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槓桿最高300倍 地下炒金「十賭九輸」

http://www.yicai.com/news/2011/03/708446.html

內現有的黃金現貨遞延交易、黃金期貨、紙黃金等投資渠道已逐漸成熟,但仍有不少投資者甘願冒著政策風險參與不 合規的地下外盤交易。儘管他們十賭九輸,但交易商提供的高槓桿操作和所謂低費率還是吸引了大量懵懂的炒金者。這些地下炒金公司,有一些還立起了正規「牌 坊」,力求在硬件設施、網站、交易軟件、營銷、服務方面向「品牌」和「大公司」靠攏,難怪一些新近入市的投資者被忽悠得暈頭轉向。

山寨公司「傍品牌」

《第一財經日報》記者曾經在浦東某家地下金公司的附近看到,這裡彙集了多家商業銀行的營業網點。可能因為雙休日的緣故,這些網點看起來比較冷清,但 隔壁的這家「黃金投資公司」竟然門庭若市,幾個西裝筆挺的年輕人在門外散發著傳單。據其中一位稱,該公司邀請了香港知名黃金投資大師來現場授課。

樓內一個大型開放式辦公室內,牆壁和辦公桌上擺滿了電腦,顯示著近來紐約金和上海期、現黃金的走勢。走廊的一端還有電子眼,公司裡的玻璃門都要門禁卡才能進入,公司員工全部統一著裝,還帶著公司的LOGO。你彷彿不在一個地下金公司,卻像是在一家大型券商的公司裡。

該公司還請來香港「大師」和本地「大師」依次和大家見面。他們說,美盤金交易的保證金非常低。以國內期、現兩市黃金市場的保證金水平看,一般都是在 15%左右,而該公司提供的美盤期金的交易槓桿高達50倍,即2%的保證金水平。「你只要交很少一部分錢,就能做全額的交易,資金使用效率大大提高。」 「大師」反覆強調。

槓桿高 錢難賺

2%的錢能炒100%的黃金,這樣就能賺錢了嗎?很多上鉤的投資者換回的是嚴重的虧損。

投資者張先生稱,當時經朋友介紹去上海的某家代理美盤黃金交易的投資公司開戶,並很快投入實戰,最初買入了兩手美盤金,50倍的槓桿。

很不幸,當時國際金價正處在從1000美元/盎司的巔峰向下回落的階段,由於缺乏專業指導,張先生的這筆單子很快就虧了錢。美盤黃金每手合約規模高 達100盎司,相當於3.1千克的黃金,按照當時的美元牌價和950美元/盎司左右的金價,兩手黃金共佔用其保證金26000元人民幣。某日,開戶公司突 然通知他說,夜間金價行情突變,他的買單虧了,先前表現還算溫柔的美盤金價突然隔夜出現了30多美元的跳水,由於交易軟件帶有穿倉保護的功能,該筆買單被 強行平倉,平倉後的賬上資金已經所剩無幾。

另一位曾嘗試地下外盤黃金交易的投資者甚至表示,50倍槓桿在地下金的交易中尚屬低槓桿,許多地下的投資公司為客戶提供的槓桿往往高達100~300倍,目前較為流行的一種槓桿也高達66倍。

他還說,和傳聞不同,這種地下金的手續費都非常高,有些交易一手操作的費用高達100美元,其中70%還返給「居間人」,高昂的交易成本讓客戶盈利 難上加難,微弱的波動根本無法賺到錢。高手續費讓客戶在盈利時不得不快速平倉以保全收益,而在虧損時又有所不甘,還冀望於行情的反彈。一位境外黃金交易代 理公司的負責人也坦承,「很多客戶經常在出現兩三百美元收益的時候盡快止盈,而止損的時候卻有可能已經虧了七八百美元。」

資金安全難保障

除了槓桿過高帶來的高風險外,地下金交易最大的問題還在於客戶得不到有效的專業輔導,所謂的交易建議往往是以騙取手續費為目的。即使客戶避免使用高 頻交易,其資金安全也得不到保障,一些不正規的地下金公司甚至可能一夜之間「人間蒸發」。此外,「代客理財」的花招也層出不窮,很多地下金公司還打出了 「為沒時間親自操作的人士服務」的招牌來攬客。

「有些時候,可能幾個人隨便租個房子,做個外盤黃金交易的代理,都可以成立一個投資公司,一旦他們『代客』交易出現虧損,就沒有任何明確的法規來幫助投資者挽回損失。」高賽爾金銀貴金屬分析師王宗欣表示。

專家表示,很多人對合規的黃金交易缺乏認識,總想在這個灰色領域試試運氣。有些投資者還說,地下美盤黃金交易時間是一週五天,一天24小時,自由度非常大。

但實際上,上海黃金交易所已經決定,從今年4月下旬開始,將該所的現貨黃金夜盤交易延長到凌晨3:30,屆時將比美盤場內黃金的收盤更晚。且目前國內現貨黃金的交易已經可以達到凌晨2:30,可以保證投資者在外盤最活躍的時期和國際市場同步。

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零售少不了的營運槓桿 拉利Larry的投資日記

http://stock-challenge.blogspot.com/2011/04/blog-post.html

究竟「營運槓桿」跟投資有甚麼關係呢?從投資的角度去看,尤其是對於零售股而言,意思是指,隨著企業的銷售收入增長,部分成本的上升幅度不一,導致盈利有機會爆炸性增長。為甚麼會出現這個情況?請容我用一個簡單例子去說明。


假設我們是經營一家鞋類公司,由設計、生產,以至零售店鋪也是一手包辦。在正常情況下,我們的收入、銷售成本跟出售鞋子的數量及價格成正比例,增長或下跌幅度應該差不多;除非我們能夠控制生產成本,譬如原材料價格、生產員工成本等,否則我們則假定毛利率是持平的。


毛利不升純利也可升


但是公司的分銷及銷售成本﹝包括廣告費用等開支、員工成本 ﹞、行政開支、研發成本等費用和收入增加的關聯卻未必一定很大。譬如我們最初只是有1間零售店鋪,但是一年後我們將生意愈做愈大,開多了9間分店,這樣的 話,假設我們的毛利可能沒有改變,但是純利卻有機會上升,因為我們多了分店,銷售增加,但是分銷及銷售成本或研發成本等開支未必大升,這些成本開支基本上 是固定的,又或者變動不會很大。


試舉例,我們在2010年投放$3元去作產品研發,可能是聘請了一位設計師去設計鞋子。當我們多開了9間分店後,我們需要的鞋子設計可能需要有所增加,於 是我們可能會適量増聘幾個設計師,但是並不需要每多開一間分店便多聘請一個,於是我們便可以看到研發成本的開支增長是較收入慢,從而貢獻到更多純利;而其 他毛利以下的成本也是如此,這樣便可以令到純利率得到提升,由2010年的24%上升至32%。


因此,有時候我們看零售股的時候,要細心留意「營運槓桿」的影響,當公司的店舖增長至某一個程度後,純利率便有機會大幅提升。


但是,往往許多投資者就是忽略了以上因素,只是單純地認為每年收入、毛利或純利等都按一定比例增長,而忽略了Mass能夠leverage down 成本。

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發現高槓桿的股票離暴漲不遠矣! 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0100lvmq.html

不知道有多少人試過成功預計公司營業額大幅增長,但幾年下來公司利潤卻一直下跌。當年我就在貨櫃股上面嘗試過這苦頭了。因為近年來我喜歡尋找一些營業槓桿高﹐收入增長大多轉化為利潤增長的股票。很多時候要成功預測行業的銷售增長並不難,難在營業額增長的同時,成本的增幅會比營業額的增長高嗎?中 國未來的汽車銷售、電器銷售一定是越來越多的,但成本漲幅會不會更大,或者毛利率大跌?聯想營業額十年下來漲了十幾倍,股價還在原地踏步。06年我看見新 船訂單大幅增長,心想貨櫃需求肯定大幅增長,買入了兩大貨櫃製造龍頭股:中集和勝獅,結果當然我是對的,營業額大幅上升,但成本漲得更多,盈利不升倒跌, 最後止損離場。現在中國的汽車和電器行業令我想起了當年的悲劇很可能會重演。

 

我細心留意了香港這十年來漲幅十倍八倍的股票大多都有著高槓桿效應:中移動、江西銅業、中石油、中海油、騰訊網、新奧燃氣、周大福、香港交易所(十幾年來 漲了六十倍)、惠理基金……它們的共通點都是營業額的增長遠高於成本的增幅。當然營業額一但下跌,盈利跌幅也更大。當年的美國上市的盛大和百度也屬於這種 情況。

 

這令我想起了最近想買入又還未有到價的數碼通(0315),它的業務就是營業槓桿高-由於成本基本固定﹐在智能手機流行推動下的收入增長大部分轉為了盈利增長。營業額是漲了幾個巴仙,盈利卻漲了50%!到底中國還有哪些股票是成本增幅會遠低於營業額增幅的?在我看來,租金工資未來還是要大漲的。大家幫忙給給意見,研究研究。


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00806惠理集團-免費的槓桿 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dtq7.html

00806惠理集團是一個熱門股,特別是去年股價升破8元時,市場追棒非常熱烈,我時常聽到股友們議論它,但來來回回就沒看到大家說出個所以然,只有一句話我記住了--「亞洲的伯克希爾」。
 
我那時也沒認真去翻806的財報資料,只是瞥了一眼它的PE和PB,806超高的估值把我看財報的心思全嚇沒了。直到最近,「延益」「管我財」「小兵」等博友都在關注並分析它,並且財兄和小兵兄大舉建倉了,兩位高手的行動讓我意識到,我有必要對806做一個深入的研究分析。
 
在我簡單瞭解806的業務模式後,我發現了它的價值秘密,這個秘密在我進一步查看它歷年的財報及招股書、網站月報等數據後,它更清晰的展示在我面前。那就是:806惠理的真正價值所在,是它擁有免費的槓桿。
 
炒過輪子的朋友都知道,輪子的誘人之處是它能以小博大,但輪子有一個致命的弱點,就是它有時間限制,輪子的持有者必須每天支付時間損耗成本,這筆過夜費隨著行權日的臨近會越來越貴,用一句玩笑話來形容,那就是比小姐的過夜費貴得多。
 
優點很明顯的東西,缺點往往也很明顯;收益可能很高的投資,風險可能也很大,事物的兩面性常常讓人又愛又恨。但806似乎是個例外,它確定性很大,或者說風險很小,但收益卻可能很高,這種不對等性使得它成了一個非常好的價值投資標的。
 
我們都知道巴菲特的伯克希爾是價值投資基金的典範,近50年來跑贏美國市場年復合11個百分點。同為格雷厄姆-多德俱樂部成員的惠理集團成立時間比較晚,其中佔20%左右資產的惠理價值基金自93年成立至今,跑贏恆指年復合也有10個百分點,請看下圖:
00806惠理集团-免费的杠杆

從這個圖我們可以發現幾個問題:
一是惠理價值基金是2000年以後才開始跑贏恆指的(最近10年跑贏恆指年18個百分點),在此之前的8年它與恆指交替上升,我不知道它為什麼會這樣,是掌門人謝清海突然煉成了神功嗎?
 
