锐动起航：黄秀虹再造国美吸金利器

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锐动起航：黄秀虹再造国美吸金利器

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黄光裕案尘埃未定，蛰伏已久的国美系就已经开始在全新的领域涉足。

4月30日，国美锐动在北京颐和园附近的首家门店正式开业。与之前国美家电销售连锁的形象完全不同，国美锐动专注于体育用品销售。

选择一个完全不熟悉的领域进行突破，这对任何一个企业都是危险的。对此，国美锐动总经理李岩表示：“这并不是一个贸然的尝试，我们很早就看到了国内体育休闲用品的巨大市场。”

国美锐动的目标是在未来三年之内开设 100家门店，成为国美电器之外，国美系又一大连锁销售企业。而在公司的内部计划中，锐动将成为国美系另一大吸金利器。

独立的背后

国美锐动一直有意避开与国美电器（0493.HK）的联系，但股权结构却揭示了其从国美电器派生出来的事实。

工商登记资料显示，锐动投资成立于2009年11月27日，注册资本5000万元，大股东为黄光裕胞妹黄秀虹，控股80%，另外20%的股权由北京国美电器出资。

国美电器结构复杂，其中北京国美电器公司并未在上市公司部分中。李岩解释：“这样的结构保证了锐动和国美电器同属于鹏润投资控制。但锐动的股权中没有国美电器的任何投资，避免了将来出现大量关联交易。”

业内人士认为：“国美锐动的股权结构，理论上保留了未来独立上市的可能性。”

锐动首家门店占地面积4600平方米，规模接近普通的国美电器门店，国美锐动投入约3000万元。第二家门店已经选定在北京朝阳路，两个月之后开业。

李岩表示：“锐动是在2009年年底筹划的。从传统投资项目的角度看，进行这么大体量的商业零售投资，是不应该这么快的。但这也是典型的国美风格。”

作为国美电器的平行公司，锐动在很多领域都共享着国美电器的资源。“国美会员自动成为锐动会员，我们的干线物流体系也是利用现有国美电器的。”李岩表示， “大多数顾客也是冲着国美的品牌来店消费的。”

另外，锐动和国美电器预留好了所有后台支持系统的对接，未来将实现财务和法务的统一。不仅如此，李岩本人也曾经就是国美电器IT事业部部长。

同样在面对供应商时，锐动也表现出国美电器般的强势。公司方面明确表示，不接受任何形式的进场费和驻店人员，也不会按照品牌的要求来布局。“阿迪、耐克等大品牌一开始并不接受这种方式，但我们提出现金购货之后，没有企业再有意见了。”李岩给出的谈判条件，令困于回款的供应商们无法拒绝。

另有声音称，国美锐动未来会利用现有国美电器的门店进行推广。

对此，李岩表示： “各种可能性都会存在。现在中国各城市基本都有国美电器的店，可以利用他们的人进行选址谈判的工作，因此锐动在三年内铺到100家门店不存在任何问题。”

种种迹象表明，国美锐动将为国美系开拓新的增长空间。上述业内人士表示：“后黄光裕时代，国美似乎想做出一些超越家电销售之外的尝试。”

再造一个国美

虽然力图与国美电器独立，但国美在体育用品销售领域的野心却和家电领域完全一样。

上述业内人士表示：“2008年全国体育用品市场约1300亿的规模，奥运之后稍微有所下滑，但今年还应该能保持在1200亿左右。其中户外用品销售增长明显，今年保守估计在200亿以上。”

国美锐动首家门店的计划是年销售额1亿元，仅相当于国美普通的家电卖场。不过，这在体育用品销售领域已经是航母级。“阿迪达斯在三里屯的亚洲旗舰店，第一天销售额最高也就是27万。普通专卖店一天有10万的销售额已经算奇迹了。”李岩表示。

虽然市场总量远低于家电零售，但体育用品的高额利润率吸引国美的青睐。锐动方面做过测算，国美电器销售利润率只有3%不到，其门店销售1亿元所得利润，锐动只需要销售2000万。“我们销售额达到2500万元的时候，肯定比它们利润高。”

在国美系内部，利润为王的信条一直未变，因此李岩对国美锐动信心满满。

事实上，锐动并不满足于追求单店业绩。李岩表示：“国美刚开始做家电的时候，遭遇的市场格局和现在的服装销售差不多，百货商场、专卖店是家电销售的主力。经过十几年来几家大型企业的多轮整合，现在市场上已经基本没有其他业态在做了。”

国内体育零售行业基本还以个体为主，近年来才出现成规模的销售商。其中宝盛道吉规模最大，全国共拥有3000多家直营店，滔博体育次之。其他如劲浪体育、锐力体育和运动100等品牌则更多的是控制川渝、东南沿海等区域市场。而迪卡侬等国外品牌则刚刚开始在国内布局。

国美锐动的目标，就是复制国美电器当年在家电销售市场上的成功经验，最终建立体育用品市场销售的老大。李岩表示：“在我看来，这个市场比家电销售更大，且不会饱和。”

对于手握资金的国美来说，体育用品领域更容易形成买方话语权，并各个击破。记者在卖场中看到，已经有企业以贴牌的方式向国美锐动供货，更多的一线品牌则接受锐动的排货方式。锐动方面表示会坚持现金采购，“生意场上的话语权就是现金，现金能解决一切。”

不过国美锐动也存在隐忧，上述业内人士指出：“体育用品的销售已有固定模式，国美锐动现在的选址和布局与大众消费习惯差别较大，客流量不足将会是它面临的最大考验。”

銳動起航黃秀秀虹再造國美吸金利器

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广汽私有化骏威方案敲定香港上市起航

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广汽私有化骏威(00203.HK)的对价方案在获得骏威原股东支持的一个月后，最终于7月16日的股东特别大会上获得大笔数通过。

根据6月7日广汽集团、骏威汽车联合公告公布的作价方案，骏威汽车原股东持有的骏威股份每股可换0.474026股母公司广汽H股，并成为后者的股东，参考摩根大通、摩根斯坦利、中金此前对广汽H股的估值，骏威的私有化作价达每股6.63港币。骏威汽车7月16日因股东特别大会暂停交易，按照7月 15日的收盘价3.80港币计算，溢价达74.47%。

至此，广汽集团整体上市经过7年的谋划，已经进入收网阶段，即将成为继上汽、东风等上市后的又一家整体上市车企。需要注意的是，广汽集团此次登陆H 股是以介绍上市的方式，而不是传统形式上的IPO(首次公开募股)筹集资金。与骏威换股完毕后，广汽集团将完全拥有骏威，间接实现整体上市。

该方案此前已得到国内证监会的批准，目前唯待获得香港联交所的正式批准，以及通过香港高等法院就申请减资命令的聆讯。目前，广汽已通过港交所聆讯。

广汽集团此举颇具意味，有分析指出，首先，鉴于骏威汽车的资产包括广州本田的50%股权、本田出口基地的股权及广汽的客车资产等，广汽在该公司同时占据 37.9%股份，此举可将二者的股权关系一举理顺。

其二，广汽集团借助骏威这一香港的上市旗舰实现整体上市，省去了繁琐的IPO审批手续，同时改变了骏威红筹的身份。据知情人士透露，“广汽集团在登陆 H股之后，将很快回归A股，届时国内汽车业的竞争格局可能生变，资金来源更加充裕的广汽或展开新一轮收购，对上汽、一汽和东风三家传统势力造成冲击。”

依照广汽集团(02238.HK)此前发布的公告显示，骏威汽车的最后一个交易日为8月16日，8月25日正式撤销其在联交所的上市地位，广汽预期将于 2010年8月30日以22.133亿股规模登陆H股。

廣汽私有化私有駿威方案敲定香港上市起航

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馬雲的“醫療帝國夢”起航：10個億註資95095

來源: http://new.iheima.com/detail/2014/0215/58665.html

馬雲終於獲得了第三方網上藥品交易牌照。從去年12月初傳出馬雲與中信21世紀在親密接觸，到2014年1月23日阿里巴巴宣布控股中信21世紀，馬雲邁出了實現自己醫療夢的第一步。業內普遍認為，這將成為行業的一只巨無霸。“一個是掌握著中國藥品監管碼、社會背景極強的企業，另一個是中國社會流量最多的企業，他們結合了，你覺得在行業內會發生什麽？！”一位醫療界人士說。據接近阿里巴巴的人士透露，目前就未來如何整合兩方業務，主管者們正在緊密籌劃中，或許平臺不會大動幹戈的合並或搬遷，主要合作會在數據方面。依據馬雲的設想，未來，阿里雲計算和中信21世紀聯手推進藥品信息化平臺建設，共同開發、建立一整套基於醫療和健康領域的信息化標準。目前，全國只有中信21世紀拿到了第一塊第三方網上藥品銷售資格證的試點牌照，在寡頭競爭的格局下。如果馬雲的上述設想能順利完成，其掌握的醫療平臺將奠定行業巨無霸的地位。馬雲的醫療夢也將完美實現。而眼下，第三方藥品銷售市場亦競爭正酣。神秘的95095在業內，“馬雲有個醫療夢”早就傳開了。而他實現醫療夢的途徑，最快捷的辦法就是通過現有的天貓醫藥館布局更大的市場。但網上賣藥，一直被監管單位――藥監系統視為“不可控”的買賣。因為網上監管有難度，如果沒有一套好的監管體系，會使得假藥盛行，危及消費者的性命。因此，無論天貓醫藥館、京東醫藥城這兩家大第三方網上平臺商的如何努力公關，藥監系統一直堅決不放權。2012年，全國網上藥品交易量達到4億，藥監系統仍然堅決遏制。直到2013年，隨著醫改的深化，基本藥物制度的實施，醫院藥品零差價銷售等改革的推進，以及人們越來越習慣的網上消費，拓寬藥品銷售渠道，成為一個可以探討的消費模式，監管單位才有了松動的意思。但中國第一個第三方網上藥品交易資格證，會花落誰家？業內猜測，是天貓醫藥館，或京東。但出人意料的是，2013年11月12日，國家藥監局將這個試點牌子給了河北一家名不見經傳的醫藥公司――河北慧眼醫藥科技有限公司95095醫藥平臺。三天後的一大早，京東醫藥城李琦睡眼惺忪地接起了電話，不到2秒鐘他蹭的坐了起來，一個疑問籠罩著他，“誰是95095？”憑直覺，他覺得95095來頭非常大，“天貓、京東折騰了這麽久都沒拿下，卻給了這個聽都沒聽過的公司。”李琦疑惑著，開始收集95095的一切信息。隨著95095這個神秘公司的突然出現，它的相關情況很快被電商核心圈的人士們翻出來。95095開始出現在業內人士的眼前時，幾乎是一個流量、交易量都可以忽略不計的醫藥平臺,“可以說什麽都沒有。”一位醫藥電商界的人士說。隨著了解的深入，人們發現，95095隸屬於中信21世紀科技有限公司。95095法人為陳文欣。仔細研究中信21世紀的業務，其主要為系統整合和軟件開發，在互聯網行業也無較大影響力，1972年在香港上市，但業務量並不突出。但這家業務量並不出眾的公司，背後最大的股東是中信集團。緊接著，“馬雲和中信21世紀的人在親密接觸”的消息開始傳出。到2013年12月初，消息逐漸成型――“馬雲打算拿10個億收購95095”。馬雲的10億在當時看來，如果馬雲和中信21世紀這筆生意做成，馬雲網上藥品交易的生意將在一段時間內會處於寡頭壟斷地位，甚至會將競爭中的京東醫藥城，和剛剛涉足第三方醫藥平臺的騰訊，都遠遠甩在身後。但一塊牌子就值10億嗎？馬雲用10億人民幣能買到什麽？人們甚至擔憂馬雲做了虧本生意。事實上，中信21世紀長期在醫藥行業內處於“不顯山不漏水”的絕對優勢地位，“馬雲做了電商醫藥圈最大的生意。”中國醫藥(600056,股吧)企業管理協會醫藥電子商務研究課題組核心專家谷軍認為。中信21世紀手中掌握著中國僅有的藥品監管碼體系。如果未來馬雲有了這套體系，就掌握了中國藥品領域最真實、最大的數據庫。2008年，為了保證藥品在流通環節的質量，國家藥監局欲對整個流通過程進行監控，設置了監管碼。之後，這一國家級項目，交給了中信21世紀。事實上，另一個鮮為人知的情況是，中信21世紀的監管碼數據，自此一直托管在阿里雲。但沒有中信21世紀的許可，馬雲無法動用。監管碼的監控流程為，每一盒藥品都會設一個碼，從生產線打碼、複碼，到第一批出庫進入大經銷商庫房時，都要打碼再入庫，到二級經銷商時再打碼入庫，證明這盒藥品到我家了。直到零售商、藥店、醫院環節，仍需要打碼，顯示藥品的流通信息。目前，監管碼普及到了基本藥物中，每一盒基本藥物都設有監管碼，也就是說每個銷售的基本藥物，整個流通過程的全部數據都掌握在中信21世紀手中。而中信21世紀獲取利潤的方式，就是在企業上報的數據證書里收費，企業、各流通環節需要不斷地上報數據，“雖然單個藥品收費不高，但數量會越來越龐大。”一位藥企人士說。以此看來，馬雲做了一筆非常具有未來價值的生意。2014年1月23日，阿里巴巴成功控股中信21世紀的公告出現，稱正斥資1.71億美元，約合人民幣10.37億人民幣，收購中信21世紀54.3%的股份。收購完成後，阿里巴巴仍繼續中信21世紀的原有業務，並利用阿里巴巴在雲計算、數據處理及電子商務範疇的經驗提供所有服務，進一步發展及擴大其國內藥品數據平臺。未來，雙方還將共同開發、建立一整套基於醫療和健康領域的信息化標準。“一方有著醫藥行業最大的數據，一方有著社會市場中最大的流量，雙方聯合，幾乎在對電商圈宣布"未來的天下，惟我獨尊"。”上述藥企人士稱。而放眼未來電商界的爭奪戰，核心無非大數據。業內人士認為，馬雲10個億不僅買到了網上的銷售權，還買到了中國醫藥界最大的數據資源。第三方平臺大戰在醫藥電商界，大數據，對應的是大健康。隨著目前中國未病先治的大健康概念的推行，養生、保健等內容提到了疾病治療的前位。因此，眾多醫藥企業開始轉變策略，推進保健品領域的生產制造，如天士力多條生產線專項保健品，以嶺藥業自己開設電商，推出多款保健品，據有關人士透露，部分保健品以及完成包裝。事實上，在以往的天貓醫藥館和京東醫藥城銷售中，多數為保健品，如維生素、保健襪、螺旋藻等等，以及成人用品，由於第三方藥品網上交易未正式開放，藥品的銷量較少。在2013年，據業內人士分析，天貓醫藥館的銷售額約20億左右。據中國保健協會人士預估，未來中國大健康產業的市場規模將達到8萬億。到2020年，藥品市場規模超出2萬億。據中科院報告預估，2013年，中國藥品市場規模超越1萬億。“其中2000億藥品的銷售額來自於OTC渠道，如果加上保健品或將超越5000億。”保健協會人士說。隨著醫療機構零差價售藥，在老百姓兩者之間已無價格太大差別的背景下，或將有更多地藥品又OTC端銷出。“在此背景下，隨著人們購買習慣的變化，電商平臺吸引更多消費者，被商家寄予厚望。”李琦說。也就是說，在現有銷售額及未來市場規模差距極大的背景下，京東、騰訊、天貓拼力爭奪，是必然的趨勢。目前，馬雲顯然提前走出了一步。據京東內部人士介紹，去年12月京東高管王亞卿和張守川相繼離職，並轉任中信21世紀CTO和COO。資料顯示，王亞卿曾在甲骨文公司服務13年，擔任甲骨文全球副總裁，主管數據庫、中間件和雲計算領域的研發工作。張守川則畢業於北大，在德國留學期間加入麥德龍，具有十多年的零售管理經驗。目前，兩位高管就天貓醫藥館和95095未來的平臺斜街做調整。業內人士則認為，或許，監管碼的調整提上日程才是最重要的。因為，雖然監管碼推了好多年，由於醫藥企業大都市場化，行政無法幹預，一直難以推進。核心原因為“碼設計的就有問題。”據一位藥企人士介紹，很多藥企曾和藥監局溝通過，將監管碼由一品一碼變成一規一碼。一品一碼即生產出一盒藥品打一個碼，另一盒藥打另一個碼，這樣複碼的工作必須要企業改裝生產線。如果一規一碼，同一個品規的藥品只需要設置好即可。減少了重複的程序。但這個問題一直沒有解決。隨著2009年基本藥物制度的推行，監管部門為了監管質量安全、質量回溯流程，要求進入醫保目錄的藥企，必須改裝生產線，為了服從監管，基本藥物目錄中的藥品都實現了監管碼的流程監控。在此之外，如何方便企業，擴大監管範圍，或許有改變的空間。這個問題也需要馬雲來思考，藥品監管碼於中信21世紀獨有，任何人無法效仿和模仿。“未來，監管部門考慮藥品整個體系的安全問題，全面下令推進也未可知啊！”河南一家藥企人士說。屆時，馬雲的醫藥業務將再度擴大，醫療帝國幾乎浮現眼前。相關公司：數據來自創業項目庫作者：溫

馬雲醫療帝國起航 10 個億億註註資 95095

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水汙染防治產業分析:市場化節水利器——水權即將起航

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=487

本帖最後由 Billy 於 2014-10-10 13:30 編輯

水汙染防治產業分析:市場化節水利器——水權即將起航
作者：王威、肖揚

水利部近期發布水權政策，水權再次成為市場關註焦點；水權政策推進將帶來更多水市場增量。

投資概要：

國家積極推進水權事業發展。從2005年1月到2014年7月，國務院、水利部相繼發布重要政策，積極推進水權事業發展；近期水利部發布《關於開展水權試點工作的通知》，水權再次成為市場關註焦點；

水權政策推進將帶來更多水市場增量。（1）在水權交易制度下，水資源配額用完後，新增水量將來自水權流轉或使用非常規水源，如再生水等；（2）水權制度推進後，寧夏、內蒙等農業大省的工業企業將在用完水資源額度之後，購買更多農業水，農業用戶（包括地方政府及其地方農業用水協會）為增加更多售水盈利，將驅動農業節水灌溉事業發展，滴灌等農業高效節水技術將可能由此受益；（3）水權制度的推進，將在經濟性、水質等允許的條件下，鼓勵用水方尋求配額以外的水資源，汙水深度處理的需求將增加。同時我們認為，在國家節水大背景下，汙水處理廠的回用廢水在未來很可能將得到國家確權並到市場平臺合法交易，建立水權制度將增加汙水處理廠盈利收入；

智利、澳大利亞、美國西部均為水資源相對短缺的國家及地區，水權是緩解水資源短缺的重要制度。在上述國家及地區，水權被認為是用水戶的財產權，受國家法律法規保護；水權分配方面，各州負責分配水權，公民獲取水權的標誌是獲取正規的用水許可證或在正規的公共登記處註冊；水權交易方面，上述國家及地區將水權和地權分立，允許水權轉讓，並對水權轉讓程序、方式、範圍進行明確規定；

後續措施猜想：推進水權確權登記+建立水權交易規章制度+加強培育水權中介機構。國家將對水權交易主體、水權類型、轉讓目的、交易方式、交易價格等信息建立水權確權登記系統；將在試點省區建立水權交易所平臺，由水權交易私下協商過渡到公開掛牌交易；國家可能將考慮成立相關水權協會或咨詢服務公司等中介機構；

推薦碧水源：有利政策環境+異地布局擴張+業績成長保障。水權政策環境有助於再生水等非常規水資源、汙水處理事業向有利方向發展；水權政策將與即將出臺的“水十條”一起為公司帶來更多市場機遇；公司多地布局、異地擴張的獨特市場與商業模式保持膜處理行業領先地位。我們維持公司2014-2016年盈利預測，預計EPS分別為1.14、1.60、2.20元，目標價40元，維持“增持”評級。

1.核心觀點

近期水利部發布了《關於開展水權試點工作的通知》，水權再次成為市場關註焦點。《通知》要求7個省區開展水權試點工作，其水權工作類型將各有側重。

我們研究了水權制度的參與主體、價格機制、國家近期水權政策等因素，同時分析了智利、澳大利亞、美國西部等國家或地區的水權交易制度，我們判斷水權交易制度對我國市政水務等市場的影響是：水權政策推進將帶來更多水市場增量，主要體現在再生水等非常規水源供水、農業節水灌溉、汙水處理等方面；同時，我國水權制度發展滯後，主要體現在法律缺乏具體規定、初始水權體系尚不完善、計量成本過高等，可借鑒國外水權經驗，進行逐步探索。

我們認為，管理層後續工作重點可能是：推進水權確權登記、建立水權交易規章制度、加強培育水權中介機構等。我們預計：

（1）在水權交易制度下，水資源配額用完的地方或企業，新增水量將通過水權流轉獲取水資源，在水權價格較貴的地區，用戶可能根據用水目的，在合適的情況下積極使用非常規水源（再生水利用、海水淡化、積蓄利用雨水等）；

（2）在寧夏、內蒙等省，在發展工業的過程中，水權制度推進後，工業企業將在用完水資源額度之後，購買更多農業水，農業用戶（包括地方政府及其地方農業用水協會）增加更多售水以獲得盈利的動因將驅動農業節水灌溉行業獲得發展，滴灌等農業高效節水技術將由此受益；（3）水權制度的推進，將在經濟性、水質等允許的調價下，鼓勵用水方尋求配額以外的水資源，汙水深度處理需求增加；同時，我們認為，在國家節水政策引導下，汙水處理廠的回用廢水（即再生水）在未來將可能得到國家確權並能在市場平臺進行合法交易，水權制度的建立在未來將增加汙水處理廠的盈利收入。我們認為，水權制度與即將出臺的“水十條”政策一起，將共同致力於建立全國範圍內的節水大環境，水權試點省區將在水權登記、交易、制度等方面做進一步探索與嘗試。

2.水權政策推進將帶來更多水市場增量
2.1.水權制度本質是市場化節水機制

水權制度的本質在於運用市場化機制進行節水，將水資源配臵最優化，最終達到節約用水、提高經濟效益的目的。不同於之前的政府之間水量轉讓非標嘗試案例，即將推行的水權交易是在國家賦予水資源總量、水資源配額以及水資源使用權轉讓權利的基礎上，利用市場化機制公開交易水權，實現節水目的。

水權參與主體：主要分為政府間水權交易、終端用戶間水權交易。政府包括中央政府、地方政府等水資源所有者；終端用戶包括國有企業、事業單位、農村集體經濟組織、私人企業和家庭、個人等水資源使用者。在水權交易初始階段，政府占據主要地位，隨著水權改革深入及逐步完善，終端用戶將成為水權交易主體。

2.2.水權轉換價格總體上比自來水水價高，能夠促進用戶節水

水權轉換價格=水權轉換總費用/水權轉換總水量。根據寧夏水利科學研究所所做測算，以寧夏引黃灌區的水權轉換價格為例，水權轉換總費用主要包括節水工程建設費、節水工程運行維護費、節水工程更新改造費、農業節水灌溉風險補償費、生態補償費；水權轉換總水量是水權轉換年限與年轉換水量的乘積。一般情況下，幹渠的節水效果較高、水權轉換價格較為合理，較易被交易方接受，我們在此引用寧夏引黃灌區幹渠工程水權轉換價格案例以做參考。

水權轉換價格總體上比自來水水價高，能夠促進用戶節水意識。仍以寧夏引黃灌區為例，根據寧夏水利科學研究所，在寧夏開展的水權轉換試點項目中，總水權轉換耗水量5390萬m3，節水改造工程估算投資14654萬元，單位投資2.72元/m3（此處僅計算了一次性的工程建設費用，尚未計算其他費用）。而根據寧夏物價局發布的《自治區物價局關於調整銀川市自來水價格的通知》，調整後的價格：（1）居民生活用水：一級水價1.70元/m3，二級水價2.80元/m3，低保戶生活用水1.30元/m3，學校及公用事業用水1.70元/m3；（2）非居民生活用水：工商業用水及行政事業用水2.60元/m3。通過比較可見，水權轉換價格總體上比自來水水價高（若將運營費用等成本全部計算在內，水權轉換價格將更高一些），能夠在一定程度上促進用戶節水。

2.3.國家積極推進水權事業發展

國家積極推進水權事業發展。從2005年1月到2014年7月，中共中央、國務院、水利部等相繼發布重要政策，積極推進水權事業發展。

2.4.水權政策推進將帶來更多水市場增量

水市場增量主要體現在再生水等非常規水源供水、農業節水灌溉、汙水處理等方面。在水權交易制度下，水資源配額用完的地方或企業，新增水量將通過水權流轉或使用非常規水源，如再生水利用、海水淡化、積蓄利用雨水等；在寧夏、內蒙等農業大省，在發展工業的過程中，水權制度推進後，工業企業將在用完水資源額度之後，購買更多農業水，農業用戶（包括地方政府及其地方農業用水協會）為增加更多售水盈利，將驅動農業節水灌溉事業獲得發展，滴灌等農業高效節水技術將可能由此受益；水權制度推進後，將激勵水資源賣方進行汙水處理。

水權對汙水處理廠的影響方面，我們認為，在國家對節水空前重視的背景下，汙水處理廠的回用廢水（即再生水）在未來將得到國家確權並到市場平臺進行合法交易，水權制度的建立在未來將增加汙水處理廠的盈利收入。目前再生水水價相對較低，原因是國家為了推廣再生水應用，實行政府指導價格；目前，國家對再生水（汙水處理廠廢水經二級、三級、深度處理後的水）沒有確權制度。我們認為，在節水領域政策的推動下，從中長期來看，汙水處理廠的回用汙水將得到確權認證，並逐步引入市場化交易。屆時，再生水價格將由市場交易雙方共同決定，更多體現出十八屆三中全會提出的“資源稀缺性”和水資源市場供需狀況，而不是采取現在較低的政府指導價格。同時，我們認為，在對再生水確權後、用戶到交易平臺購買水資源時，是否更多采購再生水非常規水資源，將主要取決於用途——生活用水等對品質要求較高的用途，水權交易過程中將使用常規水資源；綠化、景觀等要求相對較低的用途，水權交易過程中則將使用汙水回用等非常規水資源。我們認為，再生水等“非常規水資源”將得到國家更多重視；“經濟發展中亟需水資源、具備經濟支付能力及支付意願”的城市中的用水戶將在特定領域更加傾向於使用性價比較高的汙水處理廠回用廢水，由此，水權制度的建立在未來將有可能增加汙水處理廠的收入。

3.國外水權經驗：水權分配交易有效緩解水資源短缺智利、澳大利亞、美國西部均為水資源相對短缺的國家及地區，水權制度是緩解水資源短缺的重要方法。在上述國家及地區，水權被認為是用水戶的財產權，受國家法律法規保護；水權分配方面，各州負責分配水權，公民獲取水權的標誌是獲取正規的用水許可證或在正規的公共登記處註冊。水權交易方面，上述國家及地區將水權和地權分立，允許水權轉讓，並對水權轉讓程序、方式、範圍進行了明確規定。

3.1.智利：水權交易完全市場化

水權分配方面，智利由國家分配用水配額，登記制度完善。由於水資源相對短缺，智利早在1981年頒布的水法規定：水的所有權歸國家所有，政府負責初始水權分配，並向個人、企業授予永久性水權（用水配額以內）、以及可交易水權（用水配額以外）。法律規定，水使用者可以免費獲得地表及地下水財產權利，新的、未分配的水需通過拍賣向公眾出售；無論何種形式水權，必須在公共登記處註冊。

水權交易方面，智利水權完全市場化，可以自由交易；且水權完全財產化，可以作為抵押物獲得貸款並用於水利建設。一般情況下，水權可以自由買賣、抵押、繼承、交易、轉讓；且水權還可以作為抵押品和附屬擔保品，即不僅存在水權出讓和轉讓市場，還存在水權金融市場；用戶擁有的水權可以作為抵押標的物進行抵押，從相關金融機構獲得抵押貸款，用於水利建設等其他用途。

