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渾水報告,獵殺嘉漢

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201108/t3772864.htm

 「嘉漢神話」的終結,源於渾水做空報告的打擊。在這篇文風犀利、觀點鮮明的報告中,渾水從歷史、商業模式、林業資產等方面對嘉漢進行了深入分析,指控嘉漢就是一個「龐氏騙局」。憑藉詳實的調研和完美的獵殺業績,渾水在資本市場上的隱性權勢地位得以確立。
渾水的經驗同樣可以為中國提供借鑑。維護投資者利益,除了靠政府的市場監管,還可以通過完善做空等市場化機制,讓更多的主體參與進來,織就一張監管的天羅地網,讓造假者無處藏身,使上市者不敢擅逾雷池。也許,中國資本市場也需要渾水這樣的機構來「摸魚」。

  保爾森折戟,渾水功成
  納斯達克、紐交所曾是很多中國企業家夢想中的天堂,但2011年4月以來,圍剿中資概念股的行動集中爆發,在國外上市的中國概念股近乎遭遇集體「獵殺」,人間天堂淪為「地獄」。
造成這一「慘劇」的原因包括市場所擔心的中國經濟「硬著陸」可能、機構借部分有問題的公司集體做空中概股等,不過探討得最多的仍是這些中概股本身存在的財務造假、商業模式、公司治理等方面的嚴重問題。
此次風波中,折戟的不僅僅是大批倒下的中概股,還包括大名鼎鼎的保爾森基金等投資機構,而與之相對的,是類似於渾水(Muddy Waters)這樣的獨立調查機構的聲名鵲起以及迅速形成的巨大市場影響力。

  費盡心思「獵殺嘉漢」
  渾水目前在市場中的「權勢」來自其堪稱完美的獵殺業績:2010年6月 28日,渾水發佈東方紙業(ONP)的調研報告,以大量的數據和事實指出東方紙業涉嫌嚴重欺詐。該報告在市場中引起強烈反響,東方紙業股價隨之大跌;11 月10日,渾水發佈針對綠諾國際(RINO)的做空報告,綠諾一個月內即被納斯達克勒令退市;此後,渾水公司基本上保持著每隔兩個月「獵殺」一家中國概念 股的頻率—2011年2月3日發佈做空中國高速傳媒(CCME)的報告,4月4日發佈多元環球水務(DGW)的做空報告。
被其獵殺的中國概念股最終無一倖免,綠諾國際、中國高速傳媒和多元環球水務均被交易所退市,東方紙業股價至今不到被做空前的一半。不過真正讓渾水一戰成名的,是對嘉漢林業的「狙擊」。
作為北半球最大的私人林業公司,嘉漢至今仍保持著被做空的中概股的最高市值紀錄—這家公司在被渾水做空前市值最高達約70億美元,且第一大機構股東是華爾街最知名的對沖基金經理之一約翰·保爾森。
據報導,為了弄清嘉漢的底細,渾水組織了一個10人的團隊,包括會計、法律、金融和工業方面的專業人士,花費兩個月的時間,查閱了上萬頁的中文文件。渾 水公司還聘請了專業的調查機構到云南、廣西、福建、江西等地展開調查,同時聘請了4家律師事務所作為顧問幫助他們分析。「我們在研究和調查嘉漢林業上投入 的人力、財力及時間比任何一個投資者和研究機構都要多得多。」渾水創始人美國人卡森·布洛克(Carson C. Block)在接受媒體採訪時曾如此表示。

  報告多維度「刺破」嘉漢騙局,
渾水一戰成名
  2011年6月2日,渾水正式發佈了對嘉漢林業的做空報告,並以一貫犀利的文風、觀點鮮明的措辭來終結延續數年的「嘉漢神話」。該報告從嘉漢的歷史、商業模式、林業資產等方面進行了多維度的批駁。

  嘉漢像伯納德·麥多夫一樣,憑藉虛假反向收購和熟練的操作以及運氣進行詐騙
在報告開篇,渾水便一針見血地指出,嘉漢自始至終都是一場騙 局,其認為嘉漢像伯納德·麥多夫一樣,憑藉虛假反向收購和熟練的操作以及運氣進行詐騙。而複雜的商業模式是嘉漢詐騙的基礎,在這個結構下,嘉漢大部分收入 來自於中間商AI,而中間商代嘉漢繳納稅負的協議是為了規避增值稅發票的審計;渾水認為已經掌握了鐵證,嘉漢誇大了云南的活立木投資金額達8億美元;並 且,嘉漢利用評估機構Poyry的名聲,提供虛假數據給Poyry以出具資產評估報告;嘉漢就是一個「龐氏騙局」,渾水認為,嘉漢的21億美元債務超過了 可變現資產,強烈建議賣出嘉漢股票,認為其估值小於1加元。
在報告中,渾水花了大量篇幅來描述嘉漢自成立之初就一直在行騙:在嘉漢創立初期的 1994到1996年度,收入65%到77%來自於同湛江市雷州森林管理局的合夥企業,而這些收入都是虛構的。後來,因嘉漢違背了其對上述合夥企業的繳納 資本承諾,招致了雷州森林管理局致函湛江對外經貿管理局,表達了諸多不滿,這封信清楚地表明,此合夥企業從沒有取得像嘉漢在其年報中披露的收入,此外,雷 州森林管理局還控告嘉漢通過不正當交易挪用資金。接下來數年裡,嘉漢通過合作或合夥企業的形式繼續虛構收入。
渾水報告中提到,在2003年 度,嘉漢改變了商業模式,它的新模式—採購活立木,給了造假無盡的空間,嘉漢掏空了投資者的真金白銀,當中國成為熱門的投資主題時,嘉漢就變得更熟練地操 控Poyry來為其出具評估報告,這樣,越來越多的投資者被其虛假活立木數據迷惑,從而被拉進了嘉漢的騙局,嘉漢接著又進一步操控Poyry出具虛假的活 立木數據。

  相信嘉漢模式,
等於相信「有從木棒中發現稀有金屬的能力」
商業模式純屬虛構
  在報告中,渾水同時分析了嘉漢之前及現在的商業模式:
為了賬務處理目的,嘉漢很早就構造了既是供應商也是客戶的中間商AI,作為供應商的AI負責購買木材然後運輸給作為客戶的中間商AI,作為客戶的中間商負責把活立木鋸成木片並銷售給最終客戶,最後按一定比例把款項轉給嘉漢。
嘉漢在整個業務交易流程中,只是在活立木切成片的過程中承擔了一些風險和責任。本質上說,當這些木材還在中間商手中時,嘉漢承擔的風險就像「一顆流星可 以毀掉整個財產(假設合同沒有不可抵抗條款)」。AI按扣除代繳稅款後的銷售淨額的一定比例支付給嘉漢,為其實際根本無法估值的服務,這樣做的目的是讓其 收入無法得到納稅文件證明。相信這種模式可以讓嘉漢取得巨額收入,那就等於讓我們相信「有從木棒中發現稀有金屬的能力」。
目前這種模式用在了 銷售活立木上,此業務結構下的AI純屬虛構。這種結構就是為了逃避增值稅發票審計以虛構收入,如果嘉漢真的採用了這種模式,股東應該要求立即撤換管理層, 因為嘉漢在冒巨大的法律風險,渾水由此相信此模式根本不存在,所以董事會沒有討論此模式的合法性。

  嘉漢在冒巨大法律風險
  渾水指出,嘉漢完全可以和其他外商投資企業一樣,用自己的子公司來買賣活 立木。因為沒有成立中國子公司的外國公司不能從事中國國內經營活動,嘉漢採用目前這種商業模式的話,他們將面臨沒收三年利潤所得的處罰。如果嘉漢沒有就 BIV所得繳納中國稅款的話,他們也要面臨50%到500%未繳稅款的罰款。
因為嘉漢自己披露了1.56億美元的應支付稅費或有事項,在其自由現金流為負數的情況下,這項罰款將危及嘉漢的償付能力,這顯然是嘉漢不願看到的,因此渾水推斷,賣出這麼多的活立木給中間商AI是嘉漢在撒謊。
在代嘉漢繳納增值稅的問題上同樣如此,因為AI不能夠代嘉漢開具發票,因為代開增值稅在中國是違法行為,因此AI可能沒有代嘉漢支付稅款,因為金額巨 大,AI在此交易中就得冒巨大法律風險,因此渾水認為,很難理解在這種情況下嘉漢還能從AI上面取得55%的毛利率。渾水在報告中同時強調,嘉漢在 2011年4月披露了唯一的中間商AI(雷廣宇)給信貸分析師,經過調查後,發現雷廣宇是嘉漢的關聯方。
渾水最後指出,嘉漢和AI都難逃法律制裁,中國銀行系統控制著反洗錢,稅務局也是這一平台的一部分,經諮詢熟悉稅法、外匯交易、銀行事務的律師,他們認為,嘉漢不可能在沒有繳納增值稅的情況下會有如此大的金額在國內銀行賬戶上週轉。

  嘉漢合同如果屬實,
臨滄市的GDP增長速度僅次於深圳
  在報告中,渾水用了最大篇幅來證明嘉漢虛構林地資產,比如渾水聲稱有鐵證證明,嘉漢林業過分誇大了從云南代理—耿馬傣族佤族自治縣林業公司(耿馬林業公司)的採購金額,虛假部分數值達8億美元。
嘉漢林業在2007年3月宣稱,公司簽訂了一份云南省臨滄市金額為20萬公頃活立木的採購合同(耿馬縣隸屬於臨滄市),渾水查閱了大量臨滄市工商局和林 業管理局頒發的文件,發現文件中所涉及林產合計面積比嘉漢宣稱的少了16萬公頃,並且,2008年度臨滄市和耿馬縣的GDP、林業產值、有砍伐權的林木說 明,不可能會有這麼大的合同。
2008年度臨滄市的林業總產值是3.8億美元,臨滄市在2008年度僅僅收到3200萬美元的林業投資。如按 嘉漢林業的數據,則佔了整個臨滄市林業GDP的80%。更何況,耿馬還只是臨滄市下面的一個縣,嘉漢的投資已遠超當地的林業報告數(嘉漢林業的主要業務在 臨滄市耿馬縣)。
2009年的報告中,臨滄市的林業產值大概為4.4億美元。有趣的是,報告表明,整個臨滄市當年只頒發了267公頃(4000畝)的森林砍伐權。
臨滄市2010年上半年報告中顯示,該市頒發了4.5526萬公頃的森林開採權,價值為5000萬美元。按臨滄市的數據,每公頃森林的價格是1098美 元(5000萬美元/4.5526萬公頃=1098美元/公頃),而嘉漢聲稱的採購價達4865美元/公頃,嘉漢林業虛報了每公頃林木成本4倍的價格。
渾水認為,綜合臨滄市的實際情況和嘉漢的數據,云南的交易有悖事實。臨滄市統計局稱,臨滄市2010年的GDP是31億美元,而嘉漢這個合同屬實的話, 會使當地的GDP增長到40億美元,使得臨滄市的GDP增長速度僅次於深圳。事實上,耿馬縣2010年的GDP只有4.75億美元。如果嘉漢的數據屬實, 那麼這個縣的絕大多數經濟收入都來自嘉漢。
渾水還提供了一家名為湛江博虎木業有限公司的情況,嘉漢通過它購買了6.47億美元的林地,但渾水 發現它是在交易前一個月成立的,只有13萬美元(合人民幣100萬)的註冊資本,經營範圍是膠合板、木質板、裝飾材料,未包括林地代理,在2008年9月 23日之前,實際上也沒做過任何相關林業代理的業務,博虎註冊地在廣州而非廣西,收入數十億,最初的辦公地卻在一個公寓裡。

  做空重壓下嘉漢股價一落千丈
  在研究的最後部分,渾水指出,嘉漢融資逾30億美元,卻一毛不拔,反而融資金額越來越大,這就是一個典型的「龐氏騙局」,如果沒有新的投資者加入的話,它將因還不起債務而分崩離析。
在渾水報告發佈當天,嘉漢的股價就下跌64%,公司市值在兩個交易日中蒸發額高達近33億美元。其後嘉漢股價一路暴跌,最多時下跌超過了92%。6月21日,嘉漢股價一度跌至1.29加元,而做空報告前,嘉漢的股價一直徘徊在20加元一線。

  渾水經驗的中國適用性
  憑藉完美的「獵殺」業績,渾水在資本市場上的隱性權勢地位不僅得以確立, 也獲得了巨大的收益,可謂名利雙收。渾水創始人布洛克並不諱言渾水公司通過做空來贏利,在接受媒體採訪時他公開表示, 渾水公司所做的調研工作成本非常高,如果不做空的話就沒有收入,也就無法揭露更多的欺詐行為。
當前,機構監管的「真空地帶」,正成為某些海外 上市企業操控財務數據的「天然屏障」,而維護投資者利益不能僅靠政府的市場監管,只有通過完善做空等市場化機制,以利益吸引資本市場更多的主體參與,織就 一張監管的天羅地網,讓造假者無處藏身,使上市者不敢擅逾雷池,這樣的市場才能生機勃勃,更趨規範。也許,我們的資本市場也需要渾水這樣的機構來「摸 魚」。■

渾水 報告 獵殺 嘉漢
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渾水做空產業鏈利益調查:基金暗中坐鎮

http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-25/xONDA3XzM4MjkxOA.html

11月23日,美國人的感恩節臨近,剛剛做空分眾傳媒大撈一筆的「渾水」玩起了隱遁,網站懸掛通知稱服務器被黑客襲擊。

「渾水」,英文名Muddy Waters,一個美國的匿名調查機構,針對在美上市中國公司發佈質疑調查報告,2010年由於成功獵殺數家中國公司,在資本市場名聲大噪。

一位在美上市中國公司高管對記者表示,「渾水」這樣的機構在市場上興風作浪,肆意誇大歪曲事實,對企業的傷害非常嚴重。尤其是一些花了很大成本去美國上市的企業,股價由此產生劇烈波動,真是非常令人憤怒的事情。

而「渾水」這類機構的調查報告是怎麼產生的,做空「產業鏈」的構成,以及各個環節如何分配利益?針對這些問題,本報記者進行了系列調查。

「代理人」打前戰

「渾水」創始人卡爾森·布洛克(Carson Block)說,這個名字源自中國成語「渾水摸魚」,意喻在美國上市的中國公司大多有各種問題。而事實上,他自己何嘗不是利用攪起的一池渾水在撈魚。

不管是真的被黑,還是主動被黑,類似「渾水」這種專以攻擊上市公司、做空股價來獲得利益的匿名機構,一般只能保持非常低調。

「事 實」是如何捏造的呢?聽上去有點偽命題,但本報記者得到的一份商業調查報告顯示,因主要顧慮到安全問題,「渾水」、「香櫞」(Citron)這類匿名調查 機構的負責人並不在中國,甚至和那些被做空攻擊的上市公司毫無聯繫,替他們深入這些公司的,實際上是中國境內的「代理人」或「代理機構」,角色與俗稱「寫 手」相近,但又不具體負責撰寫報告。

對這些中國「代理人」而言,最主要的任務是對公司實地調查,蒐集各種信息,留下證據,少量參與調查報告的製作,也就是所謂的「境內調查團隊」。

據知情人士爆料,「代理人」通常為國內財經類高等院校的在校生或准畢業生,具備基礎的金融財務知識,頭腦較為靈活,大部分經數位朋友輾轉介紹。

具體工作方面,基本以項目合作的方式為「渾水」、「香櫞」提供上市公司信息素材,費用支付方式多為「計件制」,模式鬆散但講究結果和收益掛鉤,一份做空報告寫下來,每個「代理人」能獲得的報酬,少則數千元,多則上萬元。

調查手段無所不能

記者瞭解到,整個調查手法比較粗放。由於美國文化習慣任何事都儘可能地做到「有跡可循」,這些中國「代理人」會被要求在調查公司時,儘量留下包括照片、錄音等證據,加在報告裡較為容易獲得美國投資人的認可。

「有 時候他們佯裝有採購需求,去找目標公司的銷售人員聊天,口頭談話中出現的不準確銷售數字和內容往往會被暗中錄音,再整理成原材料;有時候他們專挑週末去工 廠門口拍照,因為『空蕩蕩的車間照片是美國老闆最喜歡的』,為了能夠徵得工人同意被拍照,他們還會開出數百元的拍照報酬。」一家曾和「渾水」展開激烈「空 斗」的上市公司高管對記者表示,「很多時候,公司在毫不知情的情況下,就被歪曲誤解了。」

除了「代理人」,還有一些不知名的小型商業諮詢 公司充當「代理調查公司」,有些對外聲稱是香港註冊或擁有國際背景,但事實上多為內地本土公司。這些商業諮詢公司本身資質就語焉不詳,但可以利用公司名 義,以協助做市場調查為由,開出每小時600至800美元不等的佣金獎勵,暗中找上市公司流水線上的工人談話,或者利用商業間諜手段獲取公司內部資料。

其實,投資人對上市公司進行調研無可厚非,因為盡職調查是集合審計、律師等專業人士團隊的非常嚴肅的調查報告,完全可以公開透明地要求公司方面披露信息。

事實上,「渾水」、「香櫞」這類匿名機構從來沒有針對報告所含信息的準確性、及時性或完整性作出任何承諾,而且也從沒對外公佈其公司的地址和股東信息,甚至也沒有任何報告撰寫作者的信息。

「為 什麼要這樣採集信息?為什麼他們不能光明正大地到我公司來調研?我願意把所有的財務信息,甚至訂單資料公開給他們看。」另一家在美上市的中資企業的董事長 對記者表示,「有人就挑星期六去拍我的分公司工廠,為了能在寫報告的時候偷換概念、混淆視聽提供素材,畢竟很多普通美國投資人並不瞭解中國,從地緣和意識 形態上說,他們更容易相信美國的所謂調查機構。」

「搭台唱戲」的還有一些可以自由發佈研報的網站,比如seeking alpha,為了遠離美國監管機構和美國司法部的監管,該網站服務器設在以色列,因做空中國企業成名的博客撰寫人Alfred Little就在這類網站上發表報告。

