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水汙染防治產業分析:市場化節水利器——水權即將起航

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本帖最後由 Billy 於 2014-10-10 13:30 編輯

水汙染防治產業分析:市場化節水利器——水權即將起航
作者:王威、肖揚

水利部近期發布水權政策,水權再次成為市場關註焦點;水權政策推進將帶來更多水市場增量。

投資概要:

國家積極推進水權事業發展。從2005年1月到2014年7月,國務院、水利部相繼發布重要政策,積極推進水權事業發展;近期水利部發布《關於開展水權試點工作的通知》,水權再次成為市場關註焦點;

水權政策推進將帶來更多水市場增量。(1)在水權交易制度下,水資源配額用完後,新增水量將來自水權流轉或使用非常規水源,如再生水等;(2)水權制度推進後,寧夏、內蒙等農業大省的工業企業將在用完水資源額度之後,購買更多農業水,農業用戶(包括地方政府及其地方農業用水協會)為增加更多售水盈利,將驅動農業節水灌溉事業發展,滴灌等農業高效節水技術將可能由此受益;(3)水權制度的推進,將在經濟性、水質等允許的條件下,鼓勵用水方尋求配額以外的水資源,汙水深度處理的需求將增加。同時我們認為,在國家節水大背景下,汙水處理廠的回用廢水在未來很可能將得到國家確權並到市場平臺合法交易,建立水權制度將增加汙水處理廠盈利收入;

智利、澳大利亞、美國西部均為水資源相對短缺的國家及地區,水權是緩解水資源短缺的重要制度。在上述國家及地區,水權被認為是用水戶的財產權,受國家法律法規保護;水權分配方面,各州負責分配水權,公民獲取水權的標誌是獲取正規的用水許可證或在正規的公共登記處註冊;水權交易方面,上述國家及地區將水權和地權分立,允許水權轉讓,並對水權轉讓程序、方式、範圍進行明確規定;

後續措施猜想:推進水權確權登記+建立水權交易規章制度+加強培育水權中介機構。國家將對水權交易主體、水權類型、轉讓目的、交易方式、交易價格等信息建立水權確權登記系統;將在試點省區建立水權交易所平臺,由水權交易私下協商過渡到公開掛牌交易;國家可能將考慮成立相關水權協會或咨詢服務公司等中介機構;

推薦碧水源:有利政策環境+異地布局擴張+業績成長保障。水權政策環境有助於再生水等非常規水資源、汙水處理事業向有利方向發展;水權政策將與即將出臺的“水十條”一起為公司帶來更多市場機遇;公司多地布局、異地擴張的獨特市場與商業模式保持膜處理行業領先地位。我們維持公司2014-2016年盈利預測,預計EPS分別為1.14、1.60、2.20元,目標價40元,維持“增持”評級。

1.核心觀點

近期水利部發布了《關於開展水權試點工作的通知》,水權再次成為市場關註焦點。《通知》要求7個省區開展水權試點工作,其水權工作類型將各有側重。

我們研究了水權制度的參與主體、價格機制、國家近期水權政策等因素,同時分析了智利、澳大利亞、美國西部等國家或地區的水權交易制度,我們判斷水權交易制度對我國市政水務等市場的影響是:水權政策推進將帶來更多水市場增量,主要體現在再生水等非常規水源供水、農業節水灌溉、汙水處理等方面;同時,我國水權制度發展滯後,主要體現在法律缺乏具體規定、初始水權體系尚不完善、計量成本過高等,可借鑒國外水權經驗,進行逐步探索。

我們認為,管理層後續工作重點可能是:推進水權確權登記、建立水權交易規章制度、加強培育水權中介機構等。我們預計:

(1)在水權交易制度下,水資源配額用完的地方或企業,新增水量將通過水權流轉獲取水資源,在水權價格較貴的地區,用戶可能根據用水目的,在合適的情況下積極使用非常規水源(再生水利用、海水淡化、積蓄利用雨水等);

