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复杂关系和利益链并存 黄光裕难卖中关村


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http://finance.sina.com.cn/stock/s/20090810/16316595872.shtml


  文|本刊记者 洪召

  国内首富黄光裕被捕近一年,其旗下核心资产国美电器在2009年6月底引入外部投资者,市场一度猜测,被黄光裕视作地产资产载体的中关村(6.23,0.06,0.97%)科技发展股份有限公司(000931,下称中关村)将复制同样的处置方式,面临被出售的结局。

  虽说中关村科技的经营困难也不小,但与国美电器相比,其出售的难度要大得多,未来一段时间,公司维持目前的经营情况。

  谁敢趟中关村的水?

  中关村出售的难点在于其复杂的关系和利益链。

  黄光裕控股的北京鹏泰投资有限公司持有中关村22.75%股权,是第一大股东,掌握着公司的控股权。

  黄光裕进入中关村的台面成本可以明确:2006年4月至2006年7月20日间,共计出资1.55亿元购入中关村29.58%(后经股改稀释至22.75%)股权,还有向上市公司借款总额4亿多元。

  无法计算的成本是黄光裕为了解决中关村CDMA问题、与建设银行(5.99,-0.12,-1.96%)中国银行(4.34,-0.04,-0.91%)等债务问题所付出的努力,中关村董事长许钟民(现接受警方调查)曾多次表达这些问题的复杂与棘手。

  另外,黄光裕持有中关村的股权比例并非绝对控股,第二大股东广东粤文音像实业有限公司持股6%,实际控制人是许钟民,许是黄光裕的潮汕老乡,自 2006年因中关村科技收购一事,二人过从甚密。第三大股东是海源控股,持股4%,控制人是有“中关村村长”之称的段永基,曾主导中关村重组,因证监会规 定不具有收购资格而让位于黄光裕,但后因中关村资产状况等问题,双方产生矛盾。

  可以看出中关村股权控制相当微妙,后来者是否能够掌控这种局面,难度不小!

  中关村的“江湖”远不止于此!中关村仍有大量的担保问题,截至2008年年底,担保金额高达53亿元,是公司净资产的8.56倍。

  这其中被担保的对象是有泛海集团控股的武汉王家墩房地产项目4.6亿元,北京中关村通信网络发展有限责任公司(下称中关村网络)近34亿元的担保(包括31.2亿元CDMA担保和重庆海德的2亿多元担保)。

  中关村网络是中关村参股5%的公司,按照2007 年12 月28 日中关村与中关村网络签订了《关于广东CDMA 项目清算的协议》。根据该协议约定,中关村只需支付中关村网络1.368亿元用于清偿对广东粤财投资控股有限公司的债务(其中7359万元由中关村支付, 余额6320.7万元由段永基控制的海源控股承担),相关31.2亿元的担保就将解除。

  按照协议的规定,广东粤财同意在2007年12月29日前收到1.5亿元,且取得由联通公司签署的相关同意支付3.2亿元的有效文件后,并争取2007年底前将该笔赔付款支付到其账户的条件下,解除中关村在此次贷款中的担保责任。

  从2008年中关村年报披露的情况,这部分担保问题显然没有解决,是否意味着协议各方将推倒原协议达成的共识?如是这样,将对公司产生巨大的影响,成为公司重组最大障碍!

  被双规的前国家开发银行副行长王益,在知晓黄光裕等重组中关村时,曾告诫他中关村江湖很深,重组难度非常大!

  脆弱的自给自足

  对于中关村目前的状况,一位中关村的高管向《融资中国》表示,中关村的几个重要的业务情况都还不错,核心业务中关村建设已经能够实现盈利,四环医药由于华素片等产品的快速增长,表现十分抢眼。

  中关村持有中关村建设94%股份,持有四环医药99%股权,二者所产生的收入和利润占据了上市公司盈利的大部分。

  2008年年报披露,中关村全年实现销售收入20.56亿元,净利润6591万元。

  在现金流方面,如果维持现有业务和规模,公司的现金流没有太大压力。按照2008年公司年报显示,公司经营活动产生的现金流净额为1.96亿元,投资活动产生的现金流量净额为1亿元,筹资活动消耗了大致3.8亿元的现金,最终公司现金及现金等价物余额为7754万元。

  虽说目前中关村尚可维持自给自足,不需要外部输血式的生存模式,但并非长久之计。

  其一,公司没有能够支撑的主业。上市公司目前主要的子公司是中关村建设和四环医药。其中,中关村建设占据上市公司收入80%以上,2008年上 市公司销售收入18.75亿元,中关村建设收入15.79亿元。但由于中关村建设从事房地产开发及建安施工行业,毛利率较低(2008年仅为 14.6%),并不能给上市公司带来多少盈利。由于建设施工过程中需要大量占款,给公司带来一定的资金压力,增加财务费用。

  中关村建设的另外一家子公司是四环医药,医药行业的毛利率较高,通常在80%以上,但由于四环医药的规模较小(2008年收入仅为2.35亿元),贡献盈利有限。

  其二,从公司的现金流表现能够看出公司的现金流前景并不乐观。2007年公司经营活动产生的现金流量净额为7亿多,到2008年已经减少至不到2亿元。

  对于中关村的未来,公司的一位高管也坦言,此种经营并非长久之计,但对于如何进行重组显然还未能达成有效共识。

  艰难重组

  中关村重组之路十分坎坷。在2008年,最有希望能够实现重组的时候,黄光裕因为当初停牌的价格过高,导致资产注入流产。方案放弃后,许钟民曾 表示将择机重启重组。但此后不久,黄光裕被警方带走接受调查,数日后,许钟民也因涉案接受警方调查。至此,中关村的重组被搁浅。

  后虽许钟民委托邹晓春行使董事长的职权,但律师出身的邹晓春,面对中关村重组这样的难题,并没有解决的办法。

  中关村的重组起步于2005年12月,当时在股权分置改革的契机下,中关村前任副董事长段永基携旧识许钟民出现在新股东名单中,两者联手成立海 源控股(段永基70%,许钟民30%),收购中关村原第一大股东北京住总集团(总计持有中关村40.01%股权)持有中关村25.01%股权,其余15% 由重庆海德购买。

  2006年3月31日,由于重庆海德的资金紧张,退出收购团队,继任者是实力雄厚的黄光裕。

  2006年4月5日,鹏泰投资从北京住总集团购得101227041股中关村股权,占比15%,作价7855.82万元;2006年4月10 日,鹏泰投资与北京市国有资产有限责任公司、联想控股有限公司以协议方式受让其持有的中关村国有法人股1100 万股、300 万股,占总股本的2.07%,作价1000多万元。

  2006年7月,由于段永基不符合证监会规定的收购资格,海源控股的收购比例从25.01%下降至5%(后经稀释至4%),许钟民从海源控股中退出,其控制的粤文音像收购海源退出剩余的7.5%(稀释后为6%),其余12.51%由黄光裕收购。

  2006年7月20日,鹏泰投资从北京住总集团购买股权的比例从15%上升至27.51%(股改后稀释至22.75%),共计185644133股,作价1.44亿元。

  2006年9月后的数月,中关村进行股权分置改革,进行方案的修改等工作,最终确定流通股东每10股获得1.6股对价,至2007年1月6日,股改实施,黄光裕、许钟民、段永基联手重组中关村的序幕拉开。

  对于黄光裕和许钟民,中关村的情况虽早有耳闻,但具体情况并不了解,在进入公司进行尽职调查之后,发现很多之前并不了解的情况。

  “中关村在武汉参股了一个王家墩项目。起初,段永基告诉黄光裕、许钟民,中关村在该项目公司持有20%股权,而事实上,武汉项目的其他股东已经 在此前进行了一次增资,中关村所占股比被稀释到8%。不仅如此,这些股权也并非公司所有,其中一部分为公司代武汉王家墩大股东泛海集团持有。”知情人士向 《 融资中国》记者透露。这让黄光裕等人产生了不满情绪。

  另外,公司的经营管理非常混乱。中关村有一处商铺资产中关村科贸电子城与海龙电子城等北京最热门的电子商城处于相同位置,参照同地段通常价格, 租金该在25元/平米·天左右,而中关村科贸的商铺最低的仅以0.5元成交。更甚之,即便这不能再低的租金,中关村也没能收到现金,以坏账示人。以往公司 管理混乱可见一斑。中关村多名高管在内部讲话中均表示,公司负担重、管理问题多。这些,买壳的大佬们虽早有预料,但没想到会如此差。

  在多次协商后,2007年12月,许钟民、黄光裕、段永基在北京市政府一揽子方案解决中关村问题的基调下,重新开始全力推进重组。解决了银行债务重组、CDMA问题,黄光裕资产注入提上日程。

  黄光裕的资产注入同样是一个由多个相关交易构成的一揽子方案,第一:用中关村持有的33.33%启迪控股股权,置换黄光裕持有的48.25%中关村建设股权;第二:黄光裕4亿元收购中关村全资持有的四环医药的股权;第三:注入黄光裕持有的地产资产。

  2007年6月28日,中关村公布启迪控股置换中关村建设的方案,其中33.33%启迪控股股权作价2.62亿元,48.25%中关村建设股权 作价2.36亿元,2008年1月7日,置换方案的修改稿出台,其中黄光裕增加了对于置入上市公司的中关村建设2008年的业绩承诺,2008年5月5 日,置换方案完成。

  在推出启迪控股置换方案后,2007年10月29日,中关村公布黄光裕4亿元收购四环医药的交易方案。

  但是市场对此的反应有些强烈,认为四环医药的作价太低,拥有华素片、飞赛乐、博苏片、苏诺等知名产品,其中列入国际基本药物目录的有华素片、苏诺注射液、孚琪、博苏片、盐酸曲马多片、飞塞乐片等。

  而中关村认为四环医药由于市场环境变化和自身经营问题,导致业绩下滑,状况已今非昔比。

  2008年1月22日,中关村公告,向证监会申请撤回出售四环医药的交易报告,作为公司第一大股东,鹏泰投资同意本公司做出暂缓出售四环医药的决定,并承诺在条件成熟时将以不低于4亿元再次收购四环医药,若有其他潜在投资者参与竞价,则以价高者得为原则。

  2008年5月7日,中关村第三届董事会2008年度第四次临时会议审议通过的《关于非公开发行股份买资产暨关联交易预案》,中关村将发行不超 过12.27亿股,收购鹏润控股100%股权,鹏润控股的股东是:中关村的控股股东鹏泰投资持有60%、鹏康科技持有20%、黄光裕胞妹黄秀虹持有 20%;上述股东均为本公司实际控制人黄光裕的关联人及一致行动人。

  预案中最为核心的两个数据:一是注入资产的估值180亿元;另外,14.67元的增发价格。

  此次黄光裕注入中关村约180亿元房地产项目,包括大康国际鞋城项目、鹏润建国大酒店项目、重庆鹏润蓝海住宅项目、重庆解放碑国泰广场项目、无 锡电瓶厂项目、沙河项目、金尊大厦项目、宋庄项目、崔各庄项目、张家湾项目等。拟注入资产均地处北京、重庆、无锡等一、二线城市中极具发展价值的黄金地 段。

  方案一出,市场人士认为黄光裕的地产资产的估值过高。鹏润地产2007年的总资产为34.8亿元,净资产为21.4亿元,净利润为3497万元,用收益法评估竟然高达180亿元,资产评估过程中2008年的预计市盈率超过40倍,全部资产包的市净率高达9倍。

  2008年8月28日,中关村公告放弃增发方案。

  中关村众生相

  中关村因为黄光裕、许钟民、段永基等城中名人的出现,变得引人注目。

  黄光裕介入中关村重组是由于许钟民的牵线。在2006年,已经介入中关村重组的许钟民因为搭档段永基的不具收购资格问题,陷入尴尬。在一次私人聚会中,许钟民向黄光裕抛出了让其主导收购中关村的建议。

  黄光裕此时正为旗下地产资产寻找壳资源,双方一拍即合,达成了初步建议。2006年4月——7月,黄光裕旗下的鹏泰投资从北京住总集团购买27.51%上市公司股权,共计185644133股,作价1.44亿元。

  谈及中关村就不能不说段永基。1999年,在北京市政府的主导下,由北京住总集团出面注入地产业务,并由当时北京明星企业四通集团的负责人段永基来到琼民源(中关村前身)主持大局。

  琼民源因为财务造假,股价被炒得非常高,很多投资者深陷其中。段到来的一个重要任务就是让公司经营恢复,以支撑高企的股价。

  琼民源的不良资产被北京住总以其拥有的地产项目置换出去。琼民源流通股股东以1∶1的比例,按每股5.78元向流通股东增发新股,中关村股份获现金10亿多元。此后中关村在电信、生物制药、创业投资和科技园区基础设施建设进行大量投资,但是效果不佳。

  后段永基在2004年间从中关村退出,2005年底携许钟民再次进入中关村。

  段原本想主导中关村收购,由于证监会《上市公司收购管理办法(征求意见稿)》规定,收购人最近3年有重大违法行为或严重的证券市场失信行为的,禁止收购上市公司。段永基曾因中关村巨额担保和亏损受到证监会谴责和罚款。

  黄光裕主导中关村重组原本得到段永基的支持,但后来由于段永基隐瞒中关村在武汉王家墩项目中的股权比例被稀释和带持等诸多细节,使黄光裕对其产生不满,段永基迟迟不履行解决CDMA担保问题更让双方的矛盾加深。

  段永基不解决CDMA问题是因为他与李军阳理不清的矛盾,据一位参与CDMA谈判的人士介绍,段永基一见到李军阳就吵个不停,双方无法心平气和的坐下来谈判。

  李军阳为珠海国利、博华资产、海德实业实际控制人,李军阳与山东联大的关系(双方多次进行资本合作)更是促成了广发银行对广东CDMA项目的 31.2亿元贷款,据称在广东CDMA项目中,中关村董事会当初通过的预案是向建行申请40亿元买方信贷,但在执行过程中突然更换成了广发银行。

  从广发银行2001年的股权结构可以看出,该行由山东联大持有9.8%的股份,位居55家股东之首。
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世茂系“複雜化”房地産?


http://www.21cbh.com/HTML/2010-2-25/166330.html


在頻繁資本運作的同時,許榮茂旗下的世茂系正在房地産主體上不斷增加新的元素,似乎許榮茂正在将其房地産複雜化。

在近日的世茂集團合作商戰略聯盟簽約儀式上,世茂房地産控股有限公司執行總裁許世壇向記者透露了世茂系運作的最新進展和計劃。“在傳統住宅産品升級換代的同時,集團将進一步重視世茂商業地産的發展壯大,酒店闆塊的長遠目标将是分拆上市。”

上海世茂股份有限公司總裁許薇薇日前也向本報記者表示,世茂将抓住國家政策引導給商業地産帶來的機遇和空間,集團已經确定了未來5年的商業發展計劃。

在資産整合告一段落後,許榮茂顯然将世茂系推入了一個新的“業态爆發期”:今年初,世茂股份宣布正式成立世茂國際影城,進軍影視院線;2009年,世茂還新成立了世茂百貨。

有觀察人士指出,在不斷有新生力量進軍房地産的同時,一些老牌的房地産企業則進入另一個新的發展階段,表面上而言,房地産被做得越來越“複雜”。

世茂系新解構

“即使内地樓市面臨新一輪政府調控,港商依然集體看好内地的消費能力,尤其是商業地産項目在内地依然擁有較大的市場空間。”春節前夕,在長江實業旗下香港商業項目1881内地巡演上海站時,長江實業執行董事趙國雄向本報記者表示。

而近期内地衆多城市的土地市場上,商業用地正逐漸取代宅地成爲新的地市成交主力,受到各路資本追捧。完成資産整合的世茂股份,已成爲國内最大的商業地産企業之一,并引起了投資者的關注。

“商業地産在世茂集團新時期的發展中,具有至關重要的地位。”作爲世茂系商業地産上市公司的“新舵手”,許薇薇坦言。

在住宅市場面臨調整壓力的2010年,商業地産正在被逐步放到世茂系業績新增長點的主力位置。

作爲一家擁有800萬平米土地儲備的商業地産上市公司,世茂股份在中國長三角、環渤海以及華南區域20多個城市,開發經營着20多個商業項目,涵蓋了商業購物中心、主題商場、商業街、專業市場、折扣店、工廠直銷店、娛樂類商業地産、寫字樓等多種商業形态。

招 商證券分析師賈祖國指出,世茂股份土地儲備在快速擴張,資産重組完成後,來公司又先後在南京、青島、廈門、無錫、杭州、武漢等地獲得了優質的項目儲備。報 告期内,目前公司的土地儲備達到了831.4萬平方米,權益土地儲備爲689.3萬平方米。“預期公司土地儲備将很快突破1000萬平方米。”

許薇薇坦言,盡管商業地産迎來了全新的發展機遇和空間,但市場上依然有不少商業項目經營慘淡,需要的是商業項目經營的系統營造。

“與 傳統松散的戰略合作模式不同,各種不同商業形态的國際品牌商家與世茂股份的緊密連鎖發展,标志着世茂商業正努力實現市場最大化、資源共享化,培育商業氛 圍,聚集商業人氣,創造更好的商業環境,主動促進商圈的形成。”她表示,世茂将依據不同城市的發展狀況,選擇最适合區域消費的商業經營模式,而不僅限于單 一商業形态的發展。

在許榮茂的構思中,酒店地産将是商業地産之後,世茂系重點打造的上市資産闆塊。

許世壇最新透露,分拆酒店資産上市的目标始終未變。首先是逐步做大酒店資産的規模。“世茂将保持每年都有幾家五星級酒店開業的速度推進酒店項目,今年将有兩家開業,2011年約有3-4家開業。”

随着最新的世茂百貨和世茂國際影城平台的搭建,世茂系已經基本完成了從資本積累到資産重組再到多個平台協同發展的關鍵演變。

外界更感興趣的則是,在這樣一個新結構的世茂系中,許榮茂接下來要演的是“哪出戲”。

“複雜化”之根本

新年伊始,世茂集團和中建七局、中建三局三公司等5家重要合作公司簽約。

“協議涉及的相關合作,将擴展至世茂集團旗下包括住宅、商業、酒店等多個闆塊的發展中。”許世壇表示,2010年是世茂加緊品牌戰略、整合産品線極爲關鍵的一年。

許世壇透露,世茂集團正着手在遍及全國各地日益豐富的項目之間建立起系統完善的品牌網絡,從而在集約化管理和品牌營銷策略上,有所提升和發展。換言之,在世茂系業務複雜化表象的背後,“複雜化”的根本是實現各闆塊業務之間的聯系和相互促進,形成整體優勢。

以住宅項目爲例,許世壇透露,世茂今年1月份的銷售已達20多億,但市場調整中的業績增長,不可能依靠漲價實現,而是通過引入更多合作方爲産品增加附加值,實現産品升級,在調整周期中維持并促進銷售。

同時,這種綜合性的規模開發,讓開發商低土地成本的目标,依然有機會在土地公開競争的環境下實現。

“世茂股份的核心競争優勢在于‘拿便宜的土地,賣貴的房子’。”招商證券的報告指出,目前世茂股份的樓面地價僅爲1395元/平方米。尤其去年,其土地成本遠低于同區域地價,最主要原因是公司的項目基本上都是綜合體項目,競争者相對少,而且容易賣較高的房價。



世茂 複雜化 複雜 房地
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讨论:投资的简单与复杂 laoba1梁军儒的

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c901017hdz.html

股民老k

其实,眼光、耐心、信仰、运气、坚持、无畏、......,等等一些稍带情绪的字眼,背后真正支撑他们的应该就只有两个字:“理性”——芒格在别人要求只用一个词来回答他之所以成功的根本原因。
我很喜欢《中庸》里面的这么一句哲学:“喜怒哀乐之未发,谓之中。发之而中节,谓之和。中也者,天下之大本也。和也者,天下之达道也。”
呵呵,再来一句稍带情绪的话:让理性的光辉照亮我们前行吧!

