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財務分析及價值投資精華總結（續一） 那一水的魚

http://www.jztzp.com/a/50209.html
本系列文章，上一篇已經是5年前寫的，當時是以學習筆記的形式寫給自己看的，所以有些簡單。繼續沿用這一系列的風格，文字簡單為主。

先假設一個簡單模型，通過淨利潤率、營業收入、存貨（及周轉率）、成本、預收賬款應收賬款等變化，來判斷企業的外部環境變化，及競爭優勢強度。
條件一：企業M只生產一種產品A，產品的生產週期較短，且無其他投資收益。
條件二：假設利率不變。
條件三：稅收政策無變化。
條件四：沒有提到變化，則假設沒有變化。
條件五：沒有假賬。

假設一、行業處於下行通道，整體需求不斷萎縮（產品的社會總銷量下降）的情況下：
1、企業M營業收入繼續增長，銷售費用、生產成本都並沒有增加，淨利潤增長速度超過營業收入（淨利率提高）。
分析：在行業下行通道，仍能保持營業收入的增長，而不增加銷售費用，而此時，而淨利潤增長速度超過營業收入，表示在弱市下對產品A仍有提價。
總結：企業M生產的產品定價能力較強，產品供不應求。此類企業有幾乎無法踰越的超強護城河。企業在這種狀況下，不大可能主動去削減成本，因為產品太好銷售，也沒心思去擴大營銷。
示例：2012年上半年白酒銷量下降三成，而茅台仍然在9月提價。

2、企業M營業收入繼續增長，且與產品A的產量增長保持幅度一致（即銷售價格未變），但營業收入的增速較以往年度放緩。單位產品的銷售費用增加，淨利潤增長速度低於營業收入，低的那部分僅僅由於銷售費用增加引起。（淨利率降低）
分析：在偏弱的市場條件下，如果產品的同質性較為嚴重，那麼打出的第一張王牌應該是「降價」，同質性嚴重情況下，增加銷售費用對擴大銷售的效果不明顯。如果企業M能夠僅僅依靠提高銷售費用，來獲得更大的營業收入，說明M的產品有足夠大的差異化。
總結：產品差異化作為護城河的企業，在遇到弱市，首先應該是通過增加銷售費用來提高營業收入。效果不佳時才會考慮降價。（價格剛性）在弱市下仍能保持營業收入和淨利潤的增長，說明該企業的競爭能力很強。

3、企業M營業收入增長，產量增加（但營業收入增長幅度小於產量增長幅度），單位產品的銷售費用增加，單位產品的生產成本減少，淨利潤變化不大。（淨利率降低）
分析：弱市下產量仍然增長，說明企業仍然在行業內有較強的競爭優勢。營業收入增長幅度小於產量增長幅度，說明企業主動降價，同時提高了銷售費用以擴大銷量。生產成本的減少說明企業已經深深感受到競爭的壓力，開始縮減成本。
總結：企業通過降價、營銷、縮減成本等各種方式主動應對弱市。雖然淨利潤變化不大，但營業收入及產量的增加說明企業M能夠通過主動出擊，提高市場佔有率（假設一）。說明企業的競爭能力較強。

4、企業M的營業收入下降，產量同步下降（下降幅度小於營業收入，即產品降價），單位產品的銷售費用增加，單位產品的生產成本不變，淨利潤減少但並未虧損。
分析：產量下降說明企業M的競爭能力較弱。如果產量下降幅度等同於總需求下降幅度，說明企業競爭能力位於行業中等水平；如果產量下降幅度大於總需求下降幅度，說明企業競爭能力為中下等，市場佔有率開始降低。單位產品的生產成本不變，說明企業減少成本的能力較低，這可能是多方面造成的，如對供應商的議價能力低，管理混亂找不到壓縮成本的方式等。
總結：在這種情況下，企業不可能不意識到縮減成本的重要性，之所以成本降不下來，肯定有其原因。該種情況下競爭能力一般。

5、企業M的營業收入下降，產量同步下降（且下降幅度遠小於營業收入，即產品降價較多），單位產品的銷售費用不變，單位產品的生產成本不變，淨利潤幾乎沒有。
分析：可以看到企業M在盈虧平衡線上。單位產品的銷售費用擴大一定程度後，發現對產品的銷售幫助已經不大，而如果繼續增加銷售費用，很可能造成虧損局面，故不再增加銷售費用投入。
總結：該類企業很幸運能在盈虧平衡線上掙扎。如果是強週期行業，如果運氣好，是可以熬到曙光的。

6、企業M營業收入……虧損。
分析：但看到虧損這一條，就得打起十二分精神。該分析的已經不是其競爭力的強弱，而是能否熬過一輪週期？
總結：如果此類公司股票以極低價格交易，可以考慮是否符合「反轉型」。




假設二：不確定行業景氣度。
1、企業M營業收入增長，應收賬款亦大幅增長，且增長幅度超過營業收入。
分析：應收賬款增長，不能說明企業處在行業下行週期，僅說明企業採用的積極的擴張政策。
總結：但如果企業應收賬款大幅增長，但營業收入不增長或小幅增長，說明企業處在不利位置。

2、企業總體人力成本降低。（注意是整體）
分析：裁員或減薪——人力成本是所有成本裡最後考慮的一項，且工資本身是具有剛性的。
總結：企業人力成本降低，說明企業處在不利位置。企業發展形勢好的時候，是沒有哪個企業會主動去降低人力成本的。

3、存貨增加速度快於營業收入增長速度，存貨周轉率也變慢。
分析：產品銷售遇到困難。
總結：不是企業有問題，就是市場走弱。後者尚好，如果是景氣週期發生這種情況，則格外要注意，企業有問題的可能性很大。

4、生產成本增加（輸入型成本增加，即上游傳導），但產品的銷售價格不增加或小幅增加。
分析：說明企業的定價能較弱。
總結：提價具有剛性，有強大競爭力的企業，定價能力強，可以轉嫁成本上升壓力。

5、預收賬款增加幅度大於營業收入。
分析：預售賬款當然是越多越好，越多證明產品越好銷，企業的話語權較大。
總結：預收賬款往往在收款時，貨品的價格已經確定。如果生產週期較長，或在交貨前遇到原材料價格的大幅上漲，則企業將面臨風險。不過這也不影響企業的競爭力，屬於非經常性偶遇因素。

6、財務費用增長幅度大於營業收入。
分析：主要前面已經提到條件利率不變。ROE大於貸款利率的情況下，財務費用增加，說明企業採取積極的擴張政策。如果ROE小於貸款利率或相差無幾，說明企業遇到困難，需要增加負債率來擴充生產或滿足流動性。
總結：ROE小於貸款利率的情況下，增加負債率會降低ROE。

7、應付賬款增加幅度大於營業收入。
分析：企業M對上游企業的談判能力較強。
總結：應付賬款往往是無息的，應付賬款增加有時也意味著企業在積極擴張。但應付賬款增加太快，特別是期限較長的應付賬款較多，要小心。企業在經營狀況好的情況下，是不大願意天天有人討債的。（作為員工不樂意天天有人向其討債）。

8、如果擔心企業償債能力，首先要看流動負債以及一年內到期長期負債，特別是債主是銀行的負債。
分析：流動資產中的現金及現金等價物，是否大於短期負債（剔除預收賬款，不剔除應付賬款）。同時研究現金流量表等。
總結：預收賬款之類的負債當然不用太著急。特別要注意的，是欠銀行的錢，在行業下行時銀行會壓縮貸款規模。


先這些吧，晚安！
PS：以上分析不適用於銀行、保險、信託等金融企業，不完全適用於高科技行業及其他勞動生產率提高較快的行業，不完全適用於服務行業。非典型說明下，比較適合製造業。