3.2.澳大利亞：州政府管理水權交易

水權分配方面，州政府起到重要管理職能作用。最初水權分配制度為濱岸權制度——不適合國家水資源相對缺乏現狀（距離河岸近的用戶享有水權，距離河岸遠的、需水量大且有能力購買水權的用戶卻享受不到水權）；聯邦政府進而通過立法，將水權與土地所有權分離，明確水資源屬公共財產並歸州政府所有，由州政府調整和分配水權，出讓給具有灌溉和供水職能的管理機構、電力公司以及個人；在出讓過程中，由州政府委托自然資源和環境部組織調查組，對授讓人進行調研研究，決定批準或不予批準。

水權交易方面，由於內外驅動，澳大利亞水權交易經歷了多年發展，並取得一定成效。由於政府面臨財政壓力，加之水資源供需矛盾日益嚴重，澳大利亞於1980年代開展水權交易，並經過多年發展，澳大利亞水權轉讓管理制度不斷完善，許多州已形成固定水權交易市場，大大提高水資源配臵效率。

3.3.美國：創造性提出“水銀行”制度

水權分配方面，美國西部（幹旱缺水）采取優先占用制度。與美國東部氣候多雨、水權采用濱岸權制度不同，美國西部的幹旱及半幹旱地區較多，水權采用優先占用制度，州法律法規規定，實行占用水權體系的州，水權占用必須合理，包括在合理的時間內對水進行有益的利用。用水戶獲取占用權必須填寫占用水權的書面申請，並經過一定行政程序或司法程序獲取。

水權交易方面，美國西部創造性提出“水銀行”中介機構，對水資源合理配臵。美國西部由於多年幹旱造成用水緊張壓力，1991年，美國加利福尼亞州創造性提出“水銀行”應急措施：“水銀行”負責購買自願出售水的用戶的水，然後銷售給亟需用水的用戶；“水銀行”帶來了較大經濟效益，並合理進行了水資源配臵。

4.我國水權事業即將起航
4.1.我國可借鑒國外水權經驗

我國水權事業發展滯後，可借鑒國外水權經驗。我國水權事業發展滯後主要體現在法律缺乏具體規定、初始水權體系尚不完善、計量成本過高等。

4.2.後續措施猜想

近期水利部發布《關於開展水權試點工作的通知》，水權再次成為市場關註焦點。通知要求7個省區開展水權試點工作，其水權工作類型各有側重。

除上述7省份試點外，新疆也開展了水權交易工作。新疆水權交易中心的運作方式：農民用水協會將農戶定額內的節約水量，以現行水價6倍價格在交易大廳統一出售；節約水量通過“水銀行（水庫）”調蓄，政府統一回購，最後由塔西河供水工程供給工業園區企業，實現工業反哺農業的良性發展格局。

從國家的政策導向來看，我國在努力建設水權市場，由於我國缺乏水權市場經驗，所以盡管我國國情與智利、澳大利亞、美國等國家不盡相同，但是我們可以借鑒國外水權市場經驗，從試點開始積累，逐步探索。我們認為，我國的後續工作重點可能是：推進水權確權登記、建立水權交易規章制度、加強培育水權中介機構等。

推進水權確權登記工作。水權交易登記制度有利於掌握水權交易信息，降低交易方的交易成本，避免因信息不對稱而導致的交易不公平，防止水權交易對第三方造成損失，避免不必要糾紛。國家將對水權交易主體、水權類型、轉讓目的、交易方式、用水目的、用水方式、交易價格等信息建立水權確權登記系統；建立水權交易規章制度。國家將在試點省區建立水權交易所平臺，由水權交易私下協商過渡到公開掛牌交易。交易平臺重點：

（1）可交易水權範圍：設立水權分級監控目錄，保障農業水權等弱勢水權相對穩定，禁止向高耗水行業交易水權；（2）明確水權交易規則，為買賣雙方交易提供行為準則；加強培育水權中介機構。根據國際經驗，中介服務機構在水權交易中不可或缺。國家可能將考慮成立相關水權協會或咨詢服務公司等中介機構，為交易雙方提供信息及技術服務，幫助交易雙方解決交易糾紛，為政府調控監管市場提供必要信息；在水權交易基礎較好的流域及省區，探索建立“水銀行”，吸納、存蓄水權人的富余水量，並向其他需水主體進行轉售或轉租。

4.3.再生水銷售的影響測算

水權交易廣泛開展後，預計達標排放的生活汙水的資源屬性將日漸強化，在價格低於自來水的情況下，景觀用水、工業用水將更傾向於使用處理合格的再生水。盡管實際需要綜合考慮用戶需求量、管道鋪設、不同再生水品質帶來的不同處理成本和價格等許多因素，但我們盡量將這些條件簡化，嘗試定量分析再生水銷售對市政水務公司的影響。

假設條件：

不考慮管網鋪設的資本開支；
再生水單位投資統一按照1500元/噸計算；
再生水建設規模相當於汙水處理能力的80%，產能利用率假設80%，假設全部實現銷售；
再生水單位處理成本1.5元/噸，單位銷售價格2.5元/噸；

結果非常明顯，汙水處理能力大、業務占比高，並且目前水價較低的公司，如首創股份、武漢控股、洪城水業、重慶水務等公司，對於再生水的業績彈性高。但是需要明確的是，以上測算假設條件極為理想，沒有考慮管網投資、下遊實際需求、水質要求提高帶來的成本增加等因素，現實中難以達到。

5.公司推薦

水務產業鏈主要包括上遊的水處理設備類公司、中遊的工程類公司、下遊的水務投資運營類公司。其中，水處理設備類公司的相關標的包括碧水源、津膜科技、萬邦達、巴安水務、中電環保等；工程類公司一般同時涵蓋了下遊的投資運營業務，相關標的主要包括首創股份、創業環保、洪城水業、重慶水務等，這些公司是區域性或者全國性的水務工程及投資運營類的龍頭公司。

在上述水務產業鏈的公司中，我們認為，最重要的推薦標準主要包括“公司是否符合水權等節水相關政策的走向”。目前，市場對環保部三大行動計劃之一——《水汙染防治行動計劃》（以下稱“水十條”）的期望較高。我們認為，“水十條”很可能將節水作為重要內容之一，水權作為重要的節水利器將被國家高度重視。我們認為，“水十條”及水權政策的推進將帶來更多水市場增量，再生水等非常規水源供水、農業節水灌溉、汙水處理等方面的公司受益最為明確；相關受益標的包括碧水源、國中水務、大禹節水等。基於水權市場的良好發展前景，推薦碧水源。

5.1.碧水源：有利政策環境+異地布局擴張+業績成長保障

水權政策環境有助於再生水等非常規水資源以及汙水處理事業向有利方向發展。在水權交易制度下，水資源配額用完的地方或企業，新增水量將通過水權流轉獲得水資源，而在水權轉讓價格較貴地區，用戶根據水資源用途，將在合適情況下更多使用非常規水源，如再生水利用等；水權制度推進後，將鼓勵水資源賣方進行汙水處理（不可以將汙染的水賣給水資源買方，否則即屬侵權）。公司抓住政策機遇，以多地布局、異地擴張的獨特市場與商業模式保持膜處理行業領先地位。公司在北京、雲南、江蘇、內蒙古、湖北、湖南、新疆、山東、廣東、山西、吉林等已有市場的基礎上，2014年又通過投資設立雲峰碧水源環保科技有限公司成功進入上海水務市場、投資設立天津市碧水源環境科技有限公司成功進入天津及環渤海水務市場，投資設立西安碧水源水務有限公司成功進入陜西水務市場，投資設立貴州碧水源環境科技有限公司進入貴州水務市場，並通過投資設立武漢水務環境科技有限公司進一步加深華中已有市場的合作，繼續延續獨特的混合所有制“PPP”模式，推動公司膜技術進入了新的區域水務市場。2014年上半年，公司實現營業收入9.9億元，同比增長20.8%；實現歸屬於母公司的凈利潤1.4億元，同比增長33.0%，取得了較好的業績增長。

公司業績增速將保持現有水平。市場擔心公司的業績體量難以維持過往高增速。我們認為公司仍將保持以往的增長水平，理由：1、公司傳統業務區域潛在需求可觀；2、水務市場高度分割，潛在合作區域眾多；3、公司合作區域的膜更換將是常態化貢獻；公司業務模式屬低資本消耗，且資金雄厚，可保障高速成長。公司業務模式以工程、設備銷售為主，較少涉及BOT等重資產模式，對資金的占用主要為EPC、BT等工程占款。公司經營規模經過快速發展後，負債率仍處在較低水平（36%），且獲得國開行200億元授信額度，融資潛力巨大。

盈利預測與估值。政策環境有助於再生水等非常規水資源、汙水處理事業向有利方向發展，水權政策將與即將出臺的“水十條”一起為公司帶來更多市場機遇，公司多地布局、異地擴張的獨特市場與商業模式保持膜處理行業領先地位。公司所處的水務工程設備行業中，可比公司包括津膜科技、萬邦達、巴安水務、中電環保等。我們維持公司2014-2016年盈利預測，預計EPS分別為1.14、1.60、2.20元，給予公司2015年25倍PE水平，目標價40元，維持“增持”評級。

6.其它受益標的簡介
6.1.大禹節水：受益於水十條節水條款可能性大

公司是全國專業化高效節水灌溉的龍頭企業。公司地處甘肅酒泉，上市前生產基地集中在河西走廊、甘肅及新疆地區，上市後全力拓展全國市場，新增內蒙古、陜西、廣西等多個省份市場，實現全國戰略布局。截止目前，公司市場份額已達20%，僅次於新疆天業節水灌溉股份有限公司居第二位，在河西走廊市場份額居首位。

公司營業收入及凈利潤增長幅度較大（2013年凈利潤除外）。2007-2013年，公司營業收入由2007年的1.5億元上升至2013年的7.2億元，平均年複合增長率達31%；2007-2012年，公司凈利潤由2007年的0.15億元上升至2012年的0.32億元，平均年複合增長率達17%。由於公司處於快速發展階段，新設子公司和並購的設計院處於費用大增、未產生利潤的階段，因而2013年度公司成本和三項費用增幅較大；同時公司對部分應收賬款加大了計提比例。所以2013年度公司保持了收入穩步增長、利潤出現大幅下降的局面。這一過程屬於公司發展過程中的特殊時期，不影響公司整體發展良好的態勢判斷。

2014年上半年，公司新簽6億元訂單，國內國外齊開花。與2013年1-7月份新簽訂單6.46億元（若按月平均計算則2013年上半年新簽訂單5.54億元）、2012年上半年新簽訂單4.45億元相比，公司訂單保持穩步增長，平均年複合增長率15%。

（1）國內：公司緊盯全國規模化節水灌溉增效示範項目、全國高標準農田建設總體規劃項目、中央財政小型農田水利建設項目、東北節水增糧項目、敦煌水資源合理利用與生態保護綜合規劃項目、廣西崇左高效節水灌溉項目等重大項目、重大工程帶來的市場機遇，積極參與招投標，市場營銷取得一定成效。截止6月底，公司新簽訂單5.88億元。

（2）國外：2014年上半年，公司分別同泰國、蒙古等簽訂銷售合同，取得了2000多萬元的國際貿易訂單，同比大幅增加，打破了公司多年來外銷額度徘徊不前的局面。

2014年下半年，全國節水灌溉市場形勢喜人。國務院先後安排部署東北地區加快推進節水供水重大水利工程建設工作，項目涵蓋重大農業節水工程、重大引調水工程及重點水源建設工程等多個領域，敦煌水資源合理利用與生態保護綜合規劃項目已獲國務院批準實施，廣西50萬畝“雙高一優”糖蔗料示範基地建設、500萬畝高效節水灌溉工程項目及甘肅省內的河西千萬畝高效節水灌溉工程都將全面鋪開。以上將為公司下半年及今後幾年的業績提升提供市場機遇。

公司作為農業高效節水灌溉領軍企業，受益於即將出臺的“水十條”的可能性大。目前我國處在節水大背景之下：水權交易工作通盤展開，居民階梯水價制度將全面實行，國家要求加快汙水再生利用等；即將出臺的“水十條”很可能把節水作為重要內容之一；我們認為，公司作為農業高效節水灌溉領軍企業，受益於即將出臺的“水十條”的可能性大。

假設“水十條”提出“到2020年新增高效節水灌溉面積1.5億畝”（即與《國家農業節水綱要（2012-2020年）》提出的目標保持一致），噴灌、滴灌等高效節水灌溉技術每畝初始投入按700元計算且2012-2020年保持不變，則2012-2020年，高效節水灌溉市場規模將由2012年的1309億元增長至2020年的2359億元，增量1050億元，平均每年增量130億元（該估算數據不包括節水灌溉面積中的非高效節水灌溉面積）。

(本文作者供職於國泰君安)

水汙汙染防治產業分析市場化市場節水利器水權即將起航

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格頓致合夥人的信（2014年度）之「格頓基金的起航之路」 sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/35066966

B、 格頓基金的起航之路：

2013年8月-10月間當我創立成都格頓投資管理有限公司的時候就開始醞釀未來的格頓基金應該如何運作（雖然當時格頓基金是否發行、何時發行及能否發行成功都還是未知），雖然我自己長期從事投資實務也有相對完善的投資策略及體系，但我必須完成從個人投資到合夥投資的角色轉換，合夥投資首先意味著責任不能有絲毫的隨意及任性，為了保持合夥人長期利益的最大化我對自己的投資體系又反複進行了全面而深刻的梳理，格頓的起航之路是從策略完善及自我審視開始的。

一、格頓如何管理資金？--- 格頓的基本策略是“以風險管理為核心、以實質價值為基準”的（動態）平衡組合管理，我們希望格頓的合夥人能夠知道格頓是在如何工作的：

1、理解及識別風險：我們認為資產管理人的首要職責是理解風險、識別風險、管控風險，我們相信“管理好風險、收益自然而來”，那麽何為風險？-- 教科書上學究們用波動來定義風險，當然有時波動會造成損失確實是風險、但有時波動也可能提供收益甚至是超額收益那它的風險性又體現在何處呢？也許用波動來定義風險僅僅是因為它可量化能滿足學究們套用數學公式的職業樂趣而已，波動其實是“收益-風險”之間的中性因素不必選擇性解讀；對風險還有一種定義--“永久性損失”，這種定義也是非常模糊的：何為永久或多久算永久呢？輸掉本金與輸掉時間那個風險更大呢？我將風險理解為“損失或損失可能的不確定性”，比如債券不能按約支付本金或因基本面誤判止損造成損失、再比如對未來（長期或短期）某類或某個標的的損失概率及損失幅度缺乏全面認知等等，對風險的識別需要概率思維，但概率思維本身涉及到主觀判斷、但凡涉及到主觀判斷風險往往來源於對事物做判斷的主體者能力而不只是事物本身，我們的日常工作之一就是假設未來可能發生的各種情形構築“概率分布結構”並以此為重要基礎給我們的資金管理提供指引，格頓希望能夠借助20余年的實戰經驗及大量學習閱讀的投資歷史感在這方面體現出我們的專業能力，這里結合2014年的實踐列舉幾個案例：
（1）如果回到2013年年底到2014年年初格頓基金醞釀及成立初期，當時市場蕭條沈悶，錢荒引發的風聲鶴唳仍在發酵之中，我們面臨什麽風險呢？
（a）如果我們處於一個長期熊市的過程中，我們會面臨持續損失的風險，雖然可以不斷降低持股成本但虧損也會持續擴大；
（b）如果我們處於熊市的末期，面對未來可能錯失熊牛轉機--過度謹慎的心態及持倉也許會喪失對牛市的敏感並與之失之交臂；
它們各自發生的概率如何？格頓應該如何應對？

（2）如果回到2014年年底，市場連續大幅上漲、萬億級別的交易頻現、錯失牛市的恐慌在蔓延，我們又面臨什麽風險呢？
（a）如果所謂的超級牛市只是虛晃一槍，短暫的喧囂之後重歸平靜或熊途，我們如何自持呢？
（b）如果持續的中長期牛市真的來臨，持倉不足或下車太早都是其中的風險因素，在牛市中僅僅是跟隨市場其難度都比在熊市中戰勝市場大很多，在長周期的投資歷程中“錯失牛市”與“深陷熊市”的風險其實是對等的。
它們各自發生的概率又如何？格頓又應該如何應對？

上面僅具幾例說明我們是如何思考風險的，希望格頓的合夥人能夠知道格頓是在如何工作的，我們的大量日常工作之一就是觀察及識別我們可能會面臨的各種風險及制定管控風險的策略及措施，並將它們充分的運用在早期初始投資組合的構築上及後期投資組合的動態管理中。

2、管控風險的基礎策略
（1）堅守價值投資的核心理念：價值投資是格頓風險規避策略必然的、自然的選擇，在所有的投資策略中我們認為只有價值投資才能讓我們在獲得充分收益的同時承擔相對有限的風險，價值投資要求投資低估的具有安全邊際的證劵，安全邊際是“價值-價格”之間的背離度，對安全邊際的計量或感知需要做嚴謹的價值判斷，價值判斷也是基本面分析與研究要完成的目標，基本面分析與研究是價值投資的基礎工作，我們在這個領域投入大量的時間與精力，格頓目前已經有一個精幹的以sosme為核心的研究團隊，我們建立了的各類數據庫並隨時收集整理更新各類統計資料及相關信息，不斷拓展投資視野，股票池也經常性的反複審視，對投資標的及潛在標的都進行了長期的跟蹤與評估，格頓組合的每個標的都必須經過我們的精耕細作、反複評估後才能進入，基本面分析與研究是我們最主要的日常性工作，所謂的風險管理不只是理念或意識問題也是一個以嚴謹研究及價值判斷為基石的完整體系。回顧2014年的投資實踐充分體現了格頓價值投資的風格，格頓的投資組合雖然比較分散但股票及可轉債的投資全部集中在持續低迷多年的藍籌股部位，因為縱觀市場就我們的分析在藍籌領域對大量標的能得出相對確定的價值判斷並能計量及感知到實實在在的安全空間，雖然中短期的資金流向主宰著資產價格的沈浮有時甚至與內在價值毫不相關，但我們的策略不會去猜測資金的流向而聚焦於因錯價（錯誤定價）而具有安全空間的領域，安全空間不僅給我們在悲觀蕭條的氛圍中敢於持有適當部位的信心而且還給予我們在目標資產的價格持續下跌過程中敢於增持的勇氣，這里可以做個有趣的假設---格頓基金如果不是2014年年初開始運作而是2013年年初或更早開始運作那麽格頓的投資組合不會有多大的差異，但我們可能就要多忍受一年或更長時間持續的低迷下挫，2014年給了格頓太多的好運，在我們完成初始投資組合不久市場對藍籌的認知發生突變，我們並沒有經歷漫長的等待就迎來了藍籌的所謂價值回歸，這里特別提示：2014年非“常態”的高收益具有很強的隨機性是不可能持續。

（2）組合策略--多元化的大類資產配置：我們通過大類資產配置來降低系統風險、通過各類資產類別的多元化結構來降低非系統性風險，我們的配置策略是靈活的，主要根據市場出現的機會來分配資產，在“風險－收益”的評估下我們會擁有持續的把握“錯價”機會的能力，我們的配置風格總體上是平衡中庸的，在我們的投資組合中始終會配置部分債類及現金類資產在某些年度甚至會配置到相當高的份額，就投資組合整體而言在嚴格管控風險的同時我們也基本喪失獲取所謂暴利的機會，我經常說“格頓基金註定平凡與平淡”這不是自謙、而是我們的配置策略必然會導致的結果，這里可以設想未來歲月中格頓基金會大概率出現的情形：牛市中我們輸給市場、熊市中我們戰勝市場的概率雖然較大但可能出現（歸零後）本金虧損，格頓基金註定會這麽一年年平淡的走過，也許只有在多輪牛熊輪回的長周期後我們才會體現出稍許的競爭優勢--但僅就此我們也無法確定或給出某些承諾，這里特別提示：欲賺快錢大錢的資金格頓之門莫入。

（3）管控風險的其它策略及措施
（a）我們未嘗試過任何杠桿交易，未來也沒有類似的計劃；
（b）對無風險的套利機會保持敏感：這類幾乎零風險的交易機會隨機出現、可遇不可求，我們對特定目標保持時時跟蹤並有交易流程安排，2014年年末我們在可轉債轉股領域進行了大量的、頻繁的無風險套利效果很好；
（c）偏愛有形資產及現金分紅：對公司進行評估的時候我們比較關註PB指標，現金紅利也是重要指標、它是投資組合現金流的主要來源、也是我們進行再平衡操作的潤滑劑；
（d）不斷拓展投資視野、強化基本面研究，我們總是在各類低估資產間進行反複比較甄別，相對而言我們更喜歡“低估程度較大且有某些催化劑”的標的；
（e）保持對“價值-價格”間背離度的敏感，對價值判斷持保守謹慎的態度，我們既要有價值意識更要有價格意識，所謂的“好公司”與“天價的市盈率”完全是兩回事；
（f）隨時審視自我的風險意識，天有不測風雲我們不可能是無所不知的，我們對未知的風險也將隨時保持敏感，要給投資組合留足容納未知及錯誤的空間；
（g）.......................................
為了給格頓的投資組合構築強大的安全網我們將不懈余力，隨著實戰的積累我們將不斷優化改良這張大網。

3、動態平衡--張弛有度：動態平衡不是簡單的倉位管理（這只是表象而已）而是對各類“相對關系”的動態權衡--在投資實務中如何布局（初始“度”的確定）、何時調整、如何調整等等都涉及到對“度”的把控，能否做到張弛有度是衡量資管者專業能力的核心要素，建議合夥人在評估格頓（當然也包括其他資管機構）的時候把此作為重要窗口，下面列舉部分投資實務中的相對關系，對它們的持續思考及相關配套操作也是格頓重要的日常工作：
（1）收益-風險、價值-價格、長期-短期等基本關系；
（2）絕對收益與相對收益；
（3）公司分析與投資分析；
（4）價值低估與價值實現；
（5）“熊市腰斬的記憶”與“牛市N倍的記憶”---我們還能記住多少又遺忘掉了多少呢？
（6）守住收益與獲取收益---在2015年起始如何把控這個相對關系就迫在眉睫，是“守住2014年的收益”重要還是“在2015獲取持續新收益”更重要呢？
（7）適度謹慎與過度謹慎
（8）在格老“25%-75%”的俱樂部里那個平衡點在那里呢？--- 是60%-40%還是70%-30%呢？格老的經驗指標難道就是不能突破的嗎？---就個人體會我寧願突破下限也不願突破上限：格頓可以空倉但永不滿倉，但無論如何這個區域範圍太廣，那個平衡點的依據何在呢？是向左還是向右呢？
（9）研究深度與研究廣度
（10）嚴謹的線性思維與隨機的非線性突變；
（11）科學與藝術、理性與感覺
（12）.............這類相對關系還有很多，對這些相對關系的思考及判斷將融入到我們的具體實踐之中，希望我們能夠做到或盡量做到“張弛有度”。

二、格頓初始組合的構築及後期的動態管理：2014年對格頓基金而言意義非凡，不僅僅因為這是格頓基金的起航之年（任何新生事物都會有開局這本身並不重要），更是因為我們在這一年完成了格頓基金的基石任務：構築格頓基金的初始投資組合！這一任務的基礎意義怎麽強調都不過分，初始組合是格頓風險意識、投資策略、價值判斷及風格取向的綜合體現，是合夥人評估格頓最重要的窗口（沒有之一），在某種程度上初始組合的結構及內涵昭示著格頓基金的未來，後期的所謂動態平衡管理也是圍繞這一基石而進行的，我們不會構築一個隨市場變化而隨時隨意、頻繁調整的松散組合、而要構築一個能夠應對或容納未來任何變化的、富有彈性的穩定組合，正是因為初始組合的極端重要性所以在2014年4月上旬當初始組合基本完成之後我特別做了一個備忘錄，這里將其摘錄下來我們以“後視鏡”的方式對其進行一番回顧：

1、投資備忘（2014.04.04）：格頓基金的初始投資組合構築完畢
股票 54.71%
可轉債    17.05%
純債劵    15.09%
現金 13.15%
單位凈值 1.01287

構築格頓基金“初始投資組合”的速度比我設想的更快一些（原來估計需要1年-2年時間），就我個人的投資體驗而言感覺目前是投資相對較好的時機：我們在A股藍籌、可轉債及純債三個資產類別上同時發現了具有吸引力的品種，我們不願意浪費這些機會建立完成了格頓的初始投資組合，未來的操作將進入再平衡或動態再平衡的階段，這里簡單記錄些初始組合的特征：
（1）這是一個相對平衡的投資組合：股票55%+債券及現金45%；
（2）這也是一個進攻性的投資組合：可轉債其實也是具有股權特征的資產，初始組合的股權類或與股權類相關的配置比率達到71.76%（54.71%+17.05%）；
（3）組合的平衡性能夠有效抵禦持續熊市的殺傷力並通過（動態）再平衡操作獲取更多的低位籌碼持續降低持股成本；組合的進攻性讓我們不會錯失牛市，雖然藍籌牛市什麽時候來我們不知道但假設它不存在也是愚蠢的，我希望格頓的初始組合就能夠具有跨越牛熊的特征，結合目前的市場狀態設計的這個配置結構我經過了長時間的深思熟慮，希望能夠達成目標，我們會保持對市場的持續關註並進行適度優化；
（4）再平衡或動態再平衡其實是很靈活的，我不會事前確定一些非常量化的確定性策略，但可以設想一些有趣的變化：
（a）我們將告別頻繁操作的組合構築期，再平衡或動態再平衡是個長周期策略，我們會隨時對組合結構的變動進行關註，但除非極端狀態我們的操作可能至少是以“季度”或“年度”為單位，格頓基金從運作到今日仍沒有一單賣出的操作指令，我們是低頻投資者而不是高頻交易者；
（b）股票的配置比率是50%-55%，目前我們會進行下限管控：當此比率跌破50%我們會強制性的恢複到50%或動態到52%甚至56%或60%的水平；
（c）當股票+可轉債的配比超過75%的時候我們會進行上限管控，把它們的占比強制性的恢複到75%或動態調整到72%甚至70%或65%的水平；
（d）也許還有很多現在無法預料的變化，但萬變不離其中：因變而變、逆向而變、張弛有度。
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對初始組合的“後視鏡”分析
（1）2014年年末的投資組合與初始組合在結構上基本沒有顯著變化，2014年度後期的動態管理只是以初始組合為基礎進行了微幅的戰術性調整，如果以“72%的股票+可轉債配比”為基準，我們整個年度沒有進行動態平衡、甚至再平衡的操作都尚未完成，格頓的策略是著眼於大周期輪回的動態管理基本忽視市場的中短期波動，雖然2014年波動幅度相對劇烈但我們並沒有什麽大的操作，2014年獲得的業績不是來源於追逐熱點的頻繁操作而恰恰是來源於對初始組合的穩固堅守，因為我們構築初始組合要達成的目標就是希望它能容納未來的任何變化，從格頓基金第一個年度的實踐而言賦予初始組合的任務基本達成；
（2）回顧歷史似乎一切都是確定的、但展望未來似乎沒有什麽東西是可以確定的，當我們構築初始組合的時候其實並不知道隨後會發生什麽，這里假設另一種情形來看看格頓會如何，假設2014延續之前幾年的藍籌蕭條、題材或創小活躍，格頓的股票組合會持續陰跌損失逐步擴大、可轉債初始組合雖基本跌破面值有4%-5%的到期收益率能展現較強的抵抗力相對股票跌幅會收窄但隨股票下跌而跟跌基本會大概率發生、收益債組合的建倉收益率平均在15%以上考慮風險因素後我們預期能夠實現12%左右的正收益、現金類資產雖然收益微薄但能確定的貢獻正收益，在一個下跌的市場格頓初始組合會因債類及現金類資產的正收益抵禦風險並有較大概率戰勝市場但整個組合可能會是負收益，在這個過程中我們會利用股票紅利、債券利息進行股票再投積累低成本籌碼、如遇大幅或極端下跌我們會通過動態平衡增加股票或可轉債配置再次積累成本更低的廉價籌碼，我們基本可以確定如果藍籌行情推遲一年或多年後爆發格頓組合將更具有爆發力，如果出現這類情形我不能確定格頓的合夥人是否有耐心與毅力在持續虧損中堅守到藍籌大爆發的那一刻呢？
（3）格頓的第一個年度還是有些遺憾，我們沒能通過實戰觀察到格頓初始組合應對持續蕭條的能力到底如何，但未來我們必定會遭遇糟糕年度隨時為之做好準備是我們永恒的課題，考慮到時間成本藍籌提前爆發還是讓我們倍感幸運，特別是在格頓的起航之年能夠打下一個良好基礎這彌足珍貴我們會倍加珍惜。