 

汉尼拔

能力圈,好比孙悟空给我们划了个圈圈。
理性者,在自己的圈圈内静研经书。
非理性者,跳出圈圈者,等待你的是大把的妖风邪气。

好的投资者,一定是稳定赚钱。
好的投资者,一定是知道自己的能力范围,且在自己的能力圈圈内做自己熟悉的事。
好的投资者,遵循最基本的规律,坚守自己的原则。
资本市场从来不缺各类人群,投资也好,投机也罢,人性,已经注定了一些事。
好的投资者,一定是有一个开放和豁达的心,大事不糊涂,小事不执迷。

 

投资僧

好的投资者,并不一定是赚到大钱者。受到主客观条件限制,你可以在理念上实践上成为投资者,但是中国股市存在也就十几年的时间,价值投资思想传过来也就几 年的时间,你都很幸运的赶上了,也不过如此。因此好的投资者追求的是一种财务自由的生活方式。定位这个目标,是为了能够达到。而大钱从各方面看难有其为 了。可还是要做一名开始就要终生的投资者。

 

matias

修身养性。
不论是投资,还是其他,都是必不可少。
很多集大成者,无不是在具有悟性与耐性、坚持的人。
慢即是快。

 

狄希陈

这个标题对很多刚接触投资思想的人来说可能会产生一定的误导,认为投资应该“简单”。
其实投资和其他领域的学习没有什么不同,都应该是一个由简入繁,再由繁入简的过程。
但很多人可能直接由“简”入“简”了,没有经过“繁”的过程。

 

夏至老牛

文章的道理虽然似乎对,不过有些将理论简单化了,仅仅对于入门有点帮助。道理虽简单,但背后的逻辑很难,拨开云雾并不容易,记得有位投资者说过,初见到不亏损的投资原则有点哑然失笑,后数年才悟得为真理,下士闻道大笑之,不笑不足以为道

 

三呆

这样的讨论太让人长智慧了。就我个人看来,个人投资者要确定自己的投资思路,首先要确定自己的投资资金性质,并据此冷静分析自己的风险偏好,还要结合自己 的能力范围(即能力圈),最终制定自己的投资策略。投资是一件没有情感的活动,是一件自己做主且责无旁贷的苦差,格雷厄姆、巴菲特、林奇,这些大师的风格 都只能作为参考、学习和提高的路径。关于价值的争论就像古老的爱情故事一样,永远说不完。不要轻易给价值投资套上光环,也不要认为自己学习了巴菲特就是价 值投资者。将自己的资金性质看清楚、确定好自己的风险偏好(风险承受能力),这是首要条件,然后再行动。作为个人投资者,能力太弱,实在不行,不如听听巴 菲特的劝告:干脆买指数基金算了。

 

 

討論 投資 簡單 複雜 laoba1 梁軍 儒的
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太平洋恩利系列 - 營運模式複雜版 會計仔筆記

 http://accountboyhk.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=604858

個太平洋恩利系列得到好多回應,其實這是簡化版,都係想打少d 字,不過依道既讀者質素高,問了很多很精彩的問題,看來都是要寫番詳細點。不過這篇對部份朋友會比較吃力。

 

以下是部份網友的留言:

Abaci : 「RMB appreciation will increase sales but won't reduce expenses, because I'm sure every suppliers who are paid USD will increase their prices accordingly. From my limited experience this type of company (like Chaoda) is prone to manipulation and false accounting. e.g. most of its fish caught and boats are out at the sea all the time. who can really tell the proper value?」

Multirealty: 「 太平洋恩利以1億美元買下秘魯魚粉加工集團不但不是「溢價甚高」,而且是買得非常「抵」,因為另一家規模相若的秘魯魚粉公司,去年在挪威上市,單是賣出39%股權便已集資了1億美元。
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20070109/News/ec_ece1.htm

Economic man: 「I saw from interim report p.20: "The Group's major borrowings are in US Dollars and carry LIBOR plus rates. As the
Group's revenue is mainly denominated in US Dollars and major payments are made in US Dollars, it faces relatively low currency risks."
Any data show that the 1877M revenue was paid by RMB?」

首先要指出,1174 的業務,包括18.7%的中漁、65%的PAH 及100%的CN。中漁大部份sales 都係美金,PAH 80%係港元(但果d sales 係group sales, 已eliminate) , 剩番果d 係美元和歐元,CN 冇個別disclose.

但由於中漁賣野比PAH再賣比CN,果d sales 在做綜合賬時eliminate 左,1174 的理論上sales  其實只包括(18.7% 中漁既sales excluding those to PAH) + (65% PAH sales excluding those to CN) + (CN 既sales).

由於年報綜合賬的原理係將(100%既中漁sales excluding those to PAH )+ (100% PAH sales excluding those to CN ) +(100% CN sales), 最後唔關事既profit 先一野在少數股東權益minority interest 中踢走,年報果個total revenue 其實包左大量不在1174 shareholding 範圍的中漁及PAH美元 sales, 所以真正profitwise thinking, 美元的revenue exposure 其實比賬面低。

所有包含大量少數股東權益的股票(即係子公司shareholding 低果d 呀!) 睇consolidated P&L 都係misleading,  一定要另外按 shareholding adjust 先睇到真正picture,依個方法會計上叫proportional consolidation, 唔會在子公司用, 因為大部份子公司shareholding 都好高,所有問題不大。但係當一間公司hold 住一間好大的子公司好低shareholding 時問題就會出現,好似恩利咁。大家可睇番我只前做的proportional consol, 在file 的 K column, 數字會比L column 的年報數有意義得多。

668682-1174 analysis.xls

宜家講番CN,CN 主要在青島,PAH 賣野比CN 後會再加工賣比客戶。必須要指出: 1)大陸有外匯管制,非進口公司要外匯唔易,2) 人仔對美元必升係共識,正常人都會hold 少d 美元,3) 國內有增值稅17%,而增值稅發票只可用人民幣開。4) 常識話我地知海鮮價好浮動

睇番個file,你個見到J column 的CN profit margin 只有2%左右,海魚價格會唔會只浮動2%呢? 賺2%既公司會唔會有可能幫你承擔魚價成本上漲的風險呢? 兩個答案好明顯都係不可能。個arrangement 只可能係由客戶承擔魚價漲跌,再收一個加工費。由於魚種多,遠在天邊的客戶當然不可能每日 approve quotation是否 ok,營運上肯定行唔通,只可按某個客觀標準去定,例如青島的批發收市價,或某些網站post 出來的魚價加減若干個%,如果當天升超過某%,再require special notice and approval 之類。

用成本cost plus instead of 3rd data? 唔好玩了? CN 是從子公司買貨回來的,點信得過,就算不是,在如此浮動的產品信supplier 的cost, 在幾大幾細的公司,在internal control 方面應該都是不可能的。

用左個客觀data 定左魚價之後,再加一個可能固定,可能成日改的加工費,就係sales price. 個sales price quotation會係美元定人仔呢?因為魚價係參考人仔市場價,加工費只係2-3%,所以係人仔機會都大,不過都可能係美元。Anyway, quotation 個 pricing process 肯定係用人仔去思考,頂多之後 translate 番做美元。用咩rate translate? 你話係1.02 or 1 年前的 0.97? 唔駛問啦掛,正常公司既company exchange rate 都係一個月update 一次,不過衰極應該都冇可能用一年前既美金rate 去translate. 由於pricing 係從人民幣開始、用人民幣去思考,quotation 是人仔或美元其實也分別不大,都係食左人仔升值既 forex boosted profit.

開完張唔知係人仔定美元既quotation 之後,就要開番張人仔既增值稅發票。好了,如果你個quotation 係人仔,你梗係找人仔;如果你個quotation 係美元,咁又點? 之前講過,由於恩利CN唔係外國企業,係國內企業,除非你自己有外幣,如果唔係要買外幣找錢好煩,外管局唔會批。結果你都係會跟住張人仔既增值稅發票找人仔。如果客戶係跨國企業呢? 宜家假設麥當當幫襯佢買魚柳做魚柳包, 麥當當會唔會找美元呢? 這就視乎佢有佢美元淨了,不過,理論上麥當當美國一匯錢入去麥當當大陸就會盡快轉做人仔,如果唔係就會有 exchange loss,不過當然有可能有cash buffer. 以人仔每個月只升值不足0.5%計,正常人都會立即盡轉做人仔。

可唔可以由美國麥當當出面找數呢,要知道,如果CN既增值稅發票開比美國麥當當,就白白浪費了17%既增值稅抵扣額,好蝕章。如果開比大陸麥當當但由美國麥當當以三角債形式找美元,大陸麥當當可能會比稅局查,收益少風險大、又煩,都係制唔過。如果你冇多餘USD buffer係手,那麼理得你quotation 係美元or 人仔,正常公司一定會找人仔。有大陸operational knowledge 的人一定會知道內銷收外幣有幾難。有例外,除非你其實係中介人,即係辦事處果d, 實情係叫人幫襯外國的阿媽,不過CN由於有自己加工,肯定不成立。

究竟PAH 賣比CN個價會唔會食哂RMB appreciation 呢,我估唔會。假設係公平定價,因為唔係所有PAH客戶既貨幣都有升值,所以唔會拉高個價。當然我唔sure,不過最worst 既 case 1174 都share 番65% of forex boosted profit,這個便是垂直整合的好處。 部份眼利的朋友會見到我已在之前的calculation 中留有buffer:「依個forex boost profit 有 1,800m x 0.025 = 45m, 係total profit 194m 既 23%!  」其實又點會用forex boosted profit / new profit 計effect 呢,梗係用之前既profit 計ga ma! 其實都係因為唔想打咁大段野。

其實睇數如要睇埋operation,group structure 同 shareholding 一定要睇,有子公司數就最好睇埋,不過依樣野似乎好少人做。

講埋魚粉,魚粉用於養殖業,價格升得比魚價多。主要原因係魚粉可擺耐d, 而且standardised,邊個有錢就賣比邊個,價高者得,我唔駛比面你。魚就不同了,魚會壞,冇得擺,你始終都唔可以對個客太狼。依個亦係點解石油易炒起過天然汽既原因,石油用船運,價高者得去邊都冇所謂;天然汽被汽管所限,你靠人時人靠你。

恩利在股東特別大會上話倘若採用自家捕獲的魚獲製作魚粉,毛利率達40%,倘若用採購的魚獲作魚粉,毛利率只有多於10%。

 

好多上游食品公司既數都好流,因為應用到HKAS41: Agriculture,中間有大量生物生長的估計及假設,經典係果間超級農業,好聽d 講就係冇人睇得明。根據恩利06年年報, accounting policies 沒有涉及HKAS41,好安全。點解唔駛用呢? 因為佢係大海中捉魚,唔係養魚、唔係種野,HKAS41 主要就係去考慮堆生物生長後不同的估值,恩利捉番黎既魚好快就會死,跟本唔會生長,唯一要考慮既就係死魚減值,而唔係生長升值。所以中魚的cost 主要只為租船費和油費,全部都係好可靠既實數,佢既 inventory value 簡單d 講亦係租船費和油費除魚獲量得成。

既然講左係複雜版,一於玩大佢,先講tax.

中漁盤數,如果唔計秘魯魚粉業務,完全不用比任何稅,因為是在公海作業。香港已算是全世界其中一個稅率最低、稅制最簡單的國家/地方,件野真的在香港做/生意在香港接才收稅。中漁是新加坡公司,新加坡稅我唔熟,望真正的高手出來指正,但恐怕唔會簡單d 魚既定價、交收、admin 、account 總不能全部脫離新加坡,全都在公海做吧... 究竟個arrangement 係點先可以set 到避哂新加坡既稅呢? 我就睇唔明,管理層中可能有一等一的tax planning 高手坐鎮,或比錢買左條絕世好橋。

繼續講稅,之前我講過恩利既operational flow 係  中漁 ----> PAH -----> CN -----> customer, 其實我有合理懷疑有一個更複雜的版本,只係合理懷疑,無確實証據,我估有5-6成機會啱,大家自行分辨。

點解PAH 賣比CN 要用港元? 一定唔係就自己,否則一定係用坡紙,大陸找人民幣數最好就梗係用人民幣,又唔駛唱錢手續費,入賬又方便。如果唔用人民幣既話基本上用咩都冇分別,點解唔用番坡紙? 要用港元?

我估真正的operation flow 實情如下:

Goods flow : 中漁 --> PAH --> CN 青島;Invoice flow : 中漁---> PAH --> HK ---> 青島

雖然貨照運去青島,但開發票就經香港這個中間點,所以PAH 既sales 先會係港元。點解要多此一舉呢? 剛才講過,因香港的稅制之會為香港生產/ 提供服務/ 傾回來的生意課稅,如果這些條件都不成立,就唔駛比稅。所以有d 公司會專登在外國structure 哂成個operational flow, 香港只是按某個固定 % 加個markup開張單,其他咩都唔做。依d 叫reinvoicing,目的係將部份profit book 在免稅的香港,減少其他地方的稅額,依d 係tax planning 中的ABC,基本上所有考過試的數佬都冇可能唔識,更不用說箇中高手的恩利。基於CN係恩利既100% 子公司,賺少d 其實冇所謂,這裡又少了一些難度,所以我覺得這些小功夫應該會做埋。

上面講到的forex boosted profit 其實在成條chain 當中賺在CN,當CN 賺既錢增加,自然可以shift 多點profit 去香港的免稅 re-invoicing,減低平均稅率。這是我的估計only,無確實証據,大家自行分辨。

點解我會對冇期貨的資源特別有興趣呢? 我是一個數佬,當然唔識捉魚,亦無相關知識。我發現這些冇期貨資源既價格好少人會注意,我如果有辦法找到這些資源的價格的話,資源價升可快人一步入貨,跌可以快人一步走鬼。而且由於這些數字冇人會炒,只會在業績反映,最啱數佬。魚價在邊可找到呢? 國家統計局的通漲數據有城市水產品類別,每月一次,但包左海魚和淡水魚,07年3月around 103,(即係比上年多3%) ,4月升到103.9.

http://210.72.32.6/cgi-bin/bigate.cgi/b/g/g/http@www.stats.gov.cn/was40/gjtjj_detail.jsp?channelid=75004&record=25

海魚的升幅遠高於整體水產品,都係根據國家統計局既資料,海魚批發指數 (即係唔計retail level, fit 哂恩利) : 06Q1: 106.96, 06Q2 : 107.41, 06Q3: 102.52, 06Q4 : 112.58, 07Q1 : 102.67.  06年升幅強勁,07年繼續升,但升慢左。可惜這些資料上網搵唔到,要到圖書館找一本叫Monthly Statistics Data 之類既野。4月海魚指數未出到。

未完,待續。另外,如無反對,以後會繼續寫簡化版,野野寫到咁,依道好快拍烏蠅。

太平洋 太平 恩利 系列 營運 模式 複雜 會計 筆記
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=26666

劉明康詳解民間借貸困境:複雜的官商勾結

http://www.yicai.com/news/2012/03/1488539.html

去一兩年時間裡,國內出現了一些民營企業家在公司資金鏈斷裂後,不選擇《破產法》尋求保護卻選擇跳樓的現象。對此,全國政協委員、銀監會前任主席劉明康進行了詳細解釋。

在昨天的政協小組討論期間,劉明康說,民間借貸背後是複雜的官商勾結,一定要立法進行監督。不僅如此,包括廣東證監局局長侯外林、國家統計局前任局長李德水等多位全國政協委員都提出,要將民間金融陽光化,為中小企業服務。

「我跑不掉了」

「中小企業現在魚龍混雜,泥沙俱下,我覺得這有很多問題,而且已經到了非常嚴重的地步。」劉明康說,「我跟中小企業講,你別跳樓、你別跑啊,你破產 啊!我們已經有《破產法》了,不行就宣佈破產,依法尋求破產保護。沖的賬都是銀行的賬,銀行就沖壞賬了,銀行有準備金,我們提1萬多億的壞賬準備金在那 裡,就是讓銀行發現不良貸款給予沖賬。」

但是一些中小企業家就是不選擇破產保護,而是選擇「跳樓」、「跑路」。「聽起來挺壯烈的,(其實)哪有那麼光榮、光輝的事情啊?」劉明康說,「我具 體跟他講,你為什麼要跑外國,為什麼要跳樓?他說劉主席,我們私下跟你講句話,你把槍抵在我腦門上,我都不會講出我借了哪些人的錢和高利貸。你明白我的意 思嗎?就是這個民間借貸當中出現了官商勾結。槍抵在我腦門上都不會說出我借誰的錢,因為這些人都是非富即貴,權貴,他的太太給我的錢,我怎麼能說得出來 呢?因此我還不上,我只能一死了之,只能把這條命搭上。我說為什麼要死呢?他說我跑不掉了,已經被跟上了。」

劉明康說,民間借貸在世界上有一個教訓,就是跟黑社會連在一起。在這種形勢下,只要貸了款,借債的人走到哪兒後面都有輛車子跟著,而且對他沒有太多騷擾。借債人到了家,就有人停在他家門口,第二天早上借債人出門就跟著走,一直跟著。

並非大銀行不支持中小企業

緣何會出現眾多中小企業不惜一切代價從民間融資的情況?

事實上,過去幾年,國家在扶持中小企業方面花了許多心思。全國政協委員、廣東證監局局長侯外林表示,為瞭解決中小企業困難,各個部門都在發文件,但是中小企業的錢並沒有落地,因為沒有抵押,銀行就不會放貸。

這有一個深層次原因。劉明康說,在機制上,人民銀行在利率優惠、貨幣投放,銀監會在風險監管的權重上,都已經向民營企業、中小企業進行了傾斜,實際效果也有進步,而且這幾年支持的力度比過去稍稍大了一點,但是受到了金融危機的衝擊。

「信貸一緊縮以後,(銀行)從國有企業收不回錢來,比如說交通部門,最後收誰的?就收到中小企業和民營企業。你不是一年一度的流動資金貸款,到期我就不續了,有這種情況。」劉明康說。

銀行不給中小企業續貸款,逼著一部分中小企業到民間借貸上借很高利息的貸款。

並非大銀行不支持中小企業。劉明康說:「我們沒有辦法告訴銀行,你每年要放多少錢給中小企業,這就是行政干預了,但我們鼓勵銀行貸款給中小企業,而且鼓勵大家不要歧視民營企業。」

銀行緣何不願貸給中小企業,劉明康認為,還是缺乏誠信和法制。在他看來,目前中小企業呈現兩極分化,糟糕的特別糟糕,現在好的也在注意自己的聲譽,也在發展。

民間金融的發展道路

如何發展民間金融,劉明康認為,有必要成立一個專門機構對中小企業進行培訓,培訓中小企業如何維護自己的道德、信用。

另一方面是法律,在執法當中有一個可見度,更加透明。「這樣中小企業就可以預見,就不會走『鋼絲繩』,走到危險的地方去。」他認為,「法律和道德、文化的教育,技能的培訓是當前非常需要的。」

第三是要進行立法監督。「民間借貸沒有說不監督的。很多國家的民間借貸必須登記註冊和跟蹤,不是說民間借貸就可以隨便借。」劉明康說,監督就是為了防止背後的惡性催貸和收貸的問題,以及黑社會的干預。

侯外林認為,民間借貸是解決中小企業融資難題很好的一個抓手,要陽光化,必須要有法律保障。

劉明康 劉明 詳解 民間 借貸 困境 複雜 官商 勾結
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薩博複雜交易

http://magazine.caixin.com/2012-03-16/100369115_all.html

  儘管薩博的破產管理人在最近的表態中稱有「六七家企業對薩博汽車(Saab Automobile AB)感興趣」,但明確表示願意付錢的其實還是中國人。

  從2009年初因母公司通用汽車財務狀況惡化導致薩博申請破產保護至今,多家中國企業競相參與了對薩博的追逐。在北汽、華泰、龐大、青年汽車之 後,由吉利控股的沃爾沃汽車也已確定加入戰團。吉利即將面臨的局面與此前已投入近億歐元真金白銀卻未能拿下薩博的龐大和青年沒什麼兩樣。對所有中國企業來 說,主要障礙來自通用——通用已經對龐大和青年說不,現在仍拒絕與有意收購薩博的買家會談。

  在這三年中,薩博兩度易主,並於2011年12月由瑞典南部維納什堡地方法院正式批准破產,但通用汽車一直牢牢掌控著薩博的技術命脈。通用是享 有優先權的債權人,也是薩博主要零部件供應商和主要知識產權的所有者。儘管薩博管理層與瑞典政府千方百計試圖保住薩博,他們的熱情並不代表通用。

  在這樁涉及薩博管理層、破產管理人、歐洲投資銀行、工會、供應商、經銷商、通用汽車、瑞典政府、中國政府等多方利益錯綜複雜的交易中,前赴後繼的中國企業最終買到什麼?

