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[轉載]邱國鷺:投資的基本規律

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和訊網消息 1月7日,華泰證券新年投資論壇在南京舉行,和訊網進行現場圖文直播,南方基金總經理助理、投資總監邱國鷺在論壇上表示,估值和基本面是影響股價漲跌最重要的兩個因素,估值是決定了股票能夠上漲的空間,流動性是決定了股票什麼時候可以上漲目前應該說估值不貴所以上漲是有空間的,但是流動性大家卻沒有看到很好的改善,轉變有一個過程。現在市場對股市悲觀的觀點,一類是擔心流動性的,一類是擔心頂峰利潤的,還有第三類的擔心就有一種長期悲觀,就是對中國經濟增長模式的悲觀。邱國鷺提醒,做投資真正要賺到比別人更多的收益,就要保持一個判斷的獨立性,別人悲觀的時候你也不一定就樂觀,你要想想別人的悲觀有沒有理由,別人的悲觀是不是已經反映在股價中,現在的悲觀情緒大部分反映在股價中了,而股市在大家越沒有信心,越悲觀的時候,其實越有可能是柳暗花明,峰迴路轉,否極泰來的時候

  以下為文字實錄:

  南方基金總助、投資總監邱國鷺:尊敬的各位朋友、各位來賓,上午好!很高興今天能夠有這個機會在南京這個風水寶地和大家一起來探討新年的投資策略。新年已經有了三個交易日,確實有一些投資者感覺過去這三天挺受傷的,市場呢有這樣一個特點,每次漲了以後好像樂觀的觀點,樂觀的人就多了一些,每次跌了以後悲觀的人就多了一些。而且漲了以後樂觀的觀點顯得特別有觀點,特別有魄力,特別有遠見,但是跌了以後悲觀的觀點得特別睿智,特別深刻,特別有說服力。

  但是我們仔細的想,就是說做投資最重要的是什麼呢?投資方方面面影響股價漲跌的因素應該是無窮無盡的,但是最重要的其實只有兩點,一個是估值,一個是流動性,估值就是價格相對於價值是便宜了還是貴了,估值是決定了股票能夠上漲的空間,流動性是決定了股票什麼時候可以上漲,他決定的是股市漲跌的時間,而我們現在這個股市一個基本的判斷,應該說估值不貴所以上漲是有空間的,但是流動性卻是大家沒有看到很好的改善,雖然說央行

已 經降了存准,但是經過了過去一年多,大家都感覺錢比較緊張,這個改善有一個時間,也就是說它的預調,微調,真正能夠把股市向上推動的推力,這個轉變也有一 個過程。其實去年市場讓許多人都比較失望,感覺好像大小通吃,大股票不行小股票也不行,無處藏身。為什麼會這樣子呢?很簡單,你就看一下M2,去年和前年 比增速只有12點幾,特別是相對於我們的經濟增長速度,因為我們都知道,貨幣的供應量M2,一 個合理的供應量大概比名義GDP快2到3個點,這個只是一個基本的,能夠滿足這個經濟運行需要的。去年呢,因為通漲大概有四五個點,然後GDP九個點,加 起來14個點,那麼一個合理的M2增長速度,貨幣供應量的增長速度應該在16到17點,但我們只有12個點,所以相差了一個5%,這5%是什麼概念,我們 M2的存量是70多萬億,市場流動性活生生的少了3到4萬億,在這個背景之下你會看到,好多東西它的價格都開始縮水,這不 只是股票,房地產在上海和北京你也可以看到,房價開始撐不住了,別的有一堆的東西,不管是炒大豆所有這種非生產性的,也可以說叫相對稀缺物品的價格其實在 往下走的,包括紅酒,原來拉菲什麼的,過去三五個月這些東西價格在往下走,包括白銀,去年4月份的時候,白銀曾經一週跌了30%,那個是從1980年以 來,30年來最大的周跌幅,你沒發覺,流動性一旦收的緊了,你會發現很多東西的定價,價格就撐不住,這很簡單。因為所有的價格其實本質上都是一種貨幣現象就 是說你的資金有多少錢,跟你所有的東西其實加起來是一致的。你看為什麼我們古代在紙幣發行以前,把白銀和黃金當做貨幣的時候,每過一段時間都有一個通貨緊 縮,因為黃金和白銀的數量跟不上經濟的發展速度,為什麼說前十七個世紀經濟發展基本上沒有什麼發展,因為每發展幾年就發現錢不夠了,就有別的貨幣,所有的價格本質上就是一個貨幣現象,比如說你錢多了,水漲船高,所有東西都往上漲,一旦錢少了,所有東西都往下。

  好消息是什麼呢?好消息是現在的錢開始有一個扭轉,為什麼這樣呢?因為很多都覺得說現在只是一個預調的過程,我的判斷是這個微調的過程會比大家想的力 度來的大,因為這個經濟總體上是在走低,也可能在一季度、也可能在二季度可以起穩,已經過了一個大家會擔心經濟過熱的時候,去年確實有點擔心經濟過熱,通 脹在走高,為什麼說去年的貨幣供應量會這麼緊張,這主要是因為政府他想要調控通脹,他想要打壓房價,這兩個主要基本的目標,現在來看應該是說基本都做到 了,通脹從7月份的6.5到現在的4.1、4.2,一直到今年的7、8月份之間都沒有什麼可擔憂的,有一些翹尾因素,去年的基數原因這個年底會有一些反 覆,都很正常,但是它會繼續的往下,這個趨勢不會變,到年終的時候,房價也不用過於擔心,現在其實所有在炒作的不 能用於生產的東西,基本上價格趨勢都在往下,甚至包括一些古玩、字畫這些藝術品、古董,這些價格沒有明確的指數,大家感覺好像還不錯,其實這個東西你去看 蘇富比,你就看蘇富比的股價,他其實領先於所有古玩字畫的價格,流動性又領先於蘇富比的股價,蘇富比的股價在過去幾個月一直在調整,都是有規律可循的,我們作為一個職業投資人,我知道在座都是非常成功的股票專家,你們的實戰經驗,應該說都是非常豐富的,我也不敢在這兒班門弄斧。

  我們就在講說,一些基本的投資規律,比如說你看香港,香港的股市一般是會領先於香港的房市,2002年、2003年的時候股市先漲,然後房子再開始慢慢往上,很多東西我覺得說如果你能夠分清楚說本次之間什麼東西先動,什麼東西后動,什麼東西另外你更關心的東西的一個領先指標。最近股市從上證指數又 跌破了2200點,市場確實感覺跟十年前比,十年前是2250,好像是十年一夢,基本上甚至還往下跌了,有一些人就得出了一個結論,認為說股票長期來看不 具備投資價值,或者說所謂的價值投資在中國行不通。其實你仔細要反過來想,在2001年的時候,當時2200多點,那個時候的估值看你怎麼算了,一般市盈 率大概有50幾倍,這個50幾倍,就是你一個股票如果5塊錢去買,利潤只有大概1毛錢,假如利潤不增長50年才能夠回本,跌到今年市盈率大概是10倍,倒過來,其實我們從盈利收益率(E/P)的角度上來講就是10%,其實你看很多的銀行股分紅率,股息率基本上跟存銀行都差不多,包括一些藍籌股,你會發現說在這個時候投資價值就慢慢的凸顯出來,特別是現在的證監會主席也在鼓勵公司的分紅。我覺得過去十年沒有漲,很多人就認為說股票不能買,其實你反過來這樣講,更說明現在的股票的價值比十年前要來的高的多,當然對於做短線的人差別不是大,高買更高賣,低買可能跌的更低,這就跟游泳是一樣的,你是退潮時候去游泳還是漲潮時候游泳的,其實漲潮的時候是比較安全的,可以被衝到岸上,有時候退潮之後,潮水到最低點的時候,就是買點。過去十年也許是一個大的退潮,10年前估值很高,現在估值很低,當然10倍PE也可以變成8倍,但是相對來講它的安全性就比50倍的時候高的多, 很多人認為說價值投資沒有用,其實反過來說明當時2001年的時候,你用50倍的估值去買股票,那就不是價值投資。許多人認為,A股就是不一樣,你50倍 買可以60倍賣,其實,不管是A股也好,別國股票也好,一樣是投資,一樣有投資的規律,因為我原來在國外做對沖基金的時候,我做過很多個國家的股票,加拿 大、美國、南朝鮮、香港這些我都做過的,相似的地方比不同的地方還要多。相似的地方是在於什麼呢?其實基本還是兩條,一塊是估值,一塊是流動性決定的。

  我一直跟人家講長期投資怎麼樣,很多人會跟你說,長期來說我們都死,行業很多人說A股十年不漲,你看日本20年跌了80%,這種長期沒賺到錢是什麼原因呢,是因為在你買的時候估值很高了,2001年的A股的市盈率是50倍,1990年日本的市盈率是70倍,如果你當時是10倍的市盈率買的話,只有七分之一,也就是日經指數六千點(當時日經指數是四萬點),日本跌了20年,垮掉的20年,有這麼多的負面消息,現在還有八千多點,說明你只要買的時候足夠便宜,你就不用擔心賣的時候賣不出去你看山姆沃頓,是沃爾瑪的創始人,還有一個山姆俱樂部,就是以他的名字命名的,他做零售業只有一句話,沃爾瑪能夠開到全世界現在銷售額最大的公司,相當於全世界第六大的GDP,可以相當於德國、英國這種經濟水平。他只有一句話,他說「你只要買得便宜,你就可以賣得便宜」,只要買的時候不是那麼貴,就不用擔心賣不出去。就是說你這個東西,如果你買的時候就買特別貴的時候,你將來要再賣,就必須要找到一個比你更大的傻瓜去買,但是這個世界呢,它的特點是,騙子越來越多,傻瓜不夠用,你不能老是指望別人當傻瓜現在A股從1992年我就排隊去買認購證,後來到國外待了很長時間,但是A股原來基本上就是擊鼓傳花反正傳著傳著你只要這個漲停買進來下個拋出去,你也不用關心這個股票是不是好股票,這個公司是不是好公司,有沒有好的產品有沒有好的市場定位,有沒有好的品牌有沒有好的渠道,有沒有好的管理層,有沒有低的生產成本,這些都不重要,確實是在2003年以前這些都不重要,從02、03年開始這些慢慢你仔細去看過去七八年漲的好的股票,其實都是有基本面支持的過去七八年估值PE基本上沒怎麼動,甚至於有的還在往下走,漲了5倍、10倍的股票很多都是利潤翻了10倍、15倍,中國正在進入這樣一個情況。原來你回想一下8年前、10年以前其實中國大多數的行業都是惡性競爭,都在打價格戰,那個時候沒有什麼品牌,就是比看誰便宜,都是在做低端的出口,基本上賺不到錢,到了2012年,為什麼很多做實業的人不做了,因為實業不好做了,行業競爭格局已經過了自由競爭的階段咱們舉一個例子,就是家電行業、空調行業,你仔細看空調行業從2000年到2005年增長速度非常快,這個行業每年增長速度,當時大家還沒有空調拚命在買,從2006年到2011年,後面這五年,其實空調行業的增速已經下來了,但是你如果看空調股的股價,格力、美的還有青島海爾

,當然他們有的還生產冰箱、洗衣機,主要還是有空調這個週期,你 看他們從2000年到2005年,格力股價基本上沒動,美的跟海爾跌了有三分之一,雖然這個行業增速非常快,因為那個時候大家都在打價格戰,跑馬圈地,都 沒有賺到錢,股市環境也不好。從2006年到2011年,行業增速下降了,但是這三個股票,2006到2010年底都漲了12、3倍以上。

