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什麼叫「誇誇其談」、「華而不實」?這就是…… 豹豹

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09年的年報披露陸續開始了,今天讀到了一份讓人啼笑皆非的年報分析。其業績及資本使用效率鮮有亮點,但年報裡面充斥了大量孔乙己式的專業詞彙。什麼叫做「誇誇其談」、「華而不實」?什麼叫做「瞎賣弄」?這就是……輕鬆一下啦~

 
   
    該年報部分摘錄    
 
    ……與此同時,公司繼續採取中間渠道+「直通車」的市場策略,除保持現有正常的中間銷售渠道外,根據客戶意向,自主設計產品,快速為客戶提供設計圖紙,直接獲得訂單,省略了很多中間環節,提升了公司的服務水平與核心競爭力
   
   
報告期,公司通過強化JIT 生產組織流程及VPPS 生產計劃可視平台系統,實現管理保障;通過嚴格執行產品品檢控制系統與標準、MQM 應用流程制度化,實現品質保障;通過工程技術構架導入,實現技術保障。通過管理、品質、技術三個維度的保障系統最終實現工廠的「現場力、可視力、持續力」。
……
    在新的經濟環境中,為促進企業文化和戰略落地,加強公司各事業部(SBU)及各職能部門的戰略執行能力,公司於2009 年初著手於構建戰略中心型組織(SFO),即以戰略地圖(SMS)描述戰略,以平衡計分卡(BSC)衡量戰略,以戰略中心型組織(SFO)管理戰略,建立美克經理人共同的溝通語言和統一的運營文化,達到組織資源的協同和聚焦,形成一種高績效的組織管理體系公司通過HR&CTT(人力資源與企業文化轉換)項目的導入進行組織結構優化,通過重新梳理企業
文化,用CTT 文化轉換工具使公司和SBU 的各項決策行動與公司所倡導的戰略管理思想相一致,將經營戰略通過平衡計分卡和戰略行動方案轉化為個人目標,並成為每個人的工作和持續的流程,最終形成公司戰略的結果——滿意的股東、愉悅的顧客、高效的流程和受到激勵並準備充分的員工
……
(二)對公司未來發展的展望
 
   1、行業經營環境分析
 
  
1)宏觀經濟環境分析
    自2008 年次貸危機演變成全球金融、經濟危機以來,伴隨著各國政府陸續出台救市措施,經過一年多的努力,全球經濟已成功擺脫經濟衰退的噩夢。美國經濟復甦信號越來越清晰,儘管目前失業率仍然居高不下,居民個人消費支出、庫存水平及信心指數等重要指標均顯示其經濟已經走出谷底,美國經濟已企穩回升,同時,日、歐經濟也持續好轉,這標誌著世界經濟總體上已進入後危機時代。 公司改行當起經濟學家來了?)
 
    全球經濟回暖的跡象日益明顯,但業界普遍對後危機時代的復甦道路謹慎樂觀,未來全球外需低迷的情況在短期內可能很難改變,即便在中國出口轉負為正後,中國外貿也很難再回到從前高增長的年代。對於2010 年中國外貿前景,商務部表態謹慎:「可能要到2011 年方能回到2008 年的水平。」
……
 
   2、2010 年度經營計劃
 
  
2010 年,當全球經濟進入後危機時代,我們也迎來了公司「五五」計劃的第一年,未來五年,公司將根據不同業態的發展週期及環境狀況、組織資源制定不同的發展戰略,並提出與之相匹配的戰略主張(客戶價值、股東價值、員工價值)。
   
    公司將通過強化家具零售業及家具製造業兩個業務板塊的溝通和協同,以美克美家做為業務持續升級的驅動者,帶動家具製造業盈利模式的升級,成為生活方式的提供商,推動公司「建世界優質企業、創全球著名品牌」的公司願景的實現。(家具這個行業適合做得很大麼?)
 
    戰略有兩種類型:一種是結構主義戰略,就是結構塑造戰 略;另一種是重構主義戰略,即戰略塑造結構。兩種類型的差別在於對戰略主張的匹配要求不同,結構主義戰略要求所有各項主張要麼專注於降低成本,要麼專注於 差異化;而重構主義的戰略主張,則著眼於兼顧低成本和差異化,具有平衡能力。環境的變化是始料不及的,是不確定的,2010 年公司提出「環境不應左右戰略,讓戰略塑造環境」。  
公司又給股東補起戰略課來了?)
 
……
    1)家具零售業——保持行業領先地位,積極拓展多品牌戰略
 
  
美克美家從成立至今用了七年時間,已經由成長期進入了成熟期,其戰略思想也將由「重構主義」視角進入到「結構主義」視角。 進入「五五「計劃發展階段,由於行業內其他企業迅速成長,賣場迅猛擴張、國外品牌批量進入、出口製造轉內銷、及網絡/電視媒體等營銷方式充斥國內市場,競 爭日益激烈,美克美家將採取結構主義戰略,專注於差異化經營,通過生活方式店(美克美家標準直營店、概念店、子品牌店)、家居用品店(馨賞家)、代理品牌 店協同運營,通過門店群策略實現多品牌戰略,從一線城市向二三線城市覆蓋,開拓更為廣闊的市場。
……
 
   雖然2010 年中國外貿發展面臨的環境總體向好,但也面對很多不確定不穩定因素,公司家具製造業將以「重構主義」的視角,力求通過戰略來改變環境。2010年公司將致力從提升「微笑曲線」,打造服務型製造業,向啞鈴式盈利模式的轉型,努力為客戶提供更廣泛的服務和價值,以成為居室家具文化的提供者,從而獲得更多的市場機會、更健康的邊際利潤和更緊密的客戶關係。 
  說得天花亂墜的,股東只能看到下降的利潤及微薄的ROE……)
……
(2)提高專業生產能力,不斷調整更有價值的客戶結構和產品結構
 
   公司將通過提高家具製造業五大績效目標(質量/可靠性/速度/柔性/成本),提升製造業盈利水平;通過調整客戶結構,強化家具製造差異化的客戶價值定位,持續推動家具製造業差異化核心要素的提升
   
    公司將對生產體系進行重組整合,重新調整各工廠的產品定位,打破過去各工廠產品定位多級化現象,通過工廠定位調整強化各工廠對產品質量的控制力,提高加工效率。公司將按高中、中高、中三類客戶業務結構,成立四個業務單元加一個准業務單元作為利潤中心,保證為美克美家提供與其戰略規劃相匹配的產能支持,為Schnadig 品牌提供有競爭力的產品支持,擴大自主品牌的經營效率。
……
3)構建SFO 戰略中心型組織、實現「簡單化管理」
 
