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巴菲特的套利交易

From http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f367801009yxw.html

在過去的報告中我曾經告訴各位保險子公司有時也會從事套利的操作,以作為短期資金的替代,當然我們比較喜歡長期的投入,但可惜資金總是多過於點 子,與此同時,套利的報酬有時會多過於政府公債,同時很重要的一點是可以稍微緩和我們對於尋找長期資金去處的壓力,(每次在我們談完套利投資之後,查理總 是會附帶一句,這樣也好,至少能讓你暫時遠離市場) 。 在1988年我們在套利部份斬獲不少,不論是金額或是投資報酬率,總計投入1.47億美元的資金,賺取7,800萬 美元的獲利。如此的成績使我們值得 詳細的描述一下,所謂的套利是指在不同的市場同時買賣相同的有價證券或是外匯,目的是為了擷取兩者之間微小的差距,例如阿姆斯特丹的荷蘭幣、英國的英鎊或 是紐約的美元,有些人將此行為稱之為剃頭皮,但通常這一行的人慣用法國的字彙--套利。 自從第一次世界大戰之後,套利或者說風險套利的定義,已延伸包括從已公開的企業購並、重整再造、清算等企業活動中獲利,大部分的情況下,套利者期望不管股市變動如何皆能獲利,相對的他面臨的主要風險是宣佈的事件未如預期般發生。 有些特別的套利機會也會偶爾出現,我記得在24歲時當時我在紐約的葛拉罕-紐曼公司上班,Rockwood一家在布魯克林生產巧克力的公司,原則該公 司自1941年開始就採用後進先出制的存貨評價方式,那時可哥亞每磅是50美分,到了1954年可哥亞因為暫時缺貨價格大漲至64美分,因此 Rockwood想要把帳上價值不菲的可哥亞存貨在價格滑落之前變賣掉,但若是直接將這批貨賣掉,所得的收益可能要支付50%左右的稅金,但1954的稅 務法令及時公佈,其中有一項不太為人知的規定,就是如果企業不是把這些存貨賣掉而是直接分配給股東間接減少營運規模的話,就可以免稅,因此 Rockwood決定停止其販賣可哥亞奶油的業務,並將1,300萬磅的可哥亞豆子發還給股東,同時公司也願意以可哥亞豆子換買回部份股份,換算下來,每 股可以換得80磅的豆子。 有好幾個禮拜我整天忙著買進股票、換豆子,再把豆子拿去賣,並常常跑到Schroeder信託公司拿著股票憑證換取倉庫保管單,獲利算下來還不錯,而唯一的成本費用就是地鐵車票。 Rockwood改造計畫的規劃者是32歲沒有名氣但相當優秀的芝加哥人Jay Pritzker,若你知道Jay後來的記錄,你應該就不會訝異這個動作對於公司股東有多大的益處了,在這項提議推出不久之後,雖然公司營運呈現虧損,但Rockwood的股價卻從15美元漲到100美元,有時股票的價格會遠遠超過合理的本益比之外。 近幾年來,大部分的套利操作都牽涉到購並案,不管是友善的或是敵意的皆然,在購並案狂熱之時,幾乎感覺不到托拉斯法的存在,投標的競價履創天價,在當時套利客大行其道,在這行不需要太多的才能,唯一的技巧就像是Peter Sellers的電影那樣,只要軋一腳就行,華爾街有一句經過改編的俗話,給一個人一條魚,你只能養活他一餐,教他如何套利,卻可以養活他一輩子,(當然要是他到學校學習套利,可能就要靠州政府過活了)
在評估套利活動時,你必須要能回答四個問題

(1)已公佈的事件有多少可能性確實會發生?

(2)你的資金總計要投入多久?

(3)有多少可能更好的結果會發生,例如購並競價提高

(4)因為反托拉斯或是財務意外狀況發生導致購並案觸礁的機率有多高?
Arcata公司我們最曲折離奇的購並經驗,說明了企業的曲曲折折,1981年9月28日該公司的董事同意將公司賣給KKR公司,一家在當時同時也是 現在最大的融資買斷公司,Arcata所從事的是印刷與森林產品,但其中值得注意的是在1978年美國政府決定徵收該公司所有10,700公頃的紅木林, 以擴增國家公園的範圍,為此政府決定分期支付該公司總金額9,790萬美元的徵收款,但Arcata公司卻認為金額太少,同時雙方也對適用的利率也爭 議,Arcata極力爭取更高的賠償金與適用的利率。買下一家具有高度爭議的公司將會讓公司在談判過程中,會增加許多的難度,不管訴訟案件是不利或是有利 於公司皆然,為了化解這個難題,KKR決定支付Arcata每股37美元再加上政府額外賠償款的三分之二,作為購並的條件 在評估過這項投資機會之後,我們自問KKR能否真正完成這項交易的關鍵在於他們是否能夠順利取得融資,這對賣方來說永遠是風險最高的一項條款,追求者 在提出求婚到正式結婚的這段期間,要落跑是很容易的一件事,不過在這個案子我們卻不太擔心,原因在於KKR過去的記錄還算不錯。我們還必須捫心自問若是 KKR真的失敗會如何,在這點我們覺得還好,Arcata的董事會與經營階層已經在外兜售好一段時間了,顯示該公司卻有決心要出售,如果KKR跑 掉,Arcata一定還會再找新的買主,當然屆時的價格可能會差一點。 後來我們從九月開始以每股33.5元買進Arcata股票,八個禮拜之內總共買進40萬股,約占該公司5%的股權,隔年一月第一次對外公佈股東每股可 以拿到37元,換算年投資報酬約為40%,這還不包含紅木林賠償損失。然而過程中不太順利,到了12月宣佈交易可能會延後,儘管如果1月鐵定會簽約,受到 這項鼓勵,我們決定再加碼以38元每股至65.5萬股,約7%的股權,我們的努力終於獲得回報,雖然有點拖延,但結果卻相當令人滿意。 接著在2月25日融資銀行說有鑒於房地產景氣不佳,連帶對Arcata的前景可能有所疑慮,故有關融資條件可能還要再談,股東臨時會也因此再度延期到 四月舉行,同時Arcata公司發言人表示他不認為購並案已觸礁,但是當套利客聽到這種重申時,腦中便閃過一句老話:他說謊的方式就好象是即將面臨匯率崩 盤的財政部長一樣。 3月12日KKR宣佈先前的約定無效,並將報價砍至33.5美元一股,兩天后再調高至35美元,然而到了3月15日董事會拒絕了這項提議,並接受另一家集 團37.5美元外加紅木林一半的收益,股東會迅速通過這項交易,並於6月4日收到現金。 總計我們花了近六個月的時間,投資2,290萬美元,最後收回2,460萬美元,但若是加計這項交易中間所經歷的風風雨雨,則15%的年報酬率(未包 含紅木林潛在收益)還算令人滿意。不過好戲還在後頭,承審法院指派兩個委員會來解決這項紛爭,一個負責認定紅木林的價值,一個則負責應該適用的利率,隔年 1月委員會認定紅木林的價值為2.75億美元,適用的複利率應為14%。到了八月法官裁定這項決議,這代表政府需要再支付高達6億美元的賠償金,聯邦政府 立刻提出上訴,而就在上訴即將宣判結果時,雙方以5.19億美元達成和解,因此我們又額外收到1,930萬美元,相當於每股29.48美元的大紅包,之後 還可以再拿到80萬美元的進帳。 伯克希爾的套利活動與其他套利客有些不同,首先相較於一般套利客一年從事好幾十個案子,每年我們只參與少數通常是大型的交易案,有這麼多鍋子同時在 煮,他們必須花很多時間在監控交易的進度與相關股票的股價變動,這並不是查理跟我想要過的生活方式,(為了致富,整天盯著電腦螢幕到底有何意義?)
也因為我們只專注在少數幾個案子,所以一個特別好或是特別差的案子,可能會大大地影響到我們一整年的套利成績,所幸到目前為止,伯克希爾還沒有遇到什 麼慘痛的經驗,一旦發生我一定會一五一十的向各位報告。另有一點不同的是我們只參與已經公開對外宣佈的案子,我們不會僅靠著謠言或是去預測可能被購並的對 象,我們只看報紙,思考幾項關鍵因素,並依照我們判斷的可能性做決定。 到了年底,我們剩下唯一的套利投資是334.2萬股的RJR Nabisco,投資成本2.82億美元,目前市價3.04億美元,今年一月我們增加持股到400萬股,接著在二月全部出清。有300萬股是KKR決定購並RJR後,我們賣給KKR的,獲利6,400萬美元略高於預期。 稍早之前,另外一個競爭對手Jay Pritzker-第一波士頓集團浮現加入對RJR的競爭行列,提出以租稅規劃為導向的提案,套句Yogi Berra的說法:這感覺似曾相識! 大部分的時間我們買進RJR相當大的限制,由於我們在也是競爭者的所羅兄公司有投資,雖然查理跟我都是所羅門的董事,但我們卻與整個購並案的所有資訊隔絕,而我們認為這樣也好,額外的資訊對我們不見得就有好處,事實上,有時還會妨礙到伯克希爾進行套利的投資。 然而由於所羅門的提案規模相當的大,以致于所有的董事都必須完全被知會並參與,因此伯克希爾總共只有兩個時點可以進行買進RJR的動作,第一次是當 RJR經營階層宣佈整個購並計畫的幾天內,當時所羅門還未宣佈加入競標,另外是後來RJR董事會決定優先考慮KKR的提案,也因為所羅門的董事職務,使得 伯克希爾的投資成本大大提高。 看到1988年 如此豐碩的套利成果,你可能會覺得我們應該繼續朝這方面加強,但事實上,我們決定採取觀望的態度。 一個好的理由是因為我們決定大幅提高在長期股權方面的投資,所以目前的現金水位已經下降,常常讀我們年報的人可能都知道,我們的決定不是基於短期股市的表 現,反而我們注重的是個別企業的長期經濟展望,我們從來沒有、以後也不會對短期股市、利率或企業活動做任何的評論。然而就算是我們現金滿滿,我們在 1989年可能也不會從事太多的套利交易,購並市場的發展已經有點過頭了,就像桃樂斯所說的: “奧圖,我覺得我們好象已經不是在堪薩斯市了!”
我們不太確定這種過熱的現象會持續多久,包含參與熱潮的政府、金主與買家的態度會如何轉變,不過我們可以確定的是,當別人越沒有信心參與這些活動時, 我們的信心也就越高,我們不願意參與那些反應買方與金主無可救藥的樂觀,通常我們認為那是無保障的,在此我們寧願注重Herb Stein的智慧:若一件事不能持久不衰,那麼它終將結束。 關於市場效率理論

前面提到的套利活動使得我們有必要討論一下市場效率理論,這理論在近年來變得非常熱門,尤其在1970年代的 學術圈被奉為聖旨,基本上它認為分析股票 是沒有用的,因為所有公開的資訊皆已反應在其股價之上,換句話說,市場永遠知道所有的事,學校教市場效率理論的教授因此做了一個推論,比喻說任何一個人射 飛鏢隨機所選出來的股票組合可以媲美,華爾街最聰明、最努力的證券分析師所選出來的投資組合,令人驚訝的是市場效率理論不但為學術界所擁抱,更被許多投資 專家與企業經理人所接受,正確地觀察到市場往往是具有效率的,他們卻繼續下了錯誤的結論,市場永遠都具有效率,這中間的假設差異,簡直有天壤之別。 就我個人的看法,我個人過去在葛拉罕-紐曼公司、巴菲特合夥企業與伯克希爾公司連續63年的套利經驗,說明了效率市場理論有多麼的愚蠢(當然還有其他 一堆證據),當初在葛拉罕-紐曼公司上班時,我將該公司1926年到1956年的套利成果做了一番研究,每年平均20%的投資報酬率,之後從1956年開 始我在巴菲特合夥企業與之後的伯克希爾公司,運用葛拉罕的套利原則,雖然我並沒有仔細地去算,但1956年到1988年間的投資報酬率應該也有超過 20%,(當然之後的投資環境比起葛拉罕當時要好的許多,因為當時他遇到過1929-1932年的景氣大蕭條)。 所有的條件皆以具備來公平測試投資組合的表現(1)三個公司63年來買賣了上百種不同的股票證券(2)結果應該不會因為某個特別好的個案所扭曲(3) 我們不需要故意隱瞞事實或是宣揚我們的產品優秀或是經營者眼光獨到,我們只是從事高度公開的個案(4)我們的套利部份可以很容易就被追查到,他們並不是事 後才特別挑選出來的 過去63年來,大盤整體的投資報酬(加計股利)大概只有10%,意思是說若當初投入1,000美元的話,現在可以獲得405,000美元,但是若投資 報酬率改為20%的話,現在卻會變成9,700萬 美元,統計上如此大的差異使得我們不禁好奇的想要懷疑,然而理論支持者從來就不會去注意理論與現實如此地 不相符,確實現在他們講話已不如過去那麼大聲,但據我所知卻沒有任何一個人願意承認錯誤,不管他們已經誤導了多少個學生,市場效率理論還是繼續在各個企管 名校間列為投資課程的重要教材之一,很顯然的,死不悔改、甚而曲解神意,不是只有神學家才做的出來。自然而然,這些遇人不淑的學生與被騙的投資專家在接受 市場效率理論後,對於我們與其他葛拉罕的追隨者實在有莫大的幫助,在任何的競賽中,不管是投資、心智或是體能方面,要是遇到對手被告知思考與嘗試是沒有用 的,對我們來說等於是占盡了優勢,從一個自私的觀點來看,葛拉罕學派應該祈禱市場效率理論能夠在校園中永為流傳。 說了那麼多,最後還是要提出一個警告,最近套利看起來相當容易,但它卻不是永遠都保證有20%報酬的投資活動,現在的市場比起過去來的有效率許多,除 了我們過去63年所真正掌握的套利活動之外,還有更多是因為價格合理而因此被捨棄掉的。一個投資者很難只靠單一一種投資類別或投資風格而創造超人的利益, 他只能靠著仔細評估事實並持續地遵照原則才能賺取超額利潤,就套利投資本身而言,並沒有比選擇利用飛鏢選股的策略好到哪里去。 (摘自88年股東信)
巴菲特 巴菲 套利 交易
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交易套利 左丁山


2009-01-12 AppleDaily


 

恒 生指數於一月二日開出紅盤,根據《蘋果日報》資料,過往十年之中,每逢年初第一個交易日嘅升跌,可以預測該年恒指嘅全年升跌,十年有八年準確。呢啲預測當 然冇乜科學性,就好似美國股市根據每年一月尾「超級碗」決賽結果而預測升跌咁樣,不過你唔好理,準確性係有啲嘅。左丁山夠以為買騎師王就買韋達得啦,點知 連輸三次,搭沉船。有時睇見人哋講得幾準,自己攞錢落去跟風,就會立即損手損腳,人哋就係啱啱呢次唔準,冇得解釋。在馬場碰到過年後就回家休息嘅經紀 A(今時今日,大家都知道股市經紀回家休息一輪,充吓電先,係邊一回事)。

經紀A話自己有時間刨馬兼專心做散戶玩即日鮮,so far so good喎,希望佢全年都掂啦。經紀A畀貼士左丁山:「嗱,既然買韋達熱門都輸幾勻,你不如博一博買八號仔,有得諗o架。」八號仔?不禁嚇咗一跳,願聞其 詳。經紀A話:「我o依家係散戶一名,要冒吓風險,賺取差價。憑自己獨立分析,發覺現在有機會做arbitrageur,就係八號仔嘅私有化價錢係四元五 角,提價後講明鐵價不二,冇得再加,但一月九日之收市價仍然係三元七角二仙,差價達七角八仙,如果我以三元七角二仙買入,以四元五角賣畀收購方 (offeror),咪賺硬21%,今年○九年全年玩股都未必賺到21%呀!」

佢一輪嘴講完,左丁山消化幾分鐘之後,立即反問:「唓,邊有咁大隻蛤乸隨街 跳o架,如果市場估計電盈私有化實掂,根據有效率市場理論(efficient market),八號仔股價應該已經升到四元五角減除利息成本,即係應該在四元或以上,但o依家仲係做緊三個七毫二,即係市場話私有化機會比較低啦,你因 住買入之後,徒勞無功,仲可能輸突。」經紀A立即講出一套數字支持佢嘅立論,話八號仔值博率高過買韋達做騎師王,明天再寫。

2009-01-13  AppleDaily
推算遊戲


 

經 紀A指出:「恒指喺二○○八年十二月三十一日係14387點,○九年一月二日開市之後連升兩日共一千一百幾點,繼而連跌四日,於是恒指喺星期五收市報 14377,比舊年收市仲低咗十點,你話趁開市紅盤就入市嘅話,已經蝕埋交易費用,可見股市十分波動,好難搵食;故此我研究一番之後,認為電盈私有化有值 博率:(一)私有化價四元五角與上星期五收市價三元七角二仙有大差異;(二)如果我買咗,我就有資格投票贊成私有化;(三)o依家唔知幾時會投票,估計唔 會太耐(按:後已宣佈於二月四日投票),根據上次私有化未加價前嘅資料披露,股東特別大會之後約三十幾日就可以收錢。嗱,當係前後三個月嘞,投資三個月有 回報率21%,計年率就有84%,基金經理都搵唔到咁高回報嘅投資啦!」

 

左丁山又潑冷水:「係咯,基金經理咁識計數,佢哋 唔識撲落去,等你呢個散戶撲?一定係人哋知道啲嘢你唔知啦!市場冇理由咁笨!」經紀A講:「凡事講值博率嘅啫,人人諗法唔同。睇報紙報道,上次○八年十二 月三十號電盈投票通過押後法院會議,以便從新考慮私有化價錢由四元二角提升到四元五角,當時贊成嘅出席股東有77%,反對有22%;贊成押後股東特別大會 嘅有99%,睇呢啲贊成數字,我可以推論為大部份股東會贊成私有化,私有化成功機率係高嘅。諗嚟諗去,買定八號仔等私有化成功,博得過,好過你成日追韋 達。至於啲基金經理點解唔一早掃貨,畀個機會我,我都費事諗。總之信自己嘅感覺與分析!」按道理,電盈嘅基金股東冇理由唔乘勢套現,佢哋嘅持貨量老早 mark to market,虧損一早入咗數,現有人出價四個半,基金贊成嘅話,賺硬。如果佢哋要貨唔要錢嘅話,點樣向背後投資者交代?至於散戶就難估啲,講計數就容 易,講感情就無從推測,或者就因為散戶難測,所以啲基金經理先至唔敢大舉入貨賺差價。經紀A話佢以前從未有買入電盈,左丁山亦然。呢啲咁嘅套戥利潤,純粹 以數字推算,當係腦筋遊戲亦無妨。

