📖 ZKIZ Archives

近來韓國股市、匯率表現不佳，最近一個月以來（九月十一日至十月七日），韓股下跌將近四％，幾乎回到一年前的原點；韓元也在九月底創下近五個月來單月最大貶幅。東亞唯二「富國俱樂部」成員的韓國，是否已失去經濟光環？

韓國股、匯疲軟，其實是反映該國一連串利空消息。韓聯社報導，在全球最具影響力的指數編列公司明晟（MSCI）指數中，韓國未來十二個月的預估每股盈餘（EPS）下跌超過一三％，跌幅在十七個經濟體中居冠。滙豐集團發布的九月份韓國製造業採購經理人指數（PMI），也創下三個月來新低；韓國九月份新出口訂單也連續六個月下滑。

早在九月初，彭博就指出，韓國經濟已經陷入瓶頸，可能步上日本後塵，也就是通貨緊縮、經濟低成長的窘境。

《華爾街日報》則指出，韓股表現不佳，主因是韓股市值龍頭三星電子的核心業務，被中國華為、小米等低價競爭者，以及蘋果iPhone大尺寸新機給瓜分。

財閥占GDP八五％政府扶植，竟大到不能倒

三星市值占韓國股市比重超過一四％，幾乎是市值第二名企業的四倍。但六月初至九月底，三星股價跌幅達二二％，不到四個月市值已蒸發四百二十億美元（約合新台幣一兆三千億元）。因此，三星老大一感冒，全韓國就打噴嚏。

韓股市值老二現代汽車，八月初迄今股價也跌了二五％，創下二○一三年五月以來新低。九月中，現代汽車以一百億美元天價，標下首爾江南區土地，創下首爾單筆土地競標價最高紀錄，也是金融風暴以來，亞洲最高金額土地交易。然而現代汽車當日股價卻大跌九．二％，惹來該公司亂花錢的批評，之後市值已蒸發七十億美元。

從七月到九月，韓國股市大盤走勢幾乎是被三星及現代這些大企業牽著鼻子走。《華爾街日報》指出，八月韓股KOSPI跌了近○．四％，如果不計三星和現代，大盤應該漲近一．五％。九月韓股跌幅逾二．三％，如果同樣排除三星和現代，跌幅應該只有這個數字的一半左右。

所以，韓國經濟問題，更深層的原因還是財閥「大到不能倒」。韓國經濟長久以來倚靠三星、現代等大財團，一旦這些企業失勢，馬上就會衝擊國內經濟。

韓國經濟GDP有八五％來自財閥，前五大企業營收，幾乎占整個國家GDP的三分之二。其中最大的三星集團，是一九六○年代當時的總統朴正熙，為了刺激出口成長而刻意扶植，他為三星、現代汽車建立關稅壁壘，讓這些財團在鋼鐵、化工、造船、建築等事業版圖開枝散葉。

結果，韓國政府一度成功將三星推上全球電子業營收之冠，也使韓國本身一度躍為世界第八大出口國。如今，三星旗下子公司超過七十家，合計營收相當於韓國GDP四分之一，讓韓國背上「三星共和國」別名。

韓股本益比低於十治理不透明使「韓國跌價」

財閥經濟也造成「韓國跌價」現象，韓國股市的本益比低於十，居亞洲主要國家之末。彭博指出，韓國財閥由家族控制，投資人認為這些企業往往任用親信、交叉持股，將家族利益置於股東利益之上，公司治理不夠透明。例如，三星董事長李健熙家族只擁有不到二％的三星股份，卻能長久維持對三星的絕對掌控權。

澳洲皇家墨爾本理工大學商學院副教授平琶（Nattavud Pimpa），也對韓國奇蹟提出質疑，認為韓國經濟「成也財閥，敗也財閥」。韓國倚賴財閥做為經濟火車頭的模式，在未來的全球經濟環境中可能行不通，也將會阻礙貿易夥伴關係。

兩大陋習抑制創新家族控制、政治過度保護

此外，由政府、公司及文化陋習組成的財閥保護網，也會抑制創新。這些大財閥會威脅到中小企業的生存，而中小企業在其他國家一向被視為創新引擎。平琶認為，在國際貿易中，創意將扮演強化國家競爭優勢的關鍵角色，韓國企業及政府的政策，應該轉向鼓勵財閥系統以外的創意活力。