做空基金暗中「坐鎮」

中國香港,一個全球最活躍、自由的金融市場,彙集了亞洲乃至全世界的資本精英、實力機構。由於中國內地金融監管嚴厲的緣故,大部分華爾街大型基金都會選擇在香港設據點,棲身香港中環,覬覦中國內地。

據知情人士向記者透露,很多和匿名機構聯手做空中國公司股價的美國基金,絕大多數活躍在香港,少數在北京和上海,其中雖然不乏赫赫有名的華爾街大型對沖基金,更多的則是一些交易背景有污點,甚至曾被美國證券交易委員會(SEC)列為市場禁入對象的投資人。

「華 爾街是貪婪的,對沖基金逐利的天性是推動做空中概股股價的根本原因,如果和匿名調查機構合作成功概率高,能夠賺到錢,就會有人去做。」該知情人士表示, 「所以,『渾水』這種匿名機構變本加厲地誇大質疑報告內容,甚至不惜人身攻擊上市公司高管,因為一旦失敗次數多了,願意合作的基金就少了。」

從手法上看,當「渾水」等匿名調查機構公開發布質疑報告,一般在一至兩個星期前,已經有合作的做空基金入場持有看空期權了。

「二級市場投資最講究的是時機。」一位美國職業基金經理黃先生對記者指出,為了不引起有關方面的關注,做空基金潛伏入市通常有較為嚴密的計劃,看空期權投注的價格和規模也往往和調查機構的質疑報告緊密配合。

近期比較經典的做空手法,是前不久已經退市的哈爾濱泰富電氣在私有化過程中遭到的做空。

從彭博統計的期權交易情況看,2011年6月18日到期的10美元和12.50美元的看跌期權激增。而早在今年5月底,當該公司股價還在16~17美元的時候,背後的空頭資金已經在大量入場下注股價會在6月18日跌破10美元。

就在6月16日這兩種期權的價格快跌至0的時候,「香櫞」機構在6月17日發佈報告稱哈爾濱泰富電氣存在欺詐,股價會跌破10美元,市場立即給予回應,投資人拋售股票,看空期權價格大漲,做空基金結果以極低的價格買入股票平空倉,和「香櫞」分享利益。

律師事務所分食尾羹

通常而言,做空手法是美國資本市場允許的。每每獵殺到一家中國上市公司,從做空股價到引起監管層關注,再到退市,整個「產業」鏈條都充斥著對利益的追逐。

如 果說,做空股價損失的是流通市場上股東的錢,那麼一旦中國公司被做空,馬上就會有美國律師事務所非常默契地提出負責集體訴訟索賠,或者發起調查,如果官司 真的打起來了,這樣的律師事務所就算攬到活了,上市公司也將支付巨額的訴訟費用。上述知情人士表示:「一般情況下,美國律師團隊會建議庭外和解,上市公司 還是會根據談判結果支付一定的賠償。」

這類訴訟一般由代表原告的律師事務所積極推動,鼓勵所有股票受影響期間買入公司股票的流通股股東都加入原告隊伍。

業內人士透露,集體訴訟原告費用一般由律師預支,採取風險代理模式,如果訴訟成功,律師事務所能夠分到高達三分之一的賠償金額作為利潤,再刨去人工成本和相應稅金,攤到每個參與集體訴訟的散戶投資人身上的賠償就少得可憐了。

有一個著名的集體訴訟案例,電子商務網站麥考林在2010年底遭到美國5家律師事務所聯合集體訴訟,索賠金額曾估計一度高達百萬美元。

在巨額利益的推動下,近年來針對在美上市的中國企業集體訴訟的案件數量激增。統計顯示,僅在2011年就有超過20起,佔美國證券類集體訴訟案件的四分之一左右。

本 報記者梳理主導該類集體訴訟的美國律師事務所發現,其中一家名為Rosen Law Firm的事務所異常活躍,麥考林集體訴訟是該律師事務所牽頭主導,就連近期剛被做空的分眾傳媒,也是由該所率先發起調查和集體訴訟請求的。公開資料顯 示,Rosen幾乎代理了所有被起訴的中國企業案件。有知情人士對記者表示,不排除這家律師事務所和多家做空基金有關聯的可能。

渾水 水做 做空 產業鏈 產業 利益 調查 基金 暗中 坐鎮
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危险的做空链条:浑水目标与抛空基金危险的做空链条:浑水目标与抛空基金

http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-30/yNNDA3XzM4NDYyNQ.html

浑水一口咬住分众传媒,拒绝轻易松口。 浑水发出了针对分众传媒的第二份做空报告,与第一份80页的报告相比这份报告缩水为12页,内容仍然是质疑分众传媒核心LCD商业模式、存在内部交易等。 浑水依然维持对分众“强烈卖出”评级。有意思的是,分众传媒副总裁嵇海荣称,“这份报告内容缺乏新意。我们正在收集证据,一旦证据确凿,我们就会发起诉 讼”。

这是浑水公司第八次发报告做空中国公司。此前,包括雨润、多元环球水务等境外上市中国公司均中枪。那么为何分众会遭遇做空?做空机构对做空企业的选择标准是什么?

为什么是分众?

美国资本市场可以分为做空和做多的两方。大型养老退休基金、大部分小投资者和大部分对冲基金是以做多为主。同时,美国资本市场上还有一些专门做空中小型上市公司的小型投资者和中小型的对冲基金。同时,监管部门和交易所扮演“紧张的旁观者”。

比对东方纸业、绿诺科技、中国高速频道、多元环球水务等众多遭遇浑水做空的公司,不难发现遭遇做空的公司存在一些共同特点。这其中包括历史上股价有过较大波动、主营业务模式与美国市场存在差别、公司历史上存在众多收购分拆买卖等。

以分众为例,在其发展历史上,经历了诸多并购和分拆买卖,并且,每次都会伴随股价的剧烈波动,同时,分众所涉及的楼宇网络和框架网络业务,在美国市场因涉嫌侵犯隐私等原因,并非美国市场的成熟商业模式。

纽 约国际集团(New York Global Group)总裁本杰明·卫(Benjamin Wey)向本报记者表示,2年前美国证监会对做空原则的限制做了更改,原来的做空只能在股票的卖价上做空,不能直接将做空的股票直接卖给要买股票的投资 者,这一规则的改变,成为了做空者的利器。

本杰明·卫是一位精通资本市场运作的美籍华人,纽约国际集团曾指导多家中国中小企业在美国资本市场融资。

危险的做空链条

本杰明·卫也披露了做空机构的利益链条。

因为信息的不对称性,中国民营企业对美国资本市场了解甚少,同时,美国投资者对中国民营企业了解更少得可怜。基于小型研究公司发布研究报告的引导,在小研究公司、媒体小报和卖空的中小型对冲基金的合力下,袭击中国公司的行动极容易得手。

本杰明·卫称,常理来讲,出具做空报告的机构,不具备一句话就能大幅打压股票的能力,做空主力是参与抛空的对冲基金。

在纽约国际集团看来,做空机构以及美国小报和做空机构之间,往往有着利益交换以巩固他们的同盟关系。浑水公司就明确表示,它们可以基于合同规定向机构投资者提供研究报告。

同时,做空产业链还包括了获得众多企业私密信息。以分众传媒为例,其旗下相关公司共涉及上百家,如何获取每家公司详细的财务状况,成为一个很难解释的问题。

本杰明·卫称,美国众多做空机构包括浑水,做空环节非常清晰:雇人从工商部门获取泄密的资料,策划抛空预谋,研判经济与政治大环境,使用华尔街谣言机器等,非常专业。

危險 的做 做空 鏈條 渾水 目標 拋空 基金
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渾水如何調查公司

http://magazine.caixin.com/2012-01-06/100346375.html

 對在美上市的中國概念股而言,以狙擊和做空問題中概股為目標的渾水調查公司(Muddy Waters Research,下稱渾水)不是一個令人愉悅的名字。

 

  截至目前,渾水已狙擊了東方紙業(AMEX:ONP)、綠諾國際(NASDAQ:RINO)、中國高速頻道(NASDAQ:CCME)、多元環 球水務(NYSE:DGW)、嘉漢林業(TSE:TRE)和分眾傳媒(NASDAQ:FMCN)。受其攻擊的公司大部分股價均出現大幅下跌,其中綠諾國際 和中國高速頻道已退市,多元環球水務已停牌。渾水及相關利益公司亦因此獲益匪淺。

  渾水成立於2010年6月28日,創始人是一名叫卡爾森·布洛克的美國人。卡爾森畢業於南加州大學,主攻金融輔修中文,後攻讀了芝加哥肯特法學 院的法學學位。他2005年來到上海,就職於一家美國律所;2008年創辦了一家倉儲物流公司;2010年創辦渾水,主要做空在國外上市的中國概念股。目 前渾水在調查造假公司方面可謂駕輕就熟,多次狙擊成功,令中國概念股顏面盡失。

  當然,渾水的狙擊亦偶有失手。2011年7月初,渾水在其網站上發佈了一封致展訊通信高層的公開信,對其財務數據提出質疑,展訊股價應聲暴跌34%。展訊隨即澄清,證明疑點不成立,股價遂出現「V」型反轉並在隨後數月時間裡創出歷史新高。

  總體而言,為什麼渾水做空的成功率如此之高?

  一方面,很多中國概念股本身就存在或多或少的道德風險。類似問題在A股市場可能習以為常、見怪不怪,但是在美國市場就存在著一套很成熟的制衡機 制,就像生態系統一樣優勝劣汰。作為「狙擊者」,有漏洞存在,渾水才能狙擊成功。蒼蠅不叮無縫的雞蛋,就像索羅斯襲擊的對象一定是財政、貨幣體製出現嚴重 漏洞的國家,客觀而言,這種行為反而促進了被攻擊的國家的金融體系體制改革。無論是渾水,還是索羅斯,都是保持金融「生態系統」趨向均衡的關鍵因素。

  另一方面,渾水在攻擊一家上市公司前做了大量研究,為獵殺做了充分的準備。渾水發表的質疑報告中篇幅最短的有21頁,最長的達80頁。做多和做 空都需要做調研,但方法論截然不同,做多是「證實」,優點和缺點都要考量,權衡之下才能給出「買入」的評級;做空則是「證偽」,俗稱「找茬」,只要找到企 業的財務、經營造假證據,「硬傷」一經發現,即可成為做空的理由,類似於「一票否決制」。

  對於中美上市公司道德風險問題及證券市場監管體制,已有很多文章做過深刻研究,這裡不再贅述。歸納總結渾水的報告之後,可反推出其整套調研體 系,總體來看分為兩個相互滲透的方式:查閱資料和實地調研,調查內容涉及到公司及關聯方、供應商、客戶、競爭對手、行業專家等各個方面。

查閱資料

  查閱資料和實地調研結合是瞭解一個公司真實面貌必做的功課。儘管無從得知渾水是如何選擇攻擊對象的——有可能是初步查閱資料和財務分析發現疑點 並順藤摸瓜,也有可能是有內部人提供線索,但在選定攻擊對象後,渾水必對上市公司的各種公開資料做詳細研讀。這些資料包括招股說明書、年報、臨時公告、官 方網站、媒體報導等,時間跨度常常很大。比如在調查分眾傳媒時,渾水查閱了2005-2011年這六年時間的併購重組事件,從中摘錄了重要信息,包括併購 時間、對象、金額等,並根據這些信息做了順藤摸瓜式的延伸,進一步查閱了併購對象的官網、業務結構等。

  理論上講,「信息元」都不會孤立存在,必然和別的節點有關聯。對於造假的企業來說,要編制一個天衣無縫的謊言,需要將與之有關聯的所有「信息 元」全部疏通,對好「口供」,但這麼做的成本非常高,所以造假的企業只會掩蓋最明顯的漏洞,心懷僥倖心理,無暇顧及其他漏洞。而延伸信息的搜索範圍,就可 以找到邏輯上可能存在矛盾的地方,為下一階段的調研打下基礎。比如渾水根據公開信息,層層挖掘出了分眾傳媒收購案中涉及的眾多高層的關係圖,為揭開分眾傳 媒收購案例內幕提供了重要線索。

調查關聯方

  除了上市公司本身,渾水還非常重視對關聯方的調查。關聯方一般是掏空上市公司的重要推手。關聯方包括大股東、實際控制人、兄弟公司等,還包括那 些表面看似沒有關聯關係,但實際上聽命於實際控制人的公司。渾水在查閱綠諾國際的資料時,發現上市公司2008年和2009年所得稅率應該為15%,但實 際納稅為零。經過進一步查證,發現上市公司僅為一個殼,所有資產和收入均在關聯方的名下,上市公司利潤僅為關聯方「賬面騰挪」過來,屬於過賬的「名義利 潤」,並發現實際控制人向上市公司「借」了320萬美元買豪宅,屬於明令禁止的「掏空上市公司」的行為。

公司實地調研

  對公司實地調研是取證的重要環節。渾水的調研工作非常細緻,調研週期往往持續很久,比如對分眾傳媒的調研時間長達半年。調研的形式包括但不限於 電話訪談、當面交流和實地觀察。正所謂「耳聽為虛,眼見為實」,實地調研的結果往往會大大超出預期。渾水一般會去上市公司辦公地點與其高層訪談,詢問公司 的經營情況。渾水更重視的是觀察工廠環境、機器設備、庫存,與工人及工廠周邊的居民交流,瞭解公司的真實運營情況,甚至偷偷在廠區外觀察進出廠區的車輛運 載情況,拍照取證。渾水將實際調研的所見所聞與公司發佈的信息相比較,其中邏輯矛盾的地方,就是上市公司被攻擊的軟肋。

  比如在調查東方紙業時,渾水發現工廠破爛不堪,機器設備是上世紀90年代的舊設備,辦公環境潮濕,不符合造紙廠的生產條件。發現庫存基本是一堆廢紙,驚呼:「如果這堆廢紙值490萬美元,那這個世界絕對比我想像的要富裕的多得多。」

  在調查中國高速頻道時,渾水實地察看了50多輛公交車上終端廣告播放情況,發現司機都喜歡播放自帶的DVD節目,高速頻道對終端控制力較弱。調查多元環球水務時,看到其中一個辦公地點形同虛設,員工毫無工作狀態,戲稱之為「成人託管所」。

調查供應商

  為瞭解公司真實經營情況,渾水多調研上市公司的供應商,印證上市公司資料的真實性。同時,渾水也會關注供應商的辦公環境,供應商的產能、銷量和 銷售價格等經營數據,並且十分關注供應商對上市公司的評價,以此作為與上市公司公開信息對比的基準,去評判供應商是否有實力去和被調查公司進行符合公開資 料的商貿往來。渾水甚至假扮客戶去給供應商打電話,瞭解情況。

  比如在調查東方紙業時,渾水發現所有供應商的產能之和都遠小於東方紙業的採購量。調查嘉漢林業時,則發現其供應商和客戶竟然是同一家公司,公司 干的是自買自賣、體內循環的把戲。調查中國高速頻道時,發現上市公司聲稱自己擁有獨有的硬件驅動系統,但是中國高速頻道的供應商在阿里巴巴網站公開銷售同 樣的產品,任何人都能輕易購得。

  除了傳統意義上的供貨商,渾水的調查對象還包括給上市公司提供審計和法律諮詢服務的會計師和律師事務所等機構。如在調查多元環球水務時,渾水去會計師事務所查閱了原版的審計報告,證實上市公司篡改了審計報告,把收入至少誇大了100倍。

調研客戶

  渾水尤其重視對客戶的調研。調查方式亦包括查閱資料和實地調研,包括網絡調查、電話詢問,實地訪談等。渾水重點核實客戶的實際採購量、採購價格 以及客戶對上市公司及其產品的評價。如渾水發現中國高速頻道、綠諾國際宣稱的部分客戶關係根本不存在,而多元環球水務的客戶(經銷商)資料純屬子虛烏有, 所謂的80多個經銷商的電話基本打不通,能打通的公司,也從未聽說過多元環球水務。

  核對下遊客戶的實際採購量能較好地反映上市公司公佈信息的真實性。以東方紙業為例,渾水通過電話溝通及客戶官網披露的經營信息,逐一核對各個客 戶對東方紙業的實際採購量,最終判斷出東方紙業虛增收入。虛增的方法其實很簡單,即擬定假合同和開假髮票,這也是國內上市公司造假的通用方法。

  客戶對上市公司的評價亦是評判上市公司經營能力的重要指標。綠諾國際的客戶對其評價惡劣,稱之為業界一家小公司,其脫硫技術由一家科研單位提供,不算獨有,更不算先進,而且脫硫效果差,運營成本高,其產品並非像其聲稱的那樣前途一片光明。

傾聽競爭對手

  渾水很注重參考競爭對手的經營和財務情況,藉以判斷上市公司的價值,尤其願意傾聽競爭對手對上市公司的評價調查,這有助於瞭解整個行業的現狀,不會侷限於上市公司的一家之言。

  在調查東方紙業的時候,渾水把東方紙業的工廠照片與競爭對手晨鳴紙業、太陽紙業、玖龍紙業和華泰紙業等做了對比後發現:東方紙業只能算一個作 坊。再對比東方紙業和競爭對手的銷售價格和毛利率發現,東方紙業的毛利率水平處於一個不可能達到的高度,盈利水平與行業嚴重背離。

  在調查綠諾國際和中國高速頻道時,它們都宣稱在本行業裡有某些競爭者——這些競爭者基本都是在行業內知名度很高,然而渾水去訪談競爭對手發現,這些競爭對手竟然都不知道他們的存在。

