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格頓致合夥人的信(2014年度)之「 格頓基金的起航之路」 sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/35066966

 
 
 
 
B、 格頓基金的起航之路:
 
2013年8月-10月間當我創立成都格頓投資管理有限公司的時候就開始醞釀未來的格頓基金應該如何運作(雖然當時格頓基金是否發行、何時發行及能否發行成功都還是未知),雖然我自己長期從事投資實務也有相對完善的投資策略及體系,但我必須完成從個人投資到合夥投資的角色轉換,合夥投資首先意味著責任不能有絲毫的隨意及任性,為了保持合夥人長期利益的最大化我對自己的投資體系又反複進行了全面而深刻的梳理,格頓的起航之路是從策略完善及自我審視開始的
 
一、格頓如何管理資金?--- 格頓的基本策略是“以風險管理為核心、以實質價值為基準”的(動態)平衡組合管理,我們希望格頓的合夥人能夠知道格頓是在如何工作的:
 
1、理解及識別風險:我們認為資產管理人的首要職責是理解風險、識別風險、管控風險,我們相信“管理好風險、收益自然而來”,那麽何為風險?-- 教科書上學究們用波動來定義風險,當然有時波動會造成損失確實是風險、但有時波動也可能提供收益甚至是超額收益那它的風險性又體現在何處呢?也許用波動來定義風險僅僅是因為它可量化能滿足學究們套用數學公式的職業樂趣而已,波動其實是“收益-風險”之間的中性因素不必選擇性解讀;對風險還有一種定義--“永久性損失”,這種定義也是非常模糊的:何為永久或多久算永久呢?輸掉本金與輸掉時間那個風險更大呢?  我將風險理解為“損失或損失可能的不確定性”,比如債券不能按約支付本金或因基本面誤判止損造成損失、再比如對未來(長期或短期)某類或某個標的的損失概率及損失幅度缺乏全面認知等等,對風險的識別需要概率思維,但概率思維本身涉及到主觀判斷、但凡涉及到主觀判斷風險往往來源於對事物做判斷的主體者能力而不只是事物本身,我們的日常工作之一就是假設未來可能發生的各種情形構築“概率分布結構”並以此為重要基礎給我們的資金管理提供指引,格頓希望能夠借助20余年的實戰經驗及大量學習閱讀的投資歷史感在這方面體現出我們的專業能力,這里結合2014年的實踐列舉幾個案例:
(1)如果回到2013年年底到2014年年初格頓基金醞釀及成立初期,當時市場蕭條沈悶,錢荒引發的風聲鶴唳仍在發酵之中,我們面臨什麽風險呢?
(a)如果我們處於一個長期熊市的過程中,我們會面臨持續損失的風險,雖然可以不斷降低持股成本但虧損也會持續擴大;
(b)如果我們處於熊市的末期,面對未來可能錯失熊牛轉機--過度謹慎的心態及持倉也許會喪失對牛市的敏感並與之失之交臂;
它們各自發生的概率如何?格頓應該如何應對?
 
(2)如果回到2014年年底,市場連續大幅上漲、萬億級別的交易頻現、錯失牛市的恐慌在蔓延,我們又面臨什麽風險呢?
(a)如果所謂的超級牛市只是虛晃一槍,短暫的喧囂之後重歸平靜或熊途,我們如何自持呢?
(b)如果持續的中長期牛市真的來臨,持倉不足或下車太早都是其中的風險因素,在牛市中僅僅是跟隨市場其難度都比在熊市中戰勝市場大很多,在長周期的投資歷程中“錯失牛市”與“深陷熊市”的風險其實是對等的。
它們各自發生的概率又如何?格頓又應該如何應對?
 
上面僅具幾例說明我們是如何思考風險的,希望格頓的合夥人能夠知道格頓是在如何工作的,我們的大量日常工作之一就是觀察及識別我們可能會面臨的各種風險及制定管控風險的策略及措施,並將它們充分的運用在早期初始投資組合的構築上及後期投資組合的動態管理中。
 
