巴菲特的套利交易
From http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f367801009yxw.html在過去的報告中我曾經告訴各位保險子公司有時也會從事套利的操作，以作為短期資金的替代，當然我們比較喜歡長期的投入，但可惜資金總是多過於點 子，與此同時，套利的報酬有時會多過於政府公債，同時很重要的一點是可以稍微緩和我們對於尋找長期資金去處的壓力，(每次在我們談完套利投資之後，查理總 是會附帶一句，這樣也好，至少能讓你暫時遠離市場) 。 在1988年我們在套利部份斬獲不少，不論是金額或是投資報酬率，總計投入1.47億美元的資金，賺取7,800萬 美元的獲利。如此的成績使我們值得 詳細的描述一下，所謂的套利是指在不同的市場同時買賣相同的有價證券或是外匯，目的是為了擷取兩者之間微小的差距，例如阿姆斯特丹的荷蘭幣、英國的英鎊或 是紐約的美元，有些人將此行為稱之為剃頭皮，但通常這一行的人慣用法國的字彙－－套利。 自從第一次世界大戰之後，套利或者說風險套利的定義，已延伸包括從已公開的企業購並、重整再造、清算等企業活動中獲利，大部分的情況下，套利者期望不管股市變動如何皆能獲利，相對的他面臨的主要風險是宣佈的事件未如預期般發生。 有些特別的套利機會也會偶爾出現，我記得在24歲時當時我在紐約的葛拉罕-紐曼公司上班，Rockwood一家在布魯克林生產巧克力的公司，原則該公 司自1941年開始就採用後進先出制的存貨評價方式，那時可哥亞每磅是50美分，到了1954年可哥亞因為暫時缺貨價格大漲至64美分，因此 Rockwood想要把帳上價值不菲的可哥亞存貨在價格滑落之前變賣掉，但若是直接將這批貨賣掉，所得的收益可能要支付50%左右的稅金，但1954的稅 務法令及時公佈，其中有一項不太為人知的規定，就是如果企業不是把這些存貨賣掉而是直接分配給股東間接減少營運規模的話，就可以免稅，因此 Rockwood決定停止其販賣可哥亞奶油的業務，並將1,300萬磅的可哥亞豆子發還給股東，同時公司也願意以可哥亞豆子換買回部份股份，換算下來，每 股可以換得80磅的豆子。 有好幾個禮拜我整天忙著買進股票、換豆子，再把豆子拿去賣，並常常跑到Schroeder信託公司拿著股票憑證換取倉庫保管單，獲利算下來還不錯，而唯一的成本費用就是地鐵車票。 Rockwood改造計畫的規劃者是32歲沒有名氣但相當優秀的芝加哥人Jay Pritzker，若你知道Jay後來的記錄，你應該就不會訝異這個動作對於公司股東有多大的益處了，在這項提議推出不久之後，雖然公司營運呈現虧損，但Rockwood的股價卻從15美元漲到100美元，有時股票的價格會遠遠超過合理的本益比之外。 近幾年來，大部分的套利操作都牽涉到購並案，不管是友善的或是敵意的皆然，在購並案狂熱之時，幾乎感覺不到托拉斯法的存在，投標的競價履創天價，在當時套利客大行其道，在這行不需要太多的才能，唯一的技巧就像是Peter Sellers的電影那樣，只要軋一腳就行，華爾街有一句經過改編的俗話，給一個人一條魚，你只能養活他一餐，教他如何套利，卻可以養活他一輩子，(當然要是他到學校學習套利，可能就要靠州政府過活了)
在評估套利活動時，你必須要能回答四個問題
(1)已公佈的事件有多少可能性確實會發生?
(2)你的資金總計要投入多久?
(3)有多少可能更好的結果會發生，例如購並競價提高
(4)因為反托拉斯或是財務意外狀況發生導致購並案觸礁的機率有多高?
