http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201108/t3772864.htm
「嘉漢神話」的終結，源於渾水做空報告的打擊。在這篇文風犀利、觀點鮮明的報告中，渾水從歷史、商業模式、林業資產等方面對嘉漢進行了深入分析，指控嘉漢就是一個「龐氏騙局」。憑藉詳實的調研和完美的獵殺業績，渾水在資本市場上的隱性權勢地位得以確立。
渾水的經驗同樣可以為中國提供借鑑。維護投資者利益，除了靠政府的市場監管，還可以通過完善做空等市場化機制，讓更多的主體參與進來，織就一張監管的天羅地網，讓造假者無處藏身，使上市者不敢擅逾雷池。也許，中國資本市場也需要渾水這樣的機構來「摸魚」。
保爾森折戟，渾水功成
納斯達克、紐交所曾是很多中國企業家夢想中的天堂，但2011年4月以來，圍剿中資概念股的行動集中爆發，在國外上市的中國概念股近乎遭遇集體「獵殺」，人間天堂淪為「地獄」。
造成這一「慘劇」的原因包括市場所擔心的中國經濟「硬著陸」可能、機構借部分有問題的公司集體做空中概股等，不過探討得最多的仍是這些中概股本身存在的財務造假、商業模式、公司治理等方面的嚴重問題。
此次風波中，折戟的不僅僅是大批倒下的中概股，還包括大名鼎鼎的保爾森基金等投資機構，而與之相對的，是類似於渾水（Muddy Waters）這樣的獨立調查機構的聲名鵲起以及迅速形成的巨大市場影響力。
費盡心思「獵殺嘉漢」
渾水目前在市場中的「權勢」來自其堪稱完美的獵殺業績：2010年6月 28日，渾水發佈東方紙業（ONP）的調研報告，以大量的數據和事實指出東方紙業涉嫌嚴重欺詐。該報告在市場中引起強烈反響，東方紙業股價隨之大跌；11 月10日，渾水發佈針對綠諾國際（RINO）的做空報告，綠諾一個月內即被納斯達克勒令退市；此後，渾水公司基本上保持著每隔兩個月「獵殺」一家中國概念 股的頻率—2011年2月3日發佈做空中國高速傳媒（CCME）的報告，4月4日發佈多元環球水務（DGW）的做空報告。
被其獵殺的中國概念股最終無一倖免，綠諾國際、中國高速傳媒和多元環球水務均被交易所退市，東方紙業股價至今不到被做空前的一半。不過真正讓渾水一戰成名的，是對嘉漢林業的「狙擊」。
作為北半球最大的私人林業公司，嘉漢至今仍保持著被做空的中概股的最高市值紀錄—這家公司在被渾水做空前市值最高達約70億美元，且第一大機構股東是華爾街最知名的對沖基金經理之一約翰·保爾森。
據報導，為了弄清嘉漢的底細，渾水組織了一個10人的團隊，包括會計、法律、金融和工業方面的專業人士，花費兩個月的時間，查閱了上萬頁的中文文件。渾 水公司還聘請了專業的調查機構到云南、廣西、福建、江西等地展開調查，同時聘請了4家律師事務所作為顧問幫助他們分析。「我們在研究和調查嘉漢林業上投入 的人力、財力及時間比任何一個投資者和研究機構都要多得多。」渾水創始人美國人卡森·布洛克（Carson C. Block）在接受媒體採訪時曾如此表示。
報告多維度「刺破」嘉漢騙局，
渾水一戰成名
2011年6月2日，渾水正式發佈了對嘉漢林業的做空報告，並以一貫犀利的文風、觀點鮮明的措辭來終結延續數年的「嘉漢神話」。該報告從嘉漢的歷史、商業模式、林業資產等方面進行了多維度的批駁。
嘉漢像伯納德·麥多夫一樣，憑藉虛假反向收購和熟練的操作以及運氣進行詐騙
在報告開篇，渾水便一針見血地指出，嘉漢自始至終都是一場騙 局，其認為嘉漢像伯納德·麥多夫一樣，憑藉虛假反向收購和熟練的操作以及運氣進行詐騙。而複雜的商業模式是嘉漢詐騙的基礎，在這個結構下，嘉漢大部分收入 來自於中間商AI，而中間商代嘉漢繳納稅負的協議是為了規避增值稅發票的審計；渾水認為已經掌握了鐵證，嘉漢誇大了云南的活立木投資金額達8億美元；並 且，嘉漢利用評估機構Poyry的名聲，提供虛假數據給Poyry以出具資產評估報告；嘉漢就是一個「龐氏騙局」，渾水認為，嘉漢的21億美元債務超過了 可變現資產，強烈建議賣出嘉漢股票，認為其估值小於1加元。