 
2、管控風險的基礎策略
(1)堅守價值投資的核心理念:價值投資是格頓風險規避策略必然的、自然的選擇,在所有的投資策略中我們認為只有價值投資才能讓我們在獲得充分收益的同時承擔相對有限的風險,價值投資要求投資低估的具有安全邊際的證劵,安全邊際是“價值-價格”之間的背離度,對安全邊際的計量或感知需要做嚴謹的價值判斷,價值判斷也是基本面分析與研究要完成的目標,基本面分析與研究是價值投資的基礎工作,我們在這個領域投入大量的時間與精力,格頓目前已經有一個精幹的以sosme為核心的研究團隊,我們建立了的各類數據庫並隨時收集整理更新各類統計資料及相關信息,不斷拓展投資視野,股票池也經常性的反複審視,對投資標的及潛在標的都進行了長期的跟蹤與評估,格頓組合的每個標的都必須經過我們的精耕細作、反複評估後才能進入,基本面分析與研究是我們最主要的日常性工作,所謂的風險管理不只是理念或意識問題也是一個以嚴謹研究及價值判斷為基石的完整體系。回顧2014年的投資實踐充分體現了格頓價值投資的風格,格頓的投資組合雖然比較分散但股票及可轉債的投資全部集中在持續低迷多年的藍籌股部位,因為縱觀市場就我們的分析在藍籌領域對大量標的能得出相對確定的價值判斷並能計量及感知到實實在在的安全空間,雖然中短期的資金流向主宰著資產價格的沈浮有時甚至與內在價值毫不相關,但我們的策略不會去猜測資金的流向而聚焦於因錯價(錯誤定價)而具有安全空間的領域,安全空間不僅給我們在悲觀蕭條的氛圍中敢於持有適當部位的信心而且還給予我們在目標資產的價格持續下跌過程中敢於增持的勇氣,這里可以做個有趣的假設---格頓基金如果不是2014年年初開始運作而是2013年年初或更早開始運作那麽格頓的投資組合不會有多大的差異,但我們可能就要多忍受一年或更長時間持續的低迷下挫,2014年給了格頓太多的好運,在我們完成初始投資組合不久市場對藍籌的認知發生突變,我們並沒有經歷漫長的等待就迎來了藍籌的所謂價值回歸,這里特別提示:2014年非“常態”的高收益具有很強的隨機性是不可能持續。
 
(2)組合策略--多元化的大類資產配置:我們通過大類資產配置來降低系統風險、通過各類資產類別的多元化結構來降低非系統性風險,我們的配置策略是靈活的,主要根據市場出現的機會來分配資產,在“風險-收益”的評估下我們會擁有持續的把握“錯價”機會的能力,我們的配置風格總體上是平衡中庸的,在我們的投資組合中始終會配置部分債類及現金類資產在某些年度甚至會配置到相當高的份額,就投資組合整體而言在嚴格管控風險的同時我們也基本喪失獲取所謂暴利的機會,我經常說“格頓基金註定平凡與平淡”這不是自謙、而是我們的配置策略必然會導致的結果,這里可以設想未來歲月中格頓基金會大概率出現的情形:牛市中我們輸給市場、熊市中我們戰勝市場的概率雖然較大但可能出現(歸零後)本金虧損,格頓基金註定會這麽一年年平淡的走過,也許只有在多輪牛熊輪回的長周期後我們才會體現出稍許的競爭優勢--但僅就此我們也無法確定或給出某些承諾,這里特別提示:欲賺快錢大錢的資金格頓之門莫入。
 
(3)管控風險的其它策略及措施
(a)我們未嘗試過任何杠桿交易,未來也沒有類似的計劃
(b)對無風險的套利機會保持敏感:這類幾乎零風險的交易機會隨機出現、可遇不可求,我們對特定目標保持時時跟蹤並有交易流程安排,2014年年末我們在可轉債轉股領域進行了大量的、頻繁的無風險套利效果很好;
(c)偏愛有形資產及現金分紅:對公司進行評估的時候我們比較關註PB指標,現金紅利也是重要指標、它是投資組合現金流的主要來源、也是我們進行再平衡操作的潤滑劑;
(d)不斷拓展投資視野、強化基本面研究,我們總是在各類低估資產間進行反複比較甄別,相對而言我們更喜歡“低估程度較大且有某些催化劑”的標的;
(e)保持對“價值-價格”間背離度的敏感,對價值判斷持保守謹慎的態度,我們既要有價值意識更要有價格意識,所謂的“好公司”與“天價的市盈率”完全是兩回事;
(f)隨時審視自我的風險意識,天有不測風雲我們不可能是無所不知的,我們對未知的風險也將隨時保持敏感,要給投資組合留足容納未知及錯誤的空間;
(g).......................................
為了給格頓的投資組合構築強大的安全網我們將不懈余力,隨著實戰的積累我們將不斷優化改良這張大網。
 