從貨幣、金融危機談開去 那一水的魚

http://xueqiu.com/2074020838/22281117
按：都說投資銀行即投資一國經濟，這裡從貨幣及金融危機談開去吧~~


一、       貨幣與通脹

先看一組數據：2001年12月M2（廣義貨幣）為15.2888萬億元；2011年12月M2為85.1591萬億元。10年時間廣義貨幣增長了5.57倍。

近十年來，M2每年均以超過15%以上的速度增長，部分年份甚至超過20%——這一速度遠超CPI增速。為什麼貨幣供應增速這麼快，而並沒有引起CPI的大幅飆升呢？

從 初高中接觸馬政經開始，我們就知道，貨幣是一般等價物，是財富的代表。隨著勞動生產率的提高，單位時間可以生產更多產品，所以貨幣增長速度本就是要快於物 價上漲速度的。那麼，這裡有三個比較重要的經濟數據了，M2增長速度，GDP增長速度，CPI增長速度，是否能得出M2增速=GDP增速+CPI增速呢？

不然。事實遠不會如此簡單，這三者決不是如此簡單的求和關係。更何況，M2增速仍快於GDP增速與CPI增速之和。

首先要來看，每年增發的這些貨幣，流向了哪些領域。

簡單說，我們都知道GDP增長的三架馬車，投資、消費、淨出口。而其實，淨出口也可以看成是消費的一部分，只不過這部分消費被輸出到了國外。這樣看的話，就簡化為投資和消費兩大塊了。

CPI， 即消費者物價指數，是消費者生活過程中購買商品的一個物價指數，而根據中國目前的消費結構（恩格爾係數較高），所以CPI中食品的權重仍然較高。而 PPI，即生產價格指數，是衡量工業企業產品出廠價格變動趨勢和變動程度的指數。這兩者各自反應不同領域的物價水平變化情況。但二者增速加權相加，也仍不 等於貨幣增速，特別是今年以來PPI為負值。

很顯然，CPI和PPI都不能代表貨幣對整個社會財富的購買力。

其實，還有 一個更隱性的東西存在，也即「資本」的價格。比方說，三年內，一套房子從50萬漲到了100萬，升值了1倍。但區域內的房屋租金水平僅僅上升了10%。那 麼租金這部分，是被計入了CPI計算的（權重較低，遠不及食品），但是房價上漲部分，既沒有計入CPI，也沒有計入PPI。

如果我們注定是要購買一套房子的，那麼我們貨幣的購買能力，是不是貶值了呢？

所以，增發的貨幣，一部分被生產率提高所產生的更多產品消耗，一部分被CPI或PPI消耗，而還有一部分則進入了「資本」領域。「資本」領域可以是樓市，也可以是股市，更可以是黃金、石油等大宗商品，以及藝術品、珠寶等。這就像是一個蓄水池，把貨幣框了起來。

不過，從這個蓄水池中，也產生了「泡沫」一詞。泡沫一旦破裂，蓄水池一旦決口，就會產生所謂金融危機了（經濟危機）。

二、貨幣與金融危機（經濟危機）

記 得在學校學馬克思政治經濟學，是這樣解釋經濟危機的：用到了「生產過剩」一詞。馬政經的觀點，所謂「生產過剩」並非真正是商品生產得過多，用不完，而是貧 富分化的惡果——因為生產出來的東西，富人有購買力卻用不了那麼多，窮人想用卻沒有購買力，所以「過剩」了，於是產生「經濟危機」。

我們也從課本瞭解到，19世紀上半葉的經濟危機，牛奶被倒進大海，因為減少牛奶的供應量可以提高牛奶的價格，從而達到最佳盈利狀態（或最低虧損額）。

事實上，從近30年的所產生的經濟危機來看，已經見不到這種「倒進大海」的情況。而且經濟危機的源頭往往是金融開始出問題（稱之為「金融危機」更合適），已經脫離了簡單的實體產業「產品過剩」階段。

而貨幣，也遠遠比「一般等價物」的屬性複雜。

經濟危機襲來，即使是限量生產的頂端奢侈品品牌，銷量也慘遭腰斬，貧富分化無法解釋這一點。

回顧近些年的幾次金融危機，我們可以看到，似乎產生的原因都不是生產的「產品」過剩了，反而更多是「提前消費」了。

近期的歐債危機，主要原因是希臘、意大利等政府財政赤字，等於是政府「提前消費」了。沒想國際經濟形勢一動盪，資金流動性一緊，突然就發現無法通過借新債來還舊債了。由於歐洲的銀行業普遍持有了別國國債，因此而產生了一系列連鎖反應，波及了整個歐洲。

08 年美國的「次貸危機」，簡單地說，就是金融機構把錢借給了買不起房的窮人。「零收入、零首付」，也可申請貸款，只要你願意承擔一個更高的貸款利率。這部分 窮人本就不該買房，結果也住進了別墅（在美國別墅很平常，不是什麼富人的東西）。這在房價上漲的階段，風險往往是看不到的。而這些貸款還被華爾街的天才打 包成各種證券產品，以及衍生品，充斥到各金融機構、兩房、投資者中去，其複雜程度已經遠超人類的計算能力。所以蝴蝶搧動一下翅膀，即使是百年的雷曼兄弟也 轟然倒塌。

再往前，20世紀初的網絡科技泡沫。由於牽涉面較窄，所以影響力不大。這一金融危機主要是網絡科技的「資本」泡沫。

97東南亞金融風暴，形成比較複雜，但是讓我們都記住了索羅斯和量子基金。綜合來說，主要是匯率機制、國際收支平衡、本國資產泡沫等原因綜合導致的。

再往前，到上世紀80年代末，日本。形成原因主要也是房地產市場的狂熱、股市的瘋狂（更可悲的是交叉持股）、以及匯率機制。日本由此進入「失去的二十年」。

……

不再細數。但看官注意，這些經濟危機，都不是生產的產品過剩。更多是由於過度或提前消費，資產泡沫、匯率問題（國際收支）等造成的，而這些，都離不開貨幣。

三、貨幣與金融危機2

先講國際收支平衡吧。匯率問題比較複雜，只能回歸到本原，簡單的例子來說明。

假 如A行業生產了產品1000億元，這1000億產品能獲得50億元的利潤（利潤率5%），但是國內只能消費800億。假如不能出口，那麼A行業就「生產過 剩」價值200億的產品。A將不得不通過降價來刺激消費，「走量」，但這時消費量可能只能提高10%，一番慘烈廝殺，A行業虧損可能還不止150億元。

而在可出口的條件下，這一情況就迎刃而解了。200億元銷往國外，美元結算，再換匯回人民幣。這一過程中，換匯使得國內的人民幣增加了200億元，同時也增加了等值的外匯儲備。

同樣的，無數筆交易疊加，得出了整體的國際收支是順差，還是逆差。

長期外貿順差，其實是向外輸出了「生產過剩」，而同時又增加了本國的貨幣供應量，以及外匯儲備。

再來看，增發的貨幣，如果是流入投資領域。之前有說流入房地產、股市等領域。而如果是流入生產領域，反而從某種程度上會降低物價水平——很簡單，生產的產品多了嘛！

看看08年中國的救市政策，就以投資為主，大搞基建項目，08年的四萬億投資刺激，同時刺激房地產，加上家電下鄉、汽車下鄉等消費類的刺激，輔以寬鬆的貨幣政策（10萬億天量信貸）……

看美國的救市政策，QE來了三輪了，歐盟的救市政策，也是通過OMT無限制購買各國國債。為什麼歐美沒有大搞基建來救市呢？

因為他們已經不缺乏基建，投入基建是一種浪費。事實上通過投資拉動經濟，最早是二戰前的羅斯福新政開始的。

記得有位高中的天才歷史老師（絕對褒義，不知是不是他自創），說，美國等國通過類似羅斯福新政——投資刺激——走出經濟危機，德國、日本也通過刺激投資，不過刺激的是軍工廠，通過戰爭轉移國內民眾矛盾——於是有了第二次世界大戰。