然而，財閥對政治的影響力仍然很大，二○○八年李健熙被控逃稅五十億美元，隔年就獲得韓國當時的總統李明博基於「國家利益」給予特赦。

而即使現任韓國總統朴槿惠強力推動公司治理正常化，禁止新的交叉持股，但在現實考量下，她依然要指望這些財閥促進經濟成長。今年八月，朴槿惠才與韓國十大財閥領導人會面，盼這些財閥增加對國內投資，並保證法規不會阻撓他們。

另一方面，為免經濟陷入停滯，韓國政府近來除了主動撒錢，推出超過十一兆韓元（約合新台幣三千三百八十億元）的經濟振興方案，還打算對企業課保留盈餘稅，要韓國財閥吐錢救經濟，幫員工加薪、分配股利及增加投資。

不過，這些舉動恐怕都是治標不治本。《經濟學人》認為，在多數由家族經營的韓國財閥內，強化外部股東、開放金融市場，才能解決根本問題。

過去韓國的「經濟奇蹟」，是建立在財閥經濟結構上，財閥企業與整個國家經濟共榮共枯，這是韓國歷屆政府干預經濟運作造成的結果。如果政府不能體認到「有形之手」干預經濟之害，那麼韓國經濟的結構性問題，恐怕無法得到真正的解決。

【延伸閱讀】市值前2大企業，拖垮韓股！—近3個月韓股漲跌幅表現

◎七月》韓股漲幅：3.69%》排除三星、現代的韓股漲幅：3.97%

◎八月》韓股漲幅：-0.37%》排除三星、現代的韓股漲幅：1.46%

◎九月》韓股漲幅：-2.34%》排除三星、現代的韓股漲幅：-1.29%

資料來源：《華爾街日報》整理：陳筱晶

由富邦金控共同主辦、富邦華一銀行承辦的「上海金融高峰論壇」八月三十日舉行，請到前行政院長陳沖、中國交通銀行董事長牛錫明等多位大咖發表演說。中國正值匯改動盪、股災難解之際，「台灣經驗」意外成了台下聽眾的聚焦重點。

演說中，富邦金控董事長蔡明忠強調，「台灣匯率自由化的過程，可以提供大陸借鏡。」而陳沖更為台灣經驗具體定調：「台灣在一九七九年實施中心匯率，十年後廢止……；而中國在○五年實施中間匯率，至今也已十年。」言下之意，從台灣經驗看，中國加速匯改此其時也。

利率市場化的部分，「台灣經驗」的代表則是農業金庫總經理鄭貞茂。他強調，利率市場化的目的是提升資金仲介功能，台灣在一九七○年代開始市場化，正值經濟 加速成長、資金需求急切時，但中國面臨經濟減速，因此除了利率市場化，經濟改革更須加速，「否則資金只會炒高資產價格。」改革必須繼續，這是論壇中台灣經 驗的普遍結論，但在席間，以富邦金控經研中心特聘教授身分擔任講者的薛琦，也提出另一個「台灣經驗」：「我在政府裡面做過，談改革，嘴巴講非常容易，真的 去做，其實需要很大的魄力。」

（梁任瑋）

「黑色星期五」之後，全球進入「避險」模式！

英國進行脫歐公投前一晚，美國道瓊指數還大漲了兩百多點，創一個多月來最大漲幅。「金融市場預先全面反映了對英國留歐的預期，」富達固定收益團隊主管麥肯齊（Charles McKenzie）說，但英國人這一脫，大出市場意料之外，於是出現了全球性的「看走眼」補跌行情。

全球最容易提款的股市從二十四日週五上午的日本引爆炸彈，接著就像鞭炮般直到炸完才結束。

震央所在的英鎊兌美元貶值逾一○％，來到三十多年最低水準；被視為避風港的三大投資工具：日圓狂升近四％，黃金價格飆破每盎司一千三百美元，美國十年期公債殖利率則接近歷史低點的位置。「很明顯看到市場的風險偏好度下降，」保德信多元收益組合基金經理人李宏正說。