   2009 年,公司提出構建戰略中心型組織,開發了公司戰略圖卡並自上而下依次分解到各職能部門及事業部,通過季度戰略回顧會的方式來幫助管理層認識公司在戰略執行中的差距和需要關注的領域,以此提升戰略執行力。同時公司通過HR&CTT 項目的導入,已經完成了組織結構優化及新的運營管理體系的構建,在新的戰略發展階段,重塑了企業的核心價值觀,提出了「責任、協同、創新、共贏」價值理念。
 
    2010 年,公司將秉承戰略中心型組織的主旨,使用平衡計分卡這一管理工具,促進企業戰略及文化落地,構建科學高效的內部運營流程。落實HR&CTT 項目成果,運用員工能力素質模型,引入競爭與淘汰機制,創新人才選拔和用人機制,提升公司的人才競爭力。優化績效管理系統,構建具有內部公平性和外部競爭性的薪酬激勵體系,實現企業和員工的共贏
 
    構建SFO 戰略中心型組織的目的是實現有效的「簡單化管理」,建立美克經理人共同的溝通語言和執行文化。簡單管理不簡單,真正的簡單是一種卓越的極致,是一種繁華落盡,只見未來的境界。…… (哈哈,太經典了,又成散文了^_^)
   
    
好的年報,應該像給親人寫信那樣平實易懂,如實陳述公司面臨的問題及自己對行業、對公司業務的理解。按巴菲特的說法,好的財報應該為回答3個問題提供必要的線索:1)公司的內在價值幾何?2)公司未來的償債能力如何?3)公司管理團隊過去一年幹得如何?
 
   
年報是公司與股東的一次很好的溝通機會,而不是一場瞎賣弄、附庸風雅的「管理秀」……
 
    
豹豹於2010年2月3日夜

什麼 誇誇 誇其 其談 華而 而不 不實 就是 豹豹
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專業技能不能太業餘——兼談精讀與泛讀 豹豹

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  看年報之餘,無意中看到中糧地產在3月10日的一則澄清公告,該公告是回擊《理財週報》的一份對中糧地產的質疑報道。(2010 年3 月8 日,《理財週報》刊登了題為《中糧地產被指造假:3 年淪落末流回報率低如債券》的報導文章

 
    對中糧地產的基本面,我還不算很瞭解,但老實說,《理財週報》的那份報導的確大失水準,要麼是該文作者的會計、財務水平過於業餘,要麼是廣州那家機構的研究水平不值一提。其文暴露出來的財務功力的粗疏、專業知識的缺乏、邏輯漏洞之大、對地產行業背景知識的漠視,均不值一駁,公司還是一一駁斥了一番。
 
    在此也想起了三一重工的總裁向文波回擊幾個記者,個別記者就憑「經營現金流連續為負」來論證「淨利潤有水分」,向文波先生有點「秀才遇上兵」的感覺,他說「又要利潤率非常高,又要一手交錢,一手交貨,那除非是經營毒品……」。
 
    經營現金流的減項之一,就是「採購商品、接受勞務所支付的現金」這一項,對於地產、重型機械等經營週期比較長的行業而言,這一項在一年之內難以形成產成品並對外銷售,一般留在當年的資產負債表「存貨」科目中,而「淨利潤」則是當年的數據,換句話來說,對這類行業而言,利潤表的第1行與第2行是有個時間跨度的,根本不是同期的,當前銷售的存貨是幾年前採購的。對於成長期的這類行業而言,經營現金流為負基本上是常態。
 
    原文還暴露了一個問題,就是稅務、會計知識的貧乏,淨利潤與應納稅所得額、所得稅費用與應交所得稅本身就是兩個概念,這一點也被公司指出來了。少數業務結構極簡單的企業而言,這2塊差異可能相差不大,但多數企業則要進行調整。原文作者大概也從來就沒關注過「遞延所得稅資產」、「遞延所得稅負債」這兩個科目的差異,當然了,中糧地產09年年報中的遞延所得稅負債的激增主要與會計重分類調整有關,這筆會計調整的確未影響到「所得稅費用」這一項,但多數時
候重新審核所得稅費用則需要關注遞延所得稅資產與遞延所得稅負債這兩項的變動。
 
    還有一個問題,就是對地產股估值邏輯的理解有較大的問題。原文作者簡單的用「淨利潤/市值」來論證投資價值,估值邏輯本質上就是用PE法。當然了,市盈率在有些時候是能說明一些問題的,但這種邏輯太粗糙。對於經營週期較長的強週期性行業而言,「淨利潤」如果僅僅是用當前的淨利潤則有失偏頗,而且地產行業的結算週期,會影響這個數據的代表性。再者,還要注意「淨利潤」代表的是什麼,是全部資產的經營收益,還是僅僅部分資產的經營收益?對中糧地產而言,有幾塊股權投資項目,對當前的淨利潤沒有什麼貢獻,但在估值的時候絕對不容遺漏。其實對地產股的估值,穩妥的方法是用NAV來評估,將公司當成項目公司的加總,保守評估資產負債表上的各項目加計算出NAV,PE法對這個行業而言實在是意義有限。
 
    格老在《證券分析》中多次諄諄告誡,分析師要「自己完成對很多報表項目的調整」,他在《證券分析》第一章中就指出,「證券分析師需要具備淵博的知識和才能,他必須通曉券種、公司會計、導致各種商業成敗的基本因素、我們的經濟總體運行狀況,最後還要熟知我們的證券市場的各種評價,並運用良好的判斷力和相當豐富的想像力得出他的結論。當他自己的情感成為大眾心理的一部分時,要敢於懷疑它們。」總之,專業技能不能太「業餘」了,投資絕不「簡單」,一些「過於簡化」的模型(如到處可見的PE法)實在可能湮沒了嚴謹的思考。
 
    由此我想起了另一個問題,就是精讀與泛讀的關係。培根說「閱讀使人聰慧」、「寫作使人精確」,但前提是搞清楚讀什麼。我個人體會是,多數時候,泛讀沒有什麼用處,正如馬克·塞納爾在《你為什麼不能成為巴菲特》的演講中所說的「我不認為投資表現與閱讀數量之間呈正相關關係,你的知識積累達到某個關鍵點後,再多閱讀就會呈收益遞減效應。事實上,讀太多新聞反而會傷害你的投資表現,因為那說明你開始相信記者們為了報紙銷量而傾瀉的所有廢話」。財經媒體多數時候的確是在傾瀉垃圾。
 
    很多人不讀經典原著,也不讀年報,更不訓練專業技能,而只是看看報紙、在網上逛逛博客,這樣的「閱讀」實在是有害無益,是十足的思想上、行動上的懶漢。精讀固然慢一些,但日積月累下來,最終收穫反而很大。
 
    很多年報、公告原文就要多讀、多積累,包括行業經濟學、行業經營規律、行業現狀的一些專業雜誌,而格老的《證券分析》、巴老的信、卡拉曼的《安全邊際》更是是值得精讀10遍以上的好書。是為一點隨感。
 