北汽的擔心

  同為瑞典人引以為豪的兩個民族汽車品牌,薩博和沃爾沃有很多相似之處:技術實力不菲,在全球汽車品牌中屬中上;生產規模不大,薩博更小;均以供 應瑞典國內市場和北美市場為主,其他國際市場,包括中國,涉足很少;經營狀況不理想,研發投入不足;十多年前,均被拱手出售給美國公司,沃爾沃被福特收 購,薩博則被通用買下。

  股東的不同在很大程度上決定了在最近一輪再出售中,薩博和沃爾沃的不同命運——2009年的金融危機迫使福特和通用相繼做出出售決定,但沃爾沃被中國民營車企吉利全額收購後「起死回生」; 薩博則在經歷了多家中國企業「你方唱罷我登場」的喧囂後,終於在2011年12月19日宣佈破產。

  回過頭看,一個被後來的龐大和青年忽略的重要事實是,通用汽車從始至終都對中國企業充滿警惕。第一個領教到這一點的是北汽集團。北汽是最早介入 薩博收購交易的中國企業。在收購薩博前,北汽已與通用汽車打過交道。當時北汽想整體收購歐寶,與通用汽車在知識產權問題上未能達成一致。北汽一直希望通過 收購技術來發展自主品牌,在包括時任集團總經理汪大總在內的幾個「海歸」主導下,北汽繼續參與了薩博收購。汪大總曾在接受財新記者採訪時透露,在2009 年4月通用決定出售薩博時,總共有包括北汽在內的27家公司競標,但通用汽車從一開始就不想把薩博賣給北汽,主要是擔心培養競爭對手及中國汽車企業能否尊 重知識產權。汪大總回國前曾在通用內部做到總監職位,被北汽視為與通用溝通的橋樑。

  北汽在競購第一輪就出局。2009年6月,通用宣佈與瑞典豪華跑車製造商科尼賽克(Koenigsegg)達成收購協議。8月,北汽競購歐寶也 告失敗,不得不再次把目光投向薩博。2009年9月,北汽集團馬上與科尼賽克簽約,在科尼賽克持股10%。雙方計劃未來在中國成立合資公司,北汽集團佔 80%股份,科尼賽克佔20%股份。合資公司將有權使用薩博相關技術。僅兩個多月後,科尼賽克宣佈信心不足,退出薩博收購,給了北汽當頭一棒。北汽董事長 徐和誼曾對財新記者說,「當時我開會,就講辯證法:好事變壞事,壞事也會變好事。」此時通用正處在破產邊緣,一直不肯放棄的北汽,終於把通用「工作做通 了」,願意與北汽談。不過,負責談判的通用汽車CEO韓德勝又意外辭職。經歷了競購歐寶失敗,以及薩博的「一波三折」後,北汽審時度勢調整戰略。為打消通 用汽車顧慮,北汽最終將收購薩博的目標定義為薩博擁有的知識產權,而非通用的知識產權。最終,通用於2009年底以1.97億美元出售了包括兩個主要車型 在內的薩博知識產權,具體有薩博9-3、9-5等三個整車平台和兩個系列渦輪增壓發動機、變速箱的技術所有權及部分生產製造模具等。

  這一交易當時被很多分析人士評論為溢價買了「一堆過時的不值錢的設備」。汪大總則回應稱,北汽此次收購最重要的收穫,是產品、體系和技術人員, 最有價值的是體系和流程,這需要積累幾十年才能得到。而薩博的剩餘資產在北汽集團董事長徐和誼看來價值不大,他曾在接受財新記者採訪時表示,「1克朗也不 買工廠。」「我們掃蕩了一遍,剩下的,你只能吃到米粒,不可能拿走碗。 」一位北汽人士稱。

  財新記者從接近交易人士處獲悉,在北汽進入薩博作盡職調查後,發現薩博連獨立的財務報表都沒有,而是合併在通用的歐洲報表裡,難見其真實財務狀 況。北汽提出將薩博的財務報表獨立出來,通用「開了綠燈,該擇的資產都擇了出來」。但獨立出來的報表之糟糕,讓北汽的人嚇了一跳。

  在北汽以1.97億美元買了三款薩博老車型的知識產權後不到兩個月,通用將薩博以7400萬美元賣給荷蘭跑車廠商世爵,但通用仍擁有價值 3.26億美元的薩博可贖回優先權,在薩博破產後,通用即成為薩博最大債權人。此外通用還控制著薩博的很多技術專利,是其包括動力系統在內的關鍵零部件的 供應商。

  前述消息人士告訴財新記者,北汽當時放棄考慮整體收購薩博的方案,一方面在與通用汽車打交道的過程中,北汽深知通用不願在中國——通用在全球增 長最快的市場培養競爭對手;另一方面,北汽也清楚自己的管理能力,只想以薩博技術為基礎做自主品牌。因此,在2011年3月薩博再次陷入資金困境瀕臨破產 之際,華泰和龐大等中國企業相繼出手,北汽卻按兵不動。

  在2011年5月華泰汽車退出薩博收購之後,國家發改委曾召開會議,邀請包括北汽、華泰、龐大在內的幾家中國公司,希望中國公司之間不要互相抬價,理性參與收購。據北汽內部人士透露,當時與會的北汽集團代表即表示,北汽集團無意競購薩博剩餘資產。

保住薩博

  沒有多少人相信世爵能夠拯救薩博,事實也確實如此。世爵接手後,2010年薩博虧了2.18億歐元,2011年一季度虧了7937萬歐元。2011年4月5日,供應商中斷供貨,薩博全面停產。

  擺在時任世爵汽車首席執行官穆勒(Victor Muller,後世爵改名為瑞典汽車,穆勒任旗下薩博CEO)面前有兩個選擇。一是利用瑞典政府提供政府擔保,獲得歐洲投資銀行4億歐元貸款。但薩博需要 在90天內償還貸款並接受歐洲投資銀行提出的各種苛刻條件。這無法改變薩博的經營困境。二是引入新財務投資人。俄羅斯人弗拉基米爾·安東諾夫一度伸出橄欖 枝,但因為與黑社會洗錢有染的傳聞,他早在通用出售薩博時就被迫退出世爵汽車,重新入股需要嚴格調查並獲得瑞典國債管理局和通用汽車的許可。

  而歐債危機讓薩博雪上加霜。據瑞典《工業日報》報導,瑞典國家經濟研究院報告稱瑞典經濟去年夏季以來增長放緩,工業生產、社會就業增長和銀行貸款等指標都不盡如人意,出口和國內貿易均不理想,汽車消費也在下降。

  薩博所在城市Trollhattan,總人口5萬左右,薩博工廠及其上下游產業鏈的存亡關係著當地許多人的就業。 瑞典政府曾表示,薩博如果破產,將造成4000人失業,1.2萬人間接受影響。一位瑞典媒體人士對財新記者稱,瑞典人無比熱愛薩博品牌,急迫地希望能夠保住薩博及其帶來的就業,「只要有人能留下它,就應不惜一切地去爭取」。

  有了沃爾沃的經驗,瑞典人開始認為,中國買家是個不錯的選擇。此時的中國,汽車市場剛經歷一輪高速發展,2011年增長開始放緩,國內市場競爭 日益激烈,中國車企尤其是排名靠後的車企正積極尋找與歐美汽車品牌合作的機會,以提升技術和品牌。環顧全球汽車市場,像薩博汽車這樣的併購機會已然不多, 儘管其身負10億歐元重債。

  名不見經傳的華泰汽車拔得頭籌。2000年,恆通集團通過收購一汽集團旗下的華泰汽車進入汽車行業。隨後公司在2005年引進韓國現代的聖達菲 SUV,並與德國、英國等國的五個設計公司合作,設計和生產柴油車。成立十年來,華泰汽車在行業內的排名仍在30名以外。公司稱其2010年全年銷售 8.14萬輛汽車,年營收55億元,淨利潤3.5億元,數據未獲中汽協認可。

  2011年5月3日,華泰汽車和世爵汽車簽訂戰略合作協議。根據協議,華泰出資1.5億歐元持有世爵汽車29.9%的股份,協議簽署七天內,華 泰汽車要為世爵汽車提供一筆3000萬歐元可轉換債券短期貸款。但5月11日,世爵汽車表示未收到該款項,次日便宣佈中止與華泰汽車的合作。華泰汽車負責 人曾對外表示,中斷與薩博的合作是出於理性判斷,因為華泰發現無法控制薩博的風險。一位華泰汽車內部人士對財新記者解釋稱,先簽訂框架協議,是因為穆勒將 其作為進入盡職調查的前提條件。雙方約定,如果盡職調查結果不理想,可以選擇放棄,而無需承擔違約責任。

  「並不是所有合作成了才是好事,關鍵看你想得到什麼。從現在來看,我們的決策是對的。」上述華泰人士說。

  「薩博的品牌和技術都在通用手裡,在當年出售給世爵時,通用有優先使用權。」華泰人士認為,對中國車企來說,最重要是拿到核心技術,如果拿不 到,即使收購有投資收益,也只是短期行為,對長期發展沒好處。此外,作為一個整車製造企業,車型只是階段性成果,研發人員、實驗設備,才是產生車型的基礎 和條件,是最主要的。

  一位曾參與北汽集團收購薩博的人士對財新記者分析稱,華泰的選擇並不令人意外,「華泰汽車畢竟是汽車製造商,拿到薩博的報表一看就明白了。」

  實際上,瑞典方面對中國收購方也有戒備。當年吉利收購沃爾沃時就曾被對方擔心財力不濟。經過華泰一役,瑞典方面對來自中國的收購者更添猜忌。據 財新記者瞭解,在簽約第三天,瑞典駐華大使就向瑞典外交部提交了一份針對華泰汽車的報告,提及華泰汽車虛報汽車銷售數據一事,不乏負面描述。

龐大冒進「打水漂」

  穆勒從未放棄和其他可能收購者的接觸。在公眾對華泰和薩博的「閃婚閃離」尚未回過神時,國內汽車經銷商龐大汽貿集團迅速出手。

  2011年5月17日,剛剛登陸A股市場不到一個月的龐大發佈公告,宣佈與薩博及其控股股東世爵汽車簽署了《諒解備忘錄》,約定雙方在中國設立 一家合資銷售公司,銷售薩博品牌和合資製造的自主品牌汽車,雙方分別持有合資銷售公司50%股權;龐大還將聯闔第三方與薩博在中國設立一家合資製造公司生 產薩博品牌汽車及自主品牌汽車,薩博將持至少50%股權,龐大和第三方則持有剩餘50%或以下的股權;在取得有關政府審批的前提下,龐大擬以總價款 6500萬歐元認購世爵約24%的股份。

  各方同時還簽署了《汽車銷售協議》。龐大集團用4500萬歐元買斷了1930輛薩博9-5型車,約合每輛2.33萬歐元,該車型在歐洲售價約為2.9萬-3.45萬歐元,相當於打了七折。

  業內人士告訴財新記者,買斷銷路是龐大集團慣用手法。2009年初龐大用6.5億元買斷克萊斯勒300C和鉑銳共3274輛車在中國的銷售 權,2010年4月買斷1000輛克萊斯勒道奇凱領。「這種做法,可以以較低價格拿到產品,並獲得該車型在中國的獨家銷售代理權。」

  龐大集團董事長龐慶華多次對外表示,競購薩博源於希望提升渠道話語權。他曾提到,廠商都有自營渠道,在車市緊俏時龐大常常提不到車;而車市蕭條 時,廠商則將銷售壓力壓給經銷商。另外一些乘用車汽車品牌因不願受制於龐大,為其設定市場上限,只肯將8%的車交給龐大銷售。而在重卡行業中,龐大雖以 30%的市場份額居行業榜首,但2011年市場大跌,龐大在微面和卡車銷售上的利潤也大幅走低。

  根據《汽車銷售協議》,龐大的購車款項分兩筆支付,一筆3000萬歐元,第二筆1500萬歐元。但龐大集團還是頗為心急地將4500萬歐元打入 薩博賬戶,隨後才啟程去歐洲做盡職調查,聘請的是瑞銀證券和安永等知名中介機構。至於合資建廠,龐慶華當時表示,要等盡職調查作完,發改委批准後,再著手 尋找一家廠商作為「合資第三方」。

  民營車企浙江青年蓮花汽車公司很快登場了。2011年6月14日,龐大披露,已與青年汽車、薩博以及世爵公司簽署四方《諒解備忘錄》,約定龐大 集團和薩博、青年汽車將在中國境內成立合資銷售公司,三方持股比例分別為34%、33%和33%,擬註冊資本為人民幣5000萬元,投資總額擬為1.25 億元。因龐大集團董事長龐慶華和青年汽車董事長龐青年同姓,外界稱為「二龐」。

  「二龐」和薩博還將成立合資製造公司生產薩博及自主品牌汽車,龐大集團、薩博、青年汽車分別持股10%、45%和45%。龐大集團擬以貨幣出資,青年汽車擬以實物、貨幣、無形資產等出資,薩博擬以技術、商標等出資。

  隨後龐大集團再次表示,四方簽署了《認購協議》,在各項先決條件——主要是獲得政府審批滿足的前提下,龐大集團指定的投資人將以1.09億歐元 分兩次認購世爵汽車發行的2600萬股普通股,相當於控制24%的股份;青年汽車則擬以1.36億歐元認購29.9%股份,雙方合計認購世爵53.9%股 份。這份協議在2011年7月5日獲得龐大董事會批准,被各方稱為「7月協議」。

  這一協議永遠沒有機會兌現了。龐大4500萬歐元購車款打過去後,仍未能啟動薩博的生產,最終只能踏上保全債權之途。「龐大集團付款時,薩博已經停產了,不知道龐大買的車,將從何而來?」一位企業行業人士感慨說。

審批曖昧加深猜忌

  「其實從2010年底,薩博就開始來華推銷。」 瑞典投資促進署副署長陳永嵐回憶道,「和國內很多汽車企業都接觸過。」在穆勒的名單中,青年汽車、長城汽車、北汽集團、華泰汽車等國內多家汽車集團都在拜訪之列,青年汽車是較早接觸的一家。

  1995年,原在橡膠領域打拚的龐青年與德國曼公司合作,開始在國內生產和銷售「青年尼奧普蘭」牌客車,2011年客車銷售突破5000輛。 2004年又獲授權,開始生產帶有曼品牌的豪華重型卡車F2000。但業內人士告訴財新記者,「青年汽車是以許可證方式引進曼公司的重卡技術,許可證到期 後,青年汽車無權繼續使用曼商標,只得組建青年曼卡。目前青年曼卡只能小批量組裝生產。由於重要組成和零部件都需要外購,卡車生產成本高於同行。」

  2004年,青年汽車借收購貴州云雀獲得了轎車生產許可證,但三年沒有賣出一輛轎車。2006年青年與英國蓮花合作,進軍國內高檔車市場。 2010年7月,青年蓮花在浙江金華的L6轎車製造項目獲批,該項目計劃總投資20億元,用地1000畝,一期工程將於2012年竣工投產。但產能迅速擴 張的同時,蓮花汽車的銷量卻跟不上,直到2010年底才勉強完成年銷3萬輛的目標。

  而2011年,蓮花汽車宣佈以「Lotus」品牌(中文名路特斯)自主開拓中國市場,有望推出三款主力車型。剛剛鋪開攤子的青年汽車非常被動,急需尋找一個新的國際乘用車品牌來填空。正在此時,薩博再度出售。

  吉利併購沃爾沃的成功對於雙方都是一個激勵。青年汽車從吉利身上找到了學習的榜樣,瑞典人則增強了對保住薩博的期待,也因此不再懼怕來自中國的「救星」,事實上也只有中國公司能成為「救星」——在全球經濟一片蕭條之時,惟有中國經濟一枝獨秀。

  當初吉利要買沃爾沃,曾讓沃爾沃的工程師、工人及瑞典民眾非常恐慌。沃爾沃的白領工會極力阻撓。但最終,在所聘國際律師團隊的努力下,吉利獲得 了一個完整的沃爾沃,包括知識產權、品牌、人員、設備等等。而吉利在收購後履行承諾,保留了沃爾沃瑞典管理總部、研發中心、生產線以及品牌。並且,令很多 人意外的是,收購後的六個季度沃爾沃全部實現盈利。

  2011年6月,青年、龐大與薩博和世爵簽署協議之後,薩博和瑞典方面就開始了心急如焚的等待。龐大已經打出去的4500萬歐元對於身負10億 歐元重債的薩博來說是杯水車薪。要想恢復生產,薩博需要源源不斷的輸血,但從2011年6月到9月,龐大與青年在國內的審批遲遲沒有取得進展,龐大與青年 的後續資金也因此不能到位。

  如果說吉利收購沃爾沃是「天時地利人和」的綜合結果,「二龐」收購薩博最缺的卻是「人和」。隨著時間推移,瑞典人對中方財力的擔心不斷升溫,加之薩博CEO穆勒和重組管理人蓋·羅弗克(Guy Lofalk)矛盾激化,「二龐」也各有算盤,四方猜忌叢生。

  薩博的重組管理人羅弗克一度親赴北京,敦促中國相關部門加快審批。不過這沒什麼實質作用。國家發改委一直保持著曖昧的沉默。北汽一位內部人士在 接受財新記者採訪時強調,北汽沒有在薩博再出售過程中干擾有關部門的審批,「因為有上汽和藍星搶購雙龍以及上汽南汽爭購羅孚的案例在前,發改委本身對這個 交易比較謹慎」。在2003年那場與上汽爭購韓國雙龍的阻擊戰中,藍星集團在為期三個月的盡職調查期內未獲國家發改委支持。後來南汽與上汽爭購羅孚都獲得 發改委支持,卻最終以上汽併購南汽告終。現在,北汽購薩博部分知識產權在先,如青年和龐大又收購薩博,勢必在將來引來新的風波。

矛盾公開化

  2011年8月底,由於暫緩發放個人工資,瑞典金屬製造工會向法院提出要求薩博破產的申請。9月12日,瑞典汽車工人工會和機械工會也向法院提 出薩博破產請求。但薩博在「二龐」的熱情求購之下,主動提出「自願重組」。隨後,「二龐」提交了政府審批及拯救薩博時間表,於9月中旬得到法院許可,並指 定兩年前擔任薩博破產保護的法官蓋·羅弗克再次擔任重組管理人。

  2011年國慶節前夕,羅弗克來到中國,除了拜會負責審批的國家發改委和「二龐」之外,還接觸了包括吉利在內的其他中國企業。當時有傳聞稱,羅弗克曾與吉利討論收購薩博的方案。雖然吉利隨後否認,但在羅弗克回瑞典時,李書福和龐慶華亦一同前往。

  此前的9月12日,面對來自瑞典方面的壓力,青年已與薩博達成一項協議,同意以7000萬歐元購買薩博旗下鳳凰技術平台的非排他性使用權。鳳凰平台即薩博研發的新的9-3車型。

  羅弗克的「十一」行動令青年感到壓力。「十一」過後的週末,龐青年乘坐早班飛機趕至瑞典,與穆勒、羅弗克和龐大集團再次敲定此前的框架協議。在 擔保抵押鳳凰平台基礎上,瑞典政府要求青年汽車先支付1500萬美元的過橋貸款。10月13日,青年將1500萬美元匯入薩博賬上。知情人士告訴記者,這 筆資金被用去支付薩博11月的工人工資。

  同時羅弗克對「二龐」提出整體收購建議,但不接受「二龐」提出的3000萬歐元對價,羅弗克認為這些錢無法挽救薩博。他於10月21日向法院提 出中止重組的申請。而穆勒則極力反對中止重組,穆勒也拒絕新的全面收購計劃,堅持「7月協議」,即「二龐」共同擁有瑞典汽車53.9%的股份。穆勒甚至表 示將引進美國基金的投資與貸款。

  至此,重組官和穆勒的矛盾公開化。此前,與「二龐」打交道的主要是穆勒。他最看重的是如何找到資金,儘早讓薩博恢復生產。而羅弗克則更像一個激 進的裁判員。一位接近薩博的人士向財新記者表示,10月22日穆勒發出一封致員工的信件,表示將員工工資和就業作為頭等大事,並公開表達對羅弗克的不滿, 申請更換重組管理人。同日羅弗克接受採訪表示,他並不是背叛者,他所有的行為,包括去北京敦促發改委加速審批等行程,穆勒都清楚。

  一個是隨時可以打出「否決牌「的重組官,一個是被業內認為「具有很強推銷能力和談判技巧的企業家」。一位接近交易的業內人士分析稱,「穆勒和羅 弗克之中的強勢一方將決定薩博的命運。羅弗克與瑞典國務秘書是多年鄰居,又深得財務大臣的賞識,而穆勒與產業和金融界關係良好。」

  局面更複雜化了,從後來的情況看羅弗克佔了上風。2011年10月28日的談判結果是,「二龐」將以1億歐元購買薩博和薩博大不列顛的100%股權。羅弗克撤回中止重組的申請。協議在當年11月15日之前有效。

  收購價變成1億歐元,龐大和青年壓力也很大。「但如果再不敲定這件事,薩博只能破產。」龐大集團一位知情人士當時向財新記者表示。

  2011年10月30日晚間,龐大發出公告,在新收購方案中,「二龐」的全部收購款不超過10億元人民幣,其中龐大出資不超過4億元,佔股不超過40%;同時,「二龐」還將向薩博增資不超過25億元,其中龐大出資不超過10億元。

  隨後羅弗克公佈名為「前進的路」的重組計劃:「二龐」建立薩博汽車集團統領所有與薩博有關的業務,並將成立中國銷售公司和中國生產公司(負責面 向中國和全球市場生產),新車研發則保留在瑞典。薩博希望2012年銷售能達到3.5萬-5.5萬輛,2013年銷售7.8萬-8.6萬輛。公司計劃 2013年推出新9-3,未來推出9-1,9-2以及豪華車9-7。這份重組計劃在2011年10月31日獲得了薩博所有債權人的同意。但通用在關鍵時刻 的反對,令重組陷入僵局。