 
 
交易 套利 左丁 丁山
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0641立信工業的套利分析 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0100pg7y.html

00641立信工業,目前市價5.4元,2010年中報PE10倍,PB3.26倍,週息0.92%,歷史週息大約4%左右,市值30億港元,過去5年半 的ROE為25%->0%->33%,主營紡織染整機械、不鏽鋼材料貿易及不鏽鋼產品製造,核數師為DTT。目前負債率為58%,總負債 12.44億,其中7.2億需付息,手持現金3.98億元。

 

641的三大報表其實都不是特別突出,但是,1月14號公司公告,中國恆天集團(國資委直轄企業)將收購目前大股東方壽林手中的部分股權(37.7%)而 成為第一大股東,在出具這個收購交易公告的同時,還出具了現金選擇權及確保上市的承諾公告。在出具公告的當天,我曾經簡單的瞄了一眼公告和641的財務數 據,發現操作的空間並不理想,所以就沒有進一步深入分析了。

 

今天我看到股友魏達兄在新浪發表了641的分析帖子(地址:http://club.finance.sina.com.cn/hkstock/thread-1850595-1-1.html現價持有641立信工業可能有翻番機會且有高防禦(最多虧損4%)),同時他挑戰所有QDII和國內基金的連續更新實盤操作裡也批露已買入641(魏達兄在過去一年裡,新浪的實盤操作記錄顯示獲利200%,絕對牛人!原貼地址:http://club.finance.sina.com.cn/hkstock/thread-857527-40-1.html)我在拜讀魏兄帖子的後,自己也順勢分析了一下。

 

1、首先,恆天收購方壽林的交易協議,不能100%保證完成,可能的風險是先決條件無法達成:比如商務部、發改委和外管局不批准。但是,由於恆天的大股東 是國資委,所以實際上這種先決條件不能達成的可能性極低,另外恆天雖與方壽林簽署了交易協議並公告,但雙方是否違規或反悔也不能100%排除。雖然交易失 敗的可能性很低,但這個風險批露仍然是必須的;

2、關於恆天收購交易完成的時間選擇問題


A:如果恆天選擇在641年報批露前完成收購,那麼散戶就無法看到2010年年報的盈利情況,魏兄參照350經緯紡機預判5.5倍的PE就未必能得到大眾的認同。那麼,在缺少了年報的支持後,641要大漲,可能性並不大的。
B:如果641不大漲甚至跌,散戶就可能選擇行使現金選擇權,這樣恆天和方壽林就可能持股超過75%而使得641退市。因為方壽林和恆天都已經做出不可撤 銷承諾,如果公眾持股量不足25%,那麼他和恆天就必須在二級市場上拋售手持股份以充足公眾持股量,可以想像拋售的價格必然會低於5元公眾才可能買,這樣 恆天和方壽林就等於要白白的送錢給散戶,(比如公眾的2.22億股全數選擇現金要約,假設恆天與方壽林為確保上市公眾持股底線,不得不以低於5元,我假設 4元的價格再賣給公眾散戶,則他們會損失(5-4)*2.22=2.22億元。而對於公眾來說,由於2月24日為特別股息0.2元的除淨日,已經只有4個 交易日時間,因此可以肯定公眾還可以拿到0.2元的特別股息。)因此,我們可以從邏輯上判斷


A:恆天的收購一定會選擇在2010年年報批露之後完成,(2009年的年報是2010年4月12號出的);
B:恆天和方壽林必然想辦法把股價拉到5元以上並脫離5元一定的距離以確保公眾不至於大面積行使現金選擇權而最終威脅到退市。
C:公告顯示要約文件最遲為交易完成後7天或5月14號之前的較早者,而根據2009年的年報批露時間,我們大體可以預計2010年年報在2011年4月 12號左右(由於目前尚未出公告披露,因此最早不可能超過3月8號出年報),由此推斷現金選擇權獲取的的時間極有可能是4月12日到5月14日,最早也不 會早於3月8號。

3、估值:魏兄已經計算目前最大的虧損率是5%,即5.2元為保底數。而上漲的空間樂觀預計可能翻倍。350目前2010年PE達到了15-17 倍,PB1.3倍左右,在香港工業股裡應該不算低了,350近期的趨勢已有資金炒作之嫌,所以我們不能把641的股價也估這麼樂觀。


以641的中報來估,目前PB3.26倍,PE是10倍,按魏兄分析參照350的預增公告來估是全年5.5倍PE,PB會下降到2.5倍。641的三大報 表都是最近一年才有所改善,之前2年可能受金融危機打擊,並不樂觀。利潤表中顯示收入接近07年高點,利潤略超07年創出了歷史新高,當然目前股價也接近 歷史高位。現金流量表顯示以前幾年並不好,而以最好的09年來毛估,目前股價也只能說基本合理,並無低估。而資產負債表之前趨勢則一直不太理想,僅僅是 10年中報才略有好轉。過去5年半的負債率依次是34%、57%、57%、59%、60%、58%。從週息率來看,641大概是4%左右。整體來估,如果 未來兩年我們不能非常確定641的業績由此大幅反轉並一路成長的話,目前股價其實在港股裡只能說是基本合理,並不算明顯低估的,如果番倍,那最樂觀的PE 也有11倍,但PB會升到5倍!遠超過350目前1.3倍PB,在工業股裡絕對是非常高的。所以保守估計,我們只能給一個三五成的溢價。


我們再從博奕的角度來看,方壽林願意以5元的價格出售控股權,雖然仍然保留了22.1%的股權,但我們不排除他在交易後全數拋出股份,至少從他將原 59.8%的股權出售大部分即37.7%而捨棄控制權來看,其實已經說明他本人認為這個價格至少是合理的。反過來,恆天願意以5元收購641,說明它是看 好641的,不過,恆天此番收購無疑是從長遠的戰略角度來考量的,恆天未來會利用自身已有優勢來發展641,但因為我們現在所作分析,立足點是此次的交易 收購事件,基本是做為一個短期行為來考慮的,並且我們要保證分析的確定性,所以長遠利好應該暫時忽略。


我們再從恆天和方壽林確保641上市地位的思路來看,由於他們肯定不願意公眾大面積行使現金選擇權而讓他們為維持25%的公眾持股而白送差價,所以他們必 然將股價拉升到一個脫離5元的安全區域,考慮到時間風險以及機構大宗交易的成交風險,我想股價至少要超過5元20%左右即6元以上才比較安全。

綜合上述估值分析的三個方面,未來二個多月641比較可能的價格區間是6-7.5元,即現價上漲10%~40%(0.2元特別股息予以忽略)。

總結:按德隆的三個知道(知道漲多少、跌多少、投資期限)來分析,跌多少:5%;漲多少:10%~40%;時間:不超過3個月。確定性大概有八成,所以三個月內整體風險收益率為:7%~31%,確實還不錯。


0641 立信 工業 套利 分析 歲寒 松柏
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00641立信工業的套利分析(二) 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0100prw3.html

前幾天我寫了《00641立信工業的套利分析》,昨天新浪論壇裡有股友指出了我分析的漏洞,非常感謝這位朋友的指點,下邊我轉載他的原文,以及我自己做出的修正分析。

港股樂消遙:

歲寒兄分析得很仔細,我以前買過提出全購的股票81,略研究過另一支更早全購的股票,有一點點經驗,補充一下:
1.歲寒兄分析為維持上市地位,恆天和方壽林必然想辦法把股價拉到5元以上並脫離5元一定的距離以確保公眾不至於大面積行使現金選擇權而最終威脅到退市。
事實上,發生全購如果公眾大面積行使現金權,使得最後期限後公眾持有股份少於25%,交易所會給出一定期限讓大股東保持公眾持股量。大股東通常的做法是配股,將一定股份配給第三方,或者直接用股份收購第三方資產等。因此,大股東並不需要在特別的拉動股價。
2.股價在現金選擇最後期限前後的變動狀況。根據經驗,由於有現金選擇價的指引,股價在現金最後選擇期之前很難走高,稍高就會有基於現金價考慮的獲利盤拋出,因此股價通常在高於現金價0%~10%之內變動;
在現金選擇期到期以及之後的幾天,由於看空的大戶會選擇現金權,最後期限過後只剩下多方,而且市場上流動的盤子小,股價往往迅速拉伸20%~40%。
因此,現在買入很可能會經歷一段沉悶的時間,此時間成本有可能導致錯失馬上到來的業績期的一些機會。比較好的短炒辦法是在最後期限前幾天買入,期限後幾天獲利20%左右出局。
當然,以往經驗不代表這次這次也一定這樣運行。我的一點淺見僅供參考。

 

王美女對81的全購做了分析。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_5efa65540100gfh4.html
10年3月29日發出公告,收購截至且公眾持股量只有12.61%
http://stock.finance.qq.com/hk/gsgg.php?ID=HKEX-EPS-20100329-000961885
這是81當年全購時的股價走勢,全購期間股價一直在5元左右橫行,3.29股價大幅走高,到3.30最高達6.32.
再之前的大福證卷也有類似行情。



00641立信工業的套利分析(二) http://club.finance.sina.com.cn/slide.php?tid=1850595#p=1

 

我的回帖:

謝謝逍遙的指點。

81我有一點印象,當時瞄過一下。經過你上述的這番指點,再查了81之前的一些公告,以及王雅媛的文章,我基本理解了你的分析。正如你所說,我之前的分析確實有漏洞,主要是我對大股東維持上市地位的手段比較多樣化不瞭解。

我還想補充問問你,像81那樣,收購方如果不直接賣給二級市場的散戶而配給第三方,甚至以股換資產,為什麼香港證券法不把這個第三方做為一致行動人卻列為公眾股?第三方如果是無關聯人,那它為什麼要接手這些股呢?這算不算證券法的漏洞?當然這是題外話。按現在的法律,那肯定641是可以選擇這種方式的了。雖然81後來因為基本面的變化而使得股價升穿了5塊錢的收購底價,但與我前述關於套利的分析已經無關了,長期看好和短線套利是兩回事。

不過,641與81還是有些不同:

一、81當時的報表對比641明顯是要差的,641本身的基本面對股價的支撐力要強一點;

二、恆天集團可以採用81的方式來維持上市地位,但它還可以選擇在3月份用一個比較好的財報,直接把股價拉上去。按目前的時間推算,年報肯定會在收購截止日前公佈。

現在我對自己之前的分析,做一個修正:

一、下跌:在未來兩個月內,641如果跌穿5元的收購底線,那我們可以選擇現金,所以目前的價格我們最多只有2%的虧損,前述風險和損失的可控性分析不改變。這一點的好處是在大市並不明朗的現在,641防守性很好;缺點是有機會成本。

二、上漲:空間要修正,如果年報不理想,那麼641可能會選擇81的模式,拉第三方介入來維持上市地位,那麼上漲的區間下限會降到0%;如果2010年年報很好,甚至加一些樂觀的預期,那麼641可能會直接上漲二三成(也許更多),脫離5元並拋棄81的模式。所以上漲區間應該調整為0-30%。

三、時間:分兩段,三月底的年報到5月14日收購截止日,以及收購截止日到下一個中報或年報。如果3月底的年報理想,那麼套利者可以在年報後獲利賣出;反之套利者可以選擇5元現金或者在二級市場上直接拋售。當然,長線投資者,可以參考81後來的走勢,選擇在截止日後到維持上市地位前的某個時段獲利賣出,或者繼續持有到下一個報表期。

00641 立信 工業 套利 分析 歲寒 松柏
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港股ETF套利機會受限

http://magazine.caixin.com/2012-01-20/100350423.html

 中國證券市場與境外市場的跨境ETF交易構想已數年,港股ETF終於誕生在即。

  2012年1月18日,香港特別行政區政府財經事務及庫務局副局長梁鳳儀在接受媒體訪問時表示,兩地ETF互掛目前尚有技術上的問題沒有解決,估計將於春節後解決後,首先實現港股ETF在上海證券交易所和深圳證券交易所掛牌。

  其實在2011年12月中旬左右,由深圳交易所牽頭,所有擬參與跨境ETF交易的機構已作過一次聯網測試。深圳交易所有關人士向財新《新世紀》表示,所有的技術準備已經完畢,只等中國證監會擇時推出。

  雖然自籌備開始已歷三年有餘,但國務院副總理李克強於2011年8月在港宣佈將盡快推出RQFII(人民幣合格境外機構投資者)和港股ETF之後,有關籌備工作才加速。如無意外,港股跨境ETF將於春節後面世。

現金方案替代一籃子股票

  近年來,ETF因其在產品設計上的種種創新,在國際市場中迅速崛起,被認為是百年金融史上的三大創新之一。

  ETF產品,即Exchange Traded Fund(交易所交易基金),是一種在交易所上市交易的開放式證券投資基金產品。ETF產品綜合了封閉式基金和開放式基金的優點,投資者既可以在二級市場 買賣ETF份額,又可以向基金管理公司申購或贖回ETF份額,不過申購贖回必須以一籃子股票(或有少量現金)換取基金份額或者以基金份額換回一籃子股票 (或有少量現金)。

  ETF的優勢在於提供套利可能性。由於同時存在二級市場交易和申購贖回機制,投資者可以在ETF二級市場交易價格與基金單位淨值之間存在差價時,進行套利交易。

  ETF均會跟蹤某個標的指數,且與標的指數偏離度小,投資ETF能獲得與標的指數相近的收益;同時,由於ETF可以上市交易,費用低廉,較之一 般的指數基金更有工具化的作用,投資者可以通過投資ETF來進行股票再投資、資產配置、長期投資、套利交易、時機選擇和短線投資等。

  中國早在2008年左右就有基金公司作出過跨境ETF的方案,但是真正啟動是在2009年夏季。

  「當時華夏基金和易方達基金最先研究和報了方案。」一家「老十家」基金公司營銷總監說。隨後兩年,作為跨境ETF的前置性探索,跨市場的ETF先開始實質性的初步探索。

  但由於國內交易所和登記公司之間的不兼容,目前國內還沒有真正出現過跨市場的ETF交易,更遑論跨境的ETF交易。

  在基本模式上,跨市場ETF方案和單市場的ETF方案有所不同,將採取資金代收代付方案——即基金管理人負責現金替代、現金差額以及現金,替代 多退少補的資金清算,並在清算日將清算數據通過D-COM系統發送結算公司,由其轉發結算參與人,清算的具體日期由基金管理人根據產品特點決定。

  到了交收日,中國結算深圳分公司在完成所有擔保和非擔保交收後,根據基金管理人發送的清算數據進行資金代收代付劃撥。

  中證登深圳分公司的代付代撥交易流程為,資金清算由基金管理人負責,並在T+N日(T日為申購贖回日,N由基金管理人決定)15時前發中國結算 深圳分公司,由中國結算深圳分公司轉發清算數據給結算參與人,並於T+N+1日16時代為進行資金劃付(結算參與人無需申報劃付指令)。若相關結算參與人 資金不足額,則資金劃付會失敗。

  對於資金劃付失敗的指令,基金管理人可重新向中國結算深圳分公司發送資金清算數據,結算公司再次轉發結算參與人,並於次一工作日再次代為進行資金劃付。

  「如果是中證登公司採取代收代付的形式,基本上沒有什麼風險,因為全部的證券登記都在中證登,而且,單市場ETF也採用的就是這種模式,應該沒有什麼問題。」一位大型基金公司ETF產品研發負責人表示。

  友邦華泰、嘉實基金或分別在上交所和深交所掛牌跨市場的ETF,但兩家思路不同。友邦華泰的產品在上交所掛牌,所涉及的深交所的證券,將用現金 替代方案實現;而嘉實基金的ETF在深交所掛牌,涉及的上交所的股票並非用現金替代方案,而是要求投資者在兩個交易所都有股票賬戶,即採用一籃子股票方 式。

  未來的跨境ETF其所用於申購贖回的股票全部在境外,因此提交方案的大多數基金公司的思路基本趨於採用現金替代方案。

要安全還是效率?