     豹豹於2010年3月23日下午

專業 技能 不能 業餘 兼談 精讀 泛讀 豹豹
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證券投資項目的期權性質與市場先生 豹豹

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59b90d8f0100mxyl.html

對待實物資產投資項目的經理們,較少會發蒙,他們會加倍謹慎,因為多數實物資產投資項目沒有內含實物期權,資產的流動性較差且資產用途難以轉換、資產的整體性也抑制了資產的分割。他們能得到的實際回報,就在於實際來自項目的現金流。

 

    因此,企業的投資經理們會綜合來自市場部門、營銷部門、研發部門、製造部門、財務部門、HR人員的意見,謹慎的評估市場需求、產品價格、成本曲線、銷量、產業競爭、現金流回收及風險,綜合考量一個合適的項目投資回報率及估算項目的資本成本。

 

    但來到證券市場的聰明人非常多,在估算預期回報率時卻會發蒙,多數人不是謹慎的評估投資項目的合理價值,估算價值實現的途徑及時間、內在價值受到永久損傷的可能性,並進而估算出項目的預期回報率及風險。

 

    N多人會認為「鍛鍊計算能力太難」、「要估值嗎?這不夠大氣」、「沒有必要估值,公司好就可以了」,N多人是拿心目中的那個EPS及憧憬中的樂觀PE水平 來估算一個股票價格,反正Price=EPS*PE,認為那就是自己的回報。居然有太多的人拿自己對股價的短期預期當成投資項目本身的回報,這裡面不提那 類純粹的投機者,更包括很多使用基本面分析的人。

 

    太多的人對自己著手的投資項目的預期回報率渾然不覺,估算過程中也往往違背了「保守估計」的 原則,進行誇張的估值,其本質並不是在客觀估算投資項目的合適回報率,而是在憧憬一個「心目中的股價」,如充斥於研究報告裡面的「6個月內的目標價是** 元、1年內的目標價是**元」這類的句子,這本質上是為高價購入或者「股價會上漲」尋找理由。

 

    作為小股東,多數時候我們本質上是做在一類Generals—undervalued的投資項目,我們無力也沒有必要對企業的經營管理政策作出改變。但是,證券投資項目也是一類投資項目,這本質上與實物資產投資項目沒有根本性的區別,只不過有幾處細微的區別:

   

    1、我們有一點很幸運,無需親自埋頭於具體的經營管理事務;

    2、我們的投資回報從長期來看,依賴於企業本身的投資回報,但如果我們的購入價格有充足的安全邊際,一段時間內我們的回報甚至大於企業本身的回報。不過具體在何時、以何種方式實現投資回報,則是不可預測的;

    3、很關鍵的一點不同,我們的間接投資項目有較好的「期權特性」,因為有市場先生,因此我們有選擇權,而多數實物資產投資項目則沒有。

 

    實物期權包括擴張期權、擇時期權與棄置期權,少數實物投資項目有這樣的選擇權,最典型的就是油氣開採企業、資源類企業,它們可以事先購入採礦權的礦藏,但在產品價格不合適、需求低迷時並不開採,而是耐心等待產品價格回升及利潤率提高的合適時機,再予以開採。

 

    實物期權在實際操作時得非常謹慎,保守的估計非常重要,這本質上又取決於原來關鍵資產的出價。

 

    但開展證券投資這樣的間接項目不見得比實物資產投資項目來得容易。比較關鍵的就有兩環:一是估算投資項目的預期回報率,這依賴於項目產生的預期收益及風險,更取決於我們的支付價格;另一環則是有一位市場先生在經常提供報價,市場先生的情緒不夠穩定,固然提供了購入與沽出的機會,但是在具體決策層面,要利用好這種「期權」,相當不容易。

 

    比如說我們估算一家企業當前的價值為X,而預期未來5年的內在價值將增長到2X,當前的市場價格是0.5X,5年內大概能翻3-4倍,預期回報率大概為24.6-31%。這是我們自己的估算。

 

    但是,當我們按0.5X的價格購入時,市場先生可能繼續鬧情緒,比如說進一步將價格降低到0.4X,一下子讓我們的市值回報率變成-20%,比如說在較長時間股價趴著不動,而市面上其他股票則可能是熱氣騰騰。

 

    這一關已經足以將N多人包括資產管理者淘汰了,因為他們的考核基準就是「市場收益率」,很多人並不關心這筆投資項目的內在回報率,而是預期未來3個月、未 來半年的股價報價表現。更多的資產管理人會按自己認為短期股價預期回報最好的證券來購入,而不是找出當前雖然股價表現平淡,但是確實能產生有吸引力的內在 回報率的投資項目。

 

   

巴老在早年就指出這種無奈,股價的短期表現就是供求關係,即便是嚴重低估的股票,也會因為市場先生的審美情趣而進一步下跌,甚至是逆勢下跌。deep value也保證不了短期的價格表現,更不表示「低估了,所以會逆勢上漲」。

 

    但是,市場先生仍是一個不錯的好朋友,因為該投資項目本身的內在回報率並沒有下降,如果股價進一步下跌,則未來的內在回報率進一步上升。這裡有個艱澀的問題,就是「限制機會成本」及「現金管理」。「股價跌得有足夠吸引力了,但是手裡沒錢了」、「滿倉被套」是多數人的寫照,他們並不能享受更高的預期回報率。

 

    因為市場先生的存在,證券投資項目有鮮明的期權特徵,或許我們手中持有的股票價格是合理的,我們也願意持有更久,它未來仍有希望能有10-15%的預期回 報率,但這個時候可能能力圈內另一隻股票突然下跌,預期回報率大概能有20-25%,這個時候我們可以將手裡的投資項目置換成預期回報率更高的投資項目。

 

    我們可能會出錯,原來的估計太樂觀,甚至是「完全不符合事實」、「投資過程錯誤」,這個時候我們可以「止損」,顯然這也是一種「棄置期權」。避免虧損進一步擴大,顯然也增進了價值,原來的錯誤決策已經是sunk cost。

 

    投資的艱難,就在這裡,市面上有2000只股票,幾百隻債券和其他投資工具,但是我們能深入瞭解的並不多,而這其中誘惑又很多。最艱難的一個技術難題,就 是「要清楚投資項目的內在回報率」,比如說預期未來10年滬深300的CAGR是6%,我們希望「杜絕一切永久性資本損失,並擊敗指數10個點」,顯然我 們需要非常努力找出幾個有吸引力的投資項目,並投入足夠數量的資金。

 