 
3、動態平衡--張弛有度:動態平衡不是簡單的倉位管理(這只是表象而已)而是對各類“相對關系”的動態權衡--在投資實務中如何布局(初始“度”的確定)、何時調整、如何調整等等都涉及到對“度”的把控,能否做到張弛有度是衡量資管者專業能力的核心要素,建議合夥人在評估格頓(當然也包括其他資管機構)的時候把此作為重要窗口,下面列舉部分投資實務中的相對關系,對它們的持續思考及相關配套操作也是格頓重要的日常工作:
(1)收益-風險、價值-價格、長期-短期等基本關系;
(2)絕對收益與相對收益;
(3)公司分析與投資分析;
(4)價值低估與價值實現;
(5)“熊市腰斬的記憶”與“牛市N倍的記憶”---我們還能記住多少又遺忘掉了多少呢?
(6)守住收益與獲取收益---在2015年起始如何把控這個相對關系就迫在眉睫,是“守住2014年的收益”重要還是“在2015獲取持續新收益”更重要呢?
(7)適度謹慎與過度謹慎
(8)在格老“25%-75%”的俱樂部里那個平衡點在那里呢?--- 是60%-40%還是70%-30%呢?格老的經驗指標難道就是不能突破的嗎?---就個人體會我寧願突破下限也不願突破上限:格頓可以空倉但永不滿倉,但無論如何這個區域範圍太廣,那個平衡點的依據何在呢?是向左還是向右呢?
(9)研究深度與研究廣度
(10)嚴謹的線性思維與隨機的非線性突變;
(11)科學與藝術、理性與感覺
(12).............這類相對關系還有很多,對這些相對關系的思考及判斷將融入到我們的具體實踐之中,希望我們能夠做到或盡量做到“張弛有度”。
 
 
二、格頓初始組合的構築及後期的動態管理:2014年對格頓基金而言意義非凡,不僅僅因為這是格頓基金的起航之年(任何新生事物都會有開局這本身並不重要),更是因為我們在這一年完成了格頓基金的基石任務:構築格頓基金的初始投資組合!這一任務的基礎意義怎麽強調都不過分,初始組合是格頓風險意識、投資策略、價值判斷及風格取向的綜合體現,是合夥人評估格頓最重要的窗口(沒有之一),在某種程度上初始組合的結構及內涵昭示著格頓基金的未來,後期的所謂動態平衡管理也是圍繞這一基石而進行的,我們不會構築一個隨市場變化而隨時隨意、頻繁調整的松散組合、而要構築一個能夠應對或容納未來任何變化的、富有彈性的穩定組合,正是因為初始組合的極端重要性所以在2014年4月上旬當初始組合基本完成之後我特別做了一個備忘錄,這里將其摘錄下來我們以“後視鏡”的方式對其進行一番回顧:
 
1、投資備忘(2014.04.04):格頓基金的初始投資組合構築完畢
股票       54.71%
可轉債    17.05%
純債劵    15.09%
現金       13.15%
單位凈值   1.01287