二是惠理價值基金大多數年份都能跑贏恆指,其中恆指下跌的熊市裡,只有1998年它跑輸了指數,這表明惠理價值基金有很好的防守性。我查看了一下806旗 下的幾隻基金,發現目前倉位基本都是滿的,現金只佔1%。我翻了一下惠理價值基金過去5年的年報數據,它持有現金的比例也一直都在10%以下,這說明惠理 的投資要點不在於倉位管理,而是選股和組合(事實上惠理旗下的基金,長倉佔95%)。這一點,惠理似乎與伯爾希爾不一樣,可能更類似林奇的麥哲倫基金。
 
惠理價值基金 恆生指數 盈虧點數 惠理現值 恆指現值 差距
1993 62.9% 115.6% -52.7%    1.63    2.16  -0.53
1994 -12.0% -31.1% 19.1%    1.43    1.49  -0.05
1995 21.3% 23.0% -1.7%    1.74    1.83  -0.09
1996 32.5% 33.6% -1.1%    2.30    2.44  -0.14
1997 -1.4% -19.8% 18.4%    2.27    1.96   0.31
1998 -29.1% -6.5% -22.6%    1.61    1.83  -0.22
1999 38.0% 69.0% -31.0%    2.22    3.09  -0.87
2000 10.3% -11.1% 21.4%    2.45    2.75  -0.30
2001 46.3% -24.5% 70.8%    3.59    2.08   1.51
2002 21.2% -18.2% 39.4%    4.35    1.70   2.65
2003 83.6% 34.9% 48.7%    7.98    2.29   5.69
2004 5.8% 13.2% -7.4%    8.44    2.59   5.85
2005 15.9% 4.5% 11.4%    9.79    2.71   7.08
2006 41.8% 34.2% 7.6%   13.88    3.64  10.24
2007 41.1% 39.3% 1.8%   19.58    5.07  14.51
2008 -47.9% -48.3% 0.4%   10.20    2.62   7.58
2009 82.9% 56.6% 26.3%   18.66    4.10  14.56
2010 20.2% 8.6% 11.6%   22.43    4.45  17.97
2011 1.2% -0.8% 2.0%   22.70    4.42  18.28
 
為什麼我要說806的價值在於免費的槓桿呢?原因有以下幾點:
一、806惠理集團與伯克希爾等上市的基金公司有一個根本性的區別,伯克希爾是個基金上市公司,它本身是直接進行投資的,它的財務報告即是基金投資的規模 和收益。而806它不是直接投資的基金公司,它是基金中的基金,806的收入來源主要是旗下基金的固定管理年費及盈利的提成表現費,至於旗下那些基金本身 的資產規模和盈利情況,並沒有合併在806的資產負債表和損益表裡。說得直接一點,就是806以目前24億港幣的淨資產,卻管理著85億美金的總資產,槓 桿達到28倍,並且這個槓桿並不像銀行股那樣,會因資本充足率或壞賬問題而損傷806的股東權益。
 
我們不妨看看806歷年的ROE和杜邦分析:
2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年中
收入    370    485  1,500  2,540    420    460  1,075     385
利潤    168    237    850  1,420     67    319    653     199
資產    404    687  1,543 2,707 769 1,221 2,792   2,567
權益    315    527    978 1,214 742 1,069 2,418   2,368
平均
淨利率 45% 49% 57% 56% 16% 69% 61% 52% 51%
周轉率   1.17   0.92   1.53   2.09   0.57   0.43   0.44    0.33   0.94
槓桿   1.28   1.30   1.58   2.23   1.04   1.14   1.15    1.08   1.35
ROE 53% 45% 87% 117% 9% 30% 27% 17% 48%
8年平均ROE高達48%,其中06和07年平均100%!試問,沒有槓桿的力量,哪個企業能有如此牛叉的ROE?
 
二、806的槓桿,來源於其收入結構。如果806只是按旗下基金的規模收固定管理費的話(除最初的基金原始投資人收0.75%外,大部分認購人要被收 1.25%的年管理費,並且初次認購還要收不高於5%的認購費),那它就和券商股(比如海通國際、國泰君安等)沒有什麼差別了。
 
百萬美元 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年中
其初資產  1,888  2,322  2,484   4,515   7,297   3,247   5,547   7,933
認購  1,104    609  1,601   2,542   1,410   1,260   2,586   1,810
贖回   -737   -761   -852  -1,860  -2,200  -1,180  -1,320    -910
表現     67    313  1,283   2,100  -3,260   2,220   1,120      50
期末資產  2,322  2,484  4,515   7,297   3,247   5,547   7,933   8,883










管理費    157    164    247     434     331     234     344     251 百萬HKD
表現費    166    305  1,234   2,076       7     220     709     107
其它     47     16     19      30      82       6      22      27









平均
管理費率 0.96% 0.88% 0.90% 0.94% 0.80% 0.68% 0.65% 0.77% 0.82%
表現費率 1.01% 1.63% 4.52% 4.51% 0.02% 0.64% 1.35% 0.33% 1.75%
合計費率 1.97% 2.50% 5.43% 5.45% 0.82% 1.32% 2.00% 2.18% 2.71%
表現提成 31.96% 12.49% 12.33% 12.67% -0.03% 1.27% 8.12% 27.44% 13.28%
上面這個表可以看出幾點:
1、除08年大熊市外,806旗下的基金新認購的金額都是大於贖回的,基金規模一直在穩步增長;
2、每年認購的金額平均達到38%,贖回為29%,這兩個比例越大,越有利於它收取表現提成費;
3、管理費率基本穩定在0.8%左右的水平,旱澇保收;
4、表現費率隨牛熊變化波動較大,但它總是正數,不可能出現負數。並且,一旦市場熊轉牛,表現費就成倍、成10倍的放大,並且佔到806總收入的絕大部分;
5、806的大部分基金表現費提成為15%,即(報表期終-上次收表現費日)兩者的正淨值差額的15%。因為806公告的基金只佔50%左右,另外一半基 金是不對外開放的,網上找不到相關資料數據,我電話諮詢公司,對方說絕大部分基金表現費提成都是15%左右。我在網上查到宏利環球-中華威力基金只收 8%,並且規模不小(11.2億美金);
6、除04和11年這種熊市不正常外,806的表現費都沒有達到15%,為什麼呢?一是上邊第5點說的,像中華威力這種基金提成費不到15%,另一個原因就是牛市時的淨值首先要彌補熊市時的淨值損失。
 
三、前文已經用數據表明,806旗下的基金過去18年跑贏恆指年11個百分點,特別是2000年以後差距達到了年18個百分點,這種良好的趨勢目前仍看不 到變壞的跡象。退一步講,就算806未來投資水平下降,只能和大盤隨波逐流,那麼根據前述兩點分析,它的這種熊市時收固定管理費保底不虧損(18年來,只 有1999年虧損了26萬),牛市時大賺特賺的不對稱特徵,使得投資806比直接買恆生指數的ETF更穩健,而收益卻是倍數增長。這種倍數增長,又不同如我們買恆指的Call,因為前邊我講了,輪子雖然可以放大收益,但它有時間限制,香港還沒有哪個輪商,會出無限期的Call,並且還要求它溢價要不大。
 
現在我們對806的生意模式有了一個基本的認識,接下來我用兩種方式對其收益變化做一下敏感性分析:
一、以管理費+表現費方式來估算806的PE變化:
806目前市值70億港幣,管理資產80億美金左右(8月份是85億,9月份的還沒出來,考慮到9月份它下邊的基金大多虧損20%,資產損失很大,但同時因為目前恆指已經走好,未來幾個月它的認購金額和表現會變好)
收益 0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
淨利潤 300 678 1101 1524 1948 2371 2794 3217 3641 4064 4487
PE  23.3  10.3   6.4   4.6   3.6   3.0   2.5   2.2   1.9   1.7   1.6
因為9月份大盤暴跌,所以我估計下半年806是沒有表現費可收的,以目前70億港幣的市值測試,806的動態PE是23.3倍。
 
如果明年恆指能回到24000以上估值中樞水平的話,806旗下基金跑平恆指可以增值30%以上(過去它多數能跑贏),我將申購贖回金額影響與彌補虧損互 相抵銷掉,按表現費12.5%管理費0.8%來估算,淨利率取平均數51%,則恆指回到24000點,806的PE可以從目前的23.3倍直降到4.6 倍,如果到時市場給趨勢向好的806以15PE的話,那麼806要漲226%,對應恆指30%,槓桿7倍多。
 
因為12.5%的表現費未考慮彌補虧損影響,如果我保守一點,按6%的表現費打5折並且假定它只能跑平恆指來估算,則:
收益 0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
淨利潤 300 471 687 904 1120 1337 1553 1769 1986 2202 2419
PE  23.3  14.9  10.2   7.7   6.2   5.2   4.5   4.0   3.5   3.2   2.9
那麼,給806估15倍PE,對應恆指30%,槓桿也有3.2倍。
 
二、以806市值/基金資產總規模(即PA值來測算):
收益 0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
PA0.10    62    69    75    81    87    94   100   106   112   119   125
PA0.11    76    83    91    98   106   113   121   128   136   143   151
PA0.12    90    99   108   117   126   135   144   153   162   171   180
PA0.13   105   116   127   137   148   158   169   179   190   200   211
PA0.14   122   135   147   159   171   183   196   208   220   232   245
PA0.15   140   154   168   183   197   211   225   239   253   267   281
PA0.16   160   176   192   208   224   240   256   272   288   304   319
PA0.17   180   198   216   234   252   271   289   307   325   343   361
PA0.18   202   222   243   263   283   303   323   344   364   384   404
PA0.19   225   248   270   293   315   338   360   383   405   428   451
PA0.20   250   275   300   324   349   374   399   424   449   474   499
PA0.21   275   303   330   358   385   413   440   468   495   523   550
PA0.22   302   332   362   393   423   453   483   513   544   574   604
PA0.23   330   363   396   429   462   495   528   561   594   627   660
PA0.24   359   395   431   467   503   539   575   611   647   683   719
PA0.25   390   429   468   507   546   585   624   663   702   741   780
目前806的PA值是0.11多一點,如果恆指上漲30%,PA值回到0.18的中間水平的話,806的市值將達到263億,約為現在的3.76倍,即恆指漲30%,806要漲276%,槓桿9倍多。
 
上邊兩種敏感測試表明,惠理集團旗下基金如果在小牛市跑平恆指,那麼806的股價可能會以3倍的槓桿放大;如果碰到大牛市,或者806旗下基金大幅跑贏恆指,則806的股價可能會以5-10倍的槓桿放大。
 
如果明年市場繼續大熊,806只能收點固定管理費,和今年的形勢差不多話,那麼我們以15倍PE估值,806可能要跌到2.5元。但有一點小小補 充,806本身的資產為26億港幣,其中淨資產24億,僅有2億負債,手持現金12億,負債率僅8%,這12億現金我想不會連個利息錢都收不到吧?所以, 我認為2.5元將是一個保底價。
 
最後提一句,有人說,那我怎麼知道未來恆指是漲是跌?是高估還是低估?這個問題很簡單,我在博文《跑贏指數的意義》《統計表明A股已經進入底部區域》有詳細說明。

00806 惠理 集團 免費 槓桿 歲寒 松柏
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找槓桿點突圍 小店逆轉勝

2011-10-31  TCW




Q:經營燒臘店多年,商圈外移加 上低價便當競爭,老闆人力招募轉趨保守,但人力不足卻造成服務變差、顧客滿意低、營收下滑;再緊縮人力、工作量大導致人員出走、招募留人更困難,該如何跳 脫這樣的惡性循環?(名鄉港式燒臘宋店長問)

A:要讓生意起死回生,或發展新業務,策略上須找到投入少許資源能產生十倍效益的槓桿點(lever),把惡性循環轉成正循環後,再設定一個接一個的驅動 點(driver),讓業績重回成長軌道。

以速食餐廳為例,切入原本不擅長的早餐市場,一開始主推上班族需求量最大的咖啡商品,即是槓桿點的選擇,但要讓業績大幅成長,則要靠後續多元的產品組合來 驅動。

充實人力,是你可考慮挑選的槓桿點,做法是自己挽起袖子跳到第一線,或找親友當新人手補人力空缺,逐步把營收拉上來,就能多出資源招募新血。這樣漸進式的 變革,風險相對較低,但需較長時間。

若想在短時間內將負循環轉正,則要靠推出價格破壞的促銷產品,做為衝高店內營收的槓桿點,但靠短期促銷創造的利潤和現金流,可別急著放進口袋,而是要用來 招募人才或硬體更新的投資,擺脫資源不足的惡性循環。

要提醒的是,靠促銷當槓桿點,是一著險棋,前提要先備妥後續配套劇本,當作再成長的驅動點,接在這波促銷後,可能是新產品上市或衍生的外送服務,有計畫出 招,每回出招都是為下個驅動點做準備,才能發揮帶動成長的最大槓桿效果。

不過,不管是選槓桿點或設驅動點,都只是技術面的操作,要讓小店經營跳脫惡性循環,根本關鍵在於店長本身要先調整心態,用正向思考看待經營環境。

把種種不利因素串成惡性循環,「因為……所以無法……」的關聯性,仍是出自個人主觀,這樣的連結相當程度來自負面心態使然,就算存在有利的客觀因素,你也 可能視而不見。

自我設定成長目標,或找商圈裡業績最好的店當假想敵,從槓桿點出發,設想「如果這個步驟做對,接下來另一個環節就會更好,所以再來可以……,」這樣,一定 能激發出小店正向循環的不息動力。

店長學堂歡迎讀者提問:fred_yu@bwnet.com.tw


槓桿 突圍 小店 逆轉
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「吃得下飯、睡得著覺、笑得出來」的投資境界 羅威:寧願慢慢賺 也別貪高槓桿的獲利

2011-11-28  TWM




Jack:

昨天與媽媽回老家探望爺爺奶奶,老家還留著我的書桌,抽屜裡面還保留著我求學的時候,你爺爺寫給我的信。翻開這些信,字字句句的叮嚀猶在耳邊,讓人覺得好 親切。要不是《今周刊》的邀稿,我不知道有沒有機會好好地給你寫一封信。

關於金錢,當你收入微薄時,須省吃儉用地過日子;當你收入豐厚以後,千萬不要忘了那段省吃儉用的日子。「晴天要積雨來糧,年少要存老來銀」,同事朋友之間 金錢的往來,要拿捏好,不要做超過能力的擔保和借貸;不管何時,身邊都要存有一筆可以救急的錢。

我們曾約法三章,當你大學畢業後,我責任就已完結,家裡不再給你生活費用。而你果然也很有骨氣地北上自力更生,這是爸媽的欣慰。你很幸運,因為爸媽還有能 力過自己的生活,還不用你來供養我們。因此,你只要好好地存下你近期所要用的、與將來要用的錢就好了。至於你要如何運用你所賺到的錢?這點我並不擔心,因 為我相信你有能力賺,就有能力處理這些錢,對吧!