請教行業專家

  在查閱資料和實地調研這兩個階段,渾水有一個必殺技——請教行業專家。正所謂「聞道有先後,術業有專攻」,請教行業內的專家有利於加深對行業的 理解。該行業的特性、正常毛利率、某種型號的生產設備市場價格,從行業專家處得到的信息效率更快、可信度更高。如當年銀廣夏被調查一樣,一般人難以斷定其 生產過程的真偽,而行內專家對此卻熟稔於心。渾水在調查嘉漢林業時請教稅務專家、調查東方紙業時請教機械專家、調查分眾傳媒時請教傳媒專家、調查綠諾國際 時請教脫硫技術專家、調查多元環球水務時請教過製造業專家⋯⋯援引專家的言論,總是比自己的判斷更有說服力,這也是渾水樂於請教專家的原因之一。

重估公司價值

  在整個調研過程中,渾水常會根據實際調研的結果來評估公司的價值。如對東方紙業大致重估了存貨的價值,並且拍攝工廠照片和DV,請機械工程專家來評估機器設備的實際價值;還觀察工廠門口車輛的數量和運載量來評估公司的實際業務量。

  渾水亦善於通過供應商、客戶、競爭對手以及行業專家提供的信息來判斷整個行業的情況,然後根據相關數據估算上市公司真實的業務情況。價值重估不 可能做到十分準確,但是能大致計算出數量級,具有極強的參考意義。為了達到做空的目的,渾水在狙擊上市公司的時候,不排除有惡意低估其資產價值的可能,但 就調研方法而言,確有值得借鑑之處。

  渾水的調研方法說白了只是正常的盡職調查,在方法論上確實並無重大創新,他們極少運用複雜的估值模型去判斷一家公司的價值;然而最簡單的方法往 往是最有效的方法,調研的收穫遠遠大於辦公室裡的數據處理。在實施層面上,他們把工作做得很細緻,偶爾也會使用些「投機取巧」的方法獲取真實信息——比如 假冒潛在客戶騙取上市公司信任。

  這麼多案例做下來,渾水基本總結了中國概念股造假的一些規律,包括設立殼公司、擬假合同、開假髮票等,目的是虛增資產和利潤,伺機掏空上市公 司。這些都成為渾水關注的重點,也成為了他們取證的重要依據。由於渾水的調研體系全方位覆蓋了被調查對象的情況,如果想徹底矇騙過去,那得把所有涉及的方 面都做系統的規劃,這不僅包括不計其數的公開資料都口徑一致,也得和所有客戶、供應商都對好口供,還得把工商、稅務、海關等政府部門圈進來。如此造假,成 本極其高昂,絕對不比做個真實的公司去賺錢來得輕鬆。

  作者供職於深圳市上善若水投資合夥企業(有限合夥)

渾水 如何 調查 公司
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空軍司令渾水:考慮買進在美上市中概股

http://news.imeigu.com/a/1326390543644.html

每經記者 楊可瞻 張雨實習記者 鐘舒

卡森•布洛克——作為渾水公司的創始人,他可能是中概股投資者們在2011年最痛恨的一個人了。他不僅搞垮了嘉漢林業使其陷入長期停牌,更是多次攪局分眾傳媒。

但如今,這位「空軍司令」的態度卻扭轉了180度。昨日(1月12日),他罕見地宣佈,正考慮買進在美國上市的中概股。

做空中概股退潮了嗎?

布洛克的新玩法:做多

卡 森•布洛克到底何許人也?首先,他入選了彭博市場雜誌評選出的全球金融界最有影響力的50個人。其次,由於他做空嘉漢林業,直接導致對沖基金大佬約翰•鮑 爾森兩天內爆虧超過3億美元。資料顯示,他最近一次做空還要追溯至去年11月21日(分眾傳媒),當天分眾跌幅接近39%。

不過,布洛克似 乎已厭倦了做空的日子。昨日,他公開表示,儘管現在只是看到中概股問題的冰山一角,但正在努力尋找可以做多的中概股。至於方向有兩類,首先是那些在生產上 有成本優勢的企業,其次是在發達國家與中國之間提供服務的公司。不過,北美的機構投資者應避免買進在美國上市的中概股,除非在中國有內部資源可以讓他們徹 底調查這些公司。

那麼,有哪些中概股可能進入布洛克的視野呢?《每日經濟新聞》記者查閱資料發現,目前在美國上市的200多家公司中主要有 四大類企業:互聯網、新能源、教育和醫療。在這些企業中,互聯網和教育企業基本都是通過VIE結構(協議控制)上市的;新能源和醫療公司很多都不是通過 VIE結構上市的。其中的主要中概股包括大全新能源、晶科能源等大部分新能源企業;邁瑞、科興、中國生物製品等大部分醫療企業;軟通、海輝等外包企業;如 家、7天、漢庭等經濟型酒店;鄉村基、利農國際、希尼亞等。

三理由致做空動能不足

之所以猜測做空中概股的動能在減小,我們找到了3個理由:做空機構競爭異常激烈、中概股深跌和監管加強。

首 先,從競爭激烈方面看,香櫞創始人AndrewLeft曾明確表示,美國近幾年出現的做空中概股機構大多模式雷同,大家互相搶奪標的已導致行業競爭異常激 烈。記者查閱資料發現,主要涉足做空中概股的在美機構共20餘家,包括渾水、香櫞、OLPGlobal等。做空中概股在美國已形成一條以研究機構、對沖基 金和律師事務所為主力軍的清晰產業鏈。

截至去年12月28日,在美國可交易的中國企業約為240家。AndrewLeft對此指出,200 多家企業中畢竟不是每一家都存在問題,這就難免出現幾家研究機構同時調查一家中國企業的撞車現象,行業競爭已趨白熱化。同時,市場對做空機構推出的研究報 告要求更加嚴格。去年6月,渾水發佈針對嘉漢林業的研究報告,稱其早期只是一個反向收購的騙局,之後通過誇大資產、偽造銷售交易、發佈虛假公司財務數據欺 騙投資者,並建議「強烈賣出」該股,此後嘉漢林業股價暴跌逾八成。而香櫞此後狙擊奇虎,引起的市場震動較小,其報告更遭到業界「不專業」的評價。值得一提 的是,由於美國經濟復甦緩慢、歐債危機蔓延等因素,自去年下半年起中國赴美上市公司數量在全球經濟增長疲弱的大背景下銳減,全年僅11家上市成功,四季度 更是顆粒無收,這也使得各做空機構標的減少。

其次,從做空力量看,自去年5月渾水、香櫞相繼圍剿中概股後,納斯達克中國指數一度深跌 40%。另外,多達29家中國概念公司從美國主板市場退市,48家公司遭遇停牌或退市的警告,6家因股價問題被停牌至今。目前處於交易狀態的中概股遭遇市 場的拋售。截至去年底統計數據顯示,目前約240只中概股中,將近七成公司的股價跌幅超過50%,但同期納斯達克指數僅下跌了1.8%。

另外,去年6月21日美國證券交易委員會(SEC)表示,正在考慮出台更加嚴格的監管措施,以提高外國公司通過反向收購在美上市的門檻。去年11月,SEC正式批准了反向收購新規。

實 際上,反向收購在過去之所以成為中概股赴美上市的熱門方式,主要是因為其成本低。通常,IPO費用在籌資額度的10%~15%,並且時間週期長;反向收購 則費用低廉,少則幾十萬美元,短的話往往一兩個月即可搞定。但反向收購也帶來了諸多問題。有市場分析人士指出,上市之後,為了轉板,企業往往需要努力提高 業績表現,財務數字往往面臨巨大壓力,這也是某些企業粉飾報表的原因之一。這意味著,SEC新規將抬升企業造假成本。

「空軍」徹底收兵?

2011 可以被稱作中概股的「煉獄」之年。從事美股研究的分析師王仲昆在接受 《每日經濟新聞》記者採訪時表示:「單從技術面來看,短暫的加速下跌後,空頭多已獲利出場,在並不具備更理想的新做空動機的情況下,機構轉而看多應該是博 取反彈的行為,實際上,這些以獵殺為代表的做空機構一般都是中短線風格,所以其觀點僅能提供中短期參考。」

南華期貨宏觀總監張一偉也稱,做空中概股確實已退潮。這主要是因為,做空機構已達到明顯的預期效果,再做空沒太大意義。不過鑑於市場對中概股信任不可能在短期內迅速恢復,預計未來反彈幅度不會太大。

(責任編輯:胡濤)

空軍 司令 渾水 考慮 買進 在美 上市 中概 概股
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如何應對「渾水公司」

http://magazine.cyzone.cn/articles/201203/2445.html

2月9日,渾水公司(Muddy Waters Research)再次發佈報告,質疑分眾傳媒故意誇大LCD顯示屏規模。這是自去年11月21日以來,渾水公司第五次對分眾傳媒發出質疑攻擊報告。幾乎 在同一時期內,香櫞研究(Citron Research)與奇虎360之間也就後者業務是否誇大的問題幾度交鋒。

自去年以來,中國海外上市公司接二連三成為做空機構「獵殺」的目標,像渾水公司這樣的做空機構,對若干中國海外上市公司的業績發佈質疑攻擊報告,其 「戰果」頗為驚人。成立不足兩年的渾水公司,對中國概念股的研究開始於2010年的東方紙業,其後接連對大連綠諾、中國高速頻道等發起過獵殺。截止目前渾 水公司「攻擊」過包括分眾傳媒在內的7家中國概念股,4家遭退市或暫停交易。而香櫞研究成立已經十幾年,它從2006年起就關注中國公司,截至去年,5年 間它「獵殺」的18家中國海外上市公司中,有15家股價跌幅超過66%,其中有7家已經退市。2011年,香櫞研究在中國最成功的一擊是做空東南融通。

香櫞研究跟渾水公司並不是特例。在美國,類似的做空機構,包括一些律師公司已經成為整個資本市場監督體系的一部分。只要去國外上市,除了要遵循官方 的政策之外,還意味著會置身於諸多做空機構、法律公司審視的眼光之下。絕大部分的此類機構,所針對的目標,也並非只有中國公司。這些做空機構質疑與指控的 主要目的是為了做空盈利。去海外上市的中國公司,一方面要瞭解這個遊戲的構成,做好減少被攻擊的機會;另一方面,也要做好準備,萬一公司不幸面臨質疑與指 控,要怎麼辦。為此,《創業邦》雜誌採訪了普華永道中國審計合夥人張勤女士。

做空機構常用的方法

要想知道如何回應,做好預防及準備工作,不妨先從瞭解渾水公司這樣的做空機構是如何尋找「目標」及「打造攻擊武器」開始。張勤介紹,類似於渾水公司 的機構,在發佈攻擊報告之前已做空公司的股票,這些機構寫攻擊報告常用的方法就是分析上市公司的披露信息,看這些披露信息是不是合理的,有沒有邏輯性,有 沒有漏洞。同時,他們有時會去訪問管理層或員工,實地考察公司等。他們也會留意市場上的傳言及自己分析得到的一些漏洞,做進一步調查。

這些機構會尋找一些故事好得難以置信的公司,比如一些利潤率、市盈率、增長率比同行及龍頭企業高很多的公司,也會去看這些公司的高管、董事會及重要 合作夥伴有無「前科」。鎖定目標之後,他們會開始收集、分析目標公司的資料。資料收集包括查閱所有公開申報披露的信息,聆聽公司的季度報告電話會。

而那些被攻擊的公司,往往是在披露信息中有些看上去不合常理或者無法自圓其說的地方。張勤建議:「公司在披露財務狀況的時候要披露得完整、準確、清晰,為什麼比行業好很多,原因是什麼。」

比如渾水公司在做空大連綠諾時,指責綠諾公司偽造虛假合同,在其披露的9家客戶中,包括寶鋼、萊鋼、重鋼、粵裕豐鋼鐵等5家公司否認向綠諾購買產 品。香櫞研究在與奇虎360的爭鬥中認為,去年第三季度奇虎稱其網頁遊戲收入為970萬美元,付費遊戲用戶數為87000,無論是在中國還是美國,即使是 像網易、暢遊、盛大這樣的遊戲公司,也不可能完成每個付費用戶平均每月貢獻收入53美元的指標。(奇虎對此已反駁,與MMORPG遊戲相比,網頁遊戲遊戲 週期更短,人均收益更高,奇虎360網頁遊戲每月人均收益保持在380元人民幣左右。)

可以看出,類似的指控多是緣自做空機構對於上市公司披露信息的合理性分析。財務報表內部的數據之間的關係是否合理,報表的數據跟相關的市場及其他披 露的數據是否有衝突等等。張勤表示,「分析師很多時候就是看披露信息之間的鉤稽關係,分析你披露的這個信息跟那個信息之間鉤稽關係是不是合理。」也就是 說,如果這部分的數據是A,那另外的數據對應的應該是B,如果沒有對應起來,那很可能就會被懷疑有問題。「公司要考慮自己的故事是不是能講圓了,有沒有重 大遺漏或錯誤的地方?如果有重大遺漏或錯誤的地方,你的故事就是沒講圓。」

如果去分析那些被做空機構攻擊成功的公司,會發現其中大部分是反向收購(又被稱買殼上市,指購買一家處於休眠狀態的美國殼公司資源,將自家公司資產 注入實現上市)的公司。張勤表示,以前通過反向收購上市,跟正常上市的流程相比,所需要的各種審查都比較簡單,而公司所用的會計師事務所、律師事務所往往 也不是一流的。通過這種方式上市的公司,通常是先上市到OTC(美國場外櫃檯交易系統),這個市場是相對小規模的市場,規範要求也相對比較低。有些中國公 司是先到OTC市場,再升級到納斯達克或紐交所。由於前期反向收購上市的過程不夠嚴謹,後期出問題的幾率也會高很多。

不過,由於反向收購的問題頻出,SEC(美國證券交易委員會)在2011年下半年的時候已經修改了相關規定,收緊反向收購公司上市標準的規定。按照 新的上市標準,任何通過反向收購成為上市公司的,在納斯達克、紐約泛歐交易所和紐約交易所掛牌交易之前,必須滿足更嚴格的要求。

建立完善的財務報告體系,減少被攻擊的機會

公司要避免這類指控,或者要在對做空機構的對決中勝出,最最重要的,還是公司要有正確合理的經營理念,不做假賬,不投機取巧,建立一個完善的財務報 告系統。而公司對於要披露的信息,有一個必要的控制,使得披露是正確的、完整的、合理的。就像曾成功反擊渾水公司的展訊通信CEO李力遊說的那樣,「展訊 公司的內部控制體系及管理框架均是按照美國法律所要求的模式構建,不存在虛假的問題,我們的賬目都是透明的。公司處在健康的發展軌道,不怕任何質疑。」

普華永道中國審計合夥人張勤:公司要考慮自己的故事是不是能講圓了,有沒有重大遺漏或錯誤的地方?

有的公司在上市過程中,為了把市盈率做大,會把收入做大,把費用做小;還有些公司在發展中為了省稅,在稅務上有些不規範的做法;或者為了業績好看,把費用放在另一個公司裡,表面上跟這個公司沒有關係……這些做法從本質上來說都是有問題的。一個公司剛剛創業時,可能做賬人手不夠,做的是流水賬,也沒有保留支持的文件,也可能為以後的發展帶來隱患。一位創業者曾表示,初初創業的時候可能天不怕地不怕,也會犯很多錯誤,到逐漸成熟了就會明白,「出來混,總是要還的」。長遠來看,從一開始就把事情做對、做好是會利益最大化的。

如果公司以後想上市,就要及早做規範的財務報表系統,信息要合理、準確、完善、充足。張勤說:「這是公司的基本功。假的東西真不了,真的東西也不會 被說成假的。如果公司沒有問題的話,這種攻擊是不會成功的。長遠來講,我們不要怕這些公司,只要你的商業模式,財務披露都是真實可靠的,這些攻擊是不會起 作用的。」

公司對公開質疑要及時回應,而且要具體地一一回應

萬一公司受到公開質疑,第一件事情要做什麼?張勤建議,「如果公司受到指控,第一原則就是要及時回應,千萬不可置之不理。一般來講公司第二天就要回 應這些指控,包括書面的回應,以及與投資者的電話會議;而且對於所有質疑的回應,一定要客觀、準確,對具體的指控要一一具體回應。」

如果公司不回應,那麼在不回應這段時間裡,公眾就會覺得你有問題;公司的客戶、供應商也會產生疑問,從而會影響公司業績;公司的投資者不清楚狀況, 第一反應常常就是先把股票賣了。這些都可能發生,都可能對公司帶來負面影響,所以第一時間回應非常重要。比如去年11月21日,做空機構渾水公司首次對分 眾傳媒發佈做空報告,導致當日分眾股價收盤大跌39.49%,收報15.43美元。分眾於第二天11月22日發佈公告並召開電話會議,駁斥渾水的指責。往 返五次過招後,到今年2月13日,其股價已回升到23.52美元。而展訊通信在去年6月28日受到渾水公司襲擊後,29日其CEO李力游立刻召開全球投資 者電話會議進行反駁,那次會議也是展訊歷史上電話會議在線人數最多的一次。

張勤表示,如果公司受到公開質疑,公司應馬上組織一個回應團隊,對每一項指控做出嚴密的分析,根據公司現有的資料把指控分為可立即反駁的及需進一步 調查分析取證的。這個團隊應包括財務部、法務部及投資者關係部的重要人員,同時要諮詢董事會及相關有經驗的人。一些比較客觀具體的指控是相對容易應對的, 如果他指控你的合同是假的,那你可以把這個合同拿出來;如果他說某個客戶是假的,那去證明這個客戶是真的;如果他說披露數據有問題,你有這麼多客戶,每個 客戶又有多少收入,那乘起來應該等於某個數,那麼為什麼不等,那你可以說,不等於是因為哪些原因,要做出明確分析。回應所引用的資料要與以前披露的信息保 持一致,有合理的鉤稽關係,所有的回應最好經過律師及審計師的審閱把關。

比如在香櫞研究與奇虎360的過招中,香櫞研究針對奇虎360去年第三季度的財報,稱hao.360.cn首頁上有60~65個第三方網站鏈接,每 個鏈接價格為每月22.5萬元人民幣,所以hao.360.cn首頁季度收入約為550萬美元至780萬美元,與奇虎財報中的2090萬美元相去甚遠。而 360發佈聲明,逐條回應:導航網站三季度首頁廣告鏈接比香櫞統計的多一倍;三季度首頁廣告位在32萬~35萬元人民幣/個,而非香櫞所稱的22.5萬 元,在首頁上的「好站推薦」區,平均每條鏈接的廣告費將近100萬元人民幣。