互相指責

  「薩博破產,對通用來說,只不過是大象身上抖掉幾隻蝨子。而對瑞典政府而言,是失去一個民族品牌和幾千人的就業問題。」一位曾經參與過薩博競購 的業內人士感慨,正是這種利益分歧導致青年汽車和龐大集團現在進退兩難。他們在整個併購過程中接觸的是穆勒、羅弗克這些急於促成薩博重組的瑞典人,他們甚 至得到過對方去說服瑞典政府及通用汽車的口頭承諾,加之借「走出去」實現汽車技術「鯉魚跳龍門」的強烈渴望,中國幾家民營車企選擇性忽視了通用的態度和作 用。

  2011年11月7日,通用汽車表示決定終止向薩博供應汽車零部件和9-4X車型的授權。通用汽車發言人凱恩向財新記者表示,不希望在北美、中國以及其他重要市場看到新公司利用通用的技術與自身進行競爭。

  一直跟蹤薩博收購的瑞典TTELA記者Lnnroth Valdemar認為,通用的態度一以貫之,中國是通用在全球增長最快的市場,他們在中國已經與上汽建立了運轉良好的合資企業,不希望在這裡出現一個使用自己技術的競爭者。通用國有化後只會加強這種傾向。

  而通用將薩博賣給世爵後,仍擁有1%的投票權和對薩博9-4X的技術所有權,同時向薩博繼續供應發動機和變速器等關鍵零部件,9-4X全部由通用生產。通用的可贖回優先股則主要表現在3.26億美元股息領取優先權,一旦薩博破產,通用享有剩餘資產分配優先權。

  在一些後來曝光的文件中,穆勒和薩博監事會主席漢斯·胡根霍茲(Hans Hugenholtz)指責羅弗克沒有能力駕馭薩博複雜的重組,與薩博所有人和管理層的目標缺乏一致,重組中屢屢犯錯。穆勒抗議羅弗克濫用職權,包括在北 京時以中止重組為威脅,迫使青年汽車提出和龐大集團一起100%收購的計劃。而薩博管理層此前一再提醒,通用不會同意100%的收購方案。而羅弗克卻向 「二龐」擔保,由他負責對付通用汽車。

  漢斯2011年12月3日給瑞典財政部及重組人寫公開信,稱在100%收購的協議被通用拒絕後,羅弗克又試圖干涉青年和一家獨立的中國金融公司 分別收購世爵汽車19.9%和29.9%股份的方案。漢斯認為,羅弗克所做的一切對薩博及其所有利益相關者造成傷害。薩博將向法院申請解除羅弗克重組管理 人的職責。

  12月15日,瑞典法院決定更換重組人,但薩博的情況實在過於複雜,新重組人未能到位,直至破產之後才更換為Hans Bergqvist和Anne-Marie Pouteaux。

  為了挽救重組,龐大和青年曾提出過新的方案,仍未得到通用同意。11月21日,為避免薩博因拖欠工人工資導致破產,龐青年再次同意向薩博打入2000萬瑞典克朗(約1900萬元人民幣),欲以「義無反顧」的誠意冒險一搏。

  2011年12月19日,穆勒主動向法院提交薩博汽車公司及子公司薩博汽車用具公司、薩博汽車動力總成公司自願破產的申請,這宣告重組行動徹底終結。

  青年汽車首席談判代表龐青年之女龐彩萍當日回應稱,「我們一直堅持到了最後,今天凌晨一點多雙方還在通過越洋電話商量方案。由於通用的立場,瑞典薩博主動提出破產申請。」

  龐大則於次日發佈公告,稱停止收購薩博,對已支付的4500萬歐元購車預付款將盡快向破產管理人申報債權,並按相關會計準則提取壞賬準備。

  而龐彩萍透露共向薩博打了近5000萬歐元,部分資金已用於成立瑞典薩博開發公司,其他投入資金換回的是技術,即瑞典薩博全新開發的鳳凰平台技 術。「資料已運回中國。」龐彩萍說。據她透露,瑞典薩博汽車開發公司2011年9月在瑞典註冊,青年汽車和瑞典薩博汽車各持股50%,龐青年任董事長。青 年打算啟用瑞典薩博汽車開發公司開發和生產91-97車型。

  但有業內人士指出,青年買到的鳳凰平台只是「半拉子工程」,第一台車可能要花兩年時間才能研發出來,而隨著薩博停產並進入漫長的破產程序,薩博研發人員有可能流失。「沒有人才,沒有研究室,買的圖紙有什麼用?」

  薩博重組錯綜複雜,障礙重重,但從始至終,龐大和青年一直高度信賴穆勒和後來的羅弗克,而未能找到一個可信賴又懂行的第三方。反觀吉利收購沃爾 沃案,起關鍵作用的是現任沃爾沃汽車公司副主席歐斯龍(Hans-Olov Olsson)。他從1966年加入沃爾沃,後來被沃爾沃前董事會主席P.G. Gyllenhammar招到英國羅斯柴爾德投資銀行。歐斯龍與包括李書福在內的中國汽車業人士多有接觸。在福特出售沃爾沃過程中,歐斯龍是李書福的支持 者。作為羅斯柴爾德投資銀行的高級顧問,他也為吉利提供了很多併購建議。吉利成功收購沃爾沃後,歐斯龍被返聘為公司副主席。

殘局

  薩博最終宣佈破產,但圍繞薩博剩餘價值的爭奪仍在繼續。事實證明,這依然是一場複雜的博弈。2012年3月14日,薩博破產管理人重申,會繼續謀求薩博整體出售。

  據浙江金華本地媒體消息,2012年1月19日,由瑞典當地政府官員、薩博汽車工會代表和供應商代表等組成的代表團來到青年汽車總部——浙江金華,三天時間裡參觀了青年汽車各地工廠,並聽取青年競購薩博資產的計劃。

  青年汽車隨後提出30億瑞典克朗(約相當於3.48億歐元,28億元人民幣)的收購方案,並計劃在瑞典生產新的薩博9-3和蓮花車型。到2月20日,又將報價修改為20億克朗(約19億元人民幣)。龐青年還承諾未來五年維持在瑞典的汽車生產,盡力挽留薩博員工。

  薩博破產管理人曾表示,不會出售給「出價最高者」,而要綜合考慮債權人、工人和地區利益,「有錢,有技術,有長期振興規劃者」機會更大。在此前 後,吉利沃爾沃已表示有意參加收購薩博資產,其它有興趣的公司包括來自土耳其的Brightwell控股公司、印度最大的SUV和拖拉機製造商 Mahindra&Mahindra公司(M&M)、薩博曾經的芬蘭合作夥伴Valmet等。薩博新的破產管理人透露,目前有六七家企業參與競購。

  瑞典記者Lnnroth Valdemar對青年汽車能否勝出表示擔憂。據他所知,目前薩博剩餘的所有車型都含有通用技術,薩博破產就是因為通用不願意讓其技術落到青年汽車的手裡。薩博前CEO穆勒則表示,Brighwell最有可能勝出並取得通用授權。通用發言人則否認公司與競購者有過會談。

  一位接近談判人士表示,在與破產管理人會談後,3月6日青年代表團移師斯德哥爾摩,拜會瑞典社會民主黨領袖,又與瑞典財政部就薩博部件公司的問 題進行會談。參加會談的,除了中國銀行代表外,還有中國駐瑞大使。青年汽車在主攻核心破產管理人同時,又試圖對薩博周邊的利益相關者施加影響。

  「為取得生產資質,不惜代價去購買廢銅爛鐵,還要受到跨國公司的堅決阻擊,這到底是『二龐』的悲哀,還是中國汽車產業的悲哀。」資深汽車媒體人程遠批評認為,中國錯誤的汽車產業政策應為這種局面負責。

  根據2011年12月29日國家發改委、商務部發佈的新的《外商投資產業指導目錄》,汽車整車製造條目已被從鼓勵類中刪除。這意味著後來者通過 與外商合資合作引入技術來進入汽車市場的入口更窄了。這或許也是青年汽車對薩博如此執著的重要原因。但決定權從來不屬於青年汽車,而在掌握著技術的通用和 掌握著審批權的中國政府一方。


薩博 複雜 交易
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應付複雜性需要一點「失焦」

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如果你能做準備的話,它就不算是黑天鵝而只是白天鵝了。所以不要去準備,我們能做的只是保持頭腦的開放,迎接所有難料之事。

《中歐商業評論》(以下簡稱CBR):面對很多突變,或者說「黑天鵝事件」,我們的知識和經驗對此並無充分準備,隨著這類事件發生的頻率越來越高,我們怎樣更好地應對?

尤爾亨·阿佩羅 (以下簡稱尤爾亨):正確心態或思路很重要。比如我旅行前很少操心籌劃怎麼打包行李,只有三樣東西是我到哪兒都最重要的:護照和兩張不同的信用卡,這樣我 什麼都能買。事前花費大量時間精力籌劃打包,把行李箱塞得鼓鼓囊囊,託運時還要花錢費力,而我往往是需要什麼就在當地買,雖然可能這樣會貴一點,但從長計 議可能更便宜,因為我避免了在箱子裡塞滿自己不用的東西而引起更多麻煩。這就是不同的思路。再比如我旅行時,總有人約我用餐或開會,會接到郵件提前三四周 就預約某一天能否共進午餐或晚餐,我一般都會回答「也許吧,我們再看看」。我不願那麼早就給自己安排下來,因為並不清楚那時會不會有其他事情發生。我想讓 頭腦對所有可能發生的機會和風險保持開放狀態,直到需要做出決策的最後一刻。不到最後關頭,別去做。

CBR:這倒是令人印象深刻,因為對傳統的管理者來說,計劃很重要,拖到最後才做決策似乎不是個好習慣?

尤爾亨:我並不是否認做準備的重要性,這不會錯,也有用;不過可能在當時還沒產生最好的方案,或許到後來臨時有了更好的辦法,要在正確的時候做正確 的決定。早做決定未必不好,但你要考慮到可能需要事後再修改,我在許多事情上都採用這個做法,包括管理以及日常生活。這也是為了更好地應對充滿不可預知事 件的環境,而我想感覺自己已經準備好去應對了。

CBR:面對很多類似「黑天鵝」的突變事件,保持靈活性是唯一的答案嗎?

尤爾亨:我想是的,如果你能做準備的話,它就不算是黑天鵝而只是白天鵝了。能做的只是保持頭腦的開放,迎接所有難料之事,無論是從正面角度還是負面 角度。很多人只把風險看成負面的,往往忘了其中可能還有沒被發現的機會。比方我因為經常旅行,在荷蘭的房子不常住,就短期出租。起初有朋友表示憂慮,問租 客偷東西怎麼辦?要是複製了鑰匙,以後悄悄來住不付錢怎麼辦?我就說:對的,是有這些風險,但同時也有機會啊,我們可能成為好朋友,他們可能給我帶來新客 戶,可能幫我打掃衛生的女工能得到新工作。沒人問我有關機會的問題,人人都在關注風險,這其實也是一種很典型的情況。

除了聚焦,還應適當學習失焦

對很多管理者來說,有必要刻意去訓練如何「失焦」,提醒自己不時地環顧四周,可能解決方案就蘊含在某個不起眼的地方。

CBR:你強調,我們所看到的世界是充滿複雜性和非線性的,因果關係的慣性思維往往導致失敗。有什麼令你印象深刻的例子和我們分享嗎?

尤爾亨:我想說一個自己的故事,就是如何意外地獲得了時間來寫書。當時我在一家大約200人的公司擔任CIO,大約2008年,信用危機來襲,到了 2009年,這場危機真正損害到了我們公司,幾乎沒活可干了。當時我們考慮辭掉一些人,因為算下來一年之內情況再不改善的話,公司就要破產。接著荷蘭政府 出了一個解決方案,兼職僱傭(part-time employment),你可以申請50%的時間失業,另一半的時間為公司工作。我們也和員工商量,最後大家同意這麼做,這樣就可以保全所有員工。這樣一 來,作為公司領導層,我也要以身作則,有一半的時間呆在家裡,而這對我來說簡直就是來自天堂的禮物—這給了我足夠的時間去做研究、去更好地寫書,此前我從 未期望過這會發生。這正表明,當環境中出現了意料之外的事件,你並不知道帶來機會還是風險。

CBR:有關於失敗的例子嗎?

尤爾亨:幾年前發生了一起飛機事故,傷亡慘重。人們看到這條新聞時第一反應往往會問:誰的責任?誰出的錯?因為一個基本假設是:要是沒人犯錯,就不 該出這樣的事。我想這也很典型,人們會依據簡單的因果關係思考而得出結論。而實際上,調查報告顯示,事故的起因如同一張複雜的網,往往可能因為一個人偶爾 忘了件什麼小事,這在平時根本算不得錯誤;與此同時另一個人把一件什麼東西放錯了地方,諸如此類的幾件小事同時發生,結果就釀成大禍。人們之間的相互作用 造成了事故,你卻很難準確指出具體是哪個人犯了重大錯誤,所以也沒有誰可以真正為此負責。這只是一系列作為和不作為的交織(combination of actions and non-actions)。這是一個有關複雜性和人們思維方式的例子,因為多數人會習慣性地採用線性思維方式,總想找到「誰幹的」,這可能太簡單化了。

CBR:在常規的、確定性的決策中,決策者的目標是可以量化的。在複雜情境下,決策者的目標會失去焦點。凱文·凱利(Kevin Kelly)的著作《失控》(Out of Control)中也提到,對於很多複雜系統,傳統的分析方法失靈了。你的建議是什麼?

尤爾亨:這問題有點難,其實我朋友說我可以很好地聚焦於工作和項目中,投入工作時就算周圍失了火也渾然不覺,但應該適當學習「失焦」 (unfocus)。有些時候可能移開焦點,反倒能注意到平時難以發覺的東西。你的問題是說決策者可能在複雜情境下失去焦點,我倒覺得兩方面都需要,既要 聚焦也要失焦。聚焦是為了把事情做成,失焦則是為了注意到被忽略的機會和風險。有人建議,你過段時間就專門去讀一本平時根本不會翻看的書,比如一位外國哲 學家的著作、介紹園藝或核電站的書等等,會帶來全然不同的視角,看到一個完全不同的世界,也往往產生嶄新的思路,因為你被帶遠了。我個人因為要有意訓練如 何「失焦」,就在每天走路的時候強迫自己拍很多照片,東張西望地尋找有趣的東西。我想對很多管理者來說,有必要提醒自己不時地環顧四周,可能解決方案就蘊 含在某個不起眼的地方。

未來組織的網狀形態

我覺得不太適合通過眾包方式來開發產品,因為人們缺少共同的身份和價值認同,無法形成團隊。

CBR:凱文·凱利有一個概念是分佈式管理(distributed management),猶如蜂群的狀況;你也提到「所有的組織都是網狀系統」,感覺其中有什麼異同嗎?

尤爾亨:我們表達的意思是同樣的,我在書中多處引用了凱文的觀點,他的《失控》我讀過,很有啟發,其中提到的「九律」(Nine Laws of God)之一就是分佈式,正如蜂群,真正的工作是在網絡中而並不是在中心組織完成,因此應該儘可能地把工作授權給網絡成員,他們也能自己管理。

CBR:控制權分配給有能力的人越多,這種控制權就越有效。那麼對一個有效的組織而言,結構是否應該更加向底層傾斜?

尤爾亨:我想是這樣的,中心組織只能做幾件事情,其他的都會被分配到組織網絡中去,因為一個自組織的系統往往比中心組織的部門更能創新,更有效。其 實我們從全球經濟中也能看到同樣的情形,這裡面總會有掙扎,哪些功能應該給中心組織,哪些應該給自組織。這和組織裡的情況一樣,傳統上很多企業都是採用由 中心官僚機構來領導的方式,現在逐漸覺得應該放手,可以變得更強大。海爾也是這麼做的,公司有8萬人,2000個組織單位,張瑞敏強調每個人應該成為自己 的CEO,當然領導們也有要做的事,所以他也在這個組織內尋求平衡。

CBR:「眾包」(crowdsource)的概念逐漸盛行,即將任務分發給網絡中不確定的個體或節點來執行。這會成為一個現實中主流的趨勢嗎?如果是,會有哪些特別需要注意的挑戰?

尤爾亨:我做過眾包的實驗,為自己負責的業務部門徵求一個Logo,後來從世界各地發來了一兩百個作品,我和團隊成員一起集中開展討論,最後選了一 個大家最喜歡的。不過這次經歷也讓我體驗到,有很多匿名的人在提交自己的方案,他們都和我們公司沒有聯繫,所以最初要有密集的溝通,讓他們瞭解我們想要什 麼樣的,以及想要通過Logo來表達什麼樣的企業身份,等等。眾包是個有趣的想法,但只有一部分工作適合採用這種方式,就是一些比較容易授權給匿名人士來 做、而他們並不需要非常瞭解公司情況、彼此也不需要團隊合作的工作。因為人們差異很大,很離散,彼此也不認識。例如翻譯就是適合通過眾包來完成的。不過我 覺得不太適合通過眾包方式來開發產品,因為人們缺少共同的身份和價值認同,無法形成團隊。

CBR:你也和一些中國的企業接觸嗎?通過觀察,感覺形成網絡組織的狀況如何?

尤爾亨:我唯一接觸的中國公司是海爾,而它的管理模式似乎在中國也並不算典型。舉個例子,很長時間以來我一直建議,生產和業務部門應該能夠自由選擇 行政人事等服務部門,因為一般情況下,一家公司只有一個行政、財務或HR部門,你無從選擇,這就存在壟斷。然而從長遠來看,支持性部門也應該把業務部門看 成它們的客戶,如果提供的服務不夠好,業務部門也能從別處獲得服務,至少有這個選擇權。海爾已經採取了這樣的做法,我認為非常健康,也讓支持部門意識到自 己應該怎樣做得更好。這一點我很喜歡。

告別「組織筒倉」

你要選擇多元化的成員一起工作,但他們彼此不要因為太過不同而難以共事。

CBR:你提到「組織筒倉」(organization silo),就是將做不同種類工作的人分開,不利於組織的績效。事實上也有研究者發現組織多元化的團隊,更有利於創新。但這裡也要有很多技巧,否則可能因為成員間存在的差異而比較低效。你有什麼建議嗎?

尤爾亨:我從複雜性科學裡面選擇一個說法叫「可兼多樣化」(inclusive diversity),就是你要選擇多元化的成員一起工作,但他們彼此不要因為太過不同而難以共事。美國最著名的設計公司IDEO的團隊非常多樣化,比如 有生物學家、心理學家、建築師,彼此的背景和方法都很不同,但大家願意合作,珍視其他人的意見,這類團隊可以給一些原本枯燥的產品帶來革命性的突破設計。

CBR:或許這樣的團隊裡也需要找到有效的協調者或推動者?

尤爾亨:是的,我聽過一個說法:在一支足球隊裡,有的人並沒什麼作為,但他能讓別的球員踢得更好。所以也有些諮詢意見認為,不要輕易開掉個人工作表現不算好的人,因為他可能是大夥兒都喜歡、能讓別人得到激勵而且效率更高的人。這其實也是一個表明複雜性的好例子。

CBR:你認為管理3.0和前兩個階段有本質的不同在於,前兩個階段企業的所有創新都是在圍牆內進行的,而在互聯網時代,博客、微博和維基等使得大眾智慧更加突起。對多數管理者而言,在思維和行為上應該如何去調整、適應和轉變?

尤爾亨:我覺得很重要的一點是,管理者們應該更頻繁地調整,讓自己的思維和組織保持一致,當下這做得並不夠。我介紹複雜性思考的時候往往會使用一個 例子,就是讓大家模擬設計一個獎金系統。情境是CEO許諾每人都會有年終獎金,根據業績和其他影響因素來發放,而把設計獎金系統的任務交給更低層級的經理 人員,這也是為了激發大眾智慧,因為只有團隊成員才真正知道一個人的表現怎樣,不應只由經理人員來評判。這時也需要運用360度評價之類的工具,能儘可能 獲取群眾意見並給予一定權重,最後計算產生獎金數額。我跟學員說,或許每年都應該這樣算幾次,並不一定產生實際獎金發放,只讓人知道,如果我們此刻就計算 獎金,這就是依據同事意見你所應當得到的數額,起到評估的作用。這是一個運用大眾力量的練習,按照複雜性科學的理論,如果碰到複雜問題,也往往要用複雜的 方法去解決,簡單的方法往往不夠。

CBR:你提到管理3.0的六個視角(激勵員工、賦能團隊、調和約束、培養能力、結構成長、全面改進),形成相互咬合的整體,核心是「人」。管理者 必須想方設法保持員工的活力、創造力和積極性,但創造力如果不加以適當管理的話,也容易轉變為破壞力,對此如何更好地加以控制和調整?