關於投資,你讀大學的時候,我說,你學商將來無可避免地會和股票扯上關係,與其到時候再去到處摸索,倒不如我現在就教你正確的方法。我半逼著你學習相關的 股票技術分析和操作的法門。大學四年,你在學校學到了財務的管理和分析,加上我告訴你的技術分析方法||兩條均線看方向,一個指標做轉折,外加形態和週期 的思考模型。我想你在基本面和技術面所打下的根基,應該足以應付股票投資相關的問題了。

對於我說過的內容如有或忘,別忘了把我寫的四本股市技術的書拿出來複習一番。股票要賺錢需要好的行情,要等待好的出手時機才出手。這些書籍將來你也要拿給 我的孫子看,雖然我無法保證看完這些書之後,可以讓他們在股票投資中立刻大富大貴。但是,最少可以保本不至於大虧。

另外,我想告訴你的是,投資要達到「吃得下飯、睡得著覺、笑得出來」的境界,操作最好用自有的資金,而且只能用閒錢的一定比率。資金控管是一定要遵守和堅 持的事,寧願慢慢賺,也不可貪高槓桿的獲利,而讓自己暴露在高風險之中,以致一敗塗地。投資是一輩子的事情,要把它當作是事業來經營,才是正當的投資之 道。

老爸羅威寫於二○一一年十一月十八日

羅威(賴宣名)

台鐵站務員退休,股市投資資歷20多年,曾是《今周刊》第741期《技術分析大師傳授私房招式》的封面人物。

育有1子1女。


吃得下 飯、 、睡 睡得 得著 著覺 覺、 、笑 得出 投資 境界 羅威 寧願 慢慢 也別 別貪 貪高 槓桿 獲利
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槓桿與反槓桿 CKM001 Blog

http://blog.yahoo.com/_IRRMPRNNPACUOC3ZNGHSWJPXME/articles/185224/index

不知在何時,人類由以物易物轉為用金錢交易貨物,以前的貨幣是稀有的金與銀,但自從各國 放棄金本位的貨幣制度,貨幣開始任意發行,又不知那個時候有銀行出現,用一蚊資本,就可以借10蚊出去,大大增加了貨幣的流通量,如果國家唔夠錢使,又可 以發行國債,先使未來錢,企業要錢發展,可以發行股票與債券,雖然以上的資產已經用了大量槓桿,投資者都認定貨幣、股票與債券,是較穩健的資產,在槓桿之 上再加上槓桿的投資產品,還有期指、輪證、MBS、CDS之類的衍生工具。

在資本主義成熟的今天,全球財富都是由各種槓桿堆砌出來的空中 樓閣,假如其中一個環節出事,反槓桿效應將會令大量財富消失於無形。今天的歐債危機,就是有機會演變成為破壞全球金融槓桿的導火線,上星期,意大利債息又 升穿8厘,以德國為首的歐盟各國正商議新的歐盟條約,希望救市之餘,又能夠限制未來各國之債務進一步惡化,歐洲之亂局何時能夠化解,實在沒法預計,我們長 線投資人,宜靜觀其變,等待黑夜過去,朝陽再現。

槓桿 與反 CKM 001 Blog
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綠城中國的槓桿化生存——宋衛平融資史

http://bbs.esnai.com/thread-4783700-1-11.html

綠城中國的槓桿化生存——宋衛平融資史

在頻頻出現的房地產調控面前,宋衛平帶領的綠城中國總是在同行中率先遭遇困境,這與其商業模式不無關係。綠城中國高管慣以我們的作品來描述他們所蓋的房子,但打造作品的代價是犧牲企業的營運效率和利潤率,低毛利、低周轉導致綠城中國造血能力顯著低於萬科等同行。

重資產、低周轉的生存模式下,綠城中國要滿足宋衛平爭做行業老大的個人追求,只能依賴於不斷放大槓桿,因此,綠城中國的成長史堪稱一部宋衛平東奔西突的融資史。早年,他借助海外資本市場,多種工具交替使用頻繁融資,最終被一筆海外優先票據套上枷鎖,綠城中國一度瀕臨清盤破產,幸而2008年金融危機時債券市場暴跌,其採取主動違約、高成本信託融資槓桿替代等手段死裡逃生。此後,宋衛平選擇了通過信託融資不斷放大槓桿這一險招,綠城中國由此實現了全國化佈局。雖然為擺脫對槓桿的依賴,宋衛平提出發展代建等輕資產模式,然而其有效性仍有待觀察。如今,隨著新一輪調控效果的彰顯,綠城中國再陷破產傳言。這一回,其能否如2008年那樣,再次上演驚天大逆轉?

傅碩/文 孫紅/指導

2011年,綠城中國(03900.HK,或綠城)掌門人宋衛平又逢流年不利。年初,宋員外民間借貸在網上炒得沸沸揚揚,下半年又有海航30億收購綠城銀監會調查綠城信託融資綠城中國從香港退市綠城中國破產等負面新聞接連爆出,所有言論直指綠城的現金流危機。3年前,因一筆美元高息債而可能導致綠城破產的一幕,似乎正在重演。在房地產市場頻繁的調控面前,綠城為何總是率先遭遇困境?

理想的衝突,埋下綠城模式隱患

房地產圈有一種提法叫向萬科學品牌,向綠城學品質。在綠城掌門人宋衛平眼裡,房地產有身段、有表情、有美感、有藝術、有生命要經得起時間的洗磨。一個有趣的細節是,相對於一般開發商談論我們蓋的房子,綠城高管更習慣用我們的作品這樣優雅的表述。

在房地產行業,同樣主打高端產品的還有龍湖地產(00960.HK),不過其走出了一條小而美的路線。然而,產品主義偏執的宋衛平有一個超越萬科、衝擊行業老大的理想。同時背負打造藝術品和當行業老大這兩大理想的綠城,在行進中遇到了比同業更多的經營衝突。

打造作品的代價

把房子打磨成藝術品,需要慢工出細活,因此,綠城犧牲了速度,其產品生產和銷售週期明顯長於同行(表1)。20072010年間綠城的平均存貨周轉天數為2217天,這就意味著項目從拿地到交付給業主平均需要6.07年,一個項目從資金投入到產生會計利潤的平均時間在6年左右。而龍湖同時期的平均存貨周轉天數是1108天,即3.04年,萬科存貨周轉天數更是遠低於綠城,僅為1064天,約2.92年。


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衡量地產公司資產運營效率還有另外一個指標預售周轉率。綠城的預售周轉率雖然已由2007年的0.21提高到2010年的0.76,周轉天數從2007年的1722天減少到2010年的477.8天,縱向比較運營效率有所提高;但是橫向比較來看,2007年到2010年,綠城從資金投入到預售資金回籠平均是3.02年,仍然遠高於龍湖的1.16年和萬科的2.43年。

多項運營效率指標的同時落後,導致綠城的資產周轉率也一直徘徊低位,顯著落後於同行(圖1)。這與順馳中國橫空出世後,地產商已紛紛接受並實踐的、通過快速周轉實現規模擴張的策略共識截然相反。對於採取快速周轉策略的行業老大萬科,宋衛平曾批評:我們要是造出萬科那麼粗糙的房子,項目經理要跳樓自殺N次!

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為了打造滿意的作品,宋衛平也相當重視樓盤的地段,為此,他在拿地時表現生猛,往往不惜高價搶地王:20069月,綠城集團聯手濱江集團以36.3億元總價刷新了杭州地王記錄;200612月,以33.333億元創造溫州土地拍賣史的新高;20075月,以34.9億元在與華潤、新鴻基等巨頭的競爭中搶走杭州一線江景的藍色錢江地塊,其樓板價達到11759/平方米(表2)。

高品質,好地段。理論上,有好作品的綠城可以通過高價銷售換取高利潤,然而事實是,綠城的淨利潤率、淨資產回報率均輸給同行。2010年,其淨利潤率僅有17.16%,不及萬科,更輸過同樣高端定位的龍湖近一半(表3)。綠城中國總裁壽柏年曾解釋,其利潤率不高的原因在於產品投入偏高。而高價拿地王,更導致其土地成本高企。2008年到2011年上半年,綠城的每平方米收入成本構成中,土地費用佔比節節走高,分別為12%12%18%22%(圖2)。土地費用佔比增加,直接擠佔了綠城的利潤空間。

高槓桿撬動的老大

對兼具雙低特質(低周轉率和低利潤率)、以打造藝術品為己任的綠城來說,在中國這樣房地產宏觀調控頻發的大環境下,恰當的風險管理策略應該是,維持較高的現金流和較低的負債率,以備不時之需。圍棋高手宋衛平自然不會不明就裡。然而,或許正是出於對自己作品的自信,他又期待超越萬科,衝擊行業老大的寶座。

在中國,地產商普遍採用重資產模式運營,要擴張必須大規模儲地,綠城也不例外。而要多拿地、拿好地,須有大量資金的支持。然而,由於利潤率低,綠城自身造血功能並不強,其企業運營對淨資產的貢獻比例十分有限,例如2005-2007年間,綠城盈利合計28.8億元,僅佔淨資產增加額的38.71%。而其餘淨資產增加額則主要通過IPO、增發、債轉股等資本市場運作取得。

要實現超越萬科的理想,在規模上快速做大,綠城必須借助外部資金。因此,宋衛平開始激進地舉債經營,綠城常年來的權益乘數(資產總額/股東權益,權益乘數越大,負債程度越高)一直高位運行,大幅高於同行。2010年,其權益乘數更是達到8.67倍,是龍湖的兩倍多(圖3),2011年上半年,由於信貸等渠道的收緊,回落到8.14倍,但仍遠超龍湖、萬科及恆大等地產行業第一梯隊的所有對手。

媒體屢屢質疑綠城的淨貸比((有息負債-現金餘額)/淨資產),實際上就是對綠城高負債的資本結構的質疑(圖4)。綠城的淨貸比一直呈上升狀態,到2011年上半年達到歷史高峰,是恆大的兩倍多,而萬科的淨貸比控制優秀,達到負值。代表短期流動償債能力的指標短期有息負債佔總有息負債的比例,綠城近年來儘管有所下降,但在2011年上半年仍然達到龍湖和恆大的兩倍(圖5),其融資方式新增部分仍以銀行借款為主,2011年上半年達到98.67%,其他短期借款仍為2006年上市前後發行的海外債券,融資工具非常單一。這就意味著,綠城對銀行的依賴過重,一旦銀行收緊銀根,綠城的資金鏈將會立刻緊繃。


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當外界指責綠城負債率過高時,宋衛平認為,綠城的負債全部都是土地資產,其唯一風險是土地是否貶值,而不是高負債率,只要手上有地,我們不怕

當 然,高財務槓桿、高負債率並不一定意味著企業很危險,如果有更高的資產周轉率和現金回流能力,即企業的經營能力包括去存貨、去財務槓桿能力特別出色,該企 業同樣安全。但問題就是,綠城的資產周轉率在同行中明顯偏低,去庫存能力並不突出。站在企業經營風險的角度,綠城慢周轉與高財務槓桿搭配帶來的乘數效應, 無異於火上澆油。

模式後遺症高風險、低回報

儘管槓桿率(權益乘數)很高,但由於淨利潤率和資產周轉率低,綠城的淨資產回報率仍輸於同行。這就意味著,綠城在讓股東們承擔更多風險的情況下,並沒有給股東創造更多的價值(淨資產回報率低)。