(2)在寧夏、內蒙等省,在發展工業的過程中,水權制度推進後,工業企業將在用完水資源額度之後,購買更多農業水,農業用戶(包括地方政府及其地方農業用水協會)增加更多售水以獲得盈利的動因將驅動農業節水灌溉行業獲得發展,滴灌等農業高效節水技術將由此受益;(3)水權制度的推進,將在經濟性、水質等允許的調價下,鼓勵用水方尋求配額以外的水資源,汙水深度處理需求增加;同時,我們認為,在國家節水政策引導下,汙水處理廠的回用廢水(即再生水)在未來將可能得到國家確權並能在市場平臺進行合法交易,水權制度的建立在未來將增加汙水處理廠的盈利收入。我們認為,水權制度與即將出臺的“水十條”政策一起,將共同致力於建立全國範圍內的節水大環境,水權試點省區將在水權登記、交易、制度等方面做進一步探索與嘗試。

2.水權政策推進將帶來更多水市場增量
2.1.水權制度本質是市場化節水機制

水權制度的本質在於運用市場化機制進行節水,將水資源配臵最優化,最終達到節約用水、提高經濟效益的目的。不同於之前的政府之間水量轉讓非標嘗試案例,即將推行的水權交易是在國家賦予水資源總量、水資源配額以及水資源使用權轉讓權利的基礎上,利用市場化機制公開交易水權,實現節水目的。




水權參與主體:主要分為政府間水權交易、終端用戶間水權交易。政府包括中央政府、地方政府等水資源所有者;終端用戶包括國有企業、事業單位、農村集體經濟組織、私人企業和家庭、個人等水資源使用者。在水權交易初始階段,政府占據主要地位,隨著水權改革深入及逐步完善,終端用戶將成為水權交易主體。



2.2.水權轉換價格總體上比自來水水價高,能夠促進用戶節水

水權轉換價格=水權轉換總費用/水權轉換總水量。根據寧夏水利科學研究所所做測算,以寧夏引黃灌區的水權轉換價格為例,水權轉換總費用主要包括節水工程建設費、節水工程運行維護費、節水工程更新改造費、農業節水灌溉風險補償費、生態補償費;水權轉換總水量是水權轉換年限與年轉換水量的乘積。一般情況下,幹渠的節水效果較高、水權轉換價格較為合理,較易被交易方接受,我們在此引用寧夏引黃灌區幹渠工程水權轉換價格案例以做參考。






水權轉換價格總體上比自來水水價高,能夠促進用戶節水意識。仍以寧夏引黃灌區為例,根據寧夏水利科學研究所,在寧夏開展的水權轉換試點項目中,總水權轉換耗水量5390萬m3,節水改造工程估算投資14654萬元,單位投資2.72元/m3(此處僅計算了一次性的工程建設費用,尚未計算其他費用)。而根據寧夏物價局發布的《自治區物價局關於調整銀川市自來水價格的通知》,調整後的價格:(1)居民生活用水:一級水價1.70元/m3,二級水價2.80元/m3,低保戶生活用水1.30元/m3,學校及公用事業用水1.70元/m3;(2)非居民生活用水:工商業用水及行政事業用水2.60元/m3。通過比較可見,水權轉換價格總體上比自來水水價高(若將運營費用等成本全部計算在內,水權轉換價格將更高一些),能夠在一定程度上促進用戶節水。

2.3.國家積極推進水權事業發展

國家積極推進水權事業發展。從2005年1月到2014年7月,中共中央、國務院、水利部等相繼發布重要政策,積極推進水權事業發展。



2.4.水權政策推進將帶來更多水市場增量

水市場增量主要體現在再生水等非常規水源供水、農業節水灌溉、汙水處理等方面。在水權交易制度下,水資源配額用完的地方或企業,新增水量將通過水權流轉或使用非常規水源,如再生水利用、海水淡化、積蓄利用雨水等;在寧夏、內蒙等農業大省,在發展工業的過程中,水權制度推進後,工業企業將在用完水資源額度之後,購買更多農業水,農業用戶(包括地方政府及其地方農業用水協會)為增加更多售水盈利,將驅動農業節水灌溉事業獲得發展,滴灌等農業高效節水技術將可能由此受益;水權制度推進後,將激勵水資源賣方進行汙水處理。