有時候,公司面臨的質疑並非是這麼客觀具體,比如說指控公司控股的高管,利用受其影響或控制的公司,做大收入,怎麼證明高管沒有做假?這就是我們下面將要談到的,遇到沒有客觀獨立的證據直接澄清的重大指控,需要第三方獨立機構協助。

如果是重大指控,要請第三方獨立調查公司幫助

當公司面臨重大指控又沒有客觀獨立證據直接澄清指控時,公司需要請一個高水平、有經驗、有威望、有專業水平的獨立調查公司來做調查。怎麼判斷什麼是重大指控呢?有兩點:一個是看它是不是涉及高層管理人員;第二,它的指控會不會對財務報表或投資者決策造成重大的影響。

張勤表示,公司遇到以上重大指控,都要做調查,給投資者和監管機構合理的交待。凡是對高層做出的指控,公司一定要調查清楚。公司是由高管來控制管理 的,管理層有問題的話,所有東西都有可能有問題。而重大的財務影響,是指在公司已經批露的信息裡,對方指責有嚴重的事實錯誤,而這個數字這個資料對你的業 務、估值、對投資者又有很大的影響。比如,渾水公司在報告中質疑分眾樓宇聯播網的屏數可能存在誇大,對外稱為178382個,實際可能只有116026 個。分眾在第二天回應了自身屏數的數據之後,又請第三方機構進行調查,20天之後,發佈其LCD顯示屏及海報框架網絡數量初步調查報告來反擊,第三方報告 證實其相關數據的準確率超過99.97%。

「當一家公司受到指控時,它的聲譽、股價、業務都會受到不同程度的負面影響,所以這些獨立調查要盡快完成,時間越短越好,以降低負面影響。」張勤 說。要做到這一點,第一要盡快找有經驗、有威望的調查公司,這樣的公司能夠較快地確定調查範圍及方法;第二就是公司要全力配合,自己也要根據指控做出相應 的分析、調查,把可找到的與指控相關的資料和信息都提供給調查公司,以幫助縮小調查範圍及工作量。如果在調查過程中遇到阻力,調查會延長,而且要調查的範 圍可能就要擴得更廣。

對高管指控的調查,張勤說,調查公司通常會要求,全面檢查受到指控的人的電腦、郵件,有些東西即使刪除了,他們也可以找出來。如果專業公司找遍了都沒有找到任何證據,那麼公司對外的說法就有底氣很多。

當然,在此期間,公司付出的成本,包括請專業調查公司的成本及管理團隊的時間成本,都是很高的。從這個角度來講,一個公司還是要做好基本功,規範地做事,透明地披露,受到指控的幾率會小很多。


如何 應對 渾水 公司
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港媒曝疑似渾水狙擊對象名單 信息來源仍是謎

http://www.21cbh.com/HTML/2012-5-9/4ONDA3XzQzMDA4OQ.html

香港股市從來都不缺乏精彩故事,特別當這個主角是「沽神」渾水(MuddyWatersResearch)時。近日,一份疑似渾水做空35家赴港上市公司的名單,在市場間瘋狂流傳,其中不乏一些知名民營企業。

尋找源頭

在今年4月以前,人們提到渾水只不過因為它是一家職業做空北美股票的機構。但現在,每一個港股投資者卻不得不豎起耳朵收聽它的行蹤。

事 情起源於渾水創始人卡森·布洛克於4月初接受的一次採訪。他當時表示,「財務造假的中國內地公司喜歡去西方上市,但我想隨著渾水這種機構出現,這一趨勢正 在放緩。現在我們聽到了一些關於香港市場的風言風語,儘管很難確定香港是否會成為下一個欺詐重地,但投資者應該小心。」最後,布洛克還賣了一個關子,稱未 來數週內將發佈一份關於內資公司「出售評級」的報告。

但渾水隨後發布的報告並未針對任何一家赴港上市企業,而是將矛頭對準了在納斯達克上市的中概股傅氏科普威(FSIN)。

儘 管如此,港股市場的忐忑卻絲毫沒有減輕。就在上週末,市場傳出一份以民企為主的上市公司名單,有傳聞是渾水研究報告將會狙擊的對象,涉及35家香港上市公 司,只提及公司名稱,並沒有詳細內容。然而,就是這樣一份連詳細內容都沒有的疑似名單,在風聲鶴唳的環境下也足以讓市場出現擔憂情緒,尤其是當這份名單很 可能就來自於渾水。

蹊蹺的是,這則傳聞並不能通過任何公開資料求證,而只是見諸各大香港報端。

《每日經濟新聞》記者發現,上週六(5月5日),香港一媒體刊發了題為《渾水名單疑雲涉35間上市公司》的文章,並公佈了那份「疑似MuddyWater名單」。該名單中包括了忠旺(1333)、華寶(336)等知名企業。

據該媒體報導,忠旺的發言人已表示,公司一直和投資者有溝通,但未接到有投資者就名單事情做出詢問。另外,瑞年國際(2010)和長興國際(238)發言人則稱,未有聽過相關報告,故不作評論。

不過,渾水官方網站卻並沒有上述名單,《每日經濟新聞》記者通過郵件向渾水求證,但截至發稿前仍未獲回覆。記者又試圖聯繫香港媒體,希望瞭解報導中提到的疑似名單的來源,但該報編輯在發給記者的郵件中並未對此作出回覆。

真做空還是渾水摸魚?

即便香港媒體明確列出了這份涉及35家上市公司的「疑似名單」,但市場仍不乏質疑其真實性的聲音。

《每 日經濟新聞》記者注意到,某網友就在一香港論壇上撰文稱,「渾水名單疑點重重。首先,渾水一向是先低調出擊,後高調宣傳。這就意味著其出售前從不向外界透 露做空名單,因為保密是做空大戶最重要的原則;其次,渾水每次攻擊對象不多,從不玩大包圍;再次,先放風不是渾水風格。其通常是早已事先持有相關公司淡 倉,等股價暴跌及大客戶跟隨做空後,再發報告。可以肯定的是,現在市場草木皆兵,雖然有懷疑,小消息都會導致股價大跌。」

據渾水網站資料統計,2010年全年,渾水共發佈9份研究報告,涉及2家上市公司;2011年,共發佈13份報告,涉及5家上市公司;2012年截至目前,共發佈5份報告,涉及2家公司。


港媒 媒曝 疑似 渾水 狙擊 對象 名單 信息 來源 仍是 是謎
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想在美國上市的創業者 如何應對渾水、香櫞?

http://capital.cyzone.cn/article/232236/

背景:8月27日,李開復發表了質疑做空機構香櫞的文章,認為不知香櫞到底是打假的還是造謠的?

此後,李開復與香櫞進行了幾輪「隔空論戰」,並且發起了聯名譴責香櫞的公開信。

那麼,那些想在美國上市的創業者們,該如何應對渾水、香櫞之類的做空機構呢?

為此,記者分別採訪了創業者、投資人、律師。

陳大同

華山資本創始合夥人、展訊通信創始人

首先,想登陸美股的創業者,要反思是否有必要在美國上市,除此之外,能不能考慮其他地方,比如香港或者內地。因為上市地點和你的產品用戶在什麼地方 密切相關。比如展訊做的芯片,絕大多數用戶在內地,美國股民並不是直接用戶,他感覺不到產品的價值,可能也看不懂你的商業模式。文化的主客場很重要。

如果要選擇在美國上市,必須先瞭解那邊的遊戲規則,哪些事可做,哪些是不可做,他們的指標是什麼。

某些中國公司,早期通過OTCBB等方式上市成功,本身存在問題,之後遭遇做空公司伏擊。實際上,這些做空者中,就包括了當初幫助他們上市的一些人,對他們的情況非常熟悉。

在美國上市是報備而非審批,更關鍵的是上市之後怎麼跟美國的投資者和股民溝通。一定要有一個思想準備,用好的方法和渠道來溝通,選擇適合的人來做這件事。

葉東

青雲創業投資管理有限公司總裁兼CEO

中國的財務造假出現的頻率很高。對美國人來說,信息不對稱,投資人和股民基本不是中國這些公司的用戶,無法直接體驗他們提供的服務,有時只能片面地被香櫞這樣的中介性機構所引導。

我覺得沒必要非跑去美國上市,香港也可以是個不錯的選擇。幹嘛非要跑到別人的場子裡,希望人家瞭解你?

在道義上支持李開復的同時,我們要找到現實的應對之道,比如,如何轉板上市,如何加強自己財務的真實有效性,如何加強跟投資人和股民的溝通,讓香櫞這樣的公司站在中概股這邊。

王乾

美國凱威萊德律師事務所(Cadwalader,Wickersham&TaftLLP)律師

針對香櫞公司這樣的做空行為,在法律程序上走通的案例並不常見。

如果香櫞公司的報告確有不實並且它積極參與了針對報告中所涉及中國公司的做空交易行為,有可能會引起美國證券監管部門(SEC)的關注或調查,甚至 以擾亂市場正常交易秩序的名義追究其責任。此外,如果能夠通過調查證明香櫞公司的不實報告造成了公司的實際損失,那受損失的公司也有可能直接提起相應的訴 訟,進行損失補救。但是,如果以上兩個條件不能夠滿足,那麼香櫞公司的行為只會被認定為是一個單純的市場性行為,而不會受到法律層面上的指責。

對於那些想要赴美上市或者已經在美上市的中國公司,它們想要在現在這樣一個敏感時期為自己正名,就需要努力加強自身公司治理,達到甚至超過海外市場 的法律或監管的相關標準,同時建立合理有效的公司結構,確保自己的合法合規經營。現在市場上已經有企業採用新的公司結構控制模式來取代飽受爭議的VIE結 構,在多個層面對其進行結構修正,從而以一個健康和正面的姿態參與到國際競爭當中。


想在 美國 上市 創業者 創業 如何 應對 渾水 水、 香櫞
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渾水新武器:IFRS會計準則

http://wallstreetcn.com/node/20183
2003年引入的國際會計準則強制要求所有的公司每三個月對其「生物資產」價值進行評估,例如農作物和活牛。而總部設在新加坡的Olam是世界上第二大大米貿易商,收購了大量牧場以及杏仁種植園。該公司開始執行這一準則,而即便財務人員都對計算「生物資產」未來價值、通脹、產量以及成本的主觀假設感到困惑。
芝加哥大學Booth商學院的會計學教授Ray Bull表示:「這條會計準則本身帶來了不確定性。該規則意味著穀類生產商需要在收割之前估計作物的價值,而牧場則需要在屠宰牛之前估計其價值。儘管這一標準可以幫助公司更好的體現其未長成的動植物價值,但其主觀性讓很多公司有被質疑的可能。
新加坡和Olam所遵守的關於生物資產的IFRS準則是強制性的,該準則使得農業企業提前確認生物資產的賬面收益。
Block在11月19日的倫敦會議上質疑Olam的會計處理,造成其股價下跌7%,市值蒸發2.54億美元,基準債券價值每1美元下跌了8.5美分。渾水剛剛於週一推出了詳細的報告,而Olam則因此決定起訴渾水以及Block。
Block認為Olam採取了「激進」的會計處理來體現生物資產的收益。他自己已經賣空了Olam的股票,試圖以此獲利。
Woodside Holdings Investment Management的基金經理David Fergusson說:「這條準則爛透了,就不該啟用。但企業看起來沒有其他選擇。」
允許記錄生物資產收益的會計準則在2003 年開始生效,此後該準則被修改了兩次,現在「生物資產」的價值等於在其成熟時出售的公允價值減去資產的出售成本,所發生的相關損益當期進入公司的損益表。
舉例來說,一頭用200美元買入的奶牛在一年被養肥後被估價為500美元,那麼其「生物資產」的收益就是300美元,這300美元作為損益被記入那一季度的淨利潤中。
在6月30日為止的一年中,Olam計入的「生物資產」收益佔淨利潤的27%,為1.109億新加坡元。而上年所佔比例為18%,即8040萬新加坡元。Olam將「生物資產」的收益分為兩類,一類計入營業利潤,例如果園的收成增加;二將公允價值預計的改變所帶來的收益計入營業外利潤。
Olam的投資關係經理Hung Hoeng Chow在電話中表示:「兩種收益都被計入利潤表,但在顯示業務「核心」利潤時,則不將營業外收益包含在內。」
而公司的執行總裁Sunny Verghese則指出:「你們可以指控我們(在估值上)過於保守了,但指控我們在估計『生物資產』公允價值時過於激進則是完全沒有根據的。」
而美國的會計標準GAAP則不需要估計「生物資產」的公允價值。
渾水 水新 武器 IFRS 會計 準則
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渾水香櫞之眼 秘密商業調查師

http://www.21cbh.com/HTML/2012-10-12/2MMDQxXzUzNzQ2Mg.html

61名企業家和投資人聯合簽名反美國做空機構,這一戲劇性的場面以往聞所未聞。9月初,創新工場董事長李開復聯合60位「階級兄弟」發出簽名公開信,指責美國香櫞最新發佈看多搜狐的報告是「散佈謊言」。而香櫞則針鋒相對反擊,質疑李的動機並提醒投資者「為何有人要猛烈攻擊信息的傳遞者?」   

簡單粉飾或者抨擊做空機構及其背後的商業調查者並不可取—中概股們指責做空機構的翻云覆雨之時,股民卻在歡呼香櫞們出手揭露真相。商業欺詐由來已久。英國商人祈立天(Tim Clissold)在暢銷書《中國通》(Mr China)中就曾敘述了20世紀90年代初期他在中國投資4億美元的痛苦經歷—若在當下的中國,祈立天或能避免這一切。

以下的故事或能說明這一切。2011年,一群受僱於做空者、西方對沖基金的商業調查人員埋伏在位於陝西銅川的西安寶潤(China Integrated Energy)生物柴油工廠外進行秘密拍攝。西安寶潤向西方投資者聲稱其產能高達10萬噸的銅川工廠正開足馬力。若要達到這一產能每天需數十輛油罐車往返運送原料及生物柴油成品。但在四個月的秘密調查期內, 隱蔽在草叢中的「偷窺者」們僅發現6輛卡車抵達過工廠,其中五輛卡車於同一天到達—目的是為了應付當天外國投資者的參觀需要。寶潤最終行跡敗漏而被納斯達克慘遭摘牌。寶潤的受害者中包括投資大師、富達國際(Fidelity International)明星基金經理安東尼·波頓(Anthony Bolton) —他曾在28年間職業生涯中為投資者創造147倍回報率 。

幸虧有做空者及商業調查者的存在,否則波頓們的損失可能更多。

隱秘世界

「對外國投資者而言,背後的風險是,我們無法理解真正發生的事情、發現關聯方交易或通過董事會實施公司治理……這些方面沒有出現任何變化。」祈立天曾這樣說道。類似的情境並不罕見。一位全球知名對沖基金香港總經理Steve向《環球企業家》透露他曾為是否投資一家從事再生回收生意的民營企業而左右為難。其過去三年的業績顯示其營收和淨利潤均大幅增長,員工數量卻並未大幅增加,其毛利率卻不斷下滑,其同業競爭者業績亦大致如此。Steve對此略有疑慮,於是委託一家商業調查公司做盡職調查。後者最終發現毛利下滑原因在於該公司私下違規向一些不具備開增值稅票資質的小公司開票,並將後者營業額也算到了自己頭上。

虛開發票僅是小兒科而已。長久以來,中國公司們在西方資本市場最偏愛的操作手法是反向收購後借殼上市,即一家中國公司通過購買了一家外國公司,以此曲線獲得上市資格。美國公眾公司會計監督委員會(PCAOB)數據顯示,赴美上市的200多家中概股公司中,近四分之三是通過借殼上市。

香港中文大學教授黃德尊(T. J. Wong)曾分析了中國公司在西方市場上進行的200次反向收購,發現其中疑點重重。出現此類問題的多為小型私人公司,且多在開曼群島這樣的地方註冊,不受中國法律管轄—因無法在禁止反向收購的香港市場上市,只得在西方證券市場「劍走偏鋒」。

對於那些急於從中國的快速增長中獲利,但又希望瞭解並控制其中風險的海外投資者來說,商業調查公司及做空者的出現恰逢其時。通常商業調查公司的客戶可分為兩類。一類為「體檢預防」類,在項目合作前調查對方背景及運營信息以評估投資的潛在風險。另一種則是「治病」類,即公司出現欺詐、腐敗或糾紛,其中以欺詐為最多。

「他可能是在QQ上閒聊的陌生網友,寥寥幾句就對你身份瞭如指掌;她可能是旅行中偶遇的乘客,卻早已調取了你電腦硬盤的全部信息。」在知名外資風險管理公司工作的永城曾結合職業經歷加上一定虛構著有《秘密調查師》一書,其內容涉及複雜的跨境經濟犯罪、官商勾結非法轉移國有資產、上市公司欺詐、秘密關聯交易等情節。金錢背後的人情世態、邪惡與狡詐、善良與墮落盡在其中。在封面上他這樣寫道:「你的秘密,只有你自己知道嗎?」

永城的閱歷頗為複雜—90年代初他在清華大學學習機械工程,後留學美國,在斯坦福大學開發用於南美熱帶雨林作戰的軍用智能機器人,他曾是美國前總統喬治·赫伯特·沃克·布什(George Herbert Walker Bush )的同聲傳譯,之後陰差陽錯做起「秘密調查師」的工作。

通常,這些商業調查師並不樂意被冠以「調查師」之名,而更樂於被稱為「分析員」或「分析師」,而其工作內容則是以商務諮詢的名義行商業調查之實。若想成為其中的佼佼者並非易事—除了一般的偵探經驗和技巧外,你還需掌握法務、財務、投資、市場乃至快速硬盤複製、數據恢復及搜索等專業知識。最青睞的調查員需具備高水平研究技能及豐富的生活經驗,其背景和出身往往多元,包括律師、警察、投資銀行家、會計師、記者等等,甚至還包括前特工及國際刑警。