  所以增長速度跟股票表現為什麼不一樣呢?2006年的時候60%的空調廠商破產了,都是一些小企 業,市場份額可能只有一點點,但是在2006年以前家電行業、空調行業是一個自由競爭的行業,2006年之後變成了一個雙寡頭的局面,老大和老二加起來可 能接近甚至超過50%,老四老五基本上只有幾個點,這個時候就有定價權,所謂的投資,也就是牢牢抓住這個定價權就 像如果你們開企業,有的企業大家都覺得說,就是某某白酒,整天就漲價,日子太好過了,怎麼提價都有人買,為什麼呢?就是有這個定價權,你發現有一些企業, 像鋼鐵和化工,這些企業老是沒有定價權,稍微漲一點鋼價就被鐵礦石漲價給賺走了,因為行業太分散,產品沒有差異化,沒有差異化就沒有定價權。為什麼我對中國A股未來的基本面會比較樂觀,關鍵是在於就是說我們現在行業的競爭格局跟以前不一樣了,因為現在的股市特別是藍籌股,有一些是管理很差的國有企業,確實不一定值得買。但是有一些盤子不一定這麼大,但是管理層本身又比較有能力,有執行力,有領導力,有戰略眼光,這樣的管理層其實他們的股票在中國很多已經是佔據了一種不可動搖的地位,就像我們選 股票之前,你一定是先選行業,就像你買房子以前,一定是先看社區,有的房子是裝修怎麼漂亮,但是社區不行,房子再漂亮也不行。買股票也是,股票本身再好, 只要你這個行業不好,一樣漲不起來,買房子是先選社區,買股票先選行業,什麼樣的行業是好行業呢?很簡單,你必須要買那種有門檻,有積累有定價權的那種行 業所謂的門檻你這個行業不是說誰想進來都可以進來的,因為,我們都知道中國有14億人,你如果說做某一個行業,你覺得說短期增長很快,利潤率很高,後果是什麼呢?後果會有一千個人來山寨你的產品,會有另外一千個人想比你做的規模更大,然後把成本做得比你低所以你必須,要麼說你是一個,是需要執照的行業別人進不來,或者你有一定的品牌優勢,別人也可以做,你品牌比別人好,或者你的技術有某種專利,或者說你掌握某種礦產,某種資源,這個東西別人沒辦法無中生有,就是說定價權的來源,基本上要麼是壟斷,要麼是品牌,要麼是有技術專利,要麼是有這種資源礦產,或者某種特定的資產,相對稀缺的,這種東西就是說它有一定的定價權,它有一定的門檻,這樣才能把競爭堵在門口,才會有積累。

  像有的行業,你會感覺說它短期的增長好像很快,但是這種短期增長不是靠自己的本事,有的是靠傍大款,比如說我給iPhone我給ipad做一點小小的零部件,就像前年有一部分的電子股,因為給iPhone和ipad做了零部件,漲了好幾倍,去年又跌了。這是屬於一種傍大款,屬於一種寄生式的增長,不是靠自己,不是自己的核心競爭力。人家買的是iPhone不是你做的這個小零部件,人家買的是LV的包包,你做的是LV的拉鏈,這兩個是不可以同日而語的,什麼東西有持續的競爭優勢,我就在想說一個公司一個行業,其實就像我們一個年輕人你要選擇行業的時候,你一定是找那種有積累的行業,比如說投資它就是有積累的行業,一個做過十年的投資人和只做過一年的就不一樣,因為他見過大風大浪,就像在座的很可能都是身經百戰,剛從學校出來的小夥子不管再聰明是沒有經驗,所以說你一定要在有積累的行業,但是有的行業呢,因為技術變化太快沒有這個積累,你也許積累了很久,你拚命的挖了很深的護城河,人家可能不進攻這個城,人家又繞了過去又重新建了城堡最 簡單就是你在高科技的行業,那個只能做短線。你像電子、高科技、TMD那個技術更新換代太快了,你看白色家電跟空調跟黑色家電,你看空調比較持續,電視就 不持續,因為電視技術老是變,以前我們是看的是CRT的,後來變成DLP的,後來又變成LCD,當時是跟等離子,然後又變成LED,現在又變成3D,每兩三年就更新換代一次,這樣企業很辛苦,更新換代投不投,如果不投的話別人超過你,你的品牌就受損,別人也不買你的產品,如果你投的話,投個20億、30億甚至一百億只能做個兩年,技術變化快的東西很累有的東西就像可口可樂,我這個配方一兩百年可以不變,中國也有很多老的傳統的東西,可以幾百年不變,這種不變的東西,反而能夠有積累,反而他的一個長期的回報更值得大家的期待。

 

  我就在想說,投資你還是抓住,你要做什麼樣的投資人,你要是快進快出,這個其實也可以,這個A股的特點,就是它的波動大,它的波動大的好處是在於你對 一部分人,眼明手快的人,他確實能夠賺取一個超額收益。你一定得找到比你更大的傻瓜,就像做交易,這個東西你賺一塊錢要有人虧一塊錢,這是個零和遊戲。另 一種投資的呢,是個正和遊戲,咱們合在一起找一個企業,只要這個企業每年成長30%,你買進去估值已經是底部了,不會再壓縮,每年企業這個蛋糕每年是增加 的,這個賺錢是慢的。這兩種都可以,一定要找到適合你個性的。投資的方法千奇百怪,我們什麼樣的投資人都見過,什麼樣的理念都見過,不存在對和錯,一定是適合你自己的是最好的。



  談一點市場的看法。現在應該來說悲觀的人挺多的,但是這個悲觀其實有三種層次的悲觀,有一種就是基於流動性的悲觀,基於供求關係的悲觀覺 得不管是證券公司也好,基金公司也好,咱們都看不到新的資金入市,都是自己的資金在搗騰。新股發行又很快,感覺這個供應不斷在增長,但是新的需求沒有看到 增長,這個情況之下所以就悲觀,這個是什麼原因,一個短期的悲觀,這種悲觀其實是可以逐步被改善的,因為他現在就是微調,這個東西你不用急,就看著這些銀 行貸款的增速,你看央票是正投放還是正回購,看這些外匯帳款的變化,看存款準備金率是不是往下調這些指標很多,M1的指數,這些有改善,肯定會有反彈,現 在有一部分股票是不怎麼動的,只要有新的流動性是可以反彈的。

  第二類悲觀的人是對基本面的悲觀,他認為說你現在看起來PE是10倍,感覺很低,但是你這個利潤呢,是一個頂峰利潤。因 為他覺得說你現在經濟正在往下走,可能會下一個大的台階,中國的ROE跟淨利潤是處在一個高點,確實是這樣。但是這個事情一分為二,就是我剛才講的,現在 的經濟結構跟十年前的經濟結構是完全不一樣的,十年前大家都在打價格戰,沒有企業有定價權,現在至少在我看來有很多的行業,這種群雄奮戰的時代已經一去不 復返了,現在其實你們有做企業的,就會感覺在有些企業,哪怕是品牌服裝,已經做出品牌的,你現在要想做一個新的企業超過他們還是挺難的,那些有渠道的人, 在中國有三千家店或者五千家店,現在跟他打,不像以前了,以前可能大家都是幾十家店,他已經有規模優勢了,去央視做一個廣告,你感覺就劃不過來。時代不同 了,淨利潤率提高是有原因的,就像美國十年以前大家已經覺得說淨利潤率太高了,是不可持續的,2000年的時候跟過去50年比,當時的淨利潤率是在50年 最高點,當時又有有了安然、世通一批的公司在做會計造假,當時有很多人認為1999年,美國標普500指數的利潤是屬於一個高點,大家永遠是超不過的,第 一是利潤率最高,而且會計造假,那是赤裸裸的造假,實際上呢?只過了幾年就已經超過了1999年的水平,2011年,金融危機剛過,淨利潤率又創一個新 高,因為現在世界已經慢慢到了一種勝者為王,贏家通吃的年代。確實你會發現現在有一部分公司就是說我能夠賣多少錢就賣多錢,我想收什麼費就收什麼費,從投資者而非消費者的角度來說,有霸王條款的公司就是好公司,因為這樣說明他有定價權,有的公司服務姿態很低,很辛苦賺不到錢,競爭太激烈了,我們要找行業競爭不激烈,賺錢很容易的公司,確實有,但是不多,就有5到10個行業,有這樣的公司,這樣的公司長期來看,賺錢的概率大的多,有點像巴菲特說 你找那種傻子就能管的公司,我一般都是看這個公司如果我去當CEO是不是可以管好,如果我也能管好那就是傻子都能管的公司,如果傻子能管好我就買,這些因 素決定了誰管都可以了,你不要看那些大公司,每年利潤幾百億、幾千億也不見得是靠管理層的本事,誰都能做的,這種公司就是好公司。第二種擔心很多人擔心說 頂峰利潤,我覺得頂峰利潤不一定,你仔細看2011年其實有很多的行業,特別在下半年,已經有很多行業銷售是負增長,2011年做的好主要是銀行、兩桶油 央企做的比較好,很多民營企業已經創造不了頂峰利潤了。但是對頂峰利潤不用特別擔心原因就在於說,比如說像有的行業的公司,現在就5倍、7倍、8倍的市盈 率,我讓你頂峰利潤好不好,跌一半好不好,7倍頂峰利潤買,到谷底利潤也只有14倍,這有什麼好害怕的呢?我就是5倍的時候不買,等到10倍的時候再買, 利潤跌一半的時候肯定比現在好,但是一定不跌怎麼辦呢,你就能確定壞賬一定會出來嗎,這個不一定的。這個世界是不斷在變的,通貨膨脹每年都有的,各種東 西,你要是靜止不動的話,你會被人家拉後的,有一定資產的人,你必須在不斷思考一個問題是什麼?我的財富應該以什麼樣的形式存在,最容易保值增值。過去十年,無疑最好的形式就是房地產,但是今後十年會是這樣子嗎,我看不一定。 過去是一個後視鏡的東西,沒有那種只漲不跌的資產,特別是大類的資產類別,週期經常是十年、二十年,如果說一樣東西十年漲的好的,今後十年可能不漲了,過 去十年是漲還是跌跟今後這個漲還是跌,這個其實並不一定相關。關鍵是這個東西是不是物有所值,你買企業的角度,現在比如說你是一個企業主,你想收購一家企 業,如果一年能夠賺一千萬,這個企業幾千萬賣給你,你是不是願意,如果是上市公司,一年是100億的利潤,700億市值賣給你,本身這個公司就佔行業 50%市場份額,基本上沒有人能夠跟他競爭,為什麼不買呢?即使他的市值短期可能跌到650億到600億,誰也沒有辦法肯定。

  中國只有一兩個行業可以算是夕陽行業,增長都在那裡,大多數都是有增長的。在這樣的情況之下7倍、8倍、10倍市盈率,有什麼好怕的?實際上市場在五千點、六千點的時候大家都不害怕,現在,當大家都意識到這個股票有風險的時候,這個風險就不大了。就像歐債危機,歐洲人都不急,我們急什麼呢? 很多危機都是突然爆發的,你來不及提防的情況下,很多風險爆發了之後你會覺得那不是風險,就像「9.11」之後沒有人敢坐飛機,我們公司還專門出了一個內 部風控的調控,要求同一輛飛機上面是不允許同時坐兩個合夥人,我們一共是10個合夥人,一下死掉兩個我們就頂不住了。從2001年到2011年,美國的航 空是最安全的,歷史上最安全的十年,基本上沒有飛機掉下來了,反而是在「9.11」之後的三個月,大家都在開汽車,在高速公路上多死了1500人。同樣的 東西,風險只要一旦爆發了,一旦大家都知道了,風險反而就小很多了。股票很多人就總是想亡羊補牢,有個故事,說有一個人他失戀了,他覺得心裡很難受,放不 下,他就去找一個老和尚,他說師父啊,這個事情我怎麼都放不來,老和尚就讓他拿了一茶杯,給他倒熱水,後來水滿了出來,燙到手了他就把杯子放下來,老和尚 說這個事情就跟這杯茶是一樣的,痛了就放下來了。很多人做股票也是一樣的,做股票,滿倉,到了痛的時候就清倉了。其實,投資跟你痛不痛沒關係,關鍵是看是 否有投資價值,比如說你從六千點買的時候,可能跌倒四千點、四千五百點你可能就已經痛了,那時你放下,還可以躲避一點風險。但是,如果說你在2300點的 時候跌到2100點的時候你要作出決定清倉,可能就晚了。痛不痛跟你決定多少倉位不應該有關係,但是很多人就是亡羊補牢,羊跑了把門關起來,跌了就砍倉,股市這個羊跟傳統羊不一樣的,股市的羊是進進出出的,亡羊補牢有的時候不一定是好事情,我也不是建議你們總是高歌猛進,但是不要總是追漲殺跌,股市的羊是進進出出的,就是這樣一個特點。

