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Zopa:「擯棄銀行,每個人都可以有更好的交易」

http://magazine.caing.com/2011-08-19/100292847.html

無論是英國還是美國的先行者,也都面臨此類新興業務是否應當、多大程度上接受監管的難題
財新《新世紀》 記者 沈乎

  英國網站Zopa(www.zopa.com)被業內視為P2P貸款鼻祖,其名取自「Zone of Possible Agreement」(協議空間),宣稱「擯棄銀行,每個人都有更好的交易」。

  在這家平台,借款人能夠獲得1000英鎊至1.5萬英鎊的貸款,時長為3年或5年。Zopa要求出借人年滿18歲,借款人須滿26歲且過去三年 信用記錄良好。每個借款人都會被風險評估,並分為五類,貸款利率也隨之不同。網站提供方便的簡易估算,在首頁輸入借款5000英鎊,五年期,便可估算出目 前一般年化利率為8.7%。

  Zopa成立於2005年3月,倫敦辦公室僅有23名員工。到目前為止,Zopa有50萬會員,相互間出借了1.35億英鎊,利率完全由會員自 主商定。Zopa向借款人收取100鎊的手續費,向出借人收取出借總金額1%的服務費。網站稱過去的12個月中,出借人費後、壞賬前享受的平均借出利率為 7.1%。

  Zopa並不保證出借人的收益或本金安全,壞賬交給催收公司。但為了分散風險,出借人不能將全部資金借給一個對象,必須在許多借款人之間分配。 Zopa會自動將出借人的資金分割為50英鎊的小包,出借人再選擇對每個借款人如何分配。「你的資金分配給更多借款人,你的風險就越分散。」Zopa方面 如是說。

  Zopa方面稱擁有公平貿易局(Office of Fair Trading)的信貸許可證(credit licenses),是英國反欺詐協會(CIFAS)的成員,向信息專員辦公室(Office of the Information Commissioner)註冊。英國1974年消費者信貸法案要求大部分向消費者提供信貸、租賃、債務催收等方面商品或服務的企業,都必須擁有信貸許可 證,否則可能構成犯罪。但Zopa還不受英國金融服務監管局(FSA)的監管,因為「Zopa作為借貸交易市場的業務很新,不符合現有任何監管類目」但 「因為我們銷售保險產品,FSA正密切地注意著我們。」

  成立次年,Zopa的商業模式便為一家位於舊金山的美國公司繁榮市場(Prosper Marketplace)所效仿,其網站www.prosper.com允許個人借貸不高於2.5萬美元。網站每年向借款人收取貸款2%-3%的手續費,向出借人收取1%的手續費。

  2008年11月,美國證監會(SEC)認為,Prosper的業務涉及證券發行,違反了美國1933年證券法案,因此對其發佈了禁止令。

  SEC文件稱,「Prosper貸款平台像雙盲拍賣般運作……借款人和出借人在網站註冊,建立ID。網站禁止他們透露真實身份。借款人在平台上 張貼『清單』,要求獲得三年期固定利率無抵押貸款,金額從1000美元至2.5萬美元不等,說明想要借貸的金額和願意支付的最低利率。Prosper根據 從信用機構獲得的商業信用得分,為借款人評定信用級別……通常每筆貸款均被多個出借人支持。拍賣結束,競標完成,借款人得到要求的貸款,Prosper將 利率確定在所有中標出借人接受的最低利率上。個人出借人並不真正直接向借款人放貸;借款人收到的是與Prosper簽約銀行發放的貸款。

  截至2010年9月,該網站共撮合3.5萬筆貸款,總額為2.05億美元。2009年,該網站累計貸款淨撇賬率(cumulative net charge-offs)為2.10%,2008年和2007年的數據分別為5.63%和7.04%。

  一段緘默期之後,2009年4月,Prosper稱自己已獲得加州政府相關部門的許可,對加州的個人和企業開展貸款經紀業務。該網站微調之後,重新對全國範圍內的出借人開張。

  然而,只有在獲得SEC的批准後,它才能重新對全國範圍內的借款人服務。該網站目前似乎仍未取得SEC的許可,也未回覆財新《新世紀》記者的採訪請求。

Zopa 擯棄 銀行 每個 人都 可以 更好 交易
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如何更好地管理現金流?

http://xueyuan.cyzone.cn/caiwu-caiwuguanli/224453.html

Entrepreneur網站刊文,全面闡釋了企業該如何做好現金流管理。

對成長型企業的財務管理來說,現金為王。你付錢給你的供應商、你的員工和你從客戶那裡收回錢的時間差是個不小的問題,問題的解決之道就是現金流管理。現金流管理,最簡單的解釋就是儘可能把現金支出推後,同時盡最大努力鼓勵客戶盡快支付。

檢測現金流

做好下一年、下一季度的現金流規劃,如果你的企業還不穩定,甚至下個星期的預測。良好的現金流規劃能在災難來臨之前為你拉響警報。

要明白現金流計劃不是對未來的模糊認知。它是基於一系列因素的準確預測,這些因素包括過往客戶的支付情況,你對預期支出的掌控能力,你的經銷商的耐 性。注意不要在缺乏相關證明的情況就主觀認為未來的收入會維持在之前的水平,認為應收賬款會像過去一樣規模不斷擴大,看看你是否把資本回報、貸款利息、重 要的支付款都計算在內,是否考慮了銷售的季節性波動。

在做現金流規劃之初,手上要有一部分現金,同時能有其他的收入來源。之後你要收集來自業務員、客服代表、信貸人員以及財務部等多方面的信息。無論何時,你都應該問這個問題:客戶支付的現金有多少,利息收入、服務收入、壞賬回款分別是多少,以及其他來源的收入及時間點。

做精確的現金流規劃的第二部分是確定將來現金支出的具體額度及時間。不僅要知道花多少錢,還要知道要花在什麼地方。在每項重大的支出下面都要列個具 體的清單,包括租金、庫存(如果是以現金支付)、設備、專業費用、辦公用品、貸款利息、廣告、汽車、設備維護、能源、分紅等多種現金支出。

「老闆做現金流規劃確實很難,但這是他應該做的最重要的事之一。」會計師Steve Mayer說,「在企業的未來規劃中,除了商業計劃和職責分配外,最重要的就是現金流的規劃了。」

改善收入來源

如果產品一生產出來就有回款,那你永遠不會有現金流短缺的問題。不幸的是,這是不可能的,但你仍然可以通過管理應收款項來改善現金流。

基本思想就是加快原材料加工成產品、庫存轉換成應收款、應收款變現的速度,下面是一些技巧:

1.給及時付款的客戶以折扣;

2.鼓勵客戶達成預付款交易;

3.對不能支付現金的新客戶進行信用調查;

4.把舊的、過期的庫存盡一切可能清理掉;

5.提供及期發票,如果回款有放緩的跡像要及時跟進;

6.跟蹤客戶回款情況以識別和避免收款難的客戶。制定一個交貨付款(COD)的政策是和這些收款難客戶打交道的不錯選擇。

管理應收款項

銷售的高增長有時會掩蓋很多問題。如果你在管理一家成長型企業,你要仔細地審度支出。不要只沉醉於市場疆域的開拓。無論何時何地,當你看到企業開支增長快於銷售增長時,要仔細檢查每項花銷,看在哪裡可以縮減開支。以下是有效地使用現金的技巧:

1.對貸款償還條款善加利用,如果有一筆貸款能30天還,就不要15天還。

2.在付款日的最後一天用電子支付付款,這樣既為供應商付了款又能讓你對這筆資金有了稍長的使用權限。

3.多和供應商溝通,讓他們瞭解你的財務狀況。如果你偶爾要延遲付款,你首先要獲得他們的信任和理解。

4.是否要給交了預繳款的供應商以優惠,這事要慎重考慮。因為這會間接導致供貨商的資金壓力增大,為了縮減整體成本,說不準會做出什麼調整。魔鬼藏在細節中。

5.在選擇供應商時不要只著眼於報價最低的那些。有時更靈活的付款條件比低廉的貨物更有利於你的現金流改善。

資金短缺時如何生存

或早或晚,你會遭遇沒有足夠現金支的境況。這並不意味著你是個失敗的商人,你只是個不能準確預測未來的一般創業者。

應對資金短缺最關鍵的是儘早、儘量精確地意識到這些問題。銀行很「怕」那些著急借錢現用的貸款人。他們更願意在你不是急需資金的時候借給你,最好是提前幾個月。當你因為計劃不當而陷入短缺困境時,銀行可不會好心救你出來。

如果你有先見之明地知道有一天你會缺錢用,你可以給你銀行裡的存款定個安全線。這樣當你有需要時,就可以提前去借錢。當你不急需錢時借錢要容易得多,所以在資金短缺前劃定一條安全線是非常重要的。

如果銀行那貸款難,考慮下你的供應商。他們比起銀行來更願意讓你的企業活下去,而且他們對你的企業更熟悉。只要你提了需求,他們經常會給你很多優惠,這和大額度、低成本的貸款異曲同工。如果你是他們一個很好的客戶並且他們瞭解你的財務狀況,那就更好了。

考慮下中介。有的款項你幾週甚至幾個月都收不回來,但有的財會服務公司能讓你當天就能收回應收款。你要付給中介不多於15%的中介費。雖然你有了一些損失,但你免去了很多冗雜的工作,而且可以不借款就可以維持良好的現金流。

讓你的優秀客戶快速付款。把情況解釋一下,或是給予一些優惠。也不要忘了那些付款期限已超過90多天的「劣質客戶」。如果他們能現在付款,就給一個更低的折扣。

或許你可以租一些資產來節省資金,比如儀器、設備、電腦、電話系統甚至是辦公家具。一些租賃公司有出租這些,但是也並不便宜,而且你一旦不能付款,這些東西都會從你那搬走。

認真挑選你要支付的賬單。不要只支付小額賬單而把其他的撇一邊。那些沒能拿到薪水的員工很快就會跳槽。然後要付錢給重要的供應商。然後問問其他人你是否可以下次再一起付或先付一部分。


如何 更好 管理 現金流 現金
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1958年巴菲特致股東的信:我們的業績在熊市表現更好

http://xueqiu.com/3191943504/21679042

《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習範本,其中體現的大師投資理念值得投資者反覆研讀。本博客將從今日(4月11日)起連載《巴菲特致股東的信》,每日兩篇,期待能對投資者有所幫助。


巴菲特給合夥人的信 1958


1958 年股票市場的總體情況


一 個運作中等規模投資信託的朋友最近寫到:浮躁易變的情緒是美國人的主要特徵,而這一特徵造就了1958 年股票市場。1958 年的股票市場,用「亢奮」 這一詞形容最合適。我覺得這句話——無論從業餘角度還是專業角度——很好地概括了主導 1958 年股票市場的心理變化。在過去的一年中,幾乎所有的理由 都被找出來,以證明市場是可投資的。無疑,相對於以前的若干年,現在的投資者隊伍中充斥了更多的浮躁人群。他們持有股票的時間取決於他們這樣的想法:多長 時間內企業利潤可以快速且毫不費力地實現。越來越多的此種人群加入投資大軍,股票價格不斷地被抬高。雖然不太可能預測這種現象會持續多長時間,但是我相 信:這些人群造訪的時間越長,他們退出的動能也會越大。


我無意於預測股票市場,我主要的精力是尋找被低估的證券。公眾普遍相信,他們一定可以從股票投資中獲利。然而,我深信這種信仰將最終導致麻煩。如果發生,被低估的證券價格(依我看而不是其內在價值)也將無可避免會受到實質影響。


1958 年的經營結果


在我去年的信中,我曾寫道:

「我們的業績,相對而言,可能熊市中表現比牛市中表現更好。因此,能有以上的結果,主要還是我們處在應當表現相對好的一年。如果哪一年市場總體有一個比較大的漲幅,能夠趕上平均水平我就已經非常滿意了。」


後 句正巧是對 1958 年這一年的描述,我的預測成為了現實。道瓊斯工業平均指數從 435 點上升到 583 點,再加上 20 個點的紅利,總體收益 水平是 38.5%。整年運作的五個合夥企業獲得了比 38.5%略高的平均收益率。1957 年底至 1958 年底的一年時間中,他們以市場價值計算 的收益率在 36.7%至 46.2%之間。考慮到事實上有相當一部分資產已經且仍然投資於從快速上漲的市場得益甚少的證券之中,我相信這些結果是相當好 的。我仍然預測我們的投資結果在下跌或盤整的市場中將高於平均水平,但是在上升的市場中我們所能做的僅是跟上。


一個典型的狀況


為 了更好地理解我們的操作方法,我想我最好回顧一下 1958 年具體運作。去年我提到我們最大持股約佔我們各個合夥人企業資產的 10%-20%。我得指 出,我非常樂意這只股票的價格是下跌的或者是保持穩定,這樣我們就可以建立更大的頭寸。正是這個原因,這只股票也許會在牛市中拖累我們的相對表現。


這 只股票是位於新澤西的 Commonwealth Trust Co. of Union City。我們開始購買這只股票時,保守計算,它的內在價值是 每股 125 元。然而,儘管每股收益達到 10 元,它卻有充分理由沒有作任何現金分紅。其中最大的理由是其被壓低的價格僅有每股 50 元。我們擁有 一個管理良好並且具有較強盈利能力的銀行,但是交易價格遠遠低於其內在價值。管理層對我們這些新股東很友好,該筆投資最終損失的可能性很小。


Commonwealth Trust Co. of Union City 的 25.5% 的股權由一家大銀行持有。Commonwealth 擁有資產約達 5000 萬美元,約為第一國民銀行或位於奧馬哈的美國國民銀行的一半。這家大銀行一 直想對 Commonwealth Trust Co. of Union City 進行合併。出於個人的原因,該併購一直被阻止。但有證據顯示,這種 情況不會無限期地持續下去。因此我們有了這樣的良好組合:


( 1 )很強的防禦性特徵;

( 2 )建立在一個步伐上的優良穩定價值;

 ( 3 )儘管可能是一年或十年,但是這個價值最終釋放。如果後者屬實,其價值大概已經達到了一個相當大的數字,即每股 250 美元。


一 年多以來,我們成功地獲得了 Commonwealth 約 12 %的股權,平均成本約在每股 51 美元左右。很明顯,我們具有保持股價不動而增持股 票的優勢。我們所持股份將隨著公司規模的擴張而增長,尤其是我們成為第二大股東後,就具有足夠的投票權以就合併事宜提供徵詢建議。


Commonwealth 大約只有 300 名股東,平均每月約有兩個交易商。所以你可以理解為什麼我說這部分股權從快速上漲的市場得益甚少了。


不幸的是,我們的確遇到了一些競價對手。他們將股價抬高到 65 美元,而我們既不是買家也不是賣家。對於一個並不活躍的股票,很少的購買單子就有可以創造價格如此的較大變動。

這就解釋這樣一個重要性:我們投資組合中的持股,不能作任何「遺漏」。

年底,我們成功地找到了一筆特殊的交易,這筆交易可以使我們以一個富有吸引力的價格收購而成為最大的股東。所以,我們以每股 80 元的價格售出 Commonwealth 的股份,於此同時,市場交易的價格大約打了 20 %的折扣。


顯而易見,我們還可以在 50 元左右的價格,耐心地、積少成多地收集股票。雖然我們相對市場的業績表現可能因此而不太好看,但是我仍將很高興地進行這樣一項目。一 旦

Commonwealth 實現了利潤的大幅增長,我們將變得十分富有。因此,當我們基於業績的長期結果而估計時,我們的業績表現在任何一個單一年份具有很大的侷限性。不過,我認為,投資這樣一個低估且有很好(安全邊際)保護的項目,是獲得證券長期收益的可靠手段。


我 可能提到,在 80 元左右收購的買家多年後也將做得不錯。畢竟,80 元相對於內在價值 135元而言的低估程度,與 50 美元相對內在價 值 125 元的低估程度比較,是不同的。在我看來,我們的資金應當在更好地形勢下動作,所以決定以 80 元賣出再以 50 元慢慢收集。這種新的動作 力度要稍微大一點,Commonwealth 佔我們合夥企業的資金總量達到了 25 %左右。它的低估程度並不比我們現在持有的證券低估程度大多少,但 是由於我們是最大的股東之一,我們可以利用這一優勢更快地修正低估狀態。正是因為這一特別的持股,我們確信在我們持股期間內,我們的業績一定會優於道瓊斯 指數。


現狀


股指越高,被低估的證券就越 少。我越來越感覺很難找到足夠數量的、具有吸引力的投資機會。我寧願增加我們的 WORK-OUT 的比例,但很難找到正確的時間。因此,儘可能地,我試 圖通過在幾個低估的證券上獲得較大倉位,以創造獲利了結。這種政策將會導致實現我早先預期:熊市或盤整中業績高於平均水平;牛市中業績處於一般水平。


我希望基於這樣的基礎被評價。如果你有任何問題,請隨時提問。


(上述資料來自網絡)


1958 巴菲特 巴菲 股東 的信 我們 業績 熊市 表現 更好
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本來可以花精力做更好的產品

http://www.cbnweek.com/yuedu/ydpage/?raid=1504

  有著100年歷史的公司應該不少見的,但是一個持續百年而且不斷堅持創新的產品不多,如果這個產品還只是一款餅乾,可能還要額外感慨一下,因為在我們 這裡食品質量問題總是讓人不放心,而一個百年品牌,總會讓人有足夠的信任感和安全感—當然,對於它的美國消費者來說,這個可能也不是太重要的事。