  當跨市場ETF交易模式被逐步確立以後,跨境ETF變得簡單起來。

  目前擬將首先推出的跨境ETF是兩家公司的港股ETF產品。一隻是華夏基金的香港恆生指數ETF,將在深交所掛牌交易。另一隻是易方達基金的香港恆生國企指數ETF,將在上交所掛牌。

  「無論是哪一種產品,現金替代和T+2交易是基本模式。」一位交易所的人士表示。兩家產品並無大的差異。這種模式已經被確認為證監會的指導方針,明確為跨境ETF產品「非擔保交收,T+2交易」方案準備。

  T+2交易實際上就是一種實收實付的交易模式,各後台參與機構免去了沒有收到划來的資金或者證券就確認交易行為的風險,但代價是犧牲了資金的時間價值。

  以申購為例,T日開始前,基金管理人提交申贖清單。T日,交易時間,投資者提出申購,券商實時檢查現金替代款、預估現金是否充足。如果不足額,申購將被確認失敗。到T+2日,基金管理人按照T日的淨申購數量,按照T日公佈的申贖清單,向境外券商下達購買組合證券指令。

  而ETF的贖回,則是申購的反向交易,基本原則相差無幾。

  在這種流程中,申購贖回的起點都比較高,易方達明確申購贖回的ETF份額起步是200萬元。華夏基金的相關人士曾向財新《新世紀》記者表示,華夏跨境ETF份額申購贖回的門檻也是數百萬起步,「最起碼要配齊一籃子股票」。

  華夏和易方達的跨境ETF交易模式差異不大,但是易方達強調對於ETF現金差額、現金替代的退補款,易方達則可以提供代收代付的服務。

   縱觀全部交易模式,各個參與機構實質均是實收實付,券、份額、資金等全部逐筆清算,逐筆確認,更加安全傳統,但是犧牲了效率,確認的流程拖長,可能導致交易量過低,喪失流動性,從而使得ETF喪失生命力。

  「比如說,與其等ETF的T+2結算,還不如當天或次日從深圳坐地鐵去香港把相應的一籃子股票買回來,到底哪種更高效?」該基金經理表示。

   目前這種模式,只有個別產品能夠成功,起不到擴大市場增量的作用。「T+2交易也會導致資金的使用率較低,因為現在市場流動性較緊,投資者願意做一些利潤率較低、滾動次數較多的操作,但是按照『T+2』模式就會佔用資金3天,回報空間就小了很多。」

  其實這種問題在方案設計當初就已經被考慮過,解決上述問題的辦法是設計T+0模式,即後台參與機構在沒有得到相關份額之時就確認投資者的申贖結 果,後台由各種機構擔保交收。但是由於這種擔保交收的風險,後台機構拒絕承擔,因此選擇了目前這種犧牲效率但相對更安全的方案。

  境內的ETF其實存在同樣的問題,即只有兩三隻是活躍的,絕大多數交易都不活躍。

  一位基金經理指出,如果ETF缺乏流動性,那還不如一隻指數基金。

內在機制缺失

   一位基金公司的基金經理表示,中國的ETF和國外的最大不同,是沒有一個很好的做市商制度。國外的做市商有責任提供流動性。

  從建設伊始,中國證券市場的交易結算模式就與美國證券市場不同。中國是一級結算,由中國證券結算登記有限公司直接結算,不經由券商結算;而美國交易結算模式是二級結算,由券商直接結算,再到中央結算登記機構結算。

  「美國的個人交易者只跟券商交易結算。而中國券商的經紀業務,只是賺業務牌照錢。」上述基金經理表示,國內券商手裡不能夠押券,不能持有客戶的證券,因為只要口子一開,「估計中國的券商就可能胡搞」。

  相反,國外ETF的投資者都是和承擔做市商的券商進行交易,由做市商提供流動性,如果一級市場和二級市場存在價差,做市商是能夠套利的。

  為了彌補做市商制度缺失而帶來的缺陷,中國的ETF是用快速的申購贖回機制來抹平價差。

  「這是中國特色的解決方案,但是在這種模式下,就注定中國的ETF很難有大的發展。有利可套的時候,大家去套,可是套完之後,並沒有一個人去提 供流動性。」該基金經理表示,中國的ETF完全是靠投資者的興趣去提供流動性,而不是由一個內在的機制來保證它。在這個背景下,推跨境ETF是有難度的。

  「如果只做完全的現金替代的申購贖回,意義不是特別大。」該基金經理分析稱,目前的跨境ETF是完全的現金替代的申購贖回。如果是跟蹤美國指數,國內結算不能保證實時的結算,包括恆生指數ETF都是一樣的。

  在受訪的一位私募基金經理看來,現有跨境ETF的模式,即投資者把現金給基金公司,基金公司幫助投資者在境外市場買和賣。申購和贖回,基金公司要收一部分補償資金,而且因為不能實時買賣,要等買賣以後,再進行多退少補。

  他認為這個模式的問題在於,投資者做申購贖回時,並不知道價格,因此根本起不到ETF的套利效果。

  進一步分析來說,如果投資者看到價差特別大,存在套利空間,馬上去買賣,那也要加上套利的成本,再加上隔夜的成本風險,也要把所有的額外成本考慮到,有利可圖才能去買賣。

  港股ETF首批試點基金公司提出了套利的方案。如易方達基金提供的跨境ETF方案是通過港股期貨來套利。

  「根據現有交易結算模式,由於兩個交易日後才能確認收入,因此這個跨境ETF的確是有風險的。我們希望跨境ETF推出之後,各個券商能夠提供港股融券業務,將港股ETF列為融資融券的標的,這樣可以鎖定套利空間。」深圳交易所的一位人士向財新《新世紀》記者表示。

港股 ETF 套利 機會 受限
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套利ETF

http://magazine.caixin.com/2012-05-04/100386763_all.html

 5月初,滬深300ETF募集已經超過500億元,久違了的超級大盤基金橫空出世。

  2012年初,曾經的冠軍私募常士杉因為業績下滑被迫清盤了旗下兩隻基金;近日公募基金一哥王亞偉亦掛靴而去。明星基金經理業績亦會大幅波動, 基金經理要長期跑贏大市,竟然越來越難。長期數據證明,投資者只要保證能獲得和指數一樣的收益,就是個令人滿意的結局。因此,越來越多的投資者把指數基金 作為理財工具。被動型指數基金滬深300ETF的超預期熱賣,正體現出中國投資者的新偏好。

  在眾多基金分類中,ETF的交易機制特殊,交易靈活,追蹤指數標的偏差小,獲得投資者的青睞。在國際市場上,ETF近10 年來規模增長了約10 倍。

  與傳統的指數基金相比,ETF 具有更靈活的交易機制,具有更低的運行成本,因此成為機構進行投資的利器:既可以作為普通的指數基金投資,也可以利用ETF 的交易特性進行套利交易。套利交易賦予了投資者新的交易手段,可實現T+0交易、賣空股票、在漲跌停板上交易股票和交易停盤股票四大功能。

何為ETF

  ETF是所有基金分支中最為複雜的品種。ETF是Exchange Traded Funds的縮寫,通常翻譯成「交易型開放式指數基金」。ETF 屬於開放式基金的一種特殊類型,它綜合了封閉式基金和開放式基金的優點,投資者既可以在二級市場買賣ETF份額,又可以向基金管理公司申購或贖回ETF份 額,不過申購贖回必須以一籃子股票換取基金份額,或者以基金份額換回一籃子股票。由於有上述股票申購贖回機制,使得ETF與其追蹤的指數之間幾乎不存在偏 差,否則將出現ETF和成分股組合之間的套利機會。

  在二級市場上,ETF可以像股票一樣做交易。在一級市場上,ETF還具有申購贖回機制。

  與其他品種最大的不同就是,基金管理人在每一交易日開市前需向證券交易所提供當日的申購、贖回清單。證券交易所在開市後根據申購、贖回清單和組合證券內各只證券的實時成交數據,計算並每15 秒發佈一次基金份額參考淨值(IOPV),供投資者交易、申購、贖回基金份額時參考。

  在證券交易系統中,白線代表成交價格,黃線表示均價,而紫線則是IOPV。這條紫線在股票、一般基金分時走勢圖中並沒有,是ETF專有的。

  2010年12月30日,交銀施羅德基金旗下治理ETF(證券代碼:510010)發生了「烏龍指」事件。即基金公司出現了錯誤的清單,從而引 發投資者進行套利,而基金公司將錯就錯,用錯誤的清單重新計算了現金差額,最終使得套利者把套利盈利全部歸還基金公司。其中,關於ETF現金差額和預估現 金,是ETF特有的概念。

  所謂預估現金指為便於計算基金份額參考淨值及申購贖回,代理券商預先凍結申請申購、贖回的投資者的相應資金,由基金管理人計算並公佈的現金數額。現金差額是反映上一個交易日的一籃子股票和ETF最小申購贖回單位淨值產之間的偏差。

  一般來說現金差額和預估現金兩者差別不大,對於套利來說可以忽略。

賣空工具

  在ETF申購流程中,如果使用現金替代股票,等價於投資者對這只股票進行放空。換言之,ETF可實現其成分股的賣空交易。如果兩天後該股下跌,那麼投資者將以低價從基金公司手中買回股票。相反,如果使用現金替代的股票隨後兩天上漲,投資者將面臨損失。

  所謂現金替代,是指申購、贖回過程中,投資者按基金合同和招募書的規定,用於替代組合證券中部分證券的一定數量的現金。現金替代分為三種類型:禁止現金替代、可以現金替代和必須現金替代。

  禁止現金替代是指在申購、贖回基金份額時,該成分證券不允許使用現金作為替代。

  可以現金替代是指在申購基金份額時,允許使用現金作為全部或部分該成分證券的替代,但在贖回基金份額時,該成分證券不允許使用現金作為替代。一般是由於停牌等原因導致投資者無法在申購時買入的證券。

  必須現金替代是指在申購、贖回基金份額時,該成分證券必須使用現金作為替代。

  在前述賣空交易中,基金公司會在該成分證券復盤後T+2 日內(套利當天為T日)買回這部分股票,如果價格低於停牌價格,則基金公司會退還10%的保證金加這部分差價;反之,如果買回價格高於停牌價格,基金公司從10%保證金中扣除差價後將剩餘部分資金返還,如果10%保證金不夠則需要投資者追繳不足部分資金。

  在ETF申購過程中,有時會出現某些成分股處於漲停或者停牌狀態(或者投資者不願意使用現金購買股票),使得該股票無法買入,此時投資者可以通 過現金替代以停牌時的價格乘以當天基金公司公佈的該成分股的配方比例買入這部分無法買入的股票,同時再多凍結10%的資金作為保證金。

事件套利

  投資者購買ETF除了可以像其他指數型基金獲取同步於指數的收益,還可以利用ETF的申贖規則以及現金替代規則進行套利交易,具體包括瞬時套利、延時套利、事件套利三種模式。

  瞬時套利,即當ETF 在一二級市場之間的價差超過投資者的交易成本時,投資者可以通過在一個市場買入折價的ETF產品,並在另外一個市場上賣出溢價的ETF產品,從而獲得套利收益。

  投資者也可以利用ETF進行延時套利,即進行變相的T+0交易,捕捉日內市場波動帶來的投資機會。當投資者判斷日內市場將上漲時,投資者可以進 行買入一定數量的ETF,將ETF贖回成一籃子股票,當市場上漲的時候,賣出一籃子股票。投資者也可以買入一籃子股票,將股票申購成ETF,當市場上漲時 賣出ETF。延時套利既可以採取折價申購套利流程,也可以採取溢價贖回套利流程。由於兩者之間的成本最大差別,在於賣股票時付出的0.1%印花稅。所以在 做延時T+0 套利時,一般儘量使用申購流程。

  在ETF的三種交易中,瞬時套利可遇而不可求,延時套利被股指期貨逐漸邊緣化,只有事件性套利在ETF的交易中使用得最廣泛。如果說瞬時套利是考驗電腦自動化程序,延時套利考驗投資者二級市場的靈感,那麼事件性套利就是考慮投資者對於ETF成分股內個股的深度研究了。

  在中國證券市場上,一些資產重組的公司停盤進入重組期,一些對該股允許現金替代的ETF就成了職業投資者曲線套取股票的惟一途徑。一些突然性的負面衝擊也會導致投資者用ETF曲線減持已經停盤的股票。

  2010年3月15日,雙匯發展(代碼:000895.SZ)被曝違規使用瘦肉精,第二天該股票停盤。當媒體還在討論關於這只股票有幾個跌停的時候,有一些持有雙匯發展股份的投資者已經成功地利用深圳市場上的ETF 進行溢價套利,曲線減持手中已經停牌的股票了。

  在3月16日,所有包含雙匯發展的ETFs中流動性最好的深100ETF(代碼:159901)還沒有出現深度折價,到了3 月31日已經有0.61%的折價,如果全對應到雙匯發展上,意味著投資者預期雙匯發展復牌後將下跌超過30%。

  一些投資者發現市場上有雙匯的ETFs某個時間折價過大,暗示著雙匯復牌後,會出現更深度的跌幅。但是他們並不認為會出現這麼大的跌幅,於是反向折價套利,通過ETF拿到「深度打折」的雙匯發展。

  新的滬深300ETF出現後,很多機構開始鼓吹期限套利、跨市場套利等等,但很多交易策略都只是存在理論可行性,能不能轉化成實踐,還需要市場檢驗。ETF套利是實踐出真知,僅僅有幾個理論賣點是遠遠不夠的。

  作者供職於銀河證券


套利 ETF
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2005.HK - 經典套利手法 收買佬

http://blog.yahoo.com/recycle1004/articles/600195
平常人聽到套利,就想到先低買後高賣

其實也可先高賣,後低買


利君醫藥的曲繼廣先生極有可能演活這一招

公司於今年 2 月 23 日發盈警,指 2011 年全年業績將因為靜脈輸液業務相關的商譽減值而出現淨虧損

這次為石家莊四藥業務商譽減值,是非現金的虧損,聽起來皮不癢肉不痛

奇怪的是,利君要為正賺錢的四藥作減值。在 2011 年首九個月業績,四藥的靜脈輸液銷售為 HK$7.49 億,佔利君總銷售額 49%,銷售增長 30 %。雖說毛利率下降 6.3%,但增長速度完全能彌補毛利下降速度

追回記錄,利君在 2007 年以 HK$5 億 1 千萬買下四藥,作價為當時的 PE 7.5 倍或 PB 3.45 倍

由於四藥淨資產只有 HK$1 億 4 千 8 百萬,這溢價收購為四藥帶來 HK$3 億 6 千 2 百萬的商譽

利君還羅列了 11 間已上市醫藥公司的 PE,10 間高於 10 倍,1 間 6 倍,中位數 43 倍,這作價真的著數

買得咁抵,那賣的豈不是很笨?


賣家是 CPCL,72.93% 為利君獨立非執董曲繼廣持有,當中 62.5% 代價是利君以每股 HK$2.9 發行 1 億 1 千萬股支付,也即是 1 拆 5 的 HK$0.58 及 5 億 5 千萬股

可以說曲先生是多麽看好利君的前景

利君本身只賣抗生素或非抗生素成藥,四藥業務則為靜脈輸液,國內所說的打吊針

07 年上半年,公司總銷售 RMB4 億 5 千萬,抗生素佔了 72%,下半年總銷售 RMB11 億,抗生素佔 58%,四藥的靜脈輸液佔 19.1%;08 年靜脈輸液銷售大幅增長 138%,佔總收入 HK$16 億中的 36.1%;09 年再增長 15%,佔總銷售 HK$17 億的 37.9%;10 年達到 HK$7 億 9 千萬,佔總銷售 40%,超越抗生素業務成為公司最重要支柱

曲先生其間也反覆增持 1 億 2 千萬股,均價約 HK$0.9,在 2010 年套利 1 億 7 百萬股,均價約 HK$2.9,落袋 HK$ 2 億兼且還有市值 HK$8 億 7 千萬的持股票

曲先生賣個 HK$5 億拿回 HK$10 億,對曲先生而言,這交易已賺番

四藥首四年已為利君帶來 HK$30 億收入,按純利率 10% 計也賺了 HK$3 億多,利君付出溢價已經賺回

這真可謂多贏交易


再看那流程

曲先生賣了 (四藥),拿了 (股票),再賣了 (股票)

現在是否又想買了 (四藥)?


是否某個任務完成?又或者四藥有新任務?主人家要取回四藥時再多賺一筆?所以才要為仍然賺錢的四藥減值


賺還是偷,學 d 補習名師話齋,係觀點與角度既問題

且看利君將來要賣四藥時,買方又會否有曲先生相關人仕?又或者四藥再打入其他上市公司時,賣家公司又會否有曲先生的相關人仕?

2005 HK 經典 套利 手法 收買
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=33361

巴菲特為啥套利 二元思考

http://blog.sina.com.cn/s/blog_877beb2001010op4.html

   這幾天看了不少博客同學中關於巴菲特「套利」的討論,也例證了巴菲特不少套利的事實,中石油甚至是比亞迪等等。對於巴菲特是否套利,為什麼套利,二元認為觀其行,可能還要察其言。記得以前在巴菲特致股東的信中提到過套利,翻出1988年的致股東信中,一窺端倪,縮列如下:

 

   一、巴菲特承認伯克希爾公司確實套利;

 

   二、套利的原因戰術性選擇是因為旗下的保險公司需要備用現金,而持有可套利的短期現金等價物無疑是效率選擇;戰略性選擇是因為伯克希爾哈撒韋的現金通常比巴菲特的好主意多,符合價值投資標的公司的選擇困難並抵禦可能必須放鬆長線投資標準的誘惑。2012年巴菲特買入的通用汽車,等了整整快50年;

 

   三、套利的規模:1988年,是巴菲特通過套利獲得利潤最多的年份,投入14,700萬美元,稅前利潤7,800萬美元。可見,套利在巴菲特的組合比例較小;

 

   四、巴菲特的套利條件:(1)預測的事情真正發生的可能性有多大?(2)投入的錢會捆住多久?(3)出現更好的事情的可能性有多大?例如一個更有競爭力的出價?(4)如果由於反托拉斯訴訟,財務上的假象等等原因,事情沒有發生會怎麼樣?