經濟面衝擊最甚的當屬英國。包括摩根大通、花旗等國際投資銀行，都預測脫歐對英國國內生產毛額（GDP）的負面衝擊，達到一年一個百分點以上，野村證券更估計英國經濟成長率將減少達四個百分點！多數投資機構都預測，英國接下來將陷入連兩年衰退，連累歐盟復甦走緩。

從全球經濟來看，英國占全球GDP比重僅四%，不至於讓全球經濟成長率變負數。同時，脫歐也要一段時間後才可能生效，在未來數月，企業活動大致將維持不變，獲利數字並不受影響。而且，雖然包括國際金融巨鱷索羅斯( George Soros )等人，將脫歐衝擊類比為二〇〇八年金融海嘯，但包括債券天王葛洛斯( Bill Gross)所屬的駿利資產管理等金融機構，都發表報告指出，現在銀行資本結構比當時要強健許多。加上全球央行對市場挹注充沛的流動性，並不會重演金融海嘯。

溫水煮青蛙，各國將維持貨幣寬鬆那麼，只要避開英國、歐洲就好了，投資市場到底怕什麼？事實上，投資市場擔憂的是，蔓延出去將不只GDP受影響，過程還將既漫長又痛苦。後脫歐公投時代，有四大重點不可不知。

第一，市場能見度低。由於這是史上首例，市場在評估脫歐對經濟的衝擊時，大多只能猜測。「唯一能確定的，就是未來充滿了不確定性！」美銀美林經濟學家哈里斯( Ethan S．Harris )說，英國脫歐除了影響貿易，對投資與消費信心也是很大衝擊，這不易估算，但他還是先砍美國經濟成長率預測值〇．二個百分點再說。

他認為，後續到底何時可進場加碼股市等風險性資產，要觀察各國央行回應，及各國主管單位的因應措施，但由於大家受驚嚇太大，政策回應必須要比平常金融市場下挫後還要「補」，才有激勵效果。

第二，市場游資多。為了因應脫歐公投，原定在六月決定是否升息的美國聯準會( Fed)特地暫緩調整貨幣政策。李宏正分析，美國七月升息的機率已經大幅降低，英國、歐洲央行都可望推出刺激方案因應衝擊，日本央行為了減緩日圓升值壓力，也將加大寬鬆力道。事實上，英國下一次貨幣政策會議原本在七月中，但英國央行已明確表示，不排除將會議提前。

第三，負面效應將拖很久。脫歐並不會像金融海嘯般，瞬間燙得全球股市跳起來，比起來，更像溫水煮青蛙。

預估英國若真的脫離歐盟，英鎊至少貶值一五%的索羅斯分析，除了英國面臨跨國金融機構將據點搬離英國、失業率增加的危機，包括難民議題以及歐債的債權國、債務國間的緊張關係，各國反歐盟勢力崛起，將使歐盟會員國之間的緊張態勢來到爆破臨界點。「在英國政治與經濟上脫離歐盟的漫長、複雜的程序中，全球金融市場將持續動盪！」他預言。

第四，留意蝴蝶效應。為了因應衝擊，後續各國處理方式，恐將掀起槓桿效應。例如人民幣中間價，在脫歐公投後的第二個交易日，貶到六，六三七五元兌一美元，創五年半新低。如此一來，將對於出口型的新興市場造成壓力。

同時，美元獨強，全球對英、歐貿易受創，連累原物料報價下跌。法國巴黎銀行( BNP Paribas)新興市場團隊負責人佛賀( FranSois Faure )在報告中指出，有幾個原物料出口國的債信將開始拉警報，外匯存底的損蝕速度比預期還要快。

看長線，投資級公司債可乘機撿便宜展望未來，先觀望幾週再說。瑞銀資產管理全球首席投資長哈斐爾( Mark Haefele )指出，短期面吾，投資者應該密切關注英國國內政治消息，包括發表脫歐的正式聲明、脫歐時間表，如果歐盟領袖們繼續採取強硬談判立場，將令市場不安。

麥肯齊建議，未來數週內，市場仍將會出現較大波動，投資人應繃緊神經，審慎投資，短期內大多數資金仍傾向停泊在美元、黃金、日圓、已開發國家政府債券等避險性資產。但若拉長來看，投資級公司債在市場拋售時可以乘勢撿便宜。