水權對汙水處理廠的影響方面,我們認為,在國家對節水空前重視的背景下,汙水處理廠的回用廢水(即再生水)在未來將得到國家確權並到市場平臺進行合法交易,水權制度的建立在未來將增加汙水處理廠的盈利收入。目前再生水水價相對較低,原因是國家為了推廣再生水應用,實行政府指導價格;目前,國家對再生水(汙水處理廠廢水經二級、三級、深度處理後的水)沒有確權制度。我們認為,在節水領域政策的推動下,從中長期來看,汙水處理廠的回用汙水將得到確權認證,並逐步引入市場化交易。屆時,再生水價格將由市場交易雙方共同決定,更多體現出十八屆三中全會提出的“資源稀缺性”和水資源市場供需狀況,而不是采取現在較低的政府指導價格。同時,我們認為,在對再生水確權後、用戶到交易平臺購買水資源時,是否更多采購再生水非常規水資源,將主要取決於用途——生活用水等對品質要求較高的用途,水權交易過程中將使用常規水資源;綠化、景觀等要求相對較低的用途,水權交易過程中則將使用汙水回用等非常規水資源。我們認為,再生水等“非常規水資源”將得到國家更多重視;“經濟發展中亟需水資源、具備經濟支付能力及支付意願”的城市中的用水戶將在特定領域更加傾向於使用性價比較高的汙水處理廠回用廢水,由此,水權制度的建立在未來將有可能增加汙水處理廠的收入。

3.國外水權經驗:水權分配交易有效緩解水資源短缺智利、澳大利亞、美國西部均為水資源相對短缺的國家及地區,水權制度是緩解水資源短缺的重要方法。在上述國家及地區,水權被認為是用水戶的財產權,受國家法律法規保護;水權分配方面,各州負責分配水權,公民獲取水權的標誌是獲取正規的用水許可證或在正規的公共登記處註冊。水權交易方面,上述國家及地區將水權和地權分立,允許水權轉讓,並對水權轉讓程序、方式、範圍進行了明確規定。



3.1.智利:水權交易完全市場化

水權分配方面,智利由國家分配用水配額,登記制度完善。由於水資源相對短缺,智利早在1981年頒布的水法規定:水的所有權歸國家所有,政府負責初始水權分配,並向個人、企業授予永久性水權(用水配額以內)、以及可交易水權(用水配額以外)。法律規定,水使用者可以免費獲得地表及地下水財產權利,新的、未分配的水需通過拍賣向公眾出售;無論何種形式水權,必須在公共登記處註冊。

水權交易方面,智利水權完全市場化,可以自由交易;且水權完全財產化,可以作為抵押物獲得貸款並用於水利建設。一般情況下,水權可以自由買賣、抵押、繼承、交易、轉讓;且水權還可以作為抵押品和附屬擔保品,即不僅存在水權出讓和轉讓市場,還存在水權金融市場;用戶擁有的水權可以作為抵押標的物進行抵押,從相關金融機構獲得抵押貸款,用於水利建設等其他用途。

3.2.澳大利亞:州政府管理水權交易

水權分配方面,州政府起到重要管理職能作用。最初水權分配制度為濱岸權制度——不適合國家水資源相對缺乏現狀(距離河岸近的用戶享有水權,距離河岸遠的、需水量大且有能力購買水權的用戶卻享受不到水權);聯邦政府進而通過立法,將水權與土地所有權分離,明確水資源屬公共財產並歸州政府所有,由州政府調整和分配水權,出讓給具有灌溉和供水職能的管理機構、電力公司以及個人;在出讓過程中,由州政府委托自然資源和環境部組織調查組,對授讓人進行調研研究,決定批準或不予批準。

水權交易方面,由於內外驅動,澳大利亞水權交易經歷了多年發展,並取得一定成效。由於政府面臨財政壓力,加之水資源供需矛盾日益嚴重,澳大利亞於1980年代開展水權交易,並經過多年發展,澳大利亞水權轉讓管理制度不斷完善,許多州已形成固定水權交易市場,大大提高水資源配臵效率。