Arcata公司我們最曲折離奇的購並經驗，說明了企業的曲曲折折，1981年9月28日該公司的董事同意將公司賣給KKR公司，一家在當時同時也是 現在最大的融資買斷公司，Arcata所從事的是印刷與森林產品，但其中值得注意的是在1978年美國政府決定徵收該公司所有10,700公頃的紅木林， 以擴增國家公園的範圍，為此政府決定分期支付該公司總金額9,790萬美元的徵收款，但Arcata公司卻認為金額太少，同時雙方也對適用的利率也爭 議，Arcata極力爭取更高的賠償金與適用的利率。買下一家具有高度爭議的公司將會讓公司在談判過程中，會增加許多的難度，不管訴訟案件是不利或是有利 於公司皆然，為了化解這個難題，KKR決定支付Arcata每股37美元再加上政府額外賠償款的三分之二，作為購並的條件 在評估過這項投資機會之後，我們自問KKR能否真正完成這項交易的關鍵在於他們是否能夠順利取得融資，這對賣方來說永遠是風險最高的一項條款，追求者 在提出求婚到正式結婚的這段期間，要落跑是很容易的一件事，不過在這個案子我們卻不太擔心，原因在於KKR過去的記錄還算不錯。我們還必須捫心自問若是 KKR真的失敗會如何，在這點我們覺得還好，Arcata的董事會與經營階層已經在外兜售好一段時間了，顯示該公司卻有決心要出售，如果KKR跑 掉，Arcata一定還會再找新的買主，當然屆時的價格可能會差一點。 後來我們從九月開始以每股33.5元買進Arcata股票，八個禮拜之內總共買進40萬股，約占該公司5%的股權，隔年一月第一次對外公佈股東每股可 以拿到37元，換算年投資報酬約為40%，這還不包含紅木林賠償損失。然而過程中不太順利，到了12月宣佈交易可能會延後，儘管如果1月鐵定會簽約，受到 這項鼓勵，我們決定再加碼以38元每股至65.5萬股，約7%的股權，我們的努力終於獲得回報，雖然有點拖延，但結果卻相當令人滿意。 接著在2月25日融資銀行說有鑒於房地產景氣不佳，連帶對Arcata的前景可能有所疑慮，故有關融資條件可能還要再談，股東臨時會也因此再度延期到 四月舉行，同時Arcata公司發言人表示他不認為購並案已觸礁，但是當套利客聽到這種重申時，腦中便閃過一句老話：他說謊的方式就好象是即將面臨匯率崩 盤的財政部長一樣。 3月12日KKR宣佈先前的約定無效，並將報價砍至33.5美元一股，兩天后再調高至35美元，然而到了3月15日董事會拒絕了這項提議，並接受另一家集 團37.5美元外加紅木林一半的收益，股東會迅速通過這項交易，並於6月4日收到現金。 總計我們花了近六個月的時間，投資2,290萬美元，最後收回2,460萬美元，但若是加計這項交易中間所經歷的風風雨雨，則15%的年報酬率(未包 含紅木林潛在收益)還算令人滿意。不過好戲還在後頭，承審法院指派兩個委員會來解決這項紛爭，一個負責認定紅木林的價值，一個則負責應該適用的利率，隔年 1月委員會認定紅木林的價值為2.75億美元，適用的複利率應為14%。到了八月法官裁定這項決議，這代表政府需要再支付高達6億美元的賠償金，聯邦政府 立刻提出上訴，而就在上訴即將宣判結果時，雙方以5.19億美元達成和解，因此我們又額外收到1,930萬美元，相當於每股29.48美元的大紅包，之後 還可以再拿到80萬美元的進帳。 伯克希爾的套利活動與其他套利客有些不同，首先相較於一般套利客一年從事好幾十個案子，每年我們只參與少數通常是大型的交易案，有這麼多鍋子同時在 煮，他們必須花很多時間在監控交易的進度與相關股票的股價變動，這並不是查理跟我想要過的生活方式，(為了致富，整天盯著電腦螢幕到底有何意義?)
也因為我們只專注在少數幾個案子，所以一個特別好或是特別差的案子，可能會大大地影響到我們一整年的套利成績，所幸到目前為止，伯克希爾還沒有遇到什 麼慘痛的經驗，一旦發生我一定會一五一十的向各位報告。另有一點不同的是我們只參與已經公開對外宣佈的案子，我們不會僅靠著謠言或是去預測可能被購並的對 象，我們只看報紙，思考幾項關鍵因素，並依照我們判斷的可能性做決定。 到了年底，我們剩下唯一的套利投資是334.2萬股的RJR Nabisco，投資成本2.82億美元，目前市價3.04億美元，今年一月我們增加持股到400萬股，接著在二月全部出清。有300萬股是KKR決定購並RJR後，我們賣給KKR的，獲利6,400萬美元略高於預期。 稍早之前，另外一個競爭對手Jay Pritzker-第一波士頓集團浮現加入對RJR的競爭行列，提出以租稅規劃為導向的提案，套句Yogi Berra的說法:這感覺似曾相識！ 大部分的時間我們買進RJR相當大的限制，由於我們在也是競爭者的所羅兄公司有投資，雖然查理跟我都是所羅門的董事，但我們卻與整個購並案的所有資訊隔絕，而我們認為這樣也好，額外的資訊對我們不見得就有好處，事實上，有時還會妨礙到伯克希爾進行套利的投資。 