 

   五、巴菲特主觀上套利的定位:伯克希爾的套利活動每年僅參與少量的。大規模的套利不是芒格和巴菲特所希望的生活方式:「為了致富天天盯著股票行情有什麼意思。」

 

   六、巴菲特套利的原則:僅參與公開宣佈的交易,不按謠言買賣,或試圖猜測誰是接收者。我們僅僅是看報紙,考慮大收購計劃中的某幾個,然後根據我們自己對可能的結果的感覺行動。(這是不是王亞偉套利的精神支柱?)遵循赫伯·斯坦的教訓:「若不能持之以恆,則必滅亡。」

 

   七、關於效率市場理論:根據巴菲特過去在葛拉罕-紐曼公司、巴菲特合夥企業與伯克希爾公司連續63年的套利經驗,說明了效率市場理論有多麼的愚蠢。

 

 

--二元於2012年5月18日13:20


巴菲特 巴菲 為啥 套利 二元 思考
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港資進駐、台商搶灘、建商華麗轉身 借殼題材紅火 轉型、套利 三路人馬各顯神通

2012-11-05  TWM




由於明年起證所稅規定IPO要課徵15%的稅率,引發市場揣測未來有意回台掛牌的資金將直接找「殼」上市,同時也讓原本已借殼的個股出現飆漲行情,雖然不少公司在新勢力入主後出現新的面貌,但投資人也應留意未來業績是否能夠跟上股價水準。

撰文.張弘昌、周岐原

再過不到三個月,證所稅就要開始實施,面對新的遊戲規則,台股結構已經開始出現微妙變化。最顯著的就是平均成交量維持在七百億元左右,動能明顯減少,另外就是借殼和易主的股票交易特別活絡。

過去台股成為全民運動時,單日成交量可以衝到三千億元以上,未來在證所稅的陰影下,這樣的場面恐怕很難再看到,最大原因就是大戶和金主們的熱情不再。近日 在投信圈就傳出,有一位大戶提前終止和三、四家投信的委外代操,且每筆代操金額在二至三億元,換算這位大戶從市場「抽回」的資金就將近十億元。

購併熱絡程度將遠超過IPO不過證所稅新制,卻意外造就新的上漲族群|| 低價且具借殼價值的個股,由於明年開始IPO(初次上市櫃)必須按一五%稅率核實課徵證所稅,不少有意進入資本市場的老闆,只有兩個選擇,一是提前在今年 第四季掛牌,像證交所預計今年新股上市的家數將有二十三家,其中光是第四季就有十三家;而來不及掛牌的,則直接走捷徑,選擇找個乾淨的殼(公司)入主。

「現在台灣的『整合經濟』前景超過『新創經濟』。」台灣購併與私募股權協會理事長黃齊元指出,在海外企業及TDR(台灣存託憑證)對台灣市場觀望之下,未來企業購併、藉此進入資本市場的熱絡程度遠超過IPO,因此出現的借殼、私募案例將持續增加,而且「會愈來愈多」。

在想像空間下,九月台股出現和過去截然不同的漲升結構。上市櫃公司漲幅前二十名中,有十三家與借殼題材有關,包括祥裕、川飛、力廣、松上、中福、秋雨、力 特等等。其中,力廣原本擬辦理七千萬股私募,由房地產代銷龍頭海悅廣告董事長黃希文等人吃下八二%股權,不過後來因為股價被有心人操弄,從○.八元直奔 三.二三元,海悅廣告已經對外下封口令,面對記者詢問都不願表示任何意見。

另外,股價上漲近一倍的秋雨,市場點名三組人馬有可能借殼。一是精湛建設董事長陳志聲,目前個人持有秋雨近六%股權,同時也掛名董事;另一個是聯聚建設董事長江韋侖;最後則是之前曾經買過秋雨辦公大樓、且一度持有九千張股票的晶華酒店董事長潘思亮的哥哥潘思源。

對於市場傳言,秋雨發言體系表示,如果有借殼或經營權異動的情況,公司一定會依照正規程序辦理,「近期沒有特別召開董事會的情事」;至於潘思源,目前合作 關係只有︽TOGO︾和︽國家地理︾等雜誌的印刷業務往來。不過由於秋雨過去幾年賺少賠多,且每股淨值只剩六.六六元,未來如果經營者想要有所突破,引進 外部勢力並帶進新業務,恐怕是要選擇的一條路。

裕豐、中福、云辰等也是近期市場關注的熱門標的。裕豐在紡織業務逐漸淡化後,轉為土地開發合建,雖然公司七至九月營收掛零,但因帳上現金加短投擁有三.三 億元,足以支應短期營運所需,據聞如果有人願意每股出價十五元,公司高層不排除將「殼」賣掉,但由於價位遠高於市價,迄今沒有傳出任何好消息。至於中福和 云辰,除了借殼題材外,分別在桃園中壢有二萬多坪土地和轉投資生技股基亞一一%股權,股價上演噴出戲碼。

香港也掀起一波借殼潮

事實上,不止台股的借殼潮風起雲湧,香港也同樣驚喜連連。八月時,由中國第一大地產商萬科借殼的南聯地產,因為市場憧憬萬科將藉由南聯走出去,擴展海外市 場,股價在消息宣布復牌後狂飆六五%。而由中糧地產借殼的僑福,則在同日大漲三一%,顯示只要借殼的新經營者擁有足夠實力,即使還沒繳出亮眼成績,市場也 絕對會買單、先買再說。

另外,中國第一大豬肉加工生產商雨潤食品,因為「糖王」郭鶴年旗下的嘉里集團增持股份超過必須公告的五%門檻,股價一度暴漲一九%。嘉里集團本身從事物流 倉儲、運輸貿易以及油糧加工,中國最大的食用油品牌「金龍魚」就是嘉里經營,嘉里趁雨潤股價低迷大買也毫不稀奇,由此可見只要標的本身仍有一定價值,受到 覬覦的想像空間就足夠讓股價狂飆一段。

細數台股過去幾年的借殼股飆漲情形,確實也符合「新經營者擁有足夠實力」或「標的本身具有一定價值」兩大原則,而在新經營者方面,最常見的就是港資、台商和建商等三大勢力。

其中港資多半想複製過去紅籌股買殼上市的成功經驗;台商以海外經營有成、有意鮭魚返鄉的公司為主,其餘則是原有經營者賣給既有的上市櫃公司,如勁永賣給正崴、正道賣給朋程;至於建商因掛牌限制較多、手續較繁雜,借殼成為節省時間和成本的最佳途徑。

在海外台商回流部分,今年以來最引起市場話題的,就是去年十月訊康股東臨時會董監改選所引進的桂盟企業。桂盟是全球最大的自行車鏈條生產商,市占率高達七成,巨大、美利達均是其客戶,後來又切入機車、汽車、工業用的鏈條,在日本和大陸市場都有所斬獲。

目前集團總部在台南,最大的事業體在大陸,分別在深圳、太倉和重慶有工廠,其他包括越南、泰國、印尼等也有布局。外界推算集團一年營收將近二千億元,和國內的台塑、南亞相去不遠,略低於中鋼,不過由於公司不願說明得太清楚,數字也僅止於估算。

現在桂盟(舊名為訊康)的董事長吳盈進和總經理吳瑞章是兄弟,屬於第二代經營者,去年底在吳家勢力正式入主後,訊康立刻出現明顯買盤,股價從二十多元直奔 六十一元高價,讓投資人一陣錯愕。不過由於吳家一向低調,連家族在台南經營的知名酒店桂田,當地人都不知道是吳家所有,因此桂盟集團究竟會帶給訊康多少業 績,在股價飆漲時也無人可以知曉。

桂盟、中美實為經典案例

六月二十一日公司舉辦股東會,將近十位法人和專業投資人特地前往現場,想要一探究竟,結果一聽到公司表示今年只會「灌進」台灣和越南兩地的業績後,盤中立 刻引發失望性賣壓,最後打到跌停板。在法人眼中,集團最肥的部分在大陸的事業體,如果只有台灣和越南,以兩地營收分別八億元、一○%淨利率計算,一年的 EPS︵每股稅後純益︶頂多一.六元,本益比已經太高。

就參與股東會的法人表示,吳家雖已借殼成功,但現在的態度顯然只願意按部就班進行,待磨合期過後才願意進一步發展,公司也明確表達這樣的立場。

因此,未來桂盟的營運,必須觀察大陸廠何時挹注進來,由於想像空間仍在,目前股價仍在五十元上下進行遊走。

在眾多借殼股中,化工業者中美實的轉型規畫幅度較大,由於公司大股東的操盤手是中國知名百貨商王恒,若能順利調整體質,不排除因業務重心轉往中國,在評價時以中國收成股的水準衡量。

一九六四年成立的中美實,原生產紡織用染料及胡蘿蔔素添加劑,由於競爭激烈,過去十七個年度公司只有三年賺錢,因此在一一年四月進行私募時,由香港上市的金鷹商貿取得四九%股權,六月補選董監事後正式納入金鷹集團旗下。

應留意業績是否跟上股價水準當時幕後買家身分曝光,中美實股價便曾大漲一波,一度觸及三十元,但直到近期,中美實才逐漸揭露轉型規畫。

公司在私募案資料中指出,未來除維持染料業務,也會透過金鷹在中國的布局,發展與百貨相關的美食商場、主題餐廳及個人流行飾品業務。但美食商場的內容及執行進度究竟如何,公司態度頗為低調,似乎暗示對外說明的時機未到。

市值規模幾乎達遠百三倍的金鷹,在大本營江蘇、安徽省等地經營十七家分店,是中國內需股標準成員。未來公司計畫先以江蘇省的金鷹百貨為試點,透過合資引進 知名餐飲及個人飾品,再逐漸朝自有品牌發展。打個比方,未來金鷹百貨中一樓以上的專櫃可能將由金鷹自行經營,至於地下一、二樓的美食街、超市等零售通路, 便可能由中美實主導。

由於金鷹董事長王恒先投資地產、再興建百貨的發展模式頗為成功,未來中美實除了搶攻中國內需市場,也不排除有取得部分資產產權的可能;此次私募案中,胡定吾旗下的定利開發及富邦蔡家兄弟成立的國基投資都參與其中,可以看出不少商界大亨都關注其轉型效應。

惟截至上半年為止,中美實仍小虧,要見到公司脫胎換骨,須等待一段觀察期。投資人追逐熱門借殼股之餘,也應同步留意業績是否能夠跟上股價水準。

證所稅IPO課稅規定

將衝擊新股掛牌

按照今年7月立法院通過的證所稅法案,從明年(2013年)起,投資股東在初次上市櫃前取得的股票,除了因承銷取得數量在10張以下外,其餘在上市櫃後出售時,就必須課徵證所稅,稅率為15%,持股滿一年者,可以半數課稅,繼續持有滿3年者,則按四分之一課稅。

由於今年3月王品掛牌

後股價大漲至600元,大股東和抽籤獲得的投資人獲利豐厚卻不必繳納所得稅,引發外界不同的聲音,因此又被稱為「王品條款」。然而此舉卻可能造成準備來台掛牌的企業因賦稅考量而打退堂鼓,或者轉往其他證券市場掛牌。

新經營者若有足夠實力 借殼股的業績可望出現轉機—— 港資、建商、台商三大勢力掀起的借殼風潮新經營者類別 股票代號 公司名稱 舊名稱 入主勢力 入主時間 股本

(億元) 每股淨值

(元,2Q)* 1H稅後EPS(元)*港資 5457 宣 德 宣 德 達擎投資及立康企管 2012.06 23.36 5.35 -0.74 2425 承 啟 承 啟 億城投資 2012.01 6.18 8.60 0.22 4529 雷 風 力 武 中南創發集團 2011.06 5.23 10.95 -0.53 4702 中美實 中美實 香港金鷹集團 2011.06 7.64 7.37 -0.06 建商 1436 福 益 福 益 華友聯建設 2012.10 6.00 33.67 -0.74 2348 力 廣 力 廣 海悅廣告 未定 3.87 0.07 -6.56 5206 坤 悅 經 緯 聚合發建設 2011.06 7.66 6.65 1.44 1808 潤 隆 國賓大 興富發建設 2010.06 14.37 18.23 3.48 6264 德士通 德士通 國礎建設 2010.03 13.76 7.40 -0.08 6219 富 旺 視 達 昌運建設 2008.11 15.66 8.77 0.58 3056 總 太 駿 億 總太地產 2007.05 13.35 15.57 1.26 3266 昇陽開 弘如洋 昇陽建設 2007.12 12.32 13.10 0.17 台商 2496 卓越成功 卓越光纖 陳安之、黑馬資產 2012.05 3.61 1.30 -0.36 6276 安鈦克 名 鐘 ANTEC 2012.05 3.96 11.49 1.42 4703 揚 華 金美克能 氮晶 2012.03 6.84 7.58 1.82 5306 桂 盟 訊 康 桂盟 2011.10 10.30 8.68 0.32 3171 新 洲 天 馳 炎洲 2011.05 4.92 9.61 -0.17 6156 松 上 科 橋 松上電子 2011.02 8.27 7.56 0.48 1506 正 道 正 道 朋程 2010.11 7.23 10.18 0.07 6145 勁 永 勁 永 正崴 2010.07 22.25 5.80 0.16 6195 詩 肯 旭 展 詩肯 2009.06 3.99 9.47 2.07 6240 松 崗 統一元氣 國寶集團 2009.06 6.27 1.61 0.10 具借殼價值 1435 中 福 中 福 N/A N/A 13.98 7.74 0.11 1438 裕 豐 裕 豐 N/A N/A 10.24 4.90 0.07 2390 云 辰 云 辰 N/A N/A 21.53 11.07 -0.36 9929 秋 雨 秋 雨 N/A N/A 14.92 6.66 -0.21 註:入主時間係指更換董事長或改選董監事(*)藍色字體表示每股淨值低於10元;紅色字體表示上半年EPS虧損。

投資借殼股的三大風險

風險一:「殼」乾不乾淨?

「『借殼』不是正規的上市方式,無論是對借殼者、或者小股東,都有一定的風險。」國泰證券董事長朱士廷表示。IPO有一定的財務審核標準,包括公司必須連 續三年獲利等,如此可以保護小股東。如果走「借殼」管道,誰能確保被入主公司有沒有藏汙納垢?這層風險沒有法規規範,借殼者和小股東必須自行承受。

風險二:小股東權益容易被減資犧牲掉「IPO就像走正常交流道上高速公路,號誌標示都清楚,但『借殼』就像路邊自己開條小徑,歪歪斜斜也硬開上去,會發生 什麼事很難預料。」一位前大型券商總經理形容。而且在入主的過程中,常會發生減資、再增資等稀釋舊有股權等方法,在股權結構重新調整的過程中,小股東的股 東權益一不小心就被犧牲掉。

風險三:借殼股變成有心人的炒作工具借殼原本該是中性的,新入主的勢力也不乏經營有成的優等生,但因為缺乏法令的嚴格規範,讓借殼容易成為有心人士操弄股價的題材,甚至爆發掏空公司的情事,因此投資人宜留意借殼者的形象和過去的口碑。

(劉俞青)

港資 進駐 、臺 臺商 搶灘 建商 華麗 轉身 借殼 題材 紅火 轉型 套利 三路 人馬 顯神
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中概股私有化PE如何套利 存在哪些風險?

http://capital.cyzone.cn/article/233945/

【創業邦訊】近兩年,在赴美上市的中國概念股中,選擇私有化的公司越 來越多。從今年8月14日,分眾傳媒接棒之後,中概股私有化案例便集中爆發。然而,資本的天性是逐利。在美國市場,上市公司私有化過程中的機遇往往會吸引 各類投資機構介入狩獵。那麼PE是如何套利,同時私有化又存在哪些風險?

中概股私有化公司

截至10月19日,中概股私有化一覽表(創業邦製表)

PE如何套利?

通過介入私有化退市再上市的方式獲取回報

被「錯殺」或深陷困境的公司,PE往往會將其收購,再重新組裝上市,並在成功退出時獲得數倍的高回報。

中概股私有化的好處:

1、私有化後,管理層可以不受股價短期波動的影響,更關注長期戰略目標;

2、退市後,可以選擇更合適的場所再度上市(香港上市、回歸A股),獲得更高估值(但存在較大不確定性,原因:由於私有化退市過程中經濟和時間成本太高,私有化退市運作目前尚不成熟)。

私有化風險:

1、溢價過高。私有化要約時,發起人及PE通常要為收購外部流通股給出一個比較高的溢價,因為收購價格越「公正」,私有化動議被通過的可能性就越 大。從2011年成功的中概股私有化案例來看,要約收購的中國安防和經緯國際分別給了59%和64%的溢價,而合併收購的環球雅思給了105%的溢價。但 是對收購方來說,溢價過高,將嚴重壓低退出時的回報率。

2、高額費用。私有化退市程序一旦啟動,就涉及到大量的費用。會計師、財務顧問、法律顧問、融資費用,以及潛在的訴訟費用,單中介服務費一項就可能 花上數百萬美元,專業中介機構通常計時收費,而工作時間非常彈性和不可控制,加之每個私有化案例的難度和進程都不同,長時間的等待將導致收購方費用和風險 加大。

3、中止風險。根據開曼法律,在持有股份90%以上的股東(不包括收購方)接受要約的情況下,收購方就可以擠出(squeeze out)未接受要約的股東,從而強制性地收購他們的股份。但是,出現小股東集體訴訟或股東強烈阻撓私有化時,整個私有化的過程將會非常漫長。此外,如果市 場在私有化過程中出現反彈,那麼企業估值也會提高,普通股民對以前的報價可能不再接受,企業自身也可能因市場行情好轉而終止私有化進程。同時,私有化是否 違反信託責任以及是否具有其他違法行為也會受到調查,這都會加大私有化的風險。

4、時間難估。從近兩年成功私有化的案例來看,花費時間最短的如環球雅思和經緯國際,分別只用了1個月和兩個半月,而通常的時間都要4-7個月;同 濟堂和泰富電氣耗時則達一年,其中泰富電氣的私有化過程更是曲折。先是霸菱亞洲投資基金集團更改合作協議,最後退出聯合收購,泰富電氣CEO楊天夫只得另 尋銀行借貸資金,而後渾水又質疑泰富電氣私有化「子虛烏有」及銀行貸款的真實性,最後泰富電氣歷經曲折,花費一年多的時間後,終於在2011年10月31 日的股東大會通過私有化的提案,從而宣告私有化成功。

5、退出風險。如果公司經私有化重組後再上市,PE回報率就更高些,但並非所有私有化的公司都能成功再上市。此外,鑑於近年國內資本市場和經濟形勢 的嚴峻,短期內中概股私有化後即IPO的形勢並不樂觀,實際上,至今仍鮮有中概股回歸A股或港股的案例。此時,兼併重組交易也可能是PE的一個退出途徑, 但回報率就可能大打折扣。

中概 概股 私有化 私有 PE 如何 套利 存在 哪些 風險
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深圳貿易融資套利野蠻生長:四千萬兩年賺過億

http://www.21cbh.com/HTML/2013-5-17/xMMzcxXzY4NjMxMQ.html

如果不是稅務部門開始大規模查稅,王科(化名)這個玩了兩年多的貿易融資遊戲還會繼續下去。兩年多的時間裡,王科的4000萬本金已經貢獻了上億的利潤。

運作方式並不複雜。王科這兩年的保稅區黃金(1362.90,-24.00,-1.73%)貿易融資套利做得順風順水。但從2013年開始,監管部門已經開始關注到了貿易融資的超常增長和其中蘊含的風險。有數據顯示,今年一季度中國外貿進出口總值同比增13.4%,而深圳進出口同比大增了80%。「現在已經沒有銀行敢給我們開信用證了。春節後稅務局就已經開始查稅,這個玩了好幾年的遊戲已經玩不下去了。」王科說。

5月5日,國家外匯管理局下發《關於加強外匯資金流入管理有關問題的通知》,劍指貿易融資套利。本報獲悉的一份深圳銀監局4月底下發給市商業銀行和政策性銀行的文件顯示,貿易融資套利活動擾亂了國家宏觀經濟秩序,違背了金融服務實體經濟的要求,也帶來一定的風險隱患。各行務必採取有效措施,做好風險監測與防範工作。

「針對貿易融資的更嚴厲措施可能很快被推到台前。」一家國有大行深圳分行的國際業務負責人說。

兩年賺上億

「我是在2010年底開始做貿易融資套利的,當時香港的港幣貸款一年期利息才兩三個點,而大陸的信託產品一年期收益有10個點,即使是收益更低的銀行短期理財產品年化收益也有四五個點,而且基本是無風險收益,機會很明顯。加上我做過多年的電子元器件生意,熟悉資金進出,我出4000萬,另外一個朋友出了1000萬,總共5000萬就開始幹了。」王科說,當時身邊已經有很多朋友運作這個生意大半年了。