投資人最熟悉的台股呢？李宏正認為，陸股、台股連幾天技術性拉尾盤，顯然不太受到脫歐影響，加上台灣與英國的經濟關係遠不如美國來得密切，雖然現階段外資仍呈現賣超，但未來投資其他新興市場的資金有機會因為台股本益比低、高殖利率而轉進，對台股不宜看淡。

撰文者蔡靚萱

英國脫歐已無懸念，全球央行政策不確定，恐慌情緒渲染，金融市場賣壓沉重， 投資人手中資產該何去何從？關鍵八問，一次釐清未來投資的機會與風險。

Q1英國脫歐造成全球股匯債市大震盪，我該如何檢視或調整手中資產？

A:三步驟理性檢視，切忌在市場恐慌時躁進。

英國脫離歐盟幾乎拍板定案，因未來變數太多且複雜，長期影響還須時間觀察；但就短期衝擊評估，英鎊與歐元第一時間已出現跳水式貶值，歐股也即刻重挫，亞股、美股都受到嚴重波及，足見「脫歐」所引發的災情，全球金融市場無一倖免。「但資金一定會轉往非歐洲區域，尋找投資機會，像美元資產及亞洲資產。」瑞銀投信投資部主管張繼文表示。

因此，在市場過度恐慌之際，投資人先不要急著殺出，加入「大賣空」行列；理性作法是透過三步驟，來評估自己手中資產該何去何從。

步驟一，檢視持股部位。由於短期市場避險需求強勁，全球股市「無差別」重挫，「若投資人持股比例偏高，可先降低持股水位，避免短線衝擊，待市場賣壓減輕，情緒性反應告一段落，再加碼超跌、優質標的。」保德信多元收益組合基金經理人李宏正建議。

步驟二，釐清資產與歐洲貿易依存度關係。「全球股市跌過一輪後，與歐洲貿易依存度越低的市場，就有機會率先反彈。」張繼文說，包括美股、或整體經濟相對優異的亞洲資產。同樣地，如果屬於全球型投資標的，也要檢視歐洲部位投資比重，大於三成就要考慮適時轉換；若是歐洲相關資產則不用考慮，短期應優先減碼。

步驟三，盤點固定收益資產，美債、亞債可繼續持有。現階段市場呈現風險趨避狀態，全球債市、特別是美元計價債券，可望因脫歐結果短期受惠。「美債殖利率會因避險買盤流入而持續探底，以美元債為主的投資標的，像是美國及亞洲投資級美元債券，就可望受惠。」張繼文說，持有這類債券的投資人，就可續抱，不必貿然出場。

Q2歐洲市場跌慘了，現在可趁機進場撿便宜嗎？

A:歐洲資產不急著搶便宜，靜待歐洲央行新貨幣政策出爐再布局。

「根據《里斯本條約》，英國須在兩年內，與歐盟達成脫歐協議，兩年後將自動失去歐盟單一市場資格。」國泰世華銀行首席經濟學家林啟超表示，這意味未來英國不僅在對外貿易須重新談判，歐洲同時也將進入一段繁瑣、且為期不算短的重新調整期。簡單講，英國乃至歐洲政策的不確定，絕非短時間內可消除。

另外，英國脫歐成功，也點燃像荷蘭、法國等地「跟風效應」。「特別在歐債風暴，及近年難民議題皆有各自政經考量下，歐盟結構的不穩定，也將使歐洲、甚至全球本來就緩慢的景氣復甦力道，更增添阻力。」林啟超說，加上公投結果與市場預期差距太大，金融市場反應劇烈實屬必然。

在此情況下，英國及歐洲股市將成為眾矢之的，市場全面殺出風險性資產動作，將異常巨大。隨著「脫歐事件」後續發展，不確定因素蔓延，歐洲緊張情勢升溫，想要趁機撿便宜的投資人，現階段千萬別躁進。