在實際操作中,信用信息乃是評估重點。其蒐集的困難之處在於中國在個人信用數據系統上起步較晚,至今為止尚無可供公開查詢的個人信用記錄庫,銀行間可查詢的個人信用數據並不對外。若想獲取準確性高、時效性強的個人信用記錄,調查師必須實地走訪,側面收集信息。不過,在中國「失之東隅,收之桑榆」的是一些「神通廣大」的公司,他們專門出售工商局檔案、稅務局報表,甚至包括公安局戶籍資料。這些信息渠道很多時候源於「監守自盜」—一些前警察、律師、法官、工商或稅務人員甚至據此為業。相對而言,企業信用記錄查詢則相對簡單。調查師可輕易獲取目標公司及其法定代表人為被告人的訴訟記錄,此外也可通過走訪往來企業以及所屬行業協會瞭解其履約情況。

位於香港、剛成立數年的藍傘(Blue Umbrella)公司即是出類拔萃者。藍傘每月調查數百乃至數千家中國公司及個人,其客戶包含對沖基金、投行等。這些客戶要麼太過繁忙而無暇細查,要麼缺乏調查所需的語言及實際技能。藍傘這類公司的核心業務主要為兩塊。通常,VC簽署風險投資協議後都會例行盡職調查。為了提高準確度,他們會同時委託調查公司暗地進行獨立調查,最後彙總情報後再做決定。另一項核心業務則是對上市公司進行實際業績核查。

此類項目收費少則數萬美元,一項深入調查則多則耗費數十甚至數百萬美元。其調查一般通過查閱公開資料、實地調研等兩種方式進行。研讀各類公開資料乃是基本的案頭功課,其資料包括招股說明書、年報、官方網站和媒體報導等不一而足。實地調研則是重中之重。調查員多樂於外圍突破,常偽裝成供應商、客戶等身份獲取高價值信息。他們絕不「打草驚蛇」。其接觸名單通常包括離職員工、供應商、客戶、合作夥伴和業內專家等。為了獲取信息,他們亦不吝於以小時付費。

不過,商業調查公司往往僅提供信息,絕不建議。「很多人把我們說成是現代商業偵探和間諜,其實我們只是幫客戶提供必須絕對真實的信息,絕對不對能添油加醋。」一位希望匿名的商業調查師說,「要不要進入,都是客戶自己的事。」

切勿低估這些調查公司的能量—2011年,全球最大的私募股權投資基金德州太平洋集團(TPG) 聯合鼎暉投資曾計劃以9.5億美元收購保險中介服務商泛華保險(CNinsure)全部股份,但這一計劃最終被迫放棄。究其原因在於TPG發現泛華保險聲稱已錄得業務與實際收入不符。令人稱奇的是這些不符之處是TPG僱傭的調查人員發現的,為了獲取真相,後者偽裝成為保險代理人。TPG為此花費超過1000萬美元。

全球頂級風險管理公司Kroll曾發佈的《2008-2009全球反商業欺詐報告》顯示:其3年中全球每5家企業裡就有4家是商業欺詐的受害者。而收入在50億美元以上的大型企業,因商業欺詐蒙受的平均損失超過2000萬美元,其中10%的企業損失逾1億美元。 跨國公司在中國遭受欺詐最多的是採購與分銷環節。而較之於西方,中國對欺詐的寬容度亦頗高。一些高管欺詐者犯案後被查遭驅,新公司職位和薪酬甚至經常高於前者,這並不鮮見。

另一項研究表明經濟愈低迷,欺詐活動則越多。一位全球知名調查公司高管透露,1997年爆發的亞洲金融危機堪稱其業務爆發期。「那時,我們七成到八成的業務都是幫客戶查欺詐案件。那是個商業欺詐和犯罪訴訟爆發的高峰期。」該知情者稱。但自2001年起,該公司欺詐案件的業務比例降至20%至30%,取而代之的則是投資前的盡職調查、合作夥伴調查,隨著新一輪金融危機的爆發,欺詐案件比例再度飈升至榜首。對此,該知情者解釋說:「繁榮期的經濟就像一杯卡布奇諾,奶油泡沫則是巨大誘惑,吸引貪婪者偷偷舀去一勺而難被察覺。而當泡沫濾盡,剩下則是苦咖啡。這時,新一輪清理徹查、圍剿商業欺詐與高管犯罪的戰鬥才開始激烈。」

做空幫兇?

不過,眼下商業調查師們的形象尚待考驗。這緣於自2011年3月開始,以渾水、香櫞為代表的外國做空機構頻頻僱傭商業調查公司,針對中概股企業發佈類似「亦真亦假」的調查報告,其目的在於發佈負面消息做空後獲利。考慮到匱乏數據來源,空頭們往往很難證實或量化公司的欺詐行為。反過來,公司往往也難以力證空頭說法不實而遏制其股價的下跌。在美股市場上,股價跌幅動輒超過50%已屬司空見慣。如綠諾科技被渾水公司指責後的一個月內,股價最大跌幅達到了87%,最終退市。中概股做空潮最終動搖了美國投資者的信心。據不完全統計,截至2012年6月,大約有38家中概股股價已不足1美元。根據「1美元退市規則」,今年上半年十餘家股價萎靡的中概股企業收到了退市警告。神州租車、迅雷等擬上市公司亦備受牽連。

隨著中概股的日趨變少,做空者則轉戰港股。今年4月,渾水創始人卡森·布洛克(Carson Block)曾公開表示將轉戰港股,因其負面研究報告傳聞,雨潤食品公司(01068.HK)股價連日累計跌幅超過20%。另一個做空者Glaucusre search曾針對首鋼集團持股近三成的首鋼資源(00639.HK)發表研究報告,指責其高溢價收購煤礦、虛報業務及財務等。一家名為「匿名分析(AnonymousAnalytics)」的黑客組織亦公佈一份針對專營香精香料的華寶國際(0336.HK))的質疑報告,質疑其高收入、高毛利數據造假,並以高派息吸引投資者入股,高管則藉機減持套現等。轉戰港股者亦包括「做空明星」香櫞,它曾做空過約20家中概股企業。6月20日,香櫞曾指責恆大地產(03333.HK) 「資不抵債,用欺詐手法掩飾資金問題」,令其股價一度下跌超過20%。

令人訝異的是單僅就規模而言,與動輒市值數十億美元的超級公司相比,做空者的體量實在不足掛齒。香櫞據傳僅一名正式員工,渾水員工亦僅兩人而已。當做空者選擇好目標公司後,則會僱用商業調查公司及國內財經院校大學生前往目標公司實地蒐集情報。其潛伏手法千奇百怪—有的爬上工廠的牆頭拍照,有的則在工廠門前攔住員工詢問其開工情況,有的則扮成採購商與銷售人員攀談。泰富電氣董事長楊天夫就曾當場「抓獲」一名調查員,後者多次前往其公司窺探用電量,楊「恨不得當場把他吃了。」

做空者亦催生調查產業鏈,多半時候,其在完成一單研究報告時,需要借助他人或機構的幫助。產業鏈上,中國的諮詢公司、線人以及公司的獨立董事、律師事務所等均有明確的分工,商業調查公司亦捲入其中。例如一家名為「青島聯信商務諮詢有限公司」曾向渾水公司售賣目標企業的工商資料及信用材料,單價每份數千元。若客戶需要,聯信還可以委託律師前往實地調查。澳洲貿易委員會(Austrade)、美國收帳局(ABC)、霍尼韋爾(Honeywell)、美國鋁業亦是其客戶。

不過,多數時候因其顧忌聲譽,參與並承認做空的調查公司寥寥無幾。「藍傘只通過可公開獲得信息進行盡職調查。」藍傘(Blue Umbrella)公司掌門人馬西森(Allan Matheson)對《環球企業家》強調說。

在上述匿名調查師看來,做空者與商業調查公司兩者的正面意義均在於其清道伕效應—好公司將不死。兩者區別僅在於兩點。專業的盡職調查必需基於獨立第三方的公正、客觀和全面的原則,並不挖掘和炒作負面信息獲利,僅提供獨立調查和反欺詐的諮詢服務,並不會對被調查公司做空或者做多;調查結果僅供投資者參考。


渾水 香櫞 之眼 秘密 商業 調查
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中國渾水待准生

http://magazine.caixin.com/2013-05-10/100526512.html
通過調研問題公司,先融券賣出,再發佈看空報告,獲取收益,這種「渾水式」賣空方式在A股是否涉嫌違規?

  美國的渾水研究公司(Muddy Waters Research,下稱渾水公司)自2009年開始,以提前賣空,後發布調查報導揭露中國概念股造假而牟利。由此,這種盈利模式開始為中國資本市場關注,渾水公司在中國聲名大噪,甚至引發了從企業到有關部門的某種敵意。

  看上去,中能興業投資諮詢公司(下稱中能興業)希望以某種合法合規的方式,成為中國的渾水。近日,中能興業就這種做空操作是否符合證券交易相關的法律法規,發函向證監會詢問。

  5月初,中國證監會公佈了這份4月17日的回函,但並未直接回答這種操作是否合法,僅強調了相關的法律法規。

  「證監會的回函沒有太多實際操作意義。」業內人士表示,「但既然已經問過了,監管當局沒有明確不允許,那就是默認了,今後中能興業們開展做空業務就不會那麼被動了。」

  接近監管層的人士則表示,對於做空方式,監管層尚無明確的法規,這取決於監管環境,「當市場需要更多的『揭黑戰士』時,做空者不會被禁止」。

  做空者的存在和做空利益格局的設計,對於造假盛行的中國A股市場,是一股遲到而重要的市場遏制力量。如果僅憑有限的監管和懲罰,在巨大的利益誘惑之下,企業造假、報表粉飾和股價虛高,持續蔓延。換言之,中國的A股市場造假之猖獗,使得這裡成為做空的沃土。

  問題的關鍵在於做空機構獲得的做空信息是否完全獨立的分析研究和實地調查,而非涉及非法、違規獲取內幕信息,以及據此做空是否構成內幕交易。在目前的中國資本市場,內幕信息、內幕交易存在確認難、取證難的狀況下,這中間存在灰色地帶。

去函與回函

  中能興業在3月6日給證監會的《請求中國證券監督管理委員會確認做空的合法性》的函件中寫道:「懇請貴會確認如下做空操作是否違背《證券法》以及其他相關法規的規定:投資研究機構通過分析研究與實地調查等手段,對發現的有疑問證券先融券賣出,然後再發佈看空的報告以謀求利益。看空報告限於陳述事實,不包括投資評級、目標股價、財務預測這些主觀性很強的內容。」

  同時,中能興業主動介紹了揭露康美藥業造假看空報告的出爐經過。

  2012年12月15日,中能興業與《證券市場週刊》記者聯合寫作了《康美謊言》一文。《康美謊言》的研究結論是:在土地購買和項目建設上涉嫌造假,至少虛增了18.47億元的資產,幾乎是公司2002年至2010年九年淨利潤的總和。2013年3月2日,中能興業與《證券市場週刊》記者聯合寫作了《康美謊言第二季》,根據現場調查取證,發現:康美藥業916畝7.6億元的無形資產,實際位置在一座140米高的荒山上。

  《康美謊言》及相關報告發表後,公司股價在短時間內快速下跌。兩天後,中能興業將這份函件發表於雪球網上,引起更多資本市場人士熱議。有人質疑,中能興業在融券做空康美藥業並獲得巨額利益。

  中能興業在給證監會的信函中強調,中能興業及關聯人員未持有任何空頭頭寸;同時,公司也沒有將與康美藥業有關的任何研究與調查信息提前透露給第三方以謀取利益。

  4月17日,中國證監會給出回函,但僅列舉了兩個現有法規。

  首先是「根據《證券法》《證券、期貨投資諮詢管理暫行辦法》《發佈證券研究報告暫行規定》等法律法規及中國證監會有關規定,以研究報告或者其他形式,向投資者或客戶提供證券投資分析、預測、建議,並直接或間接獲取經濟利益的,屬於從事證券投資諮詢業務」,這需要向證監會取得業務資格,未取得資格,任何機構和個人不得從事證券投資諮詢業務。

  另外,根據《證券法》規定,禁止任何單位和個人編造、傳播虛假不實信息,擾亂證券期貨市場秩序。以編造、傳播或者散佈虛假不實信息等不正當手段,影響證券價格波動並獲取經濟利益,涉嫌構成操縱證券市場的,將依法予以查處。

  證監會的回覆雖並沒有什麼實際指示意義,但仍一石激起千層浪。分析人士認為,證監會的回覆過於官方,根據所引用的法規,是否意味著要求中國式的「渾水」機構必須要先獲得證監會的投資諮詢資格?

  分析人士表示,投資諮詢資格可以去申請,如果不存在「編造、傳播虛假不實信息」,但是所謂「擾亂證券期貨市場秩序」、「涉嫌構成操縱證券市場的」,又由誰來界定,如何界定?

 

中國式渾水

  2009年,渾水公司先後在公司官網上發表研究報告,揭露了四家在北美上市的中國公司──東方紙業(ONP)、綠諾科技(RINO)、多元環球水務(DGW)和中國高速傳媒(CCME)。這四家公司因渾水公司的揭露導致股價大跌,最終被交易所停牌或摘牌。

  這樣的公司不止渾水一家,某種程度上而言,渾水們名利雙收。中國的資本市場也開始有了效仿者。比如,給證監會去函的中能興業。而伴隨A股市場做空機制和做空工具的逐步完善,此類機構正在逐漸增加。

  中能興業成立於2003年4月18日,工商資料顯示,中能興業的經營範圍比較龐雜,包括信息諮詢(不含中介服務);技術開發、服務、培訓、轉讓;組織文化藝術交流活動(不含演出);企業形象策劃;電腦圖文設計;廣告設計;影視策劃諮詢(不含中介服務);承辦展覽展示;會議服務;銷售計算機軟硬件及外圍設備等,但不包括證券投資諮詢業務資格。

  2012年4月,中能興業發表文章,對樂視網包月用戶數和財務狀況提出質疑,隨後樂視網股價兩日連跌近15%;12月13日,又在雪球網上發佈了11份塑化劑檢測報告,讓五糧液、洋河和習酒幾大白酒企業陷入塑化劑危機;12月15日,與媒體記者聯合發表《康美謊言》,質疑康美藥業的財務數據,康美藥業隨後跌停,中能興業因此成名。

  中能興業的總經理趙冰先後就讀於清華大學和中國人民大學,學習水利和國際經濟,後在中銀國際開始分析師生涯,主要跟蹤石油能源等行業。

  趙冰在去年12月康美藥業事件爆發以後,曾在接受財新記者專訪時表示,中能興業發展前期精力主要用於財務指標、估值方法的研究,同時為央企提供價值管理的諮詢。2012年,中能興業開始重點關注單個上市公司,對存在疑點的公司展開調查。可以說是用央企的管理諮詢服務費,來發展對上市公司的調查、「打假」業務,但尚未找到明確的盈利模式。

  此次,中能興業大張旗鼓公開詢問證監會在A股做空的合法性,分析人士認為,這是在為其未來真正開展做空並獲利的業務鋪路。

  一家北京的私募基金負責人向財新記者表示,目前做空A股的,有律師,有私募,還有海外資金,深圳的一些游資也比較活躍。但目前大多都是根據行業或公司的消息面來做,還很少人真正利用信息優勢去打壓股價做空。

  該人士進一步解釋,行業和公司的消息面,即已經公開的信息,比如政策、媒體報導、公司公告等。而信息優勢是指未公開的、通過獨立調查得來的信息,比如中能興業去調查康美藥業,然後去找媒體發佈,打壓股價。這在造假盛行的中國A股市場,其中的利潤十分豐厚,且不再依賴A股的單邊上揚。

做空成為可能

  A股市場的做空工具正在逐漸完善。

  2010年3月31日起,上交所、深交所正式開通融資融券交易系統,1月31日,上交所融資融券標的股票範圍由原來的180只擴大至300只,深交所融資融券標的股票數量由符合深圳100指數成份股標準的98只擴展為200只。

  與此同時,多家券商大幅降低兩融門檻,將客戶資產降至10萬元、開戶滿六個月,大大提高市場交易活躍度。

  2011年10月26日,轉融通業務的全面開展,2012年2月28日,轉融券試點工作也正式啟動。

  北京博興投資有限公司副總裁楊光華認為,隨著轉融券業務的進一步發展,勢必有更多的研究力量出現,挖掘上市公司經營與財務、公司治理等方面的信息,以市場的方式推動上市主體的健康發展。

  一家上海私募基金高管介紹,現在A股有很多私募機構,有的是單獨發佈負面消息,有的是與諮詢公司或媒體等機構聯合起來,一面釋放利空消息,一面操作股票買賣獲利。具體操作方法會根據做空標的的性質而有所不同,「要看是不是融資融券標的」。

  「操作方式雖然有各種各樣,但核心內容一致,」上述私募基金高管介紹,「主要是找上市公司的財務漏洞和造假行為。」

  如果做空標的本身在A股500只融資融券標的股票範圍內,那麼就融券賣空後,再發佈負面消息。

  對於非融資融券標的股票,機構的賣空操作技巧性更強。

  他表示,有些利空消息本身是小問題,比如白酒塑化劑,幾乎涉及每家酒類企業,對任何一家企業都不是致命性的,但只要能打壓股價就有獲利空間。

  而在機構一次性將利空消息大規模集中放出,導致股價應聲下跌後,機構還可以再抄底。此前的利空消息經過市場消化後,股價還會漲回來,於是賣出再獲利。「現在回頭看看這幾隻股票走勢,是不是都是這樣?」他說。

從合法到違法

  做空機構如何尋找和發現公司的弱點和軟肋,如何釋放消息,建立盈利模式?目前市場上存在各種做法,從合法合規到違規違法,已然五花八門。

  前述私募基金人士介紹,公開和合法合規的做法是通過查閱資料、調查關聯方、公司實地調研、調查供應商、調研客戶、重估公司價值、傾聽競爭對手、請教行業專家等手段,做出獨立的判斷,公開發布的同時,披露自己存在空頭倉位。

  比較灰色的做法是,有些做空機構會安排人員進入被調查企業當員工,獲取企業的信息,由做空機構給調查人員工資。「派一兩個人到被調查公司當臥底一年,一人給20萬元,兩年才40萬元。花上一年的時間,總會找到一個企業的毛病,尤其是財務問題。」這位人士說。

  因為,貴州茅台(600519.SH)這類大盤股的流動性非常強,只要找到一點點負面消息並成功擴散,股價稍有波動就能大賺一筆。

  可能已經構成違法行為的是,做空機構通過買通會計師甚至企業內部會計人員以套取信息。「有些企業的財務人員並不持股,並無利益驅動讓他維護股價,企業的內部約束也不嚴格。」

  該人士坦言,對於這種操作,很多時候放出的負面消息會加油添醋甚至不惜故意編造,等待目的企業澄清後,股價也恢復較快,獲利也快。

  在釋放負面消息方面,通常借助分析師和媒體的力量,讓媒體打頭槍,然後分析師發佈專業的利空報告。

  他同時表示,由於媒體不在證監會監管的機構範圍內,受到約束較小。此前就曾有私募基金聯合某媒體做空一隻創業板股票,該媒體高管事先安排記者寫負面報導。該高管自己是否參與股票交易並獲利,外界不得而知。

  「操縱記者寫表揚稿,往往不那麼容易;如果是提供素材寫調查性負面稿件,媒體往往不太防範,相對容易。」這位人士說。

法律邊界何在

  即使獲取信息的過程是合法合規的,利用和擴散這樣的信息做空牟利,是否存在法律障礙?