其實通過貿易融資來套利並不複雜。「我們找了個黃金加工企業,花了8000元人民幣在香港註冊了個子公司,通過香港子公司進口黃金。拿著單據去銀行開信用證給香港公司,香港公司拿著信用證去對應的中資銀行香港分行抵押就可以拿到年化利息甚至低於1個點的短期港幣貸款。然後再將港幣通過電子元器件貿易轉移到深圳換成人民幣,用人民幣去買短期年化收益在三四個點的理財產品。」

「等黃金進來之後,通過物流公司將黃金拉出保稅區去香港重新進口融資。所有的物流和報關單都有第三方公司的專業服務,可以循環交易。」王科說,一個交易循環大概要半個月,純粹的套利收益在1.2%左右。「期間黃金有較大的升值,後來我們買了些收益更高的信託產品,今年春節後我的4000萬總共賺了大概一個億出頭。」

王科說,身邊有些朋友求財心切,直接和銀行、報關的人配合,用假的單據虛構貿易,香港那邊的貸款通過地下錢莊轉回國內,整個週期只要三天左右,一個週期收益也有接近1%。「雖然這樣周轉快,總體收益更高,但地下錢莊始終覺得不安全,而且單據造假可能會有刑事責任,終究還是忍住了誘惑。」

事實上,在深圳保稅區,王科只是成千上萬個從事貿易融資套利的小商人之一。「利用黃金和電子產品進行貿易融資套利的人最多,因為這兩種產品體積小,價值高,市場流通量大。」王科說。

香港海關的數據顯示,今年第一季度,內地對香港的黃金出口量同比大漲300%,內地從香港的黃金進口量也飆升了175%。

「貿易融資套利由於利差的存在,這種套利行為以前都是實體企業在做。但從2009年下半年開始,套利收益的空間擴大讓大量的虛擬資金開始流入這個領域。」上述國有大行深圳分行的國際業務負責人說。

到2012年下半年,貿易融資套利已經公開化,同時還得到了銀行的默許甚至配合,深圳保稅區的貿易融資套利已經達到了瘋狂的地步。王科說,有些銀行為了銷售理財產品,直接給客戶做內保外貸,通過香港發放的貸款來購買理財產品,然後通過合法或者非法的手段進入深圳購買理財產品,再質押來開信用證,完全是空手套白狼。

公開信息顯示,部分銀行為了留住存款,甚至還專門設計了針對內保外貸的理財產品。上述國有大行深圳分行的國際業務負責人說,內保外貸進行套利對企業來說非常方便,是企業特別是深圳企業公開的秘密。

監管風暴

由於財富效應,像王科一樣通過深圳保稅區貨物反覆進出進行貿易融資套利的群體在過去幾年中高速增長,已經引起了深圳貿易數據的異常。

公開信息顯示,今年一季度中國外貿進出口總值同比增13.4%,其中出口增18.4%、進口增8.4%。而同期深圳進出口同比大增80%。海關總署日前公佈的數據也顯示,3月內地對香港出口增長了92.9%,創下自1995年3月以來的最高同比增速。從2013年年初開始,中國進出口數據的異常一直就是海外投行熱議的話題。

事實上,深圳貿易數據的異常早已引起了包括海關、外管局和銀監會等監管部門的關注。

4月10日,海關總署新聞發言人、綜合統計司司長鄭躍聲表示,一些企業通過貨物的出口帶來資金的流入,來套取內地與香港人民幣利差的這種現象,海關總署也在關注。

隨後,外管局深圳分局發佈通知,要求開展2013年一季度末深圳市貿易信貸調查,並於4月26日前完成。不過,據本報瞭解,該調查報告尚未對外公開。

深圳銀監局在4月24日下發的《關於對保稅區企業相關進出口貿易融資業務風險提示的通知》則最早揭開了謎底。該文件顯示,深圳市一季度進出口貿易出現異常增長,主要是因為深圳福田、沙頭角兩個保稅區部分從事黃金、高新電子等高價值產品進出口的外貿企業,通過同一貨物在深港之間反覆進出的「貨物空轉」方式,虛構進出口貿易。虛構進出口貿易的企業一般以銀行的理財產品作為質押擔保辦理進出口貿易融資,利用深港匯差和利差進行套利活動。

5月5日,國家外匯管理局下發《關於加強外匯資金流入管理有關問題的通知》,要求加強銀行結售匯綜合頭寸管理、加強對進出口企業貨物貿易外匯收支的分類管理,直接劍指貿易融資套利。

「在監管部門的措施出台之前,銀行和工商部門的行動其實更早。到2013年年初,已經只有一家合作的國有大行敢開信用證,可能是銀行已經聽到了風聲,春節後這家銀行也不敢給我們開信用證了,而多的時候有7家合作銀行搶著做這個生意。」王科說,最致命的是工商局在春節後對反覆進出貿易套利的企業開始查稅,「我們這種方式做貿易數據異常是很明顯的,銀行和稅務肯定心知肚明,現在開始查說明市場風向已經轉了。正常交稅肯定要虧錢,而且偷稅還有刑事責任,如果稅務部門認真起來這麼大的貿易量被抓進去沒有個幾十年是出不來的。」

公開信息顯示,國家外匯管理局和銀行監管部門在4月份已經對廣東省內銀行進行窗口指導和風險提示,黃金等加工貿易的遠期信用證的質押融資被叫停。市場傳聞此舉造成了黃金進出口的崩盤式萎縮。

廣東省社科院綜合開發研究中心主任黎友煥認為,在保增長的壓力下,傳統的外貿考核政策增強了地方政府虛報出口數據的需求。

針對深圳保稅區的貿易異常,深圳銀監局的上述《通知》要求銀行從三個方面防範風險:加強客戶准入管理,嚴格做好各環節盡職調查,充分瞭解客戶背景及信用狀況,杜絕不良客戶入場;加強貿易真實性審查,嚴格審核合同、報關單、發票等單據,充分瞭解基礎情況,確保貿易背景真實;審慎開展理財產品質押辦理進出口表內外貿易融資業務,嚴控理財業務與進出口業務之間的風險傳遞。

上述國有大行深圳分行的國際業務負責人認為,幾個部門的聯合行動說明深圳對香港的超常貿易問題已經上升到了更高的層面,針對貿易融資的更嚴厲措施可能很快將會推到台前。

「現在還有部分朋友在繼續做電子元器件的貿易融資套利,不過頻率減少了很多。他們認為,保稅區的企業都經不起查稅,最終可能會查幾個做得特別過分的大魚,風頭過後小魚小蝦應該沒事,畢竟這個套利是堵不住的。」王科說,他春節後已經徹底不做了。■

深圳 貿易 融資 套利 野蠻 生長 四千 千萬 萬兩 兩年 年賺 賺過 過億
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套利虛假貿易

2013-05-27  NCW
 
 

 

無風險套利之下,實體經濟真面貌被掩蓋和擾亂◎ 本刊記者 符燕豔?田林 文比地下錢莊更為隱蔽而便利的“熱錢”流入和無風險套利方式,隨著中國官方統計貿易數據被質疑虛增而顯現。

海關總署公佈的數據顯示,4月中國進出口總值為3559億美元,同比增長15.7%。幾乎在這個數據發佈的同時,一份加強外匯資金流入管理的通知由國家外匯管理局下發到各地(匯發〔2013〕20號) ,要求及時對資金流與貨物流嚴重不匹配或流入量較大的企業發送風險提示函,且企業必須對此作出合理解釋。

早在一兩個月前,就有多位經濟學家對中國貿易數據提出質疑,特別是內地對香港出口畸高及兩地貿易數據之間差距明顯拉大。

顯然,國家外匯管理局和海關等部門已經對貿易增長數據背後的異常現象有所警惕。在貿易企業、貨代物流公司、商業銀行甚至地方政府等或有意或無意的推波助瀾之下,資金取道進出口貿易,正在以虛增的數據撬動銀行體系的資本杠杆,衍生出無風險套利的模式。被掩蓋和擾亂的,是實體經濟的真面貌。

保稅區虛增

與全國的統計數據對比,在向來具有貿易指標意義的深圳市,其進出口的增長數據更加驚人。統計數據顯示,一季度,深圳的出口總額為929.58億美元,增長68.8%,比去年同期提高了66.4個百分點。

對此數據,多名貿易、物流行業人士均一笑置之。 “怎麼可能增長?現在有一半的貨運是空倉的。 ”一名從事貨代的人士說。

一家大型外資物流企業的高管告訴財新記者,一季度華南地區貿易不可能增長,並且還遠遠不如華東地區。而上海的統計數據卻顯示,今年前四個月,上海市實現進出口1355.2億美元,同比下降1.1%。

這裡問題到底在什麼地方?數據顯示,業務管轄區域包括深圳、惠州兩市的深圳海關,進出口貿易最為矚目的增長項目是海關特殊監管區域物流貨物,一季度該項下進出口692.01億美元,同比增長739.16%。而同期深圳海關進 出口總額為2452.18億美元,同比增長74.55%。所謂海關特殊監管區域,即設立在中國關境內,被賦予承接國際產業轉移、聯接國內國際兩個市場的特殊功能和政策,由海關為主實施封閉監管的特定經濟功能區域,主要有保稅區、出口加工區等六種類型。

深圳與香港毗鄰,其保稅區與香港之間的進出貨物只實施備案制,不需要進出口配額和許可證管理,外管局對區 內企業貿易結算賬戶監管也相對寬鬆。

同時,對於“倉儲轉口”的管理也比較靈活。

一位貿易商告訴財新記者,在“出口轉內銷”的政策鼓勵下,以前是“香港一日游” ,即貨物拉到香港轉一圈就回到深圳,兩年前則演變成了“保稅區 一日游” ,即貨物只需進出保稅區就算是完成一趟進出口。

海關特殊監管區域貿易額的異動在2012年就已出現,並引起相關部門的關注。一份關於福田保稅區跨境貿易的官方調查報告顯示,部分企業利用香港與海關特殊監管區域之間的 “倉儲轉口”監管方式,反複進出貨物。

以福田保稅區為代表,上述官方調查報告指出,反複進出口的貨物多數為 租用,而部分批次貨物連經營單位、品名、規格型號、數量甚至連車牌號和櫃號均相同。此類貨物以高價值的集成電路等產品為主。

價值較高的黃金首飾加工貿易也表現詭異。在2010年之前,中國的黃金簡單加工出口幾乎不存在,但2011年1月 -4月,黃金簡單加工出口量同比大幅增長34500%,至12.1億美元,而同期黃金傳統加工出口量僅4.5億美元,同比增長40%。

財新記者獲得的一份有關黃金首飾加工貿易的官方調研報告顯示,黃金簡單加工產品不符合市場消費需求。傳統加工,即鑲嵌類黃金飾品,對工藝要求高,而簡單加工主要為純黃金類加工產品,工藝低,粗糙,觀賞性不強。另外,簡單加工產品並不在香港市場上公開銷售,而中國對一般貿易黃金進出口實行許可證管理,因此也不會在內地市場銷售。

在此背景下,有企業曾在三個月內,共進出口簡單加工黃金製品300多次,每次重量都相同。此外,大部分簡單加工黃金製品企業的簡單加工進出口頻率,平均至少每天一進一出,數量一般是40千克-80千克。 “投資成本低,只要一台壓片機、兩台油壓機和幾個操作工人,一天就可以加工100公斤的黃金原料” 。

這已嚴重干擾了正常的貿易數據。

上述調研報告顯示,今年1月-4月,深圳關區黃金簡單加工出口總額約30億美元,同期深圳關區加工貿易出口同比增長59%,但如果剔除黃金簡單加工出口,深圳關區加工貿易出口增長率將下降10 個百分點。套利衝動企業動力何在?

林明耀(化名)是深圳一家加工貿易企業的老闆。去年,他曾被邀請參與一種特殊業務, “就是在保稅區和香港兩地註冊公司,通過反複進出口,即所謂的對倒方式,比如一批1000萬元的貨物,通過十次對倒就可以達到1億元的貿易額。目的是賺取香港和內地的匯差” 。

盡管最終拒絕,但他並非沒有心動過: “賺取匯差,回報率高達20%,比真實的貿易高很多,真實的貿易回報也就是三到五個點(即3%-5%) 。 ”他稱,這種套利方式之前就一直存在。 “不過以前匯差沒有今年這麼大,最多的回報大概是13%。同時今年的出口貿易確實也很不景氣,所以企業也就只好打擦邊球。 ”進行套利操作的企業,通常是一兩年後就注銷。

招商證券首席經濟學家丁安華發表研究報告指出,在美元兌人民幣的匯率水平上,香港離岸市場與國內在岸市場兌換價出現持續的套利機會,即人民幣離岸價 CNH 持續高于在岸價 CNY,最高時的差價超過400個基點。以2012年12月31日為例,CNH 為 6.2235,CNY 為6.2303, 這 意 味 著,100萬美元在內地所能兌換的人民幣比在香港多6800元。

另一方面, “香港和內地的人民幣存貸款利率存在明顯的差距,香港貸款利率低於內地” ,一位在國有大行長期從事結算業務的客戶經理表示, “如果我是一家企業,在香港也有公司,這是擺在我面前的一個利潤。 ”相形之下,真實的貿易愈發慘淡。

“人民幣匯率一直走高,月初報的價格到月底出貨,光匯率就損失慘重。 ”一名在福田保稅區從事上述套利業務的貨代人士說。不願具名的業內人士透露,福田保稅區內近乎99% 企業均對上述套利業務有所參與。

一位深圳政府官員則表示,推動虛假貿易的背後也有著地方政府的暗中鼓勵。 “因為各地均有貿易額度的指標任務需要完成。 ”據其透露,有些地方政府通過出口補貼的方式鼓勵企業出口黃金。 “因為黃金價格高,比如出口100噸黃金,也許幾百億元的出口任務就完成。 ”因此,在深圳關區出口黃金的,不一定限于深圳企業,也有外地企業。外地企業委托深圳保稅區企業加工再出口,通過一種變通的方法,貿易額度則算在外地企業的註冊所在地。

來自人民銀行的人民幣跨境結算任務壓力,也是重要的推手。一名商業銀行深圳分行高管告訴財新記者,人民銀行深圳中心支行每個月直接給各家商業銀行下達人民幣跨境結算任務指標,並稱 “深圳靠近香港,難道人民幣跨境結算還比不上上海嗎”?

同時,每月公佈人民幣跨境結算量排行榜, “做得不好的銀行,自然覺得臉上無光。 ”因此,在這一衝動下,銀行自然想辦法推動人民幣跨境結算。並且, “這對銀行而言,有百利而無一害,還增加了存款和收入。何樂而不為”?

無風險套利

要實現套利,離不開銀行的參與,甚至是推動。

銀行傳統的結算業務,比較強調真實的貿易背景。例如,開具銀行信用證,往往需要海關的驗貨單據,證明有貨進出。如今,上述多次對倒方式的虛假貿易開始發揮巨大能量。

比如,投資100公斤黃金,三四個小時就可以簡單加工完成,一天就可以完成對倒。 “一次就可以掙個一百幾十萬元。由於信用證一般都是長期才兌付的,半年或一年,在這期間,通過虛增的貿易額度,信用證額度就不斷擴大,每次企業只要投入5000萬元的產品,就可以做到幾十億元的貿易額度,以此獲取境外銀行高達幾十億元的貸款。然後,通過跨境貿易的經常項下實現資金的自由流動。 ”一名熟悉操作流程的人士說。

而各家銀行更設計了在這種業務基礎上的衆多衍生品。這些產品被稱為公司理財產品,均是在某種貿易背景下,以利差和匯差作為收益。

一種主要模式是憑借進出口單證,主要通過人民幣跨境結算業務,並利用金融衍生產品工具提高財務杠杆,以此獲取境內外人民幣存貸款利差(約兩到三個百分點) 。

這也成為福田保稅區跨境貿易套利的主要手段。 “以此可以規避境內外人民幣利率波動產生的交易風險,並有效鎖定收益。 ”多名參與操作的人士告訴財新記者。

另一種主要模式,是利用商業銀行的 NDF(無本金交割遠期外匯)等金融衍生品,與進出口貿易相互配合,同時獲取利差和匯差。 “當然,這必須基於人民幣升值和內外利差的基礎上,不然,其操作空間也不復存在。 ”上述人士說。

財新記者發現,這種類型產品主要存在於外匯和人民幣的代付業務。以人民幣代付業務為例,企業向銀行提出申請,並存入一定的保證金,例如同等本金的人民幣,銀行安排其海外分支機構辦理代付業務,即以海外的資金價格借入人民幣,按照海外的匯率價格換成美金並匯到企業“需要支付貨款”的企業賬戶中。然後銀行當日就可以把這個利率和匯率的差額以理財收益的方式返還給企業。等到期,銀行再將企業的保證金還給其海外分支機構。

上述國有大行結算業務的客戶經理表示,這種業務不僅是銀行在做,具有人民幣跨境貿易融資額度的企業,也可以通過自己的子公司之間實現這種套利,完全繞開銀行 。

此外,轉口貿易融資亦成為套利渠道。這一需求來源於中轉商與出口供貨商及最終進口商之間的交易結算方式。

例如,通過抵押銀行的信用證,在銀行的海外分行借錢,然後回到國內銀行,購買銀行的理財產品。

這方面的操作,企業不用親自參與,銀行會定制做一個理財套餐,企業只需要做出進出口產品的數據即可實現收益。

監管挑戰

上述官方調查報告認為,雖然少數企業套利行為並不違反監管規定,但其危害仍然不可忽略。

一方面,這造成進出口貿易的統計失實,影響國家宏觀調控;另一方面,這會造成國內貨幣增發,危害金融監管秩序。此外,還會進一步惡化進出口貿易的環境,並違背金融服務實體經濟的精神。

但如何遏制這種套利卻是個難題。

前述深圳政府官員指出,通過黃金簡單 加工的套利方式非常隱蔽,表面上很難判斷是否虛假貿易。 “以前在海關監管方面,是有加工程度的要求,但現在沒有這種要求。只要有加工,即使再簡單 加工,海關也沒法拒絕這種方式。 ”該官員指出, “因為保稅區的原則是,來料加工必須逐一出去,只要進出平衡就是合法。 ”此外,由於黃金簡單加工在中國境外可以發生產品和原料的轉換,這已超出了中國海關的監管範疇,傳統的監管方式不能對貿易企業境外行為進行有效監管。

