證券投資項目的期權性質與市場先生 豹豹
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對待實物資產投資項目的經理們，較少會發蒙，他們會加倍謹慎，因為多數實物資產投資項目沒有內含實物期權，資產的流動性較差且資產用途難以轉換、資產的整體性也抑制了資產的分割。他們能得到的實際回報，就在於實際來自項目的現金流。
因此，企業的投資經理們會綜合來自市場部門、營銷部門、研發部門、製造部門、財務部門、HR人員的意見，謹慎的評估市場需求、產品價格、成本曲線、銷量、產業競爭、現金流回收及風險，綜合考量一個合適的項目投資回報率及估算項目的資本成本。
但來到證券市場的聰明人非常多，在估算預期回報率時卻會發蒙，多數人不是謹慎的評估投資項目的合理價值，估算價值實現的途徑及時間、內在價值受到永久損傷的可能性，並進而估算出項目的預期回報率及風險。
N多人會認為「鍛鍊計算能力太難」、「要估值嗎？這不夠大氣」、「沒有必要估值，公司好就可以了」，N多人是拿心目中的那個EPS及憧憬中的樂觀PE水平 來估算一個股票價格，反正Price=EPS*PE，認為那就是自己的回報。居然有太多的人拿自己對股價的短期預期當成投資項目本身的回報，這裡面不提那 類純粹的投機者，更包括很多使用基本面分析的人。
太多的人對自己著手的投資項目的預期回報率渾然不覺，估算過程中也往往違背了「保守估計」的 原則，進行誇張的估值，其本質並不是在客觀估算投資項目的合適回報率，而是在憧憬一個「心目中的股價」，如充斥於研究報告裡面的「6個月內的目標價是** 元、1年內的目標價是**元」這類的句子，這本質上是為高價購入或者「股價會上漲」尋找理由。
作為小股東，多數時候我們本質上是做在一類Generals—undervalued的投資項目，我們無力也沒有必要對企業的經營管理政策作出改變。但是，證券投資項目也是一類投資項目，這本質上與實物資產投資項目沒有根本性的區別，只不過有幾處細微的區別：
1、我們有一點很幸運，無需親自埋頭於具體的經營管理事務；
2、我們的投資回報從長期來看，依賴於企業本身的投資回報，但如果我們的購入價格有充足的安全邊際，一段時間內我們的回報甚至大於企業本身的回報。不過具體在何時、以何種方式實現投資回報，則是不可預測的；
3、很關鍵的一點不同，我們的間接投資項目有較好的「期權特性」，因為有市場先生，因此我們有選擇權，而多數實物資產投資項目則沒有。
實物期權包括擴張期權、擇時期權與棄置期權，少數實物投資項目有這樣的選擇權，最典型的就是油氣開採企業、資源類企業，它們可以事先購入採礦權的礦藏，但在產品價格不合適、需求低迷時並不開採，而是耐心等待產品價格回升及利潤率提高的合適時機，再予以開採。
實物期權在實際操作時得非常謹慎，保守的估計非常重要，這本質上又取決於原來關鍵資產的出價。
但開展證券投資這樣的間接項目不見得比實物資產投資項目來得容易。比較關鍵的就有兩環：一是估算投資項目的預期回報率，這依賴於項目產生的預期收益及風險，更取決於我們的支付價格；另一環則是有一位市場先生在經常提供報價，市場先生的情緒不夠穩定，固然提供了購入與沽出的機會，但是在具體決策層面，要利用好這種「期權」，相當不容易。
比如說我們估算一家企業當前的價值為X，而預期未來5年的內在價值將增長到2X，當前的市場價格是0.5X，5年內大概能翻3-4倍，預期回報率大概為24.6-31%。這是我們自己的估算。
但是，當我們按0.5X的價格購入時，市場先生可能繼續鬧情緒，比如說進一步將價格降低到0.4X，一下子讓我們的市值回報率變成-20%，比如說在較長時間股價趴著不動，而市面上其他股票則可能是熱氣騰騰。
這一關已經足以將N多人包括資產管理者淘汰了，因為他們的考核基準就是「市場收益率」，很多人並不關心這筆投資項目的內在回報率，而是預期未來3個月、未 來半年的股價報價表現。更多的資產管理人會按自己認為短期股價預期回報最好的證券來購入，而不是找出當前雖然股價表現平淡，但是確實能產生有吸引力的內在 回報率的投資項目。
巴老在早年就指出這種無奈，股價的短期表現就是供求關係，即便是嚴重低估的股票，也會因為市場先生的審美情趣而進一步下跌，甚至是逆勢下跌。deep value也保證不了短期的價格表現，更不表示「低估了，所以會逆勢上漲」。