2、格頓投資組合動態管理回顧：由於對初始組合的“配置結構”及“標的內涵”經過了長時間的深思熟慮及充分準備我們對其充滿信心，在初始組合構築完成後最主要的管理任務其實是維持組合的相對穩定，在構築階段及管理階段我們的具體操作充滿靈活性，我們沒有非常量化或確定的計劃、我們只是在某個時間段根據市場提供的機會進行漸進性的穩步操作，下面記錄我們具體操作的一些片段以便你對我們進行持續評估：
（1）如果以“後視鏡”的眼光審視格頓的入場時機：我們配置的三大類資產（股票+可轉債+收益債）都處於底部區域，我印象特別深刻的是2014.01.20格頓基金運作的第一天恰逢上證指數跌破2000點，那一天我們在三大資產類別上都進行了試探性建倉，當時的市場氛圍不是跌破2000點撿便宜貨的喜悅而是對可能持續下挫的焦慮與恐懼，特別是收益債類資產那天就是最底部區域、在最初始的建倉中我們甚至能夠捕獲AA+南鋼債及AAA重剛債年化15%的機會，我們比較喜歡或習慣在持續下跌的市場逐次增持，但底部意味著下跌的空間是狹窄的、下跌的時間是短暫的，當時我們的預期是可能還有一個更深的底部在等著我們，回想起當時的每一次買入都處於戰戰兢兢、如履薄冰的謹慎心態之中，最終的結局是中庸的：我們買到了底部、但買到的份額不足，建倉後期我們進行了一些調整但底部已經漸行漸遠，事後看我們的謹慎有些過度、現金留置比例較高，但我並不認為我們的策略有錯：如果真有更深的底部在未來等著我們，那麽謹慎將會讓我們未來的處境更加從容，我們必須坦率的承認在當時2000點的位置我們依然不知道未來會發生什麽或者說我們依然不能確定所謂的底部在那里；

（2）我們的建倉節奏、倉位分配與標的資產的價格變化相關，我們雖然有一個大概的分配比率但具體操作還是隨機而動，這里用三大重倉股票的建倉過程來說明：在最初始建倉時國投分配的資金還是相對最大的，但國投的價格在底部徘徊的時間最短而且期間沒有出現大幅下挫，我們沒有獲得持續增持的機會；中建與中集在底部滯留的時間較長，而且期間出現較大的下挫，特別是中集期間甚至出現超過20%的深度下跌，我們在這個過程中進行了高頻率的小幅增持，最終的結果是中建增持成第一重倉、中集增持成第二重倉，國投反而只成為第三重倉品種，總體而言在我們的標的庫中那些底部呆的時間越久、持續下跌時間越長或下跌幅度越大的品種更容易成為格頓的重倉品種，在中後期的操作中也充分體現了這個特征，比如在中後期的分紅（及利息）再投和新資金進入後的再投中我們能還夠在相對低位獲得持續增持招商銀行和中行轉債及新投農業銀行的機會，招商銀行與中國銀行（中行轉債轉股）後期逐步成為格頓相對重倉的品種、農業銀行也完成了初始配置。

（3）格頓的初始組合完成後我們在保持配置結構穩定的情況下進行很多日常操作：
（a）股票紅利及債券利息的再投資；
（b）謹慎再評估後的換股或換債操作，這類的操作基本都是等額置換不改變配置結構，由於初始組合是深思熟慮、精耕細作的結果所以換股操作的空間與份額相對而言都是微幅的、換債操作只發生過一次用：用更高收益率的債券替換已實現價值的相對低收益債；
（c）有新資金進入我們基本按初始配置比率進行再分配，比如新入100萬我們基本分配72%左右的“股票+可轉債”與28%左右的“收益債+現金”，市場熱度升起來以後我們采取了比較謹慎的策略，後期再新入資金我們基本只分配60%以下的“股票+可轉債”份額來對沖市場熱度或降低組合的風險度；
（d）在藍籌行情爆發以後，我們的可轉債逐步轉股並進行了大量相關的套利交易，我們有交易員時時關註這個部位並靈活把握套利時機，2014年年末我們進行了大量的這類交易；
（e）隨著市場利率下跌的趨勢愈發明顯，配置結構的一個重大調整是適當加大了短債的配置作為現金替代以提高現金的使用效率（相對初始組合我們的現金配置大幅減少、債券配置提升），格頓組合分散度較高而且股票和可轉債都集中在藍籌部位流動性風險不大、而且我對格頓合夥人長期投資的意願有強大的信心，在現金的配置上采取了略微冒險的策略，未來我們會在“流行性風險管理”與“盡量提高投資收益”之間進行持續的再評估，畢竟在僅有一個合夥人贖回的情況下都需要“被逼”進行操作的窘境不是我們願意遭遇的。

（4）（動態）再平衡的實際運作：我們構築完初始組合後設置了兩個監控窗口---股票配比跌破50%後適時啟動增持或“股票+可轉債”漲破75%後適時啟動減持恢複最初的平衡配置“72%的股票及可轉債+28%的債券及現金”，截止到報告日（2014.12.31）為止我們沒有進行動態平衡甚至再平衡操作都尚未完成，格頓組合在2014.10.31首次漲破75%的監控線，藍籌爆發不僅突然而且幅度較大，格頓的底部籌碼異常珍貴我們對再平衡操作非常謹慎，我們不是僵硬的突破75%就即刻減持恢複到75%以內、而是給自己更多的靈活性進行持續的再觀察，這種靈活性確實讓我們受益匪淺（但未來我們不會總是有這麽好的運氣），11月後藍籌行業愈演愈烈股票及可轉債配比不斷突破新高，雖然市場的牛市氣氛濃烈但我們還是按策略要求11月末開始逐步進行持續的微幅減持，最初的減持主要集中在可轉債及表現最弱與最強的股票上：我們分批逐步清空隧道轉債及徐工轉債、陸續將相對最弱的華潤雙鶴和三九及相對最強的招商證劵減持到僅僅顯示存在的微小額度，但華潤雙鶴和三九的初始配置都不足1%、招商證劵的初始配置也僅僅1.5%（招商證劵的漲幅巨大我們高位兌現大部利潤後部分再平衡轉換到債券、部分進行換股操作），由於我們的減持是持續碎步的更是微幅的、藍籌的爆發力強大且期間債券組合略有下挫，格頓組合時時出現我們不斷微幅減持股票及可轉債但同時股票及可轉債的配比反而還在向上突破，12月中後期我們適度加大再平衡力度（但總體上還是微幅的），雖然從“事後”評估我們的一系列微幅減持讓我們少賺了不少錢但我們必須保持策略的一致性及穩定性，未來我們還會堅持這類策略以犧牲部分利潤來保證格頓組合適當的穩定性和安全性（況且就未來的“事後”評估到底是犧牲利潤還是實現利潤尚是未知），截止報告日（2014.12.31）格頓組合的配置結構：

股票 77.49%
可轉債 0.00%
純債劵 18.03%
現金    4.48%
單位凈值 1.6031

“股票+可轉債”的配比從初始組合的不足72%左右提升到目前的77%以上，看似幅度不大其實內涵已發生很大變化，由於可轉債價格的不斷上漲早已遠遠高於面值、可轉債的債性保護已經喪失----其實高價可轉債更像是股而不再是債了，格頓組合的可轉債要麽被清空要麽進行轉股，目前所謂的“股票+可轉債”組合基本就是一個“純股票”組合，如今格頓組合的穩定性相對初始組合已經下降未來受市場隨機波動的影響更大，目前的格頓組合多少有些賭牛市的成分，我時時審視自己：是否跟隨牛市的意願過於強烈而放松了對謹慎度的要求呢？格頓組合被市場強大而急促的力量暫時推出了格式俱樂部未來我們會適時適度的進行回歸，對未來做幾個待驗證的假設吧：
（a）2014年有個說法“苦秦久已”，我多少還是有些認同這種說法的，藍籌爆發是對多年過度蕭條的修正，所謂的估值修複可以理解為價值回歸，雖然格頓組合的股票上漲幅度較大，但基礎或內涵價值的支撐仍在，這也是我們對再平衡非常謹慎的根本原因，但價格的持續上漲也讓安全空間持續收窄，脫離價值的瘋狂可能出現並將醞釀巨大風險；
（b）目前市場的牛市氛圍濃烈，看多2015年幾乎是大眾（包括機構與個人）的主流判斷，其實主流判斷的出錯概率是很高的，市場上的聰明人太多，如果大家都認為2015年有所謂的大行情那麽它肯定會在2014年提前上演，或者說大家預期的2015的收益有相當部分其實已經在2014年提前實現，對2015年不宜過分樂觀，格頓的合夥人不應該預期類似中國建築或國投電力這類2014年翻番的品種還能在2015有強勁的表現；
（c）格頓組合2015年度有可能遭遇成立以來的最大回撤，“股票配比”較高而且缺乏可轉債這類品種的債性保護出現這種情形的概率很大，我們會時時評估為了所謂的牛市付出的代價是否太大？就算牛市也會一波三折，希望格頓合夥人做好一路顛簸的心理準備；
（d）格頓的動態平衡策略是被動的逆向策略，市場越是瘋狂我們逆向操作的力度也會同步提高，在對價值評估及市場情緒的綜合權衡下2015年動態平衡的概率也較高。

格頓頓致合夥人合夥的信 2014 年度基金起航之路 sosme

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醫藥流通行業深度報告：醫藥電商，揚帆起航

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本帖最後由優格於 2015-2-11 14:43 編輯

醫藥流通行業深度報告：醫藥電商，揚帆起航

作者：羅毅

顛覆者的崛起

醫藥電商蘊含巨大潛力，迎來黃金發展期

互聯網普及率大幅提升，網絡購物蓬勃發展
中國互聯網信息中心CNNIC調查報告顯示，截至2014年6月，我國網民規模達6.32億，互聯網普及率為46.9%，較2013年底提升了1.1個百分點。其中手機網民達5.27億，使用手機上網的人群占比提升至83.4%，相比2013年底上升了2.4個百分點。2013年我國網上購物交易規模已達18,500億元，同比增長42%，市場規模已經與美國相當，網絡購物交易額占中國社會消費品商品零售總額的比重也已經由2009年的2.5%大幅提高到8.7%。

醫藥互聯網零售勢不可擋，相比發達國家潛力巨大
藥品作為一種高度標準化和條碼指示性的商品，是最適合電子商務的行業之一。從2005年第一家醫藥B2C藥房網上線，隨著網上消費習慣的形成和網絡平臺及配套服務商的湧現，網上藥店已進入爆炸式增長階段。數據顯示，2013年我國網上藥店銷售規模約42億元，較2012年翻了2倍，預計2015年我國醫藥電商的交易規模將達到百億。

由於藥品互聯網銷售具有便利、優價、隱私保護、更好服務等優勢，已成為全球藥品銷售的一個重要渠道。美國自上世紀90年代後期就出現了以互聯網為交易平臺的網上藥店，到2000年美國已擁有1000余家網上藥店，每年交易額達200億美元以上。2005年，網上藥店總數達1400家，銷售額在439億美元，約占美國藥品零售額的19%，成為各種藥品銷售渠道中僅次於連鎖藥店的第2名。據中國電子商務研究中心監測數據顯示，2013年美國通過網絡零售的藥品高達743億美元左右，占藥品零售市場約30%。

在歐洲，歐洲藥劑師協會下屬的藥店90%以上都開展網上藥品預訂服務，網絡零售占比已達到20%。資料顯示，在瑞士每五種藥品就有一種是通過互聯網銷售的。在亞洲，日本政府也積極推進藥品互聯網銷售建設，第三方藥品互聯網銷售平臺是日本政府積極發展的模式。相比之下，中國的醫藥電商仍然處於剛剛起步階段，2013年中國醫藥產品的線上零售額占比僅為1.7%，預計今年接近2.5%。

低滲透率的背後是巨大的市場空間。藥品網購意願調查顯示，未來肯定或很可能會網購藥品的消費者合計占比64%，大多數網購消費者能夠接受網絡購買醫藥產品的方式，潛在消費群體規模巨大。

供應鏈全面打通，“三流合一”效率制勝
傳統的醫藥流通體制采用“統購包銷、逐級調撥”的三級批發管理模式，經銷權買斷品種的流通環節最長可達6-7個。大型流通企業只能控制流通環節的一部分，除了配送以外，還要兼顧推廣和銷售，眾多小批發商完成了藥品價值鏈中醫院灰色利益環節的分配，長鏈條多環節的經營模式導致效率低下，直接表現為流通環節在藥品價格構成中所占比重高達70%，其中批發環節占50%。同時，中間交易的冗余導致信息傳遞不透明，特別是患者和醫院之間的信息不對稱，使得患者處於弱勢地位。

互聯網的“去中心化”、“扁平化”對整個醫藥產業鏈都產生了巨大的影響，將電子商務引入醫藥供應之後，將形成新的醫藥行業供應鏈體系。第三方醫藥電子商務通過對物流、資金流、信息流的有效整合，加強了企業內部與企業之間的協作能力，多層的中間批發環節將消失，交易渠道變得單一，有利於控制供應鏈成本。新的醫藥供應鏈系統使藥品流通環節成本大大降低（可從70%降至25%），從而極大地減輕消費者的醫藥費用負擔。

平臺與官網B2C競合加劇，純競價引流模式面臨瓶頸
現階段，醫藥電商主要有三種運營模式：自營式B2C網上藥店、第三方平臺模式和B2B采購平臺。過去網上藥店受到嚴格限制，以網上批發業務B2B模式為電子商務應用的主流。近幾年，隨著政策的逐漸放開，醫藥電商B2C模式得到了迅速發展，從最開始的醫藥企業向電商轉型，傳統電商巨頭天貓、京東等也紛紛牽手醫藥企業形成平臺式B2C，以提供一站式購物體驗。

2013年，平臺式B2C交易規模達到25.8億元，占比約六成，天貓醫藥館銷售規模約20億元；自營式醫藥B2C網站的交易規模全年為16.8億元，前10名醫藥B2C銷售額均突破億元大關。由於大部分B2C官網在天貓也設有旗艦店，平臺和自營的界限不會劃分的很清晰，相互滲透是未來的發展趨勢。

分品類來看，天貓醫藥館在醫療器械、隱形眼鏡、OTC藥品、計生用品、保健品等品類取得了一定規模效應；自營式B2C類重點發展藥品品類，更加回歸藥學服務本質。

平臺與醫藥B2C官網競合加劇
天貓醫藥館領導地位強化，醫藥官網經營壓力加大。年初阿里投資中信21世紀，由於中信旗下第三方醫藥平臺95095擁有中國僅有的藥品監管碼體系。該體系是CFDA為了保證藥品在流通環節的質量，欲對整個流通過程進行監控設置的。未來雲計算和中信21世紀或聯手推進藥品信息化平臺建設，開發一整套基於醫療和健康領域的信息化標準，天貓醫藥館在醫藥B2C行業的領導地位無疑會更加強化。

另外，由於京東2014年重新規劃開放平臺類目，“營養保健、醫藥”被升級為經營大類，京東POP平臺中的醫藥類目（京東醫藥館）無疑會得到更多的流量資源與活動支持，京東醫藥館的市場份額也有望得以提升。

由於同質化競品大量存在、BAT流量價格越來越高，商家在享受流量紅利的同時，盈利普遍不高。天貓、京東是天然的比價平臺，企業入駐天貓需要交納30萬元的保證金，在平臺上完成一筆交易天貓需要收取4%的提成，支付寶、淘寶客還收取約1%費用。算上每單物流成本占據5%~6%，人工費用大概5%，營銷費用7%~10%，如果產品毛利率過低，勢必入不敷出，這也是為何醫療器械、計生用品等在第三方平臺大賣的核心原因。

2013年，中國醫藥B2C行業平均毛利率為19.3%，費用率為20.6%，平均利潤率為-1.3%，少數實現盈利的企業，凈利率也不超過2%，只有美國連鎖電商巨頭的的20%~40%。

相比第三方平臺上純粹的網絡零售企業，醫藥連鎖企業運營電商平臺，更具有品牌、信譽度、質量保障等優勢。隨著網絡購物的發展與成熟，用戶的消費觀念正逐漸發生改變，對醫療產品的訴求不僅僅局限於價格，而對品牌信譽、咨詢服務、售後保障等消費體驗方面越來越註重，過去完全靠標準品競價引流的模式面臨瓶頸。

政策東風已來，醫藥分開或曲線前行

處方藥松綁，引爆千億市場

資質審批加快，少數電商實現盈利。國家藥監局規定，網上售藥必須具備《互聯網藥品交易服務資格證》和《互聯網藥品信息服務資格證》。截至2014年9月10日，CFDA共發放306張《互聯網藥品交易服務資格證》，其中第二方批發交易類B2B證書（即B證）72家，真正開展業務的不超過20家（含自產自銷類）；第三方平臺交易資格的企業（即國A證）12家；網上零售類B2C證書（即C證）222家，真正開展業務的不超過80家，少數企業已經實現盈利。

政策壁壘是行業發展的最大障礙，尤其是處方藥和醫保兩座大山。國內藥品終端銷售收入中，處方藥超過80%，以醫療機構銷售為主。由於網上藥店並未與醫保、新農合等醫療保障體系對接，在網上藥店購藥支付時還不能使用醫保卡支付，零售藥店（包括網上藥店）20%的藥品銷售天花板清晰可見。

美國網上藥店（通過VIPPS認證）處方藥銷售占整個網上藥店市場50%以上，消費者通過郵寄或者傳真處方、提供處方醫生的電話號碼、保險賬號四種方式即可在網上藥店購買處方藥，並通過發達的第三方物流網絡，完成藥品的分銷與配送。

制度破冰在即，萬億市場可期。《互聯網食品藥品經營監督管理辦法﹙征求意見稿）》的出臺，體現了醫藥分離的政策導向，史無前例的解開電商在處方藥銷售和物流配送方面的政策約束，醫藥電商的市場空間有望從目前的近2000億非處方藥，向近處方藥萬億市場擴展，醫藥電商有望實現從新業態到廣泛應用業態的跨越。

值得註意的是，對於網上醫保報銷難的問題，也在加速解決中。目前海南、上海已在試點網上購藥醫保報銷，未來試點範圍有望擴大，各地扶持醫藥電商的配套方案將陸續出臺。7月阿里巴巴宣布，旗下支付寶的“移動智能就診”服務將正式接入醫保。

慢性病、常見病類口服藥最先受益。首先，慢性疾病病程長，在反複就診和患者教育中，患者對疾病和治療有了一定認識，能夠自我判斷病情，且熟悉相關藥物的使用。其次，慢性疾病的治療方案相對固定，且很多需要終生服藥，長期使用固定品種的藥品進行治療控制，使患者對醫生處方的依賴有不同程度的降低。最後，口服藥儲存使用方便，相對註射等給藥方式更安全，適合患者自療。

第三方物流催化劑，電商行業快跑。由於自建配送中心成本太高，連鎖率尚不足以支撐門店配送，物流已成為制約醫藥B2C發展的軟肋。即便是首家擁有通過GSP認證物流配送公司的藥房網，也只能在北京、上海、廣州、南京等幾個城市自行配送。此次征求意見允許引入第三方物流配送，為現代醫藥物流與上下遊的對接創造了便利條件，加速醫藥電商演進速率。

各方利益博弈，醫藥分開或曲線前進
從發達國家的行業經驗來看，醫藥分離是長期發展趨勢。歐洲90%以上患者通過零售藥房獲得藥品，美國80%以上的藥品通過零售藥房出售，通過實行醫療保險與醫療機構市場化，運用純商業的醫藥制衡機制，引入第三方力量如GPO（集中采購組織）、PBM（藥品購買福利組織）參與購買分銷、使用目錄管理、處方藥報銷等。根據美國醫療行業采購協會數據，由於制約機制和流通環節減少，每年節約費用高達330億美元。

零差價和總額預付改革，醫院對藥品關註度下降。在以藥養醫模式下，醫療機構嚴格控制處方外流。“十二五”醫改將取消“以藥補醫”、實施醫藥分開作為公立醫院改革的關鍵環節，2014年公立醫院試點將覆蓋50%以上的縣（市），2015年全面推開，藥品零差價率已在部分省屬公立醫院推行。隨著藥品加成的取消，醫院對藥品和差價的關註度將會下降。

藥品變為成本項目，公立醫院內部機制變革。在全民醫保制度下，醫療服務項目費用的大部分由醫保機構來支付，醫療機構與醫保機構醫療服務談判協商機制的建立，使醫保機構向醫療機構的費用支付本質上變成一種市場購買關系。由於一種支付方式中預期性成分越多，供方承擔的經濟風險就越大，其節約資源和控制成本的意識就越強。總額預付制等支付機制改革，使醫院的藥品從主要收入來源變成成本項目，醫療機構將盡量結余更多醫保資金來提高盈利能力，而不是通過出售更多更貴藥品來獲利，從而改變醫療機構的盈利模式。醫療機構只有提高自身的競爭力，才能從醫保支付中獲得更多的團購服務補償支付，也能從眾多患者那里獲取更多總量自付費用，從而必然影響到公立醫院內部運行機制的改革變化。

院內物流——藥房托管——社會化藥房或成為現實路徑。終端的巨大變革必將沿著產業鏈向上遊傳導，引發醫藥流通領域的巨大變革，醫藥流通企業參與院內物流，托管藥房成為醫院自然的需求。目前，國內大多數醫院藥品存貨占醫院流動資金的40%-70%，同時藥品管理人員工資，保管損耗都加大了儲存成本。在院內物流成本成為醫院額外的負擔，醫院在藥品流通上會希望進一步降低藥房的成本，甚至實現醫院藥品零庫存。未來在藥品加成平移到位基礎上，逐步形成醫師負責門診診斷，患者憑處方到零售藥店（網上藥店）自主購藥的新模式。

醫藥電商OTO元年開啟，健康方案轉型是未來方向

線上線下聯動，開啟醫藥電商OTO元年
突破業內痛點，催生基於服務的OTO模式
由於醫藥產品的特殊性，站在消費者角度，藥品安全性與配送及時性成為醫藥電商亟待解決的問題。

首先，由於電商天然存在著“非直接接觸性”，很難想象現階段消費者對從未使用過的藥品，會首先選擇在網上購買。實體店的存在恰好可以給消費者提供真實體驗，消費者對在實體店購買的產品的功效、使用方法和註意事項都了解後，需要繼續購買時就有可能在網上藥店購買。

其次，大多數情況下，消費者都是因為生病，或者亞健康狀態等才下單購藥，希望的是在第一時間內購買到藥品。遠距離物流配送的延遲，勢必導致消費者體驗的下降。以當前國內藥店連鎖率來看，開展全國範圍內的門店配送模式還難以成形，因此連鎖門店送貨與第三方物流相結合的方式是降低成本，提高效率的現實選擇。

最後，與其他消費者可以自由決策的商品有所不同，客戶在購買藥品的同時更希望得到專業的藥學服務，而基於服務的OTO模式，通過互聯網電商平臺與傳統門店相互融合，可以有效解決包括專業藥學服務在內的信息互通、快速物流以及客戶體驗三大問題。

線上線下互動，資源整合創造價值
OTO模式可以幫助大連鎖企業尤其是區域性的龍頭企業來鞏固市場，利用已有的線下藥店資源，將門店作為體驗店、提貨點和配送點，解決最後一公里的配送問題；同時突破傳統地域限制，利用互聯網龐大的消費人群，將醫藥商城作為推廣宣傳的營銷平臺，借助線上優勢為線下帶去流量。

對於醫藥流通企業而言，OTO一旦取得成功，模式便能複制，有利於外向擴張。如九州通旗下的電子商務平臺“好藥師”，利用九州通全國物流體系以及現有的藥店客戶資源，實現線上到線下的藥急送服務，並與騰訊攜手，在上海、北京 200 多家藥店提供線下到線上的店內掃描二維碼微信下單支付的服務，目標打造6小時送藥上門的OTO“藥急送”業務平臺。

移動APP助力OTO模式推廣
智能手機等移動終端的普及，移動技術的更新通過LBS（Location Based Service）將藥品需求和供給在一定地域內進行匹配，幫助實體店實現O2O攬客。

移動用藥管理較傳統藥店更為及時高效，通過提供便利的健康服務，增加用戶粘性。基於LBS定位技術，用戶能查詢離自己最近的藥店和其地理位置、聯系方式，並能享受藥師即時的專業服務（包括購藥前的咨詢以及服藥後的反饋），同時還可瀏覽相關的養生保健、病情自查，急救知識等醫療保健資訊，對用戶來說，問藥、查藥和購藥鏈條都將變得更加便捷。而從藥店角度，及時了解客戶需求，知悉買家反饋，因應調整服務內容，形成藥品買賣雙方的互動，藥店銷量就有機會增加。

在美國，APP已經成為CVS、Walgreens等連鎖藥店大佬的戰略重點，其功能包括：通過地理定位顯示周邊藥店，用戶可以據此進一步篩選、捕獲哪家店24小時營業、哪家有診所或藥妝店；用戶可以對自己的會員卡積分、優惠券進行管理；用戶可以掃描二維碼，查詢產品在某藥店（或網上藥店）的庫存及售價；或掃描上次使用過藥盒或產品包裝，直接下單等等。

在流量入口為王、OTO和CRM大數據崛起的背景下，誰能率先通過系統對接實現線上線下商品打通、支付打通、流量打通、營銷打通，提供貫穿整個售前，售中和售後的一整套健康管理方案，誰就將在行業洗牌中提升客戶粘性和盈利能力。

產業融合加速，健康管理轉型是未來方向從藥學服務到用藥管理，終極目標是健康管理
從世界範圍看，醫藥電商從單一去流通環節提供商轉向健康方案服務商，是一個普遍的趨勢。隨著消費者在線上購買藥品、健康品習慣的形成，零售電商進一步分析用戶及其家庭的關聯需求，為其提供體檢、醫療等健康方向的咨詢與引導，真正將用戶服務推向健康管理層面，而電子商務的顧客管理系統（CRM）與OTO的實施，將推動這一目標成為現實。

從賺取進銷差價收益為特征，到通過規模與運營優化的成本戰略，再到通過經營方式與服務創新獲取利潤，提供健康解決方案，醫藥電商行業核心競爭要素正發生根本變化，競爭範圍從渠道和品種、價格的高低、關系資源的強弱到發展戰略、商業模式、業務創新、增值服務、品牌管理等所有環節。競爭形勢轉向企業的資本運作、市場控制力、物流配送能力、信息處理能力、品種保障能力、客戶服務和品牌經營等綜合實力的較量。