同時,開工慢也影響了綠城的財務指標。根據國際會計準則,項目在開工以前的利息不能資本化,項目發生的行政管理費用卻必須計入當期損益。綠城一直大舉拿地,但並不能馬上開工,因此,其利息不能資本化,相關費用則抵減了公司當年的盈利。2009年,由於近一半項目不能及時開工,導致財務費用不能資本化,綠城中國的利息資本化率僅為64.5%2010年,隨著取得土地後及時施工,其利息資本化率升至87.2%,資本化利息為23.22億元。

開工慢也對綠城的償債能力提出挑戰。利息保障倍數(息稅前利潤/利息支出)是一個衡量公司償債能力的重要指標,以綠城2006年發行的4億美元高息債為例,其制約條款為,利息保障倍數2008年及以前不能低於32008年以後不能低於3.5。而綠城2006年該指標為11.412007年為4.862007年該指標大幅度降低,原因就是受項目開工影響,利潤減少,但利息支出持續增加。償債能力偏低,會影響綠城的後續融資能力,甚至會導致融資成本高企。

股東們的不滿寫在了綠城的股價上(圖6),低迷的股價又進一步制約了它的融資能力。20106月,由於自認股價被低估,綠城支付1.55億元,以7.31-8.63港元/股的價格回購了2107.65萬股。

混用槓桿,走上鋼絲繩

為了實現超越萬科的理想,綠城在融資的路上一直疲於奔命,被迫走上了一條高槓桿的鋼絲繩。綠城的發展史,某種程度上就是宋衛平一部東奔西突的融資史、一部槓桿不斷放大的歷史。

和國內絕大多數房地產企業一樣,早年綠城的資金來源主要依賴銀行貸款這類間接融資,直接融資渠道窄之又窄。但房地產市場調控頻繁,緊縮銀根成為常態,為了將槓桿進行到底,宋衛平將目光投向海外,20061月起,綠城創下了15個月融資125億港元的紀錄。

15個月融資125港元

由杭州起家的綠城,真正異地擴張始於2002-2003年,其先後進入上海、北京、合肥等城市,開始全國佈局。對擴張帶來的資金瓶頸,綠城集團最初的解決辦法是,在企業內部發起信託融資,通常最低金額為5萬元,不設上限,期限12個月,預期年收益率12%,到期後一次性還本付息。企業內部信託融資額度太小,對於激進擴張的綠城而言,僅僅是杯水車薪。2004年,綠城集團開始了海外融資之旅。

2004113日,綠城集團聘任摩根大通證券(亞太)有限公司作為在香港紅籌上市的獨家財務顧問、獨家保薦人和獨家主承銷商,展開了複雜的海外上市操作。


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20041116日,才智控股(簡稱才智)在英屬維爾京群島成立,宋衛平及妻子夏一波、壽柏年通過各自註冊的全資BVI公司持股54%7%39%;才智獲得摩根大通2400萬美元過橋貸款;2005310日,才智用過橋貸款收購綠城集團下屬關聯企業,包括綠城房地產集團全部股權;2005831日,綠城中國控股有限公司成立,宋衛平、壽柏年、夏一波通過各自全資BVI註冊公司持股54%39%7%20051114日,綠城中國和才智實施換股,完成境外重組。綠城中國紅籌架構表現為,綠城中國控制才智,才智控股上海綠宇、杭州九溪、綠城房地產下屬29家附屬公司(圖7)。

由於香港市場往往給予大量儲地的地產商高估值,在搭建綠城中國紅籌架構的同時,宋衛平不忘拿地。2006115日,綠城房地產集團在青島簽下了一個佔地3000畝的項目。為了籌集這筆資金,綠城向摩根大通發行1.3億美元的可轉債,其中,支付佣金、折讓及中介服務費用共計29,055,864美元,實際融資100,944,136美元,融資成本約為28%。宋衛平認為,跟綠城海外上市所展示的前景相比,這些費用非常值得。

2006713日,綠城中國在香港交易所掛牌,最高上衝8.9港元,收報8.75港元,較8.22港元的招股價漲6.45%,集資24.5億港元。宋衛平信心爆棚:「2006年我們要儘可能完成土地儲備,我們不一定一年完成60億、70億,還可以更多。

為了完成土地儲備,綠城中國在上市前後的15個月裡,共募集資金125億港元,使用了7種融資手段,包括私募基金入股、首次公募前可轉換債券融資結構、IPO、高息票據借貸、配股增發、發行人民幣可轉債、銀團貸款等(圖8)。

套上枷鎖

摩根大通為綠城設計的債權、股權搭配發售的融資方式,堪稱經典。綠城用這兩大槓桿撬動了百億海外資金,但其2006年發行的一筆優先票據,卻為日後埋下了一枚地雷。

20061110日,綠城中國通過新加坡證券交易所發行代碼為027459447027459510的優先票據。該票據原計劃2013年到期,票據總額4億美元,票面年利率9%。 根據綠城中國的公告,債券投資者為了保障自身的利益,對綠城中國的經營行為作出了諸多限制:除非債權人同意,綠城中國和受限子公司不能出售資產;不能進行 銷售及售後回租交易;不能發行優先股;不能產生債務;不能擔保債務,包括子公司債務;子公司的資產不能抵押;不能派息;不能發行或出售子公司股本;不能購 買或贖回股本;不能與股東或聯屬公司進行交易;不能支付子公司股息;子公司資產負債率不能超過15%等等。

2006年優先票據,顯然是宋衛平樂觀和自信下的產物,他當時相信宏觀調控環境趨好,且自己的產品肯定會熱銷,因此對限制性條款未加重視。他曾表示:合同有厚厚一本,都是洋文,當時也沒仔細看,只是覺得有錢買地就好。然而,隨著綠城的資金需求越來越大,這些海外發債的常規限制性條款,卻限制了綠城中國的擴張計劃,被宋衛平稱為枷鎖,最終,綠城中國在20094月以槓桿替代方式卸下了這一枷鎖

一石多鳥,槓桿替代

20094月下旬,綠城連續密集發佈13則公告,頻繁的公告背後是複雜的股權變更(圖9)。

415日的公告中,綠城稱與關聯方海港企業(00051.HK,九龍倉集團控股)達成協議,綠城將向海港企業洽購杭州海企綠城房地產開發公司(負責藍色錢江項目)餘下40%股權及有關股東貸款(海港企業通過南京聚龍持有海企綠城40%股份,綠城通過杭州康居和綠城房地產分別持有海企綠城55%5%股份),總值13.82億元。此外,綠城將向海港企業出售上海綠源房地產開發公司(負責上海新江灣城D1地塊開發)100%股權及相關股東貸款,總代價12.3億元;交易完成後,海港企業淨收1.52億元,綠城錄得虧損約1.48億元。


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同一天,綠城公告稱,414日,綠城旗下綠城房地產與中海信託股份有限公司(簡稱中海信託)訂立了信託協議,成立中海綠城1號房地產投資基金,計劃融資9.92-19.83億元。綠城承諾向該信託出售杭州海企綠城房地產開發公司25%的股權及無錫太湖新城項目公司45%股權。

421日,綠城公告稱,自當日起發出開始以現金購買任何未清償的2013年到期的9%優先票據的要約。

第一則公告中,綠城中國與海港企業股權交換後,綠城中國最終全資擁有杭州藍色錢江項目,海港企業全資擁有上海新江灣城D1地塊。這兩塊地都是綠城中國在2007年高價拍得。這為第二則公告中海信託受讓藍色錢江項目股權掃除障礙。而來自中海信託的資金,又為第三則公告中綠城提前贖回2006年優先票據,提供了所需款項。

主動違約,破產驚魂

綠城究竟為何提前贖回2006年優先票據,債券持有人又為何同意綠城贖回?

在綠城的第三則公告中,坦承其違反了2006年優先票據的多項條款:沒有滿足固定費用覆蓋率,子公司資產負債率超出15%的 限制;信託認購額付款違規;投資少數股權企業違規;違反留置權限制規定,通過綠城中國及其子公司提供擔保;違反資產出售限制規定,違規出售股份規定;成立 下屬子公司時沒有簽署所要求補充契約書或擔保文件。根據約定,綠城因違約面臨被債權人清算的風險,不過所幸金融危機拉了綠城一把。

受全球金融危機影響,2008年至2009年上半年,亞洲企業發行的歐美債券普遍大跌,綠城債券同樣大跌。在綠城宣佈回購計劃的前一天,該債券的買盤價格僅為面值的68%,賣盤價格為面值的72%。為了確保贖回成功,綠城將回購價格設為債券面值的82折,大幅高於該債券的交易價格,這也是此前6個月亞洲債券回購的最高出價,因此,綠城的贖回要約被認可。

在回購計劃中,綠城為自己設計了一道風險屏障:如果持有人在54日前交付債券,每100美元本金便可獲得85美元的全部對價;如果在54-19日之間交付,僅可獲得79.1美元。根據最終結果,其需要為回購支付27億元。而截至2008年底,綠城淨資產負債率已達140.1%,比2007年的88.2%大幅升高;其一年內到期的銀行貸款約為38.68 億元,一年內到期的債券則達27.01億元,兩項總額高達65.69億元,可是現金存款僅有17.18億元,這些現金根本不足以支付27億元。但通過向中海信託出售藍色錢江和無錫太湖新城項目部分股權,從綠城分別可以獲得15億元和5億元贖債。減少的27億元賬面負債,約佔綠城2008年總負債的8.15%。但是,這次贖回也加劇了綠城的流動性緊張程度。

這次債權騰挪,讓宋衛平驚魂不定,他15年來第一次離破產清算如此之近。在當年510日的春季懇談會上,宋衛平一改往日的談笑風生和引經據典,表情嚴肅,回答媒體問題亦小心謹慎。不過好在這一跳有驚無險,通過槓桿替代,綠城中國解除了破產清算的警報。此後,綠城再也沒有向海外舉債。但是,用信託槓桿取代債務槓桿,綠城中國亦要付出不菲代價。

信託替代,解除融資限制

公告顯示,中海綠城1號房地產投資基金總額約20億元,15%是股權融資,年化收益率上限為40%85%是債權融資,優先級單位年化收益率為14%。實際上,綠城中國2010年年報披露,該筆信託的年化收益率高達22%。在2009年的資金市場,這樣的資金成本不可謂不高。

按照該筆信託協議約定,綠城中國不但以海企綠城和無錫綠城的股權做抵押,綠城房地產還對此信託計劃作出全面履約保證,並支付保證金。該筆信託融資與2006年優先票據在約束條款上明顯不同的是,並沒有對綠城使用槓桿進行風險限制,更多強調的是擔保和抵押物等硬性約定。為了獲得這筆信託融資,綠城幾乎押上了全副身家2009年這場堪稱經典的賭博性債務重組,仍是綠城槓桿式發展的延續。

通過此番運作,綠城暫時化解了流動性不足。更重要的是,綠城實際上通過債務重組,解除了下一步繼續融資的限制。宋衛平的底牌是,杭州藍色錢江一期即將開盤,如銷售理想收入可達25億元,可以進一步舒緩資金壓力。2009年下半年,國內樓市回暖,藍色錢江公寓一期於20095月開始預售,截至20091020日,回款約22.86億元。宋衛平事後不止一次感嘆說:感謝老天爺讓綠城活了下來。

取道信託融資,槓桿不斷放大

與中海信託合作之後,2009下半年開始,綠城開始頻繁使用信託融資。

以綠城和平安信託的合作為例,20091231日,雙方簽署信託協議,決定合作分為五個步驟:第一步,綠城房地產注資浙江報業項目公司(西溪誠園)3億元,收購該項目公司75%股權;第二步,綠城房地產以2億元將該項目公司股權的50%轉讓給平安信託;第三步,綠城房地產向該項目公司提供13億元委託貸款,並向平安信託轉讓;第四步,綠城房地產向平安信託提供抵押組合和回購擔保;第五步,12個月內,綠城房地產向平安信託回購該項目公司50%股權,回購價格是2億元。13億元委託貸款的利息是11.5%,如果加上收購股權2億元,平安信託此次提供15億元資金的成本約為10%(圖10)。