不過,隨著相關監管部門的逐漸介入,虛假貿易的套利操作目前已經有所抑制。上述福田保稅區一名貨代表示,他所在的公司已經停止了這項業務。 “不知道其他公司的情況如何。但我們現在必須想辦法發展其他業務,不然就活不下去” 。

這份官方調查報告指出,跨境貿易人民幣結算非常敏感,受到監管部門的重視。

中國人民銀行深圳市中心支行跨境辦即表示,央行對此類創造跨境貿易以套取境內外人民幣存貸款利差的行為一貫秉持嚴厲打擊的態度,將對與相關企業有資金來往的境內商業銀行採取 “窗口指導” 。

央行要求銀行採取有效措施,瞭解企業及其交易目的和交易性質,審查相關業務是否具有真實合法的交易基礎,以此遏制此類貿易融資的套利行為。

上述國有大行一結算業務客戶經理表示,目前轉口貿易融資業務已經被叫停。但上述深圳政府官員向財新記者指出,最大的阻力可能會來自地方政府。

“因為有貿易指標的壓力。 ”以深圳市為例,2012年該市出口總值2713.7億美元,增長10.5%,但仍與計劃增長目標有差距。2013年,深圳將外貿出口總額增長目標定在8% 左右。

 

套利 虛假 貿易
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從巴菲特投資中石油淺談在中國套利性操作的有效性和必要性 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/22255981
據報導:巴菲特當時用極短的時間(傳說:幾分鐘-幾小時) 閱讀了中石油的近幾年的財務報表,就估算出中石油當時的大概估值在1000億美元左右,而依據有可能便是中石油的市場PE與國際石油公司整體平均PE間的差距。由此可以看出,巴菲特對能源行業業務板塊深刻細緻的瞭解,也同樣可以推測出,估值完全用不到複雜的數學模型。

依據上面的數據,我得出以下幾條結論:

1、中石油的操作屬於格雷厄姆式的套利性交易居多。中石油屬於國有企業,管理、體制等都算不得優秀公司行列。2003年10月10日巴菲特曾經在沃頓商學院上課時說過:「要在中國獲利,你在任何一方面都不能出現閃失。我們之所以購買中石油,只是因為它便宜而已。」另外,還有一條背景:油價在1999-2003年期間一直在25美元/桶的附近橫盤震盪,在2007年站上70美元/桶。巴菲特曾經在1994-1995年期間建立過4570萬桶的原油期貨合約。所以,對於中石油的操作也許還暗含有對於原油期貨價格的套利。

2、套利型的交易操作屬於基於價值的投資方法中的一種。投資的手段有很多種,並不僅僅侷限於長期持有,也並不僅僅侷限於普通股中。

3、為什麼這一次非典型性的投資操作的收益率遠遠的高於巴菲特主要的投資部位的收益率呢?我個人的猜測:稅收政策的不同,美國要上繳20%左右的資本利得稅;主要投資部位的方式為費雪型的長期持有優秀公司,完全忽視市場估值的波動,僅僅受益於企業本身內在價值的成長,原因是一方面是由於2000億美元的可投資資產過於龐大,另一方面,也有著戰略性合作的商業意義在裡面,大股東的退出往往對企業二級市場的表現甚至本身的經營造成極大地影響。

結合目前中國的實際商業環境:無資本利得稅、二級市場估值的大幅度波動、法律制度以及環境體制的不完善、沒有足夠長時間的商業史能夠證明中國可以誕生上百年的偉大企業(誕生偉大企業的難度可參考成功是概率的寵兒一文),目前,基於大週期型的套利型投資也許是最適合中國的。
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光大證券:一釐錢套利撼動股市

http://www.infzm.com/content/93615

因追逐1釐錢引發的套利交易,讓量化交易這種金融創新的機構密室遊戲進入公眾視野。

隨著金融與互聯網技術的發展,資本市場日益進步的生產力對落後的生產關係造成挑戰。

光大烏龍事件依然疑雲籠罩,只有更加透明與公開的處理,才能理清創新中帶來的新問題,並建立投資者對市場的信心。

2013年8月20日,剛剛復牌的光大證券(601788)被110萬手賣單牢牢地釘在了跌停板上。

頭一天,中國金融期貨交易所宣佈,對光大證券自營業務的股指期貨交易採取限制開倉措施。而南方、申萬等多家基金均大幅下調光大證券的估值,最高下調15%以上。

因為8月16日,光大證券一次「烏龍指」事件,讓整個A股和股指期貨市場呈現出幾十年難遇的「奇觀」。18日,證監會已正式決定對光大證券立案調查,並根據調查結果「依法做出嚴肅處理」。

在短短數分鐘內,以「金融創新」而聞名金融圈的光大證券跌倒在自己的創新模式之下,更為資本市場帶來了濃重的不確定性。

「這個事件估計會改變很多創新產品的推出節奏。」8月18日晚上,一位證監會官員在電話中向南方週末記者說道,「上交所昨天本來有個個股期權的會議,但出了光大事件後會議臨時改變了主題。」

而銀河證券基金研究中心總經理胡立峰則在微博中寫道,正如動車事故帶來的高鐵降速一樣,股市也有必要對量化交易等創新模式進行「限速」,很多激進型的快速交易創新會延後甚至取消。

這一切轉折,都來自8月16日的短短兩分鐘。

一釐錢套利引發的「血案」

兩分鐘內,影響股市大盤指數的指標股幾乎「秒封漲停」。但市場人士根據始作俑者光大證券事後公告的下單時間查詢當時的市場情況,發現光大在那次套利交易中只有「一釐錢」的差價空間,扣掉各項成本後很可能是虧損。

2013年8月16日上午11點,開市兩小時後的股市顯得頗為平淡。

「因為股市清淡,機會不多,我上半年幾乎把所有資金都轉到商品期貨市場中去了。」一位投資機構操盤手向南方週末記者描述,他開著股票行情,但因為當天是股指期貨推出後的第一個「末日輪」(指期指交割日恰逢週末),他一直忙著操作期貨交易盤,「然後一回頭就看見一幅千載難逢的盤面」。

「我的媽呀,這是要發啊!難道大牛市、大行情來了?今天要出什麼利好?」他回憶,幾乎不相信自己的眼睛。

根據證券信息提供商大智慧的交易終端信息顯示,從11點05分31秒開始,短短兩秒鐘內,大盤權重股中石化的股價被連續二十多筆、合計高達十餘萬手不斷躍升的成交買盤迅速推高了近8%;11點05分54秒開始,同樣是兩秒鐘內,兩市第一大市值股工商銀行被巨額成交拉升至漲停位。很快,包括光大銀行、中國銀行在內的33只股票「秒封漲停」。

一分鐘後,另一個交易市場中的股指期貨迅速飆升,兩分鐘內上漲70點,主力合約迅速沖高至2390點。一時間股票和期貨論壇內驚呼四起,「史上最大爆倉」的傳聞隨即蜂擁而出。

「會不會敲錯了?」上述操盤手入行十餘年,那一刻,他下意識地感覺不對。指標股全部漲停,歷史上從未出現過。

「即使敲錯了,也應該會被系統攔截。」他覺得訝異。就在投資者和股評家們四處搜尋「重大利好」的源頭時,「21世紀網」執行總編輯周斌署名的報導稱,A股暴漲源於「光大證券自營盤70億烏龍指」,發佈時間顯示為11點32分。此時滬指已經創下兩分鐘內狂升100點的奇蹟,全國各地的股票營業部內一片歡呼之聲。

一個多小時後,大智慧通訊社發出了光大證券董秘梅鍵的否認消息,「他們不瞭解光大嚴格的風控」。然而短短半個小時後,光大證券宣佈緊急停牌。

兩天後的新聞發佈會上,光大證券承認,由於公司策略投資部門在使用獨立套利系統進行ETF套利交易時,出現程序失控,導致大規模買入相關股票並引發股市暴漲。

在隨後的媒體報導中,更多的細節被一一挖出。根據財新網報導,當光大交易員於11點07分接到上交所詢問電話,並試圖阻止交易繼續時,由於無法停下被觸發的下單程序,不得不拔掉機器系統的電源。

光大證券所進行的ETF套利交易,是股市中量化交易的一種,也是一種無風險的用ETF指數基金套利的方式。所謂ETF指數,就是把一隻隻股票如蘋果一樣裝到果籃裡形成的「一籃子價格」;在某些時候由於股票價格與指數價格不同步,市場投資者可以迅速買入一個個「蘋果」,同時賣出由它們組成的「果籃」,或者反向操作買「果籃」賣「蘋果」,以獲取差價帶來的利潤。

這種套利機會由於轉眼即逝,而且涉及大量股票品種的購買,因此投資機構需要在電腦中設置專門的軟件程序,以毫秒為單位進行相應買賣操作。而這種超短時間內的海量下單模式,被稱為「高頻交易」。

在海外,這種策略模式已非常普遍,吸納了許多數學家、計算機學家等。在華爾街,文藝復興科技公司旗下的大獎章基金是此中鼻祖,光數學家就有四十多個,其中好幾個是諾獎得主。他們的投資收益也頗為驚人,已連續20年每年獲得35%以上的淨回報,這個紀錄遠遠超過了巴菲特和索羅斯。

這樣的遊戲在中國則是剛剛興起。不可忽略的背景是,中國證券業整體依然非常薄弱。截至2011年,中國證券全行業總資產不到高盛公司的三分之一,淨利潤僅與摩根士丹利一家公司相當,交易方式與品種都乏善可陳。

但創新在最近幾年成為國內金融業的重要關鍵詞,2012年證監會主導召開了首次券商創新大會,進一步激起熱潮。而量化投資方式,則是券商的一個重要方向——這兩年股市冷清,券商也有靠創新業務賺錢的動力。

2005年左右,雖然已經有機構開始試水這一領域,但由於缺乏可對沖套利的品種,直到2010年股指期貨推出後,才開始真正發展。中國量化投資學會理事長丁鵬告訴南方週末記者。「國泰君安、光大證券、海通證券、中信證券、東方證券、方正證券,這幾個都是國內比較領先的。」

光大證券在業界一直走在前列,旗下有多個量化投資部門。出事的策略投資部門的領導者為楊劍波,他擁有英國曼徹斯特大學金融學博士學位,在光大證券工作9年,被尊敬地稱為楊博士。在業界,他是券商金融衍生品業務的權威之一,參與了中國第一批交易所權證創設,並曾受證監會邀請成為起草中國場外金融衍生品交易規則的四位牽頭人之一。

不過,在一些業界人士看來,光大證券為什麼要做ETF套利交易,依然充滿疑問。這是因為,這種交易方式雖然沒有風險,但利潤極低,並不是一樁好生意。「其他量化方式賺得多多了,光大不知道為什麼會做這個。」

這門利潤極低的生意,在光大交易的當時,更是低到不能再低的程度:

光大證券後來的公告顯示,8月16日上午交易員判斷180ETF出現套利機會時,通過套利策略訂單生成系統發出先後三筆購買指令,就在11點02分第三筆訂單發出後,由於套利程序失控而源源不斷地生成購買訂單,並在上交所繫統裡得以成交,最終引發大盤股指暴漲。截至當天上午收盤時,公司股票成交金額約為72.7億元,而此前發出的訂單金額則高達234億元之巨。

一位資產管理公司量化投資總監向南方週末記者表示,他們根據公告的三筆下單時間的市場情況進行測算,發現光大證券在此次套利中的溢價僅有0.196%左右,也就是說只有「一釐錢」的套利差價。

「我們都開玩笑說光大證券就為了這一釐錢的套利,引發了整個證券市場血案。」這位人士說,由於ETF套利中存在申購贖回費用、股票交易稅等成本,要想盈利,利差空間至少得在0.23%以上,因此這些買單很可能都是虧損的。而光大證券在這筆交易中的諸多細節,也讓他覺得有諸多反常之處。

比如說,根據光大公告,當時訂單是市價委託的。而實際上,一般做ETF套利的非常在意成本,通常使用的都是限價指令,比如說超過某一價格就不買,否則就套不到利了。「光大給出的市價委託,要麼是系統設計有缺陷,要麼是有故意推高股價的意圖。而且,從工行、中石化瞬間直線漲停看,光大訂單還很可能下單的是漲停價。」

光大證券「烏龍指」事件衝擊波。 (CFP/圖)

一場「莫名其妙的多空對決」

最終的結局是魔幻般的一幕:其他投資者自動跟隨著巨單跑起來了,光大證券卻悄悄在另一個相反的股指期貨市場上大快朵頤。

在光大事件中,讓公眾驚詫的是,一家券商能動用如此之多的資金——即使只是已經成交的部分,即有超過70億之巨。

不過,丁鵬表示,他並不感到吃驚。量化交易的一個特點就是吸納的資金量極其之大,據其所知2012年已經有券商在量化對沖交易上做到了100億以上的規模。

「這幾年大家都埋頭賺錢、悶聲發財,要不是這次光大出問題,估計都不知道市場中的量化投資已經做到這麼大規模了。」回憶起當天的狀況,丁鵬還記得,望著交易系統中那條直衝而上的股指曲線,他們並沒有特別關心是什麼因素引發了市場的巨大波動,「重要的是這一波動本身所帶來的套利機會」。

ETF權重股股價的瞬間大漲,頓時造成了「蘋果」價格加起來遠超「果籃」的現象。而在投資程序中早已設定了相關套利模式的投資機構,迅速進入了「自動套利」操作:迅速買入廉價「果籃」並將其中已經漲到天價的「蘋果」拆出來一個個在市場中拋售。

在這一操作模式下,僅華夏50ETF到當天午盤時淨贖回便達到1.13億份。與此同時,發現自己犯下烏龍大錯的光大證券,則開始在市場上大規模申購ETF,即將自己高價買入的「蘋果」包裝成「果籃」,在二級市場賣出。當天下午,光大證券還在股指期貨市場進行了與烏龍買單相反方向的操作,大量拋出空頭合約,至當天交易結束時,已拋出7130張空頭合約,成為市場中最大的「空頭莊家」。

這也就是說,光大證券董秘向外界否認了烏龍交易的存在,然後在股指期貨市場其他投資者並不知情的情況下,進行了大量對自己有利的操作。這一行為究竟是公司自救,還是有意操縱股價,甚至是否有內幕交易之嫌,各界人士目前正在爭論之中。

而光大證券明顯超過限額的訂單為什麼能夠成交,也令各方震驚。

一位操盤手向南方週末記者解釋,跟基金和散戶不一樣,券商和一些大的機構往往在交易所有自己的席位,採用信用交易可以透支,只要在結算時候結清就可以了。

不過,光大證券後來的公告,否認了自己採用信用交易的方式。

「即使形成了訂單,交易所的風控系統也應該根據交易機構的信用權限,對這筆遠遠超過公司資金限額的交易進行覆核,並加以取消。」一位資產管理公司的交易員表示,在自己公司所用的交易系統中,對有關交易的限額都有嚴格控制,「可能是光大證券的系統,在交易權限設置上出現了漏洞」。

光大證券的訂單金額達到234億,而光大證券2012年財報顯示,其自營規模在160億左右,光大淨資產為218億元,按照自營規模不能超過淨資產的監管紅線,光大持倉不能超過218億元。以監管紅線來看,下單234億,加上之前的自營盤160億,即有176億訂單超過監管紅線,這屬於嚴重的違規持倉。

深圳某量化私募基金總裁告訴南方週末記者,這種烏龍盤交易,在香港叫錯盤交易,包括港交所在內的不少國際交易所都有預警機制和防控措施,對於異常的訂單,交易所繫統會先預警,會提示價格異常、數量異常、金額異常,交易所繫統會初步檢查價格是否合理,訂單數量是否超過會員最高持倉限額,訂單金額是否超過會員保證金,並馬上反饋給當事單位和交易員,如果被確認為錯盤,則訂單失效。

因此,這次事件也暴露了上交所對防控、處理錯盤的機制比較落後,反應有些滯後。他說,「量化投資是一種比較新的金融創新,這幾年發展很快,但沒出過什麼事故,所以這次光大捅了大婁子,上交所一時也沒反應過來。」

令各方人士驚訝而不解的另一個問題是,以A股市場日均交易量2000億之大,為什麼光大證券只動用了不到20億資金、區區70億成交量,就能完成對市場的重大影響——造成大盤股指超過5%的漲幅?