構築格頓基金“初始投資組合”的速度比我設想的更快一些(原來估計需要1年-2年時間),就我個人的投資體驗而言感覺目前是投資相對較好的時機:我們在A股藍籌、可轉債及純債三個資產類別上同時發現了具有吸引力的品種,我們不願意浪費這些機會建立完成了格頓的初始投資組合,未來的操作將進入再平衡或動態再平衡的階段,這里簡單記錄些初始組合的特征:
(1)這是一個相對平衡的投資組合:股票55%+債券及現金45%;
(2)這也是一個進攻性的投資組合:可轉債其實也是具有股權特征的資產,初始組合的股權類或與股權類相關的配置比率達到71.76%(54.71%+17.05%);
(3)組合的平衡性能夠有效抵禦持續熊市的殺傷力並通過(動態)再平衡操作獲取更多的低位籌碼持續降低持股成本;組合的進攻性讓我們不會錯失牛市,雖然藍籌牛市什麽時候來我們不知道但假設它不存在也是愚蠢的,我希望格頓的初始組合就能夠具有跨越牛熊的特征,結合目前的市場狀態設計的這個配置結構我經過了長時間的深思熟慮,希望能夠達成目標,我們會保持對市場的持續關註並進行適度優化;
(4)再平衡或動態再平衡其實是很靈活的,我不會事前確定一些非常量化的確定性策略,但可以設想一些有趣的變化:
(a)我們將告別頻繁操作的組合構築期,再平衡或動態再平衡是個長周期策略,我們會隨時對組合結構的變動進行關註,但除非極端狀態我們的操作可能至少是以“季度”或“年度”為單位,格頓基金從運作到今日仍沒有一單賣出的操作指令,我們是低頻投資者而不是高頻交易者;
(b)股票的配置比率是50%-55%,目前我們會進行下限管控:當此比率跌破50%我們會強制性的恢複到50%或動態到52%甚至56%或60%的水平;
(c)當股票+可轉債的配比超過75%的時候我們會進行上限管控,把它們的占比強制性的恢複到75%或動態調整到72%甚至70%或65%的水平;
(d)也許還有很多現在無法預料的變化,但萬變不離其中:因變而變、逆向而變、張弛有度。
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對初始組合的“後視鏡”分析
(1)2014年年末的投資組合與初始組合在結構上基本沒有顯著變化,2014年度後期的動態管理只是以初始組合為基礎進行了微幅的戰術性調整,如果以“72%的股票+可轉債配比”為基準,我們整個年度沒有進行動態平衡、甚至再平衡的操作都尚未完成,格頓的策略是著眼於大周期輪回的動態管理基本忽視市場的中短期波動,雖然2014年波動幅度相對劇烈但我們並沒有什麽大的操作,2014年獲得的業績不是來源於追逐熱點的頻繁操作而恰恰是來源於對初始組合的穩固堅守,因為我們構築初始組合要達成的目標就是希望它能容納未來的任何變化,從格頓基金第一個年度的實踐而言賦予初始組合的任務基本達成;
(2)回顧歷史似乎一切都是確定的、但展望未來似乎沒有什麽東西是可以確定的,當我們構築初始組合的時候其實並不知道隨後會發生什麽,這里假設另一種情形來看看格頓會如何,假設2014延續之前幾年的藍籌蕭條、題材或創小活躍,格頓的股票組合會持續陰跌損失逐步擴大、可轉債初始組合雖基本跌破面值有4%-5%的到期收益率能展現較強的抵抗力相對股票跌幅會收窄但隨股票下跌而跟跌基本會大概率發生、收益債組合的建倉收益率平均在15%以上考慮風險因素後我們預期能夠實現12%左右的正收益、現金類資產雖然收益微薄但能確定的貢獻正收益,在一個下跌的市場格頓初始組合會因債類及現金類資產的正收益抵禦風險並有較大概率戰勝市場但整個組合可能會是負收益,在這個過程中我們會利用股票紅利、債券利息進行股票再投積累低成本籌碼、如遇大幅或極端下跌我們會通過動態平衡增加股票或可轉債配置再次積累成本更低的廉價籌碼,我們基本可以確定如果藍籌行情推遲一年或多年後爆發格頓組合將更具有爆發力,如果出現這類情形我不能確定格頓的合夥人是否有耐心與毅力在持續虧損中堅守到藍籌大爆發的那一刻呢?
(3)格頓的第一個年度還是有些遺憾,我們沒能通過實戰觀察到格頓初始組合應對持續蕭條的能力到底如何,但未來我們必定會遭遇糟糕年度隨時為之做好準備是我們永恒的課題,考慮到時間成本藍籌提前爆發還是讓我們倍感幸運,特別是在格頓的起航之年能夠打下一個良好基礎這彌足珍貴我們會倍加珍惜。
 
