📖 ZKIZ Archives

00641立信工業，目前市價5.4元，2010年中報PE10倍，PB3.26倍，週息0.92%，歷史週息大約4%左右，市值30億港元，過去5年半 的ROE為25%->0%->33%，主營紡織染整機械、不鏽鋼材料貿易及不鏽鋼產品製造，核數師為DTT。目前負債率為58%，總負債 12.44億，其中7.2億需付息，手持現金3.98億元。

641的三大報表其實都不是特別突出，但是，1月14號公司公告，中國恆天集團（國資委直轄企業）將收購目前大股東方壽林手中的部分股權（37.7%)而 成為第一大股東，在出具這個收購交易公告的同時，還出具了現金選擇權及確保上市的承諾公告。在出具公告的當天，我曾經簡單的瞄了一眼公告和641的財務數 據，發現操作的空間並不理想，所以就沒有進一步深入分析了。

今天我看到股友魏達兄在新浪發表了641的分析帖子（地址：http://club.finance.sina.com.cn/hkstock/thread-1850595-1-1.html現價持有641立信工業可能有翻番機會且有高防禦（最多虧損4%）），同時他挑戰所有QDII和國內基金的連續更新實盤操作裡也批露已買入641（魏達兄在過去一年裡，新浪的實盤操作記錄顯示獲利200%，絕對牛人！原貼地址：http://club.finance.sina.com.cn/hkstock/thread-857527-40-1.html）我在拜讀魏兄帖子的後，自己也順勢分析了一下。

1、首先，恆天收購方壽林的交易協議，不能100%保證完成，可能的風險是先決條件無法達成：比如商務部、發改委和外管局不批准。但是，由於恆天的大股東 是國資委，所以實際上這種先決條件不能達成的可能性極低，另外恆天雖與方壽林簽署了交易協議並公告，但雙方是否違規或反悔也不能100%排除。雖然交易失 敗的可能性很低，但這個風險批露仍然是必須的；

2、關於恆天收購交易完成的時間選擇問題

A：如果恆天選擇在641年報批露前完成收購，那麼散戶就無法看到2010年年報的盈利情況，魏兄參照350經緯紡機預判5.5倍的PE就未必能得到大眾的認同。那麼，在缺少了年報的支持後，641要大漲，可能性並不大的。
B：如果641不大漲甚至跌，散戶就可能選擇行使現金選擇權，這樣恆天和方壽林就可能持股超過75%而使得641退市。因為方壽林和恆天都已經做出不可撤 銷承諾，如果公眾持股量不足25%，那麼他和恆天就必須在二級市場上拋售手持股份以充足公眾持股量，可以想像拋售的價格必然會低於5元公眾才可能買，這樣 恆天和方壽林就等於要白白的送錢給散戶，（比如公眾的2.22億股全數選擇現金要約，假設恆天與方壽林為確保上市公眾持股底線，不得不以低於5元，我假設 4元的價格再賣給公眾散戶，則他們會損失（5-4）*2.22=2.22億元。而對於公眾來說，由於2月24日為特別股息0.2元的除淨日，已經只有4個 交易日時間，因此可以肯定公眾還可以拿到0.2元的特別股息。）因此，我們可以從邏輯上判斷

A：恆天的收購一定會選擇在2010年年報批露之後完成，（2009年的年報是2010年4月12號出的）；
B：恆天和方壽林必然想辦法把股價拉到5元以上並脫離5元一定的距離以確保公眾不至於大面積行使現金選擇權而最終威脅到退市。
C：公告顯示要約文件最遲為交易完成後7天或5月14號之前的較早者，而根據2009年的年報批露時間，我們大體可以預計2010年年報在2011年4月 12號左右（由於目前尚未出公告披露，因此最早不可能超過3月8號出年報），由此推斷現金選擇權獲取的的時間極有可能是4月12日到5月14日，最早也不 會早於3月8號。

3、估值：魏兄已經計算目前最大的虧損率是5%，即5.2元為保底數。而上漲的空間樂觀預計可能翻倍。350目前2010年PE達到了15-17 倍，PB1.3倍左右，在香港工業股裡應該不算低了，350近期的趨勢已有資金炒作之嫌，所以我們不能把641的股價也估這麼樂觀。

以641的中報來估，目前PB3.26倍，PE是10倍，按魏兄分析參照350的預增公告來估是全年5.5倍PE，PB會下降到2.5倍。641的三大報 表都是最近一年才有所改善，之前2年可能受金融危機打擊，並不樂觀。利潤表中顯示收入接近07年高點，利潤略超07年創出了歷史新高，當然目前股價也接近 歷史高位。現金流量表顯示以前幾年並不好，而以最好的09年來毛估，目前股價也只能說基本合理，並無低估。而資產負債表之前趨勢則一直不太理想，僅僅是 10年中報才略有好轉。過去5年半的負債率依次是34%、57%、57%、59%、60%、58%。從週息率來看，641大概是4%左右。整體來估，如果 未來兩年我們不能非常確定641的業績由此大幅反轉並一路成長的話，目前股價其實在港股裡只能說是基本合理，並不算明顯低估的，如果番倍，那最樂觀的PE 也有11倍，但PB會升到5倍！遠超過350目前1.3倍PB，在工業股裡絕對是非常高的。所以保守估計，我們只能給一個三五成的溢價。

我們再從博奕的角度來看，方壽林願意以5元的價格出售控股權，雖然仍然保留了22.1%的股權，但我們不排除他在交易後全數拋出股份，至少從他將原 59.8%的股權出售大部分即37.7%而捨棄控制權來看，其實已經說明他本人認為這個價格至少是合理的。反過來，恆天願意以5元收購641，說明它是看 好641的，不過，恆天此番收購無疑是從長遠的戰略角度來考量的，恆天未來會利用自身已有優勢來發展641，但因為我們現在所作分析，立足點是此次的交易 收購事件，基本是做為一個短期行為來考慮的，並且我們要保證分析的確定性，所以長遠利好應該暫時忽略。

我們再從恆天和方壽林確保641上市地位的思路來看，由於他們肯定不願意公眾大面積行使現金選擇權而讓他們為維持25%的公眾持股而白送差價，所以他們必 然將股價拉升到一個脫離5元的安全區域，考慮到時間風險以及機構大宗交易的成交風險，我想股價至少要超過5元20%左右即6元以上才比較安全。

綜合上述估值分析的三個方面，未來二個多月641比較可能的價格區間是6-7.5元，即現價上漲10%～40%（0.2元特別股息予以忽略）。

總結：按德隆的三個知道（知道漲多少、跌多少、投資期限）來分析，跌多少：5%；漲多少：10%～40%；時間：不超過3個月。確定性大概有八成，所以三個月內整體風險收益率為：7%～31%，確實還不錯。