通過股權騰挪,以綠城及旗下綠城房地產的擔保和股份質押取得信託融資支持,綠城僅以1億元的出資換回了15億元的現金流入,成功撬動浙江報業項目,槓桿發揮到極致。資料顯示,西溪誠園總建築面積約為28.7483萬平方米,如以3萬元/平方米的市場售價計算,銷售總額達86.24億元。公開資料顯示,20091127日,綠城拿到西溪誠園預售許可證,第二天正式開盤收取預售款。彼時,房地產市場已經回暖。在西溪誠園具備銷售條件且正式銷售、現金回流的情況下,綠城卻通過該項目進行股權、債權槓桿融資,讓平安信託分享果實,實在是匪夷所思。聯繫到2009年下半年,綠城在全國頻頻高價拿地,一個合理的推測是,宋衛平彼時透過項目股權和債權進行槓桿融資的資金,來支付其高價買地所需資金,並非解決項目發展所需資金。綠城與平安信託合作,把信託槓桿推向極致。但若是銷售不力,其中蘊藏的風險亦同比例放大。

綠城與中泰信託的合作亦然。按照雙方協議,2010127日,綠城向中泰信託出售旗下全資子公司上海綠城項目公司49%股權,價格為9608萬元;中泰信託向綠城提供不低於7.84億元股東貸款;成立信託日前,綠城與國內某金融機構訂立委託貸款協議,通過該金融機構向上海綠城提供股東貸款;成立信託後,綠城向中泰信託轉讓上述股東貸款。2010211日,綠城與中泰信託完成上述交易。中泰信託共募集資金16.5億元,其中包括甲組優先單位10.039億元,期限為12個月;乙組優先單位4.961億元,期限為18個月;綠城認購1.5億元一般單位,期限為18個月。最終,綠城成功以1.5億元左右的資金撬動了15億元左右的信託資金。但是,綠城亦承受高槓桿帶來的風險:綠城需為上述股東貸款提供還本付息擔保;向中泰信託質押上海綠城51%股權;綠城通過銀行提供0.3億元押金。


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信託融資緩解了綠城的資金困境,利用外部財務資源放大了經營規模,但綠城的投資者卻為此付出了代價。2011921日,路透社報導銀監會調查信託公司和綠城中國合作事宜。受此傳聞影響,綠城的股價在一個月內縮水近5成,在香港上市的中國地產股股價受此事件影響,普遍下行。綠城的投資者在2011年下半年驚歷了一波過山車式的行情。

綠城信託借款總額到底有多少,能在市場上掀起如此大的波浪?綠城2011年半年報顯示,截至2011630日,其共有貸款346億元,其中信託負債49.84億元,信託相關衍生工具餘額2.71億元,共計52.56億元。而媒體報導綠城信託融資有124.4705億元,其數字來源於各個信託公司公佈的綠城信託融資彙總。

信託融資為何在綠城財報中不能全面體現?這源於信託產品獨特的交易結構設計。以平安信託與綠城合作的浙江報業項目為例,由於在第二步中綠城房地產將該項目50%的股權以2億元的代價轉讓給了平安信託,自身只持有25%股權,因此,並不需要將該項目公司並表,如此一來,該項目公司高達13億元的委託貸款(信託融資)並不會體現在綠城財報中,保持了其財報的可看性。而到了第五步,即12個月內,綠城房地產向平安信託回購該項目公司50%股權,回購價格依然是2億元。13億委託貸款的利息是11.5%,如果加上收購股權2億元,平安信託此次提供15億元資金的成本約為10%。由於通過第五步,綠城持有了該項目絕大部分股權,需要並表,而奧妙在於,由於有12個月的時間差,該項目公司完全可以通過加快建設以開盤預售回款,從而歸還委託貸款及利息,這樣就不會加重綠城的債務壓力,不至於財報過於難看。

信託融資的好處在於放大了財務槓桿,充分撬動外部財務資源並直接提升屬於母公司股東的淨利潤,而缺點是相比單一法律主體的財務槓桿融資,綠城上下風險控制的難度係數更大,可控程度也更低。更重要的是,信託融資的金字塔效應十分明顯。也就是說,子公司負債,母公司需做抵押擔保,子公司負債越多,母公司抵押擔保就越多。槓桿效應下,母公司的風險亦同步放大。

事實上,在房地產宏觀調控的背景下,信託融資是眾多房地產公司熱衷採用的融資方式。中國信託行業協會的數據顯示,截至2011年二季度末,房地產信託業務額為6051.91億元,較2010年同期的3153.63億元增加2898.28億元,增幅高達91.9%

再陷危機欲轉型


一切尚好的背後

建築商墊支和房地產預售制度給予了房地產公司吃上下游的正當理由,綠城也不例外。2011年上半年,綠城的預售資金高達473.85億元,其欠供貨商款及其他應付款88.09億元,和2010年同期持平。儘管如此,現金流依然是宋衛平的一塊心病。2005-2010年的18個財報週期中,綠城僅有5次報告期出現正現金流,自本輪調控以來,更有越來越緊的趨勢。截至2011年上半年,綠城的債務已從2010年底的350億元增至393億元,一年內到期的債務高達135億元,其資產餘額為1260.63億元,負債餘額為1105.68億元,資產負債率高達87.7%

槓桿式生存帶來的後遺症愈加明顯,不間斷借新還舊維繫綠城中國的現金流:2011年上半年,其償還銀行借款82億元,同時又貸款96億元;償還信託借款25億元,同時籌集信託貸款33億元;償還關聯方借款31億元。綠城現金從2010年底的124億元迅速減少至2011年上半年底的67億元。不容忽視的是,綠城仍然有大量在建項目需要輸血。截至2011630日,其在建項目75個,總在建面積1381萬平方米。在建項目投資是綠城中國除了銀行借款、信託借款和關聯方還款外,資金支出的第四大戶。2011年上半年,其向聯營公司在建項目的投資約為18.59億元。

20118月的半年報發佈會上,綠城稱,為了緩解日益緊張的資金壓力,綠城正在減少項目開工和調整工程進度。統計顯示,2010年末,其實際開工總建築面積比當年初計劃減少38%2011年上半年開工總建築面積更是比年初計劃減少45%。實際上,在對綠城高管的考核中,融資也是一個重要考核指標。早在2008年,綠城就制定了《項目公司計劃考核試行辦法》,其中明確了項目貸款完成率及完成時間的考核權重,同時也明確體現了對項目公司超額融資的鼓勵。綠城中國在2011年半年報中聲明,我們堅信,只要過危機,必將會迎來生機勃勃的增長

由危轉機3年前也曾上演。2008年,綠城中國出現巨額現金流缺口。隨著中央政府救市政策出台,手持大量可售房源的綠城斬獲頗豐,銷售額首次突破500億元,僅次於行業老大萬科。就是這一年,宋衛平提出趕超萬科的口號。綠城中國現在的情況跟當時很相似,在建項目體量龐大,總建築面積達到1381萬平方米,但背景是,中央政府此輪對房地產的調控近兩年未見鬆動,且有愈嚴的趨勢。

在宋衛平宣稱綠城中國一切尚好的背後,動用高槓桿拿下巨量的土地儲備變成了包袱,壓得綠城喘不過氣來。在信託融資渠道收緊的背景下,綠城只能依靠銷售回籠資金。而由於市場下行,綠城產品多分佈在限購區域,又多是受限購令影響的高端產品。綠城要延續高槓桿的生存方式,似乎
缺乏新的融資渠道。壽柏年表示,綠城將通過成立人民幣基金解困。但公開發行人民幣基金有現實的政策困境,綠城也許唯有通過變賣或轉讓項目股權、降低槓桿率這條渠道。

早年間,宋衛平常說,自己從上學時起就沒有得過第二,現在他說,我不會讓自己失敗。他給自己開的藥方,就是把頻繁使用的高槓桿降下來—「大不了賣幾個項目,回籠資金。對土地儲備近乎偏執的宋衛平,會捨棄自己南征北戰拿下的好地嗎?

轉型輕資產,效果有限

實際上,宋衛平很早就意識到了重資產模式的弊端,他把2010年稱為綠城中國的轉型元年,希望發展輕資產模式,包括強化商業代建業務。

這一年9月,以商業代建為使命的綠城房產建設管理有限公司成立(簡稱綠城建設管理),其註冊資本為2億元。其中,綠城中國、宋衛平的持股比例分別是37%36%,綠城中國兩位執行總經理應國永和曹舟南,透過顧問公司上海欣萍財務諮詢事務所持股27%

綠 城建設管理的代建業務可分為三種模式:項目代建、資本代建和政府代建。項目代建是與已取得土地證的企業對接,由合作方承擔全部或部分資金,綠城建設管理承 擔開發任務,輸出管理和品牌,其收益來自派駐團隊基本管理費、委託開發管理費、項目業績獎勵。資本代建是通過成立平台公司募集資金,綠城負責開發建設,並 與投資方共享收益。政府代建則是承接安置房、限價房等建設管理,綠城根據項目的銷售額或利潤額提取7-8%的分紅。

20116月底,綠城建設管理已簽約項目38個,總建設面積674萬平方米,但實現利潤仍然有限,其2010年實現利潤3600萬元,2011年上半年僅457.9萬元。輸出專業管理,根本是強大的成本控制能力,這一點恰恰是綠城的軟肋。因此,宋衛平把2011年定為成本控制年。綠城的高品質,一定程度上依靠犧牲周轉速度和毛利換取,降低成本而不降低品質是綠城長期面臨的考題。

輕資產模式並沒有從根本上改善綠城的現金流,信託仍是綠城重要的融資渠道,但綠城的信託實質是假股權、真債權關係,利息要求較高,同時附加多重抵押擔保。據報導,綠城已把融資目光投向了房地產私募股權基金(PE)。

眼下,綠城中國手中最大的籌碼是,已鎖定未來4年的銷售業績,總額約為889億元,其中綠城所佔權益約為578億元,包括2011年下半年的145億元、2012年的301億元、2013年的113億元、2014年的18.7億元。保證已銷售項目按計劃竣工且正常交用,是綠城未來兩年的最大考驗。綠城堅持不降價亦可以從上述數字中找到答案:如果降價,其資金鏈將全面雪崩。兩個月前,宋衛平說,大不了把價格一降到底,退出房地產業。但截至今天,綠城中國的銷售價格並沒有實質性調整,事實上,578億元的鎖定銷售業績也不允許他有太多降價空間,即便是新開售的樓盤,定價亦需小心謹慎。

宋衛平平時喜歡穿紅色T恤,這件紅色T恤曾多次出現在拍地現場,被稱為必勝戰袍。現在,他穿著的冷色調衣服多些。他的同僚私下說,冷色代表理性。

理想與現實

綠 城的問題究竟出在哪裡?通過分析綠城的融資史,我們看到,在綠城內部集資、私募、上市和信託融資的每一步中,宋衛平始終處於被動搏命的局面,雖然各種融資 手段用盡,但是高額的融資成本和地價吞噬了綠城的利潤。而在中國寬鬆的貨幣政策下,房地產市場雞犬升天,理想主義的精品化道路難以獲得高溢價,使得走高端 路線的綠城產品溢價沒有充分體現,淨資產收益率不盡如人意。而融資難又讓其做大的道路更見坎坷,加之國內房地產調控頻繁,使得綠城在資金與銷售方面屢受影 響,放大了其非常規超速發展的深層次隱患。

除 了外部環境,綠城自身的經營策略又是否適合?其實,綠城這樣產品主義至上的企業要進行產業狂奔,高財務槓桿和高周轉是不可或缺的兩翼,而綠城僅有高槓桿一 翼,其飛行必然跌跌撞撞。當宋衛平意識到高周轉的必要時,產品主義已深入綠城人的骨髓,轉變何其艱難。特別是房地產調控頻繁,高周轉不暢,高財務槓桿的風 險隨時爆發。

值 得關注的是,綠城在動用高財務槓桿的同時,沒有匹配之合適的金融工具,依然頻頻使用間接融資手段。讓人無奈的是,國內金融市場狹窄的融資渠道,使綠城這樣 的民營企業似乎並無太多選擇。從這個意義上說,宋衛平堪稱悲劇英雄,房子是好房子,企業是好企業,但在國內房地產和金融市場有待發展完善的大形勢下,綠城 的精品化道路如此之艱難,亦是市場參與各方的悲哀與無奈。

伴隨綠城財務風險的升降,宋衛平、夏一波夫婦的財富和在新財富500富人榜上的排名,猶如過山車一般跌宕起伏:從2007年的21位跌落到2008年危機爆發時的92位,危機緩解後的2009年回升至69位,2010年又下降至120位,2011年繼續跌至316位;其個人財富亦從2007年的82.5億元降至2009年的16.3億元(以2008年底持股市值計算),再到2010年的62億元,2011年又縮水至44億元。