四、資產泡沫與金融危機

講到這裡，就很明顯了。所謂的資產泡沫，正是貨幣給吹大的。所以一輪資產泡沫破滅，往往在之前有一段時間的貨幣寬鬆。

再回到之前的例子。那增加的200億資金，只要不加入到消費流通領域，對於CPI是沒有影響的。這200億不管進入樓市，還是進入股市，甚至只是存起來，都沒有關係。（進入了蓄水池，當然存起來銀行是要放貸出去的）。

物價同貨幣量，以及流通的速度都是有關係的。

關於資產泡沫，就不再過多講了，此類文章太多了。

只補充一句，「蓄水池」能夠將「小危機」拖後，並聚集成「大危機」。假如這200億的生產本就過剩了，但這200億一開始並不會反應出過剩，甚至其還會繼續增加生產規模。

回到中國的具體國情上，兩個點是比較危險的。一是樓市，一二線城市的樓價已經遠超人們的負擔能力，但三四線城市，縣城、甚至農村，房價還是比較合理的。結構性比較明顯，這跟中國的城鎮化進程方式有關。

二 是長期的國際貿易順差，造成的大量的外匯儲備。要改善人民的生活水平，說到底還是要提高勞動生產率，其他都只是紙上富貴（泡沫）。給全世界每個人都做一雙 鞋的利潤，也買不了一台大飛機。在這個全球經濟下滑的時候，更應該利用外匯儲備去收購國外科技公司，科技興國，振興本國經濟。以前我們用市場換技術，換資 金，現在應該用資金去換技術了。

如何尋找地產公司裡的成長股 那一水的魚

http://xueqiu.com/2074020838/22598768
之所以沒有把題目標為「如何尋找優秀的地產公司」，是因為這兩者確實是有很大區別的。

今天不打算寫太多，只大致說說房地產這個行業：

一、房地產行業還將繼續「黃金十年」
房地產一度被標上「暴利」、「黑心開發商」、「高房價的始作俑者」等等標籤。實際這並不能怪開發商，房價為何上漲，這裡不談太多，也較敏感。
但是房地產的發展，跟城鎮化建設是分不開的。
很簡單的道理：現在的人都往城市裡跑，城鎮化使得每年增加2000萬城市人口。而城市的土地資源，以及商品房的建設速度，都趕不上人口湧入的速度，造成「供不應求」的局面，很簡單的經濟學道理，房價自然就水漲船高。
至於後期的房價推高地價、地價又推高房價、麵粉比面包貴，等等等等，這裡不一一去做解讀。
事實上，農村的房子，或者說大部分小縣城的房子，房價都不高的，很多都是成本價。高房價的問題，不能一刀切去看。
房產、汽車都剛剛經過了黃金的十年。我們來對比這兩個行業：
截止2012年上半年，機動車的保有量約2.33億，其中汽車1.14億輛，摩托車1.03億輛。而2012年汽車的產能，超過2000萬輛，產銷量增長的潛能還有多少？
截止2011年年末，全國城鎮化率為51%左右，而從40%到50%，中國大致花了10年的時間。如果按這個速度估計的話，城鎮化率要到2030年，才能達到70%。十年後，城鎮化率才不過60%多一點，潛力還很大。

二、房地產公司（股票）的優缺點：
優點：
1、區域壟斷競爭：房地產是附著在土地上的，這個天然的屬性決定了，你就算公司再強，如果你沒有在我的項目周邊拿一塊地，那麼你跟我也夠不上競爭。

2、業績既有較高的確定性，又有較高的不確定性。先說確定性：
看幾個財務指標：
銷售額：一套房子達到預售條件後，開盤售出，跟客戶簽訂合同，是為銷售額（業內稱簽約額，或合同額）。
回款：一套100萬房子簽約後，往往只先付了首付。這時的簽約額是100萬，回款可能就是40萬（首付四成），而後銀行放款60萬，這時銷售額才全部回到賬上。如果執行力強的房地產公司，銀行放款最快也要一個月。如果拖拖拉拉的，三個月到半年也很正常。當然也跟銀根緊縮程度有關。
營業收入：房子賣出去之後，回款部分是計入預收賬款的。等一至三年房子交房以後，這筆預收賬款才計入營業收入，才核算為利潤。這樣，其實房產商當年就賣出去的房子，可能兩年後才能把利潤計入到報表。
舉例：中國建築地產部分，2012年上半年的營業收入是200億左右，而銷售額是600億左右，這說明什麼呢？說明按照公司的發展進度，儲存了至少2倍以上的利潤，要待今後來結算。

3、這是一個有相應激勵（市場來激勵）機制的行業，好的公司能好上天，差的公司也……
在這裡，絕對有你要找的十倍股。

缺點：
1、房地產開發的風險較大，分析的要素也繁雜：
但事實上，房產商良莠不齊，好的跟差的比真的一個天上一個地下，這也是區域壟斷競爭造成的。部分當地小老闆型的開發商，根本不懂管理，不懂房地產開發，憑藉各種途徑拿到地後，也不思進取，也不知道快速周轉開發，慢慢守。
告訴大家一個好消息，這類公司越來越少，因為經過調控後，房地產的利潤率降低，這類公司因為沒有快周轉，所以投資的回報其實很差，他們也不再獲取新的地塊了，這給優秀的公司提供了大量的機會。


2、分析公司比分析項目容易。
每個大型房產公司，旗下都大把項目。其中必定有好，有壞。
那麼告訴你，即使是非常牛逼的營銷總監，在分析具體項目上，也得發費大量時間去分析調研，對於投資者更加不可能去具體研究項目。一個項目的調研報告，絕對比證券投資對一個公司的分析報告還多那麼幾頁。
所以，分析公司比分析單一的項目簡單。

3、資金鏈問題。（不多說）

三、看好怎樣的地產股：
1、合理利潤下的快周轉。
你要說優秀的地產公司，可能會講到建築品質、或園林景觀，或團隊建設……但要找成長股，童鞋們，拋開那些東西吧，這九個字才是王道！！
還有補充一點，產品做得好，不一定能夠快周轉，但能快周轉的，產品絕不會差到那裡去！

2、不看好一線城市的所有地產項目，以及部分房價較高的限購二線城市。比較看好低價二線城市、以及三四線城市的，小戶型剛需項目。
房地產業內一般管：
北上廣深為一線城市；
大部分省會城市，以及部分高房價的大型城市（多為沿海）叫二線城市；
小部分低房價，不發達的省會城市，以及其他百萬人口城市叫三線城市；
其他廣泛的地級市城市叫四線城市；
其餘縣級城市，百強縣之類，五線城市。


四、我昨晚做了一張Excel表，裡頭有一些分析的指標。
懂地產的人很多，懂營銷的也很多，懂投資強過我的更不必說了。
但是：
懂地產的不一定懂投資，懂地產營銷的不一定懂財務，懂投資的不一定做過房地產，做過房地產的，又不一定懂建築工程。很有幸本人大學是學建築相關的，工作後一直從事房地產營銷策劃工作，本人從拿地，到前期，到銷售開盤，再到交房，全程參與，也操作過剛性需求的樓盤和商業綜合體樓盤，以及別墅樓盤。

這個Excel寫的有些匆忙，而我本人在銀行股的蠱惑下，也沒有很具體詳細地去研究過地產股。關注較多的曾經有中國建築、萬科、金融街等。但都沒有細細去研究過。所以各位大蝦，切莫跟我討論具體股票，因為，我也不知道。