尤爾亨:在科學和管理中都用到的術語「自組織」,其實並不能說它本身是好是壞,和創造力一樣,只是一種中性的存在,取決於用來做什麼。自然界中會有 些很糟糕的情況發生,在商業中也是如此。管理者需要負責的是把自組織和創造力引領到好的方向上去,也正因此我們有目標確立(goal-setting), 可以採取一些手法如組織身份(identity of the organization)和組織價值等,這些很重要,會引導人們的良好行為。如果每個人都只想最大化自己的利益,這就不是個團隊,充其量只是一群人而 已。團隊成員應該互助共進,大家共享一個目標,也有自己的身份,比方有一個團隊名稱、標誌、印有名稱的T恤,等等,如果人們感覺像一個團隊,就會做出相應 的表現。所以我認為目標設定和身份確立是很關鍵的,可以把創造力引導到正確的方向上去。


應付 複雜性 複雜 需要 一點 失焦
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複雜累進稅還是單一稅——個稅改革方向辨析c

http://www.infzm.com/content/79215

累進稅最高邊際稅率越低,越是傾向於單一稅,由於對經濟的扭曲變小了,稅基反而越大,富人繳納的稅在整個繳納結構中比重反而更高。

簡單、有效率和公平的稅制乃是自由與繁榮之基。中國應該就單一稅展開一個廣泛而深入的公共討論,這也是切實的公民訓練和公民成長。

人人都關心政府「以看得見的方式」從自己的口袋裡掏走了多少錢,因此,個人所得稅時不時會成為熱門話題,每次調個稅起征點的時候如此,每年召開全國 兩會的時候也如此。以2011年為例,個稅徵收額為6054億元,佔稅收總額的比例為6.7%,比國內企業面臨的稅種如增值稅(佔比27%)、企業所得稅 (18.7%)、營業稅(15.2%)和國內消費稅(7.7%)等都要低,但民眾對個稅關注與參與的熱度顯然要遠高於企業稅。

這一次個稅改革又一次成為熱門話題的契機是財政部科研所副所長劉尚希的一篇文章。2012年7月20日,劉尚希撰文,提出按家庭徵收累進的個稅在中 國不可行的兩點理由:一是中國當前流動人口達到兩億多人,出現了「留守兒童」、「留守婦女」、「空巢老人」、「夫妻分離」等大量跨越時空的家庭結構,按家 庭來課徵個稅將使成本高到難以實施的地步。二是中國法治環境不佳,針對各個家庭的各種扣減、抵免、優惠無疑也會變形走樣。稅收腐敗無法避免,吃虧的最終是 普通老百姓。

劉尚希反對家庭累進個稅的理由,是訴諸中國的特殊性。不過,如果有一天,人口自由遷徙、社保福利隨人走且征稽人員和納稅人都能嚴守法律,那家庭累進個稅就可行了嗎?

放眼全世界,個稅征稽主要有兩種模式:累進稅和單一稅。前一種模式以美國為典型,後一種模式正在東歐諸國崛起,有向世界擴散的趨勢。我們從實證和理論上考察一下哪一種更為可取。

迷宮式的美國聯邦個稅制度

累進(Progressive)稅的鼓吹者為進步主義者(Progressives),即左翼,其主要動機為財富再分配:對富人適用更高的邊際稅 率,可「劫富濟貧」,降低由低到高排列的收入坡度,使得財富分配更「平等」。自20世紀30年代富蘭克林·羅斯福上台以來,在民主黨統治之下,美國聯邦個 稅最高稅率一路上漲,1944年達到駭人聽聞的94%。里根把最高稅率從上任初的70%逐步降到離任前的28%,目前為35%。

美國稅制,以複雜凌亂著稱於世。最新版本的《聯邦國內稅法》(The Internal Revenue Code),分10個子題(Subtitle),共有9834節。第一子題即為《所得稅法》,共有1564節,印出來有近1500頁;相配套的《聯邦稅 則》(Federal Tax Regulations)第一大塊是所得稅法的實施細則,印出來就更厚了,超過6000頁,令人抓狂的是,每年都有一定程度的更新!

就聯邦個稅而言,申報主體分為四種:單身;聯合申報的已婚夫婦或有資格的寡婦(鰥夫);單獨申報的已婚者;一家之主。邊際稅率為10%至35%,共 六檔,稅率適用的應納稅收入範圍每年隨通脹調整,以夫婦聯合申報為例,2012年10%稅率的為0至17400美元,比2011年的上限17000美元多 了400美元,考慮不可謂不周全。

扣除設計就像迷宮一樣。第一種是免徵,如購買國債、州債和市政債獲得的利息,不計入總收入。第二種為調劑(Adjustments),可扣除的項目 包括撫養費、多種退休及保健儲蓄計劃的繳費、某些學生貸款利息等,性質上是與獲得收入直接相關的成本費用,總收入減去調劑稱為調劑後總收入。

第三種為扣減(Deductions),分為兩部分。(一)為個人免徵額,2012年為每人3800美元,比2011年多了100美元。(二)可在 兩種方式中任選其一。一種是標準扣減,2012年,單身、聯合申報的已婚夫婦、單獨申報的已婚者和一家之主分別為5950、11900、5950和 8700美元,分別比2011年增加了150、300、150和200美元。另一種是分項扣減,如超過調劑後總收入7.5%的醫療支出、按揭利息、慈善捐 獻等,可以看出,這些都是具體的支出,要獲得扣減,有種種條件和限制。

此外,還有稅款抵免(Tax Credits)。調劑後總收入減去個人免徵額與標準扣減或分項扣減,為應納稅收入(Taxable Income),對此逐級適用不同的邊際稅率,得出應納稅額。但未必就要繳納那麼多稅,往往可以少繳一些或獲得退稅,即稅款抵免。抵免分為兩種。一種是不 退錢的,如對老人或殘障人士的抵免,最高額度為1125美元,如果應納稅額為1000美元,那125美元也不會退給你。另一種是退錢的,如勞動所得抵免 (Earned Income Credit),低收入者可申請,如果3個及以上子女,最高額度可達5751美元(2011年),又如子女抵免(Child Credit),最高額度為每個子女1000美元。稅款抵免有非常具體的條件和限制。

以上是整個迷宮的簡圖。所得稅是美國聯邦歲入的大頭。以2011年為例,聯邦歲入為2.3萬億美元,其中,個人所得稅為1.0915萬億,佔比 47.4%;公司所得稅為1811億,佔比7.9%;社保稅為8188億,佔比35.6%。個人所得稅和社保稅可視為對個人徵收的稅,合起來佔聯邦歲入的 83%,剩餘的17%為公司所得稅、關稅和消費稅等。這樣的歲入結構,與中國相比,在個人稅和企業稅的輕重關係上完全顛倒了過來。

複雜稅制的社會成本

複雜個稅稅制製造了磚頭一樣厚、天書一樣難讀的聯邦個稅稅法和實施細則,裡面包含著紛繁複雜的扣除種類和稅款抵免項目,每一種扣除和抵免項目又有不 同的具體條件和限制。而且,不斷積累越來越多的臨時性稅收激勵條款,每一種又有不同的具體規定和廢止日期。對此,稅務人員有壓力,納稅人就更痛苦了。

由此帶來的第一塊社會成本:徵收與稽查的行政成本。聯邦個稅的徵收機構為美國國內稅務署(Internal Revenue Service,簡稱IRS),它發行480種稅務表格,其中聯邦個人所得稅申報所用的就是著名的1040表格。它還發行數百種稅務表格填寫指導書,指導 納稅人如何填對、不要填錯這些表格,全部印出來足有幾英呎厚。

IRS大約有11.5萬員工,其中,稅務稽查人員佔4萬人,超過1/3,其職責是隨機、武斷、「有罪推定」、沒有任何理由地查納稅人有沒有逃稅,被 查者要騰出時間來積極配合。這些稅務人員的薪水福利和公務支出是千億美元數量級的。複雜的稅制創造了更多的公職,全是非生產性的,由全體納稅人出錢供養, 屬交易費用。

第二塊社會成本是每個納稅人都要支付的合規成本(Compliance Costs)。對納稅人來說,最低限度是如何填對1040表格,更高的需要是如何保證自己用盡每一種扣除和稅款抵免項目,最高的需求是如何合理利用個稅稅 則,適當安排自己的資產、調整自己的收入來源,以最大限度實現避稅和合法逃稅。

對單身人士和收入一般的家庭來說,分項扣減太複雜,就選擇標準扣減了。家庭收入狀況比較簡單的,可選擇1040EZ(EZ即Easy,簡單)或 1040A表格,根據IRS估算,兩者填寫的平均時間分別為2小時和8小時。有學習能力的,買一本《某某年1040表格報稅大辭典》,研習一番,應該能少 繳一些稅。

對收入比較高的家庭來說,選擇分項扣減才能最大限度避稅。當然要用最全的1040主表,根據IRS估算,填寫此表平均時間68小時,有錢人的時間價 值高,得請專業人士打理。避稅在美國是一個龐大的產業,在十餘年前即有10萬稅務律師,20萬稅務會計師,超過10萬人的避稅投資顧問和經紀人。現在這個 數字翻番了。這些人的收入對社會來說,是非生產性的交易費用。

20世紀中葉,正是美國聯邦個稅稅率驚人地高的時代。在影片《肖申克的救贖》中,主角銀行家安迪蒙冤入獄。一位獄警繼承了一大筆錢,要繳納一大筆稅,安迪幫他想出了一項避稅辦法,把這筆錢贈送配偶即可免稅。此後,安迪成為獄警們免費的公用稅務會計。

據估計,大致每個美國人每年要支付相當於納稅額20%的合規成本。那意味著,2011年聯邦歲入的合規成本約為4600億美元,其中,聯邦個稅的合規成本為約2200億。

第三塊社會成本為稅收對經濟活動的扭曲導致的效率損失。平均而言,聯邦政府每從公民手裡拿走一美元,社會財富大約少創造0.3美元。那意味 著,2011年聯邦歲入導致的效率損失約為6900億美元,其中,聯邦個稅導致的效率損失為約3300億。考慮到累進稅的本質是累進地懲罰勤勞、累進地懲 罰財富的創造,比單一稅會有額外的效率損失。

美國聯邦個稅是複雜累進稅制,上面分析了其「複雜」導致兩種看得見的交易費用:稅務部門更多的行政成本,納稅人更多的合規成本,及一種看不見的社會 成本:效率損失——如納稅人不願幹那麼多活了,又如為了符合各類扣除和稅款抵免的要求,不可避免會有一些過度消費,這和商場購買多少錢額外打折對消費者的 吸引力是一樣的。這三種社會成本每年即有五六千億美元之巨。

累進必複雜

複雜與累進也有關係。累進稅設立之初雖然就要比單一稅複雜,但總體也比較簡單,反映了窮人財富再分配的訴求。隨著時間推移,在利益集團的遊說和政治 黨派的博弈下,越來越體貼入微,照顧到各種利益訴求,自然越來要複雜。窮人有了勞務所得抵扣,富人也可捐贈藝術品少繳稅。這簡直就是「破窗效應」的生動例 子:有累進稅設立相當於打碎了第一塊玻璃,給所有人暗示打碎玻璃不會有人管的,窗戶也就越來越千瘡百孔,累進稅制也就越來越複雜。

富人的一美元效用較低?

第一塊玻璃是如何打碎的呢,累進稅最初為何要設立?

第一個理由是功利主義的(Utilitarianism,更好的翻譯應為效用主義)。功利主義認為,富人一美元的效用要比窮人的低,舉的例子是5美元富人都懶得撿,但那可是窮人的一餐飯;因此,為「最大多數人的最大幸福」起見,當向富人徵收更高稅率的稅,補貼窮人,這樣,社會總效用就會增加。

問題是,把這樣的邏輯推到盡頭,那社會總效用最大的情形是:所有人再分配後的收入完全一樣。功利主義者說:甲年收入100萬美元,乙10萬美元,甲 比乙富,甲最後10萬美元的效用要比乙10萬美元要低,言下之意要不斷抽甲的稅補貼乙,直到兩人收入最後一美元的邊際效用相等,即甲要給乙45萬美元。可 如果甲有一筆實業投資,少了這十萬美元不成呢?事實上效用是某物給某人帶來的滿足感,是個人主觀的認定,人與人之間不能比較、加總和平均,因為不可能找到 任何客觀的尺度。

高收入人士不在乎被多抽稅?

第二個理由是說,天賦異稟或能力強的人,掙的錢基本上都是天賦或能力的回報,即租金(Rent),理論上,拿走一部分租金、只要不全部拿走是不會改變其供應行為的,例如邁克爾·傑克遜和貓王收入高得嚇人,用累進稅抽掉其一部分收入,他們是不會少唱歌的。

就邁克爾·傑克遜和貓王而言,他們收入是高,不過別只看到賊吃肉,看不到賊挨打,看看中國每年報考藝術類院校的人有多少,但這些人中有幾個成為萬眾 矚目的明星?明星的收入,一塊是天賦帶來的租金,另一塊就是高概率失敗的風險補償,對大部分明星來說,後一塊才是主要的,如果對其征高稅率,看得見的供應 是不會改變的,但看不見的供應一定會改變,以後走演藝道路的人必然減少。

累進稅累進地破壞稅基

這個問題有更一般性的視角。高收入人士,在天賦之外,必然要投入成本學習、教育和培訓,成本包括學費和為此放棄的工作機會。人接受更高更好的教育的 基本理由是:未來能有比現在能找到的工作更好的職業選擇、更高的收入機會,即讓未來有更多更好的選擇(Option),本質上就是買入一項看漲期權 (Call option)。

看漲期權是你現在出一個價,讓你獲得一項權利:在將來某個時候以某個固定的價格(行權價格) 買入某項資產,只有在未來到期價格高於行權價格時候,你才會實際買入,否則就作廢。你現在出1元錢買入1個期權,允許你一年後以10元的價格買入1股股 票,那當一年後股票漲成12元,你行權,就賺了2元,回報率100%,無需投入更多的錢直接買入股票,可見期權可以以小博大。

以期權觀之,你現在支付的教育成本就是期權價格,將來能找到更好工作的收入是到期價格(假如預期年平均收入10萬美元),不深造你能找到的工作收入是行權價格(假如5萬,到期價格與行權價格的差10萬-5萬)越高,這個看漲期權價格也就越高,你也就越有意願投入更多的教育成本。

我們在市場上可以觀察到:越是較少需要專業知識和技能、替代性高的工作,如文員,供給者就越多,平均工資也越低,工資的波動率(同一工作的工資差別)也越低;而對專業知識和能力要求越高、替代性低的工作,供給就越少,平均工資也越高,工資的波動率也越高。

累進稅的效果是:(一)無論看絕對數值還是相對比例,高收入職業的平均工資比低收入工作下降更多更厲害;(二)大幅度降低高收入職業工資的波動率、將工資的差異拉平,兩者都會降低「工作期權」的價格,從而降低你對教育的投入。

第一種效果好理解,降低了你嚮往的工作和你現在有能力得到工作之間的收入差額,期權價格當然下降,如果征單一稅這兩種工作的收入分別為10萬和5萬,征累進稅後這兩種工作的收入分別為7萬和5萬,前一種情形下你可能會去讀MBA,後一種你就未必了。

第二種效果舉個例子就明白了,假定一種股票現價和一年後行權價格都是100元,一年後股價有50%的概率為120元和50%的概率為80元,則到期 平均價格為100元,你有50%的概率賺120-100元、50%的概率賺0元,意味著期權價格為10元;如果讓波動率上升,一年後股價有50%的概率為 200元和50%的概率為0元,則到期平均價格仍為100元,但你有50%的概率賺200-100元、50%的概率賺0元,意味著期權價格為50元。其他 條件不變,波動率越高,期權價格越高,這就是累進稅降低高收入波動率,導致教育投入意願下降的原因。

這是說,高收入者對累進稅是非常敏感的,累進稅相當於累進地懲罰勤奮、累進地懲罰財富的創造,相應地,也就是累進地削減、破壞稅基和自由與繁榮的根 基。歐洲的某麥肯錫新入職員工只比他在超市當搬運工的小學同學工資高一倍,始發於美國的2007年金融危機歐洲的遭遇比美國還慘,豈是偶然的?另外,就財 產性收入而言,高邊際稅率會促使納稅人把財產從生產性投資轉向免所得稅的政府債券上,這也會削減稅基。

稅率降低,富人反而繳稅更多

這一論斷從美國聯邦個稅邊際稅率變化的歷史中得到了印證。里根在第一個任期將最高邊際稅率從70%降為50%,在第二個任期的1986年,進一步降 為28%,在聯邦個稅的繳納結構上,最富裕的1%、5%和10%承擔的份額,反而分別由1981年的17.9%、35.4%和48.2%,上升為1990 年的25.6%、44%和55.7%,低收入階層的承擔份額也相應下降。克林頓的1993年增稅,將最高稅率從31%提到39.6%,與民粹的政客宣傳的 讓富人多出錢相反,富人承擔的份額卻連連下降。

上述史實充分說明,累進稅最高邊際稅率越低,越是傾向於單一稅,由於對經濟的扭曲變小了,稅基反而越大,富人繳納的稅在整個繳納結構中比重反而更高。這意味著即使僅僅出於讓政府增收或讓富人多繳稅的目的,30%至40%的最高邊際稅率仍有大幅降低的空間。

單一稅的優越性

所謂單一稅率(Flat Tax Rate),又譯統一稅率、均一稅率,是對所有納稅人的收入按同一稅率收稅的方案,在理論與實踐上也有兩種方案,第一種是沒有任何扣除或稅款抵免的原始版本,第二種是容許固定免徵額度的修正版本。

早在1962年,米爾頓·弗裡德曼即提出以第一種單一稅代替累進稅的建議。其後,胡佛研究所的經濟學家羅伯特·霍爾和拉布什卡提出第二種單一稅方 案:為個人所得設立統一的高免徵額,然後對所有人的所有收入適用同一稅率。他們1995年方案為四口之家的免徵額為25500美元,然後對所有個人和企業 適用19%的單一稅率。計算表明,這樣即可使聯邦政府的歲入由累進稅轉為單一稅後保持持平。

單一稅與美國現行的複雜累進稅制相比,優勢是顯而易見的。首先它簡單,很容易被瞭解,也不會有複雜稅制下的種種漏洞,一旦採用,將節省大量征稽的行 政成本、納稅人的合規成本,減少效率損失。其次它均一,生產力高的人士就有意願在邊際上多工作一些,也有意願將積累的財富用於生產性投資,為成為「高富 帥」或「白富美」,莘莘學子有意願進行人力資本投資,相當於以等於教育成本的價格買入「工作看漲期權」,這些才是財富創造的引擎。

一個好的稅制應是簡單的,應使包括征稽成本和合規成本在內的交易費用儘量低,應使效率損失儘量低(當然,稅收導致效率損失是不可避免的)。

有證據顯示:一個不高於20%的單一稅是最理想的。根據描述稅率與稅收關係的拉弗曲線,隨著稅率上升,稅基減少,由於稅率增加的正面效應超過了稅基 減少的負面效應,政府收入也隨之增加至一個最高點。如果稅率再上升,由於稅基減少的負面效應超過了稅率增加的正面效應,政府收入反而下降了。所以,拉弗曲 線就像一個倒扣的碗。1997年,美國聯邦資本收益稅稅率從28%降為20%,有人認為,未來四年的稅收總額會低於根據原稅率估計的2090億美元。結果 實際稅收為3720億美元。稅率降低之後,政府收入反而驚人增加,這意味著20%的稅率更接近給政府帶來最大收入的最佳稅率。

單一稅正成為世界潮流

美國朝野普遍認識到現行聯邦稅收系統過於複雜,有改革的共識,即要向一個更平滑的稅制演化,但有很多不同的具體方案。2005年,布什總統任上,聯 邦稅改總統顧問團批評說:現行稅制極端複雜,需要詳細的簿記、冗長的指示和龐雜的表格,等於是懲罰工作,打擊儲蓄和投資,阻遏了美國商業的競爭力。致力於 推動稅改的民間組織提出了種種不同的單一稅方案。

在歐洲的英國、德國和法國,單一稅也是熱門話題。不過讓羅伯特·霍爾和拉布什卡的方案大有用武之地的地方不是美國和西歐,而是東歐轉型國家。從20世紀90年代以來,這些國家紛紛採用單一稅。立陶宛現行單一稅率為24%(之前為27%); 愛沙尼亞則從26%一路降到了現在的18%;斯洛伐克為19%;羅馬尼亞為16%;烏克蘭為15%;俄羅斯為13%;阿爾巴尼亞和保加利亞為10%。現在 大概有二十多個國家已實行單一稅,普遍是對個人所得和公司所得實行統一的稅率,有更多的國家正在就此話題展開激烈的公共討論。

不得不說,在美國這樣推行複雜累進稅遷延日久的國家,要轉為單一稅,不容易。因為依附於現行稅制,有一個食物鏈,形成龐大的既得利益者。一個是稅務 系統,政府機構的權力和影響力往往取決於其預算規模和人員規模,單一稅將大大縮減對稅務征稽人員的需求,斷別人豐厚的生計,人家會拚命維護;另一個是避稅 產業,上百萬的稅務律師、稅務會計師等,所以,當你聽到富裕的稅務律師大談現行稅制如何讓富人出血、如何周全地考慮到了窮人的利益,別感動得以為他們是社 會良心。很可能,這些人嘴裡談道義,心裡想生意。

對東歐轉型國家就容易多了。在以前計劃經濟體系裡,國家徵稅沒有意義,因為所有人都是政府的僱員,政府想給你多少就多少,犯不著欲奪先予。這些國家 在向市場經濟轉型過程中,沒有先前的累進稅包袱,反而能推行簡單的單一稅,給經濟發展奠定好的規則框架。經過這些年的發展,一些國家已成為初等發達國家, 單一稅功不可沒。

中國應施行單一稅

中國現行的是以個人為納稅單位的累進稅,最高邊際稅率為45%。過去的所謂個稅改革,基本就是調免徵額度,目前為3500元每月。前些年引入了年收 入超過12萬元個人申報,有越來越複雜的趨勢,稅務律師也正成為熱門行業。若將「建立綜合與分類相結合的稅收模式」的個稅改革目標逐步轉向以家庭為單位征 稽,必將使個稅制度更加複雜。

累進稅征稽的社會成本本來就高,且有自動日趨複雜的機制,再加上劉尚希提出的中國兩個特殊性,我們能輕易和不加反思地引進家庭累進個稅嗎?全社會需要好好思考:是走美歐的老路(人家也在求變),還是走同為轉型國家的東歐的新路?要美歐模式,還是要正日益成為世界模式的東歐模式?