    人性的弱點,注定人的大腦喜歡走捷徑,不是仔細的評估項目的預期回報率,而是用過於簡化的估值技術或者未經過充分檢驗的預期來取代嚴謹的思考,多數人會因 為「心理偏好」而沒有進行保守估計並思考投資項目的內在風險及預期落空時怎麼辦,多數人會簡單的看好公司而並沒有思考「在這個價格水平上購入,未來5年、 10年的預期回報率大概是多少?」,更不用說投機盛行時慣於比較股價短期漲幅而不是項目的預期回報率了。

 

    挖掘有吸引力的投資項目相當艱難,畢竟證券市場的有效性比產業領域的有效性強得多,多數時候我們會發現市場先生相當聰明,它會製造無數的陷阱讓投資人出錯。小費雪在他的一本書中將市場比作「巨大的羞辱者」(the Great Humiliator),身處在市場的漩渦之中保持清醒的頭腦相當難。

 

    短期股價表現(如一年的NAV表現)就是多數投資人的成績單。無數聰明人在長跑路上競爭,長期來看能打敗指數者寥寥無幾,一時風光的很多人要麼在後來慢慢被抹平,要麼幹脆沉淪下去。

 

    這其實並不奇怪,在市場先生手中挖掘出幾筆有吸引力的投資項目並不容易,很多看起來便宜的股票往往是「價值陷阱」,而很多「好公司」則已經是被充分定價,長期回報率可能很平庸,更不用說我們會出錯,而且真正的投資機會出現時,往往「滿倉被套」而產生了高昂的機會成本。

 

    巴老認為「好的分析,應該是:假設前提正確、事實依據正確、邏輯推理正確」,他認為「好的投資組合應該是保守投資組合,兼具安全性與增值特性」,我們並不能預測市場,我們會因能力有限、過度樂觀而錯誤的估算內在回報率,我們手中確實低估的股票在某段時間內可能仍會隨大勢下跌而動搖我們的信心、決心,我們可能並無有效的途徑來「限制機會成本」。

 

    尋找好的證券投資項目相當艱難,來到市場時很多人都認為自己「與眾不同」,但是事實往往證明是池塘裡面隨水位起伏的一隻鴨子而已,或許10年、20年以後(甚至用不了那麼長時間)我們自己也會發現並不能制伏那個「巨大的羞辱者」。

 

    當然,短期業績競賽,絕對沒有贏家。短期價格導向是條絕路,而「長期價值導向」的操作也是極為艱難的,也未必能有幾個贏家。多數人最佳選擇仍是指數基金。

 

 

註:

    1、強調翻多少倍沒有意義,有意義的是CAGR。CAGR的比較是客觀的,能直接看出投資項目的吸引力,當然投資過程更重要。

    某筆投資的預期回報率也要換算成CAGR,並思考「這筆投資的內在回報率是否有能力在未來的CAGR上高於指數10個點」。

   

    2、充足的安全邊際,也保證不了短期的股價表現,僅憑deep value也是無可奈何的。但市場最終會獎勵這類投資項目。

 

    3、安全邊際也是一種主動權,也是一種應變能力的體現。「限制機會成本」是一個非常難的課題。

 

    4、價值評估是評價各投資項目相對吸引力的唯一邏輯手段,注意,這是「唯一」合適的手段,個人的臆測、信心、願望、偏好無助於評估各投資項目的相對吸引力,恰恰會干擾正確的、冷靜的、客觀的判斷。

 

    各投資項目的吸引力,只有經過仔細、保守的評估之後才能得出。

 

    巴老說過「長期業績表現能客觀的檢驗一個人的計算能力」。保守投資的關鍵檢驗就是下跌時的表現

證券 投資 項目 期權 性質 市場 先生 豹豹
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一個價值不等式 豹豹

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   品質與價格似乎是一個很難解決也很容易引起爭論的問題,「確保合適品質,自然有公道價格」(Make sure of the right quality and the price will take of itself)與「確保公道價格,自然有合適品質」(Make sure of the right price and the quality will take of itself)均有一定的道理。

 
    巴老在早年至客戶的信中,有這麼一段話:
    ……對 於證券或公司的估值總免不了要涉及到定性和定量的各方面的因素。從一個極端的角度來講,定性的分析方法會說:「買下正確的公司,用不著考慮它目前的價 格!」而定量的方法則會說:「以正確的價格買入,用不著考慮公司的情況!」而在實際分析的時候,顯然兩方面的因素都要給予考慮……
 
    格老在《證券分析》中明確將強勢企業的普通股界定為「不適合價值分析」,因為他深信「對企業的樂觀前景很難作出算術上的合理估價」。「過早放跑大牛股」或者是「高價買到贋品」這樣截然相反的例子在投資世界裡比比皆是。
 
    在投資世界裡格雷厄姆及費雪的方法是平行的,過於極端不是一個好習慣。
 
    所幸的是,巴老給出了一個合理的解決方法:
    1、確保資本分配決策在你的能力圈之內;
    2、檢驗投資品長期經濟特徵上的內在穩定性、管理層的內在品質、資本回報率的確定性及持續性;
    3、能將成長性的價值大體量化出來,並確立安全邊界。
 
    這可謂一種中庸之道,可以用一個數學不等式來表示:
 
    Pt <Vt <<Vt+n 
(「<<」表示「遠低於」)
 
    
這裡Vt <<Vt+n 可謂表示「質量」,即當前的價值Vt 遠低於n年(比如說5年、10年)以後的價值Vt+n ,即投資品本身應該有較強的價值增值能力,這與當前的價格是高估還是低估無關。這也是區分投資品本身品質的一個關鍵的量化檢驗,即:投資品能否隨時間而不斷增值。時間是好企業的朋友,是壞企業的敵人。
 
    而Pt <Vt 
則表示價格層面的安全邊際,即使是最想要的企業,也只支付合理的價格,如果當前支付的價格Pt過高,則可能抵銷掉未來很多年的發展,比如說當前投資品的內在價值為X,投資人卻支付了3X的價格,而一家企業就算能以15%的速度不斷增值,要到10年以後的內在價值才能增值到4X,顯然這個等待的時間太長太長了。
 
    表面PE的高低並不足以代表估值水平,低PE不一定是低估的,反之較高的PE則未必是高估的。留給投資人的要解決的就是2個問題:
 
   
1、識別高資本回報率的好生意,確保「Vt <<Vt+n 」;
    2、合理確定2個內在價值VtVt+n,並確保只支付一個合理的價格,即「Pt <Vt 」。
 
    這裡可以衍生出不同的投資模式,如「Vt <<Vt+n 」可能是由於進入強勁的增長拐點及將有強勁的內生增長,如2004年之後的茅台、1988年之後的可口可樂等例子;也可能是困境反轉型,投資品由原來的低回報率進入一個較高的回報率,如1976年起死回生的GEICO等。
 
    投資中的「價值陷阱」即是保證不了「Vt <<Vt+n」,企業的價值隨時間越走越低,或者是不具備較好的價值增值能力;而投資中的「增長率陷阱」即是支付價格過高,保證不了「Pt <Vt 」。
 