一位市場人士向南方週末記者者解釋,除了中國股市流行的追漲殺跌之外,現在的投資圈流行追蹤趨勢性收益,原理就是跟隨巨單——由於大機構在信息獲取上擁有優勢,因此跟著大機構的訂單交易,一般可以獲得穩定收益。

這種「跟著大傢伙賺錢」的方式,很有可能會讓方向相同的震盪幅度進一步放大。

當光大烏龍指的巨量訂單進入交易所後,巨單追蹤策略資金第一時間就追蹤到了這些訂單的信息(一般也就1-2秒鐘延遲),然後迅速地發出自己的訂單,跟隨助推了指數的急速飆升。

這就好比一群羊在草原上安靜地吃草,忽然一頭羊發瘋似的跑起來,其他的羊不知道怎麼回事,以為狼來了,趕緊先跟著跑再說。跑了一會發現,原來狼沒有來,於是有的羊又會跑回來。

最終的結局,演變出了戲劇化的一幕:其他市場化機構的自動交易程序「盯上了」光大證券的這筆烏龍交易,跟隨買入,但為了減少損失的光大證券則在股指期貨市場大手筆拋空以對沖巨額股價風險。

在這場「莫名其妙的多空對決」中,一些不明內情又失去了方向感的中小投資者變成了真正的「炮灰」:在上午的股指暴漲中,做空指數期貨的投資者面臨大規模「爆倉」;而在下午開市後,準備做多的投資者,卻發現自己面對的是「空軍轟炸」。

控制創新的風險

金融創新中爆出的新問題,只有更加透明地進行分析討論追究責任,才能讓創新更加健康。

在這場「多空雙殺」的荒唐遊戲中,整個證券市場的交易風險暴露無遺,企業和交易所的風險控制雙重失效。

據丁鵬介紹,由於量化投資交易規模和頻率遠高於普通交易,因此量化投資部門的風險控制系統是專門「高速風控」模式,往往獨立於常規交易部門的風控管理。在投資機構內部,高速風控模式主要側重於控制產品淨值、風險敞口等因素,與傳統風控管理有著很大差異。

而在企業的內部風控管理模式下,其外部市場風險主要由交易所繫統通過交易閥值和信用額度限制等設定來控制。

但從光大證券的此次訂單成交過程來看,交易所繫統並未設置相關限制,以至於當企業交易系統失控後,交易平台依舊源源不斷地完成超額成交。

在大額交易成交後,交易所宣佈交易有效,避免了證券市場上一次大事件造成的大混亂——1993年327國債期貨事件,交易所宣佈取消交易。否則大量的自動跟隨交易將因此失效,造成更大的混亂。

而這次金融創新中帶來的事故,則對事前的監管和事後的處罰都帶來一系列挑戰。

光大證券在未公佈自己大額買入股票的情況下,為減低風險而進行反向操作,並在股指期貨市場拋空期指合約的做法,光大證券策略投資部負責人楊劍波在新聞發佈會上表示,是按「國際慣例」操作。

自2006年開始,楊劍波創建光大證券結構性產品,並負責相關業務開展,直至擔任公司策略投資部總經理。其策略投資部共有18名成員,大多有著國際一線投行衍生品和量化工作經驗。

而他所領導的策略投資部門,在光大證券經紀和投行業務大幅下滑的情況下,2012年實現收入1.24億元,收入增幅達33倍之高,在公司業務部門考核中名列第一。

儘管有著驕人的職業履歷和投資業績,但楊劍波在此次事件中所援引的「國際慣例」顯然沒有獲得大多數市場人士,包括監管部門的認同。

美國遠山投資創始合夥人管大鵬之前的工作經歷是美國花旗集團另類投資部門副總裁、投資組合經理,他以自己在國內和美國交易的兩地經歷對南方週末記者進行回顧。

比如,系統失控的時候,一秒鐘之內下了2萬個訂單,國內交易所對此沒有限制。外國期貨交易所都是有限制的,比如芝加哥期貨交易所1秒鐘發的訂單不能超過1千次,發得太多會被拒掉。安全性就會高更多。

另一個漏洞是交易所不檢查資金,給機構特權。例如下單1萬手,只需要成交100手,第二天補足資金就可以。但是這樣就給機構留下了操縱市場的機會,比如如果只想買100手,但是他們可以下1萬手甚至10萬手的訂單,不成交,最後撤單,但攪動了市場價格。這就是典型的市場操縱。

「雖然一般情況下系統都比較正常,但指望機構自己控制自己並不現實,只要出現一起黑天鵝事件,就足以影響整個市場。」

對此,證監會已經宣佈立案調查。最新消息顯示,身為策略投資部負責人的楊劍波,也「因此前業務活動中出現重大風險事故,已被公司暫停職務,協助監管部門調查處理」。

一位資產管理公司負責人則向南方週末記者表示,在對光大事件的處理上,光大證券、交易所和監管部門都應該採取更加透明和公開的態度。

光大事件是金融創新中爆出的新問題,只有更加透明地進行分析討論追究責任,才能讓創新更加健康。因噎廢食只會讓創新停滯,而讓創新成為部分機構賺錢的特權,則更是一條不歸路。

光大 證券 一釐 釐錢 套利 撼動 股市
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量化交易與股指期貨套利:想說愛你不容易 機器喵

http://xueqiu.com/1340904670/24992533
量化交易與股指期貨套利:想說愛你不容易

信達證券 陳嘉禾 谷永濤

本文原載於2013年8月28日《證券時報》

從資本投入的角度來說,商業模式可以分成兩個大類。一類需要企業持續不斷的投入,以生產出更新穎、更先進的產品滿足客戶的需求,否則就會被競爭對手淘汰。一類則不需要太多的投入與研發,只需要持續的生產出同類的產品就可以滿足市場。

很明顯,前一類行業要痛苦的多,汽車、電子產品、時裝等都屬於此類,後一類則輕鬆的多,包含了比如原材料、商業銀行、港口等行業。

商業模式如此,投資的手段也如此。而最近攪得市場驚擾不安的數量化交易,就屬於典型的需要持續投入的行業。在一個數量交易程式被研究出來以後,它的盈利能力往往會隨著使用者的增加、市場的成熟而減少,最後導致程序無效。這樣,依賴數量化交易的投資機構,就需要持續不斷的對研究進行投入。結果,就像製藥行業一樣,只有少數聚攏了行業內精英的公司才能在數量化交易這個行業裡持續領跑。

以股指期貨套利,這個在A股風靡了3年多的數量化交易手段為例。2010年,隨著股指期貨的上市,期現套利被認為是一種風險最小的數量化交易模式。但時過境遷,套利交易已經隨著市場的成熟而逐漸轉變。

股指期貨上市之初,投機盛行,期現價差波動較大,基差一度達到120點,其年化收益率則常常在30%以上。這種採用買多滬深300指數成分股、或者相對應基金,賣空股指期貨的套利方式,在當時遠遠跑贏了股票、債券、不動產等任何一種大類資產的內在回報。彼時,投資者在做套利的時候,可以不用任何計算機程序,只憑手動下單都完全可以勝任。

隨著股指期貨市場的成熟,投資者不但沒有發現他們的利潤變的豐厚,反而發現期現價差逐步縮小,套利的難度也逐漸加大。2012年,嘉實基金和華泰柏瑞基金分別推出滬深300ETF,使得期現套利更為便利。隨後,這兩支基金加入融券標的,也為反向套利提供了條件。但是隨著參與者的增加,投資者在更完善的市場條件下,利潤空間卻越來越小。從現在的市場來看,股指期貨期現套利的年化收益率能達到2%,已屬不錯,而跨期套利的年化收益率也只有4%上下。

解決成熟市場低收益的一個方法是放大槓桿。姑且不論內地市場的現貨端無法取得足夠的槓桿、亦或融資成本過高,而即使能夠取得高槓桿,風險也一定隨之擴大:尤其是在極端情況發生的時候。

舉例來說,2008年9月19日全市場所有產品漲停,但由於停牌、漲跌幅限制等影響,滬深300指數隻上漲了9.34%。問題是,股指期貨的漲跌幅則是10%。假設那時候股指期貨已經推出,則買多現貨、賣空期貨的投資者當天會虧損0.66%,合年化收益率240.9%。更有甚者,季月合約上市首日、股指期貨交割日的期貨漲跌幅都是20%。如果這時候9.19的行情重演,利用高槓桿的套利者,損失將不堪想像。

那麼,投資者可以提前遇見到這種極端狀況的發生,並且及時降低槓桿嗎?顯然很難:否則2008年9月18日滬深300指數就不會下跌1.75%,否則長期資產管理公司就不會倒閉。

所以,雖然數量化交易聽起來很高端,在內地資本市場的空間也仍然很巨大,但它真的不適合絕大多數的投資者。買入長期、穩定、增長、便宜的資產,才是適合更多人的投資選擇。
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量化交易與股指期貨套利:想說愛你不容易 機器喵

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量化交易與股指期貨套利:想說愛你不容易

信達證券 陳嘉禾 谷永濤

本文原載於2013年8月28日《證券時報》

從資本投入的角度來說,商業模式可以分成兩個大類。一類需要企業持續不斷的投入,以生產出更新穎、更先進的產品滿足客戶的需求,否則就會被競爭對手淘汰。一類則不需要太多的投入與研發,只需要持續的生產出同類的產品就可以滿足市場。

很明顯,前一類行業要痛苦的多,汽車、電子產品、時裝等都屬於此類,後一類則輕鬆的多,包含了比如原材料、商業銀行、港口等行業。

商業模式如此,投資的手段也如此。而最近攪得市場驚擾不安的數量化交易,就屬於典型的需要持續投入的行業。在一個數量交易程式被研究出來以後,它的盈利能力往往會隨著使用者的增加、市場的成熟而減少,最後導致程序無效。這樣,依賴數量化交易的投資機構,就需要持續不斷的對研究進行投入。結果,就像製藥行業一樣,只有少數聚攏了行業內精英的公司才能在數量化交易這個行業裡持續領跑。

以股指期貨套利,這個在A股風靡了3年多的數量化交易手段為例。2010年,隨著股指期貨的上市,期現套利被認為是一種風險最小的數量化交易模式。但時過境遷,套利交易已經隨著市場的成熟而逐漸轉變。

股指期貨上市之初,投機盛行,期現價差波動較大,基差一度達到120點,其年化收益率則常常在30%以上。這種採用買多滬深300指數成分股、或者相對應基金,賣空股指期貨的套利方式,在當時遠遠跑贏了股票、債券、不動產等任何一種大類資產的內在回報。彼時,投資者在做套利的時候,可以不用任何計算機程序,只憑手動下單都完全可以勝任。

隨著股指期貨市場的成熟,投資者不但沒有發現他們的利潤變的豐厚,反而發現期現價差逐步縮小,套利的難度也逐漸加大。2012年,嘉實基金和華泰柏瑞基金分別推出滬深300ETF,使得期現套利更為便利。隨後,這兩支基金加入融券標的,也為反向套利提供了條件。但是隨著參與者的增加,投資者在更完善的市場條件下,利潤空間卻越來越小。從現在的市場來看,股指期貨期現套利的年化收益率能達到2%,已屬不錯,而跨期套利的年化收益率也只有4%上下。

解決成熟市場低收益的一個方法是放大槓桿。姑且不論內地市場的現貨端無法取得足夠的槓桿、亦或融資成本過高,而即使能夠取得高槓桿,風險也一定隨之擴大:尤其是在極端情況發生的時候。

舉例來說,2008年9月19日全市場所有產品漲停,但由於停牌、漲跌幅限制等影響,滬深300指數隻上漲了9.34%。問題是,股指期貨的漲跌幅則是10%。假設那時候股指期貨已經推出,則買多現貨、賣空期貨的投資者當天會虧損0.66%,合年化收益率240.9%。更有甚者,季月合約上市首日、股指期貨交割日的期貨漲跌幅都是20%。如果這時候9.19的行情重演,利用高槓桿的套利者,損失將不堪想像。

那麼,投資者可以提前遇見到這種極端狀況的發生,並且及時降低槓桿嗎?顯然很難:否則2008年9月18日滬深300指數就不會下跌1.75%,否則長期資產管理公司就不會倒閉。

所以,雖然數量化交易聽起來很高端,在內地資本市場的空間也仍然很巨大,但它真的不適合絕大多數的投資者。買入長期、穩定、增長、便宜的資產,才是適合更多人的投資選擇。
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黑莓(BBRY) 是一個很難得的無風險套利機會 冬蟲夏草

http://xueqiu.com/6207749323/25417933
背景如下:BBRY的第一大股東FairFax,目前大約佔10%股份,提出以9刀每股收購BBRY。雙方約定有6個星期的考慮時間,如果沒有意外六週之後開始私有化進程。如果六個星期內,任何一方反悔,需支付155M違約金。按今天收盤價8.5計算,六個星期大約可以獲得0.5元回報,相當於5.88%,年化回報率超過50%。更重要的是,我認為這是沒有任何風險的獲利。

反方觀點:天上不可能掉餡餅。今天BBRY在收到要約之後還大跌的一個主要原因,是今天有分析師認為,FairFax其實無意收購BBRY,其提出收購的主要動機是阻止BBRY股價進一步下跌。其理由如下:

1. FairFax投資BBRY的平均成本在17元左右,他們不希望看見股價進一步下跌。

2. FairFax希望有其他公司出更高的價格收購BBRY。

我的觀點:我認為這個分析師要麼是譁眾取寵,要麼就是酒喝多了還沒醒。我的理由如下:

1. 只有六個星期緩衝時間。如果到時候沒有像FairFax希望的那樣有其他買家進入,要麼它真的掏錢買下BBRY,那麼無風險套利是成立的。要麼FairFax毀約,那麼在這種情況下,155M的違約金都是小事,相信BBRY股價會報復性下跌。看不出來任何正常人會用155M的現金加持有股票的暴跌來豪賭六個星期。

2. 我認為9元每股的收購價是非常便宜的。即便是上文提到的分析師也認為,FairFax提出這麼一個超級便宜的收購價,就是為了吸引其他有意向買家出價。那麼,如果真有其他買家,只意味著無風險套利的回報更為豐厚。
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騎上重組股必殺技:事前埋伏+事後套利

http://www.yicai.com/news/2013/10/3043912.html
組股投資一直被譽為A股市場的「常青樹」。

明星基金經理王亞偉因擅長挖掘資產重組股,獲得巨額收益,而成為公募界「最牛基金經理」。即便在離開公募「奔私」之後,王亞偉對重組股依然情有獨鍾。今年以來,王亞偉旗下的昀灃投資多次出現在重組股的前十大流通股股東之列。

那麼,如何才能把握重組股的投資呢?

事前埋伏:公開信息+技術分析

通常來說,重組股的投資時機貫穿在重組整個過程之中,包括重組預期、重組預案公佈、實際方案出台甚至到最後獲批等幾個關鍵時間點,但是後面幾個環節通常要經過較長時間,以獲得董事會、股東大會以及國資委或者證監會等相關部門批准。

「投資重組股最好的時機肯定是提前埋伏——在重組預案公佈之前。」北京一位私募基金經理對第一財經日報《財商》表示,在重組方案真正公佈後,股價一飛衝天,介入機會較少,獲利也會減少。只有提前埋伏,才有可能最大程度獲益。

比如,9月11日,中國重工(601989.SH)重組成功復牌後股價一度最高漲至6.96元,相比停牌前漲幅為56%。而在復牌後前四個交易日連續漲停,這四個交易日累計漲幅達46.41%。可見重組方案公佈後的幾個交易日內會充分反映這一炒作階段股價漲幅。華誼兄弟(300027.SZ)收購手游公司廣州銀漢科技公司塵埃落定後復牌,連續三個交易日漲停,第四個交易日的漲幅也達到9%。

可見,在公司真正公佈重組方案後,公司股價可能出現大幅拉升,甚至連續漲停,此時介入難度增大,所以佈局重組股最好是在市場朦朧階段提前介入,但這種高收益也伴隨著一定的不確定性和風險。因為一旦重組失敗或方案低於預期,公司股價將會遭遇重挫。那麼,如何才能精準提前佈局重組股呢?

王亞偉曾公開表示,自己投資重組股只依靠三點:公開信息、合理推測、組合投資。可見,公開信息是挖掘重組股的一個重要來源。

神農投資總經理陳宇也撰文指出,上市公司在披露的公告以及相關行業和公司新聞中通常會透露出重組的意圖。比如:中南傳媒在年報中公開表示,2013年將是公司的併購年。而2013年8月,中南傳媒(601098.SH)果然與湖南教育電視台組建合資公司。

除了公開信息外,技術指標也是印證重組傳聞的一個關鍵。陳宇指出,任何重組不可能滴水不漏,總有內幕知情人,也通常會有些先知先覺的買盤湧進來,因此觀察有重組可能的股票在成交與走勢上的異動就很有幫助了。

事後套利:借道基金

如果未能事前精準埋伏,在公司公佈重組方案之後,是否還有辦法分享收益呢?從9月份重工轉債套利事件來看,在某些情況下,事後套利重組股也是完全可能的。

在中國重工因重組停牌之時,重工轉債也隨之停牌。由於很多債券基金都持有重工轉債,且債券基金淨值波動較為穩定,很多投資者在復牌之後選擇通過申購持有重工轉債的基金來進行套利。

中國重工停牌前的公告中提到,正在籌劃與本公司相關的重大事項,涉及軍工重大裝備總裝業務,屬境內資本市場重大無先例事項,此後復牌日期一直延遲,市場一直高度關注。 9月11日,中國重工復牌後股價漲停,重工轉債因不設漲跌停限制暴漲21.68%,盤中漲幅一度高達27%。其實,很多投資者已經通過提前申購重倉重工轉債的基金而享受了重工轉債暴漲的收益。

「按照中國重工公告採用的字眼推測,重工轉債復牌後肯定會隨著正股上漲而大漲。從基金半年報來看,很多債基重倉重工轉債。」低風險理財網站集思錄創始人周天舒對記者表示,那麼申購這些債基進行套利就是一個比較好的選擇,類似於債基打新股套利,只是對復牌時間有很大的不確定性。

根據基金半年報,共有107只債券型基金持有重工轉債,持倉佔淨值比例10%以上的共有13只。持倉比例較高的包括大摩多元收益A(36.06%)、博時宏觀回報(28.8%)、博時穩定價值(26.86%)、天治穩定收益(23.19%)和華安可轉債(21.8%)。

周天舒指出,9月6日市場已經有消息傳出重工轉債將在9月11日復牌,於是不少人便申購了持有重工轉債比例較高的債券基金。9月10日晚間,中國重工果然公佈了復牌消息。

「我在9月6號申購了一部分,9月10號下午又申購了幾隻。」周天舒指出,復牌後重工轉債大漲20%左右之後,就將基金申請了贖回。

但是,在重工轉債復牌時,很多基金已經暫停全部申購或者大額申購,但周天舒指出,這並沒有對套利帶來很大影響。「一是只有華安可轉債暫停全部申購,其他都是只暫停大額申購;二是可選標的很多,即使達到一定限制,投資者完全可以多申購幾隻債基。」

不過,在大量套利資金湧向這些基金時,基金的收益也出現了被攤薄的情況。在重工轉債復牌後,很多基金淨值實際漲幅都低於按照半年末持有重工轉債比例估算的漲幅。一位投資者小張指出,博時基金旗下兩隻債基收益被攤薄得非常明顯,至少一半左右的收益被套利資金攤薄。

但是,基金收益的攤薄並未太多影響基金套利者的收益。「這次套利的運氣成分在於9月9號和10號由於重工轉債上漲,帶動石化轉債、中行轉債也上漲。」周天舒指出,不少持有重工轉債的基金也持有這兩隻轉債,僅這兩天就可以賺取一部分收益。

小張在9月6日申購了多只重倉重工轉債的基金,9月11日贖回,按照小張估算,套利的收益在6%左右。「主要是石化轉債和中行轉債也貢獻了不少收益。」小張表示。

注意風險,分散組合

不過,需要注意的是,任何重組都面臨失敗的風險,也不是任何人都能百分百押中重組股。即使是王亞偉,今年押寶的多只重組股如英特集團(000411.SZ)、和晶科技(300279.SZ)都公告資產重組失敗。

因此,分散組合在投資重組股中非常重要。王亞偉投資重組股三大原則中最後一個原則就是組合投資。

「這就像投資垃圾債一樣,只有通過分散持倉才能降低風險。」上述私募基金經理指出,如果把所有資金押注在一隻重組股上,風險是很高的。「從這個角度來看,個人投資者並不適合投資重組股。」