BAT參戰加速產業融合，看好一站式解決方案
布局健康管理方案，優勢互補加速融合。BAT的優勢很明顯，掌握海量用戶流量、品牌影響力大，但缺點是線下資源開拓能力較差，深耕能力不強，是典型的線上的巨人、線下的瘸子。輕模式的互聯網公司在基因上與O2O的重模式不兼容，通過收購可以快速擁有醫師和高轉化率用戶資源，完成醫療健康戰略布局。近期騰訊7000萬美元戰略投資專業醫療檢索網站丁香園；阿里支付寶聯合天貓醫藥館全面啟動藥店O2O項目，先後與海王星辰、國大藥房、雲南健之佳大藥房、廣東大參林大藥房、上海華氏大藥房、重慶桐君閣大藥房等20家主流連鎖藥店的O2O合作；百度整合上遊智能硬件及軟件服務商，致力於全網醫療信息的整頓梳理，將其打造成醫療服務領域的“大眾點評”，借此延伸至醫藥電商領域，並利用百度的大數據處理與分析能力推出“北京健康雲”。

看好遠程問診與移動購藥相結合的一站式解決方案。目前三分之一的用戶是通過網絡來獲取健康信息，所占比例最高。近九成患者在身體不適時首選網上查詢，可見，用戶對於借助互聯網來獲取醫療健康類信息以及病狀咨詢有著較大的依賴性。綜合類網站包括39健康網、尋醫問藥網等都屬於日均訪問量達到千萬級別，擁有幾十萬名註冊的專業醫師，能在第一時間給用戶進行答疑，並且不定期的舉行專家訪談、醫患互動等欄目，在提高網民活躍度的同時，更是實現有效、廣泛的網絡品牌傳播。

《2013中國醫藥互聯網發展報告》報告顯示，我國現階段移動醫療APP已經達到2000多款，中國移動醫療市場規模已達到23.4億元，預計2017年這一數字會達到125.3億元。

流量一直是垂直電商需要面對的最大挑戰，移動醫療APP的優勢就是擁有大量可掌握的粘性高的用戶。引入移動醫療可以迅速解決電商起步初期的流量問題，也可以降低推廣費用。我們有理由看好這種遠程問診與移動購藥相結合的一站式解決方案。

8月獲得5000萬美元C輪融資的春雨醫生從醫患“輕問診”平臺延伸到購藥服務，9月春雨移動健康與好藥師網上藥店宣布達成戰略合作，以後在春雨App內即可完成“輕問診”和購藥服務。截止到2014年9月2日“春雨醫生”作為一類綜合型健康類APP累計下載量超過了2589萬次，在移動醫療健康類APP中位居榜首。春雨醫生超3000萬的激活用戶及專業的醫生問診服務，加上好藥師及線下藥店藥品零售和配送的優勢，將為用戶提供線上問診+線下配送的體驗。

美國CVS：全球連鎖藥店之王的成長模式與借鑒
西維斯（CVS Caremark）是美國最大的零售藥店和保健事業提供商，在全美43個州擁有超過7000家連鎖藥房、800家診所（MiuteClinic）。2006年與Caremark合並後成長迅速，添加了全國領先的醫藥福利管理（PBM）服務，使CVS具備了醫療護理業的垂直整合能力。

CVS公司有兩大業務板塊，一是零售藥房服務，包括線下和線上零售藥房以及健康中心診所。二是藥學相關服務（PBM），2013年該業務收入達752億美元，超過了主要競爭對手ESI和Medco。近幾年，兩者交集變大，如PBM也在做郵寄賣藥，也有些向零售藥店靠近。

從CVS發展的軌跡來看，在CVS.com上線前，CVS已經完成多輪收購和整合，成為門店突破4000家的大型連鎖藥店。2006年門店數超過6000多家，並一度超過百年老店Walgreens。

1999年CVS.com網上藥店上線，成為美國第一家開展功能多元化的網上藥店，為顧客提供方便的購物、處方管理、PBM等服務。2013年CVS.com新增互動咨詢功能，消費者可在“Drug Information Center”查詢藥物詳細信息、藥物交互性、創建處方單以及鑒定藥物。

CVS在網上藥店基礎上逐漸利用移動電子商務為顧客提供更方便的購物、處方管理、優惠信息、預約就診等。

醫療服務和更好的客戶體驗，保證顧客粘性。CVS掌握了大量的銷售數據信息，通過對大數據精準的分析，系統會隨著顧客需求變化，更換商品種類和數量。CVS從來不和Wal-mart之類的企業打處方藥（主要是仿制藥）價格戰，雙方定位不一致，顧客去藥店買藥，正是看重藥店的專業的醫護服務。

由於PBM的處方藥分發渠道中很重要的一環就是零售藥店，而CVS零售藥店分發了CVS PBM超過1/3的處方藥，同時CVS零售店常常都會有對PBM計劃內人群的優惠活動（參與CVS的PBM計劃，在CVS藥店買東西可以折上折，所以很多顧客都寧願跑遠一些去CVS的藥店，或者等快遞寄回藥來），進一步鞏固了客戶群忠誠。同時，由於PBM會指定計劃內人群取藥的地點，CVS零售藥店也受益於PBM的大力支持，更多的折扣與穩定的合約關系，保證了雙方收入的穩定。

公司篇——上市公司優勢和增長動力分析

醫藥電商行業正處於高速成長期，雖然上市公司此類業務占比尚不高，但我們認為具有線下物流配送優勢，通過自建或戰略聯盟切入線上，健康服務模式轉型進程中走在前列的公司，將在互聯網變革浪潮中勝出，是現階段投資關註的重點。基於物流配送及供應鏈聯盟優勢推薦九州通；基於線下網點發力OTO優勢推薦一心堂、嘉事堂；基於上下遊產業鏈優勢推薦太安堂；另外關註新業務帶來較大彈性的太極集團（控股桐君閣）。

九州通（600998）：醫藥電商先行者，發力移動端OTO

公司競爭優勢

領先的現代物流信息技術和物流運行效率。公司擁有400多人的物流研發隊伍，是目前行業中唯一具備獨立整合物流規劃、物流實施、系統集成能力的醫藥分銷企業。公司通過向客戶輸出技術與提供供應鏈整合方案，增強與客戶的業務粘連度。

完善的全國性三級醫藥物流配送體系。目前已在全國大部分區域中心城市和省會城市（除西北和西南部分省會城市外）建設有 23 個省級大型醫藥物流倉儲與配送中心、32 個地市級中小型醫藥倉儲與配送中心和近 400個終端配送點，為公司的業務拓展與服務延伸奠定了堅實基礎。
眾多的上下遊客戶資源與豐富的經營品種。公司經營品種達1.4 萬多種、經營品規達16 萬多個，上遊供貨商 5600 多家，下遊客戶 7 萬多家。豐富的經營品種能夠保障客戶多樣化的需求，能夠滿足公司下遊客戶的"一站式"采購需求，既節約了客戶采購成本，也提高了客戶的采購效率。

靈活的民營服務機制，市場化的經營模式與良好的成本控制能力。公司的民營機制，具有決策快捷、服務高效的特點。公司以第三終端為核心業務而形成的市場化經營模式，更具生命力。公司的成本控制能力強，公司的銷售費用率和管理費用率低於同行業平均水平，公司在市場競爭中具有較大的成本控制優勢。公司對中高層管理人員和核心業務與技術人員進行股權激勵，提高了員工的積極性。

增長看點

OTO發力，B2C星火燎原。公司旗下好藥師大藥房成為第一批開通微信支付的醫藥電商，通過微信商城，提供“藥急送”功能，實現用戶通過微信下單藥品通過藥店在短時間內快速送達的模式，成為微信上第一個開展醫藥類O2O業務的用戶，已發展會員約400 萬人。目前好藥師已在上海、北京、廣州等地完成近2000家線下藥店的簽約及系統對接工作，提供線下到線上的店內掃描二維碼微信下單支付的服務, 以及線上到線下的“藥急送”服務，預計年內簽約OTO線下藥店將達到萬家。

攜手移動醫療APP，引領健康服務轉型。9月好藥師與春雨移動健康與網上藥店宣布達成戰略合作，以後在春雨App內即可完成“輕問診”和購藥服務。“春雨醫生”擁有4萬名全國公立二甲醫院以上主治級別以上醫生的強大資源，每日用戶提問量超5萬，超3000萬的激活用戶及專業的醫生問診服務，加上好藥師及線下藥店藥品零售和配送的優勢，將為用戶提供線上問診+線下配送的體驗。另外通過參股上海優伊，將“藥急送"功能植入“U醫U藥”APP 健康平臺（類似打車軟件），並開展“以糖尿病為服務對象”的日常智能護理平臺。2014H1，好藥師B2C業務實現銷售1.60 億元，較上年同期增長162.30%。未來公司將立足全渠道藥品零售，不斷整合網上購藥和移動醫療平臺，做大做強電商平臺。

一心堂（002727）：多渠道營銷網絡並進，區域醫保優勢領先

公司競爭優勢

深耕雲南，輻射西南。公司作為雲南省最大的醫藥零售連鎖企業，堅持以連鎖藥店終端業務為核心，通過以省級區域為基礎的密集擴張策略，完善物流體系以及對供應鏈的價值整合，強化公司在雲南省醫藥零售市場的主導地位，並大力拓展桂、川、渝市場，成為西南地區醫藥零售連鎖行業的領航者之一。

規模優勢提高議價權，直采模式推升毛利率。隨著銷售規模擴張，公司對藥品銷售終端的控制優勢更加明顯，對上遊供應商的議價能力進一步增強。近幾年公司采購渠道從調撥轉為直接從生產企業進貨，可獲得渠道毛利加零售毛利。目前從生產企業進貨的商品銷售額已達60%，廠商品牌共建品種銷售占比提升至51.43%，總代理、總經銷產品（不含貼牌品種）已達800多種，並逐步從大廠二線品牌向大廠一線品牌過渡。隨著品種及結構優化，商業毛利率將呈穩中有升趨勢。

增長看點

多渠道營銷網絡並進，電商宏圖漸展。公司利用自營式B2C、第三方平臺、O2O模式等，進行多渠道營銷網絡建設，官網囊括近三千個商品銷售，逐步形成線上線下的一體化的多渠道營銷網絡。上半年耗資6000萬元購買信息化電子商務系統，部分門店已經進行OTO實踐，計劃5年內做到線上線下全渠道銷售收入達到100億元，形成“傳統藥店、電子商務、醫藥工業”的三足鼎立。

醫保銷售占比較高，承接處方藥分流的利器。截至2014年6月30日，一心堂擁有直營連鎖門店2,408家，其中醫保門店1,895家，分別較2013年底增加19家和279家，預計全年醫保收入將超過15億，占藥品零售比例接近40%。處方藥網售一旦放開，區域醫保賬戶消費者無疑將優先選擇能線下報銷的藥店。

嘉事堂（002462）：GPO+高值耗材引擎，業績進入加速軌道

公司競爭優勢

增值服務先行，有望承接藥品分流。公司是北京第二大社區醫院分銷商，在北京地區擁有直營連鎖藥店150多家，是北京地區直營零售網絡規模最大的醫藥商業企業。公司緊緊把握醫改新政下醫院和廠辦醫療機構的利益訴求，逐步形成了具有自身特色的醫院供應鏈管理方案，快速轉型多層次多元化增值服務商，與北京醫院等多家醫療機構建立合作關系，提供“信息化、藥房外置、藥庫托管、醫院內物流“等10多項藥事增值服務，未來有望通過藥房托管承接更多藥品分流。

西部基地投建，第三方物流能力提升。公司物流中心的冷鏈物流標準和規模在全國排第一，物流二期整體引進日本大福醫藥物流成套設備及信息系統，物流三期工程於2012年底投入使用即飽和，整個物流中心的年配送能力超過100億元。公司在京西投建面向西部醫療機構的物流基地，主要業務為石景山醫療機構提供藥品配送服務，預計五年內藥品銷售可達12億，為第三方及本企業銷售配送額達到35億，形成輻射北京的整體物流格局。

增長看點

GPO規模快速擴大，不斷複制多點開花。上半年度首鋼項目實際銷售收入達2.92億元，隨著推向全國市場，規模將快速擴大，全年有望突破7個億。公司目前已經與鞍鋼、中航工業集團旗下的中航醫療簽訂戰略性合作協議，配送規模預計均過億，凈利率將保持在1%以上。鞍鋼項目6月開始運營，未來將繼續深化多元化、多層次的技術服務核心競爭優勢。

心內科高值耗材網絡初具規模，打造覆蓋全國配送平臺。公司通過四次收購完成了心內科高值耗材銷售網絡的建設，全國最大的心內科高值耗材銷售公司初具規模，初步在全國建3-5個省級心內科高端耗材專業配送中心，未來將通過強強並購聯合方式，打造覆蓋全國的心內科高值耗材配送平臺。

太安堂（002433）：收購康愛多，快速切入醫藥電商領域

公司競爭優勢

“太安堂”品牌歷史悠久，通過不斷的外延擴張及定增布局，中藥全產業鏈雛形初現。在近年來經過系列並購擴張及內生核心業務快速增長後，目前公司已形成不孕不育類、心腦血管類、皮膚類三大拳頭產品系列。同時公司積極拓展中藥上下遊，已布局上遊人參種植、中藥飲片，下遊連鎖藥店等。

布局連鎖藥店以擴大“太安堂”品牌影響力。公司計劃三年內在潮州、汕頭以及北上廣、重慶、武漢等重點一二線城市展開布局，建立30家太安堂品牌旗艦店（國醫館）。除銷售藥品、保健品及醫療機械等，設立名醫坐堂、理療等特色中醫服務。在潮州、汕頭、揭陽自主建立50家太安堂標準藥店；此外公司今年花費1600萬元收購了36家聯華複星醫藥的連鎖藥店，改成太安堂標準藥店，年內計劃一共收購50家，明年70-80家。

收購康愛多，快速切入醫藥電商領域。近期公司擬3.5億元收購廣東康愛多連鎖藥店100%股權，有利於公司快速切入醫藥電商領域，縮短業務培育時間，切實有效提升公司線上業務的影響力及規模，對於後續公司自有品牌通過線上線下業務融合及提升產生積極影響。

增長看點

康愛多品牌實力較強，承諾未來4年收入複合增速73.51%，凈利潤複合增速77.83%。康愛多主營醫藥OTC及保健品線上銷售及服務，12、13年榮獲電子商務百強企業，13年榮獲醫藥電子商務10強。旗下擁有康愛多網上藥店（自建）、康愛多大藥房旗艦店（天貓）及移動互聯網Web端，品牌效應優秀，12、13年1-7月天貓網上藥店銷售額排名前三。康愛多承諾2014-2017年銷售收入不低於2.8、6.4、11.5、14.5億元，複合增速73.51%；凈利潤不低於500、800、2000、3000萬元，複合增速77.83%。

太極集團（600129）：醫藥商業逐步改善，桐君閣將成為提升重點

銷售網絡發達，終端配送積極轉型。桐君閣（控股30%）銷售收入的30-40億是大批發大物流醫藥商業模式，該模式毛利率較低，桐君閣正在積極轉向終端配送等高毛利率運作模式。桐君閣銷售網絡優勢明顯，川渝地區有10000多家零售終端店，其中自營約1300多家；預計未來將向全國積極擴展銷售網絡，對上遊擁有藥品采購的議價權，對下遊覆蓋大面積患者形成較強品牌認可度；

拓展醫藥電商領域，形成大健康產業合力。目前公司在川渝地區擁有完備的銷售網絡，並且將來拓展全國零售市場，為拓展醫藥電商發展建立低成本的倉儲和終端供應鏈，有利於電商短時間內做大做強。目前桐君閣有O2O電商平臺桐君閣醫藥網，有利於發揮10000多家零售終端店的優勢，太極集團層面有B2C 平臺太極養生館、天貓商城店，未來公司陸續還有多種大健康產品嫁接到個電商平臺上形成產品合力。

風險提示

伴隨著互聯網技術的發展，藥品電子商務模式與傳統商業模式融合的速度將會加快。這將使傳統的藥品流通行業進入全面的轉型升級階段。在互聯網技術運用以及電商業務的發展階段，前期高投入和高風險特性，對融入互聯網和電商業務的公司而言，將是一個嚴峻的挑戰。

（來自微信號羅毅首席分析師）

醫藥流通行業深度報告電商揚帆起航

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=131883

困境反转，借助融资租赁东风再次起航——宝德股份深度研究大帅周

http://xueqiu.com/1283641115/36703160
一、从创业板C28说起
2009年10月30日$特锐德(SZ300001)$ 上市交易为标志创业板启动，创业板指以2010年6月定基1000点，截止2015年2月13日1825点，涨幅82.5%。创业板第一批上市企业共有28家，平均市值扩张348%，以$机器人(SZ300024)$ 、$网宿科技(SZ300017)$ 为代表，2014年10月30日，深交所举办创业板五周年活动，创业板首批28家企业再次聚首，这些企业领导者纷纷出席，期间滋味冷暖自知。
$宝德股份(SZ300023)$ 市值扩张为43%，排名27位，而排在其后的$中元华电(SZ300018)$ 处于重大事项停牌阶段。

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二、宝德股份简介
     公司的主营业务为石油钻采设备电控自动化产品的研发、设计、制造、销售、服务及系统集成，涉及陆地、海洋及特殊环境下石油钻机设备电控自动化系统解决方案。公司控股股东赵敏技术出身，获得过国家科技进步二等奖，妻子邢连鲜为大学教授，持股比例58%，公司9000万总股本。
     公司主营的石油钻采电控系统在整个石油钻机设备系统中约占总价值的15%－20%，公司行业占有率在8%左右，属于第二梯队，由于石油钻采行业不景气以及竞争激烈，主要原因在于几个石油集团的石油钻采电控系统的订单主要分发给关联企业，公司业务于12、13年陷入亏损，但公司拥有12000米钻机电控系统领域技术，国内独家，海洋深水钻井船领域，目前公司是国内唯一一家掌握海洋深水钻井船绞车主动补偿控制系统生产技术的厂家。公司产品线有石油装备、工业自动化和冶金领域控制系统，契合工业4.0战略。
    公司发力转型为融资租赁公司，拟以发行股份及支付现金方式向重庆中新融创购买其持有的庆汇租赁90%的股权。其中以16.67元/股的价格拟向重庆中新融创发行22,945,410股，向控股股东赵敏等五名特定对象合计发行股份数量为13,497,300 股。完成后总股本由9000万股增至1.2644亿股，控股股东赵敏和一致行动人邢连鲜（赵敏之妻）持股由原来的58.31%下降为47.99%，重庆中新融创持股18.15%，成为第二大股东。此次定增不构成借壳，但属于重大资产重组，目前审核进度是公司于15年2月6日收到证监会二次反馈，按照规定，公司须在3月5日前递交补正材料，预计证监会受理决定会在3月20日前，而公司年报预约披露在3月20日，而公司发布业绩快报，14年盈利1570万，届时公司将解除退市风险。
     除此之外，公司2014年11月收购陕西华陆化工环保有限公司60%股权进军环保领域，为公司业务转型加码。

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三、宝德股份驱动因素
1、公司完成并购后，融资租赁业务将成为公司主要业务，融资租赁业务带来跨越式发展
（1）融资租赁目前处于行业野蛮生长阶段，类似于09年的信托行业，行业总统规模在3万亿左右，在未来几年可以看到10万亿的空间，“大行业、小公司”这个最适宜企业成长的格局可以观测到未来领军企业的加速成长。
    据中国租赁联盟统计，在2006-2013年八年间，业务总量由2006年约80亿元增至2013年约21,000亿元，增长超过200倍。2009年-2013年，我国融资租赁业年均复合增长率超过50%。截至2014年底，全国融资租赁企业总数超过2000家，比上年底增加近1000家。融资租赁合同余额达到3.2万亿，比上年底增加1.1万。可以说融资租赁是金融服务业中的朝阳行业。根据商务部网站信息，世界主要发达国家渗透率在20%-30%，而我国融资租赁交易规模仍为5%左右，融资租赁行业为下一个金矿。
    以上为自上而下的观测融资租赁发展，自下而上通过同业公司捕捉行业信息。A.和佳股份：子公司恒源租赁成立于2012年8月，即实现租赁合同额约4,400 万，恒源租赁2013年取得融资租赁合同额约3亿元，2014年1-6月取得融资租赁合同额已超过5亿元。2013年恒源租赁实现收入1,802.91万元，净利润1,237.71万元；2014年上半年实现收入3,819.53万元，净利润2,289.58万元，14年融资租赁利润增长预计在300%以上。恒源租赁注册资本目前为4.4亿，公司计划募集资金增资5亿，达到约10亿规模。
B．盛运股份：公司参股丰汇租赁45%。根据公司披露的数据，丰汇租赁2013年上半年实现净利润约8093.3万，14年上半年实现净利1.8亿，依旧翻番的业绩。丰汇租赁注册资本3亿元，14年5月份计划将注册资本扩张到10亿元。
   以上可以判断，目前注册资本在3-4亿阶段，业务得到100%以上增长是属于自然增量，以及随着融资租赁业务的发展，增加注册资本金将带来收入的几何级扩张，特别是融资租赁业务可以放大到资本金10倍，在公司加速成长的最初几年看不到业务发展的天花板，而坏账的行业风险在这几年也不会暴露。
（2）庆汇租赁的价值判断
1）中植系重点加持，管理团队优异
庆汇董事长：李妍先生，曾任丰汇租赁总裁；
庆汇总裁：张冠宇先生，曾任融丰租赁副总裁；
庆汇副总裁：冯海涛先生，曾在日新租赁（中国）有限公司、恒信金融租赁有限公司、丰汇租赁有限公司，分别担任项目经理、项目主管、副总裁等职务；
庆汇副总裁：亢迪先生，曾任职长江租赁有限公司业务主管、渤海租赁股有限公司战略与创新部总经理等职务。
2）在手项目保证
目前庆汇租赁银行审批及尽调中的共计39.5亿，签订战略合作协议的有260亿。

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3）庆汇租赁的业绩承诺偏保守
庆汇租赁给出了业绩承诺，如下表：

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但依据$凯撒股份(SZ002425)$ 1月底收购庆汇租赁时公告，承诺2014-2015年1.0亿、1.4亿，原因在于超出标准30%部分激励给庆汇高管，庆汇由中植系今年重组整合，重赏之下，必有勇夫。

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除此之外，判断仍有超预期可能，与庆汇租赁关系紧密又及其相似的丰汇租赁$盛运股份(SZ300090)$ ，业绩屡超预期：

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     利润调节的后手：庆汇租赁的控制人重庆昊诚拓天与盟科投资之母公司盟科置业集团于2013年9月26日签订了《关于庆汇租赁业务发展的合作协议》，协议约定，盟科置业同意利用其资源支持庆汇租赁业务的发展。而盟科投资为丰汇的大股东。在庆汇2014年1-7月份的收入中，盟科投资贡献了13%。未来业绩承诺不达预期时的一个后备方案。
4）与原有业务的协同
     目前庆汇租赁的下游客户主要有中宸高速、盟科投资、大连特钢、华宝汽车，与宝德所处的石油钻采领域没有交集，有望进入新的领域，与此同时宝德近期收购的陕西华陆化工环保有限公司客户主要分布在石化、钢铁冶金和煤炭能源领域也为庆汇租赁提供合作的可能。
2、公司传统业务筑底，海外业务拓展初见成效
         宝德股份在2012年在美国开立子公司，2014年上半年海外业务收入2800万，占比42%，2014年公司实现收入90,75万元，较2013年同期增加102.94%，主要是由于公司加大新客户和海洋产品的拓展力度；同时公司海外市场推广初见成效，致使报告期内销售额大幅上升。与此同时，公司重点研发项目三个，包括海外智能抽油机控制系统、无线传感器、独立防摇控制系统，目前已完成中试，进入市场推广阶段，2014年上半年已形成销售收入，且该类产品与其他产品相比毛利较高。
2、进军环保领域，业绩超预期是大概率事件
     陕西华陆化工环保有限公司是专业从事化工领域环保技术开发、工程设计、设备制造、工程总承包及运营服务的综合性环保公司。公司研发了多项专业技术工艺，现拥有5项专利权，具备环境工程（水污染防治工程）专项设计资质和环境工程专业总承包资质。
    公司主要业务模式为工程项目总承包（EPC）、装备供应（PC）、技术服务（C）和托管运营(C)。公司标的资产评估价为1亿，其中14年评估净利润为1186万，收购PE为8倍左右，远低于A股上市行业40倍PE，目前公司在手合同有：
a.新疆奎山宝塔石化有限公司总承包合同
2013年06月18日，华陆环保与新疆奎山宝塔石化有限公司就新疆奎山宝塔石化有限公司 800 万吨/年重油制烯烃、芳烃及配套循环经济综合利用项目中“600m3/h 污水处理和480m3/h深度水回用”签订 EPC总承包合同，合同金额为 14500 万元。
b.包钢集团设计研究院项目设计合作协议
2014年7月，华陆环保与包钢集团设计研究院就包钢稀土高科技股份有限公司稀土生产“三废”综合治理改造项目签订设计合作协议，合同金额为 400万元。
c.咸阳瑞盛水处理有限公司技术服务合同
2013年12月12 日，华陆环保与咸阳瑞盛水处理有限公司就新疆奎山宝塔石化有限公司脱盐水站及凝结水工程投标签订技术服务合同，合同金额为 310万元。
d.山西国新和盛新能源有限公司总承包合同
2014年7月，华陆环保与山西国新和盛新能源有限公司就 20万吨/年碳四深加工项目污水处理工程签订总承包合同，合同金额为246万元。
e.江苏海蓝净化设备有限公司技术咨询服务合同
2013 年 12 月，陕西华陆化工环保有限公司与宜兴市海蓝净化设备有限公司就新疆奎山宝塔石化有限公司 600m3/h 污水处理和 480m3/h 深度水回用项目签订技术服务合同，合同金额为 100万元。
f. 内蒙古包钢稀土（集团）高科技股份有限公司稀土生产“三废”综合治理技术改造工程——包头华美稀土硫酸铵废水处理系统。
2015年2月5日，签订了《建设项目工程总承包合同》（以下简称“本合同”），合同金额为人民币 9633万元。
      华陆环保以EPC和技术服务为主，在华陆环保进入宝德股份之后，将会得到资金补给，为未来EPC业务奠定基础，考虑到华陆环保千万级别的利润，特别是业绩承诺为2014-2016年年均1600万净利润，超出部分50%奖励华陆环保，成长性可期。宝德落在一枚，日后有望有超预期收获。
四、宝德股份盈利预测
     宝德股份盈利预测较为简单，按照传统业务、融资租赁业务和环保业务进行拆分，如下表：

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五、宝德股份投资判断
1、宝德股份的安全边际
配套融资中，实际控制人赵敏先生自掏腰包认购1.37亿，大股东融资通过股权质押，锁定期3年，参与成本为16.7元/股；按照8.0%的年息成本，3年期时间成本在21.0元/股。
2、股价滞涨，持股集中度集中
从股价来看，随着14年年底“19”行情，股价由22.6元下探至14.24元，跌幅37%，在15年1月开始创业板大反弹开始，股价处于滞涨阶段，但持股集中度上升，筹码在低位完成换手。

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3、敏感时间节点
    按照原定计划公司在1月26日提交证监会重组委员会反馈材料后有望在年前过会，但公司2月6日收到二次反馈意见，公司须在3月5日前提交材料，考虑到春节假期因素，预计公司在3月5日提交材料，推测3月20日重组委员会审议方案，同时，3月20日为公司年报披露日，自此之后公司将消除退，市风险，股票将重回机构配置视线，3月20日前为敏感时间窗口，此其一；
   预计公司在4月30日前完成此次重组，预计一季报能够并表，公司业务属性将发生重大变化，4月30日为敏感时间窗口，此其二；
   公司配套融资增资2.25亿，加上现有货币资金1.0亿，合计现金超过3亿，与此同时公司资产负债率为15%，不排除增加负债方式可以腾挪资金，考虑到庆汇超过200亿的储备项目，判断公司有望在庆汇并表后迅速进行增资，将庆汇租赁的注册资金由3亿增加到5亿以上，半年报8月31日为敏感时间窗口，此其三。
4、投资判断：勇者不惧！
    在假设重组顺利完成的前提下，宝德股份具有足够的安全边际，有具有诸多超预期因素，宝德股份在3月份看高至20元附近，在4月底看高至30元，特别是$宝德股份(SZ300023)$将通过不断超预期的业绩将带来的戴维斯双击，此时宝德将充分展示其市值弹性，值得长期跟踪。
5、风险因素
   并购重组不达预期。