在報告中，渾水花了大量篇幅來描述嘉漢自成立之初就一直在行騙：在嘉漢創立初期的 1994到1996年度，收入65%到77%來自於同湛江市雷州森林管理局的合夥企業，而這些收入都是虛構的。後來，因嘉漢違背了其對上述合夥企業的繳納 資本承諾，招致了雷州森林管理局致函湛江對外經貿管理局，表達了諸多不滿，這封信清楚地表明，此合夥企業從沒有取得像嘉漢在其年報中披露的收入，此外，雷 州森林管理局還控告嘉漢通過不正當交易挪用資金。接下來數年裡，嘉漢通過合作或合夥企業的形式繼續虛構收入。
渾水報告中提到，在2003年 度，嘉漢改變了商業模式，它的新模式—採購活立木，給了造假無盡的空間，嘉漢掏空了投資者的真金白銀，當中國成為熱門的投資主題時，嘉漢就變得更熟練地操 控Poyry來為其出具評估報告，這樣，越來越多的投資者被其虛假活立木數據迷惑，從而被拉進了嘉漢的騙局，嘉漢接著又進一步操控Poyry出具虛假的活 立木數據。
相信嘉漢模式，
等於相信「有從木棒中發現稀有金屬的能力」
商業模式純屬虛構
在報告中，渾水同時分析了嘉漢之前及現在的商業模式：
為了賬務處理目的，嘉漢很早就構造了既是供應商也是客戶的中間商AI，作為供應商的AI負責購買木材然後運輸給作為客戶的中間商AI，作為客戶的中間商負責把活立木鋸成木片並銷售給最終客戶，最後按一定比例把款項轉給嘉漢。
嘉漢在整個業務交易流程中，只是在活立木切成片的過程中承擔了一些風險和責任。本質上說，當這些木材還在中間商手中時，嘉漢承擔的風險就像「一顆流星可 以毀掉整個財產（假設合同沒有不可抵抗條款）」。AI按扣除代繳稅款後的銷售淨額的一定比例支付給嘉漢，為其實際根本無法估值的服務，這樣做的目的是讓其 收入無法得到納稅文件證明。相信這種模式可以讓嘉漢取得巨額收入，那就等於讓我們相信「有從木棒中發現稀有金屬的能力」。
目前這種模式用在了 銷售活立木上，此業務結構下的AI純屬虛構。這種結構就是為了逃避增值稅發票審計以虛構收入，如果嘉漢真的採用了這種模式，股東應該要求立即撤換管理層， 因為嘉漢在冒巨大的法律風險，渾水由此相信此模式根本不存在，所以董事會沒有討論此模式的合法性。
嘉漢在冒巨大法律風險
渾水指出，嘉漢完全可以和其他外商投資企業一樣，用自己的子公司來買賣活 立木。因為沒有成立中國子公司的外國公司不能從事中國國內經營活動，嘉漢採用目前這種商業模式的話，他們將面臨沒收三年利潤所得的處罰。如果嘉漢沒有就 BIV所得繳納中國稅款的話，他們也要面臨50%到500%未繳稅款的罰款。
因為嘉漢自己披露了1.56億美元的應支付稅費或有事項，在其自由現金流為負數的情況下，這項罰款將危及嘉漢的償付能力，這顯然是嘉漢不願看到的，因此渾水推斷，賣出這麼多的活立木給中間商AI是嘉漢在撒謊。
在代嘉漢繳納增值稅的問題上同樣如此，因為AI不能夠代嘉漢開具發票，因為代開增值稅在中國是違法行為，因此AI可能沒有代嘉漢支付稅款，因為金額巨 大，AI在此交易中就得冒巨大法律風險，因此渾水認為，很難理解在這種情況下嘉漢還能從AI上面取得55%的毛利率。渾水在報告中同時強調，嘉漢在 2011年4月披露了唯一的中間商AI（雷廣宇）給信貸分析師，經過調查後，發現雷廣宇是嘉漢的關聯方。
渾水最後指出，嘉漢和AI都難逃法律制裁，中國銀行系統控制著反洗錢，稅務局也是這一平台的一部分，經諮詢熟悉稅法、外匯交易、銀行事務的律師，他們認為，嘉漢不可能在沒有繳納增值稅的情況下會有如此大的金額在國內銀行賬戶上週轉。