想要Excel的，請私信我！期待看到你的研究報告！！！
請辯證的看待問題，我做的表格第一也沒花太多精力，第二我也不是很牛很牛很牛很牛……所以不免有錯誤和考慮不周到的地方。只提供給地產研究愛好者和價值投資者！！（志同道合者），惡意過來拍磚和嘲諷的，就……

如果問我為什麼沒研究地產太多？
答案是：本人懶~~呵呵。特別是沒有@處境如初 那種數據表格研究的耐力。在銀行沒走出低估值之前，沒太多興趣去研究地產……

PS：在研究地產股之前，一定要看萬科年報，一定一定！！至少要看五年！！

如何尋找地產公司裡的成長股（二） 那一水的魚

http://xueqiu.com/2074020838/22609523

——房地產行業的投資「額」回收期及資金鏈

為什麼看好合理利潤下的快周轉房企：


先來看普通其他行業的「投資回收期」
投資回收期：
比如新建一個金屬冶煉設備（或火力發電設備），扣除掉設備的折舊以及雜七雜八的其他成本之後，並交完稅之後，所得的淨利潤。
如果投入了10個億，平均每年的近利潤是1個億，那麼投資回收期就是10年。
注意：這個金屬冶煉設備的折舊年限不一定有10年，而且由於技術的革新，可能用到第5年之後，雖然機器還能用，但是從浮動成本來考慮已經不划算，必須提前報廢掉。
投資回收期又分為靜態和動態兩種，區別無非在於是否考慮資金的時間價值。


優秀的注重現金流轉的快速開發房地產企業，對財務管理的重視，已經遠遠超過一般的房地產企業。
也有一個投資回收期，或者應該叫「投資額回收期」，對於叫法，沒有很明確的定義。因為這個東西在業界並沒有大力推廣，可以說99%的房地產企業並沒有使用到。

姑且叫它「投資額回收期」
概念定義：投入某地塊的資金，從投入到全額收回所花費的時間，要求全額收回初始投入資金後，地塊能繼續正常開發下去。
意義：其實就是雞生蛋，蛋又變成雞的時間。
具體的測算很複雜，要建模，估計開盤進度，銷售均價及去化率等因素，這裡簡單化舉例說明：（其中的數據和比例純為模擬，不具有實際參考意義）：

地塊A，土地成本1億元（核算到樓面地價約合2500元/平米，即4萬平米建築面積）。獲取地塊後（假設一次性付清），抵押貸款5000萬元（抵押率50%）。地塊分兩期開發，每期建安成本核算為2500元/平米（18層），其他成本（含營銷費用、財務費用、辦公管理費用、稅費等，但不包含所得稅）約為1000元/平米，總成本為6000元/平米，第一期售價8000元/平米，毛利率25%，第二期售價8500元/平米（漲幅6.25%）。
第一年：
第一期分兩批開發，錯開建設進度。
第一批1萬平米，投入：
建安費用：10000平米*2500*（40%—10%）=750萬元
國家規定投資額25%可獲得預售許可證，實際各地以工程進度為準來發放預售許可證，這裡取40%的值。另外，假設施工單位墊資率為25%（即還有250萬工程款未結算）
其他費用：按投入50%計算，則為10000平米*1000*50%=500萬元，因前期的稅費及營銷費用較多。
此時實現銷售回款，假設首次開盤去化率80%（算高的，但能達到）：
10000平米*8000*80%=6400萬元
此時賬面資金為：
貸款來的5000萬+售樓的6400萬—建安成本750萬—其他成本500萬=10150萬元
大於初始投資1億元。
如果按某開發商的速度，從拿地到首次開盤8個月，那麼「投資額回收期」就是8個月嗎？這就是一個雞蛋變兩個雞蛋的時間？

答案是否。因為之前有定義過「要求全額收回初始投入資金後，地塊能繼續正常開發下去」。

繼續。
第一批次銷售掉80%以後，減緩第一批次工程的建設進度，減少資金投入，重點投入首期的第二批次。
這是第二批次可能在施工單位的墊資下已經幹了一部分了。我們注意到土地貸款的5000萬元，也是足額夠付的，所以周轉是沒問題的。
假設第二批次晚3個月開盤，（三個月蓄客期）此時的投入如下：
第一批次建安成本（開盤以後，一般要等兩年才交房）：300萬
第一批次其他成本：50萬
第二批次建安成本：同樣為750萬元
第二批次其他成本：同樣為500萬元
總投入為：1600萬元
銷售情況：不漲價，同樣去化掉80%，同時在這三個月內第一批次消化10%
銷售回款：6400+800=7200萬元
此時的資金為：
一批的10150萬元+二批的7200萬-300萬-50萬-750萬-500萬=15750萬元。

到此時，賬面資金已經1.575億元了，是否抽離掉1億元，項目後期的批次可以正常流轉下去呢？
如果可以，那麼這一億元就可以投入到下一個地塊去生蛋，一年的時間一個雞蛋變成兩個，相當於增長率100%
太嚇人了吧？
呵呵，是這樣的，但是這個模型過於理想化了。
好了，模型到此為止吧，後期不再模擬了。
後期的投入還要算上所得稅。其實這玩意也是要預繳的。


具體開發過程中，還可以進行在建工程抵押貸款，獲得更多的資金。只是這筆資金在預售售出後，就得解抵押。

按照模型快周轉的結果：賺取了18.75%的利潤率，而且一個雞蛋變兩個，下一年的利潤將翻番。

仍按照上例來看，慢周轉的極端例子：捂地一年
房價上漲至8500元（漲幅6.25%，比較實際的漲幅），原計劃毛利25%，漲價後毛利可達29.4%，淨利率為22%。而且這個利潤還只是紙上富貴。

聰明的你，知道為什麼萬科、恆大等房企追求快周轉了吧？

以上的例子是簡化的，比較極端的，實際這種現金流分析我很久沒做了，現在的成本到多少也不很熟悉了。
地塊的大小、分批開發的進度等等都會產生影響。實際一個地塊的這個」投資額回收期「能在3年之內，已經很了不起了。而大型房企的資金，也不會一直趴在賬上，是全國各地跑的。比方說貸款下來的5000萬，如果你第一次開盤前投入只需2000萬，那麼有3000萬資金會立馬調往其他項目。

如何尋找地產公司裡的成長股（三） 那一水的魚

http://xueqiu.com/2074020838/22625700
先看一組數據：
07年-11年，以及2012年3Q淨利率同比上漲：
64.18%；30.33%；64.43%；67.56%；50.02%；35.79%；
110.81%；-16.74%；32.15%；36.65%；32.15%；41.74%；
101.31%；50.35%；57.19%；39.8%；32.74%；10.21%

不要跟我講地產調控，房地產走不下去了云云，以上數據涵蓋了兩次地產調控年份，結果又如何呢？優秀的公司注定優秀……

某些人將酒類股票的投資視為投資神話，無意於貶低，有興趣的可以將以上三支標的公司，與某個酒類公司的利潤增長情況進行對比。

沒錯，以上三家公司均為房地產公司，從上至下分別為榮盛發展、萬科、保利地產。


重申一下我在本系列一、二中的觀點：
看好這樣的房地產公司：
1、合理利潤下的快周轉。
在系列二用一個簡單的模型來說明這個問題，現在回頭想想，仍然覺得複雜了，下面用簡單的文字再說明一遍：
房地產預售制度的特殊性，允許商品在生產週期的前1/3時（也要看公司快周轉的能力，這裡的快周轉，主要指資金的快周轉，也即預售回款前那一段時間的長短），買家就付清了全部商品的價格。
很少有哪個行業能享受這樣的特殊待遇，造船行業，生產週期7年以上比比皆是，但付款是按照進度來付的。或許保險行業是一個例外，巴菲特的浮存金？
這本身就是一個資金鏈，把前面付出成本需要指出的鏈條，跟後面客戶買房交付的房款的鏈條，鏈接在一起，即功成！
等待房價上漲（土地價格）而賺取差價的開發商，無法享受到這種近似於複利般的滾動指數型上漲。