困境反轉借助融資租賃東風再次起航寶德股份深度研究大帥

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人民幣國際化乘風起航

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1441

人民幣國際化乘風起航

作者：謝亞軒

2015年，人民幣國際化進程有望提速推進。長遠來看，離岸、在岸人民幣市場的深度、廣度和聯通程度將決定人民幣是否能成為全球性貨幣，通過監測人民幣跨境流動的狀況和離岸人民幣市場的發展變化，是把握人民幣國際化脈搏的有效方式。

2015年人民幣國際化將加速推進

近年來，中國經濟實力在全球範圍內的不斷崛起有目共睹。從體量來看，中國已經是世界第二大經濟體，2013年，中國經濟總量占全球GDP的12%。但作為後起之秀，經濟增長可以通過“後發優勢”快速提升，內部制度建設和金融市場的開放和完善卻只能循序漸進。當前，中國正在歐美發達國家業已完成的金融自由化道路上堅定前行，而人民幣國際化正是其中重要一環。

毫無疑問，人民幣的地位與中國作為世界第二大經濟體的地位並不相稱，而貨幣的國際化往往意味著巨大的經濟利益和重要的戰略意義：人民幣國際地位的提升有助於減少央行外匯儲備和中國企業所面臨的匯率風險，減少美元對中國經濟的金融沖擊；同時，在岸、離岸市場的良好互通有賴於發達的國內金融市場，從而有助於倒逼國內金融部門改革；此外，人民幣在國際貨幣體系中占有一席之地，中國在全球範圍的影響力和話語權也將隨之增加，有利於區域經濟發展以及中國國際地位的提升。

2008年全球金融危機為人民幣崛起提供了良機，歐美日發達經濟體陷入低迷，傳統國際貨幣的困境為人民幣成為潛在的全球性貨幣奠定了基礎。2014年1月的第十八屆三中全會提出“加快實現人民幣資本項目可兌換”，今年1月20日的“2015年跨境人民幣業務暨有關監測分析工作會議”上，人民銀行首次正式明確“人民幣國際化”提法，且2015年開年，央行便動作頻頻：授權中行馬來西亞分行、工銀泰國分別作為泰國、馬來西亞的人民幣清算行；與瑞士達成人民幣清算協議，並授予其500億元的RQFII額度等。而且，“一帶一路”戰略將於今年起航，資本輸出將助力人民幣“走出去”，預計2015年人民幣國際化這一金融改革的重要部分將加速推進。

人民幣在世界範圍的廣泛運用一方面要求人民幣對外輸出，另一方面要求境外人民幣有切實有效的運用途徑，這意味著離岸人民幣有兩個選擇，回流國內或留在離岸市場上。下文將從人民幣跨境流動的途徑和離岸人民幣市場兩個層面描繪當前的人民幣國際化進程。

1、人民幣跨境流動的四種途徑

構建穩定、高效的跨境人民幣循環路徑是實現人民幣國際化的必然要求。在我國尚未實現資本項目可兌換的背景之下，人民幣跨境流動、在岸離岸市場相連互通主要依靠貿易、直接投資、經央行批準的金融市場證券投資、央行的貨幣互換安排四個途徑。

（1）跨境貿易人民幣結算使人民幣作為支付貨幣的地位快速上升

跨境貿易人民幣結算是指人民幣在跨境貿易中行使計價和結算的貨幣職能，在開展貨物貿易時商業銀行所提供的采用人民幣作為跨境結算貨幣的國際結算業務，主要包括進出口信用證、托收、匯款等多種結算方式。自2001年中國加入WTO以來，貿易總量迅速增長，2013年，我國的進出口總量占世界貿易總量的12%，且已成為世界第一大出口國和第二大進口國。中國巨大的貿易總量以及在世界貿易中舉足輕重的地位，使推動跨境貿易人民幣結算和人民幣行使支付職能成為了必要和可能。

2009年4月8日，國務院常務會議正式決定在上海和廣州、深圳、珠海、東莞等城市開展跨境貿易人民幣結算試點。隨著第一筆跨境貿易結算的辦理、人民幣跨境收付信息管理系統（RCPMIS）正式上線運行等進展，跨境貿易人民幣結算步步推進。至2011年8月23日，跨境貿易人民幣結算境內地域範圍已擴大至全國。2012年2月3日，六部門聯合發布了《關於出口貨物貿易人民幣結算企業管理有關問題的通知》，放開跨境貿易人民幣結算試點企業，明確所有具有進出口經營資格的企業均可開展出口貨物貿易人民幣結算業務，自此跨境貿易人民幣結算全面鋪開，並且在近幾年來快速發展：跨境貨物貿易結算中人民幣結算占比由2012年的8.5%上升至18.5%。

從企業層面而言，以人民幣進行貿易結算能夠提高我國企業資金流轉速度、到賬速度，降低企業經營成本，規避使用美元、歐元等進行計價結算的匯率風險，提升企業國際競爭力。從人民幣跨境流動角度來看，大陸進口商進口貨物時以人民幣結算將對外輸出人民幣，中國企業對外出口時以人民幣結算則是境外人民幣回流的途徑之一，提高人民幣在國際貿易結算中的使用比例是人民幣向國際支付貨幣、儲備貨幣邁進的基礎性環節。

（2）使用人民幣進行直接投資的路徑已暢通

人民幣實現境內外互聯互通需要經常項下和資本項下的雙輪驅動。對外直接投資（ODI）與外商直接投資（FDI）構成了跨境循環的兩個方向。

2010年10月新疆率先開展跨境直接投資人民幣結算試點，2011年1月6日，央行公布《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》，允許對外直接投資支出及前期費用以人民幣匯出、在對外投資中以人民幣增資、減資、轉股與清算、對外投資利潤以人民幣匯回、銀行向境外企業或者項目發放人民幣貸款，這為人民幣“走出去”在資本項下打開了通道。

2011年10月13日，央行公布《外商直接投資人民幣結算業務管理辦法》，開始允許外資以人民幣向國內進行直接投資。2012年6月29日，央行印發《關於明確外商直接投資人民幣結算業務操作細則的通知》，境外企業和經濟組織或個人以人民幣來華投資在遵守中國外商直接投資相關法律規定的前提下，可以直接向銀行申請辦理人民幣結算業務，銀行可以按照相關規定直接為外商投資企業辦理人民幣資金結算業務，這一業務的全面鋪開將促進投資便利化，有效擴大人民幣跨境使用，建立健全境外人民幣投資回流機制，有助於減低相關匯率風險，在起到活躍市場作用的同時還將吸引更多外商投資內地。還有效減緩了居高不下的外匯占款和人民幣升值壓力，同時也有利於把握貨幣總量的可控性。

2013年，我國對外直接投資達到1078.4億美元，同比增長21.7%，預計2014年這一金額將更高。2014年我國外商直接投資為1195.6億美元。同時，我國直接投資（ODI、FDI）結算中人民幣結算占比由2012年的22.6%上升至2014年的70.1%，比貿易人民幣結算的增長更為迅猛，這也間接說明了“一帶一路”及其帶來的對外直接投資攀升將極大帶動人民幣國際化。

（3）金融市場證券投資規模逐漸擴大

RQDII、RQFII、滬港通以及未來將推出的深港通是我國資本項目未完全開放情況下，使人民幣能夠進行跨境證券投資的階段性安排。

人民幣合格境外機構投資者（RQFII）是指部分機構獲準從境外直接用人民幣投資境內資本市場的機制，2011年12月16日，證監會、人民銀行和外管局聯合發布了《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》，RQFII試點業務正式啟動，首批試點共計200 億元人民幣境內證券投資額度。2013年3月6日，證監會公布了《人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》。

RQFII業務的推出為境外人民幣存量資金投資於境內資本市場提供了正規渠道，彌補了離岸人民幣投資渠道狹窄的問題；隨著RQFII額度擴容，其對資本市場的利好效應也將逐漸顯現，成為資本市場上具有較大增長潛力的長期投資者；在一定程度上緩解熱錢流入中國境內造成的市場波動。有利於國資本市場多角度的國際化開放，促進利率和匯率市場形成機制，穩妥推進利率市場化和匯率形成機制改革。

目前，中國共對香港、新加坡、英國、法國、韓國、德國、加拿大、澳大利亞、臺灣、瑞士10個地區授予了RQFII額度，共計8400億元。截至2014年12月31日，外管局為來自香港、新加坡、英國、法國、韓國的95家機構實際批準了2997億元RQFII投資額度。隨著人民幣國際化程度和資本項目開放逐步加深，RQFII投資額度的規模還將繼續擴大。

2014年11月14日，央行發布了《關於人民幣合格境內機構投資者境外證券投資有關事項的通知》，正式開閘人民幣合格境內機構投資者（RQDII）業務，為人民幣“走出去”開拓了新的路徑。人民幣合格投資者可使用自有人民幣資金或募集境內機構和個人人民幣資金，投資於境外金融市場的人民幣計價產品（銀行自有資金境外運用除外），規模也不再實行QDII的審批模式，而是以實際募集規模為準，但不得超過其向國務院金融監督管理機構報送的產品最大發行規模。人民幣資金將通過境內托管賬戶向境外人民幣托管賬戶劃轉，境外投資的本金及收益也通過境外人民幣托管賬戶以人民幣形式匯回境內人民幣托管賬戶，過程中不涉及人民幣結算。

2015年1月5日，瑞士銀行（中國）成功發行第一筆RQDII產品，該產品投資標的為北美洲地區的高收益信用連接票據。RQDII給人民幣投資者增加新的資金運用渠道，從投資者資產多樣化配置、匯率風險控制角度都具有現實意義，而允許RQDII募集機構和個人的資金則拓寬了投資主體範圍。

滬港通於2014年11月17日啟動，允許大陸、香港投資者買賣規定範圍內的對方交易所上市的股票，是滬港股票市場交易互聯互通機制。香港規定機構投資者和個人賬戶不低於50萬元的投資者才可參與港股通，而內地則無明確限制。

當前滬港通在額度與投資標的上仍有限制。滬港通總額度5500億元，其中滬股通總額度3000億元，港股通總額度2500億元；每日交易限額235億元，其中滬股通每日交易限額130億元，港股通每日限額105億元。滬股通標的主要包括上證180指數、上證380指數成份股以及也在港交所上市的滬市股票共568只，約占上交所上市股票市值的90%、交易量的80%；港股通標的包括恒生綜合大型股指數、恒生綜合中型股指數成份股以及也在上交所上市的H股股票共266只，約占香港聯交所上市股票市值和交易量的80%。

滬港通是人民幣通過股市跨境循環的有效途徑和離岸人民幣投資的新方式。渣打銀行的數據顯示，自滬港通去年11月開通以來，約有658億元人民幣，即相當於香港人民幣存款的7%流入了內地股市。未來，這一機制或在將三方面有所發展：一是在滬港通額度上放寬限制，二是將跨境證券交易擴大到深圳證券市場，三是與更多地區的證交所合作。

如表3所示，銀行代客涉外收付款中人民幣的運用（涵蓋了經常項目、含直接投資和證券投資等）自2010年起便逐年上升，顯示人民幣在經常項目、資本項目下的應用均快速發提升。

（4）央行加速簽訂雙邊本幣互換協議

央行貨幣互換是指持有不同幣種的兩國央行按事先約定在某一時點交換等值貨幣，在另一時點再換回各自本金並相互支付相應利息的市場交易行為，從其機制設定上就已明確了人民幣跨境循環的路徑。要確保為世界範圍內日益增長的人民幣計價貿易和投資提供流動性支持，央行和其他國家的央行必須簽訂雙邊互換協議。

2008年，央行與香港簽署了規模為4000億元人民幣的貨幣互換協議，這是我國簽訂的的第一份貨幣互換協議。央行簽訂貨幣互換的主要目的是完成雙邊貿易與投資中的結算安排，防止匯率變動風險給貿易雙方造成的損失；緩解離岸人民幣市場的流動性緊張，穩定外匯市場；在一定程度上推動人民幣在境外實現計價、結算和儲備的職能。貨幣互換協議對於促進我國與其它國家的貿易，推動人民幣國際化，都能起到積極作用。

至今，央行已與28個國家地區簽訂了合計金額為30625億元的貨幣互換協議，已經超過了我國月度進出口金額，並已投入了實際應用，例如，韓國央行曾多次動用人民幣資金支持本國企業，2014年5月30日，我國央行首次在雙邊本幣互換協議下動用對方貨幣，將中韓本幣互換協議下的4億韓元（約合240萬元人民幣）借給商業銀行，再由商業銀行向企業發放貿易融資貸款。但總體而言，由於人民幣資金報價成本較高等原因，央行貨幣互換的應用還較為有限，未來通過建立和完善相應的配套措施、制定具體的操作流程等方式，貨幣互換協議有望更好地從多個層面支持經濟發展與合作。

環球銀行金融電信協會(SWIFT)1月28日發布的數據顯示，2014年12月，人民幣已經上升為全球第五大常用支付貨幣，市場份額創下2.17%的歷史紀錄，僅列於日元、英鎊、歐元和美元之後，超過了加元和澳元。而2013年1月時，人民幣在全球支付貨幣中排名第13位，當時的市場份額為0.63%，僅兩年時間，人民幣排名上升8位，且12月人民幣在全球的支付金額增長高達20.3%，明顯高於同期其他貨幣支付金額增長的14.9%。人民幣向常用支付貨幣轉變的步伐印證了人民幣國際化取得顯著進程。

總體來看，經常項下跨境人民幣結算有利於中國與全球的經濟貿易往來，資本項下的開放有助於著力構建通暢的人民幣跨境雙向流動機制以及增強人民幣離岸循環使用吸引力。制度構建與市場需求將雙輪驅動人民幣的國際化步伐。

2.離岸人民幣市場

離岸市場是金融衍生市場的一種，從廣義看，它只存在於某一城市或地區而不存在於某一固定的交易場所，通過所在地各金融機構與國際金融市場上的業務交往而存在，是提供境外貨幣的借貸或投資、貿易結算、外匯黃金買賣、保險服務及證券交易等金融業務的一種國際金融市場。離岸人民幣市場的發展促進了人民幣在全球範圍內的流通和使用，是人民幣國際化的另一重要部分。香港、新加坡、倫敦以及臺灣並列。

理論上，離岸市場的建立無需官方的審批，可以是完全自發性的。以紐約為例，盡管沒有同中國人民銀行簽訂本幣互換協議、未設人民幣清算行、未獲RQFII額度，紐約在中美巨大貿易規模的推動下，仍然開啟了離岸人民幣交易。但是，諸如設立離岸人民幣清算行、簽訂貨幣互換協議、允許證券市場互通等政策，確實會大大推動當地離岸人民幣市場的發展，因此央行在這方面的政策也更能夠體現布局人民幣國際化的意圖。

香港無疑是發展最早、當前地位最重要的離岸人民幣市場，其在貿易、投資、政治文化、制度建設等方面有著突出優勢，目前香港不僅是跨境貿易人民幣結算的主要平臺, 也借助日益豐富的人民幣金融產品形成了境外最大的人民幣資金池。除香港外，亞太地區的新加坡、臺灣、澳門等地人民幣離岸交易同樣活躍；2014年以來，中國已經與英國、德國、盧森堡、法國分別簽署了人民幣清算協議，英國、德國和法國還各獲得800億元RQFII額度，如果加上與瑞士央行剛剛簽訂的協議，歐洲已經形成倫敦、法蘭克福、巴黎、盧森堡、蘇黎世“五足鼎立”的人民幣離岸中心格局。此外，韓國、加拿大、澳大利亞和卡塔爾在去年也都有所動作，離岸人民幣市場向更廣泛地域鋪開。

從重要性和可觀測性的角度出發，我們將從離岸人民幣清算行、離岸人民幣存款、離岸人民幣交易和離岸人民幣債券市場四個維度來一窺離岸人民幣市場的發展狀況。

（1）離岸人民幣清算行

離岸人民幣清算行之所以對建立離岸人民幣市場如此重要，原因有三點：首先，它是聯結境外與中國境內的橋梁。通過離岸清算行，當地銀行可以直接將當地貨幣轉換為人民幣而無需先轉換成美元，也能夠令當地銀行快捷地幫客戶把人民幣付到中國境內，反之亦然，這節省了兩地機構、企業進行貿易、交易的時間和成本；其次，商業銀行在清算行開戶，有助於形成當地的人民幣銀行間支付網絡，是銀行間開展外匯交易和其他人民幣金融資產交易的基礎；第三，清算行的建立有助於當地開展離岸人民幣金融服務，有利於離岸人民幣資金池擴容。

目前，中國已先後指定14家人民幣清算行，地域上以歐洲、亞洲為主，也覆蓋了北美洲、大洋洲，並已在年初與瑞士達成人民幣清算安排協議，預計2015年將繼續布局歐美。

（2）離岸人民幣存款

豐沛的離岸人民幣資金池是產生成熟離岸人民幣市場的前提，是離岸人民幣流動性的保障和人民幣交易、資產業務拓展的基礎。隨著跨境人民幣結算業務的穩步發展，離岸人民幣資金池不斷擴容，爭奪人民幣存款也成為各離岸市場爭奪離岸人民幣中心的重要環節。

如表5所示，截至2014年末，香港吸納了約1萬億離岸人民幣存款，約占總量的一半。目前離岸人民幣存款規模大概占中國境內人民幣存款的1-2%，目前主要集中於亞洲，歐洲等國憑借外匯交易和中國央行政策推動等方面的優勢，離岸人民幣存款有望在2015年獲得顯著增長。

（3）離岸人民幣交易

外管局先後批準了人民幣在銀行間外匯市場上與美元、馬來西亞林吉特、俄羅斯盧布、日元、澳元、新西蘭元、英鎊、歐元、新加坡元九種貨幣的直接交易。2014年7月，中國工商銀行首爾分行在首爾外匯市場首次對外報出人民幣對韓元匯率的直接報價，並最終成功與韓國一家商業銀行辦理首筆業務，自此韓國正式啟動了韓元與人民幣的直接交易。

除了傳統的離岸人民幣即期交易外，離岸市場上以人民幣計價的衍生品已經十分豐富，主要包含人民幣無本金交割遠期(NDF)、人民幣可交割遠期市場（DF）、離岸人民幣外匯掉期、貨幣互換、離岸人民幣期貨、離岸人民幣外匯期權。

據國際清算銀行2013年4月的數據，全球外匯市場的日交易量為5.3萬億美元，而人民幣是第九大交易最活躍的貨幣，位列美元、歐元、日元、英鎊、澳元、瑞士法郎、加元和墨西哥比索之後，日均交易量為1200億美元，其中日均人民即期交易340億美元，28%；遠期交易280億美元，占比23%，人民幣掉期400億美元，占比34%；外匯期170億美元，占比14%，貨幣互換10億美元，占比1%。而2013年中國在岸外匯交易量為日均440億美元。可見，人民幣離岸金融工具的日益多元化推動離岸人民幣市場的深度和廣度正在提升，當前離岸人民幣交易量早已遠超在岸市場。截至2014年末，英國、香港離岸人民幣交易分別占離岸人民幣交易總量的44%和40%，是最重要的離岸人民幣交易中心。

（4）離岸人民幣資本市場

理論上，離岸人民幣市場上的融資方式應包含股票、債券兩種，而目前，在港交所上市的人民幣計價股票只有匯賢產業信托、合和公路基金兩只，市值分別為184億元、92.8億元，離岸人民幣IPO發展仍較為緩慢。

離岸人民幣債券市場最早發端於香港，香港發售的人民幣債券通常稱為“點心債券”，因其相對於整個人民幣債券市場規模很小。自此，其他離岸人民幣債券市場開始出現，如新加坡的“獅城債”和臺灣的“寶島債”，倫敦、盧森堡市場也紛紛出現人民幣計價債券。離岸人民幣債券開拓了一個新的投資領域，對持有人民幣的境外投資者頗有吸引力。自2010年年中起，繼香港與中國人民銀行簽署新的人民幣結算協議後，以香港為主的離岸人民幣債券市場迅速起航。

初期，離岸人民幣的發行機構以中國政府和中國內地、香港的企業為主，隨著人民幣國際化進程的推進，離岸人民幣債的發行主體正逐漸多元化。2010年8月，麥當勞在香港發行了2億元點心債，成為首個進入點心債券市場的外資跨國企業。2014年10月，中國國家開發銀行和英國財政部在倫敦發行了價值30億的人民幣債券，這是在倫敦發行的首只以人民幣計價的準主權債券，英國也成為第一個發行離岸人民幣債券的非中國主權國家，發行收入將納入英國外匯儲備，凸顯了人民幣作為未來儲備貨幣的潛力。就在2014年11月中國指定悉尼為離岸人民幣清算中心的兩天後，澳大利亞的新南威爾士州政府發行了10億人民幣的點心債。這些離岸人民幣債券和該國政府債相比規模很小，發行國的目的主要在於發展各自的離岸人民幣市場。

關於離岸人民幣債券市場的確切規模，目前並沒有一個絕對官方的數據源。國際市場調查公司Dealogic數據顯示，截至2014年三季度，離岸人民幣債券新發行規模達到231億美元，而根據渣打銀行的數據，2014年香港離岸人民幣債券發行量達到5,640億元人民幣(901.1億美元)，這其中包括了香港點心債和香港人民幣存款證。2014年，我國債券市場共發行人民幣債券11.0萬億元，離岸人民幣債券的規模與之相較還有較大差距。

長遠來看，離岸、在岸人民幣市場的深度、廣度和聯通程度將決定人民幣是否能成為全球性貨幣，通過監測人民幣跨境流動的狀況和離岸人民幣市場的發展變化，是把握人民幣國際化脈搏的有效方式。（來自環球老虎財經）

人民幣人民國際化國際乘風起航

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絲路基金起航高管團隊堪稱豪華

來源: http://wallstreetcn.com/node/214565

本文來源一財網，作者李德尚玉，授權華爾街見聞發布

絲路基金日前通過中國人民銀行網站發布新聞稱，絲路基金有限責任公司已於2014年12月29日在北京註冊成立，並正式開始運行。中國人民銀行行長周小川近日在接受《第一財經日報》專訪時透露：絲路基金今年1月6日召開了第一次董事會。

工商註冊登記資料顯示，絲路基金註冊資本615.25億元人民幣，法人股東包括中國進出口銀行、國開金融有限責任公司、賽里斯投資有限責任公司、梧桐樹投資平臺有限責任公司。董事長為金琦，總經理為王燕之，其他董事來自國家發改委、財政部、外交部、商務部、外管局、中投公司、國開行、進出口銀行等部門。

高管團隊豪華組合

2014年11月8日，中國國家主席習近平宣布中國出資成立絲路基金，為“一帶一路”(“絲綢之路經濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”)沿線國家基礎設施、資源開發、產業合作和金融合作等與互聯互通有關的項目提供投融資支持。這是迄今為止中國規模最大、規格最高的政府多邊合作基金，規劃涵蓋中亞、南亞、西亞、東南亞和中東歐等國家和地區。

絲路基金法人股東為國開金融有限責任公司、梧桐樹投資平臺有限責任公司、賽里斯投資有限責任公司、中國進出口銀行。

梧桐樹投資平臺有限責任公司註冊資本10000萬元人民幣，成立日期是2014年11月5日，國家外匯管理局是單一股東，法定代表人為何建雄。

賽里斯投資有限責任公司註冊資本10萬元人民幣，成立於2014年12月23日，單一股東為中投公司，法定代表人為李克平。經營範圍包括投資、投資管理、投資咨詢。

除了股東背景高大上以外，絲路基金高管團隊亦可謂豪華。工商資料顯示，絲路基金法定代表人、董事長為金琦，董事、總經理為王燕之。

央行官網信息顯示，金琦，女，1955年生，經濟學碩士，高級經濟師。1984年至1992年在中國人民銀行外事局工作;1992年至1994年在新華社香港分社經濟部工作;1994年10月任中國人民銀行外資金融機構管理司副司長;1999年11月任駐國際貨幣基金組織中國副執行董事;2003年 11月任中國人民銀行國際司司長(2005年5月起兼任中國人民銀行港澳臺事務辦公室主任);2009年1月任中國人民銀行辦公廳(黨委辦公室)主任，新聞發言人;2010年10月任中國人民銀行行長助理、黨委委員。

而王燕之在出任絲路基金總經理之前任國家外匯管理局外匯儲備委托貸款辦公室主任。外匯儲備委托貸款辦公室成立於2012年。央行和外管局除了希望通過其能嘗試更積極、更市場化的外儲運用方式、創新外匯儲備運用，也意圖以此支持金融機構服務實體經濟發展和“走出去”戰略。

綜合工商註冊登記資料及媒體公開報道，除金琦和王燕之外，董事會成員還包括：國家發改委西部開發司司長田錦塵、財政部金融司副司長胡學好、國開行投資總監兼國開金融總裁樊海斌、外交部國際經濟司副司長劉勁松、中投公司專項投資部總監張勍、商務部財務司副司長郭婷婷、國家外匯管理局綜合司司長劉薇、中國進出口銀行副行長袁興永。

市場化、國際化、專業化原則

周小川在接受《第一財經日報》采訪時表示，“一帶一路”有發展和投融資的機會，是因為其中有不同類型的多元融資需求。在“一帶一路”未來會有大發展的背景下，需要將一些可以做出中長期承諾的資金，用於“一帶一路”有關的項目和能力建設，包括相關產業行業的發展，也包括通信、道路等基礎設施建設。總之，有這方面的需求，絲路基金也就應運而生了。

周小川告訴本報記者：“絲路基金的發展將是動態的。如果供求雙方有好項目，又有資金來源，就可以持續做下去。絲路基金有一個特點是投資期限比較長，是需要有回報的，其做的項目也要有效益。只不過是從中長期的角度來看效益和回報，它目前不含有外援性或捐贈性的資金來源。”

2014年12月，中國政府網公布本屆政府成立以來出臺的重要金融政策及成效，稱成立總規模400億美元的絲路基金，首期資本金100億美元中，外匯儲備出資65億美元。

周小川表示，絲路基金首期規模為100億美元，由外匯儲備、中國投資有限責任公司、中國進出口銀行、國家開發銀行共同出資。其中，外匯儲備通過其投資平臺出資65億美元，中國投資有限公司、中國進出口銀行、國家開發銀行分別出資15億、15億和5億美元。

使用外匯儲備是出於什麽考慮? “中國外匯儲備比較多，可以拿一定量的小比例來做中長期項目直接投資。外匯儲備管理的大原則還是安全性、流動性、保值增值。但是既然多了，就可以拿出來一小部分用於一些期限比較長的投資。中投、口行、國開行也都有這個積極性，第一批也都加入進來了。”周小川如是說。

工商註冊登記資料顯示，絲路基金經營範圍包括：進行股權、債權、基金貸款等投資;與國際開發機構、金融機構等發起設立共同投資基金;進行資產受托管理、對外委托投資等;國務院批準的其他業務。

絲路基金相關負責人稱，將依照《中華人民共和國公司法》，按照市場化、國際化、專業化原則設立中長期開發投資基金，重點是在“一帶一路”發展進程中尋找投資機會並提供相應的投融資服務。絲路基金秉承商業化運作、互利共贏、開放包容的理念，尊重國際經濟金融規則，通過以股權為主的多種市場化方式，投資於基礎設施、資源開發、產業合作、金融合作等領域，促進共同發展、共同繁榮，實現合理的財務收益和中長期可持續發展。絲路基金歡迎境內外投資者的參與。

