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巴菲特投資案例(15):可口可樂 每天發現一個更好

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可口可樂誕生於1886年,是一種含咖啡因的碳酸飲料,可口可樂公司成立於1892年。20世紀70年代,由於經營不佳,可口可樂一度萎靡。1981年,來自古巴的化學家羅伯托.古崔塔被任命為可口可樂的CEO,他上任後進行了一系列的改革,成效逐步顯現,可口可樂在國外的市場也逐步打開。

1987年之前近50年,巴菲特一直是百事可樂的忠實消費者和粉絲。1987年在一個白宮舉行的宴會上,巴菲特遇到了可口可樂公司的首席運營官唐.基奧,基奧建議巴菲特放棄百事可樂,去嘗嘗可口可樂的新品櫻桃可樂。巴菲特嘗了一下,感覺不錯,從此改喝可口可樂,令家人和朋友們大跌眼鏡。

巴菲特曾經認為可口可樂的股票價格太貴,但是1987年可口可樂陷入了困境,百事可樂挑起了裝瓶商之間的矛盾,可口可樂的股價較為低迷,公司在不斷回購股份,1987年底的股價為38.1美元,當年每股淨利潤為2.43美元,市盈率為15.7倍。

巴菲特過去幾年一直在研究可口可樂,他認為可口可樂強大的品牌構成了持久競爭優勢,加上羅伯托.古崔塔為首的優秀管理層,這種資本開支小的生意模式未來將創造非常充沛的現金流。於是,他在1988年開始大量買入可口可樂的股份,1988年底共持有1417萬股,成本為5.92億,每股平均購買價為41.8美元,當年可口可樂的每股淨利潤為2.84元,購買價的市盈率為14.7倍。

1988年,可口可樂的毛利率為19.2%,淨利率為12.4%,淨資產收益率為33.3%,淨利潤在過去五年都在逐步上升,加上每年都在回購股份,每股淨利潤年均增長率為15.6%。

1989年,巴菲特繼續增持可口可樂的股票,總持股數翻了一倍,為2335萬股,總成本為10.24億,新購入股票的平均價格為46.8美元,市盈率約15倍。
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三年後的1991年,可口可樂的淨利潤從1988年的10.4億元增長至16.17億元,增長了約60%,但是市盈率提高到了33倍,增長了1.2倍,結合每年的股票回購,使得巴菲特持有股份的市場價值提高到37.5億元,是買入成本10.24億元的3.7倍,年均收益率為38.5%。

1994年,可口可樂的股價經過近3年的橫盤,公司淨利潤增長至25.5億元,市盈率逐步降低,巴菲特又買入了價值2.7億美元的股票,拆股後的買入價為41.6元,當年每股收益為1.98美元,市盈率約為21倍。

1998年,美國股市接近17年牛市的末期,可口可樂股價在年中最高漲到每股70美元,當年的淨利潤為35.3億美元,每股盈利為1.42美元,市盈率約50倍。至此以後10年,可口可樂的股價都沒有超過這個最高價。

至1998年底,巴菲特在可口可樂的持股市值為134億,10年裡增長了約11倍,年均復合收益率約27%。這樣的市值增幅中,市盈率由15倍漲至約50倍,貢獻了約3倍的增長,淨利潤增長至約3.5倍,另外每年的回購也提高了每股淨利潤。

隨著2000年美國股市的高科技股泡沫破裂,美國股市進入長期的調整,在2008年又遇上金融危機,可口可樂的股價直到2012年才重新站上1998年的高點。

2012年,可口可樂的淨利潤為90億,是1998年的2.6倍,每股淨利潤為1.97元,年底股價為36.3美元,市盈率約為18倍,比1998年降低了約65%,兩者綜合影響,導致巴菲特持有股份的市值在這14年裡只增長了約10%(沒有包括期間的分紅)。

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巴菲特致股東信:

1988年:我們做出兩項重大的決定,大筆買進房地美(Freddie Mac)與可口可樂,我們打算要持有這些股票很長的一段期間,事實上當我們發現我們持有兼具傑出企業與傑出經理人的股權時,我們最長的投資期間是永久,我們跟那些急著想要賣出表現不錯的股票以實現獲利卻頑固地不肯出脫那些績效差的股份的那群人完全相反。彼得.林奇生動地將這種行為解釋成砍除花朵來當作野草的肥料,我們持有房地美的股份比例是法令規定的上限,這部份查理在後面會詳加說明。他們是屬於一家非保險的子公司所投資,所以在我們的合併資產負債表當中,這些持股將以成本而非市價列示。

1989年:表上的投資組合與去年幾乎相同,只有一項投資的持股有變動,我們將可口可樂的持股數由去年的1,417萬股提高到今年的2,335萬股。

這次的可口可樂投資,提供了一個機會來證明你們的董事長對投資機會的速度之快,不管這些機會是如何的不明確或是被隱藏。我記得我是在1935年或1936年第一次喝到可口可樂的,不過可以確定的是,我從1936年開始,以每半打25分錢的價格,從巴菲特兄弟雜貨店批貨後,再以每罐5分錢賣給鄰居街坊,作為我個人從事高毛利零售業的開端,我也深深觀察到這個產品給消費者的特殊吸引力及背後所代表的龐大商機。