2、不看好一線城市的所有地產項目，以及部分房價較高的限購二線城市。比較看好低價二線城市、以及三四線城市的，小戶型剛需項目。

我對城市的定義為：
北上廣深為一線城市；
大部分省會城市，以及部分高房價的大型城市（多為沿海）叫二線城市；
小部分低房價，不發達的省會城市，以及其他百萬人口城市叫三線城市；
其他廣泛的地級市城市叫四線城市。

首先來看評估房地產泡沫的幾個指標：
租售比：即按收租的模式，多少年收回成本。業內通常認為15年是一條分界線。
房價年家庭收入倍數：房價等於年家庭（兩口）收入的倍數，也即不吃不喝不花多少年能買房。通常認為10年是一個分界線。
空置率：這個不多解釋，電表也好，水表也罷，晚上亮燈也行……

第一個指標租售比，是用來衡量投資的，超過一定界限，被認為只有靠更傻的傻瓜來接盤，才能獲取收益（也即投機）；
第二個指標房價年家庭收入倍數，用來衡量購買能力的，購買能力一旦過高，即已超出購房者購買能力。
第三個指標空置率，是用來評估存量房屋用於居住的百分比，前兩個指標只與價格掛鉤，這個指標與存量房掛鉤。


還有一個指標，現在用不到，以後也許會用到，就是一手房/二手房成交比。我們知道在米國，現在的房地產成交大部分已經是二手房成交，這個指標是用于衡量房地產行業朝陽/夕陽行業的一個標準。

我認為：
1、房價過高的城市，在第一、二指標都嚴重顯示泡沫的情況下，不適於介入。且這些地區是調控的重災區。（跟我辯論說一線城市房價沒泡沫，三四線城市才泡沫多的，我不再解釋。）
2、我強調的是，看好低價二線城市、以及三四線城市的，小戶型剛需項目。
3、部分三四線城市，本輪調控以來，出現了一哄而上的局面，我並非一概看好！

2012年三季度以來，有報導部分房企逃離三四線城市，重回一二線城市。我想說這並不影響我的判斷。首先，這是一部分企業的選擇，這個世界上也並不是說有許多人往東走，那麼往東走就是對的。2007年我還在河南的時候，河南本土最大的開發商建業，就已經開始把重心往河南的地級市發展。萬科深入二三線城市的時候，又是什麼時候？是上一輪調控前！而本輪調控以來，當大部分房企都醒悟過來的時候，情況又如何呢？

為什麼有的房企一窩蜂的往熱點地區擠破了頭，而有的房企有戰略性地佈局京滬高鐵沿線的三四線城市呢？

我所知道的，不管在哪個地方，房價越高，小戶型越受青睞，當房價超過5000元/平米時，最好賣的戶型是90平米左右三房。這也是萬科的主力戶型。


另外一個重要的原因：
A地塊，一個是1.5W的樓面地價，0.5W的建安及其他成本，2.5W的售價；
B地塊，1500元樓面地價，3000元建安及其他成本，6000元售價；
你認為A地塊的售價容易達到，還是B地塊？
房地產形勢不好的情況下，A地塊容易出現價格跳水，還是B地塊？

兩點：
1、在A地塊的城市，縮減成本而帶來競爭優勢的努力，往往被高高在上土地價格所磨滅。對於成本控制能力強的房企，在B地塊這樣的城市，才能獲得比其他開發商更強的競爭力。
2、假如A、B地塊都是3年開發完畢，那麼A地塊所獲得的利潤只有土地成本的1/3，B地塊的利潤則剛好與土地成本相同。（未考慮所得稅）。也就是說，通過三年的開發，B地塊的利潤已經足夠再買一個B地塊，而A地塊的利潤只能買到三分之一個A地塊繼續開發。

你認為，開發A地塊與開發B地塊的公司，哪個會成長快呢？

關於中國建築與中國海外發展的幾點發現 那一水的魚

http://xueqiu.com/2074020838/22634520
1、2012年中報，中國建築地產部分的營業收入是200億左右，銷售額是600多億，也就是說僅今年上半年地產業務部分儲藏利潤就是實現利潤的2倍。
說明：多謝@欣然 的指點，已搞明白合併報表的處理方式，確實是通過少數股東權益來處理的。
2、中海地產由於精耕一二線城市的高端地產，毛利率高達40%以上，營業利潤率也有30%左右，而中建地產在二三線城市的剛需產品居多，營業利潤率只有12.8%。
3、2012年上半年，中國建築的地產業務實現銷售面積456 萬平方米（中海地產395 萬平方米，中建地產61 萬平方米），中海是中建的6倍還多。
註：中國建築佔中海地產53%股權。
4、土地儲備：中國建築地產業務部分共有土地儲備6571萬平米（建築面積）
其中中海地產為：3436萬平米建築面積，（權益面積3022萬平米）
這麼說，中建地產的土地儲備約有3000萬平米以上，是年開發量的30倍！只能說中建地產的後勁潛力很大。
5、注意到中國建築2012年中報P14頁的分版塊經營情況，地產業務的營業利潤（未扣所得稅）是佔到38.4%的，但其實這裡面的利潤，只有53%是中國建築的，要被少數股東權益給佔掉47%。也就是說綜合加權處理以後，地產部分的利潤其實只佔到中國建築的20%多一點。所以中國建築其實還是只80%成色的建築公司股票。而且中國建築地產業務的利潤佔比是逐年減少的，而中國鐵建這一塊卻是逐年提高，中國鐵建地產業務利潤佔比貌似已經超過中國建築了，具體沒細看。
這大概也是為什麼市場給中國建築以建築公司的估值的原因了。不好意思，中建幫大概要被踢出地產幫行列了……呵呵
6、香港的會計處理方式與內地不同，香港對於未出售的房子，也計算公允價值變動，中海地產2012年上半年這一塊有20億港幣的收益。這在合併進中國建築報表時是去除掉了的。

同時又多了一點疑問：
中國建築地產部分2012年中報營業收入約200億元，銷售額卻有600億元，可預收賬款（未結算的銷售額）卻只有348億元，這還不算往年銷售額與營業收入的差額部分（還挺多的，2011年就至少有200億以上的銷售額未結轉為收入），難道是有大量的未放按揭貸款？不至於有那麼多吧？

我對幾個概念的理解：
銷售額：簽約合同即計入。
回款額：實際到賬金額，簽約後一部分按揭款需要一至兩個月才到賬。
營業收入：房屋銷售後交房時確認收入和利潤。
預收賬款：回款額中未結算為營業收入，未確認利潤的部分。

投資筆記——行業篇（一） 那一水的魚

http://xueqiu.com/2074020838/23757921
申明：以下僅為本人對一些行業投資價值的投資筆記。因許多行業並未深入分析，故難免存在有失準確的地方，不構成投資建議。此外，任何行業，都有可能存在優秀的企業。


1、旅遊行業——不投入，C級

1.1景點型上市公司——雖受收入增長概念刺激（消費升級），人們對旅遊的需求加大。由於門票價格受有關部門控制，加上節假日各景點遊客爆滿（不得不限客）的現象也極大打擊了旅遊體驗。

也就是說，在「價」和「量」兩個方面，都得不到支撐。

1.2旅遊公司類上市公司——准入門檻太低，競爭激烈，旅行社行業利潤率只有2%（2013年1月20日經濟信息聯播報導。）。部分公司惡性競爭，以低於成本的價格組團，寄希望於購物的回佣，進一步打擊了市場價格。而回佣則確定性較差，使得行業虧損普遍。