然而由於所羅門的提案規模相當的大，以致于所有的董事都必須完全被知會並參與，因此伯克希爾總共只有兩個時點可以進行買進RJR的動作，第一次是當 RJR經營階層宣佈整個購並計畫的幾天內，當時所羅門還未宣佈加入競標，另外是後來RJR董事會決定優先考慮KKR的提案，也因為所羅門的董事職務，使得 伯克希爾的投資成本大大提高。 看到1988年 如此豐碩的套利成果，你可能會覺得我們應該繼續朝這方面加強，但事實上，我們決定採取觀望的態度。 一個好的理由是因為我們決定大幅提高在長期股權方面的投資，所以目前的現金水位已經下降，常常讀我們年報的人可能都知道，我們的決定不是基於短期股市的表 現，反而我們注重的是個別企業的長期經濟展望，我們從來沒有、以後也不會對短期股市、利率或企業活動做任何的評論。然而就算是我們現金滿滿，我們在 1989年可能也不會從事太多的套利交易，購並市場的發展已經有點過頭了，就像桃樂斯所說的: “奧圖，我覺得我們好象已經不是在堪薩斯市了！”
我們不太確定這種過熱的現象會持續多久，包含參與熱潮的政府、金主與買家的態度會如何轉變，不過我們可以確定的是，當別人越沒有信心參與這些活動時， 我們的信心也就越高，我們不願意參與那些反應買方與金主無可救藥的樂觀，通常我們認為那是無保障的，在此我們寧願注重Herb Stein的智慧：若一件事不能持久不衰，那麼它終將結束。 關於市場效率理論
前面提到的套利活動使得我們有必要討論一下市場效率理論，這理論在近年來變得非常熱門，尤其在1970年代的 學術圈被奉為聖旨，基本上它認為分析股票 是沒有用的，因為所有公開的資訊皆已反應在其股價之上，換句話說，市場永遠知道所有的事，學校教市場效率理論的教授因此做了一個推論，比喻說任何一個人射 飛鏢隨機所選出來的股票組合可以媲美，華爾街最聰明、最努力的證券分析師所選出來的投資組合，令人驚訝的是市場效率理論不但為學術界所擁抱，更被許多投資 專家與企業經理人所接受，正確地觀察到市場往往是具有效率的，他們卻繼續下了錯誤的結論，市場永遠都具有效率，這中間的假設差異，簡直有天壤之別。 就我個人的看法，我個人過去在葛拉罕-紐曼公司、巴菲特合夥企業與伯克希爾公司連續63年的套利經驗，說明了效率市場理論有多麼的愚蠢(當然還有其他 一堆證據)，當初在葛拉罕-紐曼公司上班時，我將該公司1926年到1956年的套利成果做了一番研究，每年平均20%的投資報酬率，之後從1956年開 始我在巴菲特合夥企業與之後的伯克希爾公司，運用葛拉罕的套利原則，雖然我並沒有仔細地去算，但1956年到1988年間的投資報酬率應該也有超過 20%，(當然之後的投資環境比起葛拉罕當時要好的許多，因為當時他遇到過1929-1932年的景氣大蕭條)。 所有的條件皆以具備來公平測試投資組合的表現(1)三個公司63年來買賣了上百種不同的股票證券(2)結果應該不會因為某個特別好的個案所扭曲(3) 我們不需要故意隱瞞事實或是宣揚我們的產品優秀或是經營者眼光獨到，我們只是從事高度公開的個案(4)我們的套利部份可以很容易就被追查到，他們並不是事 後才特別挑選出來的 過去63年來，大盤整體的投資報酬(加計股利)大概只有10%，意思是說若當初投入1,000美元的話，現在可以獲得405,000美元，但是若投資 報酬率改為20%的話，現在卻會變成9,700萬 美元，統計上如此大的差異使得我們不禁好奇的想要懷疑，然而理論支持者從來就不會去注意理論與現實如此地 不相符，確實現在他們講話已不如過去那麼大聲，但據我所知卻沒有任何一個人願意承認錯誤，不管他們已經誤導了多少個學生，市場效率理論還是繼續在各個企管 名校間列為投資課程的重要教材之一，很顯然的，死不悔改、甚而曲解神意，不是只有神學家才做的出來。自然而然，這些遇人不淑的學生與被騙的投資專家在接受 市場效率理論後，對於我們與其他葛拉罕的追隨者實在有莫大的幫助，在任何的競賽中，不管是投資、心智或是體能方面，要是遇到對手被告知思考與嘗試是沒有用 的，對我們來說等於是占盡了優勢，從一個自私的觀點來看，葛拉罕學派應該祈禱市場效率理論能夠在校園中永為流傳。 說了那麼多，最後還是要提出一個警告，最近套利看起來相當容易，但它卻不是永遠都保證有20%報酬的投資活動，現在的市場比起過去來的有效率許多，除 了我們過去63年所真正掌握的套利活動之外，還有更多是因為價格合理而因此被捨棄掉的。一個投資者很難只靠單一一種投資類別或投資風格而創造超人的利益， 他只能靠著仔細評估事實並持續地遵照原則才能賺取超額利潤，就套利投資本身而言，並沒有比選擇利用飛鏢選股的策略好到哪里去。 (摘自88年股東信）