  我一直覺得說投資有風險,但是風險一定得一分為二,有兩種風險,一種風險是你本金永久性喪失的風險,你一百萬投進去,過了以後失去了十萬、二十萬,再也不回來,還有一種是價格波動的風險,可能短期會跌但也會漲回來,波動的風險是你必須要承擔的。本金喪失的風險是高風險低回報,因為本金喪失的風險越大,最後虧錢的概率就越大;而波動的風險是高風險高回報的。千點的時候,你看人家股票根本就沒有什麼波動,整個2007年,除了年中的調整,一路在漲,五六千點的時候,股市價格波動風險不大,但是本金喪失的風險很大,那個時候是50倍、60倍的市盈率,從60倍跌到30倍,可能就永遠不會回去了,這是一個本金永久性喪失的風險。我們知道價格是等於PE乘以E,是等於市盈率乘以利潤的,價格變化無非是兩種,一種是市盈率的變化,一種是利潤的變化,所以你永久性虧錢只有兩個原因,一個是市盈率的壓縮,就像日本原來70倍市盈率跌到15倍的市盈率,這是永久性的壓縮,市盈率的整體值,美國、歐洲、香港都是在8倍到22倍之間,中位數是15倍,你看香港過去50年基本上是這樣,是從8倍到22倍之間,美國和歐洲都差不多,你如果在市盈率高的時候買,有可能這錢虧掉,回不來的。另一個永久性虧錢的原因是利潤在歷史高點的時候,夕陽產業就有本金永久性喪失的風險,大多數公司的盈利都是波動的,波動向上的,我們都說企業大多數是長期越來越賺錢的。我覺得現在的市場可以說的就是價格波動的風險比較大,但是本金永久性喪失的風險不大,因為PE在10倍,我覺得是在中國的低點。你比如香港和美國是在8倍到22倍之間波動,我覺得中國應該是在10倍到25倍之間波動,中位應該是在17倍,中位數我們應該能夠比別人稍微好一點,因為我們增長確實比人家快了好幾倍,我覺得我們17倍以下問題不大,你在10倍買是不是最低點呢,不一定,也可能跌到8倍、9倍,你如果不能承擔風險的話,1000點時你也不能買,就這麼簡單

  回到剛才說股市悲觀的觀點,一類是擔心流動性的,一類是擔心頂峰利潤的,還有第三類的擔心就有一種長期悲觀,就是對中國經濟增長模式的悲觀對這種已經上升到哲學層面的,認為說我們以投資和出口拉動是不是還可以持續,這個拐點出現以後,我們經濟的競爭結構,是不是我們的競爭優勢就丟失了,好像感覺現在人工都在漲,土地價格也在漲,環保成本也在漲,人民幣匯率也在漲,是不是中國經濟從此就下一個台階,這個擔心有一定道理,但是現在不是擔心的時候,一方面是因為現在股價已經把這些擔心體現得比較充分了,另一方面,你去看日本,日本的劉易斯拐點是1960年出現的,韓國是一九七幾年出現的,他們拐點出現以後都還增長了三十年,你不用太擔心,我們碰到的問題或多或少在日本、韓國發展的過程當中他們都碰到過日本GDP最後人均到四五萬美元,韓國是三萬美元,我覺得咱們增長到八千、一萬美元之前問題不大,因為城鎮化、中西部大開發,包括製造業的產業升級,包括一部分的消費升級,我覺得內需增長空間還是非常大的,這種長期的擔心呢,每次到週期底部都會有,就像你 看香港,長期以來估值在8倍到22倍之間波動,已經有8個還是9個週期的樣子。有人說香港人為什麼這麼傻,而且香港有那麼多優秀的專業基金管理人,為什麼 不在8倍的時候買進來,22倍時候拋出去?因為每次跌到8倍9倍的時候就會有長期悲觀觀點出來,說金融海嘯,說「這次不同了」;到22倍的時候,又說這個 是「黃金十年」,是「港股直通車」這個大陸所有有錢人都來買港股

啊,都是這樣子。你做投資真正要賺到比別人更多的收益,就是要保持一個判斷的獨立性,別人悲觀的時候你也不一定就樂觀,你要想想別人的悲觀有沒有理由,別人的悲觀是不是已經反映在股價中,現在的悲觀情緒大部分反映在股價中了, 短期呢,就是說價格波動的風險永遠也沒有辦法避免,你也不能夠肯定說10倍的市盈率不會跌到8倍、9倍,如果資金是你自己的,沒有其他的去處,我覺得現在 買房子不是什麼好時候,放在銀行是有一些負利率,現在藝術品或者是其他的東西不如買股票,但是也不是全部都放在股票,投資期限越長,能夠承擔風險能夠越 大,放的比例越大。不要全部放進去,有一定的比例就可以了,我總覺得說這種股市在大家越沒有信心,越悲觀的時候,其實越有可能是柳暗花明,峰迴路轉,否極泰來的時候。

  祝願大家2012年投資順利,身體健康,謝謝!

轉載 邱國 國鷺 投資 基本 規律
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經驗就像舊衣服 邱國鷺

http://blog.sina.com.cn/s/blog_72d0c12a0100zt9e.html

經驗就像舊衣服

 

邱國鷺

2012/5/7

 

十幾年前第一次對格林布拉特(Greenblatt)產生深刻印象是由於他的投資業績,1985-1994年的10年間,他管理的對沖基金的淨值翻了52 倍,就連美國股災的1987年和經濟衰退的1990、1991年,他都取得了28%以上的正回報,其他年份就更不用說了,十年平均年化收益50.0%,。

 

格林布拉特說,EV/EBIT是選股的兩個最好指標之一(另一個是資本回報率)。芒格卻說,EBITDA意味著不計所有成本之前的利潤,簡直毫無意義。芒格作為巴老的合夥人,其投資造詣盡人皆知;而格林布拉特的長期投資業績也絲毫不遜色於巴菲特。各執一詞,誰是誰非呢?

 

芒格之所以對EBITDA如此反感,是因為對於一些高估值的股票,華爾街有些人喜歡用企業估值倍數(EV/EBITDA)來使他們推薦的股票顯得不那麼貴(EV/EBITDA的倍數通常遠低於P/E的倍數)。

 

EBITDA是未計利息、稅收、折舊及攤銷前的利潤,的確不能代表企業的真實盈利。但是,不能因為EBITDA沒有考慮所有成本就說它毫無意義。例如,我們經常做毛利率的分析,毛利本身也是不計各項費用之前的利潤,但是不能因此就說毛利率分析毫無意義。

 

同樣道理,PE和EV/EBITDA不過是分析工具,關鍵在於怎麼用。PE是個萬金油,什麼行業都可以抹一點。EV/EBITDA則適用於製造業和各種週 期性行業,因為這些行業的利潤波動大,PE在虧損或者微利時沒有意義,用PB、PS則難以及時反映企業的經營狀況,此時使用EV/EBITDA常有事半功 倍之效。而且,與PE不同的是,企業價值EV在股票市值之外還考慮了企業的長期淨負債,所以EV/EBITDA對依靠高槓桿提升利潤的企業有適度的懲罰 (這一點比PE強多了)。另外,因為EBITDA不受利息、稅收、折舊等的影響,管理層通過改變折舊方式、稅率、利息收入等進行盈餘管理的空間也較小。人 們常說,「利潤只是一種意見,而現金流卻是一個事實。」其實EBITDA的本質就是一種衡量現金流的指標,如果應用得當的話,不失為基本面分析的利器。 EBIT也差不多。

 

下圖是我三年前對某電力設備白馬股的分析(由於監管原因,我不能給出個股名稱)。藍線是股價,綠線是EV/EBITDA,紫線是PE。雖然電力設備不算是週期性強的行業,圖中仍可以清晰地看出,EV/EBITDA比PE更好地給出了買點和賣點。

经验就像旧衣服

 

 

值得一提的是,和其他一切現金流指標一樣,EBITDA對於金融股沒有絲毫的意義;而對於不怎麼負債、沒多少折舊的品牌消費品公司而言,EV/EBITDA還不如PE來得簡明直觀。所以,喜歡投資消費股和金融股的巴菲特和芒格對EV/EBITDA不以為然也在情理之中。

 

價值投資的原則是放之四海而皆準的,然而,具體到分析方法和分析指標,一定要按照各國國情不同和各個行業的具體情況因地制宜地變化。比如很多價值投資者愛 用的自由現金流指標(巴菲特的「所有者盈餘」的概念也與此接近),我在美國使用多年一直得心應手,但是後來在研究韓國、香港和A股等亞洲股票時就發現不太 好用。因為在亞洲,製造業的企業多,很多具有先發優勢的企業在快速擴張時往往進行大幅資本投入,自由現金流很差,但是其規模優勢、成本優勢和渠道優勢卻在 擴張中快速得以建立,成長為行業龍頭,此時,如果拘泥於自由現金流,反而會錯失許多大牛股。美國的情形正相反,其製造業過去幾十年都在萎縮,那些進行大幅 資本開支的後來都血本無歸了,所以資本開支大、自由現金流差的公司股價表現通常不理想。所以說,原則是不變的,但具體的分析方法和分析指標卻必須因為國 別、行業的不同而有所差異。

 

這只是一個小案例。我們日常研讀不同的西方投資家的思想,常有貌似彼此矛盾的地方,也常有許多不適用於中國國情的地方。其實,只要認真思考不同人的投資的 國別、行業的不同,以及投資風格、期限、規模等的不同,就會發覺每個成功者在他自己特定的投資背景下的投資邏輯都是經得起推敲的。投資經驗就像舊衣服,於 己合身的,於人往往並不合適。投資中的任何感悟和總結都有各種侷限性,只有自己在市場中摸爬滾打、滿身傷痕之後,才能找到適合自己的投資之路。

 

附註:

EV:企業價值,Enterprise Value的縮寫,等於股票市值和長期淨負債之和。

EBITDA:未計利息、稅收、折舊及攤銷前的利潤。Earnings before Interest, Taxes, Deprecation and Amortization 的縮寫。

EV/EBITDA:企業估值倍數。


經驗 就像 像舊 衣服 邱國 國鷺
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邱國鷺:數月亮 潘潘_堅持價值投資

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 「來,咱們來數星星。你智商低,你數月亮吧。」 這個段子引人發笑,不過,在股票投資中,寧做數月亮的人,不做數星星的人。

 

從行業配置的角度上看,有的行業集中度高,兩三個龍頭企業就佔據了行業中絕大部分的市場份額,研究這樣的行業就像數月亮一樣簡單;有的行業集中度低,參與 競爭的企業多如繁星,要把行業的競爭格局搞清楚就像數星星一樣困難。研究後者肯定比研究前者困難得多了,但是投資收益的高低與研究的難易卻常常不成正比。

 

如果比較長期的利潤增長,數月亮的行業常常戰勝數星星的行業。為什麼呢?原因很簡單。數月亮的行業一般門檻高,參與競爭的企業少,所以競爭有序,坐地收 錢,旱澇保收;數星星的行業,行業門檻低,誰都能進來,競爭激烈,經濟好時擔心成本上升,經濟差時擔心需求下降,好日子總是不長久。前者是賺錢不辛苦,後 者是辛苦不賺錢,比較之後,哪一類公司更適合投資,其實是一目瞭然的。

 

最好也最容易研究的競爭格局是「月朗星稀」,就是一家獨大,其它競爭對手都不成氣候。例如,有一家生產原材料的企業,所處的本來是生產同質化中間產品的爛 行業,但是它佔有了該細分領域的中低端市場近一半的市場份額,行業第二名的市場佔有率還不到它的1/5。因此,即使是在去年行業低迷、競爭對手紛紛虧損的 背景下,它還能保持10%以上的淨利潤率。這就是得益於「月朗星稀」的行業格局。

 

第二好的競爭格局是「一超多強」,彼此之間雖然有競爭,但老大的優勢還是很明顯,例如工程機械、客車、和某些汽車零配件,行業老大的市場佔有率遠超老二、老三,龍頭企業的規模優勢、品牌認知度和服務網絡優勢令競爭對手難於追趕。

 

再次的競爭格局則是「兩分天下」和「三足鼎立」。空調是兩分天下,所以過去六年空調龍頭企業的股價漲了十幾倍,比起同為家電製造但是競爭格局更為分散的電視企業來說不可同日而語。

 

最差的競爭格局就是「百花齊放」、「百舸爭流」的高度競爭行業。這種充分競爭的行業一般是吃力不討好的行業,長期投資者不妨等待他們通過競爭分出勝負之後 再投資。許多人都擔心等行業競爭分出勝負後再投資會不會太遲。其實,只要看一下騰訊、百度、谷歌等公司,他們在幾年以前就已經擊敗行業內的其他對手成為一 家獨大的「月亮」了,但是過去幾年的投資回報率依然不菲。

 