  這期的大公司特寫是有關卡夫旗下奧利奧餅乾在中國的創新。在這篇文章中我們會看到卡夫中國的工作人員是如何為了適應中國市場口味而做的各種嘗試和努 力。有個細節很有意思,從銷售那裡拿到的反饋意見可能不完全代表真實的用戶想法,因為以績效為導向銷售看到的可能是某個點,他們對信息的摘取更多來自於影 響銷售的直接原因,而並非是創造新市場的價值。現在獲取信息的渠道非常多,但如何判斷種種信息的價值和權重,可以考驗一個公司的能力,並且這才是創新能力 的根本所在。如同保羅·格雷厄姆所說過的,關鍵不是發現消費者和用戶的需求然後滿足挑剔的他們,而是製造一個他們可能還沒想到的產品,而讓用戶覺得這正是 他所要的。


  這是個有關產品設計和研發的公司新聞,切入點很小,但如在我們的稿件中呈現的那樣,我們會看到各部門間如何協調,如何用這個「很小的目標」把公司力量集聚在一起。最後,他們做得看起來還不錯。


  公司這種組織生產方式的魅力也在這裡。它可以把力量集中在一起做很大的事,但另外一方面它也可以去做很小的事,把一件事做得更精緻,更有效率。而最終在消費者和用戶層面表現出來的就是更優質更符合需求的產品,最終推動的是整個社會的效率和價值提升。


  在這個故事之外,當然還有全球化公司的組織決策的模式—我注意到另外一個細節中提到卡夫意識到在美國調查消費者產生的反饋與中國消費者之間的差異,使 它意識到應該是把方法拿過來,而不是把結果拿過來—每一個環節都是一種訓練的結果,如果說一個百年公司的價值,可能也在於它所積澱的這些管理上的細節和創 新。


  再向外一個層次,可能就不僅僅是百年的積累,關於一個公司如何運作,公司的邊界、公司融資制度,甚至包括整個社會的經濟制度,這些東西構成商業社會的基本原則,只有在這樣的前提下,才讓我們看到更多的百年的公司,看到百年的產品可以持續創造價值。


  在這期的封面故事當中我們看到的是風暴中的宋衛平。我相信綠城也是一個把做更好的產品為目標的公司,我也相信它會在未來有更好的發展空間。但現在的宋 衛平,包括很多的企業家在內,他們投入更多的精力在研究宏觀經濟上,在揣摩政策走向上,可能還有不為人知的那一部分在研究如何與政府協調好關係,以便能讓 這個公司生存下去—不管它已經做到多大的規模,它都還是一個脆弱的存在。


  本來宋衛平可以拿出更多的精力放在做好他的產品上,但結果他卻可能成了一個宏觀經濟的觀察人士。


  卡夫的文章提到了在1990年代末的一次調查,下個世紀你希望繼續看到什麼。奧利奧排在第二位,我很想說,我們的生活當中應該有更多的公司和產品有這樣的理想,在過了很久很久的時間之後,我們說還想見到這個產品,還想得到這個公司的服務。祝福這些公司。


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如何更快更好的學習別人的思想 噬魂

http://blog.sina.com.cn/s/blog_81c5f7c301010zvd.html

 

知識的海洋無邊無垠,百家論點各有千秋。

每種思想,都有它的核心(它的精髓)。

每家的具體論點都是由這個核心發展出來的。(由它推導出來的)

學習時只要抓住這個核心,就能掌握它的思想。

 

這個核心就是這種思想的精髓,也被稱為是它的靈魂。

 

 

 

噬就是吃。

吃的時候要吃精髓(敲骨吸髓),只吃最好的部分,吸收它的精華。

大口大口的吃(吞噬),使勁咀嚼吞嚥,不挑食,才能長得壯。(吸收百家的精華)

 

吃的目的是滋養自己。

老虎吃了牛,可不會長出牛蹄子來,它只會長出尖牙和利爪。(不是模仿)

吸收別人的精髓,成就自己。

 

 

 

噬魂

 

就是吃別人的靈魂。

快速吸收各家思想中的精髓,成就自己。

 

 

高階段:能夠吃人類的靈魂,捕食人類。

        脫離人類的角度看事物,超越人類的思想和認識。


如何 更快 更好 學習 別人 思想 噬魂
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更好的更好更壞的更壞

http://www.cbnweek.com/yuedu/ydpage/?raid=1927
記得我們大學的時候喜歡玩一種賭博遊戲,就是四個人在打麻將,而不能直接參與麻將的人可以對參與麻將的人下注,打賭誰贏比賽,下注最後截止時間是參 與麻將的四個人出完第一輪牌之後。有一次我發現那四個選手中有三個都多抓了一張牌—當時宿舍裡聲音亂得很,多抓牌的事偶然會發生,但三個人都犯了這個錯誤 實在難得—我覺得好機會來了,於是在那個正常抓牌的同學身上押了大注,我半個月的飯票。我當時估計最壞的結果是這次大家誰都沒和牌,我也可以拿回本金。


  但是,這局沒有結束的時候,學校宿舍管理處的老師帶著保安來了,凡是在麻將桌上出現的現金一律被沒收。


  實際上,世界沒有那麼差,壞的結果比想像的壞,而好的結果往往也比想像的要好,比如沒去上課,考試仍舊過了,隨機買了一隻莫名其妙的股票,一年後它的價格竟然翻了一番……只不過我們會輕易地把這些好運氣一帶而過,認為好運氣帶來的收益都是我們本來應該得到的那部分。


  不管是好運氣還是壞運氣都會嚴重影響或者說是破壞投資者投資決策系統。因為人們在作出決策的時候會假裝依賴概率,實際上更依賴結果。比如,我在大學期 間就再也沒有在那種下注遊戲中對一個極大概率事件下過一次大賭注,而前邊說過的那個股票投資者可能更願意用隨機性來選擇股票,並進而編造笑話嘲笑各種投資 專家。


  媒體對於投資者來說,在大多數時候是朋友,不過他們也對投資者這種結果依賴判斷起到了進一步加重的作用。所謂進一步加重的意思是,媒體只關注到眾多投 資決策中的最差結果和最好結果,而這種關注,進一步扭曲了結果出現的概率,從而也讓通過媒體獲得信息的投資者風險判斷進一步失準。


  在2007年金融危機中獲益最多的投資家可能要數Paulson&Co.公司總裁約翰·保爾森,他通過做空房地產次級債和衍生品賺了不少錢,媒體曾經對他做了連篇累牘的報導,並且封他作「華爾街之王」,但是在2009年後的幾年,保爾森的投機成果就沒那麼好。


  不過因為在這幾年中保爾森賠掉的錢在投資界算不上最好或者最壞,所以媒體對他的關注度沒有原來那麼高,在很多投資者心中保爾森還是「華爾街之王」。


  艾弗裡特曾經提出過量子平行宇宙的概念,如果他說的是真的,那麼對於風險的預測將給我們帶來一好一壞兩個消息。


  好的是:艾弗裡特認為當你擲骰子,那一瞬間你實際上擲出了每一個狀態,骰子在不同的宇宙中停在不同的點數,而你看到的結果只是眾多宇宙中的一個;壞消息是:我們離下一個世界的距離大概是十幾億光年。


崔鵬
《財經天下週刊》副主編,一個價值投資者。人中龍鳳,國之棟樑。


更好 更壞 壞的 的更
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巴菲特投資案例(13):內布拉斯加家具店 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/24112758
內布拉斯加家具店的創始人名字叫羅斯.格里克.布魯姆金,大家都叫她B夫人。

B夫人於1893年出生在俄羅斯的一個小村莊,猶太人,家裡貧窮,沒有上過學,從小夢想去美國。第一次世界大戰爆發後,沙皇軍隊濫殺無辜,羅斯決定和他丈夫移居美國,但手裡的錢只夠一個人的路費,於是她讓丈夫先去了美國。2年後的1916年,她登上了橫跨西伯利亞的火車,說服邊境士兵進入中國,經過東北三省來到天津,然後坐輪船到達日本的橫濱,再搭乘一個運花生的貨船前去美國,經過3個多月的長途跋涉,終於到達美國西雅圖,找到丈夫後,搬到奧馬哈居住。

她和丈夫開過當鋪,賣過衣服。1937年,她借來500美元在地下室開了一個家具店,她把家具批發來後,只加價10%銷售給客戶,家具店生意火爆,在奧馬哈家喻戶曉,成為了打折家具的代名詞。

由於售價低,擾亂了供應商的價格體系,許多供應商不給她供貨,她跑遍了美國去進貨,有一次撒謊說要給一棟樓裝修,在一個供應商處進了一大批貨,低價賣出後被告上法庭,法官判她勝訴,第二天去她店裡買了條地毯。

到1980年,B夫人和她兒子已經將內布拉斯加家具店打造成了美國最大的家具城,面積約1.2萬平方米,無論奧馬哈的經濟繁榮還是蕭條,其每年銷售額都在增加。奧馬哈曾經興旺的家具店們在內布拉斯加家具店的低價競爭下,大多銷聲匿跡,內布拉斯加家具店壟斷了當地一半的市場。

幾年前,巴菲特找B夫人談過,想收購內布拉斯加家具店,B夫人說:「你得想法把它偷走才行啊!」

B夫人的女兒、女婿、兒子等都持有內布拉斯加家具店的股份,後來B夫人想讓她兒子路易斯來管理,於是想把大部分股份賣出,讓女兒女婿們的股權退出。巴菲特經過一番說服,與B夫人家族達成協議,在庫存都未清楚之前,在1983年以5500萬美元收購90%的股份,B夫人和他兒子繼續經營。

1983年,巴菲特以5500萬美元收購內布拉斯加家具店90%股權的當年,內布拉斯加家具店的年銷售額約為1億美元,稅後淨利潤約為550萬美元,在收購完成後、整理庫存清單時發現庫存價值高達8500萬美元。這筆收購交易的市盈率約10倍,市淨率小於1,對巴菲特來說,以如此便宜的價格得到一家具有長期競爭優勢的公司,有很大的安全邊際。

10年後的1993年,內布拉斯加家具店的淨利潤為1040萬美元,10年裡給伯克希爾貢獻了約8000萬的淨利潤。

趣事:巴菲特收購內布拉斯加家具店之後,B夫人在95歲時被孫子們剝奪了經營權,一氣之下,她在內布拉斯加家具店對面開了一個家具店,名字叫B夫人商場,生意很好,發展迅速,讓巴菲特和她的兒孫們很苦惱。兩年後,B夫人和兒孫們和解,巴菲特以500萬美元收購了這家店,並和接近100歲的B夫人簽訂了一個禁止同業競爭協議。可見B夫人之強大!

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巴菲特致股東信:

1983年:終於結束教條式的說明,接下來進行到1983年的重點,購併內布拉斯加家具店主要股權以及我們與B夫人一家的交往過程

去年在提到許多經理人如何前赴後繼追求一些愚蠢的購併案時,我們引用帕斯卡的話: 「它使我想到所有的不幸皆歸咎於大家無法安靜的待在一個房間內」,但今年我要說: 「帕斯卡也會為了B夫人離開那個房間」。

大約67年前,當B夫人23歲時,靠她一張嘴說服邊界警衛逃離俄國來到美國,從未接受過正式教育(連小學也沒有),也不懂英文,許多年後靠著她的女兒每晚教她複習白天在學校所學的每一個字,她學會了英文,而後在賣了許多年二手衣後,在1937年靠著省吃簡用存下的500美金她實現夢想開了一家家具店,參酌當時全美最大家具交易中心-芝加哥美國家具超市,她將之命名為內布拉斯加家具超市,爾後她遭遇到你所能預期的各種困難(也包括你想不到的),以500美金起家沒有任何產品或地緣優勢地去對抗資金雄厚、經營已久的同業競爭,在早期當她有限的資源損耗怠盡時,B夫人(這個個人商標在大 奧馬哈地區與可口可樂齊名)甚至把家中所有值錢的東西變賣一空以維持信譽。

奧馬哈的零售商在發現到B夫人可以給顧客更低的價格時,便聯手向家具及地毯工廠施壓不要供貨給B夫人,但靠著各種不同的方法,她還是取得貨源並大幅降價,甚至因而被告上法院違反公平交易法,但最終不但贏得所有官司更大大打開了知名度,其中有一個案件,在法庭中為了證明即使以現行市價打一個大折扣後,她仍有所獲利,結果她賣了一條地毯給法官。

今天內布拉斯加家具店擁有一家20萬平方呎的店面,年銷售額卻高達一億美金,全美沒有任何一家零售家具店可以比得上,它所賣的家具、地毯與家電用品比奧馬哈所有其它業者加起來還多。

當我們在評斷一家公司的企業價值時,我常常會問自己一個問題: 「假設我有足夠的資金與人才時,我願不願意和這家公司競爭」,我寧願和大灰熊摔角也不願和B夫人家族競爭,他們採購有一套,經營費用低到其競爭對手想都想不到的程度,然後再將所省下的每一分錢回饋給客人,這是一家理想中的企業,建立在為客戶創造價值並轉化為對所有者的經濟利益的基礎上。

B夫人憑藉其高瞻遠矚與家族因素考量終於決定於去年出售公司給我們,我對這個家族與其事業已欣賞了數十年,所以整個交易很快便敲定,但B夫人並沒有馬上回家休息如同她所說的失去鬥志,相反的她仍持續擔任公司的負責人,在每週七天都待在賣場,其中銷售地毯更是她的擅長,一個人的業績便足以打敗所有其它零售業者。我們一共買下九成股權,剩下的一成由原有管理公司的家族成員擁有,另還預留一成的認購權給有潛力的年輕人。

遺傳學家應好好研究B夫人家族為何皆能成為優秀的經理人? B夫人的兒子擔任內布拉斯加家具店的總經理已有好多年且被公認為最精明的家具與家電用品的最佳採購者,他說因為他有最好的老師,而B夫人則說她有最優秀的學生,兩者的說法完全正確,B夫人跟他三個兒子皆繼承了B夫人家族優秀的管理能力、勤奮工作與最重要的正直的人格特質,他們實在是不錯的合夥人,很高興能與他們一起合作。

1986年:內布拉斯加家具店NFM的布魯金家族持續創造商業史上的奇蹟,競爭者來來去去,但B夫人跟她的家族卻仍屹立不搖,去年該店業績成長10%達到一億三千萬美金,是十年前的三倍,在當時該店便已獨霸整個奧瑪哈地區,若再考量本地緩慢的人口成長率與溫和的通貨膨脹率,這種成績更是難能可貴,而惟一可以解釋的理由就是隨著NFM價廉物美、樣式齊全的聲名遠播,其市場範圍持續擴大,而為了應付日後的成長,該店已著手擴充倉庫,高齡93歲的B夫人技壓群雄,展現超高的銷售能力與耐力,一週工作七天,每天從開店到打烊,想要跟她競爭需要無比的勇氣,大家可能很容易就忽略B夫人傳奇,不過沒關係93歲的她,還未抵達巔峰,等到2024年波克夏股東會召開時,請大家拭目以待。
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巴菲特投資案例(14):大都會/美國廣播公司 每天發現一個更好

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大都會通訊公司(Capital Cities)和美國廣播公司(ABC)開始是兩個獨立的公司,都經營電視台、廣播電台和有線電視網等。

在1977年,巴菲特買入了1090萬美元的大都會公司股票,當年按股權應分得的利潤為130萬美元,市盈率約為8.4倍,於1978年賣出,收益率約30%-50%。

1978年,巴菲特賣出大都會通訊後,買入了美國廣播公司,買入成本為608萬美元,到1979年底,該筆投資的市場價值為967萬美元,收益率約60%,1980年他賣出了美國廣播公司的全部股份。

1985年,大都會的CEO墨菲準備收購美國廣播公司,向巴菲特請教如何收購,巴菲特對這筆交易非常感興趣。他斥資5.17億美元買入了大都會15%的股份,共300萬股,並將投票權交給了墨菲。

大都會花費35億美元收購了美國廣播公司,和美國廣播公司合併後,擁有約100家發行商、若干24小時播放的電台、24個主流電視頻道和超過50個有線電視網絡。

1984年,大都會的營業收入為9.4億,淨利潤為1.35億;美國廣播公司營業收入為37億,淨利潤為1.95億;兩者合併後總營業收入為46.4億,淨利潤為3.3億,總股數為2000萬股,每股收益為16.5美元,而巴菲特的買入價為每股172.5美元,市盈率為10.5倍。

美國廣播公司之前的管理水平不是很高,雖然營業收入為大都會的3倍以上,但淨利潤只有其1.5倍。巴菲特買入大都會公司股票的主要原因是他非常信任大都會的CEO墨菲,他認為在墨菲的管理下,合併後公司的利潤從長遠看將會大幅增長,另外一個原因是他對媒體業情有獨鍾,非常看好這種輕資產近乎壟斷的商業模式。