但是，市場先生仍是一個不錯的好朋友，因為該投資項目本身的內在回報率並沒有下降，如果股價進一步下跌，則未來的內在回報率進一步上升。這裡有個艱澀的問題，就是「限制機會成本」及「現金管理」。「股價跌得有足夠吸引力了，但是手裡沒錢了」、「滿倉被套」是多數人的寫照，他們並不能享受更高的預期回報率。
因為市場先生的存在，證券投資項目有鮮明的期權特徵，或許我們手中持有的股票價格是合理的，我們也願意持有更久，它未來仍有希望能有10-15%的預期回 報率，但這個時候可能能力圈內另一隻股票突然下跌，預期回報率大概能有20-25%，這個時候我們可以將手裡的投資項目置換成預期回報率更高的投資項目。
我們可能會出錯，原來的估計太樂觀，甚至是「完全不符合事實」、「投資過程錯誤」，這個時候我們可以「止損」，顯然這也是一種「棄置期權」。避免虧損進一步擴大，顯然也增進了價值，原來的錯誤決策已經是sunk cost。
投資的艱難，就在這裡，市面上有2000只股票，幾百隻債券和其他投資工具，但是我們能深入瞭解的並不多，而這其中誘惑又很多。最艱難的一個技術難題，就 是「要清楚投資項目的內在回報率」，比如說預期未來10年滬深300的CAGR是6%，我們希望「杜絕一切永久性資本損失，並擊敗指數10個點」，顯然我 們需要非常努力找出幾個有吸引力的投資項目，並投入足夠數量的資金。
人性的弱點，注定人的大腦喜歡走捷徑，不是仔細的評估項目的預期回報率，而是用過於簡化的估值技術或者未經過充分檢驗的預期來取代嚴謹的思考，多數人會因 為「心理偏好」而沒有進行保守估計並思考投資項目的內在風險及預期落空時怎麼辦，多數人會簡單的看好公司而並沒有思考「在這個價格水平上購入，未來5年、 10年的預期回報率大概是多少？」，更不用說投機盛行時慣於比較股價短期漲幅而不是項目的預期回報率了。
挖掘有吸引力的投資項目相當艱難，畢竟證券市場的有效性比產業領域的有效性強得多，多數時候我們會發現市場先生相當聰明，它會製造無數的陷阱讓投資人出錯。小費雪在他的一本書中將市場比作「巨大的羞辱者」（the Great Humiliator），身處在市場的漩渦之中保持清醒的頭腦相當難。
短期股價表現（如一年的NAV表現）就是多數投資人的成績單。無數聰明人在長跑路上競爭，長期來看能打敗指數者寥寥無幾，一時風光的很多人要麼在後來慢慢被抹平，要麼幹脆沉淪下去。
這其實並不奇怪，在市場先生手中挖掘出幾筆有吸引力的投資項目並不容易，很多看起來便宜的股票往往是「價值陷阱」，而很多「好公司」則已經是被充分定價，長期回報率可能很平庸，更不用說我們會出錯，而且真正的投資機會出現時，往往「滿倉被套」而產生了高昂的機會成本。
巴老認為「好的分析，應該是：假設前提正確、事實依據正確、邏輯推理正確」，他認為「好的投資組合應該是保守投資組合，兼具安全性與增值特性」，我們並不能預測市場，我們會因能力有限、過度樂觀而錯誤的估算內在回報率，我們手中確實低估的股票在某段時間內可能仍會隨大勢下跌而動搖我們的信心、決心，我們可能並無有效的途徑來「限制機會成本」。
尋找好的證券投資項目相當艱難，來到市場時很多人都認為自己「與眾不同」，但是事實往往證明是池塘裡面隨水位起伏的一隻鴨子而已，或許10年、20年以後（甚至用不了那麼長時間）我們自己也會發現並不能制伏那個「巨大的羞辱者」。
當然，短期業績競賽，絕對沒有贏家。短期價格導向是條絕路，而「長期價值導向」的操作也是極為艱難的，也未必能有幾個贏家。多數人最佳選擇仍是指數基金。
註：
1、強調翻多少倍沒有意義，有意義的是CAGR。CAGR的比較是客觀的，能直接看出投資項目的吸引力，當然投資過程更重要。
某筆投資的預期回報率也要換算成CAGR，並思考「這筆投資的內在回報率是否有能力在未來的CAGR上高於指數10個點」。
2、充足的安全邊際，也保證不了短期的股價表現，僅憑deep value也是無可奈何的。但市場最終會獎勵這類投資項目。
3、安全邊際也是一種主動權，也是一種應變能力的體現。「限制機會成本」是一個非常難的課題。
4、價值評估是評價各投資項目相對吸引力的唯一邏輯手段，注意，這是「唯一」合適的手段，個人的臆測、信心、願望、偏好無助於評估各投資項目的相對吸引力，恰恰會干擾正確的、冷靜的、客觀的判斷。
各投資項目的吸引力，只有經過仔細、保守的評估之後才能得出。
巴老說過「長期業績表現能客觀的檢驗一個人的計算能力」。保守投資的關鍵檢驗就是下跌時的表現