    能滿足「Vt <<Vt+n」的傑出企業是極為稀少的,而這樣的投資品又被市場嚴重低估則更是少而又少了,一生中搜尋出幾筆這樣的戰例也是很難得的,遇上這樣投資機會就應該集中、長期投資。我相信這是一種能帶來清晰思考及明確行動的不等式:
   
Pt <Vt <<Vt+n

一個 價值 不等式 不等 豹豹
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價值投資人的核心特徵 豹豹

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59b90d8f0100my5g.html

    

本來已經決定不再提「價值投資」這個詞了,這是個老調重彈的問題,我們也不可能比大師們講得更好,但是似乎噪音太多,看到有些人拿出自己的成績單「熊市中不虧、牛市中成績更好」來論證自己是「價值投資者」,這個問題似乎仍有界定一下的必要:

 

    我認為理性投資人至少有幾條典型特徵:

   

   

1、該投資人始終堅持對投資品進行嚴格的價值分析,保守的評估它的內在價值,注重事實的完備性及邏輯推理的嚴謹性。有一個最基本的檢驗:該投資人堅持用私人市場裡面的思維來評估投資品的內在價值,而不是什麼「目標價」、「預期的價格」

   

    2、該投資人的全部精力用在尋找有吸引力的低估資產,而絕不是預測市場會怎麼走、會給什麼PE水平的估值、哪些板塊可能有超額回報及較好的短期表現。該投資人也不是在預測宏觀經濟,進而預測整體市場的動向。

 

    投資人專注於單只證券是否被嚴重低估,並試圖證明這種邏輯推理的假設前提、事實依據、邏輯法則是否正確

 

    3、該投資人買入資產的理由只有一個,就是:堅信該投資品當前的交易價格遠低於內在價值,該投資品具有充足的安全邊際,隨時間推移將被證明能修復到一個合理的價格,並獲得滿意的回報。

   

    該投資人多數時候並不知道價值在何時、以何種方式實現投資回報,少數套利情形的投資分類除外。

 

    4、該投資人堅持獨立思考,聚焦於價值本身及價格-價值缺口,進行保守估計。像自己不做分析,跟風巴菲特或者其他投資大家去追買股票,這本質上仍是投機,因為他本人並沒有親自進行嚴格的價值分析。

 

    (當然了,跟風賺錢也是人之常情,主動跟風投機並不違法,也無損於商業道德,但喪失了「獨立思考」的精神。)

 

    該投資人非常注重投資過程的嚴謹性及邏輯推理的嚴格性,是依據正確的事實、確定的邏輯法則來找到答案,投資過程中也會運用概率思維方法儘量將各種可能性下的風險降到最低,但這種推測是合理推測,本身並不是直接針對股價的臆測、幻想、短期預期。

 

    5、價值投資,本質上是巴菲特所說的保守投資,直接目的是「利用安全邊際保護自己,避免永久性資本損失,並通過修正價格與價值的偏離獲得滿意的回報」。

 

   

哪些特徵並不是價值投資人固有的?

 

    1、一時的投資結果證明不了是不是價值投資,尤其是那些經常宣稱高收益的人。結果只是結果,它可能由很多種因素造成,短期之內一切皆有可能。價值投資本身 並不追求一時的暴利。「我賺了大錢,因此我是價值投資人」這是靠不住的說法,可以說任何一個時間段都是投機者的收益率最高。

 

    儘管投資最終要看結果、最終希望得到好的投資結果。但一時賺錢了或者一時浮虧了,這本身與是否採用了價值投資策略無關。價值投資人就市值收益而言,在很多時候也是落後的,甚至落後很多。(瘋牛市裡面,價值投資人會選擇「主動敗給市場」)

 

   

不要將自己一時賺錢了歸功於「採用了價值投資策略」,那只是市值在增加而已,可能與價值投資策略沒有一丁點關係;同樣也不要將一時落後於市場乃至浮虧歸咎於價值投資,因為那可能同樣與價值投資策略沒有一丁點關係,尤其是一些模棱兩可的、膚淺的基本面分析。

 

    2、從投資人本人宣稱的投資目標也看不出是不是「價值投資」。

 

    「熊市中取得優秀成績,牛市中取得平均成績」只是一種投資目標(很合理),保守投資的一個基本檢驗就是「在指數大幅下跌時的表現」。

 

    保守投資的一個副產品就是「熊市中取得優秀成績、牛市中取得平均成績」。但某人實現了「熊市中少虧、不虧+牛市中不差」本身並證明不了什麼,還是要看投資過程。(註:代客理財的資產管理人,當然需要一個基準,不然的話就不知道他幹得好不好,這是任何一個行業都需要的)

 

    可以說,很多時候各類投資人的投資目標都差不多,差別在於投資方法、投資組合不同,這才是內核之差異所在

 

    3、價值投資人一定是使用嚴格的基本面分析,但是基本面分析並不必然是價值投資。

 

    價值投資人一定是使用嚴格的基本面分析。但是很多基本面分析本質是預期法,是直接針對價格運動的預期。

  

    很多膚淺的、漏洞百出的基本面分析並不涉及明顯的安全邊際,只是投機的變種。

 

    4、從買什麼資產不能區分是否是價值投資

 

    巴老早說過這個問題,買績優股只是一種「傳統投資組合」,而價值投資人則是構造「保守投資組合」,專注於價格與價值的背離。

 

    保守投資組合有可能是傳統投資組合,也有可能是非傳統的投資組合。

 

    買績優股可能是價值投資,同樣,買一般業績的股票、垃圾債券、套利操作均可能是價值投資,具體要看投資人的投資過程的嚴謹性、是否為自己尋找安全空間。

 

    高價買績優股,尤其是不進行獨立思考、嚴格的價值分析來不計成本的買入績優股,絕不是保守投資的做法。

 

    5、什麼是「有吸引力的投資對象」?