數月亮的行業還有一個不太好聽的名字:寡頭壟斷行業。寡頭壟斷也分兩種,國家給的和市場給的。國家給的寡頭壟斷,例如公用事業,往往伴隨著價格管制,長期 投資回報一般不會太高。只有市場競爭、行業洗牌後產生的寡頭壟斷才有定價權。中國的行業大多競爭激烈,真正靠市場洗牌後產生的寡頭行業並不多。

 

不過,這裡說的行業是細分子行業的概念。有些大行業內貌似競爭者多如繁星,但是在細分子行業的競爭格局已經實現了「三分天下」甚至「一超多強」了。例如, 白酒品牌貌似多如繁星,但是高端白酒和次高端白酒,每個價位內可選的品牌實際上屈指可數;男裝品牌貌似多如繁星,但是中高檔國產品牌能實現全國佈局並且具 有美譽度的卻寥寥無幾;藥品種類貌似多如繁星,但是許多病症的可用藥基本就是獨家品種。因此,在細分子行業的層面,可以「數月亮」的板塊其實並不少。

 

另外,這裡說的競爭是區域市場的概念,因此,有的行業從全國的範圍看,好像市場挺分散,但是在某個特定的區域,市場已經形成了寡頭壟斷。比如,房地產業, 全國有上萬家房地產公司,但城東的樓盤與城西的樓盤之間有時就不存在直接的競爭關係。更有如學位房,隔一條街的房子之間有時也不互相競爭,因為一個有學位 一個沒學位。啤酒、水泥等銷售半徑小的行業也一樣。例如,有的啤酒公司,在其「一家獨大」的省份,淨利潤率能夠做到15%以上;在競爭者多的省份,淨利潤 率則不到1.5%。同樣的啤酒,由於不同的市場競爭格局,利潤率可以相差10倍,可見競爭格局對利潤的影響之大。因此,銷售半徑小的行業,例如房地產、啤 酒和水泥,容易在某區域市場產生局部的「月亮」。

 

有統計表明博士和碩士學歷的人炒股的收益不如小學學歷的人。這個統計結果也許不一定有代表性,但也說明了一個問題,投資與智商高低無關。高智商的人有時喜 歡做一些有挑戰性的難事,但是最賺錢的投資機會往往是簡單的。數星星比起數月亮來說更有技術含量,但是投資結果往往與智商和技術含量都無關。對投資者而 言,等企業競爭分出高下,在「月朗星稀」、勝負已分的行業中投資行業龍頭,是勝而後求戰;在那些競爭者多如繁星的行業中硬要去猜誰是最後贏家,那是戰而後 求勝。兩種投資方法孰優孰劣,不言自明。

 

聲明:股市有風險,入市須謹慎。文中提及的行業和公司,僅為舉例闡明觀點之用,並不代表買入或者賣出建議。


邱國 國鷺 月亮 潘潘 堅持 價值 投資
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逆向投資的關鍵 邱國鷺

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2012-12-25

 

投資做了十幾年,深深體會到人棄我取、逆向投資是超額收益的重要來源。最近的一次是在今年的7月2日廣州宣佈汽車限購時,當天汽車股紛紛跳水甚至跌停。回頭一看,汽車股半年來已經平均上漲了30%,而市場卻是下跌的。再看看這幾年每年表現最好的板塊,2010年的工程機械、2011年的銀行、2012年的地產,同樣都印證了「人棄我取、逆向投資」的有效性。

 

逆向投資是最簡單但卻最不容易學習的投資方式,因為它不是一種技能,而是一種品格,而品格是無法學的,只能在實踐中磨煉出來。投資上的集大成者大多數都具有超強的逆向思維能力,儘管他們對此的表述各不相同。索羅斯說,「凡事總有盛極而衰的時候,大好之後便是大壞」。鄧普頓說,「要做拍賣會上唯一的出價者」。芒格說,「Invert, alwaysinvert」(「倒過來想,一定要倒過來想」)。卡爾伊坎說,「買別人不買的東西,在沒人買的時候買」。巴菲特說,「別人恐懼時我貪婪,別人貪婪時我恐懼」然而,不是所有人都適合做逆向投資,也不是所有急跌的股票都值得買入,畢竟,「不接下跌的飛刀」這句話是無數人遭遇了血的教訓之後總結出來的。一個下跌的股票能否逆向投資的關鍵在於三點:

 

首先,看估值是否足夠低、是否已經過度反應了可能的壞消息。估值高的股票本身估值下調的空間大,而且這類股票的未來增長預期同樣存在巨大下調空間,這種「戴維斯雙殺」導致的下跌一般持續時間長而且幅度大,剛開始暴跌時不宜逆向投資。過去兩年,A股計算機行業的許多「大眾情人」在估值和預期利潤雙雙腰斬的背景下持續下跌了70%就是例證。現在這些股票從成長股跌成了價值股,反而可以開始研究了。

 

其次,看所遭遇的問題是否是短期問題、是否是可解決的問題。例如零售股面臨的網購衝擊、新建城市綜合體導致舊有商圈優勢喪失、租金勞動力上漲壓縮利潤空間等問題就不是短期能夠解決的,因此其股價持續兩年的大幅調整也是順理成章的。不過,現在大家都把零售當作夕陽產業了,行業反而有階段性反彈的可能,儘管大的趨勢仍然是長期向下的。

 

第三,看股價暴跌本身是否會導致公司的基本面進一步惡化,即是否有索羅斯所說的反身性。貝爾斯登和雷曼的股價下跌直接引發債券評級的下降和交易對手追加保證金的要求,這種負反饋帶來的連鎖反應就不適合逆向投資。中國的銀行業因為有政府的隱性擔保(中央經濟工作會議:「堅決守住不發生系統性和區域性金融風險的底線」),不存在這種反身性,因此可以逆向投資。

 

不是每個行業都適合做逆向投資,有色煤炭之類的最好是跟著趨勢走,鋼鐵這類夕陽產業有可能是價值陷阱,計算機、通訊、電子等技術變化快的行業同樣不適合越跌越買。相比之下,食品飲料是個適合逆向投資的領域。作為消費者,我對食品安全事故深惡痛絕,但是,作為投資者,不應該把個人感情因素帶入投資決策中。從歷史上看,食品安全事故往往是行業投資的較好買入點,特別是那些沒有直接捲入安全事故或者牽涉程度較淺的行業龍頭企業,更有可能是建倉良機。

 

還記得十來年前,我剛入行沒多久,公司的基金經理們—都是些鐵桿的價值投資者和逆向投資者--在瘋牛病的恐慌中買入了麥當勞的股票,之後數年麥當勞的股價上漲了5倍,那是我逆向投資的第一課。再看看這幾年發生的瘦肉精事故、三聚氰胺事件和毒膠囊事件,對所涉及行業的都沒有產生持久的或者致命的打擊,對行業銷量的負面影響一般只持續2、3個月,相反,那些沒有直接捲入安全事故或者牽涉程度較淺的行業龍頭的市場份額反而在事故發生後進一步上升,因為人們購買時更加看重「大牌子」了,畢竟龍頭公司比起小廠家更有資源和動力去維護自己的品牌聲譽。

 

再看看在香港上市的台灣某飲料和快消品龍頭,去年因直接捲入塑化劑事件股價從6元跌至3.6元,事件過去後,今年股價最高漲到10.4元,翻了3倍。最近的白酒股因為塑化劑事件大幅跳水,因為事件仍未過去,不妄加評論。但是類似於所有的食品安全事件的逆向投資機會,可以思考這樣幾個問題:(1)有無替代品,若有替代品(例如三株之類的營養品就有眾多替代),則謹慎,若無替代品,則積極;(2)是個股問題還是行業問題,如果是主要是個股問題,避開涉事個股,重點研究其競爭對手,即使是行業問題(例如毒奶粉),可關注相對受影響較小的個股;(3)是主動添加還是被動中槍,前者宜謹慎,後者可積極;(4)該問題是否容易解決,若容易解決,則積極,如果難解決(例如三聚氰胺問題),影響可能持續的時間長且有再次爆發的可能性;(5)涉事企業是否有紮實的根基,悠久的歷史傳承和廣泛的品牌美譽度在危機時刻往往有決定性的作用,秦池、孔府的倒台就是由於根基不穩卻盤子鋪得太大;(6)是否有鮮明的受害者個例,這決定了對消費者的影響是否持久。當然,白酒除了塑化劑外,短期還有反腐敗的利空需要消化,就像以前消化嚴打酒駕的負面影響一樣。至於產能過剩、庫存過多和後週期性等問題,長期看對高端酒而言都不是根本問題。

 

 

在日本核洩漏事故後,巴菲特說他對日本的看法與一週之前沒有變化。這種泰山崩於前而面不改色的境界自然不是我輩凡夫俗子可能做到的,但是應該懂得是,災難的發生,每個人都很難過,但是,投資決策不應該加入感情的因素。許多被媒體炒得沸沸揚揚的突發事件,股價在事件後的一兩個月往往會有過度反應,此時購買就容易有超額收益,在911事件後買航空股的人最後都是獲利頗豐的,723事件後的一兩個月後購買鐵路建設和鐵路設備的股票,之後一年多也大幅跑贏了市場。

 

逆向投資的另一面是冷靜面對那些熱門板塊,就像兩三年前吹得天花亂墜的新興產業,現在回頭一看,幾個行業講的故事一個也沒有兌現。其實,大多數的高估值板塊都是靠講故事吹起來的,未來從來不會有他們吹捧的那麼美好。A股的情緒波動容易走極端,因此「人多的地方不去」更是至理名言。幾個月前大家都認為「中國借錢投資拉動經濟增長的老路走不下去了,因此銀行地產和週期股都不能買,只能買消費和新興產業。」然後大家都把接近一半的股票部分配置在消費、醫藥、TMT等非週期股上,大幅地低配了金融股和週期股—這樣的配置思路在前幾次市場底部時也出現過。然後這幾個月突然有了個180度的大轉彎,大家又一窩蜂地去拋售消費品,然後去追之前唾棄的銀行地產和週期股。白酒的塑化劑問題如果不是由於超配的機構太多,大家奪路而逃,這輪下跌也不會如此慘烈。

 

其實,獨立思考、逆向而動效果往往更好。基金公司作為一個整體的行業配置在一般情況下是對的(畢竟專業人士相對於其他市場參與者還是佔有一定優勢的),但是在極端的情況下就很可能是錯的。今年的三季報,60家基金公司的行業配置中,醫藥的平均配置佔到股票部分的11%,而銀行的平均配置僅為3%,二者的超配和低配程度都達到了十年之最。上一次基金整體配置如此失衡是在兩年前。2010年11月15日的《中國證券報》上的有一篇採訪《邱國鷺:投資需要逆向思維》,文中有一個副標題就是「銀行與醫藥哪一個前景更好」,當時我的一個基本結論就是醫藥比銀行貴3倍,但是增長不可能快3倍。之後的兩年,2011年銀行股跌了5%,醫藥股跌了30%,今年銀行股上漲13%,醫藥股漲了6%,兩年累計下來看,機構一致低配的銀行股大幅跑贏了機構一致超配的醫藥股,再一次驗證了「最一致的時候就是最危險的時候」這句老話。現在機構們又是一致地憧憬著老齡化對醫藥的無限需求,把醫藥股的估值推高到30倍市盈率,比起7倍市盈率的銀行,兩年前做出的比較和基本結論現在幾乎可以原封不動地重說一遍。

 

兩年過去了,機構們對醫改的認識似乎沒有多少改變,還是只看到了醫保覆蓋面的擴大,沒看到醫改對藥價的打壓。日本過去20年人口老齡化這麼嚴重,但是醫藥產業規模的年度增長率還不到1%,就是因為政府對藥價的不斷打壓。機構對醫藥股的樂觀主要是因為他們太過於依賴醫藥上市公司對醫改的解讀,其實只要找個醫院院長或者衛生部官員調研一下,就會發現醫保覆蓋面的增加主要體現在過去三年的一次性提升,未來不會再有進一步的大幅提升,而省級統一招標、藥品零加成、總額控費、超支分擔、按病種付費等多項措施正處於試點和推廣的初期,核心只有一個,就是進一步限制藥價和用量以達到「少花錢、多辦事」的目標,直接手段就是把醫藥從醫院的利潤中心改為成本中心,這種轉變對醫藥行業整個利益鏈的衝擊是巨大的。當然,醫藥作為一個差異化、有門檻的行業,不論板塊走勢如何,目前150只醫藥股中今後幾年也會出幾隻大牛股,但是個股的機會並不能掩蓋行業的整體高估。