面 對未來中國房地產市場的嚴峻形勢,綠城的警報遠遠沒有解除,接下來,它只能選擇通過降槓桿來降低飛行高度和速度。宋衛平曾說過:接下來綠城會分三個階段 走,首先就是努力做銷售,把房子賣出去;如果這個不夠有效,第二就是看看能不能騰挪掉幾個項目;最後一個階段,如果前面的手段都不奏效,那就直接把價格降 到底,所有的房子都賣完,以後就不再做房地產了。也許,資金困境中的宋衛平,眼下更需要壯士斷腕的勇氣,通過項目騰挪換取公司的安全。

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    綠城 中國 槓桿 生存 衛平 融資
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    關於槓桿 黃鐵錘

    http://blog.sina.com.cn/s/blog_9cf8aa8301010hm6.html
     

      我記得老巴好像說過這樣一句話,原話不記得了,大意是這樣的:永遠不要使用短期金融槓桿,若你有本事的話,不使用槓桿同樣可以致富。若沒本事的話,使用槓桿只會讓你加速變窮。

     

          1、若用短期槓桿能夠長時間實現30%以上的收益,則世界首富將會是使用短期槓桿的人。

          2、若用短期槓桿也很難實現30%以上的收益,則使用短期槓桿又有什麼意義呢?因為至少有很多大牛證實了確實能夠不使用槓桿實現相當長時間的30%的年收益率。

          3、對沖基金都是使用槓桿的,但就算是大牛量子基金在2000年也出現了嚴重問題。而之前索羅斯也出現過好多次困難。

     

          我們的目標應該是一生只富一次,所以不應該使用槓桿。若使用槓桿,並且很有本事的話,一生富幾次也是很正常的。

     

          100萬資金,若有真本事,實現25%的年收益,則10年10倍,20年100倍就是億元富翁了。

     

          很多人啊,就是想賺快錢,總想一年25%不過癮,想使用槓桿實現一年50%以上的收益,若碰到牛市,那確實可以實現這個收益並且還會更高。但萬一碰到大熊 市呢,越是接近熊市底就越是要被迫平倉補保證金,虧損會格外嚴重。若是50%的槓桿,則所選股票跌一半,所有的資金就都被削沒了,要再從零開始,有本事的 話那就再努力去富第二次吧。

         

          在香港,所有股票在一段時間內跌一半是再正常不過的事情了,所以分散投資並不能保證股票不下跌,想想1997,2008這兩年港股的跌幅吧,不要認為自己不會碰上這種大跌,在未來股市還會經常走熊的,儘管從長遠看股指總是越來越高。

     

          我的水平不怎樣,所以碰到過所選股票跌一半的,而且是滿倉跌一半,但所幸沒有任何槓桿,沒有平倉的壓力,每年還是可以等到足額的紅利,和往年沒有任何差 別,相反我還可以用這些紅利買更多股票,若股價太高,則紅利只能買少少股份,股價大跌,紅利就能買多多股份,所以下跌對我而言反而是好事,隨著時間的推 移,每年獲得的紅利越來越多,再加上股價不停的下跌,所能購買的股份也越來越多,這不是很爽嗎?但使用槓桿的高手就不同了,儘管我們的選股也許一模一樣, 但只要下跌50%,他就虧得身無分文,而我卻還能拿紅利來補倉。


    關於 槓桿 鐵錘
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    去槓桿化的相反想法 止凡

    http://cpleung826.blogspot.hk/2013/02/blog-post.html
    讀畢曹仁超的新書, 有一個令止凡認為較為獨到的概念, 就是一般投資及財經人都認為槓桿化是洪水猛獸, 美國及歐洲等國應該走的路線是去槓桿化, 不然債台高築只會步向死亡。

    而曹大師有一個相反的想法, 認為去槓桿化反而死得更快, 今天世界經濟還未死亡, 皆因各地量化寛鬆, 用負債來增加流動性。

    曹大師這個概念最能說服我的是一個例子, 如果一名打工仔欠銀行100萬按揭, 這是多是少呢? 這要看這位打工仔的收入, 如果這位打工仔月入1萬, 這個負債比例就不算少了, 但如果這個打工仔月入10萬呢? 欠銀行100萬按揭實在不算多, 還有很多額外的供樓能力呢。


    今天美國有16萬億美元負債, 這算多還是少呢? 這應該對比國家的收入, 即GDP。而要這個比例看起來輕一點有兩個方法, 一者是減低負債, 即去槓桿化, 二者是增加收入, 推高GDP。說回之前的例子, 收入1萬, 欠按揭100萬, 負債比例100倍, 如果合理負債比例為20倍的話, 可以把按揭降至20萬, 即想辦法立即還掉80萬元的債, 或者增加收入至5萬元。

    要一名打工仔一下子增加收入並不是件容易的事, 但要國家增加收入, 應該增加國內經濟及對外貿易活動, 這些都會有效增加GDP, 而加強這方面, 資金流動是很重要的, 所以各國才加印銀紙, 量化寛鬆, 寧願增加槓桿也要保持GDP。

    只要GDP回覆增長強勁, 到時16萬億美元債務又不再是死頂, 讓危機過去才慢慢去槓桿也未遲。相反, 如果今天見狀立即去槓桿化, 收緊銀根還錢, 就會出現30年代的經濟大蕭條, 又或者是80年代日本至今的經濟下波。

    其實03年香港政府也做過類似事情, 當然政府無負債, 只是財赤, 但就收緊銀根, 帶頭減薪, 外判工作等, 結果是好是壞, 讀者自行判斷。

    不少人今天還看雙底衰退機會很高, 他們認為世界經濟不久會再出事, 大跌多一次, 原因是多國沒有去槓桿化。今天看曹大師的觀點, 又多一個角度分析問題, 得益不少。
    槓桿 化的 相反 想法 止凡
    PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=43702

    去槓桿 trustno1

    http://xueqiu.com/7730004385/24324776
    最近去槓桿這個詞很熱,那麼什麼是去槓桿呢?槓桿就是權益與負債的比例。要降低這個比例有兩種方式,第一種,本金不變縮減負債,也就是財政緊縮,這目前是歐洲的路數,第二種是債務不變,增大權益規模。這是美國的路數,聯儲通過QE,收購MBS,將高槓桿債務從實體經濟中剝離出來,凍結在聯儲資產負債表裡,然後唯一能做的事情就是等待,等待新一輪的創新帶來的財富增長來增大本金稀釋債務。

    從各個經濟體的差異和稟賦來看,歐洲和美國的選擇都是正確的。歐洲的創新機制要比美國弱,人口老化,要出現新一輪的增長非常困難,他們只能選擇緊縮財政收縮債務;美國是世界創新的引擎,人口是所有發達國家最年輕的還有各國精英移民,所以它有依靠創新增長的潛力,但是創新是無法預測無法計劃的,尋求增長的唯一方法就是給予社會充足的流動性和時間,讓知識精英不斷的試錯研發,進入新一輪創新循環。
    在幾大需要去槓桿的經濟體裡,目前來看唯有安倍經濟學是走錯了路,日本希望學習美國,通過釋放流動性,獲得新一輪增長。但是它的社會形態更接近歐洲,創新機制缺乏,人口老化。安倍經濟學的超級寬鬆最後只能是邯鄲學步東施效顰。
    對於中國來說,創新很難,人口也沒戲,但是和日本最大區別就是,仍然制度轉換對於經濟效率仍然有巨大的改善空間,這是安倍經濟學所不具備的,安倍經濟學的最後一隻箭讓人失望,就是在於日本在制度效率改善的空間太小。當然克強經濟學能走多遠,仍然有待觀察
    槓桿 trustno1
    PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=62105

    去槓桿是什麼? Laco

    http://xueqiu.com/1414094532/24353531
    最近「去槓桿」這個詞很熱,什麼是去槓桿,誰要去槓桿,對哪些機構有影響?雪球上眾說紛紜。我上篇關於資產證券化的帖子也提到去槓桿,感覺大家的理解都不一致。本文總結一下我的想法,請大家指正。

    首先定義槓桿一詞,個人理解來自於「財務槓桿」概念。當企業負債經營時,用較小的權益資產支持起了比較大的經營規模,由此產生「槓桿效應」。按這個邏輯,我理解的「去槓桿」就是指企業或經營主體主動降低資產負債率。如果這個理解從根本上就錯了,請用力拍磚。

    那麼,為什麼要去槓桿呢?因為如果槓桿率太高,固定利息的存在使得企業的淨利潤波動性加大,風險也加大。一旦經營業務不好,企業支付利息就很困難,違約概率很高。

    去槓桿主要有三個層次,一是政府去槓桿,二是金融去槓桿,三是企業去槓桿。

    一、政府去槓桿

    政府去槓桿,就是削減政府債務,對中國而言重點是地方政府債務。其實中國政府整體債務佔GDP比重與美國、日本以及一些歐洲國家相比,還不算高,去槓桿的需求不是太迫切。主要問題是不透明,讓中央領導、銀行心裡沒底。所以我覺得與其說政府去槓桿,不如說是調結構更合適。

    這裡就有兩個問題要問。一是現有債務是否可控?二是如何控制未來的地方政府債務風險?

    第一個問題經濟界討論的很多,見仁見智吧。我沒有具體數據不做判斷,但有一點很明確。
    現存債務已是既成事實,投資項目有清償能力還得上最好,還不上就從全國財政大盤子裡找錢,實在還不上,就只能債務重組。

    當然債務重組最好的辦法不是像早先那樣,再剝離幾家不良資產管理公司,這樣等於全國人民集體買單,效率不高且不公平。而是對銀行的地方政府融資平台貸款、相關不良貸款進行信貸資產證券化(CLO),吸引投資者來買。悲觀的投資者可以買優先級,低風險低收益。樂觀的投資者可以買劣後級,高風險高收益。這樣就把地方債務風險從銀行體系轉移到了廣泛的投資人身上,也就盤活了債務存量。

    關於第二個問題,最根本的解決方法明確政府定位,有所為有所不為,建立規範的地方債、資產支持證券(注意,這裡指狹義ABS!不是CLO)發行機制,讓真正用錢的和投錢的直接見面,是為用好增量。這一點對承銷商,如銀行、券商們,是利好。

    二、金融去槓桿

    我一直不理解為什麼金融業還要去槓桿,一方面金融本來就是高槓桿行業,不讓用槓桿怎麼提供金融服務?二來,國內的槓桿率與國際同業相比應該不高吧,還要打壓(以券商為例,看看高盛的槓桿率比國內的券商高多了,再打壓的話,中國的券商還怎麼發展)。

    具體到銀行,去槓桿不可能是減少存款,現在看來也只能壓縮同業業務、表外業務了。銀行是整個社會最大的資金來源,同業不讓做,表外業務受限於資本壓力短期內不可能全回到表內,這樣看來全社會資金成本會上升。對銀行而言利好利空很難判定,因為我不清楚同業、表外業務給銀行帶來的收益大還是風險大,請大家指教。但對依賴理財產品、同業業務等籌集資金的企業,短期內則是大利空。

    有些雪友認為信貸資產證券化是為了金融去槓桿,個人認為理解有誤,應該是轉移銀行信用風險的舉措。信貸資產屬於銀行資產,而賣資產無論如何不會降低銀行的槓桿水平的。因為它和銀行負債端的資金來源根本就是兩回事。不過,如果CLO能夠常規化、可盈利,債務風險就能有效轉移,那長期來看對銀行業確實是一個利好。

    需要說明的是,CLO的開展,給銀行帶來信貸額度,如果不對這部分信貸流向進行指導控制,很可能資金又會流向政府融資平台。這樣的話,反而不利於政府去槓桿了。

    三、企業去槓桿

    所謂企業去槓桿,是指過剩、夕陽行業要壓縮債務。這個好理解,經營狀況差、中長期不可能好轉的企業,最好不要借債,否則債務違約的概率很大。而且不僅不借新,還要想辦法還舊。

    這裡的關鍵問題是,哪個行業會中槍?鋼鐵、煤炭是不是?房地產、礦產算不算?這就涉及一個什麼行業是夕陽行業、過剩行業的基本判斷問題了。有了這個結論,對各行業,或者具體到特定企業是利好還是利空,就比較好判斷。

    哪些行業可能會被強制去槓桿?去槓桿對各個行業是利好還是利空?我初涉投資領域,對具體的行業情況沒什麼瞭解,在此想向各位老師請教。
    槓桿 什麼 Laco
    PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=63649

    到底什麼是去槓桿? 海豚的心

    http://xueqiu.com/8956258944/24375875
    中國金融業的槓桿堆積在地方平台和地產上。其實這是一個問題。槓桿堆積在土地上。由於債務久期長,周轉率低。再加上沒有規範的風險定價市場。這些都導致槓桿越加越高。貨幣存量越來越大。貨幣周轉速度越來越低。