第一金投信投資長高子敬指出，由於「脫歐」史無前例，市場無從依循，目前對經濟及金融市場衝擊的評估，多屬「臆測」階段，使投資人恐慌情緒高漲。未來一周，可先觀察市場負面情緒是否逐漸平息，以及脫歐所引發的政治效應如何演變，一旦開始淡化，就要回頭觀察美國聯準會政策動向與歐洲貨幣政策，若歐洲央行加強撒錢規模，擴大資金寬鬆程度，抑制市場風險，那麼才會看到較佳的投資機會，建議屆時仍以波段操作，掌握低進高出時機。

Q3 金融市場修正猛烈，哪些債券是防禦性較佳的選擇？

A:投資等級債較能對抗風暴；美國公債短線表現相對穩健。

「英國脫歐不是世界末日，但市場將會面臨猛烈修正，花二到三周時間回歸理性思考。」野村投信投資長周文森指出，目前研判，全球市場震盪會持續一個月，國際資金將持續湧入安全性資產。因此，短線最好的策略，就是鎖定美國政府公債或投資等級債，等市場恢復理性，再找時機切入股市。

不過，對投資屬性相對積極的人來說，英國脫歐後，歐洲高收債出現大量拋售潮，未來可觀察債信基本面是否惡化，若只是技術性賣壓，且市場並未出現進一步系統性風險，在歐洲央行不排除會延長公司債購債計畫之下，可留意大幅修正後的買進機會。

施羅德投信投資長陳朝燈指出，因應負利率環境，高息債依舊相當搶手；但因個別券種波動過大，挑選標的時，應先檢視債券組合內容，像通膨連結債券就值得注意；「現有兩種看法，一是通膨可能再起，另一是相對公債價格，抗通膨債更具投資吸引力，也可作為投資人布局時參考。」Q4 英鎊急貶，現在應該搶進、還是配置相對安全的貨幣？

A:英國挑戰才開始，英鎊當作觀察工具即可，配置仍以美元資產為主。

英國脫歐公投開票過程中，隨著脫歐與留歐票數拉開，一英鎊兌美元一度重挫一成，由投票結束時的一．五大幅貶值至一．三二；「面對未來諸多不確定，市場風險趨避需求增溫，資金大量湧入黃金、美元及日圓等傳統避險型資產，短線表現將較為強勢。」摩根亞洲首席市場策略師許長泰指出。

事實上，英國與歐洲貿易關係緊密、占整體出口比率接近五成；在英國前十大貿易出口國中，歐盟國家即有八個，出口金額占十大出口國約七成；進口方面，同樣來自歐盟國家的比率，也超過英國總體五成以上；宏利投信預估，一旦重啟談判，日後變數增多，明年英國及歐洲經濟成長率將下滑一％。

由於脫歐公投影響，將持續數年才能完全反映完畢，現階段市場只能摸著石頭過河，走一步算一步。在未來前景仍不明朗下，投資人實不宜貿然進場撿英鎊；尤其，目前全球市場處於逆風位置，英國脫歐等於將市場推向更不利的一方，在局勢穩定前，將英鎊視為短期內最重要觀察工具即可，資產配置部分，還是以美元資產為主較安全。

Q5 目前美國最有可能的升息時間點？

A:今年聯準會升息機率低，主要國家央行政策是後續觀察重點。

「英國脫歐確定，將造成全球金融市場混亂，經濟成長也將受到影響，變得疲弱；英國經濟體甚至可能陷入衰退，拖累歐元區表現。因此今年底前，幾乎看不到美國聯準會升息的可能。」葉倫門生、保德信國際投資首席分析師普利文（John Praveen）表示。

林啟超則認為，英鎊隕落連帶拖累歐元，相較下，美元具強力支撐；這對傾向稍偏弱勢美元發展的聯準會來說，至少在第三季幾無升息可能。

「接下來，最應關注的焦點，已不是美國何時升息，而是英、美、日、歐央行對策。包括日本央行在先前日圓升破百圓之際，表示將與美、歐、英、瑞、加央行，持續以換匯交易，提供市場流動性。預期未來主要央行將釋出明顯利多政策。