簡單、有效率和公平的稅制乃是自由與繁榮之基。中國應該就單一稅展開一個廣泛而深入的公共討論,這也是切實的公民訓練和公民成長。

作者為媒體人


複雜 累進 還是 單一 個稅 改革 方向 辨析
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史玉柱:買股票沒那麼複雜 我不買15倍以上市盈率的

http://www.chuangyejia.com/archives/24691.html
其實買股票沒那麼複雜。認真研究:

  1.該公司未來盈利能否持續理想成長?

  2.眼前股價被低估沒?只要同時滿足這兩條就買入,買完,該幹嘛就干嘛去。看不懂的行業,我不買;15倍以上市盈率的,我不買。

  ——近日,巨人網絡集團有限公司董事長兼首席執行官史玉柱在微博上稱,其實買股票沒那麼複雜。在近期大盤的反彈中,銀行股卻成為領漲板塊。在2013年新年首個交易日中,16只銀行股中11只股價創出了1年新高,佔比近7成。

  7日民生銀行再漲4.26%,收報8.32元,股價創近五年新高。史玉柱從2011年開始大手筆增持民生銀行。根據公告,史玉柱控股的上海健特增持民生銀行的成本約在5.88元每股,7日收盤價8.32元,每股浮盈約2.44元。上海健特持有民生8.096億股,單單這一塊的浮盈就高達20億。

史玉柱 股票 那麼 複雜 我不 不買 15 以上 市盈率 市盈
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周鴻禕:複雜變簡單就有顛覆的力量

http://www.iheima.com/archives/50426.html

現在的年輕人可能不知道七十年代的計算機到底是什麼樣子。那個時候的計算機是一個巨人,體積龐大,但似乎很柔弱,必須放置在機房裡面。人們要用計算機,那就得換上拖鞋,穿上白大褂。而且,當你預約不上的時候,你必須得排隊等著。

我記得喬布斯傳記裡說,他拿著一個剛具雛形的、粗糙的個人電腦去找惠普,被惠普婉拒,因為在惠普看來,這東西頂多是一個玩具。確實,在當時龐大的IBM大型機的計算能力很強大,喬布斯手裡的個人電腦計算能力很弱,沒法比。但它有一個優點是大型機無論如何都沒法兒比的,那就是:方便。

方便,這個東西太重要了,我認為它是推動商業進步的最重要的力量。

比如,如果你買了一輛汽車,必須得學習發動機原理、掌握機械原理才能開,那麼汽車工業直到今天也不可能發展起來。今天互聯網越來越普及,跟十年前的互聯網比,就是越來越簡單。如果電話是一個必須掌握通訊技術的人才能操作,那麼電話永遠是一個實驗室裡的產品。

我發現,所有的創新都是從人性的角度出發。人天生就是懶惰的,所有創新都是從懶人身上下手的。

柯達的膠卷相機最後被數碼相機所顛覆,但數碼相機剛問世的時候,分辨率只有30萬像素,即使到了100萬像素,它的成像仍然存在很多問題。如果沖洗的話,照片質量慘不忍睹。然而,雖然它當時有很多缺點,但通過持續改進,它用了十年時間,到今天,已經把膠卷相機的市場徹底顛覆了。

數碼相機在成功顛覆掉膠卷相機市場的時候,卻不得不面臨著這樣的現實:數碼相機本身正在被智能手機顛覆,而智能手機顛覆數碼相機的理由,與數碼相機顛覆膠卷相機是一樣的,那就是:方便。

設想一下:如果你是一個攝影愛好者,你會出門背一個單反數碼相機。但對於普通用戶而言,如果家裡也購置了單反相機,但他出門會帶嗎?不會帶。相反,他們拿著手機來拍照。說白了,是因為手機比單反更方便。如果理性分析的話,我當然知道單反相機的成像質量比手機拍的照片好。但是,作為普通消費者,我們往往是不理性的。你要出門的時候,會下意識往褲兜裡一摸看手機在不在,而不是看肩上是不是背著單反。

所以,這是我想傳遞的一個觀點,即創新沒有大家想像那樣複雜,那樣高級。很多情況下,創新會從一個小的東西開始,我管它叫微創新。微創新持續不斷,最後形成顛覆既有市場的力量。

博客也曾流行了一段時間,剛開始的時候很多人寫,但絕大多數人沒有堅持下來。原因很簡單,因為它不符合人性,除非是打麻將、玩遊戲,否則誰都不想一直坐在那裡。而且寫文章是多費腦子、多寂寞的事兒呀。我覺得除了金庸,沒有誰能堅持每天寫兩千字的。然而,2008年的時候,Twitter的出現突然把寫博客變簡單了,後來新浪微博進一步發揚光大。你只要會寫短信就會寫微博,反正是140個字,文采好壞都可以,門檻一下子變低了。對寫字的人來說,寫微博是一件輕鬆的事兒。人家讀微博的人,只讀140字,也輕鬆了。於是,我們這些不願意寫長文章博客的懶人和不願意讀長文章的懶人都加入了微博大軍,導致微博越來越普及,就顛覆了傳統的信息傳播方式。

在智能手機出來之前,我感覺最痛苦的事兒,就是下載一個軟件到手機上,結果半天找不到在哪兒。即使找到了,安裝也是麻煩事兒。但是,蘋果手機做了一個很好的榜樣,你下載軟件,它也不問你到底存到哪個盤上,一個進度條走完就是安裝完了,直接生成在屏幕上。如果是在Window環境下,你還得一路點擊Next。

Twitter和微博改變了信息傳播規律,智能手機改變了傳統的軟件安裝方式,但你回頭想一下,它們真的發明了什麼專利嗎?沒有,它們是在以往技術積累的基礎上,把複雜的東西變簡單了,把繁瑣的東西變方便了。

如果你總是高屋建瓴地去談戰略,卻忽略了產品上用戶體驗的這些細節,那這些戰略最終會變成空中樓閣。但是,如果你從消費者的角度出發,在產品的改進上符合了人性的需要,那麼這種改善如果持續下去,如果能放大,它就能變成一種巨大的顛覆力量。

產品變得簡單,才會有更多的人去使用,更多的人使用才會產生交互,才能建立品牌。所以,把複雜的東西變簡單,能夠完成顛覆式創新。這個事說起來好像挺小的,但是簡單的力量非常巨大。

周鴻 複雜 簡單 就有 顛覆 力量
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解讀複雜的美伊關係

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看起來,美國試圖結束與伊朗長達近35年敵對關係的決定,代表了地緣政治關係的重大改變。對美伊來說,走到這一步都是一個長期和艱難的過程。而且前面的路也並不容易。

本週二,美國總統奧巴馬和伊朗總統Rouhani都在紐約聯合國大會上發表了講話,但備受期待的兩位領導人握手的一幕並沒有發生。這一幕不大可能發生存在很多原因,特別是考慮到兩位總統在其國內都面對反對緩解雙方關係的政治聲音。

然而,奧巴馬在演講中已經聲明,華盛頓並不在尋求改變德黑蘭政權,這實際上已經是巨大的進展。此外,奧巴馬也認可了伊朗最高領袖哈梅內伊最近發佈的反對使用核武器的伊斯蘭教令,同時奧巴馬也承認,美國中央情報局的確捲入了1953年推翻民選伊朗領導人的政變。這些都不是隨意的言論——它們都是謹慎的外交措辭,用來迎合伊朗方面的關鍵要求。

德黑蘭政教合一的政權一直長期要求,在與華盛頓展開談判前,美國人必須承認和尊重伊朗的現狀,同時承認美國一直採取反伊斯蘭共和國的行動。實際上,Rouhani政府已經加入了與白宮方面緊張的幕後談判,希望能說服白宮作出讓步。Rouhani最近呼籲保持「謹慎溫和(prudent moderation)」,他需要一個這樣的來自白宮的姿勢,才能說服伊朗國內的利益相關者支持他的外交行動。Rouhani決定不與奧巴馬會面,無意中也充分說明了,這位伊朗領導人所處政治環境所受到的限制。

即便如此,Rouhani已經成功獲得奧巴馬對最近伊朗提出建議的回應——對新任伊朗總統來說,這是相當大的勝利。但鑑於Rouhani已經獲得了他希望從奧巴馬身上獲得的東西,現在皮球會回到了伊朗的一方。

奧巴馬已經做了他能夠做的全部行動了,同時奧巴馬所面對的反對推進外交進程的國內聲音比伊朗總統還要大。Rouhani可以利用部分由於美國主導經濟制裁所導致的伊朗痛苦的經濟形勢,作為推動改變伊朗外交立場的途徑。但奧巴馬要在美國國會推銷與伊朗的和平談判就更為困難了。這就是為什麼,在演講中,奧巴馬錶示只有在伊朗核問題可以被解決的前提下,美國和伊朗的外交關係才可能改善。美國國內因素是奧巴馬一直反對舉行雙邊談判的原因,奧巴馬只能授權美國國務卿克里代表其加入與伊朗外長Javad Zarif舉行的六方會談——包括聯合國安理會的五個常任理事國和德國。

這種談判的方式和緩慢的外交進度,對伊朗也是有利的。但德黑蘭現在的挑戰是,要說服美國其不準備發展核武器,但仍會保留使用民用核技術的能力。雖然至今奧巴馬和Rouhani都已經滿足了對方的需求,並製造了史無前例的外交途徑解決問題的動力,但兩位總統未來的路仍然艱巨。

解讀 複雜 的美 美伊 關係
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保險業是一個非常複雜的行業 石頭1691

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標籤:保險投資股票分類: 投資漫談

這是一篇很早就想動筆的文章,一直沒去完成。在博客潛水了接近一年多,關注了很多價值投資的前輩,如小兵,風中散發,安全投資,熊熊等等,從他們身上學到了很多關於投資的知識,他們也很耐心的回答著我的問題,讓我受益匪淺,使我覺得自己也應該把想法和見解多多分享出來。前幾天熊熊兄發私信說為什麼不寫點對平安和人壽的看法,於是我想應該動筆把這篇文章寫完,它並不是專注於人壽和平安,更多的是說這個行業,人們都說保險業複雜,那麼它到底複雜在哪裡呢?

筆者目前在一家外資保險公司從事產品設計和營銷工作。主要工作內容是根據渠道和客戶需求,結合行業趨勢,設計出有競爭力的產品形態,再協調技術部門,如精算,運營等將產品開發完成,最後包裝,上市,推廣。在這個崗位上做了幾年,我想我對保險業是有一定的發言權的,至少,在這個行業我的能力圈要比一般人會大一些,所以巴菲特描述保險業的一些金句,我聽起來特別有感觸。我非常瞭解在對保險行業的分析上有很多高人,比如MC總的人壽系列文章,實在是歎為觀止。筆者的以下內容,都是很淺顯的一些分析,沒有太多的數字和技術層面的內容,有些也許已是老生常談,但卻是從業者的真心認同,希望不會貽笑大方。

在我看來,許多投資於保險業的投資者,或者說,投資於保險業的巴氏投資者,他們已經違背了巴氏的重要投資原則之一,即能力圈範圍外的事情不去做。能力圈因人而異,比如銀行股可能是個好的投資標的,但如果你看不懂,你不去碰它,你做的就是對的,因為它在你的能力圈外。同樣,投資保險股的投資者們,真的看懂了自己所買入的公司嗎?或者說,很多人以為自己看懂了。

我們都希望買入有護城河的行業,形成護城河的方式有很多,一個重要的方式是商業模式(Business Model)本身有護城河。在我看來,這是最讓人放心,也是最讓人舒服的一種護城河。比如說茅台的商業模式,糧食和水經過發酵和釀造,價格就可以上萬倍的增長,還讓消費者趨之若鶩,毛利奇高,隨心提價,這就是巴菲特所說的不需要多麼精明的管理層都能經營好的公司。這種護城河,本身就是不可踰越的深淵,競爭對手難以超越。還有些商業模式,其本身是辛苦的,操勞的,比如說沃爾瑪,或者格力電器。零售業和製造業本身是髒活,累活,到頭來還可能賠本賺吆喝的行業,買入這樣商業模式的公司,其實很危險。然而,激烈的競爭環境下,有些公司脫穎而出,靠一雙手挖出了自己的護城河,沃爾瑪和格力就是如此。但是這些企業的經營者必須不犯錯誤,努力把護城河不斷挖深挖寬,才能繼續維持自己的競爭力。

金融行業裡,讓我們看看保險和銀行的商業模式。銀行的商業模式是很完美的,我非常能體會老巴所說的銀行是一座金礦,前提是不考慮風險管理的因素,或者說管理者不主動去做傻事情。在貸款業務方面,存款者獲得2%的利息,貸款者支付4%的利息,銀行穩賺其中的2%,嘿!世界上還有這麼美妙的事情嗎?中間業務方面,因為我的工作主要就是為銀行保險渠道開發產品,就拿保險來說,我深知銀行的強勢,渠道為王在這裡並不是說笑。代銷保險,銀行賺取的是無風險的超高額佣金,並且每年還在不斷擠壓保險公司的利潤。沒有辦法,保險公司,尤其是小保險公司基本沒什麼談判籌碼。人們可能聽說過去十年保險業每年高速增長的保費數字,卻不知目前的保險市場80%的業務是通過銀行渠道銷售的,傳統的個險業務佔不到20%。另外一個有趣的事情是,大家可以猜一猜銀行每代銷一款產品可以獲得多少佣金,佔首年保費的比例是多少,那是一個非常驚人的數字。總之,保險和銀行的關係,很像製造商和賣場的關係,也許就像某電視生產商和蘇寧的關係。

說回保險公司的商業模式,更具體來說,壽險公司,在我看來,其商業模式根本就無法形成護城河。如果說銀行只要不主動犯錯誤就能賺錢,那麼保險就是一個很難不犯錯誤的行業。讓我們從一個簡單的角度,就是保險產品的設計來探討一番。

保險產品的設計不是那麼神秘,精算師也不是多麼可怕的一群人,事實上,精算師也經常犯錯誤。基本上,保險產品玩的就是概率,終值(Future Value)和現值的遊戲(Present Value)。用一句話說,客戶所需支付的保費等於未來保險公司可能需要支付的保險利益的折現再加上保險公司的運營等相關費用。這裡面,折現率是預測的,保險利益支付的可能性是概率統計的,保險公司的運營費用是估算的,我想,大家可以想像出這裡面的難度有多大。尤其是壽險動輒幾十年的保障期,讓我想起了我最喜歡的一句話:人們總是高估未來兩年會發生的事,而低估了未來十年可能發生的事。難道不是嗎?大家可以想想去年的自己,前年的自己,差別很大嗎?但是再想想十年前的自己和這個世界呢?那時候的高利率保單不是那麼理所當然嗎?十年後呢,各位真的能想像出十年後自己的樣子嗎?精算師做得事情,卻在用現在的視野去揣摩三十年後的世界來設計產品。

讓我們看一個非常簡單的保險形態,比如說,該產品在未來5年內,為30歲男性提供10萬元的身故保障。如果5年後未身故,該男性可得5萬元。所以,在這個產品裡保險公司至少需要假設的幾個數字是,該男性5年後獲得5萬元滿期金的概率A,5年後的5萬元折現至今天所需的折現率B,該男性5年內身故的概率C,保險公司的運營費用D,保險公司的投資收益E,假設了這些費用,結合該男子的保額,年齡,性別(男性),折現至今計算出該產品現行的費率,當然,實際的精算模型會更複雜。

在假設這麼多條件的情況下來設計費率,很可能最後所得到的就是一個不虧錢就不錯的結果。有人會說,我們會選擇儘量保守的精算假設,這其實是一個最大的笑話,你怎麼保守?保險產品的複製是非常容易的,所以很難產生差異化,這就導致了保險業的競爭其實非常激烈,保守意味著非常簡單的結果:同樣的產品比別人貴很多。大家可以想像一下折現率保守0.1%,通過幾十年的複利會使得現值比同業貴多少。有人說,那我們就往貴了賣,把價格抬的高高的,靠銷售忽悠賣一筆是一筆,針對不差錢的客戶。很遺憾,各項假設保監會也會給出統一標準和上限的,你即使想加價也不能無止境的往死裡加。有人說,那我就投資強,錢圈進來一年翻幾十倍,且不說是否有人能做到這一點,保險公司的主要利潤來源於三差,也就是死差(實際死亡率與預計死亡率的差額),費差(實際費用率與預計費用率的差額)和利差(實際投資收益和預期投資收益的差額),而目前市場上規模最大的產品類型之一是分紅險,分紅險意味著每年至少70%的三差盈利需要分給保單持有人,這是保監會規定的,留給股東的是很有限的。幸運的是,大家可以看到在設計產品時有一項是運營費用,意味著我的工資可以分攤給客戶,畢竟精算師也不會為難自己,馬明哲老總也不會為難自己。在保險公司工作,可能收入還不差,但成為保險公司股東,可能沒那麼美好。

總之,讓我們看看保險公司的商業模式和產品設計,真不是什麼吸引人的買賣。保險公司每賣出一張保單,前幾年都是在虧錢的,所以保險公司的盈利需要十年甚至更久,去看看那麼多外資保險公司有幾家盈利了吧。第一步你要設計出不虧錢的產品,第二步你要賣的出去,第三步你要忍耐前幾年虧錢的日子(每賣出一張保單),第四步你要投資賺到錢不是反而虧更多的錢。做生意是為了賺錢,可是賺錢的可能性是建立在如此多的假設之上,競爭還這麼激烈,每賣出一個產品還要先虧幾年錢,這樣的生意你會做嗎?我反正不做,我寧願去開一個奶茶店。

最後讓我們瞧一瞧看好保險公司的主要觀點:

1. 保險業還是朝陽行業,未來行業增長巨大。

2. 中國的保險深度多麼多麼差,保險密度多麼多麼差,跟發達國家沒得比,增加一個點,那得多少保費啊。

3. 養老缺口大,醫療缺口大,稅收政策出來,那得多少保費啊。

……

這類問題,我統一使用一個答案,如果這篇長長的文章你沒心思看完,只需記住這一句話:保險業規模不等於利潤,全世界也許只有這一個行業,賣得越多,可能虧得越多。記住這句話,才能明白巴菲特為什麼當初會停止發放保單,才能明白巴菲特這麼做有多難,有多大的壓力。記住,保險業的本源是公益慈善事業。這一點,可能連史玉柱老總也不一定明白。

4. 巴菲特就是保險業起家的。

我想很多人都知道,巴菲特起家靠的是財產險,財產險和壽險是不一樣的,更加短期,而且巴菲特也只能做到財產險業務勉強不虧錢,然後靠這些浮存金投資賺錢。靠壽險來賺錢,複製巴菲特的模式,你首先還是要通過非常保守的假設使你的產品不虧錢(當然我會懷疑這樣的產品是否賣的出去),然後再有非常牛的人能幫你投資賺錢,並祈禱投資經理不要幫你虧錢。另外,還有一點,保險業的投資限制是非常嚴格的,這又是一個非常長的話題。

5. 平安,明日之星,交叉銷售,OMG。

其實平安的確給人描繪了一幅美妙的藍圖,我也很衝動差點買入平安。最後,在我使用彼得林奇一分鐘自言自語法之後,我選擇放棄(買入一個股票和賣出一個股票前,都要跟自己說一分鐘的話,陳述你的理由,這樣你就不會因為衝動而毫無理由的買入賣出,我非常喜歡這個方法)。我的一分鐘自言自語是:

「平安極可能成為上證衝破萬點的龍頭,被眾多大師看好,其亮點是我國保險業未來極大發展空間與混業經營帶來協同效應。但我認為保險業盈利極難,其發展空間和巨大規模不代表高利潤;協同效應也只是藍圖,即使牛市中其盈利會被放大,也無法估算何時應該拋售。綜合結論:放棄平安。」