巴菲特的判斷沒錯,到1990年底,他花費5.17億購買的股票市值為13.77億,增值了1.7倍,當年大都會的年利潤為8.5億美元。在1993年,他以630美元每股,賣出了三分之一的股份,除稅後淨投資收益為2.97億美元。

1995年,迪士尼收購了大都會廣播公司,巴菲特看好迪士尼的生意模式和管理層,因此將大都會的股票全部轉成了迪士尼的股票,並額外買了一些迪士尼的股票。從1997年開始,巴菲特相繼減持迪士尼的股份,到1999年全部賣完,總投資收益約20億美元。

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巴菲特致股東信:

1985年:大約在年後,伯克希爾買進約三百萬股的大都會/ABC股票,(每股價格172.5美元,我追蹤該公司的管理績效已有許多年,我認為他們是上市公司當中最優秀的,湯姆.墨菲與丹柏克不但是最優秀的管理階層,也是那種你會想把自己的女兒嫁給他的那一種人,跟他們一起合作實在是我的榮幸,也相當愉快,相信各位若認識他們應該也會有這種感覺。

我們的股權投資幫助大都會以三十五億美元的資金來購併美國廣播公司ABC,雖然對大都會來說,或許ABC的效益無法在短暫幾年內立竿見影,但我們很有耐心,畢竟就算是才華與努力俱備,還是需要時間來發酵,就算你讓九個女人同時懷孕,也不可能讓小孩一個月就生出來。

為了展現我們的信心,我們特別與管理階層簽訂了一項協議,在一定的期間內,我們的投票權將交給擔任CEO的湯姆.墨菲(或是接任的丹柏克)來處理。事實上這項提案是由我與查理主動提出,同時我們還自我限制了一些賣出股份的條件,主要是為了確保我們出售的股份不會落到未經現有管理層同意的人士手上,有點類似幾年前我們與GEICO和華盛頓郵報簽訂的協議。

由於巨額的股票交易經常要溢價成交,有些人可能認為這樣的限制條件會損及伯克希爾股東的權益,不過我們的看法正好相反。身為公司的股東,我們認定這些企業的長期經濟利益將因為這些限制而更加鞏固,因為如此一來專業經理人便能全心全意的為公司打拚,進而為全體股東創造最大的利益,很顯然這比讓經理人整天為了換不同的老闆而分心要好的多,(當然有些經理人會把自己的利益擺在公司的利益之前,所以我們在投資時會儘量避開這類的管理層)

如今,企業的不穩定是股權分散的必然結果,一家公司隨時都會有大股東浮上檯面,滿口仁義道德,但實際上卻包藏禍心。我們常藉由鎖住自身持有的股權來宣示對公司穩定的支持,這種安定感加上好的管理層和好的生意,是讓企業獲利豐收的沃土,這就是我們會這樣安排的用意所在。

當然人性面也很重要,我們不希望我們欣賞與推崇的經理人,在歡迎我們的加入後,會擔心一覺醒來,因為我們持有重要股權而導致所有事情突然改變。我告訴他們絕對放心,我們一定說話算話,而且也包括伯克希爾公司的承諾,萬一我個人發生了什麼不幸(意思是指我本人活不到一百歲就掛了) 。

當然我們投資大都會的這次交易並未佔到什麼便宜,這反應出近年來媒體事業的蓬勃發展(當然還比不上某些購併案的瘋狂),事實上也沒有多少討價還價的餘地,但重點是這項投資讓我們能與這傑出的人材與事業結合在一起,而且是相當龐大的規模。

至於有人可能會覺得很奇怪,為何同樣一家公司,你們的董事長在1978-1980年以43塊的價錢賣掉,而現在卻以172.5塊的高價買回。有關這個問題,容我在多花一點時間,想一個漂亮一點的答案給各位。

1993年:我曾告訴過各位,我們預估這些已依估計稅率調整過的未分配盈餘至少可以為伯克希爾創造出同等的實質價值,而到目前為止,其真正的結果甚至超乎我們的預期,舉例來說,我們在1986年以每股172.5美元的價格買進300萬股大都會/ABC公司的股份,去年我們以每股630美元的價格處分了其中的三分之一,在支付35%的資本利得稅後,我們實現2.97億美元的稅後盈餘,相對地,在我們持有這些股份的八年期間,經由這些股份資本城公司分配給我們的透視盈餘在扣除估計14%的所得稅之後,只有1.52億美元,換句話說,透過出售這些股份,所獲取的利益,即便在扣除較高的所得稅負之後,還是比原先透過持股所分配到的盈餘還要高出許多。

1995年:在迪士尼的併購案中,原來大都會的股東可以有好幾種選擇,他們可以選擇將原有一股轉換成迪士尼的一股外加65美元現金,或者他們可以要求全部換成現金或是股票,但是最終可獲得的分配結果還要視其它股東的選擇以及迪士尼本身的態度而定,以我們持有2,000萬股來說,我們選擇全部轉換成股票,不過到年報截止日為止,我們還不確定到底可以分配到多少股份,當然可以確定的是最後收到的股數一定會超過2,000萬股,除此之外,我們還透過公開市場繼續收購迪士尼的股份。

再透露一點歷史,我第一次對迪士尼發生興趣是在1966年,當時它的股票市值還不到9,000萬美元,雖然該公司在前一年度(1965年)的稅前淨利是2,100萬美元,而且所擁有的現金多於負債,當時迪士尼樂園斥資1,700萬美元的加勒比海海盜船才剛要開幕,而這家公司的賣價只不過是這艘海盜船的五倍!

印象深刻的我,利用巴菲特合夥企業的資金,買進一大筆的股份,照分割調整後的平均成本約31美分一股,這樣的決定顯然很正確,因為現在的股價大概是66美元一股,各位的董事長卻在1967年以每股48美分將這批股票賣出,使得其效果大打折扣。

不過還好,繞了半天,我們很高興能夠再度成為這家擁有獨特資產與傑出管理層公司的大股東。
巴菲特 巴菲 投資 案例 14 大都會 大都 美國 廣播 公司 每天 發現 一個 更好
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巴菲特投資案例(15):可口可樂 每天發現一個更好

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可口可樂誕生於1886年,是一種含咖啡因的碳酸飲料,可口可樂公司成立於1892年。20世紀70年代,由於經營不佳,可口可樂一度萎靡。1981年,來自古巴的化學家羅伯托.古崔塔被任命為可口可樂的CEO,他上任後進行了一系列的改革,成效逐步顯現,可口可樂在國外的市場也逐步打開。

1987年之前近50年,巴菲特一直是百事可樂的忠實消費者和粉絲。1987年在一個白宮舉行的宴會上,巴菲特遇到了可口可樂公司的首席運營官唐.基奧,基奧建議巴菲特放棄百事可樂,去嘗嘗可口可樂的新品櫻桃可樂。巴菲特嘗了一下,感覺不錯,從此改喝可口可樂,令家人和朋友們大跌眼鏡。

巴菲特曾經認為可口可樂的股票價格太貴,但是1987年可口可樂陷入了困境,百事可樂挑起了裝瓶商之間的矛盾,可口可樂的股價較為低迷,公司在不斷回購股份,1987年底的股價為38.1美元,當年每股淨利潤為2.43美元,市盈率為15.7倍。

巴菲特過去幾年一直在研究可口可樂,他認為可口可樂強大的品牌構成了持久競爭優勢,加上羅伯托.古崔塔為首的優秀管理層,這種資本開支小的生意模式未來將創造非常充沛的現金流。於是,他在1988年開始大量買入可口可樂的股份,1988年底共持有1417萬股,成本為5.92億,每股平均購買價為41.8美元,當年可口可樂的每股淨利潤為2.84元,購買價的市盈率為14.7倍。

1988年,可口可樂的毛利率為19.2%,淨利率為12.4%,淨資產收益率為33.3%,淨利潤在過去五年都在逐步上升,加上每年都在回購股份,每股淨利潤年均增長率為15.6%。

1989年,巴菲特繼續增持可口可樂的股票,總持股數翻了一倍,為2335萬股,總成本為10.24億,新購入股票的平均價格為46.8美元,市盈率約15倍。
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三年後的1991年,可口可樂的淨利潤從1988年的10.4億元增長至16.17億元,增長了約60%,但是市盈率提高到了33倍,增長了1.2倍,結合每年的股票回購,使得巴菲特持有股份的市場價值提高到37.5億元,是買入成本10.24億元的3.7倍,年均收益率為38.5%。

1994年,可口可樂的股價經過近3年的橫盤,公司淨利潤增長至25.5億元,市盈率逐步降低,巴菲特又買入了價值2.7億美元的股票,拆股後的買入價為41.6元,當年每股收益為1.98美元,市盈率約為21倍。

1998年,美國股市接近17年牛市的末期,可口可樂股價在年中最高漲到每股70美元,當年的淨利潤為35.3億美元,每股盈利為1.42美元,市盈率約50倍。至此以後10年,可口可樂的股價都沒有超過這個最高價。

至1998年底,巴菲特在可口可樂的持股市值為134億,10年裡增長了約11倍,年均復合收益率約27%。這樣的市值增幅中,市盈率由15倍漲至約50倍,貢獻了約3倍的增長,淨利潤增長至約3.5倍,另外每年的回購也提高了每股淨利潤。

隨著2000年美國股市的高科技股泡沫破裂,美國股市進入長期的調整,在2008年又遇上金融危機,可口可樂的股價直到2012年才重新站上1998年的高點。

2012年,可口可樂的淨利潤為90億,是1998年的2.6倍,每股淨利潤為1.97元,年底股價為36.3美元,市盈率約為18倍,比1998年降低了約65%,兩者綜合影響,導致巴菲特持有股份的市值在這14年裡只增長了約10%(沒有包括期間的分紅)。

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巴菲特致股東信:

1988年:我們做出兩項重大的決定,大筆買進房地美(Freddie Mac)與可口可樂,我們打算要持有這些股票很長的一段期間,事實上當我們發現我們持有兼具傑出企業與傑出經理人的股權時,我們最長的投資期間是永久,我們跟那些急著想要賣出表現不錯的股票以實現獲利卻頑固地不肯出脫那些績效差的股份的那群人完全相反。彼得.林奇生動地將這種行為解釋成砍除花朵來當作野草的肥料,我們持有房地美的股份比例是法令規定的上限,這部份查理在後面會詳加說明。他們是屬於一家非保險的子公司所投資,所以在我們的合併資產負債表當中,這些持股將以成本而非市價列示。

1989年:表上的投資組合與去年幾乎相同,只有一項投資的持股有變動,我們將可口可樂的持股數由去年的1,417萬股提高到今年的2,335萬股。

這次的可口可樂投資,提供了一個機會來證明你們的董事長對投資機會的速度之快,不管這些機會是如何的不明確或是被隱藏。我記得我是在1935年或1936年第一次喝到可口可樂的,不過可以確定的是,我從1936年開始,以每半打25分錢的價格,從巴菲特兄弟雜貨店批貨後,再以每罐5分錢賣給鄰居街坊,作為我個人從事高毛利零售業的開端,我也深深觀察到這個產品給消費者的特殊吸引力及背後所代表的龐大商機。

在往後的52年裡,當可口可樂席捲全世界的同時,我也持續地注意到這種特質。然而在同一段期間,由於我個人過於小心謹慎,以至於竟然連一股股票都沒有買,反而將大部分的個人資產投注在街車公司、風車製造廠、紡織公司、煤炭公司與郵票公司之類的股票之上,(如果你認為這是我編造的笑話,我可以再告訴大家確切的公司名稱),終於到了1988年的夏天,我的大腦與眼睛進行了連接。

一時之間,我的觀感與眼界大開,在1970年代一度委靡不振之後,可口可樂在1981年新任總裁羅伯托的帶領下,煥然一新,羅伯托加上唐.基奧(曾經是我在奧馬哈的對街鄰居),經過思考並釐清公司的政策後,切實地加以執行,使得本來就已是全世界最獨一無二的產品又添新動力,尤其是來自海外的營收更呈現爆炸性的成長。

利用其行銷與財務方面的兩把利刃,羅伯托將可口可樂產品的成長與股東的利益極大化。通常一家消費性商品的CEO,基於個人過去的經驗與個性,會偏向公司的行銷或財務,但是羅伯托卻能夠將兩者調和到極致的境界,這樣的結果實在是股東們前世修來的好福氣。

當然我們應該在羅伯托與唐開始接掌公司時,就早點買進該公司的股票,事實上,要是我有足夠的遠見,早在1936年我就應該說服我爺爺乾脆賣掉雜貨店,然後將錢全部用來買進可口可樂的股票,這次我終於學到了教訓,不過照這種情況看來,距離下一次我靈光一現的時間,可能要再等上個50年以上吧。

1990年:當可口可樂利用保留盈餘來買回自家股份,該公司等於間接增加我們的持股比例,也就是此舉讓我認定這家公司是全世界最好的企業(當然可口可樂還將資金運用在很多加強公司利益的地方上),除了買回股份,可口可樂也可以將這些資金以股利的方式退還給股東,然後我們同樣可以利用這筆錢買進更多可口可樂的股票,只是後面這種做法比較沒有效率,因為如此還要支付額外的所得稅,使得最後所得到的持股比例比前面的方式少一點,而諷刺的是要是利用後面的那種做法,伯克希爾的賬面盈餘可能還會更好看。

1991年:我們在1991年所經歷賬面數字的超額成長是一種不太可能再發生的現象,受惠於可口可樂與吉列刮鬍刀市盈率的大幅飆升,光是這兩家公司就合計貢獻了我們去年21億美元淨值成長中的16億美元,三年前當我們大筆買進可口可樂股票的時候,伯克希爾的淨值大約是34億美元,但是現在光是我們持有可口可樂的股票市值就超過這個數字。

可口可樂與吉列刮鬍刀可說是當今世上最好的兩家公司,我們預期在未來幾年他們的獲利還會以驚人的速度成長,相對地我們持股的價值也會以等比例的程度增加,然而另一方面去年這兩家公司的股價上漲的幅度卻遠高於其本身獲利增長的幅度,所以說去年我們是兩面得利,一方面是靠公司絕佳的獲利能力,一方面是市場對於公司股票的重新評價,當然我們認為這樣的調整是經得起考驗的,但這種情況不太可能每年都發生,展望未來我們可能只能靠前面那點而獲益。

1994年:對於買進股份我們注意的只是價格而非時間,我們認為因為憂慮短期不可控制的經濟或是股市變量,而放棄買進一家長期前景可合理預期的好公司,是一件很愚蠢的事,為什麼僅是因為短期不可知的猜測就放棄一個很明顯的投資決策呢?

我們分別在1967年買進國家產險公司、1972年買下喜斯糖果、1977年買下水牛城日報、1983年買下內布拉斯加家具店、1986年買下史考特飛茲,而我們都是趁它們難得求售時,才得以買進,當然也因為它們的開價我們認為可以接受。當初在評估每個案子時,我們關心的不是道瓊指數的走勢、美聯儲的動向或是總體經濟的發展,而是這些公司本身未來的前景;如果我們覺得這樣的方式適用於買下整家公司的話,那麼每當我們決定要透過股市買進一些好公司部份股權時,為什麼就必須採取不一樣的做法呢?