 
2、格頓投資組合動態管理回顧:由於對初始組合的“配置結構”及“標的內涵”經過了長時間的深思熟慮及充分準備我們對其充滿信心,在初始組合構築完成後最主要的管理任務其實是維持組合的相對穩定,在構築階段及管理階段我們的具體操作充滿靈活性,我們沒有非常量化或確定的計劃、我們只是在某個時間段根據市場提供的機會進行漸進性的穩步操作,下面記錄我們具體操作的一些片段以便你對我們進行持續評估:
(1)如果以“後視鏡”的眼光審視格頓的入場時機:我們配置的三大類資產(股票+可轉債+收益債)都處於底部區域,我印象特別深刻的是2014.01.20格頓基金運作的第一天恰逢上證指數跌破2000點,那一天我們在三大資產類別上都進行了試探性建倉,當時的市場氛圍不是跌破2000點撿便宜貨的喜悅而是對可能持續下挫的焦慮與恐懼,特別是收益債類資產那天就是最底部區域、在最初始的建倉中我們甚至能夠捕獲AA+南鋼債及AAA重剛債年化15%的機會,我們比較喜歡或習慣在持續下跌的市場逐次增持,但底部意味著下跌的空間是狹窄的、下跌的時間是短暫的,當時我們的預期是可能還有一個更深的底部在等著我們,回想起當時的每一次買入都處於戰戰兢兢、如履薄冰的謹慎心態之中,最終的結局是中庸的:我們買到了底部、但買到的份額不足,建倉後期我們進行了一些調整但底部已經漸行漸遠,事後看我們的謹慎有些過度、現金留置比例較高,但我並不認為我們的策略有錯:如果真有更深的底部在未來等著我們,那麽謹慎將會讓我們未來的處境更加從容,我們必須坦率的承認在當時2000點的位置我們依然不知道未來會發生什麽或者說我們依然不能確定所謂的底部在那里;
 
(2)我們的建倉節奏、倉位分配與標的資產的價格變化相關,我們雖然有一個大概的分配比率但具體操作還是隨機而動,這里用三大重倉股票的建倉過程來說明:在最初始建倉時國投分配的資金還是相對最大的,但國投的價格在底部徘徊的時間最短而且期間沒有出現大幅下挫,我們沒有獲得持續增持的機會;中建與中集在底部滯留的時間較長,而且期間出現較大的下挫,特別是中集期間甚至出現超過20%的深度下跌,我們在這個過程中進行了高頻率的小幅增持,最終的結果是中建增持成第一重倉、中集增持成第二重倉,國投反而只成為第三重倉品種,總體而言在我們的標的庫中那些底部呆的時間越久、持續下跌時間越長或下跌幅度越大的品種更容易成為格頓的重倉品種,在中後期的操作中也充分體現了這個特征,比如在中後期的分紅(及利息)再投和新資金進入後的再投中我們能還夠在相對低位獲得持續增持招商銀行和中行轉債及新投農業銀行的機會,招商銀行與中國銀行(中行轉債轉股)後期逐步成為格頓相對重倉的品種、農業銀行也完成了初始配置。
 
(3)格頓的初始組合完成後我們在保持配置結構穩定的情況下進行很多日常操作:
(a)股票紅利及債券利息的再投資;
(b)謹慎再評估後的換股或換債操作,這類的操作基本都是等額置換不改變配置結構,由於初始組合是深思熟慮、精耕細作的結果所以換股操作的空間與份額相對而言都是微幅的、換債操作只發生過一次用:用更高收益率的債券替換已實現價值的相對低收益債;
(c)有新資金進入我們基本按初始配置比率進行再分配,比如新入100萬我們基本分配72%左右的“股票+可轉債”與28%左右的“收益債+現金”,市場熱度升起來以後我們采取了比較謹慎的策略,後期再新入資金我們基本只分配60%以下的“股票+可轉債”份額來對沖市場熱度或降低組合的風險度;
(d)在藍籌行情爆發以後,我們的可轉債逐步轉股並進行了大量相關的套利交易,我們有交易員時時關註這個部位並靈活把握套利時機,2014年年末我們進行了大量的這類交易;
(e)隨著市場利率下跌的趨勢愈發明顯,配置結構的一個重大調整是適當加大了短債的配置作為現金替代以提高現金的使用效率(相對初始組合我們的現金配置大幅減少、債券配置提升),格頓組合分散度較高而且股票和可轉債都集中在藍籌部位流動性風險不大、而且我對格頓合夥人長期投資的意願有強大的信心,在現金的配置上采取了略微冒險的策略,未來我們會在“流行性風險管理”與“盡量提高投資收益”之間進行持續的再評估,畢竟在僅有一個合夥人贖回的情況下都需要“被逼”進行操作的窘境不是我們願意遭遇的。
 