簡單來說,平安的主業還是壽險,壽險就是很難賺錢,而平安混業經營的東西,沒一個是好賺錢的。在保險業裡,保守的人壽和太保更讓人放心一些,事實上,人壽的老總看起來更懂保險業,而從產品角度,太保的產品設計的更有吸引力(對客戶來說)。

最後我要說的是,我實在不明白為什麼這麼多銀行,這麼多民營資本要衝進這個圈子裡來做保險,或合資,或收購,成立保險公司,最後可能都是暗淡收場。保險公司賺錢真的很難,而且賺得都是看不到的錢。銀行的商業模式跟保險業完全不一樣,銀行成立保險公司,與其嘔心經營小心謹慎勉強不虧錢,真不如找幾個保險公司做小弟來得舒服。

不知道大家是不是真的能看懂保險公司,反正我是看不懂。我想許多保險公司無論是總經理還是總精算師,可能他們自己也都很難說出自己的公司未來能賺多少錢,到底會不會虧錢。看不懂就不碰,也許平安未來翻十倍,跟我也沒什麼關係,這是一個保險從業人員的心聲。
保險業 保險 一個 非常 複雜 行業 石頭 1691
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【案例】拆解阿里最複雜利益結構:幕後軍師是羅斯柴爾德

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香港政府及港交所近期確曾就邀請阿里巴巴回港第二上市作出討論,有意引回阿里巴巴。董建華的阿里獨董身份,在其中扮演角色惹人想像。阿里巴巴芝麻開門。全世界都在等待著阿里巴巴揭開最後一層面紗。阿里巴巴集團更新了赴美上市招股書,在第一版的基礎上更新披露了大量外界感興趣的信息。這是全球史上最大融資額IPO,世界上最聰明的頭腦們為英語老師馬云設計出了最複雜交易結構,鎖定了馬云及其團隊的最高利益。第一版招股書,讓外界得以一窺阿里龐大的帝國版圖,但仍是霧裡看花,一些信息披露得不夠充分,也留下諸多疑問。而新版招股書似乎是吸收了「用戶反饋」後的升級版。

  

此前,阿里沒有將淘寶和天貓這兩個主要平台的數據獨立披露,而是和聚划算打包放在「中國零售業務」之下,引起外界紛紛猜測其隱藏的動機,比如是否淘寶的數字不夠漂亮。此次新版則獨立披露了二者的GMV(成交總額)。
  
最讓人關心的是,那些能左右阿里命運的核心制度的設計。阿里巴巴交易結構設計裡,最關鍵的仍是27人的合夥人制度設計。誰是第一批合夥人?能夠上這個名單,也往往意味著,這是阿里最有權勢的人。
  
此外,9人董事會由什麼人構成?從此次披露的名單,阿里雖有權提名多數董事,卻甘於少數,只佔四席。按新版招股書披露的董事會提名規則,對「少數派」阿里的擔心完全是多餘。
  
新版招股書,馬云還試圖回答,上市前那些看起來雜亂無章、仙女散花式的收購的邏輯。上市前,阿里風捲殘云般投資收購了一籃子企業,讓人直搖頭稱看不懂,阿里的體系也因此越來越錯綜複雜。有業內人士認為阿里收購的一大堆企業看上去沒有特別大的競爭力和想像力,只不過是在上市前為IPO加一把火。此次更新的招股書中,阿里對投資和收購的企業重新做了梳理,給出了自己的邏輯。
  
天貓急追淘寶
  
據最新披露,2014財年(2013年4月-2014年3月),阿里巴巴的總營收達到525億元人民幣,與去年同期相比增長52.11%。
  
兩個數字看上去都很漂亮,但與往年比較,增速在明顯下降。2011到2013年的同比增長分別為78.46%、68.23%、72.37%。
  
阿里巴巴的營收包括四個部分,即中國貿易、國際貿易、云計算和網絡設施、其他。其中,中國貿易貢獻的營收2010年就超過一半,此後逐年上升,到2014年佔總營收的85.96%。這意味著,阿里巴巴對國內市場的倚重程度越來越高。一定程度上,阿里的電商理念影響了一代中國人。反過來,國內電商的爆髮式增長,也成就了阿里帝國。
  
但國內貿易的同比增速下滑不小,2014年為54.74%,為2011年106.27%的一半左右,也是影響總營收的主要因素。
  
中國市場部分,淘寶和天貓截至今年第一季度的八個季度GMV得到了披露。從數據可以看出,天貓的GMV在最近一年始終保持著很高的增長率,在100%上下,而淘寶則不斷下滑。2013年第二季度為53.89%,到今年第一季度只有32.29%。
  
2014年1季度,淘寶GMV達到2950億總量,而天貓GMV也達到了1350億總量,兩者體量差距越來越小。而在2012年,天貓的GMV約只有淘寶的1/4。
  
一位業內人士認為淘寶明顯已經增長不動。阿里商業模式的優勢使它的利潤還是很豐厚,但它最大的競爭力是增長,淘寶增速下降對估值應該有影響。
  
2014財年,阿里實現淨利潤234億元人民幣,淨利率高達44.57%,這一數字為阿里巴巴歷史最高。此外,阿里巴巴毛利率變化不大,穩定在70%到75%左右。
  
快速上升的平台效應和極高的曝光率,也減少了阿里巴巴的營銷成本支出。但隨著營收規模的擴大,各項費用佔阿里巴巴總營收的比重都明顯下降,尤其是營銷費用,2010年佔總營收的35.01%,當年阿里淨利潤還是負數。到今年,阿里營銷費用佔總營收的比率只有8.66%。
  
阿里合夥人制度如何設計
  
合夥人制度,為外界認為是阿里在公司治理上的創新之舉,也是阿里被香港聯交所拒之門外的原因。
  
合夥人制度的核心是平等,每個合夥人一人一票,使這些合夥人,也是阿里及阿里關聯公司的管理者,能夠跨越官僚層級合作,更好地管理阿里。阿里合夥人目前有27名成員,但這一數量並非不變。為使合夥人制度保持活力,每年將有新人加入,進入和退出都將是常態。
  
AB股架構作為另一種更常見的保證控制權的方式(如京東商城),沒有被阿里採用。AB股將控制權集中於創始人受眾,但創始人畢竟是少數,且終將退休離開公司。這種方案被馬云否決了。
  
合夥人制度能夠容納更大的管理團隊,在保持了創始人塑造的企業文化的同時,吸收更多公司管理者的遠見卓識。
  
從理論上看,合夥人制度,包括需入職阿里至少5年方可加入等規定,使阿里真正成為管理者的公司,控制權更加穩定,不會因為創始人或其他股東股權的更迭而動盪。但另一層顧慮則是,股東利益如何保障?
  
首批27名合夥人中,22名來自阿里集團,4名來自阿里小微金服,1名來自菜鳥物流。22名阿里高管中,彭蕾和胡曉明同時也是小微金服的高管。這樣的配置,可以看出阿里體系中各方所擁有的話語權。
  
此前招股書披露的合夥人數量為28人,因此外界好奇是少了哪一個。根據此前披露,28人中22名來自阿里集團,6人來自阿里關聯企業。而現在,合夥人人數被調整成27人。其中,關聯公司阿里小微(包括彭蕾)入選5人。由此推測,臨時被「革名」的合夥人應該來自阿里小微。革掉一名合夥人,從28名到27名,很可能出於保證投票不出現勢均力敵的單數人數表決的需要。
  
合夥人中,只有馬云和蔡崇信是永久合夥人。馬云和蔡崇信可留在合夥人中直到他們主動退出或被其他合夥人移除。是的,只要票數達到多數,所有合夥人,包括馬云和蔡崇信,都可以被移除。
  
這27名合夥人,堪稱是阿里最有權勢的人,左右阿里的命運。除了馬云之外,阿里董事局副主席蔡崇信、阿里小微首席執行官彭蕾,在阿里棋盤中,作用至關重要。
  
台灣人蔡崇信1999年作為創始團隊的一員加入阿里。海歸精英放棄數十萬美元年薪的工作,義無反顧追隨馬云,出任CFO,很長時間每月只拿五百塊人民幣的工資。
  
有著投資和法律背景的蔡崇信主導了阿里歷史上一系列的資本運作,包括引入軟銀、收購雅虎中國等等。從阿里成立開始,蔡崇信就是董事會成員,目前也在高德地圖以及其他一些阿里投資的公司中擔任董事。馬云甚至曾在公開場合表示,我最感謝的人是他(蔡崇信)!
  
蔡崇信也被認為是阿里帝國的隱形締造者。而台灣商業週刊更是估計,此番阿里完成IPO,蔡崇信的身家將與郭台銘旗鼓相當。
  
不僅是蔡崇信,掌管阿里的27位合夥人,背景五花八門,各有傳奇。
  
有的是商業精英,職業道路穩健紮實。如擔任阿里首席財務官的武衛於2007年出任阿里旗下B2B企業Alibaba.com的CFO,負責建立了這家公司的財務系統,把它送上香港聯交所掛牌,2012年又聯合主導了它的退市。加入阿里之前,武衛曾任四大會計師事務所之一的畢馬威北京所合夥人,並為畢馬威效力15年。
  
目前擔任阿里首席技術官的王堅則出身學術界。他曾是浙江大學心理學系教授,1999年起供職於微軟亞洲研究院,2008年以首席架構師的身份加入阿里。
  
此次27人名單中有11位來自創始團隊,彭蕾被認為是阿里最有權勢的女人。從初創開始,大部分時候彭蕾都在首席人才官的位置上。2010年,她出任支付寶CEO,2013年又被任命為阿里小微金融CEO。本月,彭蕾再次被任命為阿里的首席人材官,兼任阿里的兩個重要角色。
  
另一位合夥人童文紅的經歷也頗為傳奇,起步於阿里的前台接待。14年過去,她目前是合夥人中菜鳥物流的代表,任首席運營官。
  
9人董事會設置的玄機
  
阿里董事會最終構成將為9人,但此前僅披露了馬云、蔡崇信、軟銀孫正義、雅虎Jacqueline D. Reses四位成員,其中Jacqueline D. Reses根據協議將在阿里上市後從董事會退出。
  
更新版招股書進一步披露了兩名董事和四名獨立董事。其中,兩名董事是阿里CEO陸兆禧和COO張勇。四位獨立董事為香港前特首董建華、財務專家郭德明、高盛J. Michael Evans和雅虎楊致遠。
  
外界對阿里邀請董建華擔任獨立董事的原因有各種猜測。阿里的理由是看重董建華在商業和政治領域深刻的經驗和戰略眼光。此外,阿里還提到董建華建立和加強中美關係的經歷。阿里在美國上市,這一點可能也是加分項。政界人士出任上市公司董事並不稀奇,蘋果的董事會裡就有美國前副總統戈爾坐鎮。政界人士也有豐富的商界背景,董建華出任香港特首前即為香港上市公司東方海外CEO。
  
而更為微妙的是,近日香港《明報》報導,據接近交易所的消息透露,香港政府及港交所(0388)近期確曾就邀請阿里巴巴回港第二上市作出討論。港交所與阿里目前仍在初步瞭解過程,暫未知是否已開始作正式討論,但金發局及財庫局長陳家強接連就多重股權架構公司上市發聲,或反映是為相關討論鋪路。董建華的獨董身份,在其中扮演角色惹人想像。
  
郭德明曾是Alibaba.com董事會的獨立非執行董事及董事會下設審計委員會主席。Alibaba.com於2007年10月在香港聯交所掛牌,2012年7月退市。此次郭德明在阿里的角色和當初一樣。和武衛一樣,郭德明也來自畢馬威,他有長達25年的經驗,曾是香港所合夥人。安然事件後,美國證監會要求上市公司董事會須下設審計委員會,且至少有一位董事能夠被認定為「財務專家」。郭德明在阿里董事會中擔當的正是這一角色。
  
查看董事會9名成員的構成,阿里僅佔四席,為少數派。外界對阿里有權提名多數董事卻沒有行使權利的原因也頗為好奇。
  
不過至少這並不值得擔心,更新的招股書中提到,如果任何時候由於任何原因,由阿里合夥人提名或任命的董事在董事會中佔少數,阿里合夥人有權任命董事以獲取多數席位。既然局勢可以隨時扭轉,是否需要時刻強勢佔據多數席位就沒有那麼重要了。
  
幕後軍師:羅斯柴爾德家族出手
  
此次更新招股書的另一大亮點是,阿里對之前一系列的投資收購重新做了梳理,試圖理清思路。
  
第一版招股書只是粗糙地將投資和收購企業歸於移動互聯網、O2O、數字傳媒娛樂、醫藥產品、物流這幾個類別。此次阿里對投資策略進行了說明,也解釋了幾次大手筆背後的原因。
  
阿里投資收購戰略的目標有三個:獲取用戶和提高用戶粘性、改善用戶體驗、拓展產品和服務。戰術上則是從少數入股開始,進行商業合作,視後續情況進一步投資或全資收購。UC瀏覽器、高德地圖、微博便是如此。此外,阿里也會支持創業者的創新產品和技術。
  
對UC、恆大、微博的投資滿足阿里獲取用戶和提高用戶粘性的目標。根據艾瑞數據,今年3月,UC在全球有2.64億活躍用戶,收購後阿里即可獲取這部分用戶。經過多年數輪投資,今年4月阿里持有UC股權66%,本月阿里以4.79億美元以及1230萬限制性股票的對價換取了剩餘的股份。據此估算,UC的估值在30億美元左右。
  
對廣州恆大12億元人民幣50%股權的投資,使阿里能夠接觸到中國數百萬球迷,也獲取了潛在的營銷平台。
  
在改善用戶體驗方面,阿里投資了海爾、銀泰,以及優酷土豆和微博。阿里希望通過與海爾在大家電配送、安裝、服務方面的合作提高用戶在淘寶、天貓上的售後服務體驗。投資銀泰則是對O2O新形式的嘗試,用戶在實體店購物時可通過移動設備在線上消費。
  
最後,與阿里的電商主業目前關係尚不甚密切的,都被阿里劃歸為擴展產品和服務一類。優酷土豆、文化中國、華數傳媒[-0.95% 資金 研報][1.16% 資金研報],為用戶提供隨時隨地的數字媒體娛樂。高德地圖為不斷向移動端遷移的用戶提供O2O和基於位置的服務。中信21世紀則幫助阿里將電商業務擴展到醫藥領域。
  
阿里上市的融資規模可能創造歷史記錄,能夠作為承銷商參與其中,不僅可以見證歷史,更有一筆豐厚的承銷費。瑞士信貸、德意志銀行、高盛、JP摩根、摩根斯坦利、花旗銀行就是這樣的幸運兒。據外媒估計,如果阿里此次上市籌得200億美元,承銷佣金可達4億美元,六家銀行每家將分得約6600萬美元。
  
那麼是誰在為阿里史無前例的上市擔任財務顧問呢?久負盛名的歐洲投行大鱷羅斯柴爾德集團。阿里上市背後還有一個低調的頂級推手,即獨立財務顧問。財務顧問在IPO期間向企業提供建議,但不參與向機構投資者銷售股票。
  
這並不是阿里與羅斯柴爾德的第一次合作。
  
早在2010年,阿里全資收購美國網店零售服務商Vendio公司,擔任那次收購交易財務顧問的就是羅斯柴爾德。
  
到2011年,阿里為回購雅虎所持40%股份而尋求40億美元債務融資,聘請的顧問也是羅斯柴爾德。
  
據悉,羅斯柴爾德集團曾經在亞洲參與過多筆著名交易。去年九月,香港大亨鄭裕彤參股的輝山乳業在香港IPO,羅斯柴爾德即擔任鄭裕彤的財務顧問。負責阿里上市計劃的財務主管姚允仁也擔任過羅斯柴爾德駐香港銀行家。

文章來源:理財週報
作者:林劼
案例 拆解 阿里 複雜 利益 結構 幕後 軍師 羅斯 柴爾德 柴爾
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「8·16烏龍指」系列案:複雜的賠償

http://www.infzm.com/content/102973

光大證券「8·16烏龍指」事件造成的投資者損失誰來賠償?資本市場風險重重,怎麼判斷投資者的損失是因為內幕交易造成的?如何計算這些損失?……「烏龍指」引發的一系列複雜案件,注定將成為中國資本市場的標誌性案件。

「證券史繞不過去的案件」

就在光大證券「8·16烏龍指」事件一週年之際,2014年8月5日,這一事件引發的民事賠償案在上海市第二中級人民法院開庭審理。

庭審從上午九點持續到下午六點,61件案件在這一天合併審理,其中證券內幕交易責任糾紛31件,期貨內幕交易責任糾紛30件。

法院受理的相關案件遠不止這些,市二中院受理共109件,涉訴標的超過1200萬元。

8月5日庭審當天,與原告席——嚴義明、許峰、林嶸、王智斌四位律師——龐大的陣容相比,光大證券代理律師劉凌云顯得孤軍奮戰。

庭審圍繞四個焦點展開:是否存在內幕交易行為;內幕交易行為人是否主觀過錯;投資者的經濟損失與行為人的內幕交易是否存在因果關係;內幕交易行為給投資者造成怎樣的經濟損失。

在此之前,中國曾有四起內幕交易民事賠償案。2008年9月,投資者陳寧豐訴天山股份原副總經理陳建良證券內幕交易糾紛案以原告撤訴而告終;2009年,投資者起訴大唐電信公司董事潘海深內幕交易民事賠償案,原告最終敗訴;2012年,黃光裕內幕交易案引發的兩起民事賠償案,最終法院認定訴訟請求缺乏事實和法律依據,作出了駁回原告訴訟請求的判決。

清華大學法學院副院長施天濤認為,司法實踐中,法院對有關針對內幕交易提起的民事賠償訴訟或者拒絕受理,或者予以駁回,或者調解結案。不僅僅是內幕交易,發生在資本市場的三大典型證券欺詐行為,除了虛假陳述外,內幕交易、操縱市場均未有通過民事訴訟真正獲得損害賠償的先例,「這表明了我國法院對於證券欺詐糾紛所持有的保守態度」。

多位律師和學者向南方週末記者表示,這必定將成為「未來中國證券史繞不過去的案件」。這一系列案件的審理,既是對法官專業技能的考驗,也是對市場法治的挑戰,更是觀察證券市場能否健康成長的重要窗口。

值得一提的是,與此密切相關的一樁案件——光大「烏龍指」案主要當事人、時任光大證券策略投資部總經理楊劍波訴中國證監會一案,經延期後最遲將於8月18日宣判。烏龍指事件發生兩個多月後,證監會認定為內幕交易案,對楊劍波等處以罰款並作出終身市場禁入的決定。而楊劍波則罕見地狀告證監會,請求法院撤銷該行政處罰。此案的判決結果,被普遍認為對證券法治環境的塑造將起到標誌性作用。

激辯內幕交易

8月5日上午的庭審,有三分之一的時間在辯論光大證券是否構成內幕交易。

證監會的一紙處罰決定,是原告方最有力的證據——原告代理律師嚴義明認為,「證監會已經認定是內幕交易,還需要辯論嗎?光大證券常常忘記自己被證監會處罰的事實,沒有證監會的處罰也不會有今天的訴訟。」

「面對證監會的行政處罰至今沒有提出行政復議或行政訴訟,但是投資者要賠償了卻不承認內幕交易,光大證券是欺軟怕硬。」另一位原告代理律師許峰此話一出,庭審火藥味十足。

南方週末記者採訪的多位律師認為,證券法有很明確的規定,內幕交易就可以要求賠償,證監會的認定就能夠作為追究民事侵權責任的依據。

鏈接

光大烏龍指事件:

2013年8月16日早盤,A股突然暴漲,引起整個市場劇烈波動。事後發現,這是因為當天11時05分,光大證券在進行交易型開放式指數基金(ETF)申贖套利交易時,因程序錯誤,以234億元的資金進行申購,實際成交72.7億元。為了彌補損失,當日光大證券在尚未公告的情況下,做了股指期貨等回補交易。在這一過程中,許多投資者作出與市場漲跌方向相反的操作,遭受損失。

但中國政法大學教授李曙光向南方週末記者表示,監管部門的認定對受損的投資者來說,當然是一個比較有利的證據,但不能作為全部的證據。作為被告方,光大證券也有平等的地位。關於虛假陳述有一條司法解釋,要以行政認定作為前提。但是關於內幕交易、操縱市場,最高院還沒有出司法解釋。

光大證券代理律師在庭審現場則多次質疑證監會的處罰決定,「雖然證監會最後認定它是內幕信息,但是我們認為認定是十分值得商榷的。」

這也是光大證券首次在公開場合對內幕交易的指控進行辯護,其間多次將矛頭直指證監會。

媒體的報導是否能認定為對外披露了信息,也是雙方爭議的焦點。

光大證券向法院提交了一份媒體在2013年8月16日11時32分發佈的新聞,稱此時媒體已經就股指波動等問題作了報導,且被各大網站轉載傳播,並不存在隱瞞信息,已經對市場起到了警示作用。

但原告方律師認為,光大證券是被媒體揭露,而非主動披露,且董秘梅健當時對媒體否認這一事實,誤導了投資者。

針對董秘的信息誤導行為,證監會後來認定其「違反了證券法第78條第二款關于禁止證券公司從業人員在證券交易活動中作出信息誤導的規定」。北京大學金融法研究中心副主任呂隨啟認為,證監會認定這是董秘的個人行為,而不是光大證券的公司行為。即使這種信息誤導對整個市場造成了損害,理論上自董秘做出此信息誤導直至光大證券正式公告之間從事證券市場交易的投資者都有權索賠,這種索賠也只能針對該董秘個人,而不能針對光大證券。

在信息誤導的獲賠上,迄今為止從未有過此類索賠案例。因果關係如何推定,損失如何計算,並不清楚。

散戶是被蓄意獵殺,還是跟風追漲踏空?