在美國不升息，歐日持續寬鬆下，資金仍會找出路；配合市場跌深，也為長線資金製造不錯的進場時點。」林啟超表示。

Q6 下半年新興市場表現還能期待嗎？

A:全球波動風險仍在，聚焦新興亞洲高息資產，進可攻退可守。

由於全球資金轉投入避險資產需求高漲，造成新興市場股、匯市出現劇烈震盪，近期單一區域新興市場，包括新興亞洲、拉美、歐非中東及金磚四國，資金皆全面撤出。但仔細分析，脫歐事件對新興市場影響幅度，遠不及英國本身，真正重要的外部因素，還是原物料價格、中國經濟轉型及美國聯準會升息時程。除非英國脫歐，造成全球經濟大幅下滑，對新興市場基本面釀成災難，但目前評估，發生這樣的機率並不高。

其中，新興亞股評價面處於歷史長期底部，相較美股高於長期平均水準，投資價值更具吸引力，是未來進可攻退可守的選擇。尤其，「短期市場波動難免，具息收保護的亞太高息股及新興亞債，在資金氾濫的微利環境下，有機會成為避險資金進駐的標的。」摩根亞太入息基金經理人羅傑瑞（Jeffrey Roskell）表示。

另外，普利文也對拉丁美洲表達正面看法。「首先，巴西通膨率已開始下滑，未來央行有機會降息；其次，原物料價格明顯反彈，加上巴西參議院投票通過總統彈劾案，政治局勢相對穩定。」他表示，像墨西哥與美國經濟連動密切，若脫歐對美經濟衝擊有限，那麼受惠聯準會暫緩升息，拉美後勢有機會走出谷底。

Q7 全球經濟要看到哪些指標，才算化險為夷？

A:美國企業獲利成長、公債殖利率利差擴大、消費者信心攀升、中國經濟穩增長。

全球經濟火車頭美國，七月即將進入超級財報月，若企業獲利能繳出優於市場預期的成績，或許可稍微減緩現階段市場的不安情緒。「第一季美國企業獲利表現並不好，第二季數字不能再惡化下去，否則將是雪上加霜。」中國信託投信投資長林瑞瑤指出。

其次，目前美國十年期公債殖利率，與兩年期公債殖利率利差幾乎貼近，「這代表全球經濟動能疲弱，至少要看到兩者差距在九十到一○○個基準點（一％），比較讓人安心，全球經濟也才有轉趨樂觀的可能。」國泰投信ETF團隊經理鄭立誠表示，消費者信心指數也是觀察重點之一。

美國密西根大學公布六月分消費者信心指數，從五月九四．七點降至九三．五點，也低於去年同期九六．一點，顯示美國經濟成長趨緩，已影響消費者信心；若能逐步攀升，對經濟基本面才能較正面解讀。

最後，是中國製造業PMI（採購經理人指數）站穩五十以上，代表企業活動持續擴張，且油價能維持每桶五十美元左右價格；只要美國企業獲利不衰退，中國經濟穩增長，油價不急跌，全球經濟就不至於太悲觀。

Q8 未來市場上最值得注意的投資風險？

脫歐衝擊蔓延，導致美國經濟衰退，而聯準會無計可施。

英國脫歐公投後，市場臆測，下一個接棒公投的國家，就是法國；換言之，歐洲政治情勢的演變，歐元區經濟與金融市場的困境，會導致何種意料之外的局面，將是未來投資市場上須提防的重點。

另外，歐洲各國也不排除有樣學樣，與歐盟重新協商一部分會員條件；中期來看，這種不確定性將對歐洲、乃至全球資產帶來龐大風險。

而為確保全球經濟復甦，避免脫歐恐懼籠罩金融市場，一般預期歐洲及日本央行將會進一步調降負利率，或擴大量化寬鬆規模，美國聯準會也將暫緩升息，使市場面臨更加寬鬆的資金環境。

「在此情況下，美元可能轉強，美國將會繼續承受輸入性通縮壓力，使通膨維持疲弱。」宏利資產管理首席經濟師葛琳（Megan Greene）指出，一旦英國脫歐影響蔓延至其他歐洲國家，就要小心美國經濟極可能步入衰退。屆時想要再透過量化寬鬆政策救經濟，在市場預期邊際效益遞減下，聯準會陷入無計可施窘境，將是未來最大風暴。

撰文 / 歐陽善玲