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絲路基金起航高管團隊堪稱豪華

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保利協鑫能源（3800）產業鏈上謀篇布局，光伏巨頭再次起航

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保利協鑫能源（3800）產業鏈上謀篇布局，光伏巨頭再次起航

作者：魯衡軍

投資要點

全年經營業績扭虧轉盈，符合預期，合並451.HK報表。保利協鑫能源(3800)3月26日公告2014年經營業績：其中營業收入約372.25億港元，較2014年上升45.8%；毛利約76.51億港元，同比增長151.7%；綜合毛利率從2013年11.9%提升至2014年的20.9%(不包括451.HK業務)；股東應占利潤約19.55億港元(去年同期虧損6.64億港元)，每股基本盈利約12.62港仙。光伏產業在2014年繼續呈複蘇態勢，公司經營業績持續改善，毛利率大幅提升，凈利潤扭虧為盈，業績完全符合我們之前的預期(我們預測營收332.9億港元，凈利潤21.4億港元。營收超出預測原因之一是煤炭銷售增加33億港元，另外一個原因就是我們的預測中未並入451.HK的業績預測，而公告的業績並表451.HK的財報，2014年451.HK的營收10.24億港元，凈利潤虧損1.75億港元)。

光伏材料業務的經營業績大幅提升。2014年光伏材料(包括多晶矽和矽片業務）分部業務收入為254.6億港元，同比增長40.5%；凈利潤實現22.56億港元，而去年同期為虧損12.59億港元；光伏材料毛利率從去年11.9%增長至20.9%。公司的光伏材料業務的經營業績靚麗，貢獻了公司2014財報的大部分凈利潤。

多晶矽、矽片業務滿產滿銷。2014年公司多晶矽和矽片業務滿產滿銷，其中生產多晶矽66,876噸，同比增長32.6%；對外銷售多晶矽15,443噸，同比減少5.4%,因公司自身矽片業務持續擴張導致更多比例的多晶矽料自用；矽片產量13,098兆瓦，同比增長51.7%；矽片銷售12,909兆瓦，同比增長38.9%。公司多晶矽全球市場占有率28%，矽片全球市占率為29%，均列世界第一位。

光伏材料毛利率大幅提升。2014年，公司多晶矽平均售價為每公斤21.7美元(去年同期為每公斤17.4美元)，而多晶矽的生產平均成本則由去年同期的每公斤17.3美元下降至15.5美元；矽片平均售價從2013年0.21美元/瓦提升至2014年0.22美元/瓦，而矽片加工成本繼續降至0.08美元/瓦。生產成本的持續下降受益於技術革新、原材料成本控制、降低生產能耗和規模經濟效益及流程簡化，同時產品銷售價格企穩回升，雙方面因素引致光伏材料板塊毛利率從2013年的9.3%提升至23.4%。

矽烷流化床法(FBR)大幅降低多晶矽生產成本。公司2014年9月矽烷流化床法生產多晶矽生產設施一期試運營，2014年生產了約500-600噸，矽烷流化床法設計總產能2.5萬噸。預計2015年生產5,000-8,000噸，全成本可控制在8美元/公斤，品質全部達到電子級。

自備電廠投產日期再拖延。江蘇中能自備電廠項目一再拖延，公司稱因國家有關環保部門不斷提出新的環保標準和要求。2015年1月27日，此項目已獲得國家環保部環評許可，其他報批工作推進順利，管理層稱確保今年5月底之前投運。

電力業務收入大增因煤炭銷售收入增加，凈利潤下降。2014電力業務實現收入100.57億港元，同比增長52.9%，主要是煤炭銷售量增長所致(煤炭銷售從去年9.95億港元增加33.29億港元至43.24億港元)；分部凈利潤3.91港元，同比下降29.5%，下降原因主要是：公司旗下徐州熱電廠關停，火電利用小時數下降7.4%至5,526小時，天然氣電廠燃氣成本提升等；因為煤炭銷售大幅增長，而煤炭銷售毛利率較低，整個板塊毛利率由2013年的18.0%下降至2014年13.3%。2014年電力銷售量為59.02億千瓦時，同比下降2.6%，蒸汽銷售約860萬噸,同比減少2.6%。

收購451.HK平臺，控股股東協鑫集團全產業鏈進行謀篇布局。2014年5月9日，公司以14.4億港元代價通過認購新股而持有協鑫新能源(451.HK)已發行股本的67.99%。451.HK經第二次配股後，3800.HK持有其股權比例降至62.28%，因此在2014年3800.HK的財務報表中並表451.HK。2014年451.HK業務收入貢獻主要還是之前的線路板印刷業務，因光伏電站多在2014年年末並網。451.HK在2014年營收約10億港元，凈虧損1.75億港元。451.HK業務定位在光伏下遊市場，主要為開發、建設和運營光伏電站。截至2014年底，451.HK已建成並網光伏裝機量615MW，其未來裝機目標宏大，計劃2015-2017年分別新增光伏裝機2GW、2.5GW和3GW。隨著451.HK的電站業務快速推進，我們預計當前在3800.HK上市體內的現有光伏電站業務最終會轉移到451.HK上市平臺，451.HK的電站運營有望成為公司未來新的利潤增長點。另外，3800.HK的控股股東協鑫集團還控股整合了A股上市公司2506.SZ(“超日太陽能”已更名為“協鑫集成”)，2506.SZ已是3800.HK和0451.HK的業務關聯方。2506.SZ定位於光伏中遊平臺，生產高效組件和進行光伏系統集成業務。

維持“買入”投資評級，目標價3.26港元，較現價有50.23%的上升空間。根據公司最新的業務架構和發展規劃，我們預測2015-2017年公司營收分別為379.0、429.6和474.0億港元，股東凈利潤分別為28.1、39.6和47.0億港元，EPS分別為0.18、0.26和0.30港元。考慮到光伏行業的持續複蘇、公司的光伏巨頭地位以及451.HK未來電站運營將持續對公司貢獻業績等因素，我們給予3800.HK未來12個月內目標價3.26港元。目標價相當於2015-2017年PE為18.0、12.8、10.7倍,目標價較現價2.17港元約有50.23%的上升空間，維持其“買入”的投資評級。

附：3月23日電話會議紀要

1、今年自備電廠進展狀況？

自備電廠去年就建成了，由於政府部門在審批的批文中不斷提出新增條例，我們在不斷滿足中國環保部門的一些新規定，跟著他的條例不斷完善，在今年上個月所有文件都具備了，目前正在調試過程中。因為自備電站項目是新能源原材料供電項目，我們要把電廠做成完全清潔、接近零排放、沒有任何無汙染的項目，並且利用日間動力產能的能源綜合利用的項目。項目是為多晶矽和太陽能下遊材料制備提供清潔、零排放、低碳的能源。只有這樣，我們整個產業鏈在一個低碳、零排放的基礎生產，這樣生產出來的材料，在應用市場中才能創造世界品牌。我們不能做一個前面有汙染、後面去清潔的事情，我們要對社會負責任，對人類生存和環境極度負環境負責，要做負社會責任的企業。關於這個電站，確保在5月底左右建成，就是可以投運，試驗也沒問題，我們想做成一個低碳零排放的企業。

2、今年多晶矽的成本，可以在什麽樣的水平？

今年多晶矽下半年做到成本11.5美元/公斤左右應該是沒有問題的。目前我們現在能做到的現金成本是13.5美金左右，自備電廠上來後下降2美金左右，應該說11.5美金是完全可以做的到的。這里提到的都是現金成本，但並不包括FBR生產的成本在內。全成本在15.5左右美金/公斤，自備電廠電廠投產後可降低2美金/公斤，其他方面再進一步降低成本，應該可以做到13出頭一點的全成本。關於矽烷法FBR的生產成本，一旦裝臵連續運營起來，8美元沒問題的。

3、矽片的加工成本實際上達到了什麽水平？

關於去年年底的加工成本，我們經過去年的努力，2014年的矽片加工成本和2013年相比有一定幅度的下降，去年年底我們矽片的加工成本大約在0.08美元/瓦左右。

4、FBR顆粒矽的42014年產量？ 2015年多晶矽的生產計劃，包括原有西門子法生產線和新FBR生產線各多少？

關於FBR的情況，和我們之前說過的一樣，目前我們FBR的質量完全可以到達電子級的要求，我們的裝臵也一直在運行，這個流程已經全部打通，因為我們的FBR的量級的反應爐在全球是第一臺，去年我們的顆粒矽產量在5-6百噸左右。

關於FBR的產能問題，2.5萬噸總計劃沒有改變。2015年顆粒矽的產量規劃在5,000噸左右，根據情況也有可能到8,000噸。關於原有西門子法多晶矽產量提升，技術上能力上做到7.5萬噸完全沒問題，今年計劃排產在7萬噸主要考慮了檢修和市場需求因素。從產能實際情況來看7.5噸完全沒有問題。

5、矽片出貨中有多少是OEM的出貨量，有多少是自己生產的？

原則上不做OEM矽片，只是考慮一些戰略客戶有這方面的需求，需要我們協助的時候，我們才會考慮這個問題，所以你們會看到每一年我們在OEM上的矽片占總產量的比例是非常低的。

6、今年矽片的生產量計劃多少？

2015年我們矽片產量會在14年的基礎上會有一定幅度的上升，根據我們的產能情況來看，應該可以多1G瓦左右是沒問題的，也就是由去年的13GW做到14GW。

7、有沒有單晶矽的擴能擴充計劃？

關於單晶矽的擴展計劃確實有安排，至於說做多大規模，什麽時候做，我們正在計算，因為我們要做肯定要做技術含量最高的，最具有市場競爭能力的矽片，普通的單晶我們是不會做的。

8、每瓦矽片大致需要多少克的多晶矽？

大約4.5克/瓦左右，由於現在的瓦數提高了，矽片切的更薄了，原來4.5-5克/瓦之間，計劃今年做到4.5克/瓦左右。

9、多晶矽生產成本持續下降的主因？

關於成本降低的原因有幾方面：1、我們的產量提升了，產量提升會攤薄一些費用。2、2013下半年開始，我們整個GCL制造體系，在各個環節加強成本管理，員工增強了成本的管理意識。3、通過一些技術改造，降低了電耗，這是我們成本降低的第三個原因。

10、矽料和矽片價格未來走勢？

關於矽片和矽料2015年的價格走勢個人是這麽認為的，從一季度的數據來看，比去年四季度有一定幅度的下降，但是從我們這個的行業情況來看，一季度是淡季價，下降有一定的必然。從這個行業的情況來看，特別是多晶矽，8月31號我們國家會停止進口的原料加工，到時進口矽料就堵死了，勢必會導致進口矽料的減少，多晶矽價格一定會回升。

第二方面,進入到五月份後，行業旺季開始出現，從我們了解的情況來看，很多電站估計在5月份或4月份就開始安裝。

第三個方面，從我們這個的行業情況來看，政府補貼的減少是大趨勢，也是一個大概率事件，那麽對於很多電站來講，特別是國家公布了一個17.8G瓦的裝機容量的數據，很多的電站的建設，一定會搶在今年年底之前，把所有指標全部完成。因此從我們所了解的情況來看，從5月份往後，無論是晶片還是多晶他們的矽價格回升，在下半年會維持在一個相對穩定的價格。

11、按照公司預計國內的總的需求是16G瓦，為什麽相對政府指引顯得保守一些？

國家規劃確實是17.8GW，因為根據我們過往的經驗，每一年的項目並不能全部在年度竣工，要拖到1月份、2月份才能完成所有的工作，根據經驗取相對保守數字，或者是比較接近實際的數據。

12、公司光伏電站的投資資金怎麽考量，會不會有再融資的計劃?

關於太陽能電站這塊的資金支持，公司正在和國外的投資者聯系，另外抓國內降低融資成本，擴大金融產品研究，減少財務成本。公司購買451.HK後，極力整合財務平臺，昨天有公告，我們也考慮加大451.HK本身對於光伏電站的投資。

13、關於公司和超日之間的關系，因為提到超日將來可能會從公司能大約購買多少？

2015年開始，超日已經改名為協鑫集成公司，國內的上市002506.SH已經變成3800.HK和0451.HK的關聯方，以後有關所有他的交易我們都需要審批，審核交易過程。三家451、3800、2506，都是獨立的上市公司，我們三家所有的交易都需要我們的獨立董事和審計師去審核交易過程的，在這一方面是可以放心的。

14、關於協鑫集成的產能是多少？001451做的話是多少？

2506是獨立的上市公司，我這邊不方便講。0451是3800的獨立子公司，今年大約2G瓦左右的預算。

15、我們的光伏電站看上去收益降低的原因？

光伏電站收入低了，包含出售海外項目的資產6個億，這樣看上去我們光伏電站的收益是降下來的，去年有一個銷售6個億的，今年我們海外光伏電站還做了一點幾億多的撥備，所以看起來虧損。

來源：興證香港

（註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考）

保利協鑫能源 3800 產業鏈產業謀篇布局光伏巨頭再次起航

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恒大地產（3333）：地產帝國，多元起航

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恒大地產（3333）：地產帝國，多元起航

作者：申思聰，李品科，候麗科

作為深耕三線城市的千億房企，公司今年有望成為世界500強。隨著滬港通深化和資金南下趨勢形成，多元化業務估值有望提升。目標價6.5港元，較現價近40%空間。

首次覆蓋給予增持評級；目標價6.5港元，較現價近40%空間。預測公司2015/16/17年核心EPS0.96、1.13、1.18元，同比18%、17%、5%。公司作為深耕三線城市的千億級別房企，受益於城鎮化的推進和都市圈的發展。隨著滬港通的深化和資金南下趨勢的形成，公司其他業務的估值有望提升，短期內或受資金面青睞。長期內若多元化業務穩步發展，價值有望重估。故給予目標價6.5港元，對於20%的NAV折讓和2015年5.4倍PE。

受益於城鎮化發展，加大一二線城市布局。公司在147個城市擁有305個住宅項目，52.1%的項目位於三線城市，平均成本為997元/平米。今年政策和資金面的持續寬松，公司將顯著受益於行業的複蘇和城鎮化進程的推進。2014年公司新增17個項目，土地儲備達841萬平方米，76.5%位於一二線城市，進一步優化土地儲備的區位布局。

基於品牌的多元化擴張，新業務有望成為下一個增長點。公司依靠地產業務的高速擴張和足球的粉絲效應迅速建立起了品牌優勢，多元化業務的擴張主要集中於快消和健康行業。恒大足球是足球改革的核心受益者，阿里入股50%，目前已具備變現條件。快消品加健康業務已投入64.2億元，計劃在三年後將礦泉水、糧油和乳業業務在香港分拆上市。公司已完成對新傳媒（708.HK）的收購，擬改名“恒大健康”，全力打造以美容整形為核心的大健康產業。

公司NAV折讓近42%，安全邊際高，彈性大。由於多元化業務不受海外資金關註及負債率較高的原因，恒大地產股價一直處於低位。當前股價較NAV折讓42%，安全邊際較高。公司多元化的嘗試一直走在行業前列，業務覆蓋體育、快消、健康和金融（擁有華夏銀行5%股權）等板塊，基於品牌優勢的協同發展有望打開估值的上行空間。

催化劑：其他業務的分拆，國內資金持續流入港股。

風險提示：多元化業務拓展存不確定性，負債率較高。

1.高增長地產龍頭

1.1.公司簡介

標準化運營的地產龍頭。恒大地產是國內標準化運營的地產商，於1996年在廣東省廣州市創立，並於2009年11月在香港聯交所主板上市。自2004年起，公司連續位列中國房地產企業十強。公司地產業務以住宅開發為主，並包含商業、酒店和旅遊綜合體等多個產品系列。

多元擴張，現金流業務為主。公司積極嘗試多元化業務的發展，力爭成為地產業務之外的增長第二極，業務囊括體育、文化和快消產業。其中快消行業成為後期發展的重點，以恒大冰泉、恒大糧油和恒大乳業為主。

1.2.近六年凈利潤年複合增長率達110.7%

近年實現高速增長。2014年公司實現營業收入1,114億元，凈利潤180億。截止2014年末，公司總資產達4,745億元，凈資產達1,124億元。公司近六年實現快速增長，土地儲備複合增長率為21.7%，合同收入複合增長率為34.1%，核心凈利潤年複合增長率高達110.7%。

地產開發業務依舊是主要收入來源。公司業務結構主要包括銷售物業、投資物業、物業管理服務和其他物業。其中重要的收入及利潤來源為銷售物業，占2014年營業收入的96.5%。

1.3.股權結構

股權結構民企背景，海外架構。公司股權結構為典型的海外架構。控股股東為鑫鑫(BVI)有限公司，持股比例為64.64%，均榮控股有限公司持有5.46%的股份。許家印為公司實際控制人，全資擁有鑫鑫（BVI）。均榮控股由許家印配偶丁玉梅全資擁有。

2.加大一二線城市布局，堅持標準化運營

2.1.近年積極加大一二線城市布局

三線土地儲備為主。公司目前已完成全國布局，在147個城市擁有305個住宅項目，覆蓋中端、中高端、高端及旅遊地產等多個產品系列，覆蓋了全部一線城市和絕大多數省會城市。土地儲備中，46.9%的項目位於一二線城市，平均成本為997元/平米。

加大一二線城市布局，精選三線城市。2014年公司新增土地儲備841萬平方米，新獲取項目17個。在新增項目中，一二線城市新增項目數量占比76.5%，進一步優化土地儲備的區位布局。公司新增土地儲備對於三線城市選擇謹慎，2014年新增土地儲備占比僅24%，其中多數聚焦城市圈與交通樞紐。

新型城鎮化的核心受益者。2015年國務院總理李克強在十二屆全國人大二次會議上作政府工作報告時指出：“今後一個時期，著重解決好現有三，個1億人‟問題，促進約1億農業轉移人口落戶城鎮，改造約1億人居住的城鎮棚戶區和城中村，引導約1億人在中西部地區就近城鎮化”。公司二三線土地儲備充足，其中2014年在售項目的三線城市占比達47.1%，將顯著受益於城鎮化的進程推進。

2.2.標準化模式實現快速增長

標準化模式實現快速增長標準化運營模式。公司與其他千億級別開發商不同，采取類似於二級管控的管理模式和標準化及集中化的運營模式。總公司制定相關發展策略和運營流程，地區公司在總公司的緊密管理及監控下運營。公司多個開發流程均采取標準化程序，其中包括全國所有項目的規劃及設計，招投標及采購程序、項目開發程序、工程和質量控制程序、營銷以及物業管理。

標準化運營模式的優勢在於快速的項目開發過程、較強的成本控制和質量控制能力以及全面的風險監控系統。一線城市開發商為滿足各層次人群的需求，差異化產品居多。相比較而言，公司主要在二三線城市布局，銷售產品70%為剛需項目，具有更強的複制性。運營模式的標準化使公司得以快速的進行產品複制和區域擴張，近六年規模的高速提升正是得益於此。

3.基於品牌的多元化擴張，現金流業務穩步發展

3.1.基於品牌優勢的多元化發展

公司品牌優勢顯著。公司依靠地產的高速擴張和足球的粉絲效應迅速建立起了品牌優勢。其中地產業務方面，公司在最近兩年中國房地產品牌價值測評中穩居第二名，2014年根據中國房地產協會的排名，公司品牌價值達291.8億元。足球產業方面，俱樂部自2010年成立以來，當年賽季即奪得中國足球甲級聯賽冠軍。隨後2011年至2014年四奪中超冠軍，成為首支四連冠的球隊。同時2013年勇奪亞冠聯賽冠軍，恒大足球深入球迷人心，品牌優勢顯著。

依托品牌優勢開展多元化業務的嘗試。公司多元化的嘗試主要集中於快消和體育產業，能夠較大程度利用恒大自身的品牌優勢，其中快消品業務尤為顯著。公司的快消品冰泉、糧油和乳業為日常消費品，消費者對品牌的認知度很大程度上決定了消費的傾向。依托在地產和足球業務上建立起來的品牌優勢，恒大在進一步大舉投入廣告宣傳後，快消品的業務順利開展。

3.2.足球改革的最大受益者，體育文化業務維系品牌優勢

足球業務與地產業務品牌相互促進。公司自成立以來，立足於城鎮化的發展，二三線城市土地儲備占比較高。由於多數二三線城市沒有屬於自身城市的球隊，恒大俱樂部優異的聯賽成績和強勢的海外競爭力使其迅速培養了龐大的球迷群體。公司在二三線城市與足球業務協同建立起的優勢，有助於提升地產項目的去化率和溢價水平。同時球隊商業廣告也能一定程度上協助其他業務的推廣和發展，例如恒大冰泉和糧油，甚至包括恒大地產（3333.HK）股票均出現在球場或隊服的廣告上。

足球改革集中市場化和完善鏈條發展。習總書記曾表示，“中國世界杯出線、舉辦世界杯比賽及獲得世界杯冠軍”，是自己的三個願望。在最近召開的中央全面深化改革領導小組第十次會議上，《中國足球改革總體方案》得到了審議通過。後續足球發展的核心要點將由生源儲備、職業發展和賽事運作構成。投資校園足球和職業教練是優質賽事的源頭保障。俱樂部和體育經紀能保證運動員、球隊等資源的市場化。運作環節將直接決定賽事的商業化價值。

足球改革方案的核心受益者，已具備變現能力。恒大俱樂部成立於2010年，是目前國內投入最大、國腳最多、外援最強、戰績最好的頂級俱樂部。同時恒大皇馬足球學校規模全球最大，學生總規模超萬人，分三期實施，符合未來足球改革的路線，公司將顯著受益。與此同時，俱樂部通過增資擴股可以壯大資本實力，已逐步開始變現。2014年6月5日，俱樂部第一次引入戰略投資者，阿里巴巴以12億元購入俱樂部50%的股份，俱樂部更名為“廣州恒大淘寶足球俱樂部”。後期擬計劃繼續增資擴股40%，再引進20家戰略合作夥伴。

文化產業提升公司品牌曝光度，維系品牌優勢。公司在文化產業涉足音樂、影視、動漫等領域。恒大音樂公司成立於2010年12月，目前已發展成為國內最大的音樂版權公司，擁有大型網絡門戶、電視頻道、視頻載體、電臺廣播、大型戶外、潮流雜誌等立體化媒體群，並成功打造“恒大星光”系列專業音樂演出品牌。2010年11月成立投資1.5億元的恒大電影公司同樣業績斐然，迄今已成功投資拍攝電影《建黨偉業》、電視劇《武則天》等多部作品。而致力於在影視項目開發引進、推廣策劃和發行運作的恒大影視發行有限公司在成立的3年時間里，其發行的影片即取得了不俗的票房成績和良好的觀眾口碑，使品牌曝光度提升，優勢得以延續。

3.3.快消品短期利潤貢獻有限

快消品短期利潤貢獻有限，後期將逐步分拆。公司快消品業務依托集團的品牌優勢，走高端化路線，目前已投入64.2億元（包括健康產業）。後續投入節奏將相對平穩，其中2015年擬投入20億。隨著業務發展的推進，公司計劃在三年後將礦泉水、糧油和乳業業務在香港分拆。

礦務泉水業務2014年虧損。礦泉水業務共投入55.4億元，其中2013年和2014年分別投入5.8億元和49.6億元。2014年認購訂單達57億元，銷售收入達10.9億元。由於前期的資本開支和廣告投入，公司礦泉水2014年虧損23.7億元。由於投入成本較大，未來三年預計實現的盈利有限。

公司於2014年8月成立糧油集團，當年投入達5.7億元，已並購2家大豆油廠和4家米廠，另收購糧食加工資產並在大興安嶺建立了第一家糧油生和產加工基地。2015年大米和食用油產能有望達9萬噸和3萬噸，有望實現銷售收入25億。

2014年10月公司投資3.1億元進軍乳業，收購新西蘭哢哇熊乳業，年產能達3萬噸，將哢哇熊嬰幼兒配方奶粉引入中國。2014年實現銷量7300萬元，利潤698萬元。2015年公司計劃產出4000噸，實現盈利5億元，目前訂單量達9億元。

3.4.健康產業發展空間廣闊

收購新傳媒，註入健康產業。公司完成對新傳媒（708.HK）的收購，在加速布局健康產業上邁出了關鍵的一步，後期將更名為“恒大健康產業集團有限公司”，並擬在中國設立一家整形外科醫院，開展整容手術、美容、保健等相關業務。

全力打造以美容整形為核心的大健康產業。新傳媒（恒大健康）將聯手韓國原辰，在中國首個國際醫療旅遊先行區投資建設集醫學整形、美容美體和抗衰老保健為一體的醫院，力爭打造成為技術先進、團隊專業、現代化管理的高端國際美容整形醫院，並計劃運用高效精準的大數據及移動互聯等信息手段提供美容整形、抗衰老及健康旅遊一條龍服務。

恒大原辰主營業務為在天津開設美容整容外科醫院，目前已取得天津市衛計委規劃批複和醫療機構設臵批準書等新傳媒（恒大健康）、韓國原辰的合作，前者負責投資市場及醫療設備，後者負責提供專業醫療團隊及全韓技術、管理模式及管理流程。新傳媒（恒大健康）為韓國原辰在中國的唯一合作方。韓國原辰醫療美容集團成立於1999年，是韓國成立最早、規模最大的醫療美容集團。

4.價估值與建議：目標價6.5港元，較現價約40%空空間

恒大地產NAV折讓42%，安全邊際高，彈性大。由於多元化業務不受海外資金關註及負債率較高的原因，恒大地產股價一直處於低位。當前股價有較大折讓，較NAV折讓42%，安全邊際較高。

恒大地產2015EPE3.9倍、當前PB0.5倍，估值處於低位。1）恒大地產2015EPE3.9倍，在300億市值以上的內房股中處於低位；2）PB方面恒大地產PB0.5倍，處於中大型開發商底部。

預測公司2015/16/17年核心EPS0.96、1.13、1.18元，同比18%、17%、5%，首次覆蓋給予增持評級。我們根據公司房地產項目開發結算進度對公司的盈利進行預測，推斷2015/16/17年EPS0.96、1.13、1.18元，同比18%、17%、5%。公司2015年竣工面積相較2014年將相對平穩，隨著今年政策和資金面的持續寬松，存貨去化率有望提升，加之其他多元化業務的收入增長，營收增速預計達20%。

估值方面，公司房地產項目NAV8.2港港元，安全邊際較高。公司當前儲備近1.47億平米，扣除凈負債之後的NAV為8.2港元。當前股價4.71港元，折讓42%，安全邊際較高。

目標價給予6.5港元，相對NAV折讓20%，對應2015年5.4倍PE；目標價距現約價約40%。空間。公司作為深耕三線城市的千億級別房企，受益於城鎮化的推進和都市圈的發展。隨著滬港通的深化和資金南下趨勢的形成，公司其他業務的估值有望提升，短期內或受資金面青睞。長期內若多元化業務穩步發展，價值有望重估。同時，國內的融資渠道逐步放開和股價上行所帶來配股窗口期的打開，公司負債率的改善和新業務的增長或超市場預期，故給予目標價6.5港元，相較NAV折讓20%，對應2015年5.4倍PE。

5.風險提示

多元化業務拓展存不確定性。公司多元化業務拓展面較大，初期發展需投入一定資本開支，短期內盈利能力有限。例如冰泉業務累計投入55.4億元，去年虧損23.7億元。多元化業務未來盈利前景存在一定不確定性。

負債率較高。公司2014年末凈負債率達86%，若將永續債按債權來處理，凈負債率將達251%。盡管公司大部分永續債均以優質項目資產為標的來發行，但若後續項目銷售低於預期，存在一定不確定性。