 

坦率地說,我也不知道醫藥股的高估值還能持續多久,也許會從高估變成進一步更高估。沒有人能夠事前預知拐點,不論錯誤定價的程度有多大作為投資者,我們能分辨清楚的就是市場的錯誤定價在哪裡以及錯誤的程度有多大,然後遠離高估的板塊,買入低估的公司。至於市場要等多久進行糾錯,糾錯前會不會把這種錯誤定價進一步擴大,這就不是能夠預測的了。以小股票和大股票之間的相對表現為例,我在2010年12月13日的《上海證券報》的採訪中說,「小股票與大股票的相對估值已是十年來最高點,上一次小股票相對於大股票的估值溢價達到這樣的高點是在2001年,之後小股票連續四年跑輸大股票。這次也許小股票還能再領漲幾個月甚至幾個季度,但是其股價在目前位置已經沒有安全邊際,這種最後一棒的風險收益比已經不符合投資的要求了,而是一種擊鼓傳花式的博傻遊戲。」事實證明,中小版指數在2011年下跌了37%,2012年再跌4%,大幅跑輸代表大盤藍籌的滬深300指數。但是,即使兩年前小股票與大股票的估值相差那麼巨大時,事前誰又知道小盤股相對大盤股的拐點會在哪裡呢?事前誰又敢說小股票不會再「繼續領漲幾個月甚至幾個季度」呢?作為投資者,在當時的那種環境之下,我們只能牢記管子所說的「不處不可久,不行不可復」,不去擊鼓傳花,不接最後一棒,把選股範圍基本限制在低估值的大盤藍籌裡,以此躲過中小盤的許多地雷。

 

當然,任何投資方法都有缺陷,逆向投資的短板就是經常會買早了或者賣早了。幾個月前,大家都在醫藥、消費、TMT中抱團取暖時,我就把股票倉位的85%都放到了銀行地產和週期股中,現在回頭看金融股和週期股在下半年是大幅好於非週期股,但是主要的超額收益在4季度,3季度的下跌現在回想起來也還是令人心有餘悸的,所以買早了還得熬得住,這是逆向投資者的必備素質。同時,必須明白一個道理,市場中沒有人能夠賣在最高點、買在最低點。2007年的牛市中,能夠在4000點以上出貨的都是非常幸運的,即使指數後來漲到了6100點;2008年的熊市中,2000點建倉的也是幸運的,即使指數後來又跌到了1664。頂部和底部只是一個區域,該逆向時就不要猶豫,不要在乎短期最後一跌的得失,只要能笑到最後,短期難熬點又何妨?只有熬得住的投資者才適合做逆向投資。在A股這樣急功近利的市場中,能熬、願熬的人少了,因此逆向投資在未來仍將是超額收益的重要源泉。

 

 

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股市有風險,投資須謹慎。僅代表個人觀點和對投資理念的探討,不構成投資建議。文中提及的行業和公司,僅為舉例闡明觀點之用,並不代表買入或者賣出建議,切勿據此入市。

逆向 投資 關鍵 邱國 國鷺
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【實業的眼光】邱國鷺 方舟88

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幾年前我剛進入基金業的時候,曾經問過公司的一個資深合夥人,怎樣才能成為一名優秀的基金經理。

他說,其實很簡單,你只要記住兩條:第一,把客戶的錢當作自己的錢來珍惜;第二,把二級市場的股票投資當做一級市場的實業投資來分析。



如果是以自己的錢做實業投資的話,首先要考慮的問題就是:這是不是一門好生意。但是二級市場有時就偏愛「爛生意」。比如說,今年市場中非常火爆的手機遊戲行業,就是一門爛生意。

根據艾瑞諮詢的不完全統計,去年僅僅蘋果的IOS平台,就有3883家公司推出了10400款手機遊戲,如果考慮到安卓平台那就更是不計其數了。在這麼多的遊戲當中,月流水過千萬的卻屈指可數。

即使你行大運出了一款火爆的遊戲,產品的生命週期一般也就三到六個月,之後你必須能夠推出另一款火爆的遊戲。而事實上,數千家遊戲開發商中,能夠連續推出兩款火爆遊戲的真是鳳毛麟角。絕大多數的手機遊戲目前僅是單機遊戲,單機遊戲的特點就是生命力短。

這一點上和網頁遊戲很像,事實表明,頁遊行業的內容開發方很難做大,只是市場選擇對此視而不見罷了。手游不像端游那樣有較好的用戶黏度 ,一款重度端游可以火個五年十年,靠的是在遊戲中建立起一種深度互動的、牢固的社會關係。但是社交遊戲也不能保證一定持續火,就像Facebook上曾經一統江湖的Zynga,過去這一年多樣股價暴跌80%。

幾年前,火得不能再火的偷瓜偷菜遊戲,也是熟人之間的社交遊戲,但是火過一陣子也就沒聲沒息了,這樣的商業模式你怎麼能給高估值呢?他今年賺的錢再多,你怎能知道五年後這家公司還能像現在一樣紅火呢?而且,手機遊戲內容開發商的議價權其實是很弱的,主要的錢都被平台商賺走。

大家都想成為平台,但是,要成為一個平台又談何容易?蘋果體系下只有一個平台,安卓平台最後成功的可能也只有兩三個,再加上騰訊的微信平台鐵定又要分流走很多的遊戲玩家。在這樣的形勢下,手機遊戲開發商其實只能是人為刀俎我為魚肉,把百分之七八十的收入讓平台分走。

市場只看到了7億手機用戶這個巨大的市場,而忽視了這其實是個競爭無比激烈、一將功成萬骨枯的行業。人們只看到了成功的「一將」,而選擇性地忽視了「枯了的萬骨」。任何公司只要跟手游沾點邊,就能夠被爆炒,甚至就連旅遊景點公司推出個手機自助遊軟件也能夠受到市場的追捧。市場的非理性可見一斑。



以自己的錢做實業投資要考慮的第二個問題就是這門生意的現金流狀況如何,畢竟,做生意的最終目的是賺取現金流。

今年受市場熱捧的電影行業其實是個現金流狀況很差的行業。中國每年拍700多部電影,只有200多部能夠上映,其中票房能夠超過5億的屈指可數。即使賺了5億的票房,算是大獲成功的電影了,你扣除分給院線的一半,再扣除發行費、宣傳費,製片方能夠拿到手的,大概也就只有2億元多一點,再扣除給編劇、導演、製片和演員的薪酬和拍攝中的各種成本,最後剩下的淨利潤可能也只有幾千萬了。

更難的是,從現金流的角度看,拍電影你得先寫劇本,然後請導演、搭班子、雇演員,先是一大筆現金流出,然後一年半載之後,影片開始發行、宣傳,又是一大筆費用,而且電影公映之後你要等好幾個月才能夠從票房中分到錢。

所以很多電影公司,不管利潤怎樣,現金流都是大幅為負,抗風險能力特別弱,一有風吹草動就容易元氣大傷。不論是美國的百年老店米高梅,還是後起之秀夢工廠,只要有一部大製作成為票房毒藥,都逃脫不了破產和被收購的命運。美國的電影業發展了上百年之後,居然沒有一家獨立的電影公司,全都成為大型的綜合傳媒集團的一部分了,這也體現了電影作為一個獨立的商業模式的內在缺陷。

另外,電影的定價權掌握在導演和演員手裡,觀眾買票到電影院是去看范冰冰、徐崢和馮小剛的,不是去看電影公司的,所以名導演和名演員的薪酬總能漲到電影製片方不怎麼賺錢的水平。就好比歐洲的足球俱樂部,球星天價收入,俱樂部虧損,原因很簡單,定價權在球星手裡。迪斯尼能夠上百年屹立不倒,很重要的原因是米老鼠和唐老鴨不會要求漲片酬。

用自己的錢做實業投資的人,除了些另有所圖的暴發戶以外,其實很少有人會真金白銀地去砸重金投電影的,因為這是個現金流很差、不確定性很高的行業。A股的電影公司動輒兩三百億市值,但是與它們相同體量的在美股上市的中國電影公司的市值卻只有15億元人民幣,相差十幾倍。

我們再來比較一下房地產公司的商業模式,北上廣深隨便賣棟別墅,都是幾千萬利潤,頂得上一部好電影了。拍電影不一定每部都能火,而別墅幾乎每棟都賣得掉。再從現金流的角度看,地產公司只要出錢拍了地,挖個坑、做個沙盤就可以預售了,客戶就排著隊把錢交上,他用你的錢蓋你的房子,其實自己對現金流的要求並不高(盲目高價拿地的除外)。



用自己的錢做實業投資要考慮的第三個問題就是行業的競爭格局,和你是否具有比較優勢。或者說,你作為一個後來者,想對既有的龍頭老大進行顛覆,要看你能夠提供給客戶什麼不可比擬的價值,你相對競爭對手的比較優勢在哪裡?

互聯網金融也是今年的市場熱點。許多人認為,再過五年十年,傳統銀行作為一個行業即將消失,所有的一切都會被網絡銀行替代。其實網絡銀行並不是什麼新鮮事物。14年前我研究生畢業後買的第一輛新車,就是在美國的網絡銀行中得到貸款。當時只要在網絡上面填一張表格,第二天早上,快遞就把一張支票送到我手裡,然後我把那張支票拿去4S店,就買下了一輛新車,用戶體驗可謂極佳。

2003年,比爾·蓋茨說,十年後所有的傳統銀行都將被網絡銀行替代,我也深信不疑。然而,十年過去了,美國的銀行業仍然是富國、JP摩根的天下,而我鍾愛的那家網絡銀行,也在2007年破產了,甚至都沒熬到金融危機的到來。

今年有許多研究員來向我推薦互聯網金融的股票,都說互聯網會取代傳統銀行,我就問他們一個問題,為什麼網絡銀行在美國、韓國、日本、歐洲這些互聯網經濟比我們要更為發達的國家和地區嘗試了十幾年都沒有取得成功?沒有人能夠回答這個問題。

有的說是因為品牌和信任的欠缺。美國運通,這也是金融業中的老牌企業,巴菲特幾十年的重倉股,品牌號召力不可謂不強,客戶的信任度不可謂不高,他們也曾經搞過網絡銀行,我還曾經是他們的客戶,它的銀行卡可以在任何銀行的ATM機上取款,美國運通替你出手續費,付的存款利息也比許多傳統銀行高,你可以和其他銀行一樣寫支票、在線支付,用戶體驗無比的好,但最後也沒有做成功。

美國的互聯網金融,真正有衝擊的,其實就是傳統的券商經紀業務,對銀行業至今為止的影響並不大。那些認為,互聯網應該能夠輕易地擊敗傳統銀行的觀點,是嚴重地低估了銀行業的競爭力。其實,銀行在IT和科技上的投入,絲毫不比互聯網公司少,互聯網金融崛起的結果更可能是科技進步幫助傳統銀行業更好地服務於既有客戶,而不是顛覆性地改變行業現有格局。

大家都喜歡新東西,但是,有沒有人想過,為什麼幾年前爆炒的風電、光伏、LED、電子書、鋰電池等新興產業千般扶植卻總是爛泥糊不上牆?為什麼銀行、地產百般打壓卻總是賺得盆滿缽滿?這是內在的經濟規律、行業格局、供需關係和商業模式決定的,這些都是不以人的意志為轉移的。



做投資,要研究的就是這些不以人的意志為轉移的規律,而不是整天去猜測市場的情緒變化。猜測別人的情緒變化,有時能給我們帶來收益,但那是不能夠持久的。而那些經濟規律、行業特質、商業模式,是客觀存在的,你只要研究透了,它在三五年內不會有大的變化的話,那作為一個投資人就該有競爭優勢的產品。

本文寫於創業板創出歷史新高之日,多少有點不合時宜。但是,皇帝沒穿衣服,卻必須有人指出,即使是在市場的一片火熱和喧囂中。這樣的火熱和喧囂還能持續多久,誰也不知道,但是,即使在炒作和投機經常盛行的A股市場中,理性也只會遲到,卻從來不會缺席。 插圖/劉飛

(作者為南方基金投資總監)
實業 眼光 邱國 國鷺 方舟 88
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騰訊創建基金公司 邱國鷺任董事長,高科技公司基金請價值投資者

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8月8日下午,坊間瘋傳騰訊和高瓴資本各出資40%和60%,註冊一家公募基金公司,由原南方基金投資總監邱國鷺擔任董事長,高瓴資本創始人張磊任總經理。

  接到消息後,理財周報記者第一時間內試圖與事件相關各方進行了聯系。騰訊集團方面回應稱尚未接到關於此消息的相關通知,對此事不予回應。而高瓴資本與邱國鷺方面暫未能取得聯系。

  熟悉公募業的人士無不識邱國鷺。作為國內價值投資的代表人物之一,邱國鷺曾受過西方系統的投資訓練,並有豐富海外對沖基金工作經歷。圈內人評價,邱是國內對價值投資理解最深刻的人之一。

  今年三月,邱國鷺從南方基金離職後,曾私下向理財周報記者表示已經確認會進入到一個全新的充滿挑戰的工作領域,他本人非常期待。若騰訊與高瓴資本合作為真,互聯網大佬與投資梟雄的組合確實令人充滿想象。

  如果說邱國鷺牽手騰訊令市場意想不到,那高瓴資本與騰訊的聯姻則早有苗頭。

  資料顯示,高瓴資本集團是一家專註於長期結構性價值投資的投資公司。

  2005年,張磊利用耶魯大學投資基金提供的3000萬美元作為起步資金創立了高瓴資本。創立以來年均複合回報率高達52%,目前管理基金77.66億美元。

  值得註意的是,張磊的第一筆投資的對象是騰訊。高瓴資本成立後,張磊把從耶魯大學投資基金籌集的大部分基金都投給騰訊,結果回報非常豐厚,目前仍繼續保有騰訊股份。

  此外,張磊還推動了京東與騰訊的戰略合作,通過並購讓騰訊成為京東的第二大股東。而高瓴資本亦持有京東11.31%的股份,是除創始人劉強東持股20.72%、騰訊持股17.91%、老虎基金持股15.81%之外的第4大股東。

  若騰訊與高瓴合作為真,公募業將迎來何種新的元素,這個市場又將誕生多少故事?