1.3旅遊開發類公司——資本消耗型，初始投資巨大，後期回報不確定，風險巨大。

2、建材、家具行業    B至C級

1.1、建材、家具流通行業准入門檻低，是房地產的上、下遊行業，受房地產建設的影響，週期波動，賣場利潤低。C級，不投入

1.2、建材製造業，同樣受房地產建設影響。但可能在一些細分行業，存在一部分規模經濟的寡頭壟斷。須注意其週期性，除非估值非常低，否則不投入。B級，謹慎考慮。

1.3、家具製造業。C級，不投入。

3、汽車製造業——B+級，謹慎觀望，選擇有競爭優勢的公司

2012年以來，中國的汽車產量增速下滑至個位數，打破了近十多年來一直保持的30%左右增速。創下了除08年經濟危機的新低。

目前國內汽車產銷量已超過兩千萬輛，另2012年進口130餘萬輛（都是高檔車，歐盟車系佔50%，日系20%，美系18%左右）。截至2012年6月底，全國機動車總保有量達2.33億輛。其中，汽車1.14億輛，摩托車1.03億輛。

各城市堵車嚴重，一線城市通過搖號、拍賣等方式限制汽車上牌；二線城市交通賭、三線城市停車難，再往下走購買力有限。

除了吉利、奇瑞等自主品牌少量出口到第三世界國家外，汽車出口量幾乎沒有，這是一個有潛力的地方，但不知為何到現在還沒什麼汽車出口？因為合資企業有約定，不能出口？

中高端汽車售價的下沉，給了自主品牌車極大打擊，自主品牌這幾年風光不再。（長城等少數品牌除外）

過去大家都有飯吃的好日子已經過去，未來行業必將分化，會出現一批倒掉的汽車製造商。

有博文：將汽車股剔除出關注名單

在汽車股經歷一輪洗牌前，這一輪不是投資汽車股的好時機。同時要注意，該行業初始投資大，且具有強烈的週期性，但好在比起鋼鐵，產品的差異性也較大，不至於「全都沒飯吃」，優秀的企業有機會通過消滅競爭者獲得更大的蛋糕。

B+級，謹慎觀望，耐心等待超低的估值（等待破淨），選擇有競爭優勢的公司。



4、汽車銷售業——C+級，基本不投入

與汽車製造業榮辱與共。2012年各汽車經銷商的庫存週期明顯加大。2012年年中統計，合資和外資車週期約為58天，自主品牌車約為90多天。

該行業與汽車製造業的不同，在於初始投資相比較而言較少。且行業內競爭者退出和進入的速度都超過製造業。所以在復甦的時候也會較快。但同時汽車經銷商的同質化，差異性小於汽車製造業，故一般很難找到有持續核心競爭力（護城河）的企業。





5、電信設備製造——C+級，關注固定資產投資

資本支出大，研發費用高，行業日新月異，變化快（巴菲特為什麼不投蘋果的原因）。注意到2012年中興通訊的虧損，與華為的盈利形成了巨大的反差。

此項與固定資產投資建設的關係很大，要注意國家的產業建設規劃。

具有週期性，且由於行業變化快，複雜程度超過一般的週期股。C+級別，基本不投入。



6、銀行業——A+級，關注經濟運行走勢，重點選擇資產質量控制優秀的公司

盈利模式簡單，一存一貸，資金永不過時。

投資銀行就是投資一國經濟。在經濟擴張期，各行業總體發展速度也快，獲利能力強，對資金的需求也多。同時在「好的年頭」，企業倒閉，無法還賬的機率也較小。

中國銀行業經營，需要「牌照」，新的競爭者無法進入這個行業，使得其可以獲取「超額經濟利潤」。這是為什麼投資銀行業最主要的原因。

須關注銀行的資產質量控制。在經濟好的年景，這一點往往表現得不明顯。只有在經濟下滑時，才能看出誰的資產控制能力強。





7、保險業   A級，謹慎投入保費收入增長穩定，且投資能力較強的保險公司

經濟的發展對金融業的促進作用是明顯的，當然也包括保險業。

隨著人民收入的提高，人手頭上的閒錢越來越多。低收入人群，在滿足了一定的基本需求之後，會考慮安全需求和保障。中高收入人群，則隨著收入的增加，對資金保值增值的需求也在增加。這兩方面的原因，都使得保險業的蛋糕可以越做越大。

目前來說，保費增速較快的，屬於分紅類險種。但這類險種的競爭對手其實包括銀行的理財產品，以及信託，甚至基金、股票。

保險行業的另一個好處，就是經營保險需要「牌照」。

此外，要分析保險公司的報表，需要很多專業知識，複雜程度遠超銀行業。多爾西在《股市真規則》裡說過，要達到保險精算師（年薪百萬）的水平，才搞得清裡面七七八八的一些東西。但其實即便精算師，也沒法瞭解到一家保險公司的全部。一般普通人做投資，建議迴避！

如果實在要投，那麼就重點從時間軸，去考察保險公司在近兩個牛熊週期的PB和內含價值兩個指標，並確保自己是在熊市底部投入。



8、信託   B+級別，謹慎投入

以前信託出過事，後來經歷過一輪大的合併重組，信託業的監管也走上軌道。最近幾年，信託業的資產規模出現了爆髮式的增長。

由於信託幾乎很少有自己獨立的發行渠道，所以背靠銀行的信託公司，得益較多。

同樣的，信託也需要「牌照」才能經營。



9、海洋石油工程——B+，謹慎買入

主要受油價的影響。油價上揚，海洋石油開採才有利可圖。所以某種程度上說，此行業是強週期行業，且週期較長，往往在一個週期內會忽略其週期性。

油價上漲對行業的促進作用，需要一定的時間去拉動。需要一個利益傳導的發酵時間。

由於石油的需求在不斷增長，海洋石油開採的需求也在日益旺盛，海洋石油工程的潛力十分巨大。



10、貿易類——C+，除非極端低估，否則不買入

信息革命之後，一手買進一手賣出的貿易類公司，越來越難利用信息不對稱來獲取高額收益（以前的倒爺時代已經過去）。物流的成本降低，資本流通的速度的加快，使得貿易類公司，已經遠離暴富神話。

如今，傳統貿易受到電子商務的巨大衝擊，而電子商務本身又是競爭激烈，這是因為電子商務的邊際成本幾乎為0。

貿易類公司要去的超額收益，關鍵是：囤貨少，周轉快。囤貨如果多了，還要面臨貨物價格波動的風險。對外的貿易公司，要小心匯率的風險。

11、能源類——A級至C級

只要經濟在發展，能源是必不可少的。

11.1、煤炭：A級，價值低估時買入

煤炭採掘的毛利率和淨利率都較高，虧損的可能性較小。但煤炭並非沒有週期性，煤炭受經濟週期的影響。由於我國的煤炭主要用於火力發電，所以可以適當關注發電量的增長情況。

觀察煤炭企業，除了觀察其毛利、淨利水平，還需關注其煤種及主要用途（發電、煉鋼、煤氣化？）。還有新開採、未投產煤礦的產量（近幾年將要釋放的利潤）。再有一個重要的因素，就是采儲比，也就是煤炭資源儲量。

從理論上說，煤炭企業不是永續型企業，因為其擁有的煤礦一旦開採完，就面臨「無米之炊」的尷尬。所以煤炭企業所獲得的經營現金流，必須用於勘探、購買煤礦資源。煤炭企業對於礦產資源的新購入成本，也是必須考量的。

煤炭企業獲得煤礦時，將其當時付出的成本計入資產負債表。而根據會計準則，日後煤炭價格上漲（長期來看，即使僅從通脹考慮，煤炭價格必然是上漲的），對於這部分礦的價值卻沒有調增。故煤炭企業的淨資產，都是受扭曲的，無法在各企業之間橫向比較，所以看PB基本是沒有用的！