    要想走活這步棋,最重要的是要切斷這個鏈條,把地方政府從土地上隔離。讓地方政府的融資脫離土地,那麼就要給地方政府一個合規的融資渠道,並且不能再直接以土地作為抵押物。地方政府被地產綁架其實只是問題的表面。真正的原因是地方政府沒有正規的融資渠道。地方政府為地方經濟的發展而進行的基礎設施建設必須要有正常的,並且成本低的融資渠道。這是所有發達國家最基本和最正常的制度設計。

    市政債的順利發行是解開這個鏈條的唯一途徑。只有邁出這一步才是真正解決問題的開始。那些整天叫喊著去產能的人是搞反了因果關係。產能的過剩是因為地方政府的財力受困。而受困是因為制度原因,並不是地方政府的赤字。一旦地方政府從制度中解放,那麼中國就會迎來新的一輪增長。

    只有真正釋放地方債務,才能把寶貴的信貸資源投放到經濟發展中最需要的產業和部門。這才是去槓桿的真正含義。
    到底 什麼 是去 槓桿 海豚 的心
    PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=64065

    美國的新槓桿率要求可能毀了回購市場

    http://wallstreetcn.com/node/50789

    本月早些時候,美聯儲聯合美國貨幣監理署和聯邦存款保險公司,計劃對美國大銀行實施槓桿率的監管規則。(也就是設定 銀行資本/總資產的比率上限)

    摩根大通表示,它現在擔心槓桿率可能對回購市場造成懲罰性的影響。

    摩根大通解釋道,槓桿率監管要求已經開始實施——從2013年1月1日起,銀行層面就向監管部門提供其槓桿率和槓桿的組成。

    然而,受影響最大的可能是回購市場,因為這會殺死淨值處理的行為——減少了現在相互抵消或處於表外的回購交易數量。如果這樣,這些回購交易現在將不得不獨立地進行折讓或抵押處理。

    摩根大通在上週五的報告中寫道:

    正如金融衍生品一樣,該計劃將不容許抵押品進行淨值處理,也就是在計算頭寸規模的時候,回購交易將按照總額入賬。實際上,無論是衍生品還是回購交易,在總額計算的基礎上都會被算作貸款,而不是證券化的淨值產品。實際上,重新修訂的指引甚至對回購交易有更大的懲罰性,因為它不單禁止了抵押品的淨值處理,還不容許對頭寸的淨值處理,也就是說,回購和逆回購交易不能再相互抵消了。

    雖然針對美國銀行業的監管規則制定計劃通告(NPR)中,沒有明確引入禁止表外回購交易淨值化處理的規則,但NPR的確收錄了巴塞爾委員會的諮詢文件,這為禁止美國回購市場對表外回購交易進行淨值化處理留下了可能性,美國回購市場橫跨歐美日,市場總值約為7萬億美元。如果包括美國的經紀商-交易商,這將等於美國、日本、歐盟和英國(G4)商業銀行披露的77萬億美元資產總額的約10%。

    然而,在國際財務報告準則(IFRS)和美國公認會計準則(US GAAP)下,表外回購交易和財務報告是容許對回購和逆回購交易進行淨值化處理的,同時US GAAP還容許對抵押品進行淨值處理。這意味著,價值7萬億美元的回購交易大部分並沒有「收錄」在金融業公佈的資產負債表中,也就是,7萬億美元的絕大部分並不會包含在上述商業銀行價值77萬億美元資產的數據中。

    回購交易一般會記錄在負債端,而逆回購交易則記錄在資產端。當容許淨值化處理的時候,只有淨頭寸會記錄在表上,要麼以淨逆回購頭寸的形式記錄在資產端,要麼以淨回購頭寸的形式記錄在負債端。這個淨頭寸是很小的。比如說,在美國經紀商-交易商的例子中,今年一季度末,它們只在負債端記錄了淨回購頭寸1850億美元,而實際上,它們的總頭寸高達2.6萬億美元,所以披露的淨頭寸連總頭寸的10%都不到。

    受此影響,金融業可能需要更多的額外資本:

    如果我們假設全部G4商業銀行的7萬億美元回購交易也只有10%被「收錄」了,也就是說,只有約7000億美元的淨頭寸記錄在銀行的資產負債表上,那麼在重新修訂的迫使銀行披露總頭寸而不是淨頭寸的巴塞爾監管計劃下,銀行的頭寸規模將增加超過6萬億美元。如果對這6萬億美元實施3%的最低資本要求,那麼可能導致整個G4銀行業需要新增資本1800億美元。

    摩根大通認為,美國的情況可能更為嚴重:

    如果對美國銀行的表內和表外回購交易實施禁止淨值化處理的規則,因為以下兩個原因,造成的影響將更大:

    1)針對美國八家最大和系統性重要銀行實施的更嚴格的6%補充槓桿率要求,同時對這八家銀行的控股公司實施的5%補充槓桿率要求。

    2)外國銀行的美國子公司,通常在美國持有大規模的經紀商-交易商業務,將被額外要求滿足槓桿率規定,特別是那些資產負債表和資本在美國的子公司。在2012年12月,美聯儲已經公佈了NPR,計劃強制有實質性美國業務的國外銀行組織給其幾乎所有的美國子公司成立一個中間控股公司(Intermediate Holding Company)。擁有大規模經紀商-交易商業務的國外銀行美國子公司很可能受到更大的影響,因為它們大量的低風險資產要麼是通過美國回購交易,要麼是直接披露在表上。國外銀行的美國子公司可能不得不剝離大部分低風險資產,同時鑑於消耗資產負債表的資產有更高的資本成本,這會給回購市場帶來另一個衝擊。超過一半的紐約聯儲一級交易商是與國外有關係的,這意味著國外經紀商交易商可能出現的收縮將對回購市場形成巨大的影響,因為它們會減少了中介和做市商的作用。

    據分析師表示,這些新監管已經在衝擊回購市場。他們表示,這對回購市場潛在的證券資產來說是壞消息——大部分是政府相關的抵押品。他們表示,這是回購交易,通過容許快速和高效地融資和空頭平倉活動,相對地使政府證券更有流動性。債券市場的交易額這麼接近與回購市場的未償付頭寸並不是偶然的。

    美國 的新 槓桿 要求 可能 毀了 回購 市場
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    審計署專項審計政府債務與中國式去槓桿化

    http://wallstreetcn.com/node/51227

    據華爾街見聞報導,審計署週日發佈消息稱,將組織全國審計機關對政府性債務進行審計

    2011年,審計署首次對地方政府性債務進行了全面審計。此次審計結果顯示,截至2010年年底底,全國省、市、縣三級地方政府性債務餘額共計約10.7萬億元。2012年至2013年,審計署又對36個地方政府的政府性債務變化情況進行了審計。審計結果顯示,上述地方政府債務餘額增長了12.94%。審計署審計長劉家義在當時表示:「一些地方政府融資平台的管理不符合監管要求,其利潤和償債能力非常弱。」

    瑞銀此前估計中國地方政府債務可能達到GDP的30%,並且可能帶來約2-3萬億元的壞賬。瑞信陶冬曾表示這是中國經濟最大的「定時炸彈」。

    彭博在對審計署本次行動的報導中寫道:

    今年地方政府融資平台的償債金額將創歷史新高(光大證券預計,今年下半年到期的中國地方政府融資工具(LGFV)約有人民幣1270億元,幾乎等於上半年627億元的兩倍,規模為2000年以來最高),穆迪警告稱李克強將成為第一個允許中國國內債務違約的總理。

    前財長項懷誠在4月曾表示,中國地方政府融資平台的債務規模可能超過20萬億元。這幾乎是審計署在2011年給出數字的翻番。在二季度企業債銷售跌至兩年新低以及監管層打擊影子銀行業務後,地方政府的再融資可能面臨挑戰。

    Zerohedge對此的解讀是:

    中國政府是準備承認地方債務問題的規模是兩年前報導的2倍,這是許多人一直都在懷疑,但很少有人敢於公開說出來的。此外:由於地方融資平台的壞賬水平被懷疑在30%左右,這也是官方數據的2倍,這或許意味著壞賬可能達到6萬億元,大約是中國今年目標GDP的15%。

    ZH認為這是中國主動去槓桿化改革路線的一部分,其援引大摩近期的研報《中國去槓桿化:道阻且長(China Deleveraging: A Bumpy Ride Ahead)》:

    自全球金融危機爆發後,貨幣政策而非財政政策在中國刺激內需的進程中扮演了起了更大的作用。這可以從銀行信貸佔GDP的比例走高看出。中國的銀行信貸餘額從2008年12月的佔GDP的102%上升至2013年6月的133%,期間絕對值增加了7.2萬億美元。此外,非貸款類信貸的增加(比如理財產品、信託和債券)在同期增加了3萬億美元。儘管決策者的刺激政策旨在同時刺激投資和家庭部門的消費,但這些資金中的大部分進入了投資,同期貸款中的70%投向了企業部門。

    信貸驅動的經濟增長已近極限

    越來越多的跡象顯示通過信貸刺激經濟增長的額策已近極限。事實上,決策者們正擔憂金融穩定風險和資本錯配。一些關鍵指標是的當前經濟趨勢的可持續性受到質疑。

    #1 新增信貸效用的降低

    銀行系統資產質量的問題反映的是資本生產效率問題的另一個影響。自2008年全球金融危機後,中國只有在2011年的四個季度裡名義GDP增速超過信貸增速。然而,在過去六個季度裡,信貸增速再超名義GDP增速。在2013年6月,名義GDP增速為8.0%,而信貸同比增長15.1%。

    我們認為這反映出新增信貸生產效率的降低。如果用社會總融資來衡量,其增速與名義GDP增速的背離更加驚人。考慮到當前的趨勢,我們相信進一步推高投資增長只會導致此後更嚴重和持久的衝擊,因為他加劇了過剩產能的問題。持續加槓桿和疲軟的利潤增長進一步施壓企業的資產負債表。

    #2 利率超過工業產出名義增長

    一年期基準貸款名義利率為6%,而PPI為-2.7%,這顯示出企業部門的真實借貸成本為8.7%。然而,企業的真正貸款成本可能更高,2013年3月銀行系統的加權平均貸款利率為6.7%,而非銀行借款成本可能更高。相比之下,工業產出的真實增長率6月份為7.6%。

    儘管通常使用CPI來計算真實利率,我們在中國計算時使用PPI,因為大部分的加槓桿是來自企業部門而非家庭部門。即使我們比較名義利率和名義工業產出時,我們的結論也不會改變。

    後者如今是5.1%,低於名義企業貸款利率。高利率、低盈利增速,這意味著債務的積累速度超過與企業盈利增長,而這使得債務趨勢最終變得不可持續。這一難題的出現時由於名義GDP增速在過去幾個季度裡大幅放緩。另一方面,決策者不願降息,擔心向本已過度投資的企業部門發出錯誤信號。當前的真實利率環境可能會加劇銀行系統的資產質量問題。事實上,歷史上看,美國和日本金融體系的風險偏好逆轉都發生在真實利率超過真實GDP增速的時期。

    審計署 審計 專項 政府 債務 中國式 中國 槓桿
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    銀行槓桿分析:其實銀行一直在去槓桿 gunxq

    http://xueqiu.com/5063348038/24682312
    今天有空,研究了下銀行的槓桿率。

    為了便於理解,我把槓桿率定義為:總資產/淨資產的比值,這個可能和銀行其他槓桿率表述有些不一樣,作為一般投資者其實用常識理解就可以了,當然能夠越清楚越好。
    查看原圖
    查看原圖從2003年到2013年6月份的總資產、總負債和槓桿率不能發現:

    1、整個銀行業的槓桿在持續下降,只在2009年有一定的反彈

    2、從這兩年的槓桿率看,基本趨於平穩

    3、整個銀行業的槓桿和國有商業銀行的槓桿率幾乎差不多,說明國有商業銀行的比值還是很大

    4、股份制商業銀行的槓桿率相對較高在17倍左右,總體看從30倍下降到了17倍

    5、這兩年股份制槓桿率有一定的上升,特別是2011年份,2012和2013都趨於穩定

    6、可以預測2013年後,槓桿率會有下降,但不會很多,國有商業銀行在13倍,股份制商業銀行在15倍基本差不多

    查看原圖
    查看原圖在看看民生和興業的槓桿率情況:

    1、這兩件銀行在早期的槓桿率很高,都在40倍左右

    2、2006年直線下降,從35倍到將近20倍,高手說明下原因

    3、而後基本趨於穩定,興業更加明顯,從2008年基本是下降的

    4、民生有些反覆,2008-2009年降低槓桿,2011-2012年上漲槓桿

    5、總體上看,這兩家銀行的槓桿會趨向15倍,這個和上面分析是一致的

    今年李博士提出去槓桿,大部分不懂的人都認為,銀行槓桿太高,而且是不斷在增加槓桿,真不知道怎麼想的,沒有好好的去核對過,媒體隨便說說,大家都相信了。但是懂的人還是有的,「銀監會召開2013年上半年全國銀行業監督管理工作會議暨經濟金融形勢分析會議」,會議內容中就沒有提銀行去槓桿,因為中國銀行業一直在去槓桿。所以,投資銀行的散戶們,我們不能不懂裝懂,需要自己核對核對,不能光看媒體啊。
    銀行 槓桿 分析 其實 一直 在去 gunxq
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    超人加快去槓桿 楓葉資料室

    http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4258584

    香港首富「李超人」近日在香港動作/改變多多,又賣超市,又用「哎也仔」置富產業信託(778)為自己「親生仔」長實(1)高價套現,更減少與大眾「交流」的次數,到底葫蘆裏賣什麼藥?捌開政治考慮不談(我個人認為只是他本人的去香港化),投資方面是否又有值得關注的重點訊息?今天讀到明報財經網專欄作家陸振球的文章,當中的分析非常有參考性!