在尋找新的投資標的之前,我們選擇先增加舊有投資的部位,如果一家企業曾經好到讓我們願意買進,我想再重複一次這樣的程序應該也是相當不錯的。若是能夠,我們很願意再增加在喜斯糖果或是史考特飛茲的持股,但要增加到100%的比例實在是有困難,不過在股票市場中,投資人常常有很多的機會可以增加他感興趣的公司股票,像是去年我們就擴大了我們在可口可樂與美國運通的持股數。

1996年:在買進股票時我們同樣的也追求可預測的未來,以可口可樂來說,可口可樂產品所代表的熱情與想像在總裁古崔塔的帶領下昇華到極點,此舉為公司股東創造出可觀的價值,在基奧與道格的協助之下,古崔塔從頭到尾重新塑造公司的每一部分,不過這家公司的本質,可口可樂強力的競爭優勢與主導性,多年來卻從未改變。

最近我正在研讀可口可樂1896年的年報(所以大家現在看我們的年報應該還不嫌太晚),雖然當時可口可樂已經成為冷飲市場的領導者,但那也不過只有十年的光景,然而在當時該公司卻早已規劃好未來的百年大計,面對年僅14.8萬美元的銷售額,公司總裁阿薩.坎德勒表示: 「我們從沒有放棄告訴全世界,可口可樂是能夠提升人類健康與快樂、最卓越超凡的一件東西。」雖然我認為健康這檔子事還有待努力,但我很高興可口可樂在一百年後的今天,始終還是遵循坎德勒當初立下的願景,坎德勒又繼續談到: 「沒有其它東西的味道能夠像可樂一樣深植人心。」當年的可樂糖漿銷售量不過只有11.6萬加侖,時至今日,銷售量已達到32億加侖。

我實在忍不住想要在引用坎德勒的另一段話: 「從今年三月開始,我們僱用了十位業務員,在與總公司保持密切聯繫下巡迴各地推銷產品,基本上我們的業務範圍已涵蓋整個美聯共和國。」這才是我心目中的銷售力量。

像可口可樂與吉列這類的公司應該可以被歸類為"永恆的持股",分析師對於這些公司在未來一、二十年飲料或刮鬍刀市場的預測可能會有些許的不同,而我們所說的永恆並不意味這些公司可以不必繼續貫徹在製造、分銷、包裝與產品創新上的努力,只是就算是最沒有概念的觀察家或甚至是主要的競爭對手,也不得不承認可口可樂與吉列,在終其一生的投資生涯,仍將在其各自的領域中獨領風騷,甚至於他們的優勢還有可能會繼續增強,過去十年來,兩家公司在原有極大的市佔率又擴大許多,而所有的跡象顯示,在往後的十年間,他們還會繼續以此態勢擴大版圖。

當然比起一些具爆發性高科技或新創的事業來說,這些被永恆持股公司的成長力略顯不足,但與其兩鳥在林,還不如一鳥在手。

2011年:當恐懼心理達到頂點時,第一類資產(基於貨幣的資產)和第二類投資(非生產性資產)最受歡迎:對經濟崩潰的恐懼推動個人投資者基於貨幣的資產,大部分是購買美國國債;而對貨幣貶值崩潰的恐懼會推動人們蜂擁買入黃金等永遠不會生產出任何東西的資產。在2008年後期,我們聽到人人都在說「現金為王」,而這個時候反而應該是把花掉現金而不是持有現金。同樣,在1980年代早期,我們聽到人人都在說「現金是垃圾」,但是那個時候固定收益投資卻是處於我們記憶中最有吸引力的高收益率水平。在這兩種情況下,那些盲目跟隨大眾的投資者們為了自己感到內心舒適安定而付出了沉重的代價。

我自己最看好的投資,你知道,就是我們接下來要談到是第三類投資:對於生產性資產的投資,不管是企業、農場,還是房地產。最理想的資產應該符合兩個標準,一在通貨膨脹時期能夠創造出源源不斷的產品,這些產品本身能夠提價而保持其企業購買力價值不變,二是只需最低水平的新增資本投入。農場、房地產和許多優秀企業,比如可口可樂公司、IBM公司以及我 們擁有的喜詩糖果公司都屬於符合這兩個標準的優質資產。當然其他的公司,比如受到政府管制的公用事業公司,就不能符闔第二條標準,因為通脹會給它們帶來沉重的追加資本投資負擔。為了獲得更多盈利,這些公司的股東們必須投入更多的資本。儘管如此,這類對於生產性資產的投資還是優於非生產性投資和基於貨幣的投資。

不管未來100年以後的貨幣形式是黃金、貝殼、鯊魚牙,還是今天這樣的一個小紙片,人們還是會願意用自己幾分鐘的日常勞動,來換取一罐可口可樂或一些喜詩巧克力花生糖。未來,美國人肯定將運輸更多的商品,消費更多的食品,要求更大的住房。人們將會永遠用自己生產的東西交換別人生產的東西。

美國企業將會繼續高效地生產提供美國人需要的商品和服務。打個比方,這些商業「奶牛」將會存活上好幾百年,還會生產更多數量的「牛奶」。決定這些商業「奶牛」價值高低的因素不是商品交換的媒介,而是它們的產奶能力。對於奶牛的主人來說,來自銷售牛奶的利潤將會複合增長,就像20世紀的股票投資一樣,在這100年間道瓊斯指數從66點增長到了11,497點(與此同時還支付了很多股息)。伯克希爾的目標將是不斷增加自己持有一流企業的股權。我們的第一個選擇是整體收購這些一流企業成為唯一的主人,但是我們也願意通過持有很大數量流通股的方式成為擁有部分股權的股東。我相信在未來任何一個較長的時期內,對於一流企業的這類投資結果都將證明,這類投資是我們前面分析的三類投資中遙遙領先的優勝者。更重要的是,這類投資也將是最安全的投資。
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巴菲特投資案例(17):富國銀行 每天發現一個更好

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在1990年左右,美國西海岸的房地產市場陷入供過於求的困境,美國銀行業股價都大幅下跌。富國銀行作為美國最大的房地產貸款銀行之一,也難以倖免,股價在低位徘徊, 1988-1990年底的市盈率分別為6.5、6.7、4.3倍,市淨率分別為1.4、1.5、1.0倍。

1990年,富國銀行的總資產為562億美元,淨資產為29.6億美元,貸款總額為490億美元,存款總額為418億,利息收入為23.1億,非利息收入為8.9億,營業收入為34.1億,運營成本為20.2億,當年貸款減值提取3.1億,淨利潤為7.1億,每股淨利潤為13.39美元,每股淨資產為57.4美元。累計壞賬撥備為8.85億,貸款撥備率為1.81%,核心資本充足率為5.03%,資本充足率為9.27%。成本收入比為53.4%,非息收入比為28.3%,ROA和ROE分別為1.26%和24%。總體看各項指標都非常優秀,而當時股價約為1倍市淨率,不到5倍的市盈率。

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在1989年,巴菲特已經買入了富國銀行約85萬股的股票,每股成本估計約為70美元,市盈率約7倍,市淨率約1.5倍。當1990年股價進步下跌後,他又大幅買入,年底共持有500萬股,佔富國銀行總股數的9.7%,接近無需向美聯儲申報的10%上限,總買入成本為2.89億美元,每股成本為57.9美元,市淨率1倍,市盈率4.3倍。

巴菲特認為富國銀行的管理層非常優秀,貸款的風險可控,即使發生房地產大幅下調的風險,也不會造成大幅虧損甚至倒閉。他認為,富國銀行490億美元的貸款,即使產生10%的不良貸款,即不良貸款額為49億,這些不良貸款中假設30%的本金收不回來,那麼損失的本金總額約15億,但富國銀行一年的稅前利潤加上提取的撥備也大約為15億美元,在這種情況下,也能做到損益兩平,而利潤下降只是短期的,對長期投資的現金流影響不大。

巧合的是,巴菲特的最壞打算在1991年變成現實。1991年,富國銀行了經歷房地產市場的大幅下滑,壞賬增多,當年提取了13.35億的減值撥備,造成淨利潤接近零,並在1992年繼續大幅提取了12.15億美元,不過這些提取超過了實際所需,在之後幾年又大幅縮減了減值撥備提取額。即便如此,富國銀行的營業收入和淨資產還在不斷上升,到1993年,淨利潤基本恢復到1990年的水平。

巴菲特在1992年和1993年繼續增持了富國銀行的股份,1992年和1993年增持股份的市淨率分別1.2倍和1.5倍。至1993年底,巴菲特共持有679萬股,總成本為4.23億美元。


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由於富國銀行的淨資產不斷提高,股價並未下跌,反而逐步上升,到1993年底,股價已經上升了1倍多。不包括分紅,1993年底的市值達到8.8億,投資收益率為108%,三年來的年均收益率為26%。

隨著淨利潤的逐漸增加,市場也越來越看好富國銀行,再加上20世紀末的牛市,富國銀行的市淨率逐步提升。到2000年底時,市淨率高達3.6倍,伯克希爾持有的富國銀行股票市值達到30.7億,成本為3.19億,總收益率為9.61倍,十年的年均復合收益率為25.4%。

在市場亢奮期,巴菲特從1997年開始減持富國銀行的股份,到2001年約減持了三分之一的股份,減持期間的市淨率約為2.5-3.5倍。

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2005年以來,伴隨富國銀行股價估值的降低,巴菲特每年都在增持富國銀行的股票,特別是2008年金融危機以後,增持的幅度較大。2008年開始,富國銀行的股票市淨率重新跌至1.5倍以內。

從1988年至2012年,富國銀行的非利息收入佔比一直處於增長趨勢,1988年為25.7%。2012年為49.8%,體現出其競爭優勢;另一方面,富國銀行的槓桿率在逐漸減小,1988年的淨資產與總資產的比例為4.9%,2012年為11%,這也導致其淨資產收益率有所降低。若未來槓桿率的走勢處於反方向,其利潤將有大幅提升空間,預期伯克希爾持有的大量富國銀行股票將獲得可觀的收益。

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巴菲特致股東信:

1990年:樹櫴天生特有的懶散正代表著我們的投資模式,今年我們沒有增加也沒有處分任何持股,除了富國銀行這家擁有良好的經營團隊,並享有相當高的股東權益報酬率的銀行,所以我們將持股比率增加到10%左右,這是我們可以不必向美聯儲申報的最高上限,其中六分之一是在1989年買進,剩下的部份則是在1990年增加。

銀行業並不是我們的最愛,因為這個行業的特性是資產約為股權的20倍,這代表只要資產發生一點問題就有可能把股東權益虧光光,而偏偏大銀行出問題早已變成是常態而非特例,許多情況是管理當局的疏失,就像是去年度我們曾提到的系統規範-也就是經營主管會不自主的模仿其它同業的做法,不管這些行為有多愚蠢,在從事放款業務時,許多銀行業者也都有旅鼠那種追隨領導者的行為傾向,所以現在他們也必須承擔像旅鼠一樣的命運。

因為20比1的比率,使得所有的優勢與缺點所造成的影響對會被放大,我們對於用便宜的價格買下經營不善的銀行一點興趣都沒有,相反地我們希望能夠以合理的價格買進一些經營良好的銀行。

在富國銀行,我想我們找到銀行界最好的經理人卡爾.來卡特與保羅.黑曾,在許多方面這兩個人的組合使我聯想到另外一對搭檔,那就是資本城/ABC的湯姆.墨菲與丹.伯克,首先兩個人加起來的力量都大於個別單打獨鬥,因為每個人都瞭解、信任並尊敬對方,其次他們對於有才能的人從不吝嗇,但也同時厭惡冗員過多,第三儘管公司獲利再好,他們控制成本的努力不曾稍減,最後兩者都堅持自己所熟悉的,讓他們的能力而非自尊來決定成敗,就像IBM的托馬斯.沃森曾說: 「我不是天才,我只是有點小聰明,不過我卻充分運用這些小聰明。」

我們是在1990年銀行股一片混亂之間買進富國銀行的股份的,這種失序的現象是很合理的,幾個月來有些原本經營名聲不錯的銀行,其錯誤的貸款決定卻一一被媒體揭露,隨著一次又一次龐大的損失數字被公佈,銀行業的誠信與保證也一次又一次地被踐踏,漸漸地投資人越來越不敢相信銀行的財務報表數字,趁著大家出脫銀行股之際,我們卻逆勢以2.9億美元,五倍不到的本益比(若是以稅前獲利計算,則本益比甚至不到三倍),買進富國銀行 10%的股份。

富國銀行實在是相當的大,帳面資產高達560億美元,股東權益報酬率高達20%,資產報酬率則為1.25%,買下他10%的股權相當於以買下一家50億美元資產100%股權,但是真要有這樣條件的銀行,其價碼可能會是2.9億美元的一倍以上,此外就算真的可以買得到,我們同樣也要面臨另外一個問題,那就是找不到像卡爾.來卡特這樣的人才來經營,近幾年來,從富國銀行出身的經理人一直廣受各家銀行同業所歡迎,但想要請到這家銀行的老宗師可就不是一件容易的事了。

當然擁有一家銀行的股權,或是其它企業也一樣,絕非沒有風險,像加州的銀行就因為位於地震帶而必須承擔客戶受到大地震影響而還不出借款的風險,第二個風險是屬於系統性的,也就是嚴重的企業蕭條或是財務風暴導致這些高財務槓桿經營的金融機構,不管經營的再好都有相當的危機,最後市場當時主要的考慮點是美國西岸的房地產因為供給過多而崩盤的風險,連帶使得融資給這些擴張建案的銀行承擔鉅額的損失,而也因為富國銀行就是市場上最大的不動產借款銀行,一般咸認它最容易受到傷害。

以上所提到的風險都很難加以排除,當然第一點與第二點的可能性相當低,而且即使是房地產大幅的下跌,對於經營績效良好的銀行也不致造成太大的問題,我們可以簡單地算一下,富國銀行現在一年在提列3億美元的損失準備之後,稅前還可以賺10億美元以上,今天假若該銀行所有的480億借款中有10%在1991年發生問題,且估計其中有30%的本金將收不回來,必須全部轉為損失(包含收不回來的利息),則在這種情況下,這家銀行還是可以損益兩平。

若是真有一年如此,雖然我們認為這種情況發生的可能性相當低,我們應該還可以忍受,事實上在伯克希爾選擇購併或是投資一家公司,頭一年不賺錢沒有關係,只要以後每年能夠有20%的股東權益報酬率,儘管如此,加州大地震使得投資人害怕新英格蘭地區也會有同樣的危險,導致富國銀行在1990年幾個月間大跌50%以上,雖然在股價下跌前我們已買進一些股份,但股價下跌使我們可以開心地用更低的價格撿到更多的股份。

以長期投資作為終生目標的投資人對於股市波動也應該採取同樣的態度,千萬不要因為股市漲就欣喜若狂,股市跌就如喪考妣,奇怪的是他們對於食物的價格就一點都不會搞錯,很清楚知道自己每天一定會買食物,當食物價格下跌時,他們可高興的很,(要煩惱的應該是賣食物的人),同樣的在水牛城報紙我們期望印刷成本能夠降低,雖然這代表我們必須將帳列的新聞印刷存貨價值向下調整,因為我們很清楚,我們必須一直買進這些產品。

同樣的原則也適用在伯克希爾的投資之上,只要我還健在(若我死後,伯克希爾的董事會願意透過我所安排的降神會接受我的指示,則期間或許更長久),我們會年復一年買下企業或是企業的一部份-也就是股票,也因此企業的價格下跌對我們會更有利,反之則可能會對我們不利。

股價不振最主要的原因是悲觀的情緒,有時是全面性的,有時則僅限於部份產業或是公司,我們很期望能夠在這種環境下做生意,不是因為我們天生喜歡悲觀,而是如此可以得到便宜的價格買進更多好的公司,樂觀是理性投資人最大的敵人。

當然以上所述並不代表不受歡迎或注意的股票或企業就是好的投資標的,反向操作有可能與群眾心理一樣的愚蠢,真正重要的是獨立思考而不是投票表決,不幸的是勃蘭特.拉塞爾對於人性的觀察同樣地也適用於財務投資之上, 「大多數的人寧死也不願意去思考!」。

1991年:另外有二項我沒有意料到的結果,也影響到我們1991年的透視盈餘,首先我們在富國銀行的利益大概僅維持損益兩平(所收到的股利收入被其累積虧損所抵消),去年我說這樣的可能性很低的說法,其可信度存疑,第二我們的保險業盈餘雖然算是不錯,但還是比往年低。

2011年:2011年我們的投資持股名單只有為數很少的幾隻股票變動。但其中有三個投資舉動非常重大:我們購買了IBM的流通股,買入了美國銀行的優先股,還增持了10億美元的富國銀行股票。

銀行業正在起死回生,富國銀行現在業務興隆。富國銀行的盈利強勁增長,資產穩健,資本金也達到歷史最高紀錄水平。至於美國銀行,以前的管理層犯下了一些重大錯誤。其現任首席執行官布萊恩.莫伊尼漢在清理這些錯誤方面取得了極其出色的進展,不過要完成這個清理錯誤的過程還需要好幾年的時間。與此同時他在把美國銀行培育成一家規模巨大的、具有吸引力的、基礎堅實的大企業,在今天的問題被人們遺忘之後,能夠持續很久。我們可以購買7億美國銀行股份的那些認購權證將在到期之前可能將會具有很高的價值。

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巴菲特 巴菲 投資 案例 17 富國銀行 富國 銀行 每天 發現 一個 更好
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巴菲特投資案例(18):吉列剃鬚刀 每天發現一個更好

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吉列(Gillette)公司由金.吉列創建於1901年,金.吉列發明了一種用完後就丟棄的刮鬍刀片,一副刀架配若干刀片,刀片用完後再購買。吉列剃鬚刀在第一次世界大戰和第二次世界大戰時均為美國士兵的軍需品,由此開始了快速發展,成長為國際性品牌,其在剃鬚刀領域的全球佔有率長期高於60%。

1989年,吉列公司股價約為42美元,總市值(包括可轉換優先股)約46億美元,淨利潤約2億美元,市盈率約23倍。吉列當時發行了一種可轉換優先股,年利息為8.75%,並可以以每股50美元轉換為普通股票,強制贖回期限為10年。

巴菲特用伯克希爾的資金買入了6億美元的吉列可轉換優先股,而沒有買入普通股。巴菲特認為投資可轉換優先股,在任何條件下都能確保安全,當公司業績不佳或股票價格下降時,能夠收回成本並得到8.75%的股息,若公司的股票表現良好,也可以轉換成普通股而獲利。在1989年,為什麼巴菲特買入了吉列的可轉換優先股而沒有購買其普通股票,可能與吉列當時的股價高有關,約25倍市盈率可能不符合巴菲特的安全邊際原則。

巴菲特認為自己對吉列所在的剃鬚刀行業有比較好的瞭解,能夠對未來做一個合理的預估。他將吉列與可口可樂並舉,認為吉列與可口可樂是當今世界上最好公司中的兩家,吉列的品牌和品質造就了競爭優勢,不可戰勝。一方面,吉列剃鬚刀的價格便宜,平均每年的用量不多,顧客對價格不敏感,不會為了便宜一點而選擇品質和品牌更低的產品,因此用戶黏性強;另一方面,由於用戶不會隨意更換剃鬚刀品牌,因此吉列的新一代產品也會很快被顧客接受。