三線城市布局占比較大。公司今年加大了一二線城市的土地儲備布局。目前三線城市項目數占比達53%，後續市場存在一定的不確定性。

來源：國泰君安
（註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考）

大地 3333 地產帝國多元起航

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港A股第二波強勢起航！

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港A股第二波強勢起航！
作者：格隆匯評論員

今天最經典的段子是：滬市突破4300點之際，望著一撥人懷揣資金瘋狂往里入，另一撥人則快速逃離。兩撥人擦肩而過，互相斜視一番，心里暗念：傻逼啊…傻逼…

我笑而不語，低頭望著手中的港A股！

A股創新高後的爭吵、忐忑、混沌，讓港股的戰略做多機會以及大方向顯得更加清晰和確定——這種確定的感覺很爽：沒有恐懼，沒有忐忑。越跌，越加——因為我很確定港股牛市只是剛剛開始而已。

港A股第一波以“迅雷不及掩耳盜鈴之勢”完成後，跟隨A股出現了調整——這很正常，也很必要。但實話實說，這波調整遠比我預計的時間要短，幅度要小！短短一周時間的調整（這個時間勉強夠第二批誌願軍轉資金），眾人已經開始惜售手中為數不多的籌碼。

從今天恒指的縮量暴漲750點就可見一斑。

諸多跡象已經表明港A股第二波強勢起航。

春江水暖鴨先。對資金最最敏感的券商股，以及之前最為強勢的科網股，已率先扛起沖鋒的大旗（見下面截圖，分別是對市場形勢最為敏感的券商股，以及第一波港A股行情中最彪悍的那批指標性股票——他們往往是一波行情的標簽）。

我再次笑而不語，低頭望著手中的港A股！

投資就是修心，就是如何在一片混沌中尋找到那一絲光明。今天港A股的強勢再起航，其實昨天就已經給出了明顯的信號，只是很多人被周末證監會、央行的連番表演弄蒙了，還糾結在周末的虛擬多空博弈中。

上圖真是這幾天A股市場最好的寫照，分析師們多被玩得精神分裂了——沒幾個人在這種時候還能思路清晰，保持清醒。

所以說預測大市毫無意義。管理層說法隨時可變。

周末三天政策變了三輪。

昨天一天市場變了三輪。

今天又變了。

但就是這種政策頻出，信息混沌，市場幾乎整體精神錯亂的時候，老外們再次顯示出了自己的老辣。這種時候真的不得不佩服老外，姜果然是老的辣，夠狠！明明起晚了，卻還是趕了一個早集：不管市場怎麽變，哪怕是在昨天那種群毆的混沌不堪的情形下，他們還是無比清醒、且堅定的做多港股！

不信？你看！

光昨天一天，金管局就先後兩次註資，合計註資115.6億。這種酸爽根本就停不下來！任爾東南西北風，外資在無比清醒而冷靜地堅決搜集港股籌碼——要知道，這種行為的背景，可是在昨天那種全中國投資者都在猜測到底會高開低走，高開高走，還是低開高走，擲骰子猜方向的“大風沙”天候下啊。

下圖是前幾天的註資情況！

截止到目前為止，本月金管局已經累計投入了近500億港元——這可是基礎貨幣！是日成交勉強沖到了2000億的香港！

除了金管局的連續註資，AH的折溢價圖也是極好的說明了港A股這波再啟動是勢在必行的。在此強烈建議大家關註下面這個公眾號：

每天早上格隆匯都會用這個公眾號來發布格隆匯早報，里面除了全球所有重要財經信息，行業信息，公司公告，港A股100指數走勢圖等幹貨外，就有性感且非常有用的“AH的折溢價圖”，風雨無阻，伴您同行！

上面這個圖非常容易解讀，簡單來說就是AH溢價在130以上，就可以無腦做多港股了！這一點從前面兩個紅色箭頭的位置來看，已經無需再多加解釋，之前的歷史已經很好的證明了。

昨天AH溢價指數又再次悄悄的來到了130的上方，結果迎來的就是今天港股的暴漲。如果說以前由於A股的任性，港股的邊緣化，導致AH溢價在130以上時有發生，那麽在公募南下之後，在港股A股化之後，我大膽預測，將來這個水平的AH溢價將鮮有觸及，提請大家把握當下難得的機會！

關於港股的觀點，大家可以看看下面這篇格隆的經典文章，我就不再重申了。

40：格隆匯“港A股40”指數翻倍；（後面有更新）

400：港交所股價上400；

4000：香港日成交額突破4000億；

40000：恒指突破40000點；

在此我要特別聲明一下：因為考慮到深港通擴容的關系，我們前不久已經將港A股40指數升級成了“港A股100指數”。再次提請大家嚴重關註！該指數中的標的將極大概率是，或者已經是港股通的標的！做這個指數最終目的，一是幫助大家用這些樣本跟蹤港A股整體走勢，另外也是為了幫助大家進行聚焦，提供一種投資的思路，然後盡可能的幫大家初步篩選出更值得關註的公司。

港A股第二波正在強勢揚帆起航，沒登船的可要抓緊了。

我笑而不語，仰頭望著上面的“港A股100指數”！

股第第二波強起航

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联想控股IPO：“企业教父”柳传志投资舰队再起航

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作者：黄格选

6月下旬，又一家最具特色和代表性的中国企业——联想集团（992）母公司联想控股，即将招股上市。据报道，联想控股已经通过香港联交所的上市聆讯，将于下周一（6月15日）在香港开启投资者路演及国际配售，公司预计将于6月16日公开招股，29日挂牌，募集金额约20亿美元（约156亿港元）。

此次IPO，对多数资本市场投资人来说注定是不平凡的，不仅仅是因为联想的品牌路人皆知，更重要的是联想舰队的掌舵者、企业教父级人物柳传志正式带领他的“教父”级舰队出现在公众视野。那么，这一次，这位中国改革开放以来最早的企业家、创业精神领袖又将为我们带来什么？他的航母级正式编队实力又如何呢？今天借格隆汇平台聊聊的我的看法，欢迎拍砖！

“企业教父”柳传志

在分析联想控股之前，不得不提一下其掌门人柳传志在中国尤其是商界的强大影响力。

柳传志，作为改革开放以来中国最早一批走出体制，将科技成功转化为生产力的创业者，他是一个传奇。这个传奇的意义，不仅仅在于他领导联想由11个人20万元资金的小公司成长为中国最大的计算机公司，更重要的是，他的传奇故事对许多立志创业的青年人来说，是一种激励。当然，柳传志最为成功的，还包括他总结出来的企业管理规律，以及带出的一系列的“领军人物”。

百度一下“企业教父”这个关键词，可以搜到54万个结果，一部分是一种企业教练方法，另一部分就和“柳传志”的名字紧密相连了。有人撰文说：“柳传志的传奇，不仅在于他是一个伟大企业的缔造者，更重要的他是中国知识型创业者的典范、先进管理理念的传播者，他是激励许多立志创业的青年人的‘精神领袖’。他和联想为中国企业确立了一种高度、一个标杆。”

的确，在当今中国企业家的圈子里，能够被公认尊称为“教父”的，非柳传志莫属。这是为什么呢？“教父”的成功，首先源自于他能够成就别人，帮助别人成功。在现代中国企业30余年的发展历程中，柳传志就是一位不断探索、善于总结而又不吝分享自己成功经验的企业家，“柳氏特色”的联想管理影响、成就了一大批创业者和企业管理者，杨元庆、孙宏斌等都是其中范例。因此，在中国商界，提起柳传志，没有人不怀有一丝敬意和感激的，这就是“企业教父”的强大影响力。

接下来，进入正题——分析联想控股。想要发现联想控股的价值，首先，我们必须对其股权、历史、业务、盈利状况有一个基本了解：

联想控股的股权

可以看到，此次联想控股IPO将发行15%的H股，扩大股本后，中科院国科控股将占股29.10%，泛海控股占股17%，而柳传志等管理团队占股其实并不多（格隆汇曾经分析的跟着大佬布局系列，其中就提到联想控股上市给0715中泛控股带来的可能影响）。

联想控股的历史

联想控股的历史其实就是一部中国改革开放以来的经济变迁史。可以发现，联想控股每一次投资都是紧跟时代、政策、风口，从最早的IT到地产、风投、私募，到现在的个人消费、现代服务。目前在IT领域，联想集团（HK，00992）已经成为全球最大的PC品牌厂商和全球排名第三的手机品牌厂商。而在其他领域，联想控股有着一样的雄心，其投资控股的神州租车、拉卡拉、正奇金融、拜博口腔、佳沃集团等企业均已经取得了不俗的战绩，有些已经在国内占据了领先地位。正所谓“冰冻三尺非一日之寒，水滴石穿非一日之功”，这么一个庞大航母群的建立，经历了一个漫长的过程，也得益于联想创始人柳传志的战略眼光。

从1984年成立开始，经过一段时间的调整之后，联想将几乎所有的资源都聚焦在IT领域，依靠专业化的经营，成长为国内领先的IT巨头。2001年，联想分拆成联想集团和神州数码，兄弟登山，各自努力。此时，饱经IT行业风云变幻的柳传志已经意识到，仅仅聚焦在IT领域风险太大。他开始组建联想投资（后来的君联资本）、弘毅投资等投资管理公司，开始进军战略投资、财务投资领域。自此，联想控股走上了多元化发展的道路。如今，联想控股旗下的联想之星、君联资本、弘毅投资已经分别成为天使投资、风险投资、私募投资领域的领军企业，并且为联想控股打造了一条完整的投资链。

值得注意的是，也正是由于联想控股在财务投资上获得了丰厚的回报，才使得联想集团在2005年“蛇吞象”收购IBM PC并遇到空前困难的时候，阵脚并没有乱，最后得以涉险过关。不过，在“产业报国”情结浓厚的柳传志看来，联想控股不仅仅需要在投资领域崭露头角，还要在实业领域一展身手。他曾经说过，联想控股不仅仅只有一个搞IT的联想集团，还要再造很多个联想集团。

2009年，联想控股的战略投资业务开始加速，先后在金融服务、现代服务、农业与食品、化工与能源材料等领域做大手笔的投资。在金融服务领域，联想控股除了早期布局苏州信托、汉口银行、联合保险之外，2010年下半年还将投资重心转向了新兴金融业，先后将互联网金融及社区电商拉卡拉、区域性类金融服务平台正奇金融、农资P2P平台翼龙贷等公司纳入核心资产运营，逐步壮大了金融版图。在现代服务领域，2010年联想控股便投入12亿元注资神州租车，帮助其做大做强。如今，神州租车已经成长为中国最大的租车公司，其拥有的车辆数量要比第二名到第九点的总和还要多。今年，神州租车（HK，00699）成功在香港上市。同样是在2010年，联想控股通过旗下的佳沃集团进军现代农业，先后收购了国内和南美的多家农场和农业生产集团，去年又战略投资网上农资销售平台“云农场”，正在打造一个全新的“农业产业生态圈”。

联想控股的业务

如今的联想控股是一家高度多元化的投资控股企业，中国的伯克希尔哈撒韦的形态已经呼之欲出。其业务范围涵盖IT（联想集团）、金融服务（正奇、汉口银行、联保、拉卡拉、苏州信托）、现代服务（拜博口腔、增益物流、安信颐和养老、神州租车）、农业与食品（佳沃、丰联白酒）、房地产（融科）、化工与能源材料（联泓、星恒电源）、财务投资（联想之星、君联资本、弘毅投资）等。

各业务投资比例

收入结构——仍然高度依赖IT产业

收入来源

从业务板块上看，联想控股当前仍高度依赖IT产业。在2012年-2014年，每一年主营IT业务的LENOVO联想集团贡献的收入都占据联想控股总收入的93%以上；相应的，来自LENOVO的利润也是联想控股主要利润来源。如果LENOVO业务或财务出现状况，对联想控股的影响将是重大的。

2014年，IT业务收入贡献率为94.2%，金融服务0.3%，现代服务0.3%，农业与食品0.5%，房地产4.0%，化工与能源材料0.7%。为了实现柳传志提及的联想控股上市后每年增长30%以上的计划，联想近年加大了对现代服务、金融服务、化工板块的投入。但从报表上看，来自联想集团的IT收入仍旧为联想控股贡献了绝大部分收入。金融服务、房地产也贡献良多，但农业、白酒、化工板块尚在亏损。联想控股旗下农业与食品业务连续三年收入分别为9.74亿元、16.85亿元、15.31亿元，净亏损分别为7340万元、2.01亿元、9.48亿元。其中2014年白酒业务产生6.21亿元的减值亏损。联想控股对白酒的投资，受到白酒行业发展周期影响，旗下丰联酒业正使用各种方式促销产品，以试图提升销售额和利润率。而化工与能源材料业务最近3年的净亏损分别为7400万元、2.28亿元、7.69亿元。

虽然各项业务发展并不均衡，但总体来说，联想控股保持了一个不错的盈利态势，12年-14年，收入年均复合增长13.1%，净利润增速则为32.4%。

风险点和看点

不过，虽然联想控股盈利质量不错，但想要保持并不容易，原因在于高度依赖IT收入的风险已越来越大。事实上，招股说明书对这一部分潜在风险予以披露：

LENOVO联想集团处于激烈竞争的行业，无论是硬件、软件，还是提供的服务，都是技术更迭迅速的行业，且价格竞争激烈；同时也面临着全球PC市场需求疲软的压力，另外其业务已经遍布众多国家，大部分收入已经是来自于中国以外地区，在不同地区所面临的竞争亦不容忽视。因此，联想控股想要继续保持甚至超越现今的增长速度，必须在其他业务领域寻求高速增长。

但这个风险点，换个角度看就是亮点：当前的联想控股，貌似还只是一个依赖联想集团（992）业务和利润的准IT企业，但如果我们稍微看看联想控股在投资领域的布局，就知道它未来会有多少堪称爆炸性的投资成果出炉——如果把联想控股当一家IT公司，而不是伯克希尔哈撒韦这样的投资公司，对公司的价值判断会出现天壤之别！

中国目前走这种投资公司之路的，只有两家：一家是复星国际（656HK），另一家就是联想控股。复星国际（656HK）在这条路上已经走得像模像样，有声有色，但论背景，论人脉，论实力，论底蕴，论积累，论未来空间，复星国际（656HK）明显都逊色联想控股一筹！

在有了以上对联想控股的基本情况的了解后，那么，接下来作为一个投资者，我们要做的就是分析：1、联想控股的优势在哪？2、联想控股的价值究竟在哪里？3、为什么它做投资大概率能比别的公司出色？

联想控股竞争优势在我看来，联想控股的投资逻辑有以下几点：

1、联想品牌的背书俗话说，有一个好的干爹办起事来就容易多了，特别是当这个干爹又是有文化、有素质、有逼格的时候。联想控股就是这样一个“干爹”。关于“干爹”的作用，我们从联想控股投资后的神州租车、佳沃、拜博迅速成长为细分市场龙头地位可见一斑。

相比其他投资公司，联想控股的的优势在于实业背景，这使其积累了丰富的在中国这样的市场，企业在不同阶段需要面对的不同问题及解决方案，以及联想作为一个知名品牌在其所选择的领域的价值。

比如在农业、现代服务等领域，行业相对分散，联想的品牌背书有助于其提升市场份额。当联想控股作为一家投资公司去与其他公司竞争项目时，由于它可以提供相应的增值服务，以及相关企业所需要的资源，这些资源不仅包括股权投资，还包括贷款担保，典当融资，分销渠道，政府关系，管理咨询与培训等等，这就能让它处于有利的竞争地位，其旗下君联资本和弘毅投资已经成为本土最顶尖的机构，就证明了这点。

通过这种模式，联想控股就能获得较低的投入成本，并能提高项目的成功率和价值，同时降低项目风险。而从整体和长期来看，由于其资产覆盖了各个阶段的公司，以及不同的持有期限，又可以将通常投资公司盈利所具有的剧烈波动性进行平滑处理，这等于降低了整个公司的风险。

2、联想在过去31年积累和沉淀下来的经营理念、企业文化和价值观

联想品牌的强大决定了其所投资的公司拥有更多更好的资源，但联想授予人的不只是“鱼”，还有更重要的“渔”——捕鱼的技巧和方法，这一点依靠的是联想31年来积累下来的经营管理理念、企业文化和价值观，它们不仅已经成为联想控股旗下所有企业共同的纽带，也成为旗下企业的经营利器，这是其他投资公司不可比拟的优势。

关于柳传志的管理方法论，比如他的“管理三要素”以及“复盘方法论”，流传甚广，应用普遍，这里无需赘述。记得网上对复盘曾经有过一段论述，笔者深表认同： “为什么其他的管理方法都失效了而复盘还有用呢？因为啊，其他的方法都是想用机械学的方法凭空搭建一个稳定的系统，而复盘是用生物学的方法逐步长出一个有机体，任何稳定的系统都很难面对一个日益膨大的复杂的环境了……”。公共知识分子刘胜军说：“老柳之道，值得所有中国企业家学习和借鉴。与任正非的神秘主义、张瑞敏的“道法自然”、王石的登山修行相比，老柳之道似乎更为可复制、可转移。”是的，企业教父柳传志的“三招两式”，说起来很简单，真正用好了，那才是不简单，这也是联想控股想要做百年老店的法宝利器。

3、联想控股上市后的战略

柳传志曾经表示，联想控股上市后的业务发展方向是三个方面：第一就是“投资+实业”双轮驱动。第二是集中，在某些行业里边，要通过投资形成领先的核心企业。第三要密切注视未来引领的行业，免得错过机会。

这个战略其实非常符合联想控股的发展步骤，没有“互联网+”的泡沫与浮躁，联想控股投资+实业并举，从细分市场做起，步步为营、稳扎稳打，也许业绩不会有爆发式增长，但这样的模式经得起经济起伏、牛熊更替，是真正的价值投资所在。值得一提的是，柳传志说过：上市后和上市前不同，上市后我们的资金会更加充分，另外我们的经验会更加丰富，所以就不要再错过合适的机会。比如像金融行业中的保险业，我们是一定要做的。

柳传志这个说法，是在中国本土完全复制伯克希尔哈撒韦的节奏：但联想控股面对的中国这个日新月异的市场，投资机会远比伯克希尔哈撒韦要多！

估值

最后，谈谈估值，关于这一点，已经有很多分析，我就直接引用了价值线《联想控股值多少钱？100~180亿美元》作者尹生的观点。

总体上，比照预期的风险与回报水平，可以在类似汇丰控股这样的纯金融服务公司，和复星国际、和记黄埔这样的多元化产业集团之间，对其进行比较估值。

按市盈率：复星国际核心业务包括医药，房地产，钢铁矿产，保险，投资等，过去两年的平均静态市盈率为17.6；和记黄埔核心业务包括港口及相关服务、地产及酒店、零售、基建、能源和电讯，过去两年的平均静态市盈率为9.85倍；汇丰控股过去两年的平均静态市盈率为13.6倍。据此给予联想控股15~18倍的市盈率，估值624~749亿元。

按市净率：汇丰控股的市净率为0.97，和记黄埔的市净率为1.05，复星国际为2.46，给予联想控股1.5~2倍的市净率，估值为793~1057亿元。

按分部法，估值1125亿元，具体如下：联想集团持股市值为326亿元，神州租车持股市值为83亿元，联保持股根据最近一次转让估值8.3亿元，拉卡拉根据最近一笔转让估值为11亿元；金融服务业务中的正奇金融给予20倍PE估值76亿元，汉口银行给予10倍PE对持股估值147亿元，苏州信托给予15倍PE对持股估值74亿元；现代服务业务中的拜博口腔比照同类公司对持股估值55亿元，增益物流估值20亿元，安信颐和估值10亿元；此外，对佳沃集团给予100亿元估值，白酒估值44亿元，融科估值150亿元，化工与能源材料估值40亿元。比照KKR等同类上市公司的估值水平，给予联想控股财务投资业务200亿元的估值。合计1344亿元，但同时，根据招股书，隶属于总部的一般及总务开支，财务成本净额等为14.8亿元，占当期经营利润的16.3%，因此需在合计估值中扣除这个比例，得出1125亿元的最终估值。

综上所述，联想控股整体的估值应介于624亿元~1125亿元，合100~180亿美元，如果在上轨附近估值，相当于再造了一个联想集团，目前联想集团的市值约为170亿美元。只不过，其尚需要证明在投资核心业务上也能再造一个联想集团。

此外，网络上的报道，联想控股料将于6月15日接受认购，上市定价区间为39.80~43港元。而目前，公司20亿股本，那么按此招股区间，对应市值为636.8亿元~688亿元，如此看来，这样的价格还是具有很大吸引力的。

“企业教父”级舰队再起航

还记得2014年底备受瞩目的“万达商业”香港IPO吗？截至6月12日收盘价，万达商业地产已从发行价48元上涨到74元左右，短短半年投资者的浮盈已达到54%。而今，又一重量级舰队——联想控股，已经整装完毕，并将再次起航，那么，未来它将驶向何处？我们拭目以待。

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聯想控股 IPO 企業教父柳傳傳誌投資艦隊起航

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美團大眾點評休閑娛樂業務完成整合雙平臺全面聯動再起航

來源: http://www.iheima.com/news/2016/0321/154801.shtml

導讀 : 美團-大眾點評對外宣布，旗下休閑娛樂業務完成整合，包括洗浴、足療、按摩、棋牌室、網吧網咖、酒吧、DIY手工坊等在內的業務板塊已經實現雙平臺在用戶運營、商戶信息及營銷策略等方面的全面聯動。

近日，美團-大眾點評對外宣布，旗下休閑娛樂業務完成整合，包括洗浴、足療、按摩、棋牌室、網吧網咖、酒吧、DIY手工坊等在內的業務板塊已經實現雙平臺在用戶運營、商戶信息及營銷策略等方面的全面聯動。美團大眾點評休閑娛樂板塊業務已實現全國528座城市及20余萬品牌商戶的覆蓋，月均活躍用戶突破1億人。整合完成之後，美團-大眾點評將為用戶提供更加優質的服務體驗，並為商戶進一步創造了更高效、便捷的到店導流運營環境。

近年來，我國的休閑娛樂產業從理念到業態進入到了一個快速發展期。目前，國內休閑娛樂產業總體消費規模已達6萬億。在“互聯網+”的推動之下，休閑娛樂產業的市場規模在可預計的將來也將保持進一步持續增長。本次美團-大眾點評雙平臺休閑娛樂業務板塊的整合，為構建線上線下的休閑娛樂生態產業鏈打下了堅實基礎。

據悉，本次美團-大眾點評對於休閑娛樂業務的整合完成後，實現了旗下“美團”及“大眾點評”雙平臺的全方位聯動。美團-大眾點評休閑娛樂板塊的商戶信息目前實現完全同步，用戶可以根據使用習慣登陸美團、大眾點評任一平臺，即可搜索到528城的數萬項休閑娛樂商戶、項目及優惠信息，完成消費的決策與服務購買。

美團-大眾點評休閑娛樂業務的雙平臺聯動，也將為商戶帶來眾多利好。商戶只需在任一平臺上線優惠活動另一平臺則會自動同步，將極大的簡化運營流程，有效提高運營效率。美團-大眾點評雙平臺巨大的流量優勢也得以更好的發揮，為商戶完成更為高效的到店引流，促進營業額持續而有效的增長。

美團-大眾點評休閑娛樂業務在整合完成後將繼續發力產品研發，進行更加符合休閑娛樂項目特點的O2O閉環建設，重塑傳統休閑娛樂產業業務模式；同時，美團-大眾點評也將以更為開放的姿態，與行業、商戶及用戶共享龐大的休閑娛樂大數據信息，打造共贏的O2O服務生態系統，推動整個行業升級。

近日，中國規模最大的媒體民生調查活動——央視《中國經濟生活大調查》欄目在休閑娛樂版塊引用了美團大眾點評獨家提供的大數據信息。一方面從側面也印證了美團-大眾點評在休閑娛樂行業的權威性，而另一方面也證明了美團-大眾點評走向信息開放、生態共贏的決心。

美團-大眾點評到店綜合事業群總裁呂廣渝表示：“美團-大眾點評擁有近6億用戶和2億活躍買家，是國內最大的生活服務電商平臺。在這個高起點上，美團-大眾點評擁有的不僅是影響力，更應該認識到自身的社會責任。休閑娛樂業務完成整合後，我們要與行業、商戶一起通過不斷的創造與創新，完成O2O消費體驗的持續優化和業務模式的重塑，與產業鏈上的合作夥伴一起打造共贏的O2O服務生態系統，為用戶提供更優質的O2O服務。”

據了解，美團-大眾點評在2015年底成立到店綜合事業群，發力結婚、親子、麗人、KTV、家裝、教育、休閑娛樂等行業。而本次美團-大眾點評休閑娛樂業務的整合完成，也意味著其到店綜合事業群雙平臺的整合聯動已接近尾聲。

標簽大眾點評

美團大眾點評休閑娛樂業務完成整合雙平平臺全面聯動起航

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撮合還是自營，產業B2B從哪里起航？

來源: http://www.iheima.com/zixun/2016/0629/157036.shtml

撮合還是自營，產業B2B從哪里起航？

供應鏈架構師 2016-06-29 15:12

撮合還是自營，產業B2B從哪里起航？

自營平臺的資源優勢往往不是一蹴而就的，需要資金的投入，長時間的試錯和磨合

文|施雲

產業B2B平臺的建設是一個複雜的決策過程。

第一步，需要找到三個關鍵要素：產業資源、IT技術和資金資源，我們把這個步驟稱作“找資源”。第二步，需要結合所擁有的資源，挖掘平臺給客戶帶來的價值是什麽，我們把這個步驟稱作“找痛點”。本期，我們要談到的是另一個重要的決策點，即：平臺是以自營方式切入，還是以撮合方式切入？

這兩種方式各有優缺點。在艾瑞咨詢剛剛發布的《2016年中國B2B電子商務行業研究報告》中對這兩者有過一個粗略的對比，見附圖。

總體來說，撮合模式主要靠收取傭金（服務費方式），而自營模式主要靠賺取差價（買入賣出方式）。撮合模式較輕，因此有利於快速導入貿易商資源，積累用戶和交易量，但缺點是用戶粘性不強，盈利能力較差。自營模式較重，往往需要自建物流倉儲、ERP系統等，可以很好地掌控供應鏈，提高客戶體驗，但是投入周期長，擴張速度較慢。

筆者認為：無論是從撮合切入，還是自營切入，都是殊途同歸，終極模式都一樣，都應該是“自營+撮合”的混合模式。兩者的關鍵區別在於平臺的發展路徑不一樣。

如圖所示，撮合平臺首先需要吸引各級貿易商，尤其是中小貿易商或生產商的參與，將它們現有的線下交易搬到線上；在形成了海量的“交易規模”以及“數據資源”後，平臺擁有了與上遊大型貿易商或生產商博弈的籌碼，類似於B端的“團購”平臺；在取得了上遊大型貿易商或生產商的代理資源後，進一步整合產業結構，導入自營模式；最後形成“撮合+自營”相結合的混合模式。

其成功的關鍵要素在於，能否在前期撮合模式下解決用戶的關鍵“痛點”，從而快速導入交易量，並形成可持續的交易規模，最後形成真實的海量交易數據。在這一點上，許多撮合平臺走了彎路。沒有深挖客戶“痛點”，而是圍繞價格進行補貼，導致交易量缺乏可持續性，陷入了一輪又一輪的燒錢遊戲中去。

自營平臺則恰恰相反。它首先通過自建的資源，如物流、ERP或資金池，直接與上遊生產商或者大型貿易商達成合作協議，以買入賣出賺取差價的方式對接下遊客戶。這種模式往往會對傳統的供應鏈體系造成一定的沖擊，在業務上與部分下遊區域經銷商形成沖突。價格有優勢的自營平臺會針尖對麥芒地投入到區域戰鬥中去，而服務有優勢的自營平臺會有選擇性地與區域經銷商進行合作，進行優勢互補。