11.2、石油：B+級，價值低估時謹慎買入

石油的採掘利潤率較高，但煉油就基本長期虧損。國內的石油開採基本都為三家公司壟斷，開採量較大（基數較大），要快速增長幾乎不可能。所以採掘板塊受油價波動的影響較大——油價上漲獲利頗豐，油價下跌獲利較少。而煉油板塊的影響則剛好反向，故有時兩種力量有一部分正反抵消。

屬於緩慢增長型公司——關注成品油定價機制改革。

11.3、風電、新能源等   C級，基本不買入

中國是多煤炭資源的國家，由於低成本的煤炭資源存在，所以風電及其他新能源方面，由於成本高，或研發費用高，發展較慢，回報率也較低。

當然，在新能源領域，科研能力是很重要的。一旦研發出輕質、便攜、成本合適的新能源，且可以利用在汽車、信息等各個領域，那麼空間將是巨大的。不過，短期內不要指望通過新能源來發電，能有多大市場。

11.4、水利發電   B-級，價值較大低估，且無其他廉價投資品種時買入

債券型公司。發電量從裝機開始就基本確定了。往後雖然隨雨季枯豐有所變化，但基本不大。同時上網電價基本很難變動，所以水力發電基本是個債券型。

水利發電不斷有正的經營現金流流入，投資水電公司，要重點看這部分錢被拿來做什麼了，這部分錢的回報率是多少。

11.5、火力發電  C級，不投入

火力發電可以通過建設新電廠，擴大裝機容量。可是火力發電的成本——煤炭，價格是市場化的。但火力發電的上網電價，卻又不能自行決定。所以在煤炭價格高企的時候，火力發電企業被迫承受虧損，卻又不能通過減少發電量，抬升價格（通過減少供給提升價格）。這是火電企業的一個困局。





12、航運業  C級，不投入，投機者可關注

強週期行業，主要因為經濟週期，以及造船的週期引起。

該行業初始固定投入大，投資期較長，產品或服務同質化沒有區別，於是行業的競爭能力很大程度來源於成本控制能力，跟鋼鐵行業有所類似。詳見博文《從週期行業看我為什麼選擇銀行股——上》，以及waterspinch在雪球上的某一篇發言。

13、航空業   C級，不投入

航空業為資本密集型企業，購買或租賃飛機需要大量的資金！航空業發展需要較高的負債率。不僅體現在資產負債表上的負債，還有融資租賃所付出的租金。這部分租金其實也是負債，只不過以費用的方式計算了，沒有加入資產負債表。

航空業之所以不值得投入，因為其大量的初始投資之後，而在實際運營中，飛機起飛前多增加一名乘客的邊際成本，為0。這使得航空公司的競爭尤為激烈！此外，四縱四橫高鐵網絡的建設，將覆蓋中國除新疆、西藏、青海、寧夏、內蒙古、廣西、海南以外的所有省市，這基本連接了中國大部分的一至三線城市。這將對航空業特別是短途航空形成較大的分流。未來部分航空公司，將不得不向低質低價的差異化方向發展。

14、造紙   C級，夕陽行業，高污染企業、如果進口木漿則小心人民幣升值

2013年半年度總結 那一水的魚

http://xueqiu.com/2074020838/24274840
本不想寫什麼半年度總結，不過整整一個六月，一個毀三觀的六月，將我打回了原形。
經驗沒有，教訓是有的：

今天，賬戶總盈虧又一次由虧轉盈。上一次和上上次這種情況，分別是在2012年，和2011年的最低點。

一、本年度的操作：
在民生銀行PB高於興業銀行PB30%以上的時候，將民生的倉位換了2/3過來。在民生銀行PB高於浦發PB60%以上的時候，將剩餘的民生換成了浦發銀行。
至此，已無民生銀行股票。同時，在浦發銀行淨資產的價格附近，加了大量倉位。今年新增的倉位超過過去幾年總和。

二、錯誤的主觀判斷
根據一季度好轉的經濟形勢，以及5月份M2增量情況（超16%增長），認為牛市的基本面和資金面條件都具備，一輪牛市即將開啟，因此而錯誤地判斷了後市。更可笑的是，我還在5月29日發了博文《目前中國貨幣政策處在非常尷尬的位置》，當時也覺得貨幣宏觀政策很難處理，左右為難。沒想到6月就來一波緊縮，搞出「錢荒」的鬧劇。
這也是為什麼會在浦發銀行淨資產附近大量增倉的原因。不過，從長期來看，這個價格也已經是5折賤賣，很便宜。
冰涼的6月，還玩IPO開閘這玩意。總結：最大的短期風險是政策性風險。

三、永不用槓桿
一用槓桿，就是投機了。即使前面九十九回是贏，但輸不起最後那一回。
融資過後會影響心態，還好融資倉量在5%，後期用分紅還掉了。

四、心情最糾結最糟糕的的六月，源於有套現需求
6月2日下午，還在聽羅傑斯的講座，聽到一半被拉去看房，於是一直在等開盤。由於有了購房的需求，再也沒有之前長期持股的那個心境了（再加上對房價上漲的判斷，見其他博文）。08年最多曾經虧損50%，但那時仍然談笑風生，現在做不到了。
也很奇怪，從6月3日開始，A股一個猛子最多下跌超過20%。

五、流動性是個陷阱? VS 流動性溢價（股票和房子的故事）
流動性溢價——由於變現快，所以流動性的好的資產，理應當要求一個較高的溢價。
可是，資金緊缺的時候，大家紛紛優先套現流動性好的資產……因為流動性差的資產短期內套現不出來。這也是為什麼錢荒的時候，大盤股比小盤股還跌得更多的原因。
同樣的，流動性緊張，要持續較長一段時間才會對樓市造成影響。

六、未來——不知還能守幾年
有個時候，我真想說一句粗話。
當你需要錢的時候，才發現青春耗不起，價值投資傷不起。
當前的儲蓄和投資，是以犧牲現期的消費為代價的。

七、整個六月，看他樓塌了。我不抄反彈，不攤薄成本，也不割肉。獨自拿房子首付款做了一個月逆回購。

銀行的核心資本充足率與再融資 那一水的魚

http://xueqiu.com/2074020838/25451839
【入門帖】
1、銀行為什麼要再融資？
為了滿足監管紅線，最重要一條就是核心資本充足率（附加資本可以通過發債滿足）。如果不滿足監管紅線，則許多業務的開辦（主要是新增）會受限制。
2012年6月8日發佈的《商業銀行資本管理辦法(試行)》，至2013年1月1日起執行。要求：第一層次為最低資本要求，核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率分別為5%、6%和8%；第二層次為儲備資本要求和逆週期資本要求，儲備資本要求為2.5%，逆週期資本要求為0-2.5%；第三層次為系統重要性銀行附加資本要求，為1%；第四層次為第二支柱資本要求。

簡單點說，就是一般銀行要求核心資本充足率8.5%，系統重要銀行9.5%，其中有1%可以通過其他工具補充（如：優先股，無期限長期債券等）。其餘的必須是紮紮實實的股東權益。2018年前達標，但很多銀行已經按達標的要求在要求自己了。

2、某銀行今年再融資了300億，明年業績就要大漲嗎？
且不論融資攤薄的因素。
當兩家銀行的資本都滿足監管，業績的增長可以說與再融資關係不大。如果某家銀行的資本低於監管要求，發展新業務受限制，那業績的增長肯定是要受影響的。
8.5%這條線，就好像汽車的油箱線，低於這條線，就告訴你要加油了。比如說某銀行核心資本充足率8%，低於監管紅線了，再融資後可達9.2%。那麼這家銀行的業績增長，與另一家核心資本充足率是8.7%的銀行，沒有任何本質上的優勢。
因為兩家銀行的各項業務，都不會受限。
再融資可以帶來一小部分的無息存款（實際是所有者權益）。
PS：很多人不理解，好似核心資本充足率一提高，立馬就能放出大把大把貸款。其實放貸首先要吸儲，而這一點是要看各銀行能力的，並不是洪水猛獸般一下子就能吸飽的。而其他（未融資）銀行即使核心資本充足率較低，仍然通過利潤的滾存在積累資本金。
而同業業務，雖然資金的敏感度較高，可以短期內積累大量的同業負債。但同業的本質資金的融通（流動性管理）。依靠同業賺錢那是少數人的生意，很少的一部分銀行在賺錢。
@深圳啊姚 @石留印