  趙冰曾對財新記者表示,「如果我只是悄悄發個報告說這個公司有問題,我悄悄去做空,那肯定沒有法律問題。但關鍵是這樣做空也沒用啊,做空報告肯定要通過媒體放大。這在法律上究竟有沒有問題?」對此,目前證監會並沒有給出明確說法。

  一位與中能興業從事相同業務的北京機構負責人表示,「按照我們的理解,證監會是不允許機構利用獨立調查獲得的信息優勢進行做空的。」

  參與創建紅塔紅土基金的深圳市創新投資集團華北區總經理劉綱認為,該種做法存在違法嫌疑。

  他對財新記者表示,在中國做渾水公司,有幾個重要的界限,首先是不能越過法律的邊界,涉嫌操縱股市是要面臨刑事責任的。如果發佈消息的機構是媒體,目的是輿論監督,在邏輯上和道義上更站得住腳。

  劉綱認為,如果是純粹地通過操縱的方式把股價拉低,低價進,高價賣,就是操縱股票;即使這個通過獨立調查得來的消息只是傳播給少數人,一樣叫做「特定人群的公開傳播」,這種做法存在很大瑕疵,難以做大。

  楊光華表示,監管希望借助社會力量對上市公司進行監督,所以希望各界都參與對上市公司的調研和調查,但證監會希望機構能正確地把所獲得的公司信息轉化成價值,需要排除操縱市場的嫌疑。

  北京市問天律師事務所主任合夥人張遠忠、盈科律師事務所合夥人高清會均對財新記者表示,中國在做空方面確實存在法律空白,現行的《證券法》並沒有對「分析與調查、融券賣出、再發佈報告」的做法做出禁止性規定,即使是做空機構發佈報告後,將該報告通過媒體大面積傳播,只要媒體保證發佈的消息不是虛假的,該做法也不違法。

  但是,張遠忠強調,《證券法》中關於「操縱市場行為」的認定論述中,還有一條兜底條款,即「其他操縱市場的行為」,這就很難保證該行為不屬於「其他操縱市場的行為」。

  「在中國,類似渾水機構的做法還是存在法律風險,判斷的準繩還是在監管者的手裡。」張遠忠說。■


中國 渾水 水待 待準 準生
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渾水創始人Block:中國不良貸款問題並不只地方政府債務

http://wallstreetcn.com/node/25043

渾水創始人Carson Block稱,中國的不良貸款問題是普遍存在的,並不只地方政府債務,同時也包括公共部門和私人部門的借貸。

Block在寫給彭博的郵件中稱,不良貸款「數據大大低估了劣質貸款的問題可能存在的範圍,我們相信,中國銀行系統將因市場拋售遭受重創,政府將不得不重組一批銀行。」

由於監管機構放鬆存貸款定價以刺激競爭,中國銀行業正面臨著違約上升和利潤增長放緩的問題。中國的不良貸款已經連續6個季度上升,一定程度上促使Block做空渣打銀行的債券,這個香港銀行大部分的利潤都來自亞洲。

根據中國監管機構本月發佈的數據,中國的不良貸款在第一季度上升至5265億元人民幣(860億美元),這至少是9年來最長的連續惡化。

Block表示,由於中國最大的銀行都是國有的,這使得做空這個國家的銀行「有點困難」。

Block稱,由於不斷惡化的貸款質量,5月10日他已經做空了渣打銀行的債券。他表示,這家總部在倫敦的銀行沒有政府支持,並且有很多新興市場的貸款,這些貸款很容易受到中國負面增長消息的影響,這些因素促使他做空渣打。

據此前華爾街見聞報導渣打銀行給印尼煤炭公司Bumi董事長Samin Tan貸款10億美元,該公司的聯合創始人Nathaniel Rothschild和印度尼西亞的Barkrie家族正處於糾紛之中。另外,渣打還給遠東能源公司( Far East Energy Corp(FEEC))貸款,Block認為這些貸款都已出現危險信號。

渾水 創始人 創始 Block 中國 不良 貸款 問題 不只 地方 政府 債務
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網秦遭渾水「空襲」威脅中國企業赴美IPO需求

http://wallstreetcn.com/node/61153

當地時間10月24日,以近幾年發起做空中概股聞名業內的營利性調查機構渾水(Muddy Waters LLC)發佈報告指責中國移動安全服務供應商網秦(NQ Mobile)大範圍欺詐,渾水的做空打擊使網秦ADR交易價當天一度暴跌67%,被迫暫停交易。

這不僅連累部分中概股表現,也讓一些中國企業近來希望赴美融資的努力受到威脅。

投行Needham & Co.認為,渾水吹響做空網秦的號角將阻礙中概股有望形成的新一輪上市高潮到來。

Needham & Co.的股票資本市場董事總經理Rudy Balseiro接受彭博採訪時這樣評價渾水此次「空襲」:

這又是那種煽風點火。是否真實並不重要,那種觀念還在延續。它會讓一些對中國企業IPO放心的人抽身離開。

彭博統計,近期有望或已確定在美上市的中概股主要有:

58同城

本月17日,北京公司58同城遞交文件稱希望以每股13-15美元發行1100萬美元ADR。

58同城的上市申請計劃融資1.5億美元,承銷商為摩根士丹利、瑞信和花旗。

· 去哪兒

在58同城提交申請三天後,百度旗下在線旅行網站去哪兒也提出了申請。
本週《21世紀經濟報導》證實,去哪兒網將於今年11月1日在紐交所掛牌上市。

招股說明書顯示,去哪兒此次IPO的價格區間為每份ADS9.5至11.5美元。

高盛、德銀、Stifel為主承銷商。

· 500彩票網

本月23日,中國首家提供網上彩票服務的公司500彩票網也提交了招股說明書,申請在紐交所上市,擬IPO募資1.5億美元。

· 久邦數碼( Sungy Mobile)

3G門戶母公司久邦數碼和500彩票網同日遞交申請,預備在美IPO募資8000萬美元。

受網秦遭做空市值縮水過半影響,24日當天,美國市場最大的中國ETF——iShares中國大盤ETF下挫1.2%。

鳳凰新媒體連續第三天下跌,當日9%的跌幅為兩週來最大。成交量為三個月內日均水平的2.4倍。

不過,當天兩家教育機構表現搶眼。

新東方ADR上漲6.1%。在公佈財報上調2014年盈利預期後,至少七位分析師調高了新東方的目標價。

學而思教育ADR漲2.1%,漲至每股18.43美元,創上市以來新高。

本月22日學而思公佈了強於市場預期的季報,此後三天內ADP漲幅高達16%。

研究在美上市中概股的T. H. Capital LLC創始人Tian X. Hou評價認為

這兩家教育服務企業著重盈利,他們將繼續擴張,保持穩定或者擴大盈利空間。

美國市場一直以來都是中國公司嚮往的一片「樂土」。

2010年,中概股赴美上市掀起高潮,麥考林、噹噹網、優酷、360、世紀互聯、人人網、網秦、世紀佳緣、鳳凰新媒體、淘米網和土豆網等紛紛登陸華爾街。

可就在2011年下半年,因做空機構狙擊、估值偏低以及中美財會監管制度差異等諸多因素困擾,曾經廣受追捧的中概股全線下跌,二三十家中概股選擇退市。一批中國企業上市計劃也因此擱置。

去哪兒本月傳出有望紐交所IPO的消息時,迅雷、觸控科技也陸續傳出啟動上市計劃,業內分析師還預計,未來會掀起赴美上市的小高潮。

網秦 秦遭 遭渾 渾水 空襲 威脅 中國 企業 赴美 IPO 需求
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網秦遭做空機構渾水獵殺,市值重挫約50%

http://wallstreetcn.com/node/61127

以做空中概股出名的美國做空機構渾水(Muddy Waters)週四發佈報告稱,中國的移動安全服務提供商網秦(上市代碼:NQ)存在「重大欺詐」行為。

報告一出,網秦股價立刻跳水,數小時內約重挫50%。紐約時報消息,網秦今日開盤價位23美元;盤間最低跌至8.46美元,跌幅高達63%;收盤於12.09美元,跌幅為47.16%,市值蒸發逾5億美元。由於拋售太過迅猛,股票先後6次觸發了熔斷機制。

 

以下為渾水做空網秦報告摘要:

- 在網秦所聲稱的2012年中國安全產品營收中,至少有72%是虛構的。到目前為止,網秦最大的客戶其實就是網秦自己。我們預計,網秦在中國市場上所佔據的 份額僅為1.5%左右,而不是該公司自己聲稱的大約55%。我們還預計,網秦的中國付費用戶基礎僅為不到25萬人,而並非該公司所聲稱的600萬人。

- 網秦向消費者出售的「網秦安全7.0」殺毒軟件並不安全,我們認為它就是一種後門程序,會令用戶的手機容易受到網絡攻擊。網秦在保護用戶私人數據的問題上所作出的嘗試很無力,因為數據是通過中國政府的防火牆上傳到網秦服務器的。用戶手機容易受 到所謂「中間人攻擊」(MTIM)的攻擊,原因在於網秦並未遵循基本安全協議。渾水委託一流的安全軟件工程師對這種產品進行了分析。

- 網秦所聲稱的3650萬美元國外營收比其在本國的營收還要虛假。網秦聲稱的外國市場含糊不清,其所聲稱的神秘的對手方則幾乎沒有支付記錄。

- 網秦的未來前景跟過去一樣黯淡。最近,網秦以廣告和遊戲為中心而開展了一些活動,但這只不過是其試圖改用一種不那麼明顯的欺詐方式。網秦無法通過根本就不存在的用戶帶來利潤。

- 網秦的併購交易很有可能是貪腐行為。

- 網秦的現金餘額很有可能是虛假的。在網秦提交的2012年20-F文件中,普華永道會計師事務所將其所有現金和定期存款都分類為「二級資產」(Level 2 assets)(對這些資產進行估值的難度略高),這是我們第一次看到這種情況。網秦所聲稱的來自於IPO(首次公開招股)交易的現金運動幾乎肯定不會發 生,其原因在於中國當局實施了外匯控制措施。因此我們認為,網秦的定期存款很可能是偽造的。

網秦 秦遭 遭做 做空 機構 渾水 獵殺 市值 重挫 挫約 50%
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渾水激情「戲」網秦,爽了看色情片的

http://new.iheima.com/detail/2013/1109/56254.html

原本是對網秦沒有任何好印象的,提起這個被315曝光的公司,總會下意識的摸一摸自己的錢包還在不在,不知道什麼時候裡面的MONEY就被吸走了。

人是種很奇怪的動物,最近一直關注網秦遭渾水做空一案,一片罵聲之中,不知道怎的,心底卻悄然生出一股憐憫之情——距渾水的那份做空報告公佈至今,已有半月,渾水貌似消停多了(儘管後來連續發了兩次報告,但基本是在「炒隔夜飯」,並無殺傷力),不知道為什麼,國內的媒體還有產業界所謂的「公知」的興奮勁兒卻遲遲難以退去,同樣的內容,掐頭去尾換標題,換湯不換藥評價個沒完,當真是「一抹紅霞映臉龐,嬌喘噓噓汗淋漓」——殊不知,網秦決戰渾水,倆人疲於迎戰沒啥快活的,真正爽的,或許是這些看色情片兒的?

最核心的質疑不過是一場文字遊戲

無論是渾水指稱的「十宗罪」,還是網秦的針鋒相對,其實炒來炒去不過是一個問題「網秦究竟有沒有在用戶數上造假?」其實,只要這個問題解釋的通透,無論誰死誰傷,這場風波都不會持續這麼久——因為無論是互聯網還是移動互聯網公司,「入口」、「用戶數」永遠都是最核心的問題,因為它直接決定了公司能走多遠。

但是,為什麼這樣一個看似簡單的問題,卻這麼難於解釋清楚。在這裡,不得不說,渾水真的很懂中國,很懂中國人的心理,渾水輕描淡寫的一出文字遊戲,就在中國攪起了如此的軒然大波。

4.6億,這是一個非常關鍵的數字——渾水在做空報告中對這個數字利用的極其巧妙,猛一看上去,誰都不會相信「網秦的全球用戶居然有這麼多,差不多佔了全世界人口的1/15!」再加上之前曾在315上到此一遊,網秦很容易就和騙子劃上等號。

那麼網秦究竟是不是在造假?在投資者社交網站雪球網上,網名「美股絕對專家」對網秦用戶數量的解讀可以讓我們更接近事實的真相——網秦強調的4.6億用戶數,是註冊用戶的賬號數,而不是實際的人頭數,最通俗的解釋是類似於「一個人頭可以同時擁有數個QQ賬號,QQ有累計幾十億的註冊號,比中國人口都多,騰訊對外也稱用戶數,這個說法和網秦是一致的。」

事實上,網秦對此有過明確的界定,在其年報上,網秦提到:「註冊用戶數4.6億,全球活躍用戶為1.2億,國內用戶佔50%,即6000萬。」需注意,6000萬依舊是用戶賬戶數,而非「人頭」,考慮到一個人頭可能同時擁有多支手機的概率,假定這個比例是1.3部/人,每個人下載網秦公司的應用達到1.3個(在這裡強調一下,網秦不是一個專門做殺毒的,有手游、影音搜索等產品,還有很多給其他廠商做貼牌的「不能說的」應用,人均1.3個還是可信的)——那麼網秦在中國活躍的用戶人頭應該是6000/1.3/1.3=3500萬人左右。

 在諾基亞時代,網秦和諾基亞絕對是鐵桿夥伴,8年一路走來到今天,積累3500萬人其實並沒多了不起。在這裡鄙視一下網秦,其實並沒多出色,《憤怒的小鳥》短短2、3年就已經有3000萬的日活躍用戶量,這個數意味著人頭——當然遊戲和安全軟件屬於不同應用範疇,沒什麼可比性。

所以說——這件事真的是渾水攪起的「渾水」,其實渾水沒撒謊,網秦也沒撒謊,雙方只不過是在玩一個文字遊戲,但這個遊戲,已經足以把很多媒體和「公知們」攪合的褲子都穿不上了。

所以說——渾水真的是很懂中國,如果他來中國轉行做消費類營銷策劃,一定非常牛B!因為渾水知道中國正處於是一群網絡暴民橫行的時代,正處於是一個媒體從業者新聞素養和操守江河日下的時代,有幾個人會坐下來,踏踏實實研究資料——別人說什麼,你跟著說什麼就是,錯了,挨罵的也不會記得有你這麼一個人,終究不會錯,明白的人看大形勢,估計也不敢站出來唱唱反調,這也是印證『沉默的螺旋』理論的又一個標本式的案例了。

網秦決戰渾水,交火方皆負面觀戰者勝

這場持續了已經半月有餘的做空戰何時結束?誰是贏家?誰又是輸家?……

對網秦而言,這回輸的可真是個底兒掉。在資本市場,網秦的股價先跌後漲,再跌再漲……如是跌如是漲,幾個回合下來,讓對沖基金贏得個盆滿缽滿,這是網秦先丟的一筆大錢。

丟錢不算,網秦接下來還得送出一大筆錢。網秦的CEO林宇,不愧是個技術宅,農民出身的他當真也保持了「勤儉持家」的傳統美德,不該花的錢,絕對不花,該花的錢也絕對是一分不花,尤其是在媒體關係這一塊兒,真可謂現實版「葛朗台」。

從這回網秦遭遇危急過程中,從媒體一致的負面報導聲中,可窺見端倪,但凡是主流媒體像360那樣手筆的二分之一,估計也不會鬧成今天這個局面。一位知情人告訴筆者「這種守財奴的做法在互聯網、IT圈都是極為少見的,不注意品牌聲譽、不注意營銷,這絕對是高層的短視。」

當然,不同公司出於不同生長週期,公司工作的重點不一樣,市場工作或許不是網秦現在最核心的業務,持有這種觀點的人只能自求多福,別讓媒體盯上——欠誰的錢都不能欠媒體的,因為「出來混,是早晚要還的。」

除了媒體,網秦還要從國庫撥出一筆錢,維護自己的合作夥伴,不管是在酒桌上,還是花在KTV,或者是花在夥伴的老婆孩子乃至小三兒身上。為什麼這麼講?