1991年,吉列公司提前贖回可轉換優先股,巴菲特只好在4月1日將可轉換優先股轉換成普通股,到年底,伯克希爾持有吉列股票的總市值為13.47億,是購買成本6億的2.25倍,收益率為125%。
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1991-1997年,吉列的淨利潤從2.82億增長至9.53億,年均增長率為22.5%,公司市盈率和股價都快速上升,市盈率在這期間皆維持在30倍以上,在1997年底更是達到了58.8倍。在這期間,伯克希爾持有的吉列股票市值從13.47億增長至48.21億,年均增長23.7%。

1996年,吉列以78億美元收購了電池生產商金霸王,該筆收購代價過高,對吉列的公司價值產生了負面影響。

1998年,吉列在海外的收入出現下滑,公司利潤開始下降,對金霸王的收購也沒有產生預想的效果。1999年,新任CEO邁克爾.霍利上任,吉列加速下滑,市場佔有率、利潤、股價皆向下走,包括巴菲特在內的吉列董事會迅速採取行動。2000年10月,任職僅一年多的邁克爾.霍利被迫辭職。2001年2月,空降CEO詹姆斯.基爾茨走馬上任,以善於控制成本著稱的基爾茨逐步扭轉了局面,利潤開始增長。

到2004年底,吉列的總市值為443億,仍然低於1997年底的高點560億。

2005年,寶潔以總價570億美元收購了吉列,其中60%換股,40%現金。巴菲特選擇了換股,每股吉列股票換0.975股寶潔股票,換股後共持有9360萬股寶潔股票,並以約54元每股的價格追加了3.4億美元購買寶潔的股票,總持股數為1億股,總投入成本為9.4億美元,持有股票的年底市值為57.88億。

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2008年,巴菲特開始減持寶潔的股份,到2012年底,共減持了寶潔公司約一半的股份,減持期間的市盈率約15-20倍,市淨率約3倍。寶潔的淨利潤從2010年開始下降,而股價從2006年開始直到2012年底基本處於橫盤狀態。

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巴菲特致股東信:

1989年:我們將出售債券所得的收入連同期初賬上的現金與年中所賺取的盈餘,買進了三種可轉換優先股。第一種是在7月份,我們投資6億美金,購買了吉列年利率8.75%十年強制贖回的可轉換優先股,轉換價格訂為每股50美元;之後我們又花了3.58億美金投資美國航空年利率9.25%十年強制贖回的可轉換優先股,轉換價格訂為60美元;最後我們在年底又以3億美金投資冠軍企業年利率9.25%十年強制贖回的可轉換優先股,轉換價格訂為38美元。

吉列這家公司與我們喜愛的類型非常相近,查理和我都熟悉這個產業的環境,因此我們相信可以對這家公司的未來做一個合理的預估,(若是沒有試過吉列新的感應式刮鬍刀,趕緊去買一個來試試!)。但是我們就沒辦法預測投資銀行業、航空業或是造紙業的未來前景,(我們在1987年買下所羅門公司的可轉換債券)。當然這並不表示他們的未來價值就是個負數,基本上我們是不可知論者,而不是無神論者。所以由於我們在這些產業上缺乏強而有力的論點支持我們,因此我們在這些產業上改採的投資方式就必須與那些顯而易見的好公司好產業有所不同。

不管在任何情況之下,我們預期這些可轉換優先股都可以讓我們收回本金加上股利無虞,然而若是我們真的只能收回這些,那麼這樣的結果無疑是相當令我們失望的。因為我們必須被迫犧牲流動性,這有可能讓我們在往後的十年內錯失更好的投資機會。在這種情況下,我們就只能獲得一般優先股所能獲得的利益,而後者卻是我們根本就不會想要去投資的,所以唯一對伯克希爾最有益處的是,我們投資的公司本身的普通股也能有優異的表現。

這些可轉換優先股的報酬當然比不上那些具有經濟優勢卻還沒被市場發現的好股票,或許也比不上那些我們可以買下80%以上股權的優良企業購併案,但大家要知道後面這兩種投資機會相當的稀少,實在是可遇不可求,尤其是以我們現在的資金規模,實在是很難找的到適合的投資標的。

總而言之,查理跟我認為這類的可轉換優先股投資應該可以讓我們獲得比一般固定收益債券更好的投資利益,同時我們也可以在這些被投資公司扮演好具建設性的少數關鍵角色。

1990年:就像我去年曾經提到的,我希望我們的透視盈餘每年都能夠成長15%,在1990年我們確實大幅超越這個比率,但1991年結果卻差很多。我們在吉列的可轉換優先股投資已經被贖回,我們將在4月1日把它們轉為普通股,雖然這將會使得我們每年的賬面盈餘減少3,500萬,透視盈餘也會跟著減少。另外我們在媒體事業的盈利,包括直接盈餘和透視盈餘,也可能下滑,但不論如何,我們每年還是會向大家報告透視盈餘的計算結果。

我們持續持有先前向各位報告過的可轉換特別股,包括所羅門7億美金、吉列6億美金、美國航空3.58億美金與冠軍企業3億美金。我們吉列的特別股將會在4月1日轉換為1,200萬股的普通股,在衡量利率、債信與普通股的價格之後,我們可以確信在所羅門與冠軍企業的投資現值應該與我們當初的成本差不多,吉列的價值比成本高,至於美國航空的價值則遠低於當初的投資成本。

很遺憾,我必須在報告末段,以我的好朋友科爾曼(吉列的CEO)在今年一月過世做為結尾。除了 「紳士」這個代表品格、勇氣與謙和的字,沒有其它字更能貼切形容科爾曼這個人。除了這些特質之外,再加上他所擁有的幽默與超凡的經營能力,所以大家應該可以想像與他共事是多麼令人感到愉快的一件事,這也是為何包含我在內的許多人,會對他感到特別懷念的緣故。

在科爾曼去世之前幾天,吉列受到福布斯以封面故事大加讚揚。標題很簡單,這家公司在刮鬍刀產業的成功,不單單只靠營銷手段(雖然他們一再展現這方面的能力),同時更源自於他們對於品質的追求。這種思維設定使他們持續將精力放在推出更好的產品之上,雖然現有的產品已是市場上最經典的,福布斯對于吉列的形容,就好像是在描述科爾曼本人一樣。

1991年:我們在1991年所經歷賬面數字的超額成長是一種不太可能再發生的現象。受惠於可口可樂與吉列市盈率的大幅飆升,這兩家公司就合計貢獻了我們去年21億美元淨值成長中的16億美元。三年前,當我們大筆買進可口可樂股票的時候,伯克希爾的淨值大約是34億美元,但是現在光是我們持有可口可樂的股票市值就超過這個數字。

可口可樂與吉列可說是當今世上最好公司中的兩家,我們預期在未來幾年,他們的獲利還會以驚人的速度成長,相對地我們持股的價值也會以等比例的程度增加。然而另一方面,去年這兩家公司股價上漲的幅度,卻遠高於其本身獲利增長的幅度。所以說去年我們是兩面得利,一方面是靠公司絕佳的獲利能力,一方面是市場對於公司股票的重新評價。當然我們認為這樣的調整是經得起考驗的,但這種情況不太可能每年都發生,展望未來我們可能只能靠前面那點而獲益。

1992年:雖然我們在吉列優先股的投資還算是成功(在1991年轉換為普通股),但整體而言,這類協議談判所取得的優先股投資的績效,還是略遜於從二級市場所取得的投資。不過這種結果我們早已預期到,這與我們相信一個聰明的投資者在二級流通市場的表現會比初級發行市場來的好的道理是相同的。

1995年:我們在1989年以六億美元取得吉列可轉換優先股,之後轉換為4,800萬股吉列的普通股(分割調整後),然而要是當初我們選擇直接投資該公司的普通股,這筆錢可以買到6,000萬股,因為吉列當時每股的市價為10.5美元,而由於那次的私募對於我們有諸多的限制條款,所以拿到5%左右的折扣應該不成問題,我不知道這樣說對不對,我認為當時要是我們選擇直接以取得普通股的方式投資,該公司的管理階層可能會更高興。

可惜人算不如天算,雖然在這兩年內我們另外還收到額外的優先股股息(這是普通股所沒有的),如果當初我選擇普通股而非優先股的話,截至1995年止我們將可多獲得6.25億美元的利益,當然還要再扣除7,000萬美元的優先股股息。

2005年:在2001年詹姆斯.基爾茨進入吉列之前,這家公司正在苦苦地掙扎之中,特別是為資本配置上的大錯而痛苦不堪。吉列收購金霸王電池(Duracell)讓股東們支付了幾十億美元的代價,而這種代價在傳統財務會計上根本看不出任何反映。簡而言之,吉列在併購中獲得的商業價值與其付出的併購成本並不相等(令人非常吃驚的是,這種非常簡單的衡量標準在管理層及其投資銀行家討論併購時幾乎總是被忽略)。

伯克希爾1997年股東大會:

巴菲特:我只能堅持我剛才的看法——在食品行業,你永遠無法獲得你能在類似於剃鬚刀這種單一消費品行業中的不可戰勝性。如果我現在用的是吉列感應剃鬚刀,很顯然,當這種剃鬚刀的下一代產品出來的時候,我會接著使用新一代產品,就是現在的超級感應剃鬚刀,但我絕對不會在其他品牌之間亂換。使用吉列產品剃鬚的顧客——包括女性——中有很高比例的人都對產品感到很滿意。

並且它還不貴。對一個普通用戶來說,一年的花費也就是20多美元。如果你使用的產品性價比很高,你是不會隨便更換產品的。

巴菲特:很顯然,食品行業對價格也比較敏感。

芒格:其中的部分原因是對比——在一年中,你在漢堡包上花的錢要比剃鬚刀片多得多。所以,改變剃鬚刀片不會節省多少錢。

巴菲特:沒錯。每年每個美國人平均購買27片超級感應剃鬚刀片,也就是說,每13.5天換一次刀片。我不知道刀片的零售價是多少,作為吉列的董事會成員,我們用的刀片都是免費送的。不過,如果每張刀片的價格是1美元,一年就是27美元。一年花27美元得到的剃鬚感受是完全不同的。

當然,這就是全球各地的情況,人們在使用便宜的雙層刀片,人們對剃鬚舒適度的要求越來越高。因此,吉列是直接的受益者。

如果好的剃鬚刀和一般的剃鬚刀之間的價格差別是一年10美元或者12美元,不會有太多的人改變他們對剃鬚刀的選擇。

巴菲特:順便說一下,女士版的感應剃鬚刀取得了巨大的成功。我想,女士版的剃鬚刀推出後,售出的數量比當初男士版面市時多。我沒想到市場竟然會這樣擴大。在女士版的剃鬚刀出現之前,女性都是用一次性的剃鬚刀或者借用他們的丈夫或者男朋友的剃鬚刀。謝天謝地,現在她們終於有了面向她們的剃鬚刀。

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巴菲特 巴菲 投資 案例 18 吉列 剃鬚刀 每天 發現 一個 更好
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產能過剩對不同產業公司的影響(中間耐用品) 中間耐用品:鋼鐵、水泥、工程機械 每天發現一個更好

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中間耐用品行業是指其產品使用期長久,產品作為其他公司原料或工具的行業,如鋼鐵廠供應汽車板給汽車公司作為原料、供應建築材料給房地產做原料,水泥廠供應水泥給建築商作為原料,工程機械公司供應挖掘機給建築商作為工具。

鋼鐵業屬於資金密集型產業,固定資產投資高,包括折舊的固定成本也非常高,一般通過產量提高來降低成本,產量越高,單位固定成本越低。鋼鐵產品屬於工業中間品,差異化程度相對來說並不大,只要能夠滿足強度、拉伸、尺寸、板形等功能需求即可,即使有些公司在一些產品上有技術和裝備優勢,也難以長期保持下去,因為這些技術和裝備都可以通過錢買到。

多數產品的競爭一般都經歷三個階段,分別為功能性競爭階段、便捷性競爭階段和價格競爭階段,鋼鐵業也不例外,並且不經歷便捷性競爭階段,直接從功能性競爭階段進入價格競爭階段。價格競爭主要依靠成本優勢,成本優勢會轉化為價格優勢,成本低的鋼鐵公司在其他鋼鐵廠虧損的時候能夠繼續產生利潤,並能夠藉機兼併。

鋼鐵行業一旦總產能過剩,絕大多數公司將處於尷尬境地。一方面,減少產量將導致單位固定成本上升,所以必須維持高產量,另一方面,生產越多虧損越多,最後會導致全行業虧損,直到長時間的虧損造成大部分公司無法負擔,一部分公司開始關閉破產,一部分公司會被兼併。

鋼鐵作為一種社會廣泛使用的基礎材料,其年需求量大約與國內生產總值(GDP)的年增加額成正比,鋼鐵線材主要用於建築業和基礎設施建設,鋼鐵板材用於汽車、家電、機械等行業,鋼鐵厚板主要用於造船業。

當GDP快速增長時,年GDP增加量也處於上升趨勢,此時鋼鐵需求量也會上升,當工業發展到一定階段後,基礎設施、汽車、家電、機械等人均擁有量開始接近飽和,GDP增速開始變慢,年GDP增加量開始持平甚至下降,此時鋼鐵需求也會開始下降。

美國和日本的鋼鐵產量在1973年同時達到歷史高位,之後逐漸降低。美國在1973年的鋼鐵產量為1.36億噸,2009年為0.58億噸,下降了58%。日本在1973年的鋼鐵產量為1.19億噸,2009年為0.87億噸,下降了27%,日本鋼鐵產量下降較小的一個主要原因是跟上了中國改革開放快速發展的腳步,避免了美國式的大規模企業破產重組。

美國鋼鐵需求量自1973年開始下降後,其國內鋼鐵公司陸續破產重組,幾乎所有鋼鐵公司從此一蹶不振,只有一家鋼鐵廠逆勢從一家小鋼廠成長為美國第二大鋼鐵公司,這家公司是紐柯鋼鐵。在70年代後,美國基本完成工業化,社會鋼鐵保有量達到一定水平,每年會產生大量廢鋼,如汽車報廢、舊建築、舊機器、舊家電等產生的廢鋼。紐柯鋼鐵抓住這個機會,以廢鋼為原料,採用短流程電爐煉鋼等新技術,製造成本遠低於傳統的長流程高爐煉鋼,逐步佔領市場,其之後30多年的年均銷售增長率約20%。

中國在2012年的鋼鐵產能約為10億噸,鋼鐵產量為7.17億噸,過剩產能約3億噸,造成全行業虧損,這個局面可能會持續相當長時間,也許10年也許20年。中國鋼鐵業的產能過剩背後有一個關鍵的問題,即是體制問題,國有企業主導著整個行業,國有企業管理層為了迎合政府的政績需要和自身的功績,不顧投資效益爭相擴大產能,地方政府和央企都有著自己的利益,最後導致現在的局面,並且誰也不會先投降尋求被合併,除非虧的資不抵債,這個調整的過程估計非常漫長。

中國到目前為止還未出現類似紐柯鋼鐵的低成本鋼鐵製造廠,所以目前為止國內上市的鋼鐵公司都命運難測。寶鋼雖然有些技術和管理優勢,但受制於國企體制,並強行上馬湛江項目,加上生產成本難以降低,未來難有起色;沙鋼有體制和管理優勢,但在成本上沒有顯著差異。期待中國未來能夠出現像紐柯鋼鐵一樣的以廢鋼為原料的低成本鋼鐵廠。

水泥的屬性與鋼鐵類似,都是社會基礎原材料,但用途範圍比鋼鐵要小,水泥主要用於建築和基礎設施,其需求量與建築和基礎設施投資量成正比。一旦房地產業和基礎設施建設的投資不增長,水泥的需求量也會停止增長。水泥由於在功能上差異小,難以取得功能上的競爭優勢,最後也是以成本作為主要市場競爭手段。由於水泥的運輸費用佔成本的比例較大,因此具有水路運輸優勢的公司具有相對的優勢。

工程機械作為一種建築工具,其需求量與建築和基礎設施投資的增加量成正比。以挖掘機為例,假設其使用壽命為10年,若今年的挖掘機數量已經能夠滿足社會需要,明年如果建築業和基礎設施投資不增加,那麼需要增加的挖掘機數量幾乎為零,除非少部分挖掘機的使用壽命到期報廢需要填補,因為今年的挖掘機在明年還能繼續使用。所以一旦遇上基礎設施投資停止增長或房地產調控造成地產投資增長放緩,工程機械行業的日子會非常難過。工程機械公司之間也主要依靠成本來建立競爭優勢,技術、資本等方面的優勢都會在一定時間內被別人追上。
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產能過剩對不同產業公司的影響(終端耐用品) 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/23880700
產能過剩指某類產品的產量超過需求,產能嚴重過剩會對行業的發展產生重大影響,但對於不同行業內的不同公司有不同影響,有些行業會整體低迷,少數能夠逆勢,有些行業會高端受益,有些行業集中度會逐漸提高。下面根據屬性和影響後果不同,分類進行討論。