高瓴資本張磊:從賣雜誌的少年到資本大鱷 http://xueqiu.com/2164183023/30757776
騰訊 創建 基金 公司 邱國 國鷺 鷺任 董事長 董事 高科技 高科 價值 投資者 投資
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【邱國鷺:投資中最簡單的事】 金融之王

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【邱國鷺:投資中最簡單的事】

2014-10-25 邱國鷺 經濟觀察網

  投身股市已經22年,進入基金行業作為職業投資人也已經15年了,親歷過1992年排隊買認購證一本萬利的瘋狂,見證了1999年納斯達克雞犬升天的科技股狂潮和泡沫破滅後暴跌90%的大崩盤,也參與過2008年全球金融危機時對沖基金對華爾街投行的擠兌,在市場的風風雨雨中,時常會有感而發。

  投資本身是一件很複雜的事,宏觀上涉及國家的政治、經濟、歷史、軍事,中觀上涉及行業格局演變、產業技術進步、上下遊產業鏈變遷,微觀上涉及企業的發展戰略、公司治理、管理層素質、財務狀況、產品創新、營銷策略等方方面面。固然可以通過跨學科的綜合知識體系來應對這個複雜的問題,但是否可以化繁為簡、直接追問投資的本質?

  我在實踐中體會到,價值投資是真正可學、可用、可掌握的,因此這也是我一直堅持的投資方式。價值投資的價值支撐主要來自於企業現有的資產、利潤和現金流,更註重公司現在的價格P0是否遠小於公司現在的價值V0。我盡力去尋找一些歷史上證明是行之有效的簡單法則、簡單工具,然後長期地堅持。

  比如,我把選股的要素簡化為估值、品質和時機,並且淡化時機的必要性(不是因為不重要,而是因為難把握),於是選股的複雜問題就變成了尋找“便宜的好公司”的相對簡單的問題。然後,針對不同的行業特性,利用波特五力、杜邦分析、估值分析等簡單工具,去弄清這個行業里決定競爭勝負的關鍵因素是什麽、什麽樣的公司算“好公司”、什麽樣的價格是“便宜”。例如,對於餐飲業,回頭客多、翻臺率高、坪效高的就是“好公司”,對於連鎖零售業,同店增長高、開店速度快、應收帳款低的就是“好公司”,對於制造業,規模大、成本低、存貨少的就是“好公司”。

  另外,我會努力奉行一些簡單的原則,例如:

  第一,便宜才是硬道理。即使是普通公司,只要足夠便宜,也會有豐厚的回報。發現“價格合理的偉大公司”,難度遠遠超過尋找“價格低估的普通公司”。

  第二,定價權是核心競爭力。有核心競爭力的公司有兩個標準:一是公司做的事情自己可以不斷複制,比如麥當勞和星巴克在全世界成功複制;二是公司所做的事情別人不可複制,具備獨占資源、品牌美譽度、專利、技術、寡頭壟斷地位、牌照準入限制等特征,最終體現為企業的定價權。

  第三,勝而後求戰,不要戰而後求勝。百舸爭流的行業,增長再快也難找投資標的,不妨等待行業“內戰”結束後贏家產生後再做投資。許多人擔心在勝負已分的行業中買贏家會太遲,其實騰訊、百度、格力、茅臺等在十年前就已經是各自行業里的贏家了,但十年來的漲幅依然驚人。

  第四,人棄我取,逆向投資。不論是巴菲特、索羅斯,還是鄧普頓、卡爾·伊坎,投資上的集大成者大多數都具有超強的逆向思維能力。A股的情緒波動容易走極端,任何的概念和主題,無論真假,只要夠新夠炫,都能在短期內炒翻天,但爆炒之後不可避免的是暴跌,因此對於像我這般手腳不快的人來說,“人多的地方不去”更是至理名言。

  這些規律性的東西看起來是投資中最簡單的事,卻也是投資中最本質的東西,並不會因為時空的不同而有大的差異,那些認為“這次不同了”的觀點,隨著時間的推移將被證明只是對歷史的健忘罷了。

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邱國 國鷺 投資 中最 簡單 的事 金融 之王
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價值投資者邱國鷺觀點:為什麼投資大師對科技股很謹慎? 億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/32475612

我一直在思考一個問題,為什麽美國的科技股過去50年表現如此優異,但是長期業績領先的投資大家們,從巴菲特、芒格、索羅斯、彼得·林奇、鄧普頓、安東尼·波頓、約翰·涅夫到格蘭桑,卻都對科技股抱有長期的謹慎態度?而那些熱衷於投資科技股的基金經理們,雖然在數年間各領風騷,卻鮮有持續二三十年業績突出者,原因有三。

第一,科技進步內在的突變性決定了科技股投資人業績內在的不可延續性。

從PC時代的微軟、英特爾,到互聯網1.0時代的雅虎、美國在線,再到互聯網2.0時代的MySpace、臉書、推特,從功能機時代的諾基亞、摩托羅拉到智能機時代的蘋果、三星,每一次貌似漫不經心的技術更替,都有可能演變成改朝換代的顛覆性飛躍,讓原有的行業領先者一夜之間發現護城河被夷為平地,或者進攻者已經繞過舊城在別的地方建起一座更大更輝煌的新城了。

絕大多數投資者很難在每一次的技術變遷中都跟上節奏,而技術更替的殘酷性又決定了一次錯判就有可能導致毀滅性的投資後果。

第二,科學技術是不斷變化的,蒸汽機、汽車、飛機、電話、收音機、電視、計算機、手機,每一個年代都有劃時代的新技術,但是喜新厭舊、貪婪恐懼的人性卻是不變的。

新技術肯定是好事情,誰都想要;想要的人太多了,估值就過高了。過高的估值往往透支了任何新技術未來可能產生的收益,過高的期望最後總是以過多的失望告終。

第三,雖然新技術的前景廣闊,初期的行業格局卻非常散亂,百舸爭流,絕大多數投資人很難在事前判斷出誰是最終贏家。一旦不能押對贏家,行業發展再好也沒有意義。

電子商務如今如日中天,但對於15年前買了eToys、WebWagon那些後來破產了的電商企業的投資人來說,又有什麽意義呢?

矽谷曾經有過統計,在風險投資的1000個項目中,扣除最成功的8家,其他的992家總體上是不賺錢的,而這8家則是成百倍上千倍的暴利,也就因而成為報紙的頭條。榜樣的力量是無窮的,大到能夠掩蓋背後的巨大風險和沿途無數的屍首。

然而,無數人還是在70倍估值的科技股中尋找著十倍股、期望著一夜暴富。

其實,對於科技股,需要從一種“狗年”的角度去看。狗年是什麽意思?三歲的狗就相當於三十歲的人,一個兩歲的互聯網企業就相當於一個二十歲的傳統行業。

比如移動互聯網這個行業還很新,但仔細看里面的細分行業,不管是搜索、導航、殺毒、電商、軟件分發、社交平臺、遊戲平臺等,其實很多領域的前三名,都已經若隱若現地看清楚了。

而A股爆炒的許多公司都在行業的前四名之外,在這種贏家通吃的行業里,第四名以外的公司其實沒有多少價值。成長的故事被一次又一次的季報證偽後,這些股票又開始玩資產註入、並購、重組的遊戲,依然追隨者眾多,令人感嘆。

現在的估值跟未來的成長性,哪一個更重要?當然是成長性更重要,但未來的成長性是不確定的、難把握的,而現在的估值則是確定的、可把握的。未來確實很重要,但絕大多數人是把握不了的。

臨淵羨魚不如退而結網,投資必須把握你能把握的東西。所以對多數人而言,也許更應該買入那些相對於目前的資產、現金流、盈利能力被嚴重低估的股票。知道自己的能力邊界,發揮自己的優勢,買便宜的好公司,註意安全邊際,逆向思維,人棄我取。

這些貌似投資中最簡單的事,其實也是投資中最本質的東西。

本文摘自邱國鷺新書《投資中最簡單的事》,作者系前南方基金投資總監和投委會主席
價值 投資者 投資 邱國 國鷺 觀點 為什麼 大師 科技股 科技 謹慎 億利
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邱國鷺國信講演紀要:當前宏觀經濟背景下的投資機會

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本帖最後由 股語者 於 2014-12-11 08:49 編輯

邱國鷺國信講演紀要:當前宏觀經濟背景下的投資機會



實錄內容:


主持人:今天是國信投研名家大講堂第二講,今天很榮幸的請到了著名投資人邱國鷺,邱總給我們做一下當前宏觀經濟形勢下的分析報告。下面有請邱總。


邱國鷺:非常榮幸能夠有機會參加這次活動,在座有很多都是老朋友了,也有很多新朋友。先談談我們對市場的觀點。我想這個大家比較關心。因為過去這一兩個月也應該是一個如火如荼的行情,很多人也沒有反應過來。覺得經濟好像也沒有變化,怎麽股市的行情突然就來了,這是什麽原因呢?我覺得道理很簡單,有三個因素。


第一,估值低。藍籌股在行情啟動之前,今年上半年像萬科也才三點幾倍的市盈率。2007年的時候它都可以五六十倍的市盈率,所以你仔細想,這些藍籌股本身屬於市場龍頭,市場的競爭定位特別強,行業的格局都是向更集中轉變。在這些背景條件下,它能夠殺到這麽低的估值,其實是處在一種給點陽光就燦爛的情形。市場對未來的預期很低,只需要稍微有一點點利好,大家的情緒一轉變,馬上可以從三點幾倍的估值可以到七倍的估值,接近翻一倍了。所以關鍵起點是估值低。


第二,流動性的寬松,或者流動性預期的寬松。這是市場覺得降息周期的開始,不一定馬上真正看到流動性就出來了,其實只是對未來變化的一種預期。我記得我在2012年年中的時候,當時有一篇采訪,應該是《證券時報》,當時的標題叫做《低估值加流動性放松,A股市場只得樂觀》。到了2012年底,如果大家還記得的話,當時也有一個銀行的暴動,突然銀行股一個月內漲了一倍,跟現在有一點類似,也是在估值很低的情況下,突然大家對流動性的預期有轉變之後,就上來了。就是這麽簡單。我做過很多國家的股票,比較大規模的行情的啟動,經常是什麽呢?首先,基本面不是太好,肯定是大家對未來的預期比較低的時候才會把估值壓的比較低。第二,整個市場的估值很低。第三,流動性的放松。我之前也有一篇舊文章,關於行業輪動的三種杠桿,四種周期。所有行情啟動的第一步是什麽?都是流動性的放松。因為這個東西是領先於基本面的好轉的。在流動性放松的時候,很多人說基本面都沒有改變,怎麽股票已經漲50%了。這個時候你是不能夠糾結於基本面的,因為基本面是個落後的指標,至少也是一個同步的指標,它是後面才來的。你一定要明白所有的各種不同指標中什麽東西是領先的,什麽東西是滯後的。行情起來的時候股價本身就是一個相對領先的指標,所以你再用一個同步指標去預測領先指標的話,肯定沒有辦法理解市場。