 

    很多當前的「牛股」恰恰是投機性很強的妖股,一時的價格表現是相當短視的。

 

    價值投資人也會像所有市場參與者一樣去尋找「未來的CAGR預期超過指數15%」的投資對象,並在這類確定性很強、內在價值變動風險很小的投資對象上進行 集中投資。這涉及合理的推測、嚴格的概率分析與情景分析,但本質是尋找價值增值的幅度及安全空間,並最終創造超額的回報。

 

    這本質上是從估值修復及企業價值增值中得到合理的回報,「獲得超額收益」只是結果,這本身並不是對股價的臆測

 

    只有這個尋找低估資產的過程中才能驗證它的投資方法。總之,價值 投資最核心的特徵就是「尋找充足的安全邊際、尋找低估的資產」(尋找最有吸引力的投資對象是所有投資策略的共同特徵,沒有人不想多賺錢)。投資世界也在進 化,「內在價值」有多種外延,如特許權的價值、無形資產的價值,因此,從這種程度上說,「安全空間」只是一種思維框架,其表現形式也是多樣化的。

價值 投資人 投資 核心 特徵 豹豹
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轉(wjmonk):價格投機的年代 豹豹

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59b90d8f0100njqm.html

(這是wjmonk老師寫於2007年初的文章,一轉眼快4年過去了,至今讀來仍是很耐讀。市場的浮躁與短視是這個社會浮躁的一個縮影,賺快錢的衝動會讓很多「聰明人」去玩火,想投機的人會找出一切理由來投機,然後重複一幕幕從亢奮到崩潰的老路)
 
現在市場參與者非常浮躁,包括機構投資者,對股票的價格過於敏感,已經將企業內在價值的研究放在一邊,最多是利用EPS增長的噱頭和各種花裡胡哨的所謂成長預期來進行擊鼓傳花的遊戲。這與當年市場瘋狂追捧方正科技、清華同方、天津磁卡等等沒有本質的區別。其實我們淨下心來想想,清華同方的核磁檢驗項目、人工環境項目,帶來了什麼利潤呢?天津磁卡從事的行業當時看起來前途遠大,現在這個公司又是什麼狀態呢?


 
 價格投機每過一段時間,總會以不同的方式捲土重來,面貌好像每次都不一樣,實質卻是那麼的相像。 每一次,投機客們總會說些新鮮、無法準確看清楚、好像很有邏輯性的故事,好像每一次都是千載難逢的大機會,錯過了一生都會後悔。這種活劇每隔那麼5-10 年就會在世界不知道什麼地方重新開演。看看現在的有色金屬,多麼滑稽,連這種在網絡泡沫時期被新新人類認為應該扔到歷史的垃圾堆裡的東西,也能說出讓新新 新人類激動的渾身發抖的故事,真是可笑啊。人性是最難改變的東西,追漲殺跌的本質就在於肯定別人肯定的東西,否定別人否定的東西,觸手可及的利潤總是那麼的誘人,近在眼前的虧損是那麼令人厭惡,做一個市場趨勢的追隨者心理壓力是最小的,誰能抵禦這樣的誘_惑呢?

當然,如果你能每次都具有前瞻性的把握市場投機的潮流,估計也可以週期性的獲得利潤,但這些利潤更多是來自於對其他類似投資人的掠奪,或者說類似於食肉動物的取食方式,我不是特別喜歡。我還是喜歡在一個合理的價格,買入能夠為社會提供持續、質優價廉的商品和服務的公司的股權,獲得合理的利潤,這種利潤是正常合理的,也是可持續的。在目前的市場上,符合這種標準的公司隨處可見,因為他們都不是這次投機活劇的主角。中國的全流通運動,為大小股東和管理層利益一致奠定了初步的基礎,這是我們這些價值投資者夢寐以求的,中國價值投資的黃金年代已經到來。(註:事實上,理性投資的時代並沒有到來,現在的基金經理還遠不如2003-2004年那批基金經理,這些人已經赤裸裸的參與投機,現在基金的投機心態比普通散戶還要嚴重,而一些游資、私募更是樂於與部分上市公司勾結來演繹坐莊、操縱的遊戲
 
價值投資是要求高安全邊際 的,即要低價格。原因很簡單,世界是不確定的。我們的推測很有可能出現偏差。為了保證在預測出現偏差的時候還能獲得本金的安全甚至一定的利潤,就一定要合 適的價格買入。這樣,在出現一些小的不確定事件的時候,才不會驚慌失措,而這種小的不確定事件在長期投資中幾乎是必然發生的。
當股票市場整體上漲的時 候,雖然很多公司有明顯的瑕疵,應該給予更大的折扣,但是由於股票本身的商品屬性,在一段時間內,主要矛盾將集中在這些公司亮麗的一面。而忽視它的風險。 表現在股票價格上,就是持續上漲。這與熊市是對應的。在股票持續下跌的時候,公司的瑕疵會被放大到不合理的狀況。當然,我們非常歡迎這种放大帶來的低價格 和安全邊際。
但是,作為價值投資者,討論公司本身的情況是更重要的事情,遠比價格本身重要,因為,只有搞清楚公司的基本狀況,才可能判斷出大概付出何種價格是比較合理的,下面的事情就非常簡單了,等待,買入並持有。
 
在股票上漲的過程中,討論 這些正在上漲的股票對應公司基本面上不好的東西,是在討論非主要矛盾問題,因為這種時候實際上是股票的商品屬性佔主導地位的問題,所以就會出現你提示的風 險與股票價格短時間內不相關的情況。這種時候,持有該股票的投資者往往認為自己的判斷是非常正確的,所以在這種時候提示公司經營方面的風險是一件費力而沒 有作用的事情。
當然,與此對應,在股票價格的低點討論公司的亮點也是一件同樣不會引起大家興趣的事情。但是,畢竟後者大家都沒有,至多是不感興趣,不會特別反感。但是在股票上漲的過程中討論公司的瑕疵,是注定不會被持有該股票的投資者認同的事情。畢竟,烏鴉嘴是大家都不喜歡的,在當與自身利益相衝突的時候,更是如此。良藥苦口利於病,但不順耳的話不招人喜歡幾乎是必然的事情,呵呵,這就是人性啊。


wjmonk 價格 投機 年代 豹豹
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資產-銷售比的幾個問題 豹豹

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59b90d8f0100qezg.html

 
 
資產-銷售比的幾個問題
 
所謂的「資產-銷售比」其實就是總資產周轉率的倒數,多數時候我們可以用它來刻畫企業幾個方面的基本特徵。
 
事實上,「資產-銷售比」首先是個工業經濟學的概念,而不是一個會計學、財務學上的概念。
 
一家典型的製造型企業要開展經營,需要一個合適的經濟規模,將資本C與勞動L以適當方式組合起來,即Q(C,L), 企業通常需要一定的閒置產能,因此匹配一定的生產規模總是可以有不同的組合,如匹配500萬噸的產量,可以採取「開小廠」、「開一家中等規模的廠」、「開 大廠」等不同的方式,就某些傳統行業而言還可以改變資本與勞動的組合比例,進一步細分為「勞動密集型」、「資本密集型」的企業。
 
有的行業的「資產-銷售比」很小,尤其是一些高科技企業,新增1元的銷售只需要增加投入0.2元,這樣的行業往往可 能有飛速的增長;而多數企業往往「資產-銷售比」很高,極端的時候甚至高達好幾倍,這樣的企業一旦建成,沉澱在長期資產上的投入就成了「專用性的資產」, 理論產量Q已經相對固定了,如果實際業務量下降,企業的利潤將大幅下降,產能大幅閒置,同樣產品價格、成本因素也會對企業的長期收益有重大影響,同時長期 資產的壽命也會顯著影響企業的長期收益。
 
