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巴菲特投資案例（17）：富國銀行 每天發現一個更好

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在1990年左右，美國西海岸的房地產市場陷入供過於求的困境，美國銀行業股價都大幅下跌。富國銀行作為美國最大的房地產貸款銀行之一，也難以倖免，股價在低位徘徊， 1988-1990年底的市盈率分別為6.5、6.7、4.3倍，市淨率分別為1.4、1.5、1.0倍。

1990年，富國銀行的總資產為562億美元，淨資產為29.6億美元，貸款總額為490億美元，存款總額為418億，利息收入為23.1億，非利息收入為8.9億，營業收入為34.1億，運營成本為20.2億，當年貸款減值提取3.1億，淨利潤為7.1億，每股淨利潤為13.39美元，每股淨資產為57.4美元。累計壞賬撥備為8.85億，貸款撥備率為1.81%，核心資本充足率為5.03%，資本充足率為9.27%。成本收入比為53.4%，非息收入比為28.3%，ROA和ROE分別為1.26%和24%。總體看各項指標都非常優秀，而當時股價約為1倍市淨率，不到5倍的市盈率。

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在1989年，巴菲特已經買入了富國銀行約85萬股的股票，每股成本估計約為70美元，市盈率約7倍，市淨率約1.5倍。當1990年股價進步下跌後，他又大幅買入，年底共持有500萬股，佔富國銀行總股數的9.7%，接近無需向美聯儲申報的10%上限，總買入成本為2.89億美元，每股成本為57.9美元，市淨率1倍，市盈率4.3倍。

巴菲特認為富國銀行的管理層非常優秀，貸款的風險可控，即使發生房地產大幅下調的風險，也不會造成大幅虧損甚至倒閉。他認為，富國銀行490億美元的貸款，即使產生10%的不良貸款，即不良貸款額為49億，這些不良貸款中假設30%的本金收不回來，那麼損失的本金總額約15億，但富國銀行一年的稅前利潤加上提取的撥備也大約為15億美元，在這種情況下，也能做到損益兩平，而利潤下降只是短期的，對長期投資的現金流影響不大。

巧合的是，巴菲特的最壞打算在1991年變成現實。1991年，富國銀行了經歷房地產市場的大幅下滑，壞賬增多，當年提取了13.35億的減值撥備，造成淨利潤接近零，並在1992年繼續大幅提取了12.15億美元，不過這些提取超過了實際所需，在之後幾年又大幅縮減了減值撥備提取額。即便如此，富國銀行的營業收入和淨資產還在不斷上升，到1993年，淨利潤基本恢復到1990年的水平。

巴菲特在1992年和1993年繼續增持了富國銀行的股份，1992年和1993年增持股份的市淨率分別1.2倍和1.5倍。至1993年底，巴菲特共持有679萬股，總成本為4.23億美元。


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由於富國銀行的淨資產不斷提高，股價並未下跌，反而逐步上升，到1993年底，股價已經上升了1倍多。不包括分紅，1993年底的市值達到8.8億，投資收益率為108%，三年來的年均收益率為26%。

隨著淨利潤的逐漸增加，市場也越來越看好富國銀行，再加上20世紀末的牛市，富國銀行的市淨率逐步提升。到2000年底時，市淨率高達3.6倍，伯克希爾持有的富國銀行股票市值達到30.7億，成本為3.19億，總收益率為9.61倍，十年的年均復合收益率為25.4%。

在市場亢奮期，巴菲特從1997年開始減持富國銀行的股份，到2001年約減持了三分之一的股份，減持期間的市淨率約為2.5-3.5倍。

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2005年以來，伴隨富國銀行股價估值的降低，巴菲特每年都在增持富國銀行的股票，特別是2008年金融危機以後，增持的幅度較大。2008年開始，富國銀行的股票市淨率重新跌至1.5倍以內。