這波行情我覺得兩個主要原因。第一,估值低,藍籌股估值很低,特別有一部分金融、地產藍籌股,銀行平均可能都四倍的市盈率,平均都跌破了市凈率。浦發在2013年錢荒的時候跌到三點幾倍的市盈率,有些銀行最低的曾經跌到0.7倍的市凈率。所以估值很低。第二,是流動性放松的預期。


第三,民間資本跟實業資本在資產配置上的轉變。很簡單,一個直接的原因是房子大家不炒了,覺得炒不下去了,不炒了。中國是一個52萬億的GDP,去我們的儲蓄率是很高的,有各種估計,其實包括灰色收入,很多都沒算到GDP里面。每年有這種儲蓄估計大概有9-10萬億的儲蓄是得投資的。這些錢往哪里去?以前往地產去,往信托去。到了2014年大家覺得地產,雖然再降息之後地產至少一線城市是維持得住的,但是炒樓的人至少沒有以前多了。而且買信托的人也沒有以前多了。大部分是剛性兌付的,只是有一兩例有問題了。P2P跑路是非常多的,P2P的質量比信托更差一級了。為什麽大家現在不買信托了呢?明明一百例中只有一例沒辦法剛性兌付,為什麽大家不買了呢?這個其實很簡單,樹上如果一百只鳥,你開槍打下來一只鳥,還剩下多少只鳥?絕對不是九十九只鳥。一個事件對預期的改變,就是一只鳥被打死了,其他九十九只鳥會飛走的,就是這麽簡單。


老百姓也看得到,銀行股很便宜,地產股很便宜,保險股很便宜,這些券商股至少啟動前很便宜,現在不一定。這個東西不需要一個科學家告訴你說這個東西很便宜,只是大家原來覺得說這些都是屬於僵屍股。三個月之前大家覺得說銀行基本上要破產了,壞賬這麽多。壞賬肯定比現在反映的多,但是股價已經過度反映了這個壞消息了。0.8倍的PB的銀行股,代表的是市場的什麽樣的共識?代表了市場共識認為銀行賬面上一塊錢的凈資產隱含了很多壞賬,肯定是這樣的。因為銀行本身還有品牌價值的,正常情況下PB都不應該小於1的。全中國幾千家大大小小的銀行,真正上市的這16家肯定是行業領先的,為什麽會跌破市凈率呢?里面內在的就是代表說大家認為這個銀行里面的壞賬是很多的,甚至可能是資不抵債的。0.7倍、0.8倍的市凈率體現多大的壞賬?銀行有壞賬撥備的,壞賬撥備大概1.6萬億。去年整個銀行業的利潤大概也是1.6萬億左右,加起來就有3.2萬億。也就是說銀行的壞賬只要不超過3.2萬億的壞賬損失,其實是不會損傷到它的凈資產的。一年的利潤加壞賬撥備,就已經有一個3.2萬億的緩沖了。銀行如果真的再出3.2萬億的壞賬,你想想看中國的經濟會是怎麽樣的?而且銀行出一塊錢的壞賬,最後可能收回來五毛錢,它是有抵押的。一般來講,銀行一塊錢的壞賬是可以收回五毛錢的。在這種情況下,破凈的估值反映的是6萬億的壞賬。可是整個現在的貸款存量大概也就70萬億人民幣,銀行整個資產規模是120萬億,但是里面有很多是銀行間的債券,那個不是貸款。所以潛在的講,0.7倍、0.8倍的市凈率反映的是一種非常悲觀的觀點,反映的是認為銀行已經資不抵債了,你的壞賬率要到8%、9%,體現的是一種很悲觀的預期。


銀行的日子比制造業至少好10倍。如果銀行真的出了6萬億的壞賬,那個時候工廠都歇業了,根本都沒有汙染了,全國都是APEC藍了,那個時候都不需要環保了。地方政府也根本不會有錢做任何的環保,環保所有的錢都是地方政府掏腰包的,大家都覺得空氣好,但是沒有人會花錢買空氣的。你還把環保股爆炒到50倍、80倍的PE?市場把環保股炒的那麽高,同時認為說銀行是會破產的。銀行如果破產了,那些工業企業哪能活得了?中國如果真的出6萬億的壞賬的話,你認為這個鍋爐還會冒煙嗎?根本就不需要環保股了,這是很簡單的道理。


另外,市場把醫藥股炒到40倍的估值。如果銀行真的倒掉了,土地賣不動了,你認為地方的醫保還能夠給大家付費啊?一樣是不能的。中國2000年—2003年的時候,很多醫院的住院跟門診是下降的,為什麽呢?國有企業下崗多。當沒有任何東西是剛需的。你沒有錢的時候看慢性病是可以推遲的。所有的東西都是互相連通的。但是在2013年很極端的市場,認為說凡是新經濟的,醫療、TMT、環保,這些是可以炒到80倍估值的,然後傳統經濟,金融、地產是3倍、4倍估值,我們不買的。其實,如果銀行和金融都死掉了,如果地產死了,中國地產是連著40個行業的,地產如果死了,你以為還有人去搞這些創新的東西嗎?根本沒有需求的。這個是相當於你有一架飛機,這個飛機有一個老引擎,這個老引擎是傳統產業,但是年久失修,管理不善。所以它冒很多黑煙。所以飛機上的乘客都說這個老引擎很差,咱們換掉吧。你去做新引擎。但是這個新引擎的制造是需要過程的。從投資驅動到創新驅動,到享受驅動,是有一個過程的,這個不是一蹴而就的。這個東西不能一廂情願的。所以原來市場對傳統產業的過低估和對新興產業的過高估值就是不合理的定價,是需要糾偏的。過去這幾個月就是這樣一種糾偏行情。


很多人說為什麽現在藍籌股暴漲,小股票都不動。你要看看去年藍籌股都不動的時候小股也暴漲。有可能藍籌股還沒漲夠,小股票還沒跌夠。這個東西一定有內在的規律。投資是有內在規律的,你如果能夠把內在的規律搞清楚了,當市場出現違反規律的事情,就像6個月以前,你發現這些東西都是很便宜的,但是都是沒人買的。電影行業,全中國一年200多億的票房,最大的電影公司市值是400億人民幣。中國的地產銷售一年是6萬億的銷售,最大的地產公司今年在3月份的時候600億的市值,你覺得合理嗎?我知道200億的是朝陽產業,可以不斷生長,就算讓你翻10倍,也才2000億的市場的話。6萬億的地產就算是夕陽產業,哪怕以後剩3萬億,依然是你市場容量的15倍,但二者的市值已經接近了,這合理嗎?其實這個道理是很淺顯的,只是沒有人看懂。


很多人說價值投資在中國沒有用。我舉個成功的例子,高瓴資本現在管理規模已經160億美元了,他們有一部分資產做A股,只做藍籌股,從來沒炒過創業板和中小板,平均的持有期限大概是6年,過去九年業績極其優異。而且規模是很大的,經常會出現在上市公司的前十大股東中。高瓴不僅在二級市場成功,在一級市場也成功,上周清科集團剛剛公布PE基金的排行榜,他們是全中國PE50強的第二名。他們其實就是價值投資在中國有效的最直接的證明。


從我自身的體驗來說,2009年到現在,價值投資除了2013年業績不理想,其他5年每年業績都非常好,而且累計下來也很好。我看好的金融地產這些低估值藍籌雖然2013年有些難受,但是2014年全漲回來了。買低估值藍籌投資不用那麽累,不用去打聽內幕消息,不用去聽各種故事。3倍、4倍PE的行業龍頭擺在那里,你為什麽不買呢?很多人說這是夕陽產業。我說判斷夕陽產業要分清楚是被壓抑的需求還是替代的需求。夕陽產品叫做被替代的需求。大多數的傳統產業只是被壓抑的需求,這兩個是完全不同的。被替代的需求你趕緊跑,絕對沒活路的。像觸摸屏的手機出來了,功能鍵的手機諾基亞跟摩托羅拉肯定玩不過人家的。數碼相機出來了,膠卷肯定玩不過人家的。汽車出來了,做馬鞍,賣馬鞭的公司肯定是沒有未來的,這是被替代的需求,完全被新技術顛覆的。但是哪怕在移動互聯網時代,你一樣要住房子的。房地產的好處是什麽?它是個區域性市場,不是一個全國統一的市場,全國三四線城市,鄂爾多斯、溫州可以洪水滔天,我可能北上廣深一樣可以賣得很好的,這是一個區域性的市場。深圳的房子跟東莞的房子之間就沒有競爭關系。有時候,街這邊開盤賣三萬塊,街那邊賣六萬塊,六萬塊賣的比三萬塊的還快,所有的學校醫院配套都是一樣的,就是隔一條街,品牌地產商是有定價權的。但市場一棍子把所有的地產公司都打死。在當時3倍、4倍市盈率的時候根本沒有人聽你說這些話,人家只能說你這個人out了,你這個人跟不上時代,我們在玩互聯網,你還在搞地皮。有些東西是萬變不離其宗的,本質是有沒有東西能替代它,沒有東西能替代它,他就還有存在的價值。就是這麽簡單。


我對價值陷阱研究很深的,我專門寫過一篇文章分析了五種價值陷阱,外加十種成長陷阱。我們在投資之間有哪些陷阱都是研究過的。我做的第一個工作就是研究價值陷阱有哪些特點的。最關鍵的是基本面不斷惡化。三年前就說金融、地產是夕陽產業,過去這三年萬科、保利的利潤增長,過去這三年招行、民生、興業的利潤增長,絕對比你們說的那些成長股要好。中國的房地產到現在炒不下去,我不認為將來還會怎麽高的增長,但是,對一個4倍、5倍市盈率的公司還要求什麽增長?而且過幾天大家心血來潮又搞成10倍的估值,市場翻臉是比翻書還快的,不要一直認為說這個市場對新興產業的熱潮就永遠是這樣的,不一定的。納斯達克5000點泡沫的時候怎麽樣?到後來網易、新浪、搜狐都是跌到幾毛錢一股的。市場翻臉是比翻書還快的。這些新興的東西本身又不賺錢,它自己的抗風險能力是很差的。


在這種情況下,你仔細想,投資真的沒有這麽複雜,所以我寫這本書,叫《投資中最簡單的事》。很多人都說國外的這些牛人都寫了這麽多好的投資書,你為什麽再多寫一本?其實國外是有很多好的投資書,但是畢竟是老外寫的,他用的例子都是外國的,而讀一本投資的書你必須能夠明白他舉的例子中的那個公司是幹啥的,你讀了才會有收獲。所以我想寫一本融合中西方經驗的投資書。我不只過去六年在A股做投資總監,22年前我就是排隊買認購證的第一批股民。而且我也不只做過美國股票,加拿大、韓國、香港、中國,我們都做過的。我創立過幾千萬美元到幾億美元的小公司,我也做過近3000億的大公司的投資總監,也做過60億美元中型公司的合夥人,那個公司現在已經120億美元了,我離開的時候是60億美元。我希望能夠把過去22年各種各樣的經驗聚在一起成為一本書,跟大家分享。


總結下來,投資你可以把它搞得很複雜,但其實有一些本質的東西每個國家都差不多,每個行業都差不多。這部分東西就是買便宜的好東西。舉個例子,像中國建築,今年一度跌到兩塊八,今年的業績我猜可能七八毛錢,現在五塊錢了。手中一萬多億的訂單,5000億的建築,手中還有一萬多億的訂單,底部時市值800多億,這個只是指建築這一塊。底下還有中海地產跟中建地產,中海地產在香港上市也是1000多億的市值,他是中海地產的大股東,還有中建國際,在香港也上市了。當時800多億的市值都還沒有香港這兩個他控的股份多,剩下的5000多億的建築白送你了。大家都說有建築行業有壞賬,我們去調研,發現包括在唐山這種地方修的馬路都能收回錢。市場有的時候真的不太理性,能夠把這種公司搞到3倍多的估值。當然,聲明一下,我只是舉例子,不是推薦大家現在買。


包括浦發銀行,去年錢荒的時候都是3倍多PE的估值,萬科今年初都是3倍多PE的估值。回頭看,大家都說這些東西怎麽都漲這麽多?我說這些東西為什麽之前跌這麽多?最近的暴漲無非只是對原來不合理定價的一種修正。