自營平臺的資源優勢往往不是一蹴而就的，需要資金的投入，長時間的試錯和磨合，加上與區域經銷商之間存在一定的競合關系，因此發展速度較慢。但是當自營平臺的盈利能力逐步提升，前期的積累達到質變的突破點後，其服務水平和盈利能力會在行業內形成口碑和品牌聚集效應。這種聚集效應能夠不斷吸引各級貿易商加盟，從而打開撮合交易的大門。類似的，在B2C領域，京東就是一個從自營走向“自營+撮合”混合模式的很好的例子。

很多人誤以為產業B2B的終極模式是直營，沒有中間商，因為所有的中間環節都是多余的，去除中間環節是最有效率的方式。筆者對此有不同的看法。產業B2B的終極模式應該是“自營+撮合”，產業供應鏈上的各級參與者都有其各自存在的價值。

這在我的文章“供應鏈上都有哪些玩家”第一章中有特別提到。中間商的存在與否取決於其對供應鏈的價值，而不因其為中間商就不需要存在。大多數情況下，中間商的價值在於其服務於某類特定的客戶，可以滿足這類客戶的獨特需求，例如承擔庫存、承擔價格波動風險、提供部分增值服務等。

這里面最有趣的是，選擇不同的切入方式，會形成與中小經銷商截然不同的關系。以撮合模式切入將形成合競關系（合作在前，競爭在後）；以自營模式切入將形成競合（競爭在前，合作在後）。無論以什麽方式切入，最終都是合作與競爭。那些在供應鏈上不產生價值的經銷商都將不複存在，而那些在供應鏈上依靠自身能力提供價值的經銷商更是誰也替代不了的。

除了自營和撮合，還有一種所謂的聯營模式，即與上遊或下遊的某個具有強大資源的企業聯合經營，共同開發B2B市場。例如，與上遊生產商或大型經銷商聯營，獲取產品成本優勢；再如，與下遊渠道商聯營，獲取貿易流通資源；還可以與第三方，如物流企業、信息化平臺等聯營。這種模式並沒有太多新意，筆者在文章《傳統企業、P2P平臺、IT企業，如何切入產業B2B？》中有提到，B2B平臺的建設需要先“找到資源”。找到了以後，可以發起成立新的公司，可以聯合經營，可選擇不同的合作模式，關鍵是看資源能否互補。

“自營+撮合”的混合模式結合了兩者的優點，尤其在盈利手段方面，既可以賺取服務費，如提供物流服務、提供供應鏈金融產品、提供信息服務、交易服務等，也可以賺取中間貿易差價，甚至還有類似找鋼網那樣開始利用自身資源參與其它B2B平臺的股權投資。

但是，混合並不等於不做任何區分。例如，假如銷售渠道沒有區分，就會出現終端銷售體系混亂的局面。銷售人員不知道該賣自營的產品，還是做撮合。因此，需要針對不同的渠道特點、不同的客戶特點，結合經銷商和自身的優勢弱勢，做市場的細分管理。在供應鏈端，也需要做一定的區隔，筆者稱之為“複合供應鏈模式”。

當一個B2B平臺實現了“撮合+自營”的混合模式後，無論從規模角度還是盈利角度來說，都在行業內形成了較高的競爭門檻，新進入者往往需要付出數倍的努力才有可能與之競爭。直到這個時候，我們才能說平臺的架構工作已經完成，平臺的生態已經初步建成。

[本文作者施雲，轉自供應鏈架構師(ID ：SCM_art),文中所述僅代表作者觀點，不代表i黑馬立場。推薦訂閱微信公眾號（ID:iheima），題圖來自123RF。]

撮合自營 B2B

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撮合還是自營產業 B2B 從哪起航

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弱勢反彈如期而至估值修複何時起航？

在連續5個交易日收出陰十字星之後，7月21日，上證指數終於再度收出小陽線，不過偏長的上引線也同時意味著市場的拋壓並未減少，股指後續若想繼續反彈還需成交量有效放大的支撐，否則很難避免再度探底的走勢。

從市場全天的走勢來看，兩市股指盡管早盤一度出現沖高回落，但隨著券商股、上海國企概念等板塊的輪番拉升，股指很快出現回升，一度漲勢喜人。不過由於成交量未能有效放大，尾盤時券商股的回落和次新股的大舉殺跌，使得股指的漲幅收窄，創業板指數更是翻綠報收。上證指數最後報收3039.01點，上漲11.11點，漲幅0.37%，成交2003億元;深成指報收10787.21點，上漲27.35點，漲幅0.25%，成交3566億元;創業板指數報收2265.13點，下跌3.40點，跌幅0.15%，成交1043億元。

從盤面來看，盡管全天藍籌股板塊整體較強，帶動股指出現了回升，但尾盤時領軍板塊之一券商股的沖高回落，以及人氣板塊次新股多只個股的放量殺跌，都對股指尾盤的回落產生了直接影響，同時也使得投資者對於後續走勢存有疑惑。

一位私募基金人士認為，上證指數3100點、創業板指數2300點都是非常重要的成交密集區，壓力較大。盡管周四市場出現了小幅反彈，也並不能對市場整體趨勢構成太大影響，更不用說還留下了長長的上引線。市場總體的壓力仍然存在，震蕩格局演變到最後必然是方向性的選擇，在這種時候做好防禦性的預案是非常必要的。

招商證券策略分析師王稹等認為，最近兩周的走勢比較完美的告訴我們，市場活躍資金還在努力支撐指數，MA5和MA10都有較強的支撐力量，每次指數下跌1%的時候，逢低加倉的資金都比較踴躍，賺取短線利潤的欲望強於破位的恐懼。另一方面，這種反複震蕩的弱勢反彈也暗示目前市場存量博弈的本質。市場在連續慢漲之後難免迎來短暫的調整，但中期走勢概率仍然偏向高估值向合理估值的修複。

弱勢反彈如期而至估值修複何時起航

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安倍新內閣起航女右翼防相受關註

在重新洗牌之後，日本首相安倍晉三的新內閣於3日正式亮相，總計19名內閣大臣中，有8名是新手，3名是女性。

“經濟是我新內閣的首要任務。”在認證儀式之後，安倍在新聞發布會中表示，“借助自由民主黨最好的政策專家，以及重量級的經濟大臣，我們將進一步推動我們的增長戰略。”

保留核心成員

據日本《讀賣新聞》報道，改組後的內閣產生了一個全新職位，即負責勞動力改革的勞動方式改革大臣，該職位留給了安倍的特別助手加藤勝信。

之前負責金融政策的大臣山本有二，此次被委任為農、林、漁業大臣;前外交大臣金田勝年，被委任為法務大臣;松本純，作為自由民主黨政策研究委員會的執行主席，被委任為國家公共安全委員會主席。

前經濟、貿易和工業大臣山本幸三被委任為地方再生大臣;前土地、基礎設施、交通和旅遊大臣鶴保庸介則被委任為沖繩和北海道擔當大臣。

除此之外，安倍還將前農、林、漁業大臣今村雅弘委任為複興大臣;前內務和通訊大臣山本公一任命為環境大臣。

同時，為了力爭成為安倍之後的首相人選，地方複興大臣石破茂堅決拒絕了安倍讓其擔任農業大臣的邀請，直接離開了安倍內閣。取而代之的是，也屬於石破茂陣營的山本有二。

與此同時，安倍也保留了自己的核心成員，內閣官房長官菅義偉、副首相兼財務大臣麻生太郎、務和通訊大臣高市早苗，以及經濟再生大臣石原伸晃等職位均未發生改變。

首次進入內閣的大臣包括經濟、貿易和工業大臣世耕弘成，他曾是3名副內閣官房長官之一;教育、文化、體育、科學和技術大臣松野博一。

除此之外，前環境大臣丸川珠代被委任為奧運擔當大臣;自民黨政策研究中心女主席稻田朋美，被任命為防衛大臣，她也是有史以來第二位擔當這一職務的女性。

與安倍“意氣相投”

據報道，在新內閣中，1959年出生、屬於自民黨保守派的新任女防衛大臣稻田朋美是個出了名的“狠角色”。作為一名立場激進的右翼，稻田朋美“傲人”的政治履歷與安倍的賞識密切相關。出身律師的她曾被認為與安倍晉三“意氣相投”，第三次當選議員時就被安倍提拔為閣僚及自民黨四大要職之一。在2012年底安倍第二次當選時，也曾作為行政改革擔當相首次入閣。安倍甚至表示，稻田朋美是未來首相的“重要候選人”。

公開資料顯示，稻田朋美反對東京審判，支持參拜靖國神社，否認存在南京大屠殺，否認日本對第二次世界大戰應承擔戰爭責任，甚至認為東京審判、波茨坦公告違反近代法的大原則。她曾出版了一本名為《從百人斬審判到南京》(2007年)的書，為制造“殺人比賽遊戲”的兩名舊日本軍軍官及其遺屬以及作為辯護律師的自己辯解。此外，稻田朋美還曾出席日本右翼制作影片《南京的真實》，並在記者會上大肆鼓吹侵華日軍的“所謂殺人比賽完全是虛構的”。

而在慰安婦問題上，稻田朋美雖公開表示“慰安婦制度是對女性人權的嚴重侵害”，但卻明確主張不存在日本政府和日本軍隊強行帶走婦女充當慰安婦的事實，所以認為日本政府根本沒必要道歉和賠償。同時，她也曾強烈要求日本政府收回1993年發表的“河野談話”，極力支持安倍晉三“重新認識”河野談話。2015年10月，稻田在接受媒體采訪時表示，應該讓日本的年輕男子人人去自衛隊服役，鍛煉他們的意誌。她還表示“戰爭是人類靈魂進化的最高宗教活動”。

安倍內閣起航右翼防相相受受關關註

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慈善法正式落地首批慈善信托爭相起航

9月1日，《中華人民共和國慈善法》正式落地實施。《慈善法》中關於慈善信托設立的相關規定，為慈善信托的發展奠定了制度基礎。

《慈善法》正式實施當日，多家信托公司爭相推出慈善信托，比如興業信托的“興業信托·幸福一期慈善信托計劃”，國投泰康信托的“國投泰康信托2016年國投慈善1號慈善信托”和“國投泰康信托2016年真愛夢想1號教育慈善信托”。

另外，中國平安也宣布推出“中國平安教育發展慈善信托計劃”，據了解，該信托計劃規模1000萬元，不設置預計存續期限，可永久存續，這也是我國首只永續型集合慈善信托。

長期受制於審批環節

慈善信托屬於公益信托，是指委托人基於慈善目的，依法將其財產委托給受托人，由受托人按照委托人意願以受托人名義進行管理和處分，開展慈善活動的行為。

十五年前，即2001年10月，醞釀8年的《中華人民共和國信托法》頒布實施，公益信托作為其中的重要章節備受矚目。但在此後多年的實際運作過程中，受制於審批環節以及配套法規的不完善，公益信托始終沒有得到大範圍的推廣。

據記者統計，目前包括紫金信托、長安信托、萬向信托、平安信托在內的十余家信托公司發行過公益信托產品，規模在數10萬至1億元不等，存續期限主要在1至10年期間，資金用途主要用於扶貧濟困以及教育領域。

其中，2002年，平安信托受托管理規模1億元的“新疆助學公益信托”，是目前所知我國首只公益性質信托，也是規模最大的公益性質信托。

紫金信托於2011至2013年間接連發行三款 “紫金厚德公益信托計劃”，存續期限均為1年期，受托規模在60-100萬元之間，是典型的“小而美”信托，其全部資金用於救助患重病的兒童;

另一家長安信托曾於2008年成立“5.12抗震救災公益信托計劃”，是典型的“事件驅動型”信托，受托規模為1000萬元，全部資金用於向四川地震災區捐建5 所援建學校;

此後，在2014年7月，萬向信托成立“中國自然保護公益信托計劃”，該信托計劃最終以最低募集金額得以成立。

梳理發現，前期的公益信托多數取得了不錯的資金增值效果。以規模最大的“新疆助學公益信托”為例，迄今累計創造了超過9000萬的收益用於新疆教育支出，本金仍在持續運作。

然而，業內人士表示，盡管上述信托公司在我國公益信托事業的前進與發展道路上不斷探索，但在實際操作過程中，審批環節較長、客戶參與程度較低等現實問題也慢慢凸現出來，公益信托並未迎來蓬勃發展，行業的可持續發展尚需要通過進一步的立法來減少行政審批環節、規範運營流程。

永續型慈善集合信托起航

《慈善法》的出臺較好的解決了行業發展難題。《慈善法》明確“慈善信托屬於公益信托”，首次從立法層面提出“慈善信托”概念並明確其適用範圍，也將信托機制確立為從事慈善和公益事業的重要機制之一，並明確信托公司作為慈善信托受托人的地位，這將極大推動信托公司慈善信托業務的開展。

本報從中國平安了解到，此次發行的“中國平安教育發展慈善信托計劃”將專註於投向教育領域的慈善項目，資金全部來自平安集團、下屬子公司的自有資金及內部員工的捐贈。

與一般慈善信托計劃設定2-5年的存續期不同，“中國平安教育發展慈善信托計劃”不設置預計存續期限，可永久存續。

在《慈善法》實施之前，國內大部分公益信托多為單一信托，而中國平安推出的首只慈善信托計劃，則采取了集合信托的形式，除了集團內部機構委托人外，也有相當部分的平安員工作為委托人參與信托計劃。

據介紹，中國平安旗下平安信托作為該信托計劃的受托人，為實現慈善資金的保值增值，將對信托投資采取相對保守的投資策略。慈善資金將主要投資於固定收益類產品、現金管理類產品;在追求穩定收益的前提下，通過投資權益類產品保證資金長期抗通脹能力。

與此同時，相比於其他信托計劃需要交納認購費及2%管理費，平安信托對該信托計劃實行8‰的管理費，其中的3‰作為本信托計劃的風險準備金。

中國平安集團總經理任匯川表示，此次籌集1000萬元資金設立慈善信托，希望能夠充分發揮該信托計劃永續經營、保值增值和慈善項目篩選和動態管理的功能，構建一個更有生命力的公益模式。

平安集團品牌總監盛瑞生同時透露，本信托計劃設立了信托管理理事會，理事會由受托人內部管理成員、委托人代表及社會公益知名人士組成，就信托資金的使用、慈善項目安排等事項進行集體決策。

據了解，《慈善法》僅明確信托公司作為受托人對信托財產進行管理和處分，而該信托計劃中，平安信托按照信托合同規定成立理事會，主動建立自我約束機制，是公益信托的一大進步。

“隨著國內高凈值客戶財富的持續增長，高凈值客戶回饋社會、參與公益慈善的需求也日漸增強。”盛瑞生表示，在後續平安也會考慮在合規的框架下嘗試引入外部資金，發行新的慈善信托計劃，進一步壯大慈善資金規模。

另外，“興業信托·幸福一期慈善信托計劃”也不設存續期限，善款運用集中在養老助學扶貧領域，據了解，此次“幸福一期”慈善信托儲備了福建省“農村幸福院”項目、青少年助學項目和留守兒童教育等多個公益慈善項目。

未來將與家族信托相結合

事實上，對於慈善事業而言，信托機制的引入將帶來多種積極因素：

一是慈善信托的規則更加嚴密，有利於引導慈善活動進一步規範。慈善信托除了遵照《慈善法》和相關法規進行募集和管理，還需要按照《信托法》對於受托人的規範履行受托職責;

二是對於慈善捐款形成的財產更好地保值增值。慈善信托募集形成的善款一旦成為信托財產，就與捐贈人、受托人和受益人的財產形成隔離，不會受到其他利益糾紛的影響。特別是信托公司作為慈善信托的主體，可以充分發揮專業資產管理和甄選公益組織和項目的作用，擴大和提高善款對弱勢群體幫助的範圍、持久度和有效性;

三是信托公司作為受監管的金融機構，依法將委托人和受益人權益放在首位。嚴謹的內控機制與嚴格的外部監管規範，使得信托可以規範、透明和專業化，成為推動公益慈善事業的生力軍。

對於信托公司而言，慈善信托規則的明確將進一步發揮信托價值，提升信托公司的普惠金融效用。如今，隨著國內高凈值客戶財富的持續增長，高凈值客戶回饋社會、參與公益慈善的需求也日漸增強。2016年胡潤慈善榜顯示，中國前100名富豪在2015年總捐贈額達到了300億元。

2014年，平安信托設立了國內首只以公益基金會為唯一受益人的家族信托產品。“隨著高凈值人群在資產配置包括家族信托中的慈善需求增加，未來信托公司將可以更好地發揮其專業優勢，帶領高凈值人群用最有效的模式做慈善，這既是市場需求，對於信托公司來說又是一大片藍海。” 平安信托財富產品投資策略部執行總經理康朝鋒說。

慈善正式落地首批信托爭相起航

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中信登正式起航 18萬億信托資產有望流轉盤活

資產規模已突破18萬億元的信托業終於迎來全國統一的登記平臺。12月26日，中國信托登記結算有限公司(下稱“中信登”)在上海正式揭牌，這意味著長期以來困擾信托流轉的桎梏有望化解。

盤活信托流轉

2016年1月11日，銀監會召開全國銀行業監督管理工作(電視電話)會議，關於2016年重點工作任務之一明確提出，設立中國信托登記有限責任公司，建立信托產品統一登記制度，推動銀行治理機制改革。

2016年9月中旬，上海銀監局在“上海銀行業服務自貿區建設三周年”總結中指出，中信登正在有序籌建，探索建立統一規範的信托登記、信托受益權流通轉讓平臺，兩個月之後的11月16日，中信登召開創立大會、董事會。

中信登註冊地為上海自貿區，註冊資本30億元。股權架構方面，中央國債登記結算有限責任公司(下稱中債登)為控股股東，占比51%;中國信托業協會、中國信托業保障基金有限責任公司、上海陸家嘴發展有限公司，以及信托行業中市場規模較大、行業地位居前、管理水平較優的18家信托公司參股。

中信登的成立對於信托業來說可謂巨大利好。

一方面，信托資產在2016年三季度末邁入18萬億大關，如此龐大的信托產品體系如何盤活？加快其流動性是業界關註的問題，此次中信登的落地，對於信托產品進行多層面的信息登記、在規範的前提下加速信息披露，使其成為資產荒行情下的社會最新優質資產。

另一方面，截至目前，中國信托產品登記機構共有兩個，中央國債登記結算公司和上海信托登記中心。成立於2006年的上海信托登記中心，其功能僅僅停留在信息登記階段，並沒有產生更多的外延功能，也沒有在行業中產生更大的影響力，而現有的資產交易所、資產交易平臺並不能滿足信托產品的資產交易需求。中信登的成立無疑填補了這一空白。

在2016年信托業年會上，銀監會信托部主任鄧智毅對於中信登的主要作用進行了闡釋，具體包括：集合信托計劃發行公示;信托產品及其信托受益權登記;信托產品發行、交易、轉讓、結算等;信托收益權賬戶的設立和管理;信托產品權屬糾紛的查詢和舉證以及提供其他不需要辦理法定權屬登記的信托財產的登記服務等。

對此，華融信托研究員袁吉偉對《第一財經日報》表示，信托登記公司是繼信托保障基金公司後又一行業重要的基礎性運營機構，有利於提升信托產品運行的透明性、規範性和流動性，對於行業發展是一大利好。

用益信托首席分析師李旸對《第一財經日報》表示，由於信托是私募產品，各家信托公司所披露的重要信息數據不夠全面，也不便於查詢，需要統一的機構進行規範運作，前期充分了解信托登記註冊信息後，為後期信托產品的轉讓流通奠定基礎。

“中信登平臺首先是做好登記，因為信托是非標產品，每個產品標的、交易對手均不同，不像是標準化產品轉讓起來比較容易，信息披露不是特別健全，如今中信登實現企業化運作建立市場，有了平臺登記再去流轉，提供平臺方便投資者交易。”李旸說。

袁吉偉表示，信托登記的相關制度還要加快制定，確保信托登記有效開展。信托登記公司的成立可能主要涉及信托產品發行、信托流轉、行業運營信息監測等工作，而對於信托法上要求的信托財產登記仍解決不了，信托財產登記是制約財產權信托乃至整個行業發展的重大制度障礙，未來仍需要監管層加快推動。

李旸也表示，中信登成立後，應盡快出臺相應的規定和管理辦法，提供平臺運作的基礎，便於信托登記流轉按照規定辦事，便於公司規範化運作。

盈利模式待解

李旸強調，中信登實行公司制，要界定是純粹性的商業公司，還是半官方、非營利性組織。

“有盈利機構股東在（諸如信托公司），因此不盈利股東不會出錢，但是也不會完全以盈利為目標，畢竟是行業基礎性保障機構。”袁吉偉表示。

從股東背景來看，中信登既有政府背景機構，又有市場化公司參與。業內人士普遍認為，預計中信登成立後，信托公司發行登記流轉信托產品在平臺上進行是強制性要求，並非信托公司自願選擇，類似於銀行理財產品在中債登的登記制度。

既然實行公司化運作，那麽中信登成立後的盈利模式及盈利前景如何?在李旸看來，短期盈利比較困難，如果找不到盈利模式難以可持續發展，此前產權交易所、金融交易所曾嘗試產品流轉，但後來都不了了之。

中信登在年初提出，經過一整年的籌備，直至年底才正式推出，除證明新機構的成立在實施層面需要耗費大量的精力外，也說明在信托行業推生新“機制”並不容易。對於信托機構而言，規範而詳盡的信批是“雙刃劍”。促使信托產品規範化不假，但也造成了信托公司在實際運營過程中成本的增加以及許多原本在行業中已經成為“默許”的行為如今被加註“邊框”，導致並非所有信托機構主動意願都十分強烈。

此外，對於財產信托而言，我國財產根據不同“屬地”擁有不同的財產登記平臺，例如房地產資產、股權資產等，而財產信托的登記則需要多個機構和部門的配合才能夠順利完成。至於投資者關註的風險是否能被有效預警，還有待觀察。

此前媒體報道稱，監管部門已經對中信登未來的盈利狀況作出初步預測。即中信登成立2-4年後，每年可獲取7-10億元營業收入，預計實現利潤3-5億元。

今年9月20日，銀監會《關於籌建中國信托登記有限責任公司有關事項的批複》顯示，同意公司在上海市發起籌建中國信托登記有限責任公司並成立籌備組，文海興、張榮芳、李元成為籌備組成員。

銀監會還要求，公司應嚴格按照有關法律法規要求指導籌備組辦理籌建事宜，自批複之日起6個月內完成籌建工作。同時，籌建期間接受銀監會的監督指導，不得從事金融業務活動。

事實上，作為參股的信托公司，安信信托已於10月12日公告了《關於公司參與中國信托登記有限責任公司設立的議案》，這一紙上市公司的披露信息可窺見籌建中的中信登出資人的端倪。公告顯示，公司擬以固有資金出資人民幣1.5億元，公司將根據中信登設立的進展，按照經批準的最終設立方案，足額、及時繳付認購的出資額。

中信正式起航 18 萬億信托資產有望流轉盤活

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【CFV十年•金融風雲人物】“ 人民幣先生”周小川：帶領中國央行再起航

“中國的格林斯潘”、“人民幣先生”、“改革先生”……這些都是國內外冠以周小川的稱呼。2016年是周小川執掌中國央行的第14個年頭。誠如《環球市場》雜誌對他的評價：“帶領著中國央行趟過靜謐湖泊、沖過激流險灘，把通脹保持在較低水平，將增長維持在合理區間，同時努力抵禦著隨時可能威脅世界第二大經濟體的各類風險。”

過去的兩年里，中國的金融和資本市場遭遇前所未有的震蕩。尤其是2015年8·11新匯改以來，人民幣對美元匯率的貶值帶來了恐慌情緒，周小川的每一次發聲對於全球的投資者而言舉足輕重。

2016年初，人民幣匯率連續貶值，資本外流趨勢明顯。2015年12月外匯儲備當月減少1080億美元，2016年1月外匯儲備再減995億美元，人民幣貶值預期的壓力陡增，並在境外橫生了一股做空人民幣的力量。這種情形下，先是在2016年2月13日春節假期期間，央行網站發表了周小川接受媒體財富的全文，他稱，人民幣不存在持續貶值的基礎，不會讓投機力量主導市場情緒。隨後在3月召開的“兩會”記者會上，他再給市場吃“定心丸”，稱“本來就沒有必要急著去買美元”。並表示，過去一段時期內，外匯市場波動較大，主要緣於國際國內金融市場的動蕩所帶來的市場情緒波動。但是，目前市場正在逐漸回歸正常、理性和基本面。

在2016年10月舉行的IMF和世行年會期間，周小川的專業闡釋令海內外人士對於中國經濟有了更全面的認識。他表示，今年以來中國經濟增長繼續處於合理區間，近期一些重要經濟指標出現回升跡象，繼續為全球經濟增長作出重要貢獻。在經濟進入中高速增長“新常態”的同時，中國經濟增長的結構和質量不斷改善，新的增長動力不斷湧現，經濟長期向好的基本面不會改變。

周小川也強調，目前中國經濟中存在一些過剩產能，適當信貸增長可發揮逆周期調節作用。去年中國資本市場出現一定波動，為維護金融穩定，當時階段性地出現了更多依賴銀行信貸融資的情況，但市場恢複穩定後已不再有大的增加。隨著全球經濟複蘇逐步正常化，中國也會對信貸增長有所控制。

在國際貨幣與金融委員會(IMFC)部長級會議上，周小川還分享了財政政策和貨幣金融政策“協同”的中國經驗。他表示，盡管理論上貨幣政策和財政政策有嚴格區分，但存在介於兩者之間的選擇，例如政府和社會資本合作(PPP)和開發性金融。英國的融資換貸款計劃(FLS)也是一種形式，中國也有類似的做法。

此外，周小川也對下一階段中國的金融改革作出表態，他稱，中國努力在提高匯率靈活性和保持匯率穩定之間尋求平衡，將堅定不移地繼續推進匯率市場化改革。

在周小川任職期間，他不斷推動金融改革和資本市場的對外開放。首先，人民幣國際化取得巨大的進展，2016年10月人民幣正式納入國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(SDR)籃子，成為人民幣國際化進程中具有里程碑意義的事件。此外，人民幣資本項目可兌換也進入到最後的里程中。按照國際貨幣基金組織的七大類40個子項的分類，目前除4項以外，人民幣已全部實現了完全或部分的可兌換。

金融改革成果顯著，匯率市場化方面，在去年的8月11日，完善人民幣對美元匯率中間價報價，被認為是動到了匯率市場化改革的核心;利率市場化方面，2015年10月存款利率上限取消，標誌著中國的利率管制已經基本放開，利率市場化改革邁出最為關鍵的步伐。

與此同時，中國的資本市場不斷加快對外開放，今年中國債券市場對境外投資者全面放開準入，外國投資人正在不斷增持中國在岸債券。

周小川2002年開始擔任央行行長，並於2013年3月當選為全國政協副主席。在此之前他擔任過中國證監會主席、中國建設銀行行長、國家外匯管理局局長等職務。不管身在何種職位，他始終保持著經濟學家的本色。

周小川撰寫的關於“改革國際貨幣體系的思考”的文章，指出現行國際貨幣體系的內在缺陷愈演愈烈，文章對改革國際貨幣體系進行了相關討論分析。

他的“池子論”是針對外匯儲備，認為外儲包括不同板塊，一部分保證進出口支付使用，一部分供預備外資企業投資的分紅使用，還有一部分是讓熱錢進入，然後再進行100%對沖，使其在總量上不會對經濟產生負面影響。

2009年G20紐約峰會召開前的一周里，周小川在中國人民銀行網站連續登載三篇署名文章。其中關於將IMF的特別提款權(SDR)發展為超主權儲備貨幣的倡議引發了激烈的討論。

CFV 十年金融風雲人物人民幣人民先生周小川帶領中國央行起航

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