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中國建築分析之7：紅籌股的護城河 草帽路飛

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1.中建國際資產負債率分析

在之前的發文（參見中國建築分析之3）中我們曾提到中建國際相比國內同業較低的資產負債率源自香港財務會計處理方式與大陸不同，現在我們需要糾正這個錯誤，我們認為兩地財務會計差異並非主要因素，導致其資產負債率較低的主要原因是其在港股市場頻繁的再融資行為。中建國際過去八年的資產負債率趨勢如下圖所示：
查看原圖在上一篇中我們曾重點提到中建國際在過去七年中有四次重大再融資行為，再結合上圖我們可以看出：

a.2007、2009、2011和2012這四年中建國際的資產負債率都有明顯的下降趨勢，這與集團在這四年進行了大規模的再融資行為相吻合；

b.更進一步分析，上述四次再融資規模分別佔當年年末股東權益的46%、31%、37%和17%（數據在上一篇表格中可查），這與上圖中曲線的斜率變化完全吻合（2007年和2011年資產負債率曲線急劇下降，2009年曲線下降稍緩，而2012年曲線僅微降）；

c.相比同行業普遍接近80%的資產負債率水平（參見中國建築分析之3），中建國際當前68%的資產負債率水平並不高，通過進一步增加槓桿水平，使企業ROE得到進一步提升的空間依然很大。

2.低廉的財務費用

加槓桿就是要增加負債在總資產中的比重，負債分兩種：有息負債和無息負債。無息負債的佔比跟企業所從事的主營業務種類以及企業的經營管理水平有直接關係，短時間內不易快速改變。而有息負債的佔比企業是可以在短時間內進行有效調節的。

在足球場上有一類人需要特別注意，他們叫：跑得快的跑不死。同樣在資本市場上有一類企業也需要你認真對待，他們叫：紅籌股。

主營業務在內地，上市地點在香港，連續多年業績優良，這類企業我們稱之為紅籌股，紅籌股的負債成本優勢是一道很深的護城河，對未上市或者在國內上市的同業企業來說，這是望塵莫及的。

截止2013年末，中國建築國際集團連續三年入選恆生可持續發展企業指數，首次入選道瓊斯可持續發展企業指數，標準普爾上調其長期企業信貸評級至[BBB]，2014年1月惠譽及穆迪亦將企業投資評級分別提升至[BBB]和[Baa2]，這些獨特的優勢不僅使得企業過去7年在香港市場成功完成四次股權再融資，同時也為企業取得低廉的信貸提供了重要支持。2013年公司首次發行5億美元五年期擔保票據年化利率約3.15%。年末公司負債結構如下圖：
查看原圖若不考慮企業待轉讓負債中的部分銀行借款，2013年末集團借款總額（包括票據）合計127億港幣，其中人民幣借款佔比28.4%，平均借款利率6.2%；外幣借款佔比71.6%，平均借款利率2.53%，全部有息負債加權平均負債利率僅為3.57%。

3.再融資OR加槓桿？

香港市場低廉的信貸成本，給中建國際提供了很深的護城河，那麼更進一步加大負債水平是不是中建國際的必然選擇呢？從管理層的角度出發，我們認為這並不是最優選擇。

別忘了，中建國際是過去連續多年為股東創造復合回報超過20%的紅籌股，是三大評級機構一致評級為[BBB]級的優質企業，是大股東中國建築股份公司的優良海外融資平台，是投資人多年給予3倍以上PB的優秀公司，在當前國內上市母公司估值過低並且失去再融資功能的情況下，大股東是絕對不會錯過中建國際這塊護身符的。

大股東通過向中建國際注資（配股或定向增發），迅速做大中建國際的業務規模，同時主動壓縮其他建築業務（重點是房建業務）的規模，以此達到總公司「控制房建、強化基建」的調結構目標，同時公司更大比例資產在香港市場得到合理的估值水平，在完成總公司業務結構調整的同時也達到了企業市場價值提升，這不失為一箭雙鵰的好策略！

4.讓雪球滾起來

再融資增加了所有者權益，使企業負債率下降；企業可以繼續增加廉價信貸去擴大業務規模，使總資產繼續膨脹，資產膨脹導致企業負債率再次上升，然後又是下一輪再融資，下一輪獲得廉價負債，如此循環，就像在斜坡上快速滾動的雪球，越滾越大。

當然這一切的前提就是要有廣闊的市場空間和優良的企業業績。當下國內的投融資建設市場大發展，且容量巨大，恰好給中建國際提供了這樣的發展空間；過往的業績也已經證明中建國際能夠為股東帶來可觀的回報。萬事具備，東風已起。