在往後的52年裡,當可口可樂席捲全世界的同時,我也持續地注意到這種特質。然而在同一段期間,由於我個人過於小心謹慎,以至於竟然連一股股票都沒有買,反而將大部分的個人資產投注在街車公司、風車製造廠、紡織公司、煤炭公司與郵票公司之類的股票之上,(如果你認為這是我編造的笑話,我可以再告訴大家確切的公司名稱),終於到了1988年的夏天,我的大腦與眼睛進行了連接。

一時之間,我的觀感與眼界大開,在1970年代一度委靡不振之後,可口可樂在1981年新任總裁羅伯托的帶領下,煥然一新,羅伯托加上唐.基奧(曾經是我在奧馬哈的對街鄰居),經過思考並釐清公司的政策後,切實地加以執行,使得本來就已是全世界最獨一無二的產品又添新動力,尤其是來自海外的營收更呈現爆炸性的成長。

利用其行銷與財務方面的兩把利刃,羅伯托將可口可樂產品的成長與股東的利益極大化。通常一家消費性商品的CEO,基於個人過去的經驗與個性,會偏向公司的行銷或財務,但是羅伯托卻能夠將兩者調和到極致的境界,這樣的結果實在是股東們前世修來的好福氣。

當然我們應該在羅伯托與唐開始接掌公司時,就早點買進該公司的股票,事實上,要是我有足夠的遠見,早在1936年我就應該說服我爺爺乾脆賣掉雜貨店,然後將錢全部用來買進可口可樂的股票,這次我終於學到了教訓,不過照這種情況看來,距離下一次我靈光一現的時間,可能要再等上個50年以上吧。

1990年:當可口可樂利用保留盈餘來買回自家股份,該公司等於間接增加我們的持股比例,也就是此舉讓我認定這家公司是全世界最好的企業(當然可口可樂還將資金運用在很多加強公司利益的地方上),除了買回股份,可口可樂也可以將這些資金以股利的方式退還給股東,然後我們同樣可以利用這筆錢買進更多可口可樂的股票,只是後面這種做法比較沒有效率,因為如此還要支付額外的所得稅,使得最後所得到的持股比例比前面的方式少一點,而諷刺的是要是利用後面的那種做法,伯克希爾的賬面盈餘可能還會更好看。

1991年:我們在1991年所經歷賬面數字的超額成長是一種不太可能再發生的現象,受惠於可口可樂與吉列刮鬍刀市盈率的大幅飆升,光是這兩家公司就合計貢獻了我們去年21億美元淨值成長中的16億美元,三年前當我們大筆買進可口可樂股票的時候,伯克希爾的淨值大約是34億美元,但是現在光是我們持有可口可樂的股票市值就超過這個數字。

可口可樂與吉列刮鬍刀可說是當今世上最好的兩家公司,我們預期在未來幾年他們的獲利還會以驚人的速度成長,相對地我們持股的價值也會以等比例的程度增加,然而另一方面去年這兩家公司的股價上漲的幅度卻遠高於其本身獲利增長的幅度,所以說去年我們是兩面得利,一方面是靠公司絕佳的獲利能力,一方面是市場對於公司股票的重新評價,當然我們認為這樣的調整是經得起考驗的,但這種情況不太可能每年都發生,展望未來我們可能只能靠前面那點而獲益。

1994年:對於買進股份我們注意的只是價格而非時間,我們認為因為憂慮短期不可控制的經濟或是股市變量,而放棄買進一家長期前景可合理預期的好公司,是一件很愚蠢的事,為什麼僅是因為短期不可知的猜測就放棄一個很明顯的投資決策呢?

我們分別在1967年買進國家產險公司、1972年買下喜斯糖果、1977年買下水牛城日報、1983年買下內布拉斯加家具店、1986年買下史考特飛茲,而我們都是趁它們難得求售時,才得以買進,當然也因為它們的開價我們認為可以接受。當初在評估每個案子時,我們關心的不是道瓊指數的走勢、美聯儲的動向或是總體經濟的發展,而是這些公司本身未來的前景;如果我們覺得這樣的方式適用於買下整家公司的話,那麼每當我們決定要透過股市買進一些好公司部份股權時,為什麼就必須採取不一樣的做法呢?

在尋找新的投資標的之前,我們選擇先增加舊有投資的部位,如果一家企業曾經好到讓我們願意買進,我想再重複一次這樣的程序應該也是相當不錯的。若是能夠,我們很願意再增加在喜斯糖果或是史考特飛茲的持股,但要增加到100%的比例實在是有困難,不過在股票市場中,投資人常常有很多的機會可以增加他感興趣的公司股票,像是去年我們就擴大了我們在可口可樂與美國運通的持股數。

1996年:在買進股票時我們同樣的也追求可預測的未來,以可口可樂來說,可口可樂產品所代表的熱情與想像在總裁古崔塔的帶領下昇華到極點,此舉為公司股東創造出可觀的價值,在基奧與道格的協助之下,古崔塔從頭到尾重新塑造公司的每一部分,不過這家公司的本質,可口可樂強力的競爭優勢與主導性,多年來卻從未改變。