3.3.美國:創造性提出“水銀行”制度

水權分配方面,美國西部(幹旱缺水)采取優先占用制度。與美國東部氣候多雨、水權采用濱岸權制度不同,美國西部的幹旱及半幹旱地區較多,水權采用優先占用制度,州法律法規規定,實行占用水權體系的州,水權占用必須合理,包括在合理的時間內對水進行有益的利用。用水戶獲取占用權必須填寫占用水權的書面申請,並經過一定行政程序或司法程序獲取。

水權交易方面,美國西部創造性提出“水銀行”中介機構,對水資源合理配臵。美國西部由於多年幹旱造成用水緊張壓力,1991年,美國加利福尼亞州創造性提出“水銀行”應急措施:“水銀行”負責購買自願出售水的用戶的水,然後銷售給亟需用水的用戶;“水銀行”帶來了較大經濟效益,並合理進行了水資源配臵。



4.我國水權事業即將起航
4.1.我國可借鑒國外水權經驗

我國水權事業發展滯後,可借鑒國外水權經驗。我國水權事業發展滯後主要體現在法律缺乏具體規定、初始水權體系尚不完善、計量成本過高等。




4.2.後續措施猜想

近期水利部發布《關於開展水權試點工作的通知》,水權再次成為市場關註焦點。通知要求7個省區開展水權試點工作,其水權工作類型各有側重。



除上述7省份試點外,新疆也開展了水權交易工作。新疆水權交易中心的運作方式:農民用水協會將農戶定額內的節約水量,以現行水價6倍價格在交易大廳統一出售;節約水量通過“水銀行(水庫)”調蓄,政府統一回購,最後由塔西河供水工程供給工業園區企業,實現工業反哺農業的良性發展格局。

從國家的政策導向來看,我國在努力建設水權市場,由於我國缺乏水權市場經驗,所以盡管我國國情與智利、澳大利亞、美國等國家不盡相同,但是我們可以借鑒國外水權市場經驗,從試點開始積累,逐步探索。我們認為,我國的後續工作重點可能是:推進水權確權登記、建立水權交易規章制度、加強培育水權中介機構等。

推進水權確權登記工作。水權交易登記制度有利於掌握水權交易信息,降低交易方的交易成本,避免因信息不對稱而導致的交易不公平,防止水權交易對第三方造成損失,避免不必要糾紛。國家將對水權交易主體、水權類型、轉讓目的、交易方式、用水目的、用水方式、交易價格等信息建立水權確權登記系統;建立水權交易規章制度。國家將在試點省區建立水權交易所平臺,由水權交易私下協商過渡到公開掛牌交易。交易平臺重點:

(1)可交易水權範圍:設立水權分級監控目錄,保障農業水權等弱勢水權相對穩定,禁止向高耗水行業交易水權;(2)明確水權交易規則,為買賣雙方交易提供行為準則;加強培育水權中介機構。根據國際經驗,中介服務機構在水權交易中不可或缺。國家可能將考慮成立相關水權協會或咨詢服務公司等中介機構,為交易雙方提供信息及技術服務,幫助交易雙方解決交易糾紛,為政府調控監管市場提供必要信息;在水權交易基礎較好的流域及省區,探索建立“水銀行”,吸納、存蓄水權人的富余水量,並向其他需水主體進行轉售或轉租。

4.3.再生水銷售的影響測算

水權交易廣泛開展後,預計達標排放的生活汙水的資源屬性將日漸強化,在價格低於自來水的情況下,景觀用水、工業用水將更傾向於使用處理合格的再生水。盡管實際需要綜合考慮用戶需求量、管道鋪設、不同再生水品質帶來的不同處理成本和價格等許多因素,但我們盡量將這些條件簡化,嘗試定量分析再生水銷售對市政水務公司的影響。

假設條件:

不考慮管網鋪設的資本開支;
再生水單位投資統一按照1500元/噸計算;
再生水建設規模相當於汙水處理能力的80%,產能利用率假設80%,假設全部實現銷售;
再生水單位處理成本1.5元/噸,單位銷售價格2.5元/噸;