    『以往每次「超人」李嘉誠在長和業績或股東會記者會的發言,筆者都不會錯過,皆因其眼光奇準,雖然其大多評論似老生常談,但如細加體會,自會有所得益。比如年前他說,若有餘錢,買樓自住或投資都可以,樓價之後確穩步攀升。去年初又說,若買股票,可以留意高息股,之後高息股確成為市場的追捧對象。

    不過,李超人已連續兩次不在股東會或半年業績公布後見傳媒,說是要等到公布全年業績時才開記招,大家要想了解其對經濟的最新看法,唯有在長和系剛公布的業績中的主席報告略作窺探。李嘉誠在主席報告指出:「面對持續困難的經營環境,集團上半年業績較去年同期為少……集團於上半年之物業銷售成績較去年同期為低。」又指「香港樓市發展將繼續取決於外圍經濟及本地房屋政策方向,集團將配合市及房策發展在本港推展地產業務……(並將)持續開拓香港及香港以外物業市場,以平衡收益來源」。

    報告又稱,「如無不可預見之不利事故發生,環球經濟前景可望保持審慎樂觀……中央政府繼續實施積極及穩健財政政策推動經濟增長,穩中有為,照顧當前,又利長遠,預料內地經濟將循穩健增長軌道發展。香港方面,隨外圍經濟環境改善及受惠於內地經濟的發展動力,預料今年全年經濟可有溫和增長。」不過,「世界政治經濟瞬息萬變,未來仍存在不少挑戰,長江集團負債比率低,將秉承『穩健中爭進取』之策略,繼續在多變的市場環境中邁進」。

    總括而言,筆者認為,李嘉誠覺得對香港樓市有保留,後市要留意政府的房屋政策,而集團會開拓港外房產,以「平衡」收益。至於經濟,雖可審慎樂觀,但「未來仍存在不少挑戰」,因此要保持低借貸,只能「穩健中爭進取」。

    事實上,今次長和系業績的主席報告,便是以「穩健發展 有守有為」的8個字為題。筆者覺得,香港的樓市投資者,也應明白李嘉誠叫人要「有守」的深意,因後市仍多變,現在實不應以高槓桿入市。筆者留意到,長實中期業績顯示,集團在中期結算日之負債淨額對總資本淨額比率只約為5.6%,且沒有抵押任何資產,而為營運作擔保的「或有負債」,也只是十多億元。可以說,李超人說的「有守」,並不是空說的。

    在不明朗的環境下,李嘉誠少借錢,卻非不懂借貸投資的槓桿威力。他被人稱為「超人」,自有其過人之處,就如最近打算將旗下的天水圍銀座商場作價約58.49億元售予同屬旗下的置富產業信託,便運用了如「乾坤大挪移」的超高財技,不用自己借錢,卻可透過置富股東去借錢,為自己高價套現!

    遊戲是這樣玩的,嘉湖銀座乃由長實佔有逾98%的一間公司持有,而長實目前則持有30.83%置富股權股,若置富收購了銀座,收購作價中50.85億為定期貸款,另外7億多元為配售新基金單位去支付。即是說,有關交易的大部分資金,等同由置富股東去借錢得到,然後支付給長實以買商場,而長實按股權計,只間接承擔了其中約三成貸款,卻可收到十足的套現金額!如此,若他日利率升,長實涉及的利息負擔極輕,但所得的58億元,卻可以袋袋平安,或投入更高回報的其他投資項目。

    一般小市民,自然難如超人早早透過分拆商場成立房託,猶如慢慢養大個仔,然後幫老竇借錢搵銀。不過,至少也應如超人一樣,在樓價高企而前景不明朗的情下,盡量少借錢,除非有辦法利用OPM(Other people's money)……』刊於83

    按理解,潛在風險似乎來自利率變化,高槓桿借貸的企業將面臨壓力,至於為「親生仔」增持現金,是防守還是進攻?或許時間很快會提供答案!?最後,作者談到林奮強辭去行會成員一職及香港的迷失,可悲但是值得really care香港的朋友再三思考。

    超人 加快 槓桿 楓葉 資料室 資料
    PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=73342

    槓桿比率偏低,德意志銀行再遇資本金不足的質疑

    http://wallstreetcn.com/node/55592

    在4月份增加30億歐元的資本金後,德意志銀行的聯合首席執行官Anshu Jain聲稱,該銀行已經擺脫了對資金的「渴求」。但4個多月後,德意志銀行再度成為質疑的焦點,並試圖說服投資者和監管者它的資本金充裕。

    WSJ稱,德意志銀行新CEO上任後就制定出了一個提高銀行資本比率的計劃,這令該銀行降低權重風險資本超過1000億歐元。在巴塞爾協議III的規則下,算上新增的資本金,德意志銀行的一級核心資本比率已經從2012年初的6%上升至10%

    但是,投資者和分析師現在都在關注該銀行的槓桿比率。大多數分析師認為,在巴塞爾協議III的規則下,德意志銀行的槓桿比率僅約為2%,為同類銀行中最低水平之一。在該規則要求下,德意志銀行需要將槓桿比率增加至3%

    在面對資本金不足和槓桿比率較低批評的時候,德意志銀行並不孤獨。巴克萊也迫於監管壓力通過發行新股增加了資本金。許多投資者和分析師認為,法國和西班牙一些銀行的資本金同樣不足

    一些分析師認為,銀行業缺乏透明性監管機構沒有迅速制定出衡量風險的明確方法是導致人們懷疑德意志銀行和其它歐洲銀行的原因。監管機構和投資者指責銀行低估真實風險水平的重點放在了衡量風險的方法上。

    銀行業高管也對此頗有怨言。法國興業銀行的CEO Frédéric Oudéa稱:「我認為,針對槓桿比率這個詞,我們就有3、4種定義。因此,這有點混亂。」

    雖然巴塞爾協議III規則擁有計算槓桿比率更嚴格的方法,但是歐洲大多數銀行都按照最近批准的方法來計算。德意志銀行上個月稱,根據新批准的規則,它已經滿足了3%的槓桿比率要求

    Union Investment的組合經理Helmut Hipper表示,雖然仍然許多監管還不清楚,但是我對這種情況持樂觀態度。他還補充表示,德意志銀行能夠在不發行更多股票的情況下滿足槓桿比率要求。

    巴塞爾協議III從2016年1月到2019年1月份分階段落實,但是許多投資者現在就希望它完全實施。自7月末,德意志銀行的股票已經累計下跌了7.3%(截至週三收盤)。

    槓桿 比率 偏低 德意 銀行 再遇 資本金 資本 不足 質疑
    PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=74814

    中國:沒有槓桿就沒有增長?

    http://wallstreetcn.com/node/56271

    凱恩斯主義經濟學蘊含著這樣一條公理:有槓桿就有增長,沒有槓桿就沒有增長。而中國經濟的現實就是對此的完美印證。

    為了防止不良貸款問題爆發遏制信貸惡性膨脹,今年夏天中國央行試圖通過收縮注入流動性解決問題。

    接下來發生的事情就是6月份錢荒,銀行間借貸利率飆升到20%以上,這幾乎摧毀了中國銀行間信用市場,並導致中國經濟顯著放緩。 「幸運」的是痛苦只是短暫的,一段時間的震盪後中國央行別無選擇,只能恢復向系統注入與過去劑量相同的流動性嗎啡。

    一切又回到了原點:中國銀行系統的沒有得到任何糾正甚至變得更壞。簡而言之:中國央行就是在走美聯儲的老路,他們都在朝遠處踢破罐子,試圖把棘手的問題推到未來解決。

    法國興業銀行姚煒也表達了類似觀點,她詳細闡述瞭解釋了中國經濟當前的困境,她的觀點也可以用一句話概括為:

    要麼現在就承受痛苦,要麼在短期內拖延問題,在未來承受更大的痛苦,毫無疑問中國選擇了第二條道路。

    沒有槓桿,中國就沒有增長?

    在此前許多令人吃驚的強勁數據後,中國又公佈一份令人印象深刻的8月貨幣和信貸數據,尤其值得關注的是影子銀行借貸又大舉反彈。

    8月M2同比增長14.7%,高於市場預期的14.6%,前一個月為14.5%;銀行新增貸款從7月的7000億元,增加到7110億元,略低於市場預期的7300億元。

    但是影子銀行信貸和新增債券能輕鬆彌補了這個不足,結果就是 8月社會總融資規模1.57萬億元,幾乎是7月份規模的2倍。

    8月委託貸款2938億元,創下有數據記錄以來的新高。同時8月未貼現銀行承兌匯票為3045億元創下年內次高,扭轉過去三個月的累計跌幅的一半以上。而這兩者合計佔據當月社會融資規模的38%。

    企業債券淨融資從前一個月的461億元恢復到1227億元,儘管仍然少於今年頭5個月平均2300億元的水平。

    我們認為中國經濟能出現短暫復甦的理由,是基於中國的信貸增長將繼續減速,決策者將繼續堅持去槓桿化道路。

    如果信貸從現在開始持續增長,中國經濟復甦可能會持續長一點,更快一點。但這只是增加了未來的經濟下行風險,因為中國企業和地方政府槓桿率,會從目前已經高得驚人的水平上繼續攀升。

    中國 沒有 槓桿 增長
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    低風險投資(十八、定額融資槓桿) DAVID

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    定額融資槓桿,是指在進行槓桿交易時,始終保持恆定的借款金額,不會因為市場的波動,對借款的金額進行增加或者減少。

    目前大多數分級基金的B類向分級基金的A類融資,採用的都是定額融資槓桿。

    舉一個分級基金的例子。假設11的分級基金,總計200份,BA100份,BA融資,忽略BA支付的融資利息,隨著指數的不斷下跌,A的本金保持不變,而B的本金會加倍減少,當指數下跌50%時,B投資者本金虧光;或者隨著指數的不斷上漲,A的本金保持不變,而B的本金會加倍增加,當指數上漲50%時,B投資者的本金翻倍。

    低风险投资(十八、定额融资杠杆)

    我們發現當指數下跌時,B的本金越來越少,融資槓桿率(B資金/A資金)越來越大,為了防止B虧光影響A的收益率,通常會設置低折點,例如設置當B類淨值低於0.1時,強行將基金恢復成11的槓桿。

    對於定額融資,存在爆倉的問題,如果沒有低折點,11的融資,當指數虧50%,融資者將血本無歸。

    即使設置了低折點,仍然存在爆倉的問題,假設指數跌45%B類淨值為0.1,低折後槓桿恢復為11,淨值回到1.0,份額縮水90%。那麼當指數再漲回去(漲80%),時,B類的淨值是2.6,考慮因低折造成的份額縮水,實際淨值是2.6*(1-90%)=0.26

    所以說,與動態再平衡相反,對於定額融資,當股市出現巨幅下跌並漲回原來的位置,會造成投資者巨額損失,這是因為定額融資槓桿有熔斷效應,所以做定額融資的時候,一定要非常謹慎,避免出現前文中唐龍的結局,因為一次失手而再無翻身的能力,很多早期的股市投資大戶,就因為融資造成的熔斷效應,而造成資產清零。


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    風險 投資 十八 八、 定額 融資 槓桿 DAVID
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