終端耐用品:房地產、汽車

房地產和汽車都屬於直接被消費者購買的產品,並且具有長久耐用性。商品住房一般能夠使用50年以上,人一生只買一套房就足矣。

在發展中國家,例如中國,新房的需求主要來源於農村人口向城市轉移,由於這一過程短則幾十年,長則上百年,這會形成一個長期的需求上升,但是在這個過程中也會階段性的產能過剩。這種產能過剩會導致短期的價格下跌,由於是終端產品,房地產建造商會及時作出反應,減少開工量,從而導致第二年新房供應量大幅減少,由於需求並沒有減少,隨後房產價格也會再次上升,甚至超過上次的價格,如此循環上升。

在供過於求的時期,量價齊跌,銀行為了控制風險信貸會收縮,大量地產商會難以得到貸款支持,但管理良好、資金實力強的公司反而容易得到貸款,此時對於實力強的公司是個擴張提高市場佔有率的時機。這種情況類似2009年以來的房地產調控,許多小房產開發商難以融資,但萬科這種實力強的公司反而快速增長,市場佔有率逐步提高。

在發達國家,城市化基本完成,新房的需求主要來自新婚夫妻的增多,根本上是依賴新生人口的增長。

在新生人口繼續增長的國家,如美國,在繁榮期也會出現供過於求的狀況,特別是在利率降低的情況下,民眾和金融機構都提高槓桿,房產價格和居民財富之間相互加強,形成大的房產泡沫,最後泡沫破裂,房產價格暴跌,成交量急劇下降,市場進入蕭條期,若干年後增長的需求重新與產量匹配,開始恢復增長。2008年的美國金融危機即屬於這種情況,這種情況下,資金實力強能夠安全過冬的房產開發公司最後會重新崛起。

在新生人口幾乎停止增長或負增長的國家,如日本,繁榮期造成的大泡沫在破裂後的傷害會更大,因為在產能過剩的同時,需求也在下降,日本房地產在1990年泡沫破裂之後知道到現在都沒有恢復增長。中國若繼續實行計劃生育,大約十至二十年之後也許同日本差不多,城鎮化完成後遇上人口的下降,也存在發生房地產市場泡沫破裂陷入蕭條的風險。

汽車的使用期比住房的使用期短許多,一般使用5-10年,因此其波動性比房地產市場要小。在經濟繁榮期,汽車生產商大幅提高產能,當經濟危機或市場蕭條期到來,民眾開始緊衣縮食,需求下降,造成供大於求,價格和銷量齊跌。在蕭條期,銀行收縮信貸,財務風險過高的公司由於借不到資金,加上開支大入不敷出容易破產,實力強的公司借此機會進行兼併收購,市場集中度提高。
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巴菲特投資案例(20):房地美 每天發現一個更好

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聯邦住宅貸款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corp)簡稱房地美(Freddie Mac),由美國國會成立於1970年,是美國第二大政府贊助企業,商業規模僅次於房利美(Fannie Mae),這兩家公司共同負責建立美國房地產貸款的二級市場,主要業務為從銀行購買住房按揭貸款,為這些貸款做擔保,將其打包成證券資產,然後轉賣給其他投資者,以盤活銀行資產的流動性。

1970-1987年,美國傳統住房抵押貸款市場的年增長率平均為13%,而且沒有一年低於5.5%。更美妙的是,這個行業缺乏競爭性,房利美是房地美僅有的最大競爭者,他們之間的主要區別是,房地美轉賣手中的抵押貸款,而房利美主要持有抵押貸款。房利美和房地美共同佔有90%的市場份額,形成雙寡頭壟斷的局面。

到1988年,只有33%的傳統住房抵押貸款被證券化,未來有非常大的增長空間。銀行等貸款機構也有非常大的動力去進行貸款證券化,以提高流動性。

在巴菲特出手買入房地美公司股票的1988年,房地美公司的淨資產收益率為23%,股價的市盈率低於8倍。巴菲特認為房地美是一個三倍股,低市盈率,有非常好的盈利記錄,並且利潤注定會變得越來越好。當年,伯克希爾旗下的非保險子公司(共同儲貸)買入了240萬股房地美公司股票,總成本為7173萬美元,每股約30美元,所佔股權比例接近當時的法定上線4%。

相對於房利美,房地美更加優秀。1978-1988的十年間,房地美公司的資產收益率是房地美的兩倍多,因為房地美只購買最高等級的貸款資產,房地美的貸款壞賬率為0.4%,而房利美約為1.1%。

1989年1月3日,房地美的股票變成能夠被普通投資者買賣,並在紐約證券交易所上市交易,這之前,房地美公司股票的投資者僅限於給其提供種子資金的會員金融機構。
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到1991年底,伯克希爾持有的房地美股票市值達到3.43億美元,相對於0.77億美元的成本,總收益率為345%,年均收益率約為64%。其中,市盈率從1988年的不足8倍增長至1991年的約22倍,市盈率增長約2.7倍。

。。。。。。。未完

後續內容:巴菲特為什麼在2000年清倉了兩房的股票?巴菲特為什麼預言金融危機終將發生,並避開了後續的金融危機?

目前正在寫的《巴菲特投資案例集》準備出版,後續案例將只在博客和雪球上發部分內容,敬請諒解。
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賣公司要趁早 其實2000萬比2億更好

http://www.iheima.com/archives/44558.html

美國科技博客BusinessInsider近日撰文稱,雖然把公司做大後可以獲得更高的估值,但對於企業創始人而言,在公司估值達到千萬級時出售,要比達到上億後再出售更加「合算」。

以下為文章全文:

能以好幾千萬美元的價格賣掉一家創業公司已經很了不起了,如果價格達到幾億美元就更了不起了。但一家公司的創始人來說,究竟哪個選擇更好?在很多情況下,幾千萬其實比幾億更好。

簡單來說,原因是:低估值的創業公司成立的時間更短,展開的融資更少,這就意味著創始人在出售公司時候所持有的股權比例可能更高。

而且,隨著公司估值的上漲,收購者也會減少。而當收購者真的來了,必然要展開更多盡職調查,所以就需要花費更多時間才能完成交易。除非你的公司像Instagram那麼熱門,否則千萬別做夢能在48小時內完成一筆10億美元的收購。

來看幾個例子:

1、Bleacher Report創辦5年後以略高於2億美元的價格賣給了Turner。但由於公司有4位創始人,而且已經融資4000多萬美元,所以每位創始人的股權都被稀釋到5%至10%。最終算下來,每個創始人賣掉公司後只能拿到大約1000萬美元。

2、阿里安娜·赫芬頓(Arianna Huffington)、肯·萊勒(Ken Lerer)和喬納·佩雷蒂(Jonah Peretti)創辦「赫芬頓郵報」後6年將公司賣給了AOL。公司的估值超過3.15億美元,每個人的持股比例不同,萊勒的收益遠高於赫芬頓。有報導稱,赫芬頓的持股比例不到14%,只拿到大約1800萬美元。

3、再來看個了不起的例子!TechCrunch創辦5年後,邁克爾·阿靈頓(Michael Arrington)就把這個博客作價3000萬美元賣給了AOL。有報導稱,由於阿靈頓從來沒有接受過任何風險投資,所以他持有80%的公司股份。這也意味著他稅前的收益達到2400萬美元——超過赫芬頓。

4、來看看媒體行業之外的例子。孵化器TechStars資助的ThinkNear公司是由艾麗·波特諾伊(Eli Portnoy)創辦的,該服務上線僅18個月就作價2250萬美元賣給了Scout Advertising。他們共計融資163萬美元,等到被收購時已經拿到了400萬美元的A輪融資條款清單。波特諾伊說,如果ThinkNear拒絕收購要約,而接受A輪融資,他持有的公司股份會被額外稀釋25%至30%。

5、GGV Capital合夥人傑夫·理查茲(Jeff Richards)兩種方式都嘗試過。他創業初期曾經創辦過一家估值2.5億美元的公司,但理查茲說,他最終什麼都沒得到。2004年,他又創辦了一家名叫R4的公司。兩年後,他以不到2000萬美元的價格把R4賣給了VeriSign,但理查茲說,這一次無論是創始人還是投資者都對結果十分滿意。

你更願意向誰學習?是波特諾伊和阿靈頓,還是赫芬頓?他們賣公司賺的錢都差不多,但由於波特諾伊和理查茲的公司規模更小,所以花的時間少得多。

面對做大和做小這兩個選擇,創業者不應掉以輕心。

阿靈頓說,他有4次差點就要接受風險投資了。他最初沒有融資是因為沒人願意出錢,因為2005年時投資者的投資意願都很低。

阿靈頓在寫給BusinessInsider的一封電子郵件中說:「當我創辦第一家公司,也就是Achex時,我們在2000年從德豐傑融資1800萬美元。公司隨後以3200萬美元出售,但由於2倍的清算優先權(這在當年很常見),所以創始人幾乎什麼也沒得到,他們只給了幾萬美元讓我們不要阻止交易。」

阿靈頓表示,他當年之所以融這麼多資,是因為那時如果沒有很多資本,幾乎不可能打造那樣的企業。「想當年,你必須要買甲骨文的數據庫,而且沒有亞馬遜和谷歌提供的這種簡單易用的託管服務……如今,多數創業公司都不必僅僅為了要推出服務而花費幾百萬美元的基礎設施成本。所以,進入市場所需的資本更低了。」他說。

以高估值籌集大量資金的確有好處,可以超越競爭對手,例如GroupMe在被Skype收購前必須擊敗Fast Society,Foursquare也必須擊敗Gowalla。

另外,這種模式也有利於招聘人才。如果你跟大牌投資者建立了關係,就更容易吸引工程師和其他人才,而且可以提供有吸引力的薪水。阿靈頓說,他當年吸引商業夥伴海澤·哈德(Heather Harde)時可謂費盡周折,因為哈德當時的年薪高達100萬美元,而阿靈頓只能給她15萬美元的基本年薪外加股票期權。

阿靈頓有時也會想,如果接受了投資,TechCrunch的發展是否會更好。「我經常想,如果我融過資,而且不那麼節儉,公司是否會發展得更快,或是通過其他方式擴張。」他寫道。

對波特諾伊來說,保持較小的規模並在早期出售所帶來的好處,遠勝過大舉融資所產生的風險。波特諾伊要養活一大家人,也沒有多少錢做後盾,所以把公司賣掉可以極大地改善他的財務狀況。另外,他的董事會裡有一個人曾經運營過一家公司,雖然融過很多資,而且最終上市了,退出時的估值也達到波特諾伊公司的30倍,但賺到的錢卻跟波特諾伊差不多。

最後,波特諾伊知道很多創業者只有一次創業機會,如果失敗,創業路就走到盡頭了。但如果他們能很快通過退出積累財富,今後還會有更多機會。投資者更願意支持有成功經驗的創業者。而如果能夠積累個人財富,便可以在下次創業時獲得不同的心態。

需要指出的是,雖然在企業規模較小時退出對創業者有利,但對投資者卻未必總是如此。

「作為一個風險投資家,我現在都會投資想要做到2億美元以上的企業,但這並不適合所有創業者或所有公司。」理查茲說。

阿靈頓同樣已經從創業者變成了投資者,他提到了他的CrunchFund投資基金投資的一家創業公司,這家企業違背了投資者的意願早早出售了。

(順便提一下,當投資者和創業者的退出計劃不合時,投資者有時會為創業者提供一些資金。這樣一來,即使公司因為追逐大規模的退出計劃而失敗,創始人也可以得到一些財務利益。在Snapchat剛剛完成得的6000萬美元融資中,該公司的每個創始人都額外得到了1000萬美元。)

雖然阿靈頓不認為自己會再次創業,但他總是傾向於儘可能地減少融資。「總的來說,我只在不得已時才會通過風險投資融資。我會根據市場狀況把握一些機會,儘可能地降低對股權的稀釋。而且,我花風投的錢時也會跟花我自己的錢一樣——節約至極。」他說。

「赫芬頓郵報」聯合創始人佩雷蒂目前經營的BuzzFeed也獲得了很高的估值,他卻給出了不同的建議。

「我的建議是,你不應該為了錢而創業。」他說,「多數創業公司都會失敗,其實有很多風險更低但卻更容易賺錢的方式……創業很難成功,可以一旦成功,無論你是大手大腳還是節儉至極,錢都會隨之而來。阿靈頓和赫芬頓在財務上都很成功,馬克·扎克伯格(Mark Zuckerberg)和凱文·希斯特羅姆(Kevin Systrom)也是。你滑一次水時能跟上幾艘快艇?」

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巴菲特投資案例(21):美國運通(第2次)每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/24381834
這次是巴菲特第二次買入美國運通,第一次是在1964年,當時美國運通旗下一家子公司被人欺騙,捲入色拉油醜聞。1963年,一位商品交易商安吉里斯想通過豆油庫存作為擔保物,從銀行借款,為了借更多的錢,他弄虛作假,把油罐底部裝滿海水,只在油罐口的小管子中注滿油。美國運通公司的一家子公司負責簽發倉庫收據,作為豆油庫存量的依據。這種倉庫收據可作為從銀行貸款的抵押物,而美國運通的這家子公司變成了收據擔保人。

後來安吉里斯用借來的錢從事豆油期貨投機,隨後豆油價格崩潰,安吉里斯無法還款,導致給安吉里斯貸款的銀行被迫破產,而美國運通的子公司需承擔收據擔保責任,美國運通因此股價暴跌。兩天後的星期五,總統約翰.肯尼迪遭到暗殺身亡,道瓊斯指數瞬間狂跌,紐約證券交易所緊急休市。美國運通的股價更是雪上加霜,股價被攔腰砍斷一半。巴菲特通過走訪調查,認為該事件並沒有對美國運通的品牌造成大的影響。1964-1966年,巴菲特合夥公司把公司40%的資金陸續買入美國運通的股票,總成本為1300萬美元,1967年該筆投資升值為2800萬美元,後陸續賣出,總收益率約2到3倍。

美國運通公司於1850年創建水牛城,起先由三家快遞公司合併組成,主要做快遞業務。在19世紀末,美國運通推出了便於旅行者支付的旅行支票,開始轉型做旅遊相關服務。

上世紀90年代,美國運通主要運營三類業務:

(1)旅遊相關服務(TRS),主要業務包括消費者信貸、旅行服務、旅行支票、印刷和直接營銷、保險等,服務機構遍佈160多個國家。

(2)財務服務(IDS),為個人、企業和機構提供財務產品和服務,主要業務包括財務計劃服務、保險和年金服務、投資憑證、共同基金和一些其他服務。在1953年,巴菲特第一次買進IDS的股票,當時市盈率只有三倍,巴菲特寫了一篇長文章刊登在華爾街日報上,推銷該股票。

(3)美國運通銀行(AEB),為美國運通的全資子公司,主要為高端客戶和中小金融機構提供金融服務,業務包括私人銀行、代理銀行服務、貿易金融、支票清算、外匯等等。

美國運通經過近百年的良好運營,逐漸成為美國最有聲望的金融機構之一,享有非常好的信譽和品牌知名度。

1966年,ⅥSA和MasterCard兩大銀卡聯盟的成立突破了銀行法的地域限制,使銀卡業的格局發生了根本的改變。從那時起,所有的銀行都可以加入銀卡聯盟。因此,ⅥSA和MasterCard集所有銀行的實力與運通卡競爭,後來居上並進而稱霸銀行卡市場。

1990年,美國運通的淨利潤同比大幅減少,淨利潤由1989年的11.6億美元減少到1990年的1.8億美元,淨利潤率由8.8%降為1.2%,股價也大幅下跌,年底股價由1989年底的35美元降低至1990年底的約20美元,市淨率由2.7倍降至1.6倍。1991年,美國運通的淨利潤有所好轉,達到7.9億,但仍然處在比較低的水平,其淨資產收益率只有10.6%,而1989年的淨資產收益率為20.3%。

1991年,美國運通發行了一種附帶上限的可轉換優先股(PERCS)。該優先股的年利息率為8.85%,即投資人每年能夠獲得8.85%的利息收入。轉股期限為3年,在普通股每股價格不超過33.8美元時,轉換價格為24.5美元,對應1991年的市淨率約為1.7倍、市盈率率約為15倍。若普通股價格超過33.8美元,則轉換價格為33.8美元,也就是說該筆投資的收益率有上限,除了每年8.85%的利息收益外,三年後的普通股轉換投資收益最多為38%(如果從24.5美元漲到33.8美元以上)。另外,該優先股有一個保護條款,若三年後,也就是在1994年,若普通股股價低於24.5元,則轉換期限延長一年。

巴菲特在1991年,通過伯克希爾投資了3億美元買入了美國運通的附帶上限可轉換優先股(PERCS),按照24.5的轉換價,可轉換的總股數為1224.49萬股。巴菲特買入美國運通優先股期間,正是美國運通處在業績低迷期,1990-1994年的五年間,其業績都處在讓人失望的低位,同時面臨ⅥSA和MasterCard兩大銀卡聯盟的激烈競爭,股價徘徊在20-30美元之間。

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在這種業績低迷、面臨ⅥSA和MasterCard兩大銀行卡聯盟激烈競爭的形勢下,巴菲特準備在美國運通的優先股到期後將其處理掉。