3、再融資時點很重要。
2PB以上的再融資，提高核心資本充足率（淨資產）多，但攤薄股份少。對於原股東是有利的。
配股原則上是自己吃自己鍋裡的肉，對老股東既沒有攤薄，也沒有增厚。但是不參與配股會面臨市值損失。
如果預期2014年下半年至2015年銀行股能走好（估值2PB以上），那麼建議重點關注下核心資本充足率情況，在這期間（估值2PB以上）有融資預期的票，會在未來的賽跑中佔優勢。（利潤增長跟銀行自身的能力有關，仍然與融資關聯不大。高價再融資只是提高了核心資本，相當於加油時加一升送一升。但是加滿油的汽車，會比半桶油的汽車跑得快嗎？有興趣的可以看看中信銀行上市以來的情況，核心資本充足率曾一度高達14%+，其利潤增長並未有何突出，只是當時上市融資的攤薄較小。

SENSE隨筆131125 能做伏地挺身的魚 掌門天地

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SENSE隨筆131125
能做伏地挺身的魚
執筆人：蟬

魚究竟需要甚麼條件才能夠做 “伏地挺身Push-up” 呢？ 答案很簡單，就是一雙手和手臂。 這幅 “復原圖” 足以說服你魚能做得到嗎?

2004年，古生物學家Neil Shubin發現一種被解釋為是魚類走上陸地時代的 “失落環節物種” 提塔利克魚Tiktaalik的化石。 提魚擁有 “手腕”，*** 而四肢則保留著鰭的外形。

<“爬”上陸地的魚>
演化生物學界相信陸上動物都是從水裡“爬”上岸的。*** 現存的化石證據顯示，3億6千5百萬年前開始有陸上生物， 在此之前生物都是在水裡生活的。
魚類和陸生動物在外觀上看差別很大。 魚沒有脖子和四肢，而陸上生物則沒有鱗片和鰭; 陸上動物用肺呼吸，而魚以腮呼吸。既然是這樣，到底甚麼理由讓生物學家把魚類和人類在演化層面掛上關係呢？

19世紀英國解剖學家Richard Owen研究從新世界帶回來的動物，將觀察結果在其經典名作《論四肢的本質On the Nature of Limbs》發表。Owen發現所有動物的四肢，不管是手，翅膀，甚至是鰭，都有著共同的架構**** ：上端有一根較粗大的骨頭，下底連接著兩根骨頭，再下面則是一些幼小的骨塊，最後便是手指或腳趾。 他認為這是造物主的計劃。

基於Owen的觀察，達爾文提供了更科學的解釋。達爾文認為動物四肢結構與人類之所以如此相似，是因為他們擁有共同的祖先。**** 人的手、鳥的翅膀和青蛙的腿都是由同一原始結構演化出來的。

經過一百多年的化石發掘和生物學進步，現今科學家認同人類是由魚類演化而成的。 但這理論卻面對一個令人頭痛的問題：化石證據裡面一直缺少了魚類和原始陸生動物的「中間物種」。 這個問題到2004年才終於由Shubin找到了答案。

<像鰭又像四肢>
19世紀中葉，奧地利動物學家Fitzinger在南美洲發現一條擁有肺部的魚：美洲肺魚LepidosirenParadoxa。它在幼兒期時擁有腮輔助呼吸，成年後腮組織會失效，全面依賴肺呼吸。 肺魚的胸鰭基部有一根骨頭連到肩部，就像人類的上臂有一根肱骨接連到肩膊一樣。 雖然它擁有和今日哺乳類相近的呼吸系統和肱骨，但卻沒有「四足動物tetrapod」的四肢骨骼結構。

又根據化石證據，四足動物應該是在3億6千萬年到3億9千萬年之間，即泥盆紀Devonian Period地質年代發展出來的。 截至1995年，該年代最具代表性的物種應該是 真掌鰭魚Eusthenopteron、潘氏魚Panderichthys、梭氏魚石螈Ichthyostega和棘被螈AcanthostegaGunnari。

真掌鰭魚擁有「一根骨頭連著兩根骨頭」結構，但整個骨骼都在魚鰭內，情況就好像人類上肢的骨骼結構都在手掌內找到一樣。 真掌鰭魚剛被發現時以為是陸上動物最接近魚類的物種，但後來發現牠只生活在較深水的水域，似乎從未離開水中。 取代其地位的是 潘氏魚，被認為是最接近陸上四足動物的魚類，生活在較淺水域。

20世紀初，梭氏魚石螈的化石被瑞典古生物學家Save-Soderbergh所發現。 魚石螈具備完整的手指與腳趾，在剛被發現的時候，號稱為「主要的遺失環節」。Save-Soderberg同時發現的還有 棘被螈。棘被螈也擁有完整的手指與腳趾，與魚石螈一樣是早期的魚類–陸上動物的中間物種。 後期的研究指出棘被螈的腳形狀像海豹的鰭腳， 意味著早期的四肢是發展出來幫助游泳，而非在陸地上行走用的。****

<中間物種的中間物種>
2004年，Neil Shubin在加拿大發現3億7千5百萬年前的化石，一種被認為是魚類走上陸地時代 “失落環節的物種”：提塔利克魚Tiktaalik。
提魚除了擁有Owen指出的基本四肢骨骼結構外（除了沒有指骨），它還擁有手腕,*** 而四肢則保留著鰭的外形。 提魚的骨骼結構對理解物種演化的時序有極大的貢獻，但究竟是怎樣的變化和適應策略令魚類演化出“手” 來呢？

泥盆紀被稱為魚類時代，大量魚類物種繁衍出來。 當時海平面比現時高180米，地球表面平均溫度高6度C。 同時期陸地植物種類也迅速增長，故被稱為“泥盆紀大爆發”。 然而高度綠化令空氣中的二氧化碳下降，促成「晚泥盆紀大滅絕」。

大滅絕約發生在3億7千4百萬年前，估計約一半物種絕了種，海床生物和海洋生物受害最烈。海平線在泥盆紀末下降60米，溫度急速下降，令海洋生態環境嚴厲改變，淘汰了大量海洋生物。

Shubin相信，提魚之胸鰭之所以演化成像人類手臂的結構，是因為它需要做一個相當特別的動作：伏地挺身。*** 提魚可以像人類那樣，將魚掌貼平地面，手肘彎曲，用胸肌使身體上下運動。 腕關節就是為了讓魚掌平貼地面，而化石亦顯示出提魚大胸肌附著處有很大的突起和疤痕，似乎胸肌相當發達。

綜合提魚扁平的頭、位於頭頂的眼睛和擁有肋骨幾項特徵，可以估計它生活在淺水甚至沿岸的地方。 猜測牠活在沿岸地方的原因， 是當時海洋的競爭相當激烈，提魚被逼遷移至較淺水地方苟且偷生。 而正正因為它離開海洋，令它能捱過 “晚泥盆紀大滅絕”。 生於憂患而死於安樂，信焉。

參考：
《我們的身體裡有一條魚》
《Your Inner Fish: A Journey into the 3.5-Billion-Year History of the Human Body》, 2008, Neil Shubin
本書為2009美國國家學院科學傳播獎得獎書