不同類型的企業,有不同的「資產-銷售比」及不同的邊際利潤率水平,行業差異相當大,同一行業內的各企業的差異也是相當大。在同等條件下,「資產-銷售比」就體現了企業的經營效率及行業特徵。所以講行業的利潤率差異,不能僅講邊際利潤率因素(典型的就是毛利率這個指標),還得考慮「資產-銷售比」這個因素。
 
但用實際數據刻畫「資產-銷售比」這個指標時,就有了一系列重重困難,這主要還是會計這門語言本身造成的。
 
缺陷1:對資產的定義過於刻板
在會計這門語言中,人力投入被當成費用而不是資產,營銷投入及研發投入多數也被費用化,會計準則崇尚歷史成本原則,因此「資產-銷售比」比較適用於一些典型的資本密集型企業,很多行業的「資產-銷售比」相當低,並不是因為經營效率特別出色,只是行業特徵使然。
 
缺陷2:未考慮資產的結構
「資產」有2種,一類是經營性資產,另一類是金融資產及閒置的現金。我們所說的「企業估價」,其實主要是對經營性資 產進行估價,而金融資產則需要單獨評估。銷售收入對應的是合併報表數據,因此如果某家合營聯營企業的資產被列支為「長期股權投資」,而3類金融資產:交易 性金融資產、持有至到期投資、可供出售金融資產,則並不對應銷售收入,另外,部分投資性房地產的特徵也可能明顯不同,儘管可能列支為「其他業務收入」(以 投資性房地產為主業的企業則是正常的)。閒置的土地、冗餘的現金也並不參與資本週轉。因此,這些資產均不與本期銷售收入匹配。
 
簡言之:「乾淨」的、簡單的企業,比較適合看「資產-銷售比」,而資產組合特別雜的企業,則宜將一些資產剔除掉再進行比較。
 
缺陷3:還要考慮會計政策因素
財務狀況質量與收益質量同樣重要,穩健的會計政策通常會扣除掉較大的一筆支出,賬面的利潤及賬面的資產數值均相當 「實」。如果會計政策有重大差異,尤其對於長期資產特別大的一些企業,如石油天然氣管道企業、設備投資特別大的製造業而言,折舊年限、折舊方法的差異的影 響就特別大。
 
同時,如果企業進行了收購,同一控制下的企業合併與非同一控制下的企業合併的影響也相當大,同一控制下的企業合併按賬面原值進入合併報表,而不是公允價值。收購方式也顯著影響了賬面的資產值。
 
綜上所述,「資產-銷售比」不能簡單的算算兩個會計數字,還要剔除掉很多因素的影響,並深入思考所在行業的經濟特徵,讓「資產」與「銷售額」進行真正的匹配,經營性資產才真正參與資本週轉而很多資產並不參與資本週轉,這樣才有可能得出近似正確的判斷。這正是會計語言的侷限性所在。


資產 銷售 比的 的幾 幾個 問題 豹豹
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投資分析中的客觀性與不確定性 豹豹

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59b90d8f01010vh9.html

 

記得李路讚揚芒格老的一個詞是「事事客觀」,這是一個優秀的科研工作者必需的素質,也是一個優秀投資者的必備素質。

 
   人們認識事物均是以我為主、由內向外來認識一個客體,這種由內而外的方法注定有 主觀的成分,由於個人的立場、利益、虛榮心、能力及事物本身、環境的複雜性等因素,比較難做到「事事客觀」,尤其在投資分析及投資實踐中,我們容易對與自 己預期相反的信息視而不見,對唱反調的合理質疑乃至惱怒。市場是一直在學習和進化的,保持一種開放的、客觀的心態非常重要,否定自己的錯誤不太難,但要否 定過去的成功經驗(客觀的認識、評價自己過去的成功)、不斷揚棄不斷進化,則非常難。

 
   客觀性的首要前提是對自己誠實,如實承認哪些領域是自己不懂的、一時無法判斷的、缺乏信息和見解的;其次要擅長逆向思維,站在自己的對立面、其他角度多質疑一番,投資分析注定是盲人摸象,繞著大象多轉幾圈,對自己深信不疑的一些核心假設及核心邏輯進行拷問(如中世紀時一致認為「10公斤鐵球比1公斤鐵球先落地」,認為這是「常識」,不需要檢驗,不容質疑),保持對事實、對真相的無窮盡的好奇心,才有可能近似的看清大象的全貌及真相。

 
   與客觀性相聯繫的另一個問題就是不確定性。企業的發展是不確定的,注定會有各種各樣的變數,外圍的環境是不確定的,市場更是變幻莫測的。多數時點、多數情形下,我們無法確定事物發展的確切方向,多數時候是可上可下的。如實的承認「不確定性」,承認某些情形的概率性質,這也是一種客觀性。

 
   基本面分析有許許多多的分支,宏觀基本面分析其實比較接近於投機,因為實際情形的複雜性、短期各類變量的複雜性,孤注一擲的押一個方向是非常 危險的。多數微觀基本面分析包裝的也是投機,如對近期前景的精細預測及對股價目標價的預期,事實上,多數時候市場是非常有洞察力的,我們憧憬的好消息未必 能帶來股價的上漲,因為股價可能已經提前大幅上漲並吸收掉了很多好的預期。

 
   嚴謹的基本面分析更應該強調不確定性,而不是確定性。我們並不是什麼先知,即便是天天泡在企業裡面的董事長,也無法說清楚企業未來一定會如何。基本面分析根本就不是消除不確定性,不確定性是客觀存在的,基本面分析恰恰是洞悉出不確定性,並指出:在什麼價格水平上、在什麼時機和環境下,股價已經吸收掉了很多不確定性。

 
   我們應該如實的承認事物本身的複雜性、不確定性,同時也應該有一種信念:在某些價格水平上、某些條件下,股價水平本身已經吸收掉了不確定性,隨時間推移,我們又能夠慢慢得到一種「遠期的確定性」。

 
   不確定性是絕對的,某些價格水平上、某些條件下的確定性是相對的,相反的情形仍然存在,某些價格水平上,也絕非「絕對不可能虧損」,只是表明:上漲的空間、上漲的概率要大得多,下跌的空間、下跌的概率要小得多。即:賠率合適、概率合適

 
   投資的世界是一個概率的世界,股價的短期表現是布朗運動,過分強調確定性是非常危險的,容易導致過於自信、過度重倉,對相反的信息視而不見,並最終導致慘重的損失,事實上,基於基本面的投機往往缺乏糾錯機制,其損失往往要大得多。

 
   如實的承認自己的不足、如實的承認事物發展的不確定性及概率性、如實承認不完全信息條件下的決策難度,是投資分析中最大的客觀性,也是一個完備投資體系的基石。

 
   題於2012年1月29日夜    於深圳


投資 分析 中的 客觀性 客觀 與不 確定性 確定 豹豹
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[轉載]複利的錯覺(作者:豹豹) 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dwtq.html

在個股有明顯泡沫時一定要學會防守,不要在泡沫上面跳舞,你不會是泡泡龍。在估值偏低時一定要盡情貪婪。否則,存定期算了,買什麼股票?!
該貪婪時抱緊現金,該防範時雄心勃勃。你,什麼時候才醒來?