幸運的是,就在要做決定的那個月,巴菲特正好到緬因州和Hertz租車公司總裁弗蘭克.奧爾森一起打高爾夫球。弗蘭克是一位相當優秀的經理人,因為業務的關係相當熟悉信用卡的行業,所以打從第一洞開始,巴菲特就一直追問他有關這行業的種種問題,到了第二洞的果嶺時,弗蘭克已經讓巴菲特完全相信美國運通的企業卡是一項絕佳的生意。所以當下巴菲特就決定不賣了,等到後九洞時,他更決定加碼投資,於是在回來的幾個月後,伯克希爾已經擁有該公司10%的股權。

1994年,伯克希爾將持有的美國運通優先股全部轉換成普通股,由於兩年美國運通的股價沒有超過33.8美元,所以轉股價為24.5美元,總股數為1224.49萬股。在巴菲特被弗蘭克說服後,當年又投資了4.2億美元買入了1552萬股美國運通普通股,平均買入價為26美元,對應1994年的市淨率約為2倍,市盈率為9倍。到1994年底,伯克希爾共持有2776萬股,總買入成本為7.2億美元。

1995年,巴菲特繼續增持美國運通的股票,花費6.7億美元增持了2170萬股,平均成本為每股31美元,對應1995年的市淨率為1.9倍,市盈率為10倍。到1995年底,伯克希爾共持有4946萬股,佔美國運通10%的股權,總買入成本為13.9億美元。

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然而,巴菲特為什麼在差點處理掉美國運通的股票時,又在弗蘭克的解釋後,重新大量買入呢?可能的原因是,巴菲特認識到美國運通的持久競爭力仍然很強,美國運通卡主要把客戶群定位在富人和公司,由於運通卡長期以來建立的身份和地位象徵,使其錯開了和ⅥSA和MasterCard的直面競爭。另一方面,處於業績低迷期的美國運通的股價足夠便宜,美國運通的長期淨資產收益率約為20%,若市淨率在2倍以下,可保證長期市盈率低於10倍。再者,美國運通當時的總裁哈維.戈盧布非常優秀,在其於1992年接任總裁後,聚焦於公司核心業務旅行相關服務,陸續剝離和分拆了公司的非核心業務,包括證券經紀業務、數據處理業務、投資銀行業務(雷曼兄弟公司)等。

1995年以後,美國運通的淨利潤連續增長,同時美國股市正處於牛市,道瓊斯指數屢創歷史新高,美國運通的股價也跟著水漲船高,迅速飆升。

至1999年底,美國運通的股價上漲至160美元,伯克希爾持有股份的市場價值達到84億美元,是買入成本14.7億美元的5.7倍,五年來的年均收益率達到41%。其中,市盈率由1994年的10倍增長至1999年的30倍,貢獻了約2倍的增長,公司淨利潤由14.1億增長至24.8億,增長了75%,美國運通公司累計回購了約10%的股份,三個因素共同形成高達472%的總投資收益率。

1999年正處於美國自1982年以來17年牛市的末期,當年,巴菲特在太陽谷的演講中對市場形勢作了分析和預測。他認為,經過17年的上漲後,美國股市未來將面臨長期的調整,美國股市未來預期收益率最多達到6%,並對當前的科技股泡沫作了警示。這篇演講的主要內容在1999年11月22日刊登在《財富》雜誌上,題目為《股市上的巴菲特先生》,詳細內容附在本文最後。


後續內容:

(1)詳細解構美國運通23年的運營數據.

(2)巴菲特這項投資的後續結果。

(3)附巴菲特致股東信

(4)附巴菲特在1999年《財富》雜誌的文章。

目前正在寫的《巴菲特投資案例集》準備出版,案例只在博客和雪球上發部分內容,敬請諒解。
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巴菲特投資案例(24):M&T銀行 1991 每天發現一個更好

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M&T銀行創建於1856年,開始的名字為製造商和貿易商銀行M&T銀行創建於1856年,開始的名字為製造商和貿易商銀行(Manufacturers and Traders Bank),後來取名字中的首寫字母簡稱為M&T銀行。M&T銀行是美國20家最大銀行之一,主要業務區域如紐約、馬里蘭、賓夕法尼亞、華盛頓、新澤西等地區。

M&T銀行以20萬美元資本開始在水牛城營業,於1902年成為全國性銀行並進行了第一次收購。在1929年股災時,美國超過1400家銀行倒閉,M&T銀行雖然存款從1.25億美元縮減至1億美元,然而仍然正常營業。至今,M&T銀行通過數十次的併購,結合業務增長,逐步成長為美國的大型銀行之一。

1969年,M&T銀行的股東投票成立了一家多銀行組成的控股公司,名字叫第一帝國(First Empire),原M&T銀行成為其子公司。1991年巴菲特購買了第一帝國價值4000美元的可轉換優先股,並於1996年全部轉換為普通股。1998年,第一帝國把名字改為M&T銀行。

1990年,美國正處房地產泡沫破裂期,銀行股一片蕭條,投資者紛紛拋棄銀行股,巴菲特趁市場驚恐時,以5倍不到的市盈率買入了富國銀行約10%的股份。

在第二年的1991年,銀行業壞賬大幅產生,銀行股價繼續低迷,但第一帝國(M&T銀行)的壞賬並沒有顯著增加。計提的壞賬撥備從0.27億提高至0.63億美元後,淨利潤仍然在增加,淨利潤從0.54億增加值0.67億美元。

1991年3月15日,巴菲特出手買進了第一帝國(M&T銀行)的可轉換優先股,購買人為伯克希爾的子公司國民賠償保險公司,購買總價為4000萬美元,強制贖回期為5年(1996年到期),每年股息率為9%,每股轉換價為78.91美元。

雖然巴菲特認為這筆投資規模太小,但他非常敬佩第一帝國(M&T銀行)的總裁鮑勃.威爾默,希望與之共事。鮑勃.威爾默也經常向巴菲特諮詢企業併購相關事宜。

1991年,在巴菲特買入優先股時期,第一帝國(M&T銀行)的股價約為每股63美元,轉股價為78.91美元,轉股價比股價溢價25%。當年第一帝國(M&T銀行)的每股淨資產為80.7美元,每股淨利潤為10.1美元,當時股價對應的市盈率和市淨率分別為6.2倍和0.8倍,而轉股價對應的市盈率和市淨率分別為7.8倍和1倍。

**投資業績

到1999年,當初巴菲特投資的4000萬美元變成了2.1億美元,不記分紅的投資收益率為425%,年復合收益率為20%,另外收到1800萬的優先股利息和700萬美元的股票分紅。其中,市盈率從1991年購買時的7.8倍提高到1999年的12倍,提高了約50%,而每股淨利潤增長了2.4倍。

在2000和2001年,在股市下跌之際,巴菲特又投資了6300萬美元增持M&T銀行的股票,增持部分的股票平均買入價格為38.5美元,對應的市盈率約10.5倍,市淨率約1.2倍。增持後的總買入成本為1.03億,總股數為670.9萬股,佔M&T銀行約7%的股權。

至2006年末,伯克希爾持有的M&T銀行股票市場價值為8.2億美元,總收益率為696%,當年市盈率達到16倍,市淨率為2.2倍。

到2013年1季度末為止,伯克希爾仍然持有M&T銀行的股票,持有股數約538萬股。

巴菲特 巴菲 投資 案例 24 銀行 1991 每天 發現 一個 更好
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Better Place:讓世界變得更好------------坐下再說 坐下再說

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專家就是那些在他們的領域中犯過所有錯誤的人。----量子力學創始人尼爾斯波爾

文中信息來源全部來自網絡和直接聽說(不包括道聽途說),只敢說儘量求真實,如有錯誤見諒。筆者非汽車工業專業人士,文中的分析和結論僅做參考,如有錯誤歡迎專業人士指正。

文中信息來源:

1.ShaiAghassi多方訪談

2.Idan Ofer口述,Better Place 3號創始人,多位前20號員工口述

3.Better Place頭版和第三版商業計劃書節選,宣傳資料以及眾平面媒體資料

4.全美電動車協會,加州電動車協會

Better Place從成立到破產,在過去的6年時間彷彿上演了一場傳奇而絢麗的戲劇。最近很多曾經在BetterPlace工作的朋友紛紛在Facebook發文回憶自己曾經在BetterPlace的經歷以紀念剛剛破產重組的公司,不禁讓我感慨萬千。從2007年因為各種原因就開始關注這個公司,雖然從一開始就認定做不成,但真的發生了還是挺為他們惋惜的。作為一個電動汽車愛好者,在此想以一個行外人的視角分析這個公司的發展,總結他們做對了什麼事情,做錯了什麼事情,對未來的電動汽車發展有什麼啟示。

2007年對電動車來說是頗不平靜的一年。TeslaRoadster推遲發售,Martin下崗;ACpropulsion推出新款根據ScionXB改裝的第一輛Ebox遞交給客戶湯姆漢克斯,這也是第一輛由18650鋰電池組裝的高性能電動車;南加州著名孵化器IdealLab下屬公司Aptera推出了形似星際迷航小型飛行器的世界能量效率最高的電動車Type-1;寶馬公司宣佈基於MiniCooper車型的電動版MiniE研製計劃。這一年,國際原油價格從56美金一桶飆升到98美金。

在這一片熱鬧聲中,電動車的江湖還出了一個異數,這個人就是ShaiAgassi.

2005年的達沃斯世界經濟論壇,大會主席兼創始人KlausSchwab問大家:Howdo you make the world a better place by 2020? 這一提問引發了眾多世界經濟領袖的熱烈討論,同時也激發在場的Shai對世界未來的暢想和自身理想的思考。

在進入電動車行業之前這個人有著輝煌履歷。畢業於以色列著名技術學府IIT,26歲在以色列創辦企業軟件公司TopTier,2001年32歲將公司以4億美金賣給企業軟件巨無霸公司SAP。在SAP他主管技術和戰略部門,到了2005年36歲的他已經成為公司CEO的第一順位人選,計劃2007年接替上任CEO。筆者僅見過他本人一次,是一個風度翩翩的學者形象,和硅谷典型的口若懸河的企業家不同,他口才雖然不錯,但是可以感覺措辭遣句經過了明顯的思考和整理,追求一種理性的嚴謹性。

達沃斯論壇的那場討論,對於Shai這種學者氣質的理想主義者的影響是及其深遠的。出身於以色列,從小就活在一個石油孤島上,對石油為基礎的交通的不可持續以及不健康的發展有著深刻的體會。他一直相信,將汽車從石油中解放出來是可以讓世界變得更美好的一個途徑,而且是必經之路。

那麼第一個問題來了:什麼清潔能源的汽車可以不依賴汽油?兩個重點:電動車和燃料電池車。鑽研精神強的Shai走訪了全球的數家大車商,歐美主流的新能源汽車研究所,發現燃料電池車在氫氣存儲,功率輸出控制以及成本上都難以滿足規模量產的要求,商用時間太遠。而此時2007年的電動車技術發展已經是一日千里,商用化可行性早在94年EV1和RAv4上得到了充分的驗證。因此中期用電動汽車取代汽油車成了Shai的目標。

「When we change the world, we do it in a big way.」 就像所有的夢想家一樣,Shai可不只想賺點兒錢,他不缺這些,他想徹底改變世界。經過長時間的思考之後,他給自己設定了一個宏偉的目標:讓電動車在汽車市場佔有率超過95%。達到這一水平,全球的二氧化碳濃度會開始下降,空氣污染大大降低, 50年後的石油枯竭而帶來的交通方面的危機也能得到極大的解決。

馬上第二個問題來了:這個世界需要什麼才能使電動汽車(轎車)市場佔有率達到95%以上?通過一段時間的學習,Shai得出了一個結論:電動汽車的普及最大的障礙是基礎充電設施,不能及時充電會使市場難以接受。如何解決這個問題?Shai的方案是:提供一個充電和換電池的網絡。

他怎麼得出這個結論的?這還要從傳說中的Felix叔說起。

Felix Kramer,康奈爾大學美國文學專業出身,趕上電腦革命,在電腦自動印刷和發佈行業創辦公司發了財,從紐約搬到硅谷,尋找新的創業投資機會。因為一直在媒體行業工作又經常接觸環境可持續發展的話題,他對傳統汽油車的環境污染問題深為關注。他早年投資了著名的燃料電池汽車公司HyperCar,發現此技術中短期無法商用,長期商用的希望也暫時沒看到,於是他轉向研究電動車。作為一個美國嬰兒潮人的代表,Felix叔跟ACpropulsion的Alan一樣,對新的工程系統設計充滿了好奇心和鑽研熱情。他和Ron以及MarcGeller一起合作深入研究了當時風靡美國的豐田混合動力車Prius,認為如果將Prius改裝成可插電版本並且加大電池的容量讓汽車更多的使用電能則能量利用效率會更高。2003年他成立了的Calcars,專門致力於將Pruis改裝成插電混合的PHEV(plug-inhybrid)。他們使用了基於A123和松下等公司的電池由第三方組裝的電池塊,自己開發電池管理系統,使用Prius開放界面做出第一批插電混合電動車。這一批電動車的能量效率在Pruis的基礎上又提高了1倍以上。

在那個時候這可是個新發現,眾人紛紛表示需要嚴謹的研究一下。於是在美國電力研究院(EPRI)的牽頭下,能源部下屬的愛達荷國家實驗室的JimFrancfort哥果斷購入40台電動車,測試了3年5百萬英里;Google的LarryBrilliant成立PHEV測試部門,向內部員工提供上下班代步用的車隊超過100輛電動車測試超過3年多,據說里程超過了1千萬英里。這三個機構給出詳細的數據統計和分析都指向一個結論:插電混合動力車的能耗(80-90MPG)遠遠低於混合動力(50-60MPG),而後者遠低於純汽油車(20-25MPG)。而能源部的測試更加精細,他們有一組測試讓汽車一直使用電力,控制充電和里程,最後發現純電模式能量利用率最高,可以達到110MPG以上。同時,這三份研究報告還指出,對於特定的Felix叔改裝的電動混合車,需要什麼樣的充電網絡和充電模式才能讓駕駛里程不受電池容量的影響。

在一系列的鑽研活動中,Shai向Felix叔,能源部的Jim,EPRI的印度大叔以及Google的Larry深入的請教和學習,得出了第二個問題的部分答案:純電動汽車能量利用效率最高最清潔,需要適當的充電網絡。但是如何定義和設計一個能支撐95%以上電動車的可持續運營的充電網絡呢?於是他高薪請來了當時Google電動車項目的二把手N姐,幫他設計方案,後來乾脆讓她全權負責整體商業計劃書的編寫。根據N姐當年在電力研究院和Google的研究成果,量化分析了在城市內需要一個強大的充電網絡才能支撐大部分電動汽車的運行,充電樁的密度跟車輛保有密度以及車輛的續航里程有關係。根據城市交通和車輛使用習慣,80%的一天行車需求都可以限制在30-40公里之內。但是那20%的中長距離行車卻不是當時的電動車電池技術和充電技術可以解決的。如果你一天行駛超過100公里,充電時間會很長,電動車的使用就非常不方便了。如何妥善解決這20%的需求?為此Shai托自己的好朋友LarryEllison(Oracle CEO)介紹了他的好朋友給力哥ElonMusk,去Tesla參觀學習。當問及這個問題,給力哥聳聳肩,說實在不行就換電池咯。當時Tesla的核心電池組首席工程師G兄設計了非常方便更換的電池接口,為的是電池維護方便,因此Elon才有此一說。沒想到這給了Shai很大的啟示:是呀,如果我建造換電站,汽車可以更換電池,我不僅可以統一維護和租賃電池,用戶也不用擔心電池用完的危險。

N姐跟我是很好的朋友,當時我們經常和Tesla一號電池工程師G兄一起打球喝酒,聊工作聊人生。每每談及Shai給出的這個充換電結合的電動汽車服務網絡方案和商業模式,N姐的結論是:Fundamentallyflawed。最後她也拒絕了Shai共同創業的邀請。G兄就更直接了:哥們兒沒仔細研究就亂提方案,墨菲法則告訴我們,他一定出問題。

Shai的第一個投資人告訴我,他們投資圈裡面有個說法大意大概是這樣的:一個猶太人出來做生意,要麼死得很慘,要麼盆滿缽滿,但是你讓他改主意那是不可能的。頂住了各方面的壓力和質疑,2007年下半年BetterPlace商業計劃書完整版出爐。

不僅在基建這一塊,車商戰略夥伴這一塊也碰到了不小的阻力。通過自己在軟件圈子內的頂級關係,Shai找遍了世界所有一線二線車商,說想合作開發可換電池的電動車,得到的回音一律是:「滾。」就連半個老熟人給力哥Elon也很委婉的說:我們攤子小,高檔車開發也沒必要呀。

這猶太人在全球商界江湖上的叱咤風雲可不是憑空來的,互相幫助扶持是一個很重要的原因。在融資的過程中Shai請到了以色列首富IdanOfer做了公司董事會主席。老爺子家裡3代從商,涉足海運,能源,礦產,運輸和基建,無所不包,在歐美商界背景根深蒂固。Idan帶他見了以色列總理。總理說,拿出2億美金,找一個車商,我會配套2億美金,以色列市場就是你的。(全世界的領導為什麼都這麼會說話)Idan同時介紹了另一個重量級人物:CarlosGhosn, Nissan-Renault聯盟總裁。