結果非常明顯,汙水處理能力大、業務占比高,並且目前水價較低的公司,如首創股份、武漢控股、洪城水業、重慶水務等公司,對於再生水的業績彈性高。但是需要明確的是,以上測算假設條件極為理想,沒有考慮管網投資、下遊實際需求、水質要求提高帶來的成本增加等因素,現實中難以達到。




5.公司推薦

水務產業鏈主要包括上遊的水處理設備類公司、中遊的工程類公司、下遊的水務投資運營類公司。其中,水處理設備類公司的相關標的包括碧水源、津膜科技、萬邦達、巴安水務、中電環保等;工程類公司一般同時涵蓋了下遊的投資運營業務,相關標的主要包括首創股份、創業環保、洪城水業、重慶水務等,這些公司是區域性或者全國性的水務工程及投資運營類的龍頭公司。

在上述水務產業鏈的公司中,我們認為,最重要的推薦標準主要包括“公司是否符合水權等節水相關政策的走向”。目前,市場對環保部三大行動計劃之一——《水汙染防治行動計劃》(以下稱“水十條”)的期望較高。我們認為,“水十條”很可能將節水作為重要內容之一,水權作為重要的節水利器將被國家高度重視。我們認為,“水十條”及水權政策的推進將帶來更多水市場增量,再生水等非常規水源供水、農業節水灌溉、汙水處理等方面的公司受益最為明確;相關受益標的包括碧水源、國中水務、大禹節水等。基於水權市場的良好發展前景,推薦碧水源。

5.1.碧水源:有利政策環境+異地布局擴張+業績成長保障

水權政策環境有助於再生水等非常規水資源以及汙水處理事業向有利方向發展。在水權交易制度下,水資源配額用完的地方或企業,新增水量將通過水權流轉獲得水資源,而在水權轉讓價格較貴地區,用戶根據水資源用途,將在合適情況下更多使用非常規水源,如再生水利用等;水權制度推進後,將鼓勵水資源賣方進行汙水處理(不可以將汙染的水賣給水資源買方,否則即屬侵權)。公司抓住政策機遇,以多地布局、異地擴張的獨特市場與商業模式保持膜處理行業領先地位。公司在北京、雲南、江蘇、內蒙古、湖北、湖南、新疆、山東、廣東、山西、吉林等已有市場的基礎上,2014年又通過投資設立雲峰碧水源環保科技有限公司成功進入上海水務市場、投資設立天津市碧水源環境科技有限公司成功進入天津及環渤海水務市場,投資設立西安碧水源水務有限公司成功進入陜西水務市場,投資設立貴州碧水源環境科技有限公司進入貴州水務市場,並通過投資設立武漢水務環境科技有限公司進一步加深華中已有市場的合作,繼續延續獨特的混合所有制“PPP”模式,推動公司膜技術進入了新的區域水務市場。2014年上半年,公司實現營業收入9.9億元,同比增長20.8%;實現歸屬於母公司的凈利潤1.4億元,同比增長33.0%,取得了較好的業績增長。


公司業績增速將保持現有水平。市場擔心公司的業績體量難以維持過往高增速。我們認為公司仍將保持以往的增長水平,理由:1、公司傳統業務區域潛在需求可觀;2、水務市場高度分割,潛在合作區域眾多;3、公司合作區域的膜更換將是常態化貢獻;公司業務模式屬低資本消耗,且資金雄厚,可保障高速成長。公司業務模式以工程、設備銷售為主,較少涉及BOT等重資產模式,對資金的占用主要為EPC、BT等工程占款。公司經營規模經過快速發展後,負債率仍處在較低水平(36%),且獲得國開行200億元授信額度,融資潛力巨大。