從1988年至2012年，富國銀行的非利息收入佔比一直處於增長趨勢，1988年為25.7%。2012年為49.8%，體現出其競爭優勢；另一方面，富國銀行的槓桿率在逐漸減小，1988年的淨資產與總資產的比例為4.9%，2012年為11%，這也導致其淨資產收益率有所降低。若未來槓桿率的走勢處於反方向，其利潤將有大幅提升空間，預期伯克希爾持有的大量富國銀行股票將獲得可觀的收益。

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巴菲特致股東信：

1990年：樹櫴天生特有的懶散正代表著我們的投資模式，今年我們沒有增加也沒有處分任何持股，除了富國銀行這家擁有良好的經營團隊，並享有相當高的股東權益報酬率的銀行，所以我們將持股比率增加到10%左右，這是我們可以不必向美聯儲申報的最高上限，其中六分之一是在1989年買進，剩下的部份則是在1990年增加。

銀行業並不是我們的最愛，因為這個行業的特性是資產約為股權的20倍，這代表只要資產發生一點問題就有可能把股東權益虧光光，而偏偏大銀行出問題早已變成是常態而非特例，許多情況是管理當局的疏失，就像是去年度我們曾提到的系統規範-也就是經營主管會不自主的模仿其它同業的做法，不管這些行為有多愚蠢，在從事放款業務時，許多銀行業者也都有旅鼠那種追隨領導者的行為傾向，所以現在他們也必須承擔像旅鼠一樣的命運。

因為20比1的比率，使得所有的優勢與缺點所造成的影響對會被放大，我們對於用便宜的價格買下經營不善的銀行一點興趣都沒有，相反地我們希望能夠以合理的價格買進一些經營良好的銀行。

在富國銀行，我想我們找到銀行界最好的經理人卡爾.來卡特與保羅.黑曾，在許多方面這兩個人的組合使我聯想到另外一對搭檔，那就是資本城/ABC的湯姆.墨菲與丹.伯克，首先兩個人加起來的力量都大於個別單打獨鬥，因為每個人都瞭解、信任並尊敬對方，其次他們對於有才能的人從不吝嗇，但也同時厭惡冗員過多，第三儘管公司獲利再好，他們控制成本的努力不曾稍減，最後兩者都堅持自己所熟悉的，讓他們的能力而非自尊來決定成敗，就像IBM的托馬斯.沃森曾說: 「我不是天才，我只是有點小聰明，不過我卻充分運用這些小聰明。」

我們是在1990年銀行股一片混亂之間買進富國銀行的股份的，這種失序的現象是很合理的，幾個月來有些原本經營名聲不錯的銀行，其錯誤的貸款決定卻一一被媒體揭露，隨著一次又一次龐大的損失數字被公佈，銀行業的誠信與保證也一次又一次地被踐踏，漸漸地投資人越來越不敢相信銀行的財務報表數字，趁著大家出脫銀行股之際，我們卻逆勢以2.9億美元，五倍不到的本益比(若是以稅前獲利計算，則本益比甚至不到三倍)，買進富國銀行 10%的股份。

富國銀行實在是相當的大，帳面資產高達560億美元，股東權益報酬率高達20%，資產報酬率則為1.25%，買下他10%的股權相當於以買下一家50億美元資產100%股權，但是真要有這樣條件的銀行，其價碼可能會是2.9億美元的一倍以上，此外就算真的可以買得到，我們同樣也要面臨另外一個問題，那就是找不到像卡爾.來卡特這樣的人才來經營，近幾年來，從富國銀行出身的經理人一直廣受各家銀行同業所歡迎，但想要請到這家銀行的老宗師可就不是一件容易的事了。

當然擁有一家銀行的股權，或是其它企業也一樣，絕非沒有風險，像加州的銀行就因為位於地震帶而必須承擔客戶受到大地震影響而還不出借款的風險，第二個風險是屬於系統性的，也就是嚴重的企業蕭條或是財務風暴導致這些高財務槓桿經營的金融機構，不管經營的再好都有相當的危機，最後市場當時主要的考慮點是美國西岸的房地產因為供給過多而崩盤的風險，連帶使得融資給這些擴張建案的銀行承擔鉅額的損失，而也因為富國銀行就是市場上最大的不動產借款銀行，一般咸認它最容易受到傷害。