在網秦最早的表述中,網秦曾搬出「中華酷聯」來為自己壓陣以證明用戶數的真實性,然而幼稚之處也在於此——誰會在文革時站出來為「黑五類」平反?所以在最初,幾乎遭到了中興、華為、聯想的一致否認,後來網秦被逼上梁山,亮出了「你若不承認,我就亮合同」的狠話,無奈之下,渠道合作夥伴才只得唯唯諾諾稱「我確實和網秦有那麼一腿。」

事情雖然洗白,但是相信合作夥伴心理注定不會那麼舒服,畢竟鬧到太大,也太難堪了。所以這些夥伴一定會重新審視一下未來和網秦的合作關係,一旦不合作,那麼360、騰訊之流必然藉機上位(他們的主要流量此前一直來自互聯網),這對於網秦的打擊幾乎是致命的,沒有渠道托著,你還混個屁啊,要想維持「情人」關係,網秦不花錢討歡心更待何時?

對於渾水而言,是贏了眼前輸了長遠。贏,是因為渾水的打壓已經實現了做空的初衷,確確實實幫助投資公司賺了錢。

輸了長遠也不難理解,恰如「狼來了」,渾水之所以瞄準中概股是因為中美相互瞭解的欠缺,中國股民和媒體以及「偽公知」的無知罷了,但是終有清醒的一天,此次如若網秦不死,再加上之前新東方、展訊的前車,渾水在中國的信譽必將打打折扣,未來再想搞事兒,恐怕也比較困難,這個打擊對於渾水來說是足以致命的,試問誰會給沒有利用價值的員工開工資呢?

鄙視完林宇,再捎帶手鄙視一下渾水老大卡森·布洛克,,其人名曰「中概股殺手」,實為他的做空手法在美國是混不下去的,打的就是信息不對稱的牌,鑽的就是中國證券市場不成熟的空子,利用的就是中國媒體和「偽公知」們的無知——不過事情鬧得越大,他的信譽就越低,以後還想來中國攪混水,攪完就跑,恐怕機會渺茫了。

最後用一個最三俗的比方作為結尾:

網秦戰渾水,恰如拍色情片,你來我往激戰看上去很爽但淚往心裡流,爽的其實是那些能從中撈到好處的看擼SIR兒的們。

渾水 激情 網秦 爽了 了看 色情 片的
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渾水再度成功做空,Blinkx一日暴跌33%

來源: http://wallstreetcn.com/node/75187

據金融時報報道,以做空中概股聞名的渾水再次出手,近日成功做空了一家英國的在線視頻公司。在一家博客質疑其依賴廣告獲取利潤的商業模式之後,這家名叫Blikx的公司在上周損失了約三分之一的市值。 本周二,渾水的創始人Carson Block披露渾水公司持有Blikx的看空頭寸,該公司股票周二又下跌了15%。 Carson Block解釋說,渾水是在看見哈佛商學院的助理教授Benjamin Edelman的博客之後,才決定做空Blikx的。上周二,Benjamin Edelman在其博客上發文強烈質疑Blikx公司通過廣告來盈利的商業模式。Edelman說是一個不願透露姓名的人付錢給他,讓他寫了這篇文章,而Carson Block則表示他與這位學者沒有任何瓜葛。 他說,“我們早已對Blikx公司盈利真實性懷有疑問,並已經開始著手調查該公司。 Edelman的博客發布之後,迅速傳播,上周四,該公司股票一日暴跌33.38%。渾水公司持有Blikx公司價值500萬美元股票的空頭頭寸。 Blikx公司極力維護公司的聲譽,Blikx表示公司的營運狀況和財務狀況沒有發生任何實質性的變化,公司強烈質疑Edelman博客中的假設和結論。但分析師們普遍認為,渾水加入做空讓該公司的處境變得更加不妙,Blikx不得不披露更多的細節來應對外界的質疑。 2010年6月28日,渾水公司通過做空東方紙業(美國納斯達克上市公司)一戰成名,其後兩年東方紙業市值累計下跌逾80%,之後渾水又成功做空多家中國境外上市公司。 渾水公司通常的做法是尋找“問題公司”,賣出該公司股票,建立倉位,然後發布做空報告,在公司的股價下跌中獲得盈利。而在整個過程中同樣存在著一條脈絡清晰的利益鏈,包括律師事務所、審計機構、會計事務所、研究機構和對沖基金等。  Blinkx的前身是一家電腦軟件公司,而後於2007年登陸英國AIM市場(英國創業板)。  
渾水 再度 成功 做空 Blinkx 一日 暴跌 33%
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對渾水做空500彩票網的反駁:渾水對互聯網彩票理解不透徹

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2263&page=1&extra=#pid5074

本帖最後由 晗晨 於 2014-9-11 00:23 編輯

對渾水做空500彩票網的反駁:渾水對互聯網彩票理解不透徹

作者:格隆匯 liyinlin 申燁


日前,美國渾水公司的創始人Carson Block在某網站發布針對500彩票網(WBAI.N)的看空言論,引發500彩票網股價大跌,互聯網彩票資深研究團隊、格隆匯成員liyinlin對渾水看空的言論進行了逐條反駁,格隆匯將liyinlin的觀點分享出來,供大家參考。文中觀點代表個人看法。


日前,美國渾水公司的創始人Carson Block在某網站發布針對500彩票網(WBAI.N)的看空言論,美東時間910日開盤前,500彩票網也就此發布新聞稿進行了澄清。我們廣發輕工作為市場上對互聯網彩票行業研究最早最深入的研究團隊,在行業合和龍頭被無理質疑的背景下必須挺身而出!在此,我們對Carson Block的看空言論進行逐一分析反駁:


第一,Carson Block提到500彩票網的業務“legally in a gray area licensing framework is unclear, and MoFprohibits cross border sale of online sports lottery tickets.”我們認為,這是Carson Block沒有正確理解國內互聯網售彩和電話售彩區別的表述:根據2010年9月26日財政部頒布的《互聯網銷售彩票暫行辦法》第一章第三條規定:互聯網銷售彩票是指使用瀏覽器或客戶端等軟件,通過互聯網等計算機信息網絡系統銷售彩票。而根據2014年4月1日財政部頒布的《電話銷售彩票管理暫行辦法》第一章第三條規定,電話銷售彩票是指利用固定電話、移動電話通過短信、語音、客戶端等方式銷售彩票。

由此可見,互聯網售彩和電話售彩的區別主要在於銷售載體、彩種和地域範圍。互聯網售彩是面向全國範圍,所銷售的彩種也是全國性彩種,例如福彩雙色球、福彩3D、七星彩,體彩的競彩、大樂透、排列三、排列五、七樂彩等,而電話售彩只限於各省區域,所銷售的彩種也只是地方性彩種和手機即開彩票,例如快三、北京單場、幸運賽車等。


在銷售牌照/批文方面,根據相關條例法規,目前互聯網及電話售彩牌照都是以國家或各省彩票中心向上申報,最終由財政部統一審批頒發。

在體彩互聯網銷售方面,財政部2012年9月29日發布《關於開展互聯網銷售體育彩票試點相關工作的通知》中已經明確指出,“同意中體彩彩票運營管理有限公司、深圳市易訊天空網絡技術有限公司開展互聯網代理銷售體育彩票業務”。通知中所提到的深圳市易訊天空網絡技術有限公司即為500彩票網的註冊及經營公司,這充分說明了公司具備網絡銷售體育彩票的合法資質。同時,這一通知並未區分互聯網和電話銷售體育彩票,因此500彩票網拿到的試點銷售牌照是可以在全國範圍內進行體育彩票的銷售,根本不存在跨省銷售的法律障礙。我們再次重申,在體育彩票互聯網彩票銷售方面,雖然目前仍沒有發放任何正式的銷售牌照,500彩票網早在2012年就獲得了財政部頒發的試點批文,其銷售資質有法可依、毋庸置疑!

財政部網站:http://zhs.mof.gov.cn/zhuantilanmu/caipiaoguanli/201310/t20131030_1005120.html


在福彩互聯網銷售方面,PC端尚未出臺任何相關法律法規,但在電話銷售方面財政部於2014年4月18日剛剛印發了《電話銷售彩票管理暫行辦法》修訂版,其中對電話銷售彩票方式定義、審批流程、資質要求、銷售品種遊戲、投註賬戶及限額限時管理、資金歸集分配、系統及客戶端安全管理等作出了規定,並首次明確了通過客戶端APP銷售彩票的合法性。此外,上海等地從去年開始已經展開了電話銷售福利彩票業務試點。這一切都說明福彩的電話銷售(包括客戶端APP)也是有法可依的。


財政部網站:http://zhs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/gongzuodongtai/201404/t20140417_1068841.html


第二,Carson Block提到“WBAIgenerated about $2m from lottery winnings”,而根據公司招股書披露的信息,這屬於“合買保底”模式,也就是當網站的某一合買未滿額時公司才會購買剩余的彩票從而保證此次合買的按時完成(包括認購進度+保底進度達到90%或以上的方案)。公司2013年財報數據顯示,2013年公司用於合買保底的金額為1370萬人民幣,約合230萬美元,從中獲得返獎830萬人民幣,約合140萬美元,並分別作為可抵減項計入公司的凈營收和其他營業收入。

第三,Carson Block指出“WBAIcollects prize money by using the employees' bank accounts”,事實上,這是由於根據目前國內彩票的相關規定,彩票返獎只有中獎的自然人才能領取,但由於網絡代銷的特殊性,由500彩票網出票並中獎的彩票,只能通過公司指定的員工才能領取獎金,然後再支付給中獎的網站用戶。而公司也采取了很多嚴格措施保證返獎的順利劃歸。在公司長達13年的互聯網彩票經營時間內,從未出現過一起獎金挪用的現象。

第四,Carson Block提到“72% of theCompany's 2013 net income came from tax benefit”,這實際上是由於公司子公司和VIE之間的差異所產生的遞延所得稅負債沖回所致。公司曾在我們2014年2月25日獨家組織的500彩票網2013年年報後第一場中文業績交流”電話會議中就對這一問題進行了解答:原先公司的大部分利潤產生在VIE中,由於公司在歷史上進行過一次分紅,在美國會計準則下,海外股東要取得分紅,理論上VIE要首先向名義股東分紅,之後名義股份將這部分利潤捐獻給WFOE,WFOE再向香港公司分紅,最後香港公司再向投資者進行分紅。其中的所有步驟都涉及到所得稅的問題,理論上公司不需要繳納,但按照美國會計準則,每年都要計提一定比例的所得稅,所以歷史上公司這部分所得稅的計提占比一直都很大。上市後,500彩票網一方面對原先的VIE結構稍微進行了一些修改,另一方面在可見的將來,公司將以IndefiniteRe-investment的形式代替之前的分紅。基於這兩個原則,根據美國會計準則,公司在2013年年報中把之前計提的遞延稅費用全部沖回,今後也不會再計提美國會計準則下的遞延稅稅務責任,而以往和這一次的沖回也都沒有對公司的實際現金產生任何影響。


最後,Carson Block質疑“WBAI claims20m downloads of it app in last quarter (app stores show they don’t even have2m people download the app last qtr)”。公司管理層在業績說明會上明確指出,截止2014年二季度,公司的移動端APP累計下載量超過兩千萬,而不是指單季度的APP下載量。事實上,公司2014年二季度移動APP活躍用戶為71萬,較一季度的24.2萬環比增長193.4%,增長顯著。

     

綜上所述,我們認為國內互聯網彩票銷售(體彩和福彩)都有明確法律條文的規範,渾水公司的相關看空言論是其對國內互聯網彩票銷售政策制定體系理解不透徹、對公司經營狀況跟蹤不緊密的反映。廣發輕工作為市場上對互聯網彩票行業研究最早最深入的研究團隊,在行業合和龍頭被無理質疑的背景下必須挺身而出!我們重申,政府相關主管部門一直在積極穩健的推進互聯網彩票行業的管理,近期也一直有積極信號在釋放。無論是根據海外的成熟經驗還是與相關部門領導交流的結果都表明,國內互聯網彩票銷售牌照將有序發放。500彩票網作為垂直類專業彩票網站的龍頭,具有無可比擬的互動性專業性,競彩占比之高也決定了其將是競彩彩種創新、返獎率提升過程中業績彈性最大的標的,建議持續關註!

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對渾 渾水 水做 做空 500 彩票 網的 反駁 水對 互聯網 互聯 理解 透徹
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渾水:所有中國公司都可能造假 阿里巴巴也不例外

來源: http://wallstreetcn.com/node/208067

20140911muddywaters

在中概股殺手Carson Block的眼里,所有中國公司都可能造假,阿里巴巴也不例外。

《紐約時報》,渾水公司創始人Block周三在巴魯克學院告訴學生和投資者:“如果阿里巴巴想欺騙投資者,也是絕對有可能的。”

Block今年38歲,他的渾水公司以做空在美國上市的中國公司而知名。該公司的名字源自中國的成語“渾水摸魚”,已經先後成功做空了東方紙業(ONP)、綠諾科技(RINO)、多元環球水務(DGW) 和中國高速傳媒(CCME)等四家公司。

Block表示:“中國的股票欺詐就像矽谷的科技公司那樣,遍地都是。”他認為投資者應該重新審視阿里巴巴下周IPO的定價,不過他並沒有給出阿里巴巴造假的具體證據

阿里巴巴已從本周一(9月8日)開始路演,計劃於18日完成,如果能夠如期結束,阿里巴巴的股票將於當晚定價,次日在紐交所掛牌交易,股票代碼為“BABA”。

據路透報道,首輪路演僅兩天之後,阿里巴巴就已經獲得足額認購。

此次阿里巴巴股票的發行價格區間為60至66美元,融資規模至多為211億美元,將超過Facebook2012年籌得的160億美元,一舉成為史上最大規模的科技股IPO。

若承銷商為滿足需求而執行超額配售選擇權,阿里巴巴可能創下全球最大IPO的新紀錄,最高或達到243億美元,並超過中國農業銀行2010年上市時籌得的221億美元。

渾水 所有 中國 公司 可能 造假 阿里 巴巴 也不 例外
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渾水們會做空阿里嗎? 阿里會不會有什麽軟肋?

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渾水們會做空阿里嗎? 阿里會不會有什麽軟肋?
作者:Eastland

近一年來,在美上市中國企業(以下簡稱“中概公司”或“中概股”)漲勢驚人,IPO、再融資成為風潮,募集資金額度一浪高過一浪。在阿里上市前的這個微妙時刻,兩家美國機構不約而同地對兩家中概公司發起攻擊。盡管目前看來損失不大,但中國公司對做空機構的動向應當警惕,對容易被做空機構質疑的地方應當格外留意。   

“空軍”威力不再

美國時間9月11日,兩家中概公司幾乎同時遭到做空。被渾水做空的500彩票最大跌幅為10%、被Trinity做空的世紀互聯一度跌掉35%。不過當日收盤之時,兩家公司跌幅均收窄至8%左右。遭遇空襲的500彩票和世紀互聯都迅速做出回應,此後的股價走勢也算平穩。


去年10月,渾水一紙報告使網秦當場下跌50%的威力哪里去了?

“空襲”威力不再,是因為做空者也會受到制約,會束手束腳。所謂制約,其實就是兩個方面的風險。

一是財產風險。職業做空者獲利的典型方式是高價賣出從券商借來的股票,然後發布做空報告使股價下跌,最後在低位買回股票還給券商(因許多股票沒有衍生產品,而正股總是可以借到的)。但借股票要付利息,有些股票年化利息高達借出時市值的百分之30%,如果被做空的股票跌幅不夠大,甚至上漲,空頭的損失就慘重了。唯品會從幾美元漲到200多美元,成為空頭做不完的惡夢,“專治各種不服”的聲譽可不是白來的。

二是信譽風險。做空好比喊“狼來了”,趁大家四散奔逃之際撿揀被丟棄的財物。喊一次、兩次狼都沒有來,再喊就沒人理了。香櫞做空恒大、新東方、奇虎360(攻擊了五輪),渾水做空分眾(攻擊了4輪)的多次“失手”,使它們的殺傷力大打折扣。

此次,中概股的“老冤家”渾水並沒有發布數十頁的做空報告,而是由創始人布洛克口頭宣稱正在做空500彩票並陳述了若幹條理由。9月16日,500彩票的收盤價較遭做空前的9月11日僅僅下跌了5.7%。渾水不痛不癢的“口頭攻擊”似是投石問路。

2014年剛成立的Trinity則頗顯“青澀”,耗時半年、長達121頁的做空報告並沒有收到預想效果,反而暴露出“火力不過爾爾”。   

(渾水創始人布洛克)

做空機構最常質疑的地方

1、政策法規

在中國,做企業需要取得的行政許可的確不少,這成為空頭經常選擇的突破口。如果能讓其它投資者相信標的公司是非法經營,做空就可大獲全勝。以500彩票為例,渾水認為它的業務合法,但“在某種程度上處於灰色地帶,原因是其獲得的許可不明確而且不是最終的。”

2012年3月1日,電話、互聯網投註被定性為“非法彩票”而遭封殺。 500彩票於3月5日停售體彩,9月29日獲得財政部的試點批文後才得以恢複。停售期長達6個多月!

可以說,渾水們的質疑並非毫無道理。 可他們不明白的是,中國法律雖然存在許多不明朗、不確定的地方,但管制越來越少是大方向。

以彩票銷售為例,網絡銷售及電子支付極大地方便了彩民,促進了彩票銷售。而且,通過網絡銷售,成本只占銷售額的7%左右,遠遠低於實體店。政府怎麽會舍得重新禁止彩票的網絡銷售?