盈利預測與估值。政策環境有助於再生水等非常規水資源、汙水處理事業向有利方向發展,水權政策將與即將出臺的“水十條”一起為公司帶來更多市場機遇,公司多地布局、異地擴張的獨特市場與商業模式保持膜處理行業領先地位。公司所處的水務工程設備行業中,可比公司包括津膜科技、萬邦達、巴安水務、中電環保等。我們維持公司2014-2016年盈利預測,預計EPS分別為1.14、1.60、2.20元,給予公司2015年25倍PE水平,目標價40元,維持“增持”評級。




6.其它受益標的簡介
6.1.大禹節水:受益於水十條節水條款可能性大

公司是全國專業化高效節水灌溉的龍頭企業。公司地處甘肅酒泉,上市前生產基地集中在河西走廊、甘肅及新疆地區,上市後全力拓展全國市場,新增內蒙古、陜西、廣西等多個省份市場,實現全國戰略布局。截止目前,公司市場份額已達20%,僅次於新疆天業節水灌溉股份有限公司居第二位,在河西走廊市場份額居首位。

公司營業收入及凈利潤增長幅度較大(2013年凈利潤除外)。2007-2013年,公司營業收入由2007年的1.5億元上升至2013年的7.2億元,平均年複合增長率達31%;2007-2012年,公司凈利潤由2007年的0.15億元上升至2012年的0.32億元,平均年複合增長率達17%。由於公司處於快速發展階段,新設子公司和並購的設計院處於費用大增、未產生利潤的階段,因而2013年度公司成本和三項費用增幅較大;同時公司對部分應收賬款加大了計提比例。所以2013年度公司保持了收入穩步增長、利潤出現大幅下降的局面。這一過程屬於公司發展過程中的特殊時期,不影響公司整體發展良好的態勢判斷。



2014年上半年,公司新簽6億元訂單,國內國外齊開花。與2013年1-7月份新簽訂單6.46億元(若按月平均計算則2013年上半年新簽訂單5.54億元)、2012年上半年新簽訂單4.45億元相比,公司訂單保持穩步增長,平均年複合增長率15%。

(1)國內:公司緊盯全國規模化節水灌溉增效示範項目、全國高標準農田建設總體規劃項目、中央財政小型農田水利建設項目、東北節水增糧項目、敦煌水資源合理利用與生態保護綜合規劃項目、廣西崇左高效節水灌溉項目等重大項目、重大工程帶來的市場機遇,積極參與招投標,市場營銷取得一定成效。截止6月底,公司新簽訂單5.88億元。

(2)國外:2014年上半年,公司分別同泰國、蒙古等簽訂銷售合同,取得了2000多萬元的國際貿易訂單,同比大幅增加,打破了公司多年來外銷額度徘徊不前的局面。

2014年下半年,全國節水灌溉市場形勢喜人。國務院先後安排部署東北地區加快推進節水供水重大水利工程建設工作,項目涵蓋重大農業節水工程、重大引調水工程及重點水源建設工程等多個領域,敦煌水資源合理利用與生態保護綜合規劃項目已獲國務院批準實施,廣西50萬畝“雙高一優”糖蔗料示範基地建設、500萬畝高效節水灌溉工程項目及甘肅省內的河西千萬畝高效節水灌溉工程都將全面鋪開。以上將為公司下半年及今後幾年的業績提升提供市場機遇。

公司作為農業高效節水灌溉領軍企業,受益於即將出臺的“水十條”的可能性大。目前我國處在節水大背景之下:水權交易工作通盤展開,居民階梯水價制度將全面實行,國家要求加快汙水再生利用等;即將出臺的“水十條”很可能把節水作為重要內容之一;我們認為,公司作為農業高效節水灌溉領軍企業,受益於即將出臺的“水十條”的可能性大。

假設“水十條”提出“到2020年新增高效節水灌溉面積1.5億畝”(即與《國家農業節水綱要(2012-2020年)》提出的目標保持一致),噴灌、滴灌等高效節水灌溉技術每畝初始投入按700元計算且2012-2020年保持不變,則2012-2020年,高效節水灌溉市場規模將由2012年的1309億元增長至2020年的2359億元,增量1050億元,平均每年增量130億元(該估算數據不包括節水灌溉面積中的非高效節水灌溉面積)。



(本文作者供職於國泰君安)





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