嘉漢合同如果屬實，
臨滄市的GDP增長速度僅次於深圳
在報告中，渾水用了最大篇幅來證明嘉漢虛構林地資產，比如渾水聲稱有鐵證證明，嘉漢林業過分誇大了從云南代理—耿馬傣族佤族自治縣林業公司（耿馬林業公司）的採購金額，虛假部分數值達8億美元。
嘉漢林業在2007年3月宣稱，公司簽訂了一份云南省臨滄市金額為20萬公頃活立木的採購合同（耿馬縣隸屬於臨滄市），渾水查閱了大量臨滄市工商局和林 業管理局頒發的文件，發現文件中所涉及林產合計面積比嘉漢宣稱的少了16萬公頃，並且，2008年度臨滄市和耿馬縣的GDP、林業產值、有砍伐權的林木說 明，不可能會有這麼大的合同。
2008年度臨滄市的林業總產值是3.8億美元，臨滄市在2008年度僅僅收到3200萬美元的林業投資。如按 嘉漢林業的數據，則佔了整個臨滄市林業GDP的80%。更何況，耿馬還只是臨滄市下面的一個縣，嘉漢的投資已遠超當地的林業報告數（嘉漢林業的主要業務在 臨滄市耿馬縣）。
2009年的報告中，臨滄市的林業產值大概為4.4億美元。有趣的是，報告表明，整個臨滄市當年只頒發了267公頃（4000畝）的森林砍伐權。
臨滄市2010年上半年報告中顯示，該市頒發了4.5526萬公頃的森林開採權，價值為5000萬美元。按臨滄市的數據，每公頃森林的價格是1098美 元（5000萬美元/4.5526萬公頃=1098美元/公頃），而嘉漢聲稱的採購價達4865美元/公頃，嘉漢林業虛報了每公頃林木成本4倍的價格。
渾水認為，綜合臨滄市的實際情況和嘉漢的數據，云南的交易有悖事實。臨滄市統計局稱，臨滄市2010年的GDP是31億美元，而嘉漢這個合同屬實的話， 會使當地的GDP增長到40億美元，使得臨滄市的GDP增長速度僅次於深圳。事實上，耿馬縣2010年的GDP只有4.75億美元。如果嘉漢的數據屬實， 那麼這個縣的絕大多數經濟收入都來自嘉漢。
渾水還提供了一家名為湛江博虎木業有限公司的情況，嘉漢通過它購買了6.47億美元的林地，但渾水 發現它是在交易前一個月成立的，只有13萬美元（合人民幣100萬）的註冊資本，經營範圍是膠合板、木質板、裝飾材料，未包括林地代理，在2008年9月 23日之前，實際上也沒做過任何相關林業代理的業務，博虎註冊地在廣州而非廣西，收入數十億，最初的辦公地卻在一個公寓裡。
做空重壓下嘉漢股價一落千丈
在研究的最後部分，渾水指出，嘉漢融資逾30億美元，卻一毛不拔，反而融資金額越來越大，這就是一個典型的「龐氏騙局」，如果沒有新的投資者加入的話，它將因還不起債務而分崩離析。
在渾水報告發佈當天，嘉漢的股價就下跌64%，公司市值在兩個交易日中蒸發額高達近33億美元。其後嘉漢股價一路暴跌，最多時下跌超過了92%。6月21日，嘉漢股價一度跌至1.29加元，而做空報告前，嘉漢的股價一直徘徊在20加元一線。
渾水經驗的中國適用性
憑藉完美的「獵殺」業績，渾水在資本市場上的隱性權勢地位不僅得以確立， 也獲得了巨大的收益，可謂名利雙收。渾水創始人布洛克並不諱言渾水公司通過做空來贏利,在接受媒體採訪時他公開表示, 渾水公司所做的調研工作成本非常高，如果不做空的話就沒有收入，也就無法揭露更多的欺詐行為。
當前，機構監管的「真空地帶」，正成為某些海外 上市企業操控財務數據的「天然屏障」，而維護投資者利益不能僅靠政府的市場監管，只有通過完善做空等市場化機制，以利益吸引資本市場更多的主體參與，織就 一張監管的天羅地網，讓造假者無處藏身，使上市者不敢擅逾雷池，這樣的市場才能生機勃勃，更趨規範。也許，我們的資本市場也需要渾水這樣的機構來「摸 魚」。■