最近我正在研讀可口可樂1896年的年報(所以大家現在看我們的年報應該還不嫌太晚),雖然當時可口可樂已經成為冷飲市場的領導者,但那也不過只有十年的光景,然而在當時該公司卻早已規劃好未來的百年大計,面對年僅14.8萬美元的銷售額,公司總裁阿薩.坎德勒表示: 「我們從沒有放棄告訴全世界,可口可樂是能夠提升人類健康與快樂、最卓越超凡的一件東西。」雖然我認為健康這檔子事還有待努力,但我很高興可口可樂在一百年後的今天,始終還是遵循坎德勒當初立下的願景,坎德勒又繼續談到: 「沒有其它東西的味道能夠像可樂一樣深植人心。」當年的可樂糖漿銷售量不過只有11.6萬加侖,時至今日,銷售量已達到32億加侖。

我實在忍不住想要在引用坎德勒的另一段話: 「從今年三月開始,我們僱用了十位業務員,在與總公司保持密切聯繫下巡迴各地推銷產品,基本上我們的業務範圍已涵蓋整個美聯共和國。」這才是我心目中的銷售力量。

像可口可樂與吉列這類的公司應該可以被歸類為"永恆的持股",分析師對於這些公司在未來一、二十年飲料或刮鬍刀市場的預測可能會有些許的不同,而我們所說的永恆並不意味這些公司可以不必繼續貫徹在製造、分銷、包裝與產品創新上的努力,只是就算是最沒有概念的觀察家或甚至是主要的競爭對手,也不得不承認可口可樂與吉列,在終其一生的投資生涯,仍將在其各自的領域中獨領風騷,甚至於他們的優勢還有可能會繼續增強,過去十年來,兩家公司在原有極大的市佔率又擴大許多,而所有的跡象顯示,在往後的十年間,他們還會繼續以此態勢擴大版圖。

當然比起一些具爆發性高科技或新創的事業來說,這些被永恆持股公司的成長力略顯不足,但與其兩鳥在林,還不如一鳥在手。

2011年:當恐懼心理達到頂點時,第一類資產(基於貨幣的資產)和第二類投資(非生產性資產)最受歡迎:對經濟崩潰的恐懼推動個人投資者基於貨幣的資產,大部分是購買美國國債;而對貨幣貶值崩潰的恐懼會推動人們蜂擁買入黃金等永遠不會生產出任何東西的資產。在2008年後期,我們聽到人人都在說「現金為王」,而這個時候反而應該是把花掉現金而不是持有現金。同樣,在1980年代早期,我們聽到人人都在說「現金是垃圾」,但是那個時候固定收益投資卻是處於我們記憶中最有吸引力的高收益率水平。在這兩種情況下,那些盲目跟隨大眾的投資者們為了自己感到內心舒適安定而付出了沉重的代價。

我自己最看好的投資,你知道,就是我們接下來要談到是第三類投資:對於生產性資產的投資,不管是企業、農場,還是房地產。最理想的資產應該符合兩個標準,一在通貨膨脹時期能夠創造出源源不斷的產品,這些產品本身能夠提價而保持其企業購買力價值不變,二是只需最低水平的新增資本投入。農場、房地產和許多優秀企業,比如可口可樂公司、IBM公司以及我 們擁有的喜詩糖果公司都屬於符合這兩個標準的優質資產。當然其他的公司,比如受到政府管制的公用事業公司,就不能符闔第二條標準,因為通脹會給它們帶來沉重的追加資本投資負擔。為了獲得更多盈利,這些公司的股東們必須投入更多的資本。儘管如此,這類對於生產性資產的投資還是優於非生產性投資和基於貨幣的投資。

不管未來100年以後的貨幣形式是黃金、貝殼、鯊魚牙,還是今天這樣的一個小紙片,人們還是會願意用自己幾分鐘的日常勞動,來換取一罐可口可樂或一些喜詩巧克力花生糖。未來,美國人肯定將運輸更多的商品,消費更多的食品,要求更大的住房。人們將會永遠用自己生產的東西交換別人生產的東西。

美國企業將會繼續高效地生產提供美國人需要的商品和服務。打個比方,這些商業「奶牛」將會存活上好幾百年,還會生產更多數量的「牛奶」。決定這些商業「奶牛」價值高低的因素不是商品交換的媒介,而是它們的產奶能力。對於奶牛的主人來說,來自銷售牛奶的利潤將會複合增長,就像20世紀的股票投資一樣,在這100年間道瓊斯指數從66點增長到了11,497點(與此同時還支付了很多股息)。伯克希爾的目標將是不斷增加自己持有一流企業的股權。我們的第一個選擇是整體收購這些一流企業成為唯一的主人,但是我們也願意通過持有很大數量流通股的方式成為擁有部分股權的股東。我相信在未來任何一個較長的時期內,對於一流企業的這類投資結果都將證明,這類投資是我們前面分析的三類投資中遙遙領先的優勝者。更重要的是,這類投資也將是最安全的投資。
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