以上所提到的風險都很難加以排除，當然第一點與第二點的可能性相當低，而且即使是房地產大幅的下跌，對於經營績效良好的銀行也不致造成太大的問題，我們可以簡單地算一下，富國銀行現在一年在提列3億美元的損失準備之後，稅前還可以賺10億美元以上，今天假若該銀行所有的480億借款中有10%在1991年發生問題，且估計其中有30%的本金將收不回來，必須全部轉為損失(包含收不回來的利息)，則在這種情況下，這家銀行還是可以損益兩平。

若是真有一年如此，雖然我們認為這種情況發生的可能性相當低，我們應該還可以忍受，事實上在伯克希爾選擇購併或是投資一家公司，頭一年不賺錢沒有關係，只要以後每年能夠有20%的股東權益報酬率，儘管如此，加州大地震使得投資人害怕新英格蘭地區也會有同樣的危險，導致富國銀行在1990年幾個月間大跌50%以上，雖然在股價下跌前我們已買進一些股份，但股價下跌使我們可以開心地用更低的價格撿到更多的股份。

以長期投資作為終生目標的投資人對於股市波動也應該採取同樣的態度，千萬不要因為股市漲就欣喜若狂，股市跌就如喪考妣，奇怪的是他們對於食物的價格就一點都不會搞錯，很清楚知道自己每天一定會買食物，當食物價格下跌時，他們可高興的很，(要煩惱的應該是賣食物的人)，同樣的在水牛城報紙我們期望印刷成本能夠降低，雖然這代表我們必須將帳列的新聞印刷存貨價值向下調整，因為我們很清楚，我們必須一直買進這些產品。

同樣的原則也適用在伯克希爾的投資之上，只要我還健在(若我死後，伯克希爾的董事會願意透過我所安排的降神會接受我的指示，則期間或許更長久)，我們會年復一年買下企業或是企業的一部份-也就是股票，也因此企業的價格下跌對我們會更有利，反之則可能會對我們不利。

股價不振最主要的原因是悲觀的情緒，有時是全面性的，有時則僅限於部份產業或是公司，我們很期望能夠在這種環境下做生意，不是因為我們天生喜歡悲觀，而是如此可以得到便宜的價格買進更多好的公司，樂觀是理性投資人最大的敵人。

當然以上所述並不代表不受歡迎或注意的股票或企業就是好的投資標的，反向操作有可能與群眾心理一樣的愚蠢，真正重要的是獨立思考而不是投票表決，不幸的是勃蘭特.拉塞爾對於人性的觀察同樣地也適用於財務投資之上， 「大多數的人寧死也不願意去思考！」。

1991年：另外有二項我沒有意料到的結果，也影響到我們1991年的透視盈餘，首先我們在富國銀行的利益大概僅維持損益兩平(所收到的股利收入被其累積虧損所抵消)，去年我說這樣的可能性很低的說法，其可信度存疑，第二我們的保險業盈餘雖然算是不錯，但還是比往年低。

2011年：2011年我們的投資持股名單只有為數很少的幾隻股票變動。但其中有三個投資舉動非常重大：我們購買了IBM的流通股，買入了美國銀行的優先股，還增持了10億美元的富國銀行股票。

銀行業正在起死回生，富國銀行現在業務興隆。富國銀行的盈利強勁增長，資產穩健，資本金也達到歷史最高紀錄水平。至於美國銀行，以前的管理層犯下了一些重大錯誤。其現任首席執行官布萊恩.莫伊尼漢在清理這些錯誤方面取得了極其出色的進展，不過要完成這個清理錯誤的過程還需要好幾年的時間。與此同時他在把美國銀行培育成一家規模巨大的、具有吸引力的、基礎堅實的大企業，在今天的問題被人們遺忘之後，能夠持續很久。我們可以購買7億美國銀行股份的那些認購權證將在到期之前可能將會具有很高的價值。

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