在充滿風險的股市上,投資者出現損失的原因往往錯綜複雜,是否僅由於內幕交易行為造成,往往難以分辨。

雖然證券法明確規定,「內幕交易行為給投資者造成損失的,行為人應當依法承擔賠償責任」,但是由於至今沒有出台配套的司法解釋,如何計算投資者的損失,如何證明原告的損失與內幕交易具有因果關係,由誰來承擔舉證責任等問題都沒有具體的依據。

內幕交易與投資人損失因果關係的論證同樣成為本案的焦點。

呂隨啟認為,無論是機構還是普通投資者,都面臨著自己投資行為的性質很難界定的問題。投資者要想在法院立案並成功獲賠,需要監管層和交易所配合提供證據,事實上很難得到二者的支持,法律也沒有明確它們有提供證據的強制性義務。

當日11點05股指暴漲,看到權重股漲停,普通投資者認為行情起來了。當天11點59分,光大證券董秘梅健向媒體闢謠,也引起市場上投資者的誤判,大量投資者在高位接盤。此時,光大證券反手做空。

原告方因此認為,光大證券的內幕交易與股指期貨、大盤下跌都有直接因果關係,所有的投資者都可以來起訴。

光大證券卻有相反的解釋,大盤下跌的原因非常複雜,其他投資者追漲,造成下午下跌帶來的損失,是跟風追漲造成的,與光大證券沒有關係。

原告代理律師則當庭反駁:「光大的行為是蓄意設局,引誘不明真相的投資者,是十分狡詐的獵殺行為!」

賠償是個技術活

這一震動資本市場的案件,涉及股市和股指期貨等多個市場,原告十分複雜。既有截止到2013年8月15日持有空倉的投資者(他們因為股指期貨瞬間上漲而爆倉),也有11點05分到14點22分之間,被告存在內幕交易的時間段接盤的投資者等等。

不同投資者採用的交易方式也十分複雜,包括同向交易、頻繁交易和高頻交易等。交易品種更是琳瑯滿目。

基於這些複雜的情況,究竟哪類的投資品種或者投資行為可以受到賠償,法庭上爭論激烈。

「同時、善意、反向,這六字原則是投資者能否獲得賠償的標準。」原告律師許峰稱,只要投資者的操作不違法,就不影響因果關係的認定。

可以想見,光大證券認為的賠償範圍則要小得多。

究竟如何計算內幕交易行為給投資者造成的經濟損失,也是一項技術活。

鑑於案件的複雜性,審判長沒有當庭宣判。庭審以審判長的勸解作結:

「8·16」事件既有證券公司的問題,也反映出市場的不足。投資者對於所謂的市場利好缺乏冷靜分析,盲目跟風;國內的法律和司法解釋沒有對內幕交易侵權責任的清晰界定,西方成熟市場在立法和司法上已經把內幕交易的責任範圍從上市公司董監高擴展到其他能夠對市場產生影響的主體,值得借鑑。虛假陳述的侵權案件中,投資者應當獲得賠償。那麼為什麼內幕交易案件產生的侵權,投資者不能獲得賠償呢?對於光大證券而言,一方面通過自營參與市場交易,另一方面又通過經紀業務服務投資者。是不是應該從公司發展角度,向投資者真誠道歉?

16 烏龍 系列 複雜 賠償
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複雜衍生品卷土重來 監管反催生互換市場繁榮

來源: http://wallstreetcn.com/node/106621

市值達到9.8萬億美元的美國債券市場看起來有些沈悶,但是在它平靜的外表下是另一番景象。(更多精彩財經資訊,請到各大應用商店下載華爾街見聞App

投資者正越來越多地轉向與特定公司信譽綁定的衍生品,而不是直接購買公司債券。這種合成賭註的規模已飆升至至少2011年初以來的最高水平,有時甚至超過了標的債券的交易量。

這反映了投資者的擔心。投資者擔心不能足夠迅速地進出債券市場。受監管加強的影響,華爾街正退出債券交易,這可能使投資者的處境更為脆弱。在美聯儲考慮退出長達6年刺激政策的今天,市場的前景瞬息萬變。

在Jackson Hole全球央行年會上,美聯儲主席耶倫表示,美國勞動力市場正在愈合,而政策制定者正開始考慮何時開始撤回刺激性政策。

衍生品的繁榮也凸顯了投資者正重新回到這結構複雜、高杠桿的投資工具。衍生品放大了投資者的潛在收益或損失。

彭博新聞社援引巴克萊信貸策略師Jigar Patel表示,

使用信用違約互換時,你不會受到市面上有什麽債券或交易頻率的限制。人們正在尋找不同的方式來投資,承擔風險。

公司債投資經理更加關註保持靈活性,因為新規已經使得華爾街大行已經削減了他們在債市中的存在感。投資者選擇衍生品是因為它們往往更容易購買或出售。

巴克萊數據顯示,今年二季度,與特定投資級公司綁定的信用互換的交易額幾乎翻了一倍,達到9000億美元。而2013年同期,交易規模不到5000億美元。同期,投資級債券的交易額從平均每天132億美元下降到每天131億。

巴克萊數據顯示,一些公司的衍生品交易比它們的債券交易更為活躍,比如Nordstrom、Staples和惠而浦公司。畢竟,如果一個公司不發行足夠的債券以滿足投資者的需求,交易員可以通過綁定標的債券互換的方式,獲得相關風險。


複雜 生品 卷土 土重 重來 監管 催生 互換 市場 繁榮
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美國最大退休基金拋棄對沖基金:太貴,太複雜!

來源: http://wallstreetcn.com/node/208274

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美國最大的退休基金--加州公務員退休基金(California Public Employee Retirement System, Calpers),計劃撤出在對沖基金的全部40億美元投資,稱對沖基金的成本太高且過於複雜。

Calpers的臨時首席投資官Ted Eliopoulos表示,作出撤出24只對沖基金 以及6只基金的基金(fund-of-funds)的決定與投資表現沒有關系。他說, 撤出投資需要大約一年時間,其董事會尚未決定資金撤出後投向何處。

Eliopoulos說,對沖基金對一些人來說肯定是一個可行的選擇。但對Calpers來說,由於這些基金的複雜性和成本之高,該機構不希望繼續這一策略。

該基金管理著160萬在職及退休警察、消防人員及其他公共部門雇員退休金的投資及收益,是其他公共退休基金投資趨勢的領導者。由於其規模以及在投資策略上很早就將股票和債券作為替代選擇的領頭羊地位,該基金作出的任何調整都可能會影響其他基金。據其網站,截至2014年7月3日,Calpers總資產為3000億美元。

據Calpers的文件顯示,該退休基金在截止6月30日的財政年度里向對沖基金支付了1.35億美元的費用,取得的回報是7.1%,不及Calpers的7.5%目標,為該基金的總收入貢獻了0.4%個百分點。

Calpers在該財政年度共賺得18.4%的回報,主要受益於全球股市普漲。過去十年間其投資對沖基金的平均年化收益為4.8%。

與傳統的基金不同,對沖基金可以雙向押註證券的漲跌,目標是在任何市場環境中都能賺錢。對沖基金一般收取資產規模的2%作為管理費,以及收益的20%作為分紅。

今年初,Calpers已經縮減了對對沖基金的投資規模40%。就此Calpers公司代表稱,該基金將更多采取“回歸基本”的投資方法。

這意味著Och -Ziff資本管理公司,貝恩資本(Bain Capital ),Rock Creek集團和太平洋另類資產管理公司( Pacific Alternative Asset Management)等華爾街投資機構旗下管理的資產會縮水。

美國 最大 退休 基金 拋棄 對沖 太貴 複雜
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力寶集團架構複雜, 資產折讓巨大 市場先生自語

來源: http://mrmarketofhk.blogspot.hk/2014/10/blog-post_7.html

美國最新公佈的9月份失業率跌至5.9%, 是6年來的最低水平, 非農業新增職位和私人市場職位分別增加24.8萬份和23.6萬份, 均較市場預期為高. 筆者留意到美國2年和3年期的國庫債券孳息率均較年初大幅上升, 分別由0.39%和0.76%上升至0.57%和1.05%, 顯示明年提早加息的機會提升了不少. 上星期恆生指數以23,064點收市, 比年內最高位25,363點下跌了9.06%, 也比今年第1個交易日的收市位23,340點為低, 不過, 由於涉及除淨因素, 衡量大市表現最好以盈富基金為代表. 盈富基金上星期收市價為23.95元, 加上期內15仙的中期息, 年初至今持有9個月的回報率為2.55%. 如果投資者不知道買什麼好, 可以聽從巴菲特的建議, 耐心等待機會收集指數基金吧, 盈富基金是一個不錯的選擇.

筆者仍然繼續慢慢收集資產折讓股, 今次想討論#226力寶. 根據集團2014年的財務報告, 股東資產淨值每股高達17.5元, 但上星期收市股價只有4.22元, 市帳率只有0.24倍, 資產折讓高達75.9%. 集團持有的資產並不差, 單單計手上兩項上市公司股權, 包括持有71.24%#156力寶華潤股權和65.84%#655香港華人股權, 已經分別值19.961億元和23.288億元, 相當於每股8.77元, 已經是現股價的2.08倍. 集團於今年3月底止持有現金和銀行存款42.65億元, 銀行借貸則有13.405億元, 表示現金淨額有29.245億元或每股5.93元. 集團之所以有如此大折讓, 相信同集團現行架構相當複雜有關, 集團業務的確很多元化, 包括物業投資, 發展和管理, 酒店營運, 食品業務, 礦產勘探, 開採及提煉, 基金管理, 企業融資, 證券經紀和投資, 放款, 銀行以及金融服務等等. 有跡象顯示第二代接班人有意精簡業務架構, 包括將非核心業務引入策略性股東, 甚至出售資產. 事實上, 集團旗下力寶華潤最近動作多多. 包括以12.783億元出售子公司股權, 變相出售兩幅地盤總面積約為14,142平方米的土地, 加上以2.826億元出售力寶中心一座42樓整層的交易於4月份完成, 集團資金將更為充裕, 集團2014年度經營現金流淨額大增2.98倍至15.27億元, 每股派息也大增85.7%至13仙. 如果集團能夠繼續增加派息, 相信資產折讓有望漸漸收窄.

後記: 筆者最近繼續集中收集3支核心股票, 3支一直以來都是好冷門的悶股. 有一支筆者於今年一月份已經推介過, 另外一支多年前筆者曾經不開名提過, 第3支就從來未在網誌提過. 本來以為悶股無人爭, 點知有2支最近好似坐火箭, 一飛沖天. 
力寶 集團 架構 複雜 資產 折讓 巨大 市場 先生 自語
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夫妻合夥創業,如何處理尷尬複雜的股權分配問題?

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1024/147155.html

【黑問精選】夫妻搭檔創業,原本是為了提高生活檔次,但,當感情遭遇股權,尷尬複雜的股權分配問題又該如何處理呢?

\問:夫妻合夥搭檔創業,如何處理尷尬複雜的股權分配問題?

黑問用戶——墨軒

看到一篇文章,偶然想到了這個問題,比較好奇,想問問大家怎麽看?

答1:除非特殊約定,其實都是各50%

陳宇豪——筷子兄弟科技有限公司創始人

這個問題用我學過的企業法來回答,通常兩種情況,分別為:

(1)在正常情況下,工商註冊登記上顯示的夫妻各自的股權比例多少無關,婚姻法規定在婚姻關系存續期間,所有的收入都屬於夫妻共同財產,除非雙方有特別約定的除外。如果夫妻間除了公司章程以外沒有特別的財產約定協議的話,即便在公司章程顯示丈夫是60%、妻子有40%,如果離婚要分割財產的話,還是各50%。哪怕這個股權百分之百都在丈夫名下,最終也是各50%。

(2)特殊約定的情況,如果確實想某個人比例多一點另外一個比例少一點,那麽除了公司章程以外,還要有一個夫妻財產的書面協議,寫明公司這塊股權的比例就是個人名下的財產,但這又跟做婚前財產公證一樣,這樣就可以按實際比例得到有效的法律保護,但在中國情理環境上說估計很多人很難做到,也許成為夫妻間的一個創業心理疙瘩。

答2:要看
夫妻股權分比例的目的是什麽

於鑫洋——綠狗網

個人認為,既然法律規定,婚後收入為夫妻共同財產,那麽就要問夫妻在股權方面分比例的目的是什麽。

股權比例和夫妻財產結合,在財產分割方面會成為棘手的問題。如果是只為了經營決策權的比例,僅是公事,雙方都對婚姻有信心,也不想埋下邪惡的種子,也那麽就不用跟財產分割聯系起來。

如果在經營決策之余,雙方都對分割有意向,就有友好達成婚內財產協議的可能。

所以,一方有意向,另一方無意向,才是焦點,這個就是婚內的財產的私心。如果有婚前協議,這個好辦,按照協議執行;如果沒有婚前協議,在共同創辦公司按比例劃分了股權,又想對這部分夫妻共同財產另有約定,就是協調感情和金錢的問題了。

答3:
缺少愛的動機的創業沒什麽價值

肖洪濤——黑馬營學員、調果師創始人

在調果師創業初期,我是堅決不同意老公大余一起進入。但是,現在調果師一路走來,夫妻創業不是問題,兄弟創業不是問題。

大余答複,如果我們投資人認為是問題,我們夫妻簽訂財產協議約定:若離婚等對公司有影響,我放棄全部家庭財產,這不就ok? 生不帶來,死不帶去的東西有什麽值得留戀。創業是證明自己曾經存在過,以及為了自己愛的人和愛自己的人去奮鬥。缺少存在感和愛的動機的創業,即使家財萬貫,那有錢的人生都沒有什麽價值。站在歷史的高度上俯視這種人有錢的一生,沒有歷史感,沒有愛,只有錢,真的沒有價值。其次,認為夫妻不能一起創業是固化思維,發現的觀點看,不合適的時候,夫妻一個離開公司也照樣解決問題。方法總是比困難多。如果一些觀點讓庸人自擾,相信咱們這樣的人絕不自擾。

答4:這個問題投資人比較頭痛

周寧——寧哲網絡創始人,區域互聯網顧問

這其實是一個比較令人尤其是投資人頭痛的問題。先說兩個故事:

1 .土豆網,大家都知道原配上市前打官司要股權。
2 .曾有個公司夫妻合夥創業,離婚了前妻作為合夥人管財務。

我的建議是:

1 .盡量不要夫妻合夥創業。
2 .創業者要對投資人承諾夫妻關系對股權影響的約定。
3 .夫妻創業能力要互補才有價值。

答5:
取決於二人是不是可以自己做主並且不受各自家庭的幹擾

一抹香氣陌上飄—— 服務業創業者

這個像幸福的家庭總是相似的,不幸的家庭各有各的不幸。
 
中國夫妻的生活不是他們兩個人的,是兩個家庭在各自身後操作。結婚前兩個家庭各自把利益算清楚,彼此家庭可以接受才叫兩個人以愛之名結婚。婚後必然各種矛盾,矛盾必然來自利益分割。所以,並不是什麽“談錢就傷感情”而是“談什麽感情給我錢就好“。
 
所以,中國夫妻檔創業成不成功以及是否持續成功,取決於二人是不是可以自己做主並且不受各自家庭的幹擾;再一個要看二人感情基礎是否夠深厚。感情基礎淺不論創業成功與否最終都會以利分開,不分開的也跟分開的差不多。感情基礎夠深厚才能夠互相扶持貧賤不移威武不屈富貴不淫相伴一生。不過,少之又少。

答6:
那些商業大佬的愛人最後都選擇隱居背後

潘宇——中國創業指導聯合創始人

說真的這個問題我不知道怎麽回答,可是我又想表達一下個人的觀念,首先糾正一點夫妻之間我覺得沒什麽合夥創業這一說吧,其實夫妻之間在一起創業很簡單都是為了提高生活檔次而開始的,不管到哪一個階段都不離不棄這才是最值得思考的,至於股份嘛我覺得以前提是以誰來主導為主,其實說到這里我知道很多女性都不會選擇要什麽股權因為她要的是一個完整幸福的家,而不是忙到夫妻之間連個見面的時間都沒有,其實你可以看到的案例也有很多,你看那些商業大佬的愛人最後都選擇隱居背後,做一個他背後默默支持的女人又何嘗不好呢。

點擊鏈接,閱讀原文,上黑問社區和導師一起討論相關問題~詳情請戳:
http://ask.iheima.com/?/question/4201
 

夫妻 合夥 創業 何處 尷尬 複雜 股權 分配 問題
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長和還是太複雜 艾薩Isaac Sofaer

2015-01-22  NM
 
 

 

自1999年以來,當長江第一次投資於電信,我經常發表不同文章去質疑該集團複雜的增長計劃。幾年前,因收購海外資產導致集團結構更加複雜,使我終於停止了所有的分析。我從事會計師已有39年,還是沒能力分析出數據,不知有多少能夠做到呢?

我多次建議長江(1)及和黃(13)是應該合併。就在這個香港歷史稱得上緊張的政治時期,李先生終於考慮我的建議。然而,現時樓價在香港歷史高位,使得特首CY「讓所有香港人買得起物業居住」的野心,變成無稽之談,為什麼這個時候長和系重組呢?

長和難評估

老實說,業務重組僅能表面地簡化架構。最終說到底,我很難評估這個牽涉到各種海外業務、透明度低和複雜的非地產集團。因此,早前管理層指重組令每股股價增長15%,令我吃驚。如果沒有任何增值,1加1還是等於2,長江的新物業和香港同類型的集團一樣,沒有更好或更壞。事實上,有人或會質疑會德豐、鷹君和大昌這些公司資產折讓60%,比長和系折讓25%大得多;而恒隆地產和太古集團的折讓也算小,為什麼長和要通過重組享有較高的價值,即使在實業上連1美元也不會增值?

中國金融危機四伏

在我看來,在其他公司還有很多更好的價值。那些在重組消息公布後,買長和股票的人只是隨波逐流,不是投資者。大宗商品周期的危機開始浮現,例如石油、銅、鐵礦石繼續顯著下跌,對於資源公司的股份,投資者都持有觀望態度。最好立即拋售,除非你知道一些我不知道的事。為什麼我會這樣說?因為當價格下跌的程度,嚴重到會影響一兩年的資產負債表,對於利潤的影響是眾所周知的,因此股價有機會崩潰。正如我上週說有些人會申請破產,因為他們盡全力去投資這些股票。唯一的小好處是合併和收購,暫時不會在數字上有太多的影響,直到大宗商品價格下跌的損失反映在資產負債表上,即出現虧損、撇賬等問題。與此同時,中國龐大貸款為了保持增長超過7%,以免打擊投資者。然而,這些衝擊,對中國來說就好像魚缸中的糞便,是不停需要清理的。如果貸款增長速度繼續是經濟增長的兩倍,不要指望經濟會持續的增長,因為壞賬不斷積累和被隱藏。中國的重大金融危機在今年度會愈來愈多。祝君好運!艾 薩ijsofaer@gmail.com

艾薩Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事,本身是特許會計師,有逾三十年投資實戰經驗,現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口,並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合,在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問,歡迎致電郵本刊,中英亦可。ed_bn@nextmedia.com

 
長和 還是 複雜 艾薩 Isaac Sofaer
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=128541

複雜和簡單 大巧不工

來源: http://jackliinvestment.blogspot.hk/2015/01/blog-post_30.html

因為這個世界很複雜,所以投資世界很複雜。世界為什麼複雜?因為我們的認知存在大量缺陷,而且我們生活在其中(當局者迷)。顯然我們無法在有生之年修復認知中的缺陷,也無法不生活在其中,因此我們不得不選擇最簡單的事情來做 - 無論是生活還是投資 - 如果我們很想獲得成功的話。

這裡的關鍵詞既不是“複雜”也不是“簡單”,而是“選擇”。“選擇簡單的事情來做”和“把複雜的事情簡單化”是完全不同的概念。出色的投資者能夠分辨它們的不同之處並始終選擇前者,其他人則不能。大多數人積極提高自己的聰明才智和信息量,並希望有朝一日能找到把複雜的事情簡單化的方法。當然作為投資者來說,我十分樂於看到這個局面。在比賽跑步時,又有誰不樂於看到其他選手朝相反方向發力狂奔呢?
複雜 簡單 大巧 巧不 不工
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=130216

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