 
(4)(動態)再平衡的實際運作:我們構築完初始組合後設置了兩個監控窗口---股票配比跌破50%後適時啟動增持或“股票+可轉債”漲破75%後適時啟動減持恢複最初的平衡配置“72%的股票及可轉債+28%的債券及現金”,截止到報告日(2014.12.31)為止我們沒有進行動態平衡甚至再平衡操作都尚未完成,格頓組合在2014.10.31首次漲破75%的監控線,藍籌爆發不僅突然而且幅度較大,格頓的底部籌碼異常珍貴我們對再平衡操作非常謹慎,我們不是僵硬的突破75%就即刻減持恢複到75%以內、而是給自己更多的靈活性進行持續的再觀察,這種靈活性確實讓我們受益匪淺(但未來我們不會總是有這麽好的運氣),11月後藍籌行業愈演愈烈股票及可轉債配比不斷突破新高,雖然市場的牛市氣氛濃烈但我們還是按策略要求11月末開始逐步進行持續的微幅減持,最初的減持主要集中在可轉債及表現最弱與最強的股票上:我們分批逐步清空隧道轉債及徐工轉債、陸續將相對最弱的華潤雙鶴和三九及相對最強的招商證劵減持到僅僅顯示存在的微小額度,但華潤雙鶴和三九的初始配置都不足1%、招商證劵的初始配置也僅僅1.5%(招商證劵的漲幅巨大我們高位兌現大部利潤後部分再平衡轉換到債券、部分進行換股操作),由於我們的減持是持續碎步的更是微幅的、藍籌的爆發力強大且期間債券組合略有下挫,格頓組合時時出現我們不斷微幅減持股票及可轉債但同時股票及可轉債的配比反而還在向上突破,12月中後期我們適度加大再平衡力度(但總體上還是微幅的),雖然從“事後”評估我們的一系列微幅減持讓我們少賺了不少錢但我們必須保持策略的一致性及穩定性,未來我們還會堅持這類策略以犧牲部分利潤來保證格頓組合適當的穩定性和安全性(況且就未來的“事後”評估到底是犧牲利潤還是實現利潤尚是未知),截止報告日(2014.12.31)格頓組合的配置結構:

股票        77.49%
可轉債      0.00%
純債劵     18.03%
現金         4.48%
單位凈值   1.6031

“股票+可轉債”的配比從初始組合的不足72%左右提升到目前的77%以上,看似幅度不大其實內涵已發生很大變化,由於可轉債價格的不斷上漲早已遠遠高於面值、可轉債的債性保護已經喪失----其實高價可轉債更像是股而不再是債了,格頓組合的可轉債要麽被清空要麽進行轉股,目前所謂的“股票+可轉債”組合基本就是一個“純股票”組合,如今格頓組合的穩定性相對初始組合已經下降未來受市場隨機波動的影響更大,目前的格頓組合多少有些賭牛市的成分,我時時審視自己:是否跟隨牛市的意願過於強烈而放松了對謹慎度的要求呢?格頓組合被市場強大而急促的力量暫時推出了格式俱樂部未來我們會適時適度的進行回歸,對未來做幾個待驗證的假設吧:
(a)2014年有個說法“苦秦久已”,我多少還是有些認同這種說法的,藍籌爆發是對多年過度蕭條的修正,所謂的估值修複可以理解為價值回歸,雖然格頓組合的股票上漲幅度較大,但基礎或內涵價值的支撐仍在,這也是我們對再平衡非常謹慎的根本原因,但價格的持續上漲也讓安全空間持續收窄,脫離價值的瘋狂可能出現並將醞釀巨大風險;
(b)目前市場的牛市氛圍濃烈,看多2015年幾乎是大眾(包括機構與個人)的主流判斷,其實主流判斷的出錯概率是很高的,市場上的聰明人太多,如果大家都認為2015年有所謂的大行情那麽它肯定會在2014年提前上演,或者說大家預期的2015的收益有相當部分其實已經在2014年提前實現,2015年不宜過分樂觀,格頓的合夥人不應該預期類似中國建築或國投電力這類2014年翻番的品種還能在2015有強勁的表現;
(c)格頓組合2015年度有可能遭遇成立以來的最大回撤,“股票配比”較高而且缺乏可轉債這類品種的債性保護出現這種情形的概率很大,我們會時時評估為了所謂的牛市付出的代價是否太大?就算牛市也會一波三折,希望格頓合夥人做好一路顛簸的心理準備;
(d)格頓的動態平衡策略是被動的逆向策略,市場越是瘋狂我們逆向操作的力度也會同步提高,在對價值評估及市場情緒的綜合權衡下2015年動態平衡的概率也較高。


 
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