2、治理結構

起先,中概股VIE結構被經常被拿來說事兒,但由於數百家都采用這種結構,攻擊面太大反而效果不彰。於是,做空者開始在標的企業治理結構方面的“特色”上做文章。

比如,渾水增質疑新東方的連鎖模式,認為新東方隱瞞事實把“加盟”包裝為“直營”。

3、  營收確認

首先是營收是否被誇大。Trinity斷言,世紀互聯自2011年上市以來,31%的收入都是虛假的;渾水當年認為占新東方營收35%的北京新東方數據有假;渾水還宣稱分眾把LCD屏的數量誇大了50%,實際上是在間接質疑營收。

其次是收入的性質。補貼、稅收優惠、投資收益都有可能被認為是虛假或者沒有意義。例如,此次渾水指出500彩票“2013年72%的收入來自一項稅務優惠”。根據500彩票的回應,這項收入雖然屬實,但來自“子公司和VIE間基礎差產生的遞延所得稅負債沖銷”是非經常性收入,確有“充數”之嫌。

4、財務方面各種不規範

由於“出身草莽”、業務創新、法規不合理等原因,中概公司在美國人眼里不規範的地方較多。

比如渾水指責500彩票公司利用員工個人的銀行帳戶領取獎金,500彩票的回應是“相關法律規定,獎金只能由出示中獎彩票的自然人在開獎期間內到體彩中心兌獎。因為公司不向個人用戶發行實物彩票,公司需要代表中獎者領取獎金。”

再比如,500彩票通過“合買”模式帶動銷售,也就是當合買未滿額時,公司花錢購買剩余的彩票從而保證此次合買的按時完成。2013年用於合買的金額為1370萬人民幣,從中獲得返獎830萬人民幣,返獎率為60.6%(在合理範圍之內)。這兩筆收支並分別作為“可抵減項”計入公司的凈營收和其他營業收入。其實,“合買”的本質是促銷。2013年,500彩票掏錢賠用戶玩“合買”,賠了540萬,這筆錢計入市場費用更合理。  

5、子公司或第三方合作夥伴的真實性

中國企業往往會因各種原因註冊一大堆公司,貸款、拿項目、簽合同、拿牌照、享受稅收優惠……筆者甚至見過算命先生認為公司名字不好,老板就重新註冊一家公司,但因為牌照、貸款等原公司不會被註銷。

渾水做空網秦、Trinity做空世紀互聯都派人來中國實地考察,如果辦公地點子虛烏有或者辦公室雖在卻是“鬼城”,就會引起強烈質疑。

另外,渾水們還會去工商局查看註冊信息。如果所謂的第三方公司由上市公司關聯人士實際控制,甚至多家公司的法人代表都同名同姓,怎能不令人生疑?如Trinity報告稱,世紀互聯收購的七家做MNS業務公司的實際控制人都叫陳然,所有辦公地點均不存在。   

6、通過資產買賣進行利益輸送

Trinity做空報告認為世紀互聯“通過融資和兼並殼公司來虛增收益。例如,一家北京閱聯信息技術有限公司(iJoy)被收購後軟件產品銷售不佳,但利潤猛增。而另一家名為Aipu公司的收購價格遠遠高於同類企業。 ”

網秦也曾因此被渾水質疑。

對於這類質疑,正如Facebook花190億美元收購WhatsApp,當事者很難拿出令人信服的解釋。   

中概股被做空的風險較大,阿里會中招嗎?

先來簡單回顧一下這幾年渾水們對中概股的做空史。

2011年,近50家中概公司因遭到做空而長期停牌或退市。2011年下半年開始,中國企業赴美上市進入冰封。渾水、香櫞與奇虎360、分眾、新東方一番纏鬥沒撈到便宜,也就鳴金收兵了。

整個2012年只有年初的唯品會和年末的歡聚時代兩家中國企業上市。2013年情況進一步好轉,58同城、去哪兒網、久邦數碼、500彩票陸續在美成功上市。2014年,中概股迎來“春天”,令2010年所謂的“上市潮”黯然失色。與此同時,中概股價格節節攀升,到了“不翻一倍都不好意思跟人打招呼”的地步,唯品會、易車更是創造了兩年漲幾十倍的奇跡。

中概股的大幅上漲給做空者創造了巨大的獲利空間,渾水、Trinity不約而同地做空中概公司,說明它們為卷土重來的這一天已經準備多時。更多與它們類似的、只有兩三個人的“機構”在利益的驅動下可能會隨時冒出來。更危險的是一批對沖基金,它們一旦通過分析確認標的的公司被高估,就會建立空頭重倉,從而等渾水這些“小角色”點炮。

除了做好危機公關預案,中概公司最好不要將股票質押。因為這些股票非常有可能被借出去,成為空頭射向自己的“子彈”。

阿里由於市值龐大,上市後出現“陰跌”的可能性是存在的,但被做渾水們做空的可能性極小。

首先,阿里是從眾多中國互聯網公司中一路殺出來的,有實實在在的業績,而不是“一戳就破的概念”(相比之下,當年的Facebook過於“年輕”,甚至連盈利模式都沒確定)。

其次,阿里不是一個人在戰鬥。高盛、瑞信、德銀、花旗和大小摩這六大投行的明星分析師早已準備了令人信服的投研報告,不然新股認購不會這麽踴躍。負責“護盤”的高盛不會拿自己的百年聲譽開玩笑。“渾水們”都是人精,絕不會自不量力。

最後,阿里首次公開發行選擇的主要是以養老基金為代表的超長線投資機構(美國養老基金總資產達20萬億美元,超過股市總值),它們手握重金、心態穩健、自身投研能力很強,怎會被渾水牽著鼻子走。當股價出現波動時,長線投資機構將發揮重要的“維穩”作用,這也正是阿里選擇它們的原因。(本文轉自虎嗅網)


渾水 水們 們會 會做 做空 阿里 不會 什麼 軟肋
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向渾水學習如何調查公司

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向渾水學習如何調查公司
作者:嶽大攀 侯安揚

在美中概股的狙擊者渾水,應用的是正常的公司盡職調查方法,為何能頻頻揭露問題?

對在美上市的中國概念股而言,以狙擊和做空問題中概股為目標的渾水調查公司(Muddy Waters Research,下稱渾水)不是一個令人愉悅的名字。

截至目前,渾水已狙擊了東方紙業(AMEX:ONP)、綠諾國際(NASDAQ:RINO)、中國高速頻道(NASDAQ:CCME)、多元環球水務(NYSEGW)、嘉漢林業(TSE:TRE)和分眾傳媒(NASDAQ:FMCN)。受其攻擊的公司大部分股價均出現大幅下跌,其中綠諾國際和中國高速頻道已退市,多元環球水務已停牌。渾水及相關利益公司亦因此獲益匪淺。

渾水成立於2010年6月28日,創始人是一名叫卡爾森·布洛克的美國人。卡爾森畢業於南加州大學,主攻金融輔修中文,後攻讀了芝加哥肯特法學院的法學學位。他2005年來到上海,就職於一家美國律所;2008年創辦了一家倉儲物流公司;2010年創辦渾水,主要做空在國外上市的中國概念股。目前渾水在調查造假公司方面可謂駕輕就熟,多次狙擊成功,令中國概念股顏面盡失。

當然,渾水的狙擊亦偶有失手。2011年7月初,渾水在其網站上發布了一封致展訊通信高層的公開信,對其財務數據提出質疑,展訊股價應聲暴跌34%。展訊隨即澄清,證明疑點不成立,股價遂出現“V”型反轉並在隨後數月時間里創出歷史新高。

總體而言,為什麽渾水做空的成功率如此之高?
一方面,很多中國概念股本身就存在或多或少的道德風險。類似問題在A股市場可能習以為常、見怪不怪,但是在美國市場就存在著一套很成熟的制衡機制,就像生態系統一樣優勝劣汰。作為“狙擊者”,有漏洞存在,渾水才能狙擊成功。蒼蠅不叮無縫的雞蛋,就像索羅斯襲擊的對象一定是財政、貨幣體制出現嚴重漏洞的國家,客觀而言,這種行為反而促進了被攻擊的國家的金融體系體制改革。無論是渾水,還是索羅斯,都是保持金融“生態系統”趨向均衡的關鍵因素。

另一方面,渾水在攻擊一家上市公司前做了大量研究,為獵殺做了充分的準備。渾水發表的質疑報告中篇幅最短的有21頁,最長的達80頁。做多和做空都需要做調研,但方法論截然不同,做多是“證實”,優點和缺點都要考量,權衡之下才能給出“買入”的評級;做空則是“證偽”,俗稱“找茬”,只要找到企業的財務、經營造假證據,“硬傷”一經發現,即可成為做空的理由,類似於“一票否決制”。

對於中美上市公司道德風險問題及證券市場監管體制,已有很多文章做過深刻研究,這里不再贅述。歸納總結渾水的報告之後,可反推出其整套調研體系,總體來看分為兩個相互滲透的方式:查閱資料和實地調研,調查內容涉及到公司及關聯方、供應商、客戶、競爭對手、行業專家等各個方面。

查閱資料

查閱資料和實地調研結合是了解一個公司真實面貌必做的功課。盡管無從得知渾水是如何選擇攻擊對象的——有可能是初步查閱資料和財務分析發現疑點並順藤摸瓜,也有可能是有內部人提供線索,但在選定攻擊對象後,渾水必對上市公司的各種公開資料做詳細研讀。這些資料包括招股說明書、年報、臨時公告、官方網站、媒體報道等,時間跨度常常很大。比如在調查分眾傳媒時,渾水查閱了2005-2011年這六年時間的並購重組事件,從中摘錄了重要信息,包括並購時間、對象、金額等,並根據這些信息做了順藤摸瓜式的延伸,進一步查閱了並購對象的官網、業務結構等。

理論上講,“信息元”都不會孤立存在,必然和別的節點有關聯。對於造假的企業來說,要編制一個天衣無縫的謊言,需要將與之有關聯的所有“信息元”全部疏通,對好“口供”,但這麽做的成本非常高,所以造假的企業只會掩蓋最明顯的漏洞,心懷僥幸心理,無暇顧及其他漏洞。而延伸信息的搜索範圍,就可以找到邏輯上可能存在矛盾的地方,為下一階段的調研打下基礎。比如渾水根據公開信息,層層挖掘出了分眾傳媒收購案中涉及的眾多高層的關系圖,為揭開分眾傳媒收購案例內幕提供了重要線索。

調查關聯方

除了上市公司本身,渾水還非常重視對關聯方的調查。關聯方一般是掏空上市公司的重要推手。關聯方包括大股東、實際控制人、兄弟公司等,還包括那些表面看似沒有關聯關系,但實際上聽命於實際控制人的公司。渾水在查閱綠諾國際的資料時,發現上市公司2008年和2009年所得稅率應該為15%,但實際納稅為零。經過進一步查證,發現上市公司僅為一個殼,所有資產和收入均在關聯方的名下,上市公司利潤僅為關聯方“賬面騰挪”過來,屬於過賬的“名義利潤”,並發現實際控制人向上市公司“借”了320萬美元買豪宅,屬於明令禁止的“掏空上市公司”的行為。

公司實地調研

對公司實地調研是取證的重要環節。渾水的調研工作非常細致,調研周期往往持續很久,比如對分眾傳媒的調研時間長達半年。調研的形式包括但不限於電話訪談、當面交流和實地觀察。正所謂“耳聽為虛,眼見為實”,實地調研的結果往往會大大超出預期。渾水一般會去上市公司辦公地點與其高層訪談,詢問公司的經營情況。渾水更重視的是觀察工廠環境、機器設備、庫存,與工人及工廠周邊的居民交流,了解公司的真實運營情況,甚至偷偷在廠區外觀察進出廠區的車輛運載情況,拍照取證。渾水將實際調研的所見所聞與公司發布的信息相比較,其中邏輯矛盾的地方,就是上市公司被攻擊的軟肋。

比如在調查東方紙業時,渾水發現工廠破爛不堪,機器設備是上世紀90年代的舊設備,辦公環境潮濕,不符合造紙廠的生產條件。發現庫存基本是一堆廢紙,驚呼:“如果這堆廢紙值490萬美元,那這個世界絕對比我想象的要富裕的多得多。”

在調查中國高速頻道時,渾水實地察看了50多輛公交車上終端廣告播放情況,發現司機都喜歡播放自帶的DVD節目,高速頻道對終端控制力較弱。調查多元環球水務時,看到其中一個辦公地點形同虛設,員工毫無工作狀態,戲稱之為“成人托管所”。

調查供應商

為了解公司真實經營情況,渾水多調研上市公司的供應商,印證上市公司資料的真實性。同時,渾水也會關註供應商的辦公環境,供應商的產能、銷量和銷售價格等經營數據,並且十分關註供應商對上市公司的評價,以此作為與上市公司公開信息對比的基準,去評判供應商是否有實力去和被調查公司進行符合公開資料的商貿往來。渾水甚至假扮客戶去給供應商打電話,了解情況。

比如在調查東方紙業時,渾水發現所有供應商的產能之和都遠小於東方紙業的采購量。調查嘉漢林業時,則發現其供應商和客戶竟然是同一家公司,公司幹的是自買自賣、體內循環的把戲。調查中國高速頻道時,發現上市公司聲稱自己擁有獨有的硬件驅動系統,但是中國高速頻道的供應商在阿里巴巴網站公開銷售同樣的產品,任何人都能輕易購得。

除了傳統意義上的供貨商,渾水的調查對象還包括給上市公司提供審計和法律咨詢服務的會計師和律師事務所等機構。如在調查多元環球水務時,渾水去會計師事務所查閱了原版的審計報告,證實上市公司篡改了審計報告,把收入至少誇大了100倍。

調研客戶

渾水尤其重視對客戶的調研。調查方式亦包括查閱資料和實地調研,包括網絡調查、電話詢問,實地訪談等。渾水重點核實客戶的實際采購量、采購價格以及客戶對上市公司及其產品的評價。如渾水發現中國高速頻道、綠諾國際宣稱的部分客戶關系根本不存在,而多元環球水務的客戶(經銷商)資料純屬子虛烏有,所謂的80多個經銷商的電話基本打不通,能打通的公司,也從未聽說過多元環球水務。

核對下遊客戶的實際采購量能較好地反映上市公司公布信息的真實性。以東方紙業為例,渾水通過電話溝通及客戶官網披露的經營信息,逐一核對各個客戶對東方紙業的實際采購量,最終判斷出東方紙業虛增收入。虛增的方法其實很簡單,即擬定假合同和開假發票,這也是國內上市公司造假的通用方法。

客戶對上市公司的評價亦是評判上市公司經營能力的重要指標。綠諾國際的客戶對其評價惡劣,稱之為業界一家小公司,其脫硫技術由一家科研單位提供,不算獨有,更不算先進,而且脫硫效果差,運營成本高,其產品並非像其聲稱的那樣前途一片光明。

傾聽競爭對手

渾水很註重參考競爭對手的經營和財務情況,借以判斷上市公司的價值,尤其願意傾聽競爭對手對上市公司的評價調查,這有助於了解整個行業的現狀,不會局限於上市公司的一家之言。

在調查東方紙業的時候,渾水把東方紙業的工廠照片與競爭對手晨鳴紙業、太陽紙業、玖龍紙業和華泰紙業等做了對比後發現:東方紙業只能算一個作坊。再對比東方紙業和競爭對手的銷售價格和毛利率發現,東方紙業的毛利率水平處於一個不可能達到的高度,盈利水平與行業嚴重背離。

在調查綠諾國際和中國高速頻道時,它們都宣稱在本行業里有某些競爭者——這些競爭者基本都是在行業內知名度很高,然而渾水去訪談競爭對手發現,這些競爭對手竟然都不知道他們的存在。

請教行業專家

在查閱資料和實地調研這兩個階段,渾水有一個必殺技——請教行業專家。正所謂“聞道有先後,術業有專攻”,請教行業內的專家有利於加深對行業的理解。該行業的特性、正常毛利率、某種型號的生產設備市場價格,從行業專家處得到的信息效率更快、可信度更高。如當年銀廣夏被調查一樣,一般人難以斷定其生產過程的真偽,而行內專家對此卻熟稔於心。渾水在調查嘉漢林業時請教稅務專家、調查東方紙業時請教機械專家、調查分眾傳媒時請教傳媒專家、調查綠諾國際時請教脫硫技術專家、調查多元環球水務時請教過制造業專家、援引專家的言論,總是比自己的判斷更有說服力,這也是渾水樂於請教專家的原因之一。

重估公司價值

在整個調研過程中,渾水常會根據實際調研的結果來評估公司的價值。如對東方紙業大致重估了存貨的價值,並且拍攝工廠照片和DV,請機械工程專家來評估機器設備的實際價值;還觀察工廠門口車輛的數量和運載量來評估公司的實際業務量。

渾水亦善於通過供應商、客戶、競爭對手以及行業專家提供的信息來判斷整個行業的情況,然後根據相關數據估算上市公司真實的業務情況。價值重估不可能做到十分準確,但是能大致計算出數量級,具有極強的參考意義。為了達到做空的目的,渾水在狙擊上市公司的時候,不排除有惡意低估其資產價值的可能,但就調研方法而言,確有值得借鑒之處。

渾水的調研方法說白了只是正常的盡職調查,在方法論上確實並無重大創新,他們極少運用複雜的估值模型去判斷一家公司的價值;然而最簡單的方法往往是最有效的方法,調研的收獲遠遠大於辦公室里的數據處理。在實施層面上,他們把工作做得很細致,偶爾也會使用些“投機取巧”的方法獲取真實信息——比如假冒潛在客戶騙取上市公司信任。

這麽多案例做下來,渾水基本總結了中國概念股造假的一些規律,包括設立殼公司、擬假合同、開假發票等,目的是虛增資產和利潤,伺機掏空上市公司。這些都成為渾水關註的重點,也成為了他們取證的重要依據。由於渾水的調研體系全方位覆蓋了被調查對象的情況,如果想徹底蒙騙過去,那得把所有涉及的方面都做系統的規劃,這不僅包括不計其數的公開資料都口徑一致,也得和所有客戶、供應商都對好口供,還得把工商、稅務、海關等政府部門圈進來。如此造假,成本極其高昂,絕對不比做個真實的公司去賺錢來得輕松。

(來源:財新網)

向渾 渾水 學習 如何 調查 公司
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