複利的神奇威力、複利的重要性,很多人已經清楚了,很多人均宣稱「不要一夜暴富,要持久的盈利」,但事實上,很多人「暴利」的思維仍在,只不過不再是單個年度的高收益率、「賺100倍」等,而是「35%的長期復合收益率」、「萬倍不是夢」等變形。

 

    芒格老說過「既要理解複利的重要性,也要理解複利的艱難」,事實上很多人輕視了複利的艱難,居然有人輕鬆的假設「我只要一年盈利35%,就……」,這明顯是缺乏數學常識,對長期收益率懷有不切實際的幻想,也低估了證券投資的難度。

 

    我想很容易有2種錯覺。

 

    錯覺1:只要絕大部分年度「整體」收益率佳,那麼個別年度的虧損應該問題不大;

    錯覺2:不出現重大虧損,小幅虧損或者微利的話,其他年度適度盈利,長期收益率應該不錯。

 

    這裡給2個case,驗證一下這2種錯覺。

 

    先說第1個case。

 

    情形A:持續盈利15%共10年;

    情形B:持續盈利25%共9年,最後1年虧損50%;

    情形C:持續盈利35%共8年,最後2年各虧損40%、50%

 

    我們可以看看10年以後,哪種情形會勝出。

 

  

 

情形A

情形B

情形C

1

15

25

35

2

15

25

35

3

15

25

35

4

15

25

35

5

15

25

35

6

15

25

35

7

15

25

35

8

15

25

35

9

15

25

-40

10

15

-50

-50

累計收益率

3.046

2.725

2.310

復合收益率

15.0%

14.1%

12.7%

  

     結果很有意思,最不起眼的情形A居然勝出了,有煌煌「長期盈利史」的情形B和情形C,因為某一個年度的重大虧損,大大的降低了長期收益率。重大虧損造成的 「負複利」對長期投資的損害是極大的。這也是投資的殘酷之處,絕對要避免「慘敗」、「重大虧損」,風險意識要放在首位,「不要虧錢」作為投資的第1原則, 不是蓋的。

 

    上面的假設也許有點「狠」,下面再給一個case,看看「沒有重大虧損」時的情形如何,給2個「溫柔」一點的假設。

 

    情形A:持續盈利15%共10年;

    情形B:奇數年盈利25%,偶數年各盈利2%、3%、4%、5%、6%;

    情形C:奇數年盈利35%,偶數年各虧損-2%、-3%、-4%、-5%、-6%

 

    這也符合很多人的實際情況,風險倒是「控制住了」,沒有出現重大虧損。情形B有部分年度是微利、情形C有部分年度是微虧。

 

    那麼長期收益率如何呢?

   

                       情形A               情形B              情形C

                      15                 25                  35

                  15                                  -2

                  15                 25                  35

                  15                                  -3

                  15                 25                  35

                  15                                  -4

                  15                 25                  35

                  15                                  -5

                  15                 25                  35

        10           15                                  -6

        累計        3.05倍            2.71倍             2.65倍

        復合         15%               14.0%              13.8% 

 

    結果仍很有意思,最不起眼的15%的收益率,再次在長期拉鋸戰中勝出,微利的方案次之,只有14%,微虧的方案最差,只有13.8%。

 

    這是複利的又一錯覺:表面上不起眼的微利、微虧,累積起來卻對長期的複利有很大的影響。

 

    也許有人真的很天才,在牛市熊市均能大賺,但基於數學法則及長期投資的艱難,還有市場運行的非平穩性及黑天鵝之「必然出現」,我們恪守「抑制虧損」、「平穩複利」這2個目標,並不是口頭上喊的口號而已,而是實實在在的數學法則。在與市場的長期拉鋸戰中,高度重視風險控制,多想想自己可能在哪裡跌倒,多研究一下「負複利」、「微利、微虧過多」的情形,比起憧憬「長期復合收益率達到35%」這樣驚人的目標,是更有意義的。

 

    事實上,從全球範圍來看,保持超長時間的較高複利,是幾乎一個不可能完成的任務,巴老的天才已經是很恐怖的長期收益率了,Neff在31年投資生涯中的 13.7%的長期收益率記錄至今仍沒有基金經理能破。與市場的長期拉鋸戰,對於很多人來說,才剛剛開始而已,未來的投資生涯中,會發現種種難以預料的重大 變化、新問題、新事物,常持一顆惕厲的、警悚之心、深刻理解芒格老所說的「既要理解複利的重要性,更要理解複利的艱難」,深刻理解證券市場「收益率不平 穩」。

 

    假設中國未來繼續「國泰民安」,社會穩定,而且有「證券市場長期走牛」的環境,拉長到30年以上的長期 投資規劃,多想想「複利的艱難」,時刻提醒自己證券市場的結構和收益率的非平穩性,時刻想想負複利的可怕殺傷力,最好在年輕時就想透這層邏輯,不失為一堂 較好的思想教育課。

 

    上面總結了2個錯覺,其實拉長到30年期的收益率向量,其中的份量有許許多多的組合,更多的人跑不完全場就倒下了。我們常說的「抑制虧損」,還只是最起碼的一課和長期投資成功的必要條件之一而已,遠遠不是「較高的復合收益率」的充分條件,第2個case就是明證。

 

    「如何實現長期複利」 ?這是一個戰略課題。後面將結合巴老的成績單,談談這個問題,而「理解複利的艱難」,則是最起碼的思想基礎。

 

豹豹於2009年5月24日中午

 

Remarks:

    抑制虧損,關乎數學基本法則的問題;

    平穩盈利,則是另一個「正態分佈律」、「均值回歸」、大數定律的問題。

    證券市場的收益率分佈,有「尖峰厚尾」的特徵,「每年盈利15%」這樣的數據結構,只在理論中存在,在實踐中斷無可能。證券市場的運行,一定是不均勻的。

    「正態分佈律」幾乎是與「複利法則」同等重要的另一法則,甚至關係到價值投資的邏輯基石。只有深刻理解了證券市場的結構性特徵及正態分佈律的普遍性,才有可能在實踐上破解「如何實現長期複利」這個難題。   

 

    有效的抵制虧損,只是萬里長征走的第一步而已!


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