Carlos叔在汽車行業裡那可是神一般的存在:RenaultCEO, Nissan CEO,德國伏爾加汽車公司董事會主席,巴西聯合銀行董事等等。2007-08年間Carlos叔看到了電動汽車的未來,在公司內力排眾議,決定投入60億美金開發經濟型高質量的電動汽車,這就是後來的NissanLeaf以及其歐洲姊妹版RenaultFlorence。這款經濟可靠的電動車從2010年發售開始,拿下眾多獎項,賣出超過5萬輛, 至今為止還是世界上銷量最大的純電動車。記得在電影Revengeof the electric car裡面,09年的底特律電動汽車車展上,給力哥ElonMusk碰到了GM老兵BobLutz,走過巨大的展廳,看到不少純電概念車,比亞迪E6,福特focus電動版,Tata,現代,豐田等等,兩人看完都是淡淡一笑。可一到了NissanLeaf面前就感到一種無形氣場的強大壓力。Bob老先生摸摸車身說:設計還真不錯啊,給力哥咂咂嘴接著說:是呀是呀,肯定能大賣。

當Shai2007年找到Carlos叔的時候,正是後者醞釀開發NissanLeaf的時候。雖然集團整體的戰略重點是整車的開發,但是在技術上快速電池插拔並不是什麼難事兒,並且還有以色列和丹麥市場這樣的黃金機會,Carlos叔決定和Shai合作一把,試水換電池模式對市場的影響。

於是,雙方在08年簽署框架協議,共同開發以色列市場,BetterPlace提供充換電網絡服務,Renualt提供電動車。等到08年4月份再看BetterPlace最新的商業計劃書的時候,已經是一份背書滿滿,金光閃閃的大部頭了。這本傳說中的無敵計劃書配合上Shai的儒雅學者氣場,在資本市場上真是所向披靡:

2007年底,VantagePointVenture, Israel Corp, Israel Cleantech Venture和Morgan Stanley共同投資1.11億美金,號稱當時世界上規模最大的創業公司A輪融資;

2010年,匯豐銀行領頭,帶著MorganStanley Investment Management,渣打銀行資產管理部 ,Israel Corp,VantagePoint Venture Partners,OferHi-Tech Holdings,Morgan Stanley Principal Investments和 Maniv Energy Capital Series B融資3.5億美金。

2011年11月,B輪融資投資人和通用電氣,瑞士銀行共同融資2億美金。

2012年10月,IsraelCorp追加1億美金投資。

加上各種中間小型融資,BetterPlace總共股本融資大概8.5億美金,加上各地政府配套,差不多10-12億美金。

然而資本市場的勝利不代表其他方面能成功。

2008年為了把整個計劃中的拼圖完成(車型,充電技術,換電技術,金融槓桿,智能電網配套),花了Shai整整一年半的時間。終於在2009年中全部敲定。車型以及外圍技術和Renualt合作,換點技術請Tesla系老員工,金融槓桿引入渣打和MorganStanley,智能電網配套/車隊管理等就直接挖SAP老部下。

有了錢有了人,下一步就是執行。那麼BetterPlace做了什麼執行呢?

2009年見到他們的VPbusiness Dev的時候,哥們兒說,忙著融資呢。2010年初去參觀,這是已經融了好幾億了,問問工程師,說軟件系統沒起來呢,換電池?早著呢。車?不知道,真的不知道。

整個2009年和2010年,Shai的Calendar排的滿滿的:政府談判。

2007年:以色列;

2008年:丹麥,美國加州,德州三角,夏威夷;

2009年:澳大利亞,韓國(未有官方新聞),加拿大安大略

2010年:中國大陸

2011年:法國

雖然在媒體上頻頻露面,但是這些國家的政府在簽署了框架協議之後並不買賬:你什麼時候能執行呀?很明顯,如果沒有車,業務就進行不下去。

這個問題沒有那麼好解決。全世界所有廠商中,願意和BetterPlace合作並且開發生產經濟型純電動車的只有Nissan-Renault集團和奇瑞公司。後者暫時還沒有能力生產高質量大規模電動車。唯一的希望就是前者。而2010年前的Carlos一直專注於旗艦產品Nissan-Leaf的開發直到2010年12月發售。作為LEAF的姊妹版RenaultFluence Z.E直到2011年開開始量產,這期間還有電池系統的二次開發。

雖然在2009年已經可以示範換電站的運行,但是需要做的相關工作遠遠比這個多,比如相應庫存如何控制,庫存電池如何保存和維護,電站設備供應鏈如何建設等等,在BetterPlace內部一直有多方意見無法調和,而作為決策層的Shai,對這些工程難題很少理會,一直遲遲無法給出最終的解決方案。整個2009-2010年間比較大的「進展」就是和以色列眾多公司簽訂了數量約為10萬輛的購買意向書。當然,都是沒有法律效力的空頭文件。

在2011年C輪融資的的商業計劃書中,除了10萬輛的需求,更多的地區簽訂的協議,其他內容和B輪幾乎沒有什麼變化。(當然,計劃書開始強調快速充電的重要性和降低換點技術的重要性)換電站技術仍未完全成熟,汽車即將下線,實際訂單寥寥無幾。可以說,這一年在關鍵問題方面進展甚微。

2012年1月22號,全世界第一輛Renault電動車BetterPlace版在萬眾矚目下交送客戶手中。當月就有100輛車交送自己的員工使用。和BetterPlace計劃不同的是,原定2012年一季度建設51個換電站,到了9月份只有21個建設完成。            2012年以色列計劃出售5萬輛左右,到了2013年累計銷量只有940輛。

同樣,在第一批試點的丹麥,銷量也和預計相去甚遠。在丹麥電網公司出資1億歐元共同建設充電網絡的條件下,截止2013年4月破產前,總銷量達到了234輛,對照當年的商業計劃書,感覺這個數字少了兩個零。

雖然平面媒體從早期客戶那裡得到的反饋很好,但是這也阻擋不住公司驚人的虧損率,到了2013年4月間,公司宣佈因為虧損過高而破產,7月份公司以約1200萬美金的價格賣給了SunriseGroup。

那麼,BetterPlace到底出了什麼問題?

1. 戰略假設重大漏洞。

Shai做BetterPlace的出發點是基於電動車以及電動車充電網絡的雞和蛋問題。當所有人進入電動汽車行業的時候,第一個市場發展的問題就是:沒有充電網絡,電動車怎麼辦?因此Shai才提出給一個充電網絡整體解決方案,通過賣網絡服務來賺錢。這大概倒是沒錯。但是他過度低估了電池成本下降的速度和技術進步的速度,在他籌備betterplace這幾年間,鋰電池從1000美金一千瓦時降到200美金以下,這個速度是他始料未及的。因此在他高價買入大量的電池庫存的時候,那些電池的價值在飛速的貶值。另外,他開始建設換電站的成本遠高於已經很昂貴的50萬美金報價,而事實證明這並不是客戶最需要的,花很多錢給客戶提供價值很小的服務,客戶一定不願意買單,而這個虧損就可想而知了。第三,他的出發點是為電動汽車超過90%的覆蓋率服務,但是最早的客戶所需要的解決方案必然跟90%覆蓋率解決方案是很不同的,因此他的很多假設分析一開始方向糾錯了。

2. 執行和決策的缺乏

對早期的基礎設施服務類公司來說,最重要的就是執行。手機運營商就是一個很好的例子,在手機覆蓋率從1%倒99%的發展過程中,每天都在面臨,用什麼資源開發什麼技術,花多少錢升級多少硬件,如何準確預測市場增長等等問題上,任何一個看似小的預測錯誤都可能造成大麻煩。在BetterPlace早期的發展過程中,技術,產品和系統的開發非常緩慢,高層尤其是Shai本人對技術發展思路也很不明確,從早期專注於車隊管理,到中期大力發展慢速充電和換電以及晚期引進超快速充電,沒做一次決策都沒有很有力的執行下去,導致最後遠遠無法達到當初承諾的服務質量。其實市場並非沒有給他機會:a)2011年NissanLeaf在美國和日本市場的成功證明了在早期市場上並不存在雞和蛋(電動車需要複雜充電網絡)的問題,客戶最需要的就是電動車本身b)2011年Tesla的一系列舉動明確的表明,電池成本的下降和質量提高遠遠超過業界的預期。在此已經給出了很明確的信號,BetterPlace應該專注於充電服務並且加快和Renault合作的步伐盡快推出電動車。但是相反,2011-2012年大把的資金用來建設換電站,對客戶需求的瞭解還是停滯的。

3. 商業模式本身過於依賴扯車商

正如2里面說的,電動車早期市場,客戶眼裡電動車本身的價值遠遠大於所有其他外圍產品和服務,包括充電。因此車商能否緊密合作,本身產品的市場接受度都會極大影響BetterPlace。事實證明,在以色列和丹麥,Renault這款電動車的接受度遠遠低於BetterPlace的預期。想憑藉這一款車成為當地市場的主流選擇是不可能的,也就沒有大家希望的早期的高速增長了。

2012年的BetterPlace,在犯了眾多戰略戰術錯誤之後,公司的現金急速見底。終於在2013年發佈消息宣佈破產,留下了一大批充換電設備,眾多愁眉苦臉的投資人以及一個痛苦而迷茫的團隊。

今天我們回過頭來看公司這6年的發展歷程,我們看到的是一個有理想的團隊,為了綠色交通作出的一次大膽的嘗試。雖然他們因為一系列錯誤最後失敗了,但還是向他們表示敬意。畢竟,他們是為了讓世界更好而努力。
Better Place 世界 變得 更好 坐下 再說
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巴菲特關於買入價格的標準變遷 每天發現一個更好

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隨著伯克希爾規模的增長,巴菲特在致股東信中關於買入股票的標準也在逐漸變化。
巴菲特關於買入公司股票列舉了四個標準,前三個沒有變化過,分別為:
(1)我們能夠理解。
(2)有持久競爭優勢。
(3)由誠實和能力兼備的人經營。
第4個條件是關於買入價格,在逐漸變化。
最開始時,第4個條件是「Available at a very atractive price」,即以非常有吸引力的價格買入。
後來在90年代,第4個條件變為「Available at an atractive price」,即以有吸引力的價格買入,修改的原因他自己解釋是因為規模大,難以找到非常低估的投資對象。
到2007年,第4個條件變為「 a sensible  price」,即以合理價格買入。
我們能夠得到什麼啟示?
巴菲特 巴菲 關於 買入 價格 標準 變遷 每天 發現 一個 更好
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巴菲特投資案例(26):亞馬遜公司債 2002 每天發現一個更好

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巴菲特如何通過投資垃圾債實現高收益?

2002年,巴菲特以面值57%的價格購買了票面3.1億歐元的亞馬遜公司債券,票面年利息率為6.875%,以歐元計價,2010年到期。按照當時1歐元兌換0.95美元計算,總投資額為1.69億美元。

當時,亞馬遜公司面臨嚴重虧損和高負債率,其淨資產在2000和2001年分別為-9.67億和-14.4億美元,又恰逢科技股泡沫破裂和911恐怖襲擊,股市急挫,亞馬遜公司股價從最高時的約100美元下跌至不足10美元,亞馬遜的公司債被市場認為是「垃圾」級別,以面值57%的價格在交易。

但是,在5年後的2007年,亞馬遜的該種公司債券價格上升至面值的102%,同時美元匯率大幅下跌,變成了1歐元兌換1.47美元。巴菲特在2005和2006年賣出了價值2.46億美元的公司債,在2007年底仍持有價值1.62億美元的該種債券,總回報為4.08億美元,總投資收益約為2.5億美元,投資收益率約為140%,其中1.18億美元屬於匯率變化貢獻的收益,其餘1.3億美元為債券升值貢獻的收益。

那麼,在亞馬遜公司淨資產為負、虧損嚴重、負債率如此之高且市場一片看衰之時,巴菲特何以認為市場看錯了並下手買入亞馬遜的「垃圾」債?這得從亞馬遜的債務結構說起。

亞馬遜成立於1995年,兩年後,亞馬遜上市,但是,亞馬遜IPO的融資額僅為5400萬美元。對亞馬遜當時動輒上億的虧損來說,這些錢只是杯水車薪。

1997年12月23日,亞馬遜以「高級擔保債券」的方式貸款7500萬美元。

1998年5月,亞馬遜發行3.26億美元的「高級貼現票據」,實際融資3.18億美元,票面利率10%,2008年到期。

1999年2月3日,亞馬遜通過發行十年期的「次級可轉換票據」,融資12.5億美元,年利息率為4.75%,2009年到期。

2000年2月16日,亞馬遜公司發行了6.9億美元以歐元計價的可轉換公司債PEACS(Premium Adjustable Convertible Securities),2010年到期。

該債券的年利息率為6.875%,即投資人每年能夠獲得6.875%的利息收入。每股轉換價格為84.883歐元,以當時的匯率計算約為每股76美元。

從債務結構看,亞馬遜的債務幾乎全部為長期債券,且大部分為可轉換債券,第一筆還款時間為2008年。至2001年底,亞馬遜的長期負債合計21.56億美元,年利息費用約1.3億美元,公司持有現金和可出售金融資產約10億美元,經營現金流約為-1.2億美元。

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這麼看來,只要亞馬遜能夠在2008年前不耗盡約10億美元的現金,現金流就不會出現枯竭,也就不存在倒閉風險;如果能夠在這期間實現盈利,一方面流動性風險解除,另一方面股價會上漲,可轉債轉股後還款壓力隨即消失,那麼這批債券也就不存在違約風險。

亞馬遜對外投資了很多企業,包括知名的Drugstore.com和Pets.com。不過這兩個案例在接踵而來的互聯網泡沫破滅過程中被證明是失敗的。亞馬遜2000年高達14.11億美元的年度虧損中,大部分來自這部分投資虧損,這些虧損以商譽攤銷和按投資權益計算,並沒有對現金流造成大的影響。2000年,亞馬遜的經營現金流為-1.3億美元,遠低於賬面虧損,由於發行了6.9億美元的債務,年底公司擁有的現金和可出售金融資產為11億美元,流動性充足。

同樣在2001年,雖然亞馬遜公司的賬面虧損高達5.67億,但經營現金流僅為-1.2億美元,公司擁有的現金和可出售金融資產為9.96億美元,流動性充足。

另一方面,亞馬遜在總裁貝佐斯的帶領下,業務快速增長,營業收入從1998年的6億美元增長至2001年的31億美元,毛利也逐步提高。1997年,亞馬遜的庫房面積只有28.5萬平方英呎,到了2000年,倉儲面積暴增到421萬平方英呎,三年時間增長十五倍。同時,亞馬遜的後台系統也逐漸得到完善。

2002年,亞馬遜的營業收入增長約26%,運營成本得到有效控制,前期大幅度的商譽攤銷也基本消失,營業利潤由負轉正。當年營業利潤為6400萬美元,淨利潤依然虧損,為-1.49億,但經營現金流則錄得1.74億美元的淨流入。

自2003年起,亞馬遜的經營狀況全面轉好,淨利潤和經營現金流大幅增長,亞馬遜公司開始償付其長期債務,這場危機消失殆盡,股價和債券價格也都大幅上揚,到2004年其股價上漲至約50美元。

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巴菲特買入亞馬遜歐元記賬的公司債也有從匯率上考慮。巴菲特在2003年《財富》雜誌上發表的文章《日益沉重的貿易赤字是在出賣美國》中,詳細解釋了為什麼美國的巨額貿易赤字會造成美元長期貶值。巴菲特依此買入了大量外匯資產,包括多國貨幣和外國股票,例如巴西貨幣、中石油股票、浦項鋼鐵股票,總收益數十億美元。

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巴菲特致股東信:

2007年:我們持有的這個外幣頭寸在過去五年中已產生了23億美元的稅前利潤,另外我們還從所持有的美國公司以外幣單位發行的債券中獲利。例如,2001和2002年,我們以票麵價格的57%購買了亞馬遜公司發行的3.1億歐元債券,這些債券將在2010年到期,票面利率6.875%。在那時,亞馬遜的債券被評為垃圾債券,雖然事實絕非如此。(是啊,你能不時地發現市場是多麼荒唐和無效,或者說除了在那些主流商學院的金融學系以外,你可以在任何地方發現這種情況。)

亞馬遜以歐元標價的債券對我們有深層和重要的吸引力。2002年我們購買時1歐元兌95美分。因此,我們實際支付的成本是1.69億美元。現在這種債券的市場價格是面值的102%並且一歐元能兌換1.47美元。2005和2006年,我們收到所持有的一些債券的到期兌付2.46億美元。目前我們持有債券在年底價值1.62億。在我們共計2.53億已實現和未實現的收益中,大約1.18億可歸因於美元貶值的收益。看來外匯匯率確實很重要。

伯克希爾將繼續努力以直接、間接的方式從國外盈利。但即使我們成功了,我們的資產和盈利也將大部分投入美國。儘管我們的國家存在這樣那樣不完善和不可寬恕的問題,但美國的法律規則、市場經濟體系以及社會精英階層的信仰將會為這個國家的公民創造永久的繁榮。
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