騎上 重組 股必 必殺 殺技 事前 埋伏 事後 套利
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中國版合約上市 鋼企備戰鐵礦石期貨套利

http://www.eeo.com.cn/2013/1019/250957.shtml

經濟觀察網 記者 巢新蕊 10月18日鐵礦石期貨在大連商品期貨交易所(下稱「大商所」)上市的前一分鐘,鞍鋼集團國際經濟貿易公司副總經理李達光和中鋼貿易有限公司副總經理錢進出現在了大商所交易大廳。

當日鐵礦石期貨主力合約I1405開盤報978元,較基準價漲幅1.88%。鐵礦石期貨是大商所上市交易的第11個期貨品種,相關合約也是全球首個實行實物交割的鐵礦石期貨合約。

面對大屏幕,錢進測算完告訴經濟觀察網,前5分鐘I1405的交易量已是現貨市場標準船載礦石量的數倍。此前公司已派了一名專員專盯交易,待弄清期貨市場的升貼水規律後,他準備通過中鋼期貨入市了。

備戰套利交易

2000年之後,我國鋼鐵需求增長飛速,每年基本以10%以上速度增長。鋼廠建設速度快,但礦山的投資、基礎設施如鐵路、港口、公路等建設相對較慢。此前由於我國鋼鐵需求量大,當時即使鐵礦石價格很高,鋼鐵行業依然盈利。然而以普氏指數為定價基準的模式開始後,2010年鐵礦石的年化價格波動率為18.6%,2012年達到24.3%。2012年我國港口平均鐵礦石庫存為9400萬噸,按主流現貨年平均價格900元/噸計算,產業每月承擔的鐵礦石價格風險為116億元,而2012年我國80家大中型鋼鐵企業利潤總額僅為15.8億元。

面對行情下滑,「貿易企業是一邊買礦石,一邊將礦石賣給鋼鐵企業,通過快速倒手對衝風險,但這樣做總有時間差」,錢進說,現在企業可以在買入礦石的同時賣掉鐵礦石期貨,然後再安心找下游現貨買家。

對國內國有鋼鐵企業和貿易商而言,鞍鋼集團、中鋼貿易公司等都因政策限制尚未在新交所開展鐵礦石掉期交易。李達光告訴經濟觀察網,以前企業主要通過調節採購數量、調整生產進度等「對沖」鐵礦石價格波動,進口礦已佔其總採購量的一半左右。河北鋼鐵集團人士告訴記者,由於螺紋鋼需求減緩,今年上半年多數企業都在現貨市場上少量買礦、拋螺紋鋼。然而10月得知鐵礦石期貨要上市後,企業開始組建團隊,準備鐵礦石期貨和螺紋鋼期貨間的套利。

北京澤人合物資有限公司每年從河北鋼鐵集團旗下的宣鋼和承鋼採購建材,年交易量約100萬噸。該公司期貨部經理梁春峰告訴經濟觀察網,他的很多上游企業都在籌劃上述套利動作。按部分企業的操作方案,做螺紋鋼期貨和鐵礦石期貨套利時,需要計算二者的價差區間位於多少時屬於正常,如果鐵礦石價格過低,螺紋鋼價格更高,企業就會買礦、拋螺紋,如果鐵礦石價格相對較高,就要拋礦、買螺紋。

目前我國大型礦山基本都是鋼廠自有,鋼廠面臨的鐵礦石價格風險主要在於進口礦,貿易商也大多集中在進口礦方面。鐵礦石期貨選取我國消費、貿易中價格代表性強、避險需求大、含鐵量62%的進口粗粉作為交易標的。同時,允許使用中可以替代粗粉的精粉替代交割,通過設置鐵、硅、鋁、硫、磷等升貼水指標,使鐵含量60%以上的礦石進入交割。按企業思路,交易團隊先要儘量精準地計算出鐵礦石和螺紋鋼二者的價差區間。

銀河期貨資深鋼鐵研究員單明川與河北、山東等地的鋼鐵企業接觸後發現,企業這樣做並不難,即能進行交割的鐵礦石價格加上相應的升貼水應不會與市場價偏離太多。不過,外資企業IMR期貨部資深專家胡凱發現,這一思路並不適合所有企業。部分企業可能先會在鐵礦石期貨價格的預估上遇到困難。

「由於可替代交割的品種很多,而每個品種計算的價格值都不一樣,比如澳礦和印度礦價格就相差很多,部分企業在判斷鐵礦石期貨價格是否在合理區間內存在難度」,胡凱說。

大商所工業品事業部總監陳偉說,不排除部分企業會遇到上述情況,但企業仔細研究就會發現,他們按照含鐵量62%礦石(粉)進行價格計算會更接近設計的初衷。

買螺紋、拋礦?

按大商所黨委書記、理事長劉興強的說法,鐵礦石期貨的上市只是「萬里長征走完的第一步」,作為一個國際化程度相當高的大宗商品,大商所鐵礦石期貨能否為業界和產業認可,為國際貿易企業認可,面臨的創新挑戰是極其艱巨的,大商所實現目標的做法包括對其多年形成的一些交易制度、風險控制辦法的改變。

而對行業而言,鐵礦石期貨對探索建立更加公正、客觀、透明鐵礦石定價機制將影響深遠。中國鋼鐵工業協會副會長王曉齊在致辭時指出,鐵礦石市場目前的定價機制並不完全由供需關係決定,主流定價方式是參考國際鐵礦石價格指數。而該指數隻是取很少樣本,即這些小樣本礦石價格決定整個市場價格。這種定價機制的形成,主要是由於鐵礦石供應商相對集中,在市場中佔有優勢地位。

此次交易所在設計中著重解決了該「弊端」。上述河北鋼鐵企業人士告訴記者,國內鐵礦石期貨的制度設計就是要化解市場供應集中度高的問題、降低單一企業對期貨市場的影響力。鐵礦石期貨對於礦山企業只批賣套保額度,而且規定單一客戶一般月份持倉額度不得超過200萬噸,使得國際重點優勢企業的合計持倉量不足中國月均消費量的3.4%。「國際礦商的套保交易只可能壓低鐵礦石期貨價格,而難拉高期貨價格從中牟利」,上述人士稱,這也是他決定參與該市場的原因之一。

在未來的交易方向上,企業開始測算近月價格和遠月價格。2012年中國鐵礦石消費量10.5億噸,佔世界消費總量的59.4%。卓創資訊今年9月對約60家大中型鋼貿商進行的調研結果顯示,9月份,市場僅有15.22%的客戶保持低庫存,45.65%客戶庫存與上個月持平,39.13%的客戶庫存有所增加。在近月來看,據生意社價格監測,2013年第三季度大宗商品價格漲跌榜中鋼鐵板塊環比上升的商品共 12種其中漲幅 5%以上的商品共 3 種,佔該板塊被監測商品數的20%;漲幅前 3 的商品分別為鐵礦石(澳)(10.28%)、鐵礦石(印)(7.96%)、不鏽鋼板(7.61%)。

在遠月來看,單明川為企業分析,鐵礦石短期內是供需平衡,但時間跨度放大後,將經歷幾年的供過於求的週期。國務院剛剛出台了抑制鋼鐵產能過剩的文件,年底前鐵礦石的供給可能會大於需求增速,目前新交所的鐵礦石掉期相對於現貨貼水,如明年5 月交割的掉期合約貼水也在10美元/噸左右,這意味著鐵礦石市場遠月價格可能會走低。螺紋鋼價格儘管上行空間不大,但仍會上行,進入明年後企業逐步採取買螺紋、拋礦石的思路更合適些。

中國 合約 上市 鋼企 備戰 鐵礦石 鐵礦 期貨 套利
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什麼是轉口貿易套利?

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 套利模式

轉口貿易融資由來已久。企業通過轉口貿易融資跨境套利的動機至少三種:結算動機、理財動機和融資動機。2009年人民幣國際化進程啟動以來,尤其是在2010年6月19日「二次匯改」啟動之後,通過轉口貿易融資套利,曾經成為國內外關注的熱點。期間,「一改」之前的境內企業和國外客商之間的直接貿易大量置換為通過香港貿易融資平台的轉口貿易並進行融資,在銀企共贏中實現了跨境人民幣結算進程的快速推進。主要原因是,出於企業跨境套利的理財動機,即全額保證金下利用轉口貿易融資和跨境人民幣結算的理財考慮。在跨境人民幣剛剛開始紅火的時候,也開始出現了零星的融資動機,即部分保證金,乃至免保證金下通過轉口貿易融資來套取資金。之後,部分轉口貿易的中轉地漸漸延伸到中國內地,部分轉口貿易融資也漸漸發展成為也可以在內地完成的融資,部分轉口貿易融資所基於的跨境結算擴展為跨境本外幣結算,甚至跨境本外幣交叉幣種結算。在這個過程中,轉口貿易融資的結算動機,漸漸被市場淡忘了。

當前,市場、媒體和監管方關注的轉口貿易融資便是基於通過中國內地中轉的轉口貿易,抓住人民幣快速升值的市場機會,為理財動機和融資動機實現跨境套利。以理財動機為例,某外資銀行發現,轉口貿易融資套利模式有三種:

第一種模式:運用離岸與在岸人民幣套利。例如,套利者在內地借款100萬美元,按6.20的在岸匯率獲得620萬元人民幣,然後從香港進口黃金等低物流成本的貨物並採用人民幣支付貨款,這樣620萬元人民幣就流到了香港,成了離岸人民幣。然後,通過香港的合夥人,以6.15的離岸匯率換成美元,獲得100.813萬美元。最後,將進口的黃金出口給香港合夥人並採用美元結算,獲利8130美元,流程結束。據香港海關數據,2013年第一季度,內地對香港的黃金出口量同比大增300%,內地從香港的黃金進口量也飆升了175%,這可以成為內地與香港之間黃金跨境套利流動強有力證明。

第二種模式:運用離岸與在岸人民幣利差套利。如套利者在內地以年利率6%貸款1億元人民幣,期限2周,再以3%的利率存入銀行,以此要求銀行簽發信用證。用該信用證,套利者的香港合夥人或關聯公司可以從香港銀行拿到1億元1年期人民幣貸款。然後,套利者從內地出口一些體積小、價值高的貨物給其香港合夥人,收取貨款1億元,將這1億元還給銀行。人民幣存款利率和離岸人民幣融資成本之差,就是盈利。目前,扣除各項成本,利差70個基點,1億元2周毛利70萬元,再扣除貸款1個月的成本25萬元,最終獲利45萬元。

第三個模式:在利差與人民幣升值之間套利。這是最複雜的模式,需要在在岸人民幣與離岸美元,以及在岸人民幣/美元和離岸人民幣/美元之間進行。如在內地貸款1億元人民幣、利率6%,期限2周,把1億元以1年定期存款存入銀行,利率3%,銀行簽發信用證。假設離岸美元/人民幣匯率6.15,境外關聯企業在香港以2%的利率貸款1626萬美元。境內企業通過出口黃金或高技術產品,將美元貸款回流。此時,在岸匯率為6.2,扣除貸款利息,獲利56萬美元,將其以定期存款存入銀行。1年後,定期存款總值1.036億元人民幣,淨利約360萬元人民幣,若1年內人民幣對美元升值2%,則獲利59.2萬美元。

雖然計算可能有出入,但說明了個中道理。當然,現實中的轉口貿易融資套利模式,遠不止這些。市場和政策在變,必定會催生出不斷變化的套利模式。

困惑之處

正常的轉口貿易和轉口貿易融資中,本來就帶套利的基因,適度套利無可厚非。然而,「物極必反」。讓監管部門放心不下的是,套利會驅動轉口貿易和轉口貿易融資,這就是為套利而來的構造貿易和構造融資,已經不是原來意義上的貿易和貿易融資了。監管部門的第一反應是,打擊虛假轉口貿易,要求銀行確保轉口貿易背景真實性。

什麼是真的轉口貿易?什麼是假的轉口貿易?通常,銀行審核要確保兩點:一是貨權,即考察相關貨權憑證。如果貨物處於運輸途中就要考察運輸單據,尤其是提單,如果貨物存放在倉庫就要考察倉單。因為買方沒有貨權,按理不可能銷售貨物。二是貨權轉移,即考察真實存在的貨權轉移憑證,主要看購銷合同和發票。實務中,為了套利而構造的轉口貿易,通常發生於合夥人或關聯企業之間,所以,貨權轉移憑證可以輕易獲得,幾乎都是真實的。但是,運輸公司或貨物存放的倉儲公司,往往是獨立第三方,其出具的提單或倉單不容易獲得。換言之,如果相關貨權憑證是真實的,基本可以據此認定貿易背景真實有效。

注意:以上只是銀行業廣為流傳的參照標準。外匯局20號文第三條「嚴格執行外匯管理規定」說:「銀行應強化責任意識,提高執行外匯管理規定的自覺性和主動性,不得協助客戶規避外匯管理規定;應加強對業務部門和分支機構的指導,保持貿易融資合理增長;應遵循『瞭解你的客戶』原則,加強對虛構貿易背景等行為的甄別,主動報告可疑交易並積極採取措施防止異常跨境資金流入。」毫無疑義,銀行必須「瞭解你的客戶,瞭解客戶的交易」,這是非常正確的兩項原則。

銀行的困惑在於,對客戶及交易的瞭解到底需要把握到什麼程度?事實上,即便是銀行業廣為流傳的對轉口貿易審核的參照標準,也難免掛一漏萬。

一方面,真實的轉口貿易並沒有完全涵蓋其中。比如,貨物通過空運或陸運,只有空運或陸運單據而沒有相關貨權憑證,或提單或倉單作成了空白指示抬頭,或境外倉單標示的倉儲公司沒有提供網上核實渠道,這算是確認了轉口貿易背景的真實性嗎?

另一方面,虛假的轉口貿易對應的單據真實存在。比如,相同號碼相同內容的提單或倉單經核實的確存在,但客戶提交給銀行的那一份是複製件,是假的。

又如,提單或倉單真實有效,但合同和發票金額是否是虛構的呢?一家合規經營的銀行對合規要求的憑證審核不可能百分之百準確無誤。審核意味著成本。如果審核成本太高,銀行就會被迫放棄,包括轉口貿易結算和融資,實際結果可能傷害一部分真實存在的轉口貿易。而如果審核過於寬鬆,實際結果可能放過一部分虛假的並不存在的轉口貿易。前者傷害了實體經濟,後者縱容了貿易欺詐。

因此,監管部門對銀行審核轉口貿易的要求,理應有一個限度。2013年9月1日實施的國家外匯管理局《關於印發服務貿易外匯管理法規的通知》(匯發[2013]30號)中給出了銀行的「合理審查」原則,是非常明智的,值得推廣遵守。外匯局30號文附件1《服務貿易外匯管理指引》第六條規定:「經營外匯業務的金融機構(以下簡稱「金融機構」)辦理服務貿易外匯收支業務,應當按照國家外匯管理規定對交易單證的真實性及其與外匯收支的一致性進行合理審查,確認交易單證所列的交易主體、金額、性質等要素與其申請辦理的外匯收支一致。」銀行只要在審核轉口貿易背景真實性時,履行了「合理審查」的義務,便可免責。

監管的目的

轉口貿易融資下跨境套利與跨境避險,是一枚硬幣的兩面。實務中,跨境套利總是基於外部機會。這樣的外部機會主要有兩類:一是政策機會,即利用政策空間,如跨境人民幣結算的短債政策優惠等;二是市場機會,即利用市場不平衡,如人民幣匯率變化、本外幣境內外利率差異等。通常,不同的地域、不同的銀行、不同的企業、不同的市場、不同的政策、不同的幣種,在市場和政策變化的不同階段,都隱含著不同的機會。就市場主體而言,在抓住機會跨境套利的同時也面臨著風險。沒有抓住機會便意味著風險的暴露,不僅暴露在市場風險的風雨飄搖之中,還會暴露在政策風險的光天化日之下。在這個意義上,通過轉口貿易融資來實現跨境套利,同時也是為了實現跨境避險。

相應地,跨境套利驅動下構造的轉口貿易,與虛假的轉口貿易並不完全等同。以銅融資為例。調查證實,「大量進口銅在保稅區裡就數度易主,同一批貨物,不僅換了貨主,還換了貸款銀行。」大宗商品價格波動頻繁,有人看漲有人看跌,看法不同本無可厚非。交易對手因為看法不同而成交,相應地,改變貸款銀行也屬正常。大宗商品貿易的健康發展,需要大量的投資商參與博弈定價,以分擔風險。這本來就屬於國際商品交易所的慣常現象,因為投資商的生存模式就是套利。事實上,對於包括投資商在內的廣大企業來說,跨境套利本來就是全球風險管理和全球現金管理的題中應有之義。顯然,此類跨境套利基於的轉口貿易和轉口貿易融資,理應不是監管部門嚴查嚴控的目標。準確地說,監管部門嚴查嚴控銅融資,針對的是虛假銅貿易背景下用於理財或套現的融資套利或構造真實的銅貿易背景下銅融資並套現挪作他用。二者不僅挑戰了微觀監管秩序,也干擾了宏觀調控秩序,乃至宏觀經濟秩序。

假的固然要打擊,真的自然要鼓勵。廣義貿易包括貨物貿易和服務貿易。當前,中國的外貿困難,準確說,是貨物貿易的發展進入中速增長通道,貨物貿易需要轉型升級。相對而言,服務貿易是一片待開發的處女地,前景廣闊,潛力巨大。或許,這是中國外貿升級轉型的一個重要方向。注意:轉口貿易涉及貨物買賣,看似貨物貿易,實為服務貿易。因此,轉口貿易和轉口貿易融資的前景值得期待。

企業在轉口貿易及轉口貿易融資中實現正常的市場套利的同時,與「政策套利」擦邊而過,這是難免的。當前,中國還是處於金融轉軌的過程之中,金融轉軌本身就意味著舊政策的退出和新政策的產生。古人云:「道法自然。」政策本身的存在意味著管制,管制意味著作為,作為必有漏洞。政策有漏洞,就需要打補丁,打補丁的前提是找到漏洞和不足。所謂的企業「政策套利」,就是在尋找政策漏洞,放大政策不足,在實現「政策避險」的同時,為監管部門提高監管的前瞻性和針對性提供可能。或許,在未來漫長的金融轉軌過程中,規範操作和因勢利導是不錯的監管選擇。

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