我講的東西沒有超過小學應用題的水平。我本科就是讀金融了,我又讀了兩個碩士,也是金融和經濟的。所有這些很高大上的宏觀理論、微觀經濟學理論、資產組合理論、CAPM、APT,我們都研究過。但是實踐中我覺得這些東西沒用。什麽時候這些東西有用呢?你管1000億的時候有用,但是你管10億、20億、50億的時候都不需要用到這些東西,你管到50億以內的時候都可以回歸本原,就是買便宜的好東西。你現在回頭看,中國建築兩塊八時很便宜,萬科六塊錢時很便宜,民生五塊錢時很便宜。現在人家都漲起來了。市場當時給你這個機會,但是那個時候你拿了沒有?我現在有點慶幸那本書是10月底出的,當時大行情還沒啟動,不然今天出,人家還說我是事後諸葛亮呢。


這個東西關鍵是在於人的眼光,你能夠真正的把最本質的東西抓住,能夠真正知道你賺錢來源於什麽?有的人就是高買高賣,我買一堆垃圾,一塊錢買,兩塊錢賣掉,玩擊鼓傳花的遊戲。但是有另一種方法,是有一堆金子,但是它在泥里面,大家說這個東西已經是不行了,你把它挖出來洗一洗,耐心一點等待,它又能夠發光。大錢都是這樣做出來的。那種擊鼓傳花的,你管1億可能可以,甚至10億可以,我很懷疑你能管50億以上的資金。


沒有任何一種方法是百戰百勝的。誰能夠每一次都是對的? Greenblatt說過一句話,第一,價值投資是有效的。第二,價值投資不是每年都有效的。第三,第二點是第一點的保證。這個是很辯證的。一個東西如果每年都有效,這個東西就不可能每年都有效。正是因為它不是每年都有效,所以它長期有效。如果你認為有一種東西每年都有效,這種東西早被套利套光了。聰明的人那麽多。建發股份最低的時候差不多是5倍市盈率,每年八九百億的貿易量,當時鋼貿出了一堆壞賬,我們專門去問了幾家鋼鐵倉庫,他們都說建發倉庫管理是最好的,他們會雇一個老頭子,拿一個小凳子就坐在那旁邊,我就盯著這些鋼鐵。因為當時鋼貿的問題是在銀行之間重複抵押,A銀行來的時候我就貼A銀行的標簽,說這是A銀行的資產。B銀行來的時候我就貼B銀行的資產。一堆鋼鐵我拿去五六個銀行去抵押貸款了。建發鋼貿做的挺大的,但基本沒有壞賬。當時搞到5倍的估值時,它的地產賣的非常好,很快日光盤、月光盤,最近又借著海西概念開始炒起來了。我去年曾經推過一個叫地產+X,地產加建築,地產加旅遊,地產加貿易。這些股票2013年都被市場拋棄,但是只要有核心競爭力,基本面沒問題,市場的低估都是暫時的,過去幾個月都幾乎翻倍了。你說這個東西需要很高的見解?其實也沒有,誰不知道萬科是怎麽樣的,誰不知道招行是怎麽樣的,誰不知道浦發是怎麽樣的,沒吃過豬肉我還看過豬跑。


像搞高科技的,你要知道碳酸鐵鋁和鉛酸鐵鋁這兩種電池有什麽不同,那種東西你搞得清楚嗎?你搞不清楚你就敢給它100倍估值?真的搞清楚的人都不敢買,都是搞不清楚的人才敢買。你真的搞清楚了,你對這種嚴重依賴技術路徑的股票會有一種恐懼感的,因為你根本不知道這幾種技術路徑最後誰會是成功的。


我一直喜歡說一個例子,2010年的時候大家在炒電動車。許多A股公司都出來說我們是比亞迪的供應商。後來我們去比亞迪去調研了一下,發現只有比亞迪門口那個賣菜的老阿婆沒有撒謊,因為那個老阿婆真的給比亞迪工人供應肉包子,其他人都在吹牛。2010年炒的電動車、太陽能、LED講的故事最後都沒有兌現,後來大家又忘了,2013年換一種概念接著炒。去年搞了20家的手機遊戲的資產註入,註入的時候都有業績承諾,今年我賺X的錢,明年我賺2X的錢,所以說你給我明年10倍的估值,好像也很便宜。過去一年手遊是全中國發展最好的行業,行業增長70%,但是這20家資產註入中有15家上半年的業績沒有達到承諾業績的一半。你仔細想,當時是什麽情況?有的公司出來說我花500萬要做兩個手遊,500萬根本就不夠做什麽事情,但是股票就漲停了,就這麽瘋狂。深圳有很多非常優秀的VC機構,他們在找非常好的一流的遊戲公司,找一流的團隊,五個人出來創業,我出資金。一般3000萬就能夠占30%的股份,一個很高級的工作室估值才1億,而且是很頂尖的工作室了。但是你說我人比較多,但是你要明白在內容產業並不是說大公司做的遊戲就比小公司做的好玩,你得明白這個道理。有的東西是平臺的,你搞一個小淘寶,肯定搞不過阿里。搞一個小微信、小QQ,肯定搞不過騰訊。因為這種東西是有一個規模優勢、先發優勢、網絡效應的。但是手遊作為內容產業是沒有的這樣的門檻的,一個五人的團隊、十人的團隊可以搞一個遊戲比大公司做的更好玩,這個是靠創意的,不是打群架,跟人數沒關系的。20億的手遊公司你做的遊戲不見得比人家5000萬的公司做的遊戲好。遊戲這個東西生命周期三個月、六個月,你覺得現在很好玩,第二款就不一定好玩了。你去看網頁遊戲就知道了,它跟手遊是很像的,但是網頁遊戲沒有出國什麽大市值的公司,這是它的商業模式決定的。端遊是另外一種商業模式。


去年9月份我寫了一篇文章,叫《實業的眼光》,在新浪微博上有530萬的閱讀,將近4000條轉發,這是讓我很驚訝的。我當時寫這個文章就質疑手遊、電影的高估值,質疑大家認為互聯網金融會很快顛覆銀行業的看法,我就講了這三條。手遊這個很明顯的,過去這一年手遊行業發展的很好,但是股票卻跌下來了。電影也一樣,2013年爆炒的電影公司2014年票房都不行。這些東西是有內在的規律的。市場經常是不講道理,這個也很正常。你作為一個理性的投資者,你必須要明白不是市場每個月每個季度都會講道理,但是長期看,你看看三年、五年,肯定講道理的時候比不講道理的時候多。在不講道理的時候,給你一個很好的建倉機會,讓你去賺更多的錢。但是你必須要有穩定的資本。高瓴資本的成功,首先找對了客戶,他們的客戶都是世界超一流的主權基金,大學基金,家族基金,這種都是超長期投資者。所以它的錢能夠鎖定很長期的,就不會懼怕短期的波動。


我現在在搭一個財富平臺,希望能夠把全中國最優秀的基金經理吸引到我這個平臺上。我們在一邊給他做融資,給他做運營。基金經理別的事情都不用管,就負責給客戶創造收益。管理費、提成,扣除成本後我們全部都給基金經理個人。現在基金行業是什麽問題呢?公募基金,你花一塊錢付的基金管理費,真正花在投研團隊身上的,有人算過大概就是七八分錢。這個東西有點像你去醫院看病,兩百塊錢一次,醫生掛號費才十塊錢,這合理嗎?不合理的。因為這個行業不是資本密集型,是人才密集型。人才密集型的行業就應該讓人才掌握定價權。你看歐洲的球星都是幾千萬的年薪,但足球俱樂部都是虧損的。電影行業一樣,成龍拍一部電影一千多萬美元,電影最後都是導演跟明星拿大頭,公司拿小頭。同樣,在基金行業就應該是基金經理拿大頭,公司拿小頭。


我們做這個平臺,很簡單,私募產品三分之二的提成給基金經理,這樣我們就能夠聚集業內最頂尖的投資人。過去9個月我的主要工作就是為我們這個財富平臺找人,我們現在招的都是業內最頂尖的人才,起步就是五年以上業績在同業前3%,這個是起步價,這樣的人我們才跟他談。我們這個機制比他自己做私募還要好。你作為一個資產管理機構,如果沒有幾個好的基金經理,你只是靠營銷,是不能長久的。我們現在招了一個公募的基金經理,她是十年金牛人物。基金行業16年來,股票加債券只有9個曾經得過十年金牛獎,她是其中之一。她過去七年每年業績都在同業前1/4。過去七年每年的行情都不一樣,2007年大牛市,2008年大熊市,2009年是大反彈,2010年結構性行情,2011年大調整,2012年有銀行的藍籌行情,2013年是創業板的行情,然而,她在七個年份里面每年都在前1/4。我算過,假如我讓一只猴子當基金經理,有1/4的概率某一年在前1/4,他有兩年能排在前1/4的概念是4的平方,1/16,連續七年在前1/4是什麽概念呢?1/16000。16000只猴子才能找到這樣一只超級厲害的猴子。而且,她從2007年—2013年累計業績在同業中是第二名。這是我們財富平臺上的一個基金經理。


另外一個是個民間高手。我們招人並不只是科班出身,高大上的。有很多高手在民間,這些人可能不能夠像公募經理管300億基金,但是他們管個10億、20億基金,可能回報更高。其中我面試了一個人,他給我一個交易記錄,蓋的是國信證券的營業部的章,還有一個國信證券幫他算的歷史回報,從2009年到現在漲了近30倍。難得的是在於他從來不做創業板和中小板,他只做消費股,而且很集中,一般他的錢經常80%就在一只股票里面。這個人原來是一個快消品的銷售人員,2003年的時候辭職,自己幾萬塊錢,每個月要從里面領錢出來過生活的,自己給自己發工資,支付生活費。他對消費品的理解比我見過的大多數研究員都理解的深,因為他是身家性命投在一個股票里面的,而且人家做了十幾年,很專註,就做這個領域。他自己從幾萬塊,做了十年,身家現在有幾千萬,小幾千萬,不是大幾千萬,大幾千萬我就招不到他了,大幾千萬的人不需要我了。我們面試了很多這種民間高手,我們希望在他三千萬身家以內的時候我找到他。你來我這個平臺,我給你提供研究支持、渠道資源、品牌背書和運營維護,我給你發產品,賺的錢我都給你。


中國基金業的悲哀是6000點的時候賣得最好的是股票基金,2000點的時候賣得最好的是貨幣基金。我們絕對不能說什麽好賣就賣什麽,我們應該是什麽好投我們就賣什麽。但是作為資產管理人總是有一個矛盾,就是好投的時候就不好賣,好賣的時候就不好投。1600點的時候好投,有很多投資機會,但是你根本賣不動。股票剛從6000點跌到1600點,你那個時候賣股票基金,人家覺得你有病。我們建設的這個平臺希望有足夠的號召力,只要這個平臺運作一年兩年,我就可以對接全世界最藍籌的機構,管理全世界最穩定的錢。我們要的是穩定的客戶,穩定的資本,這樣我們可以為客戶創造非常多的財富。


很多東西在做之前你要明白什麽東西你能比別人做的強,找到自己的優勢。包括買股票,我喜歡買中國有優勢的股票。很多人喜歡搞醫藥股,在中國我沒有找到一家認真做研發的醫藥股。國外都是幾十億美元搞一個新藥出來,我們幾千萬就想搞一個新藥,我都很懷疑,我都不知道臨床實驗是怎麽做的。只是仿制藥的話,我不覺得你值30倍、40倍的估值,就是這麽簡單。仿制藥就是精細化工,邊際成本是零的,老外願意賣,仿制藥一分錢一片都可以賣給你的。我一直在想比較優勢,我挑的股票在全世界的格局中都是能夠領先的,格力,像中藥,中藥有沒有用我不知道,但是它有祖傳秘方。有的東西你還要看比較優勢,我比較強調的是現有的護城河,我對未來的增長我沒辦法判斷。我只要能夠搞清楚什麽公司它的競爭力比較清楚。對基本面研究的比較透的,就真的不難。


將來我招的研究員,一年給他只許推兩只股票,不像現在一個研究員一個月可以給你推兩只股票。一年就推兩只股票。這樣就很清晰了。他就會仔細的把基本面研究清楚。至於說做短線的股票品種挖掘,這個東西有無數的賣方研究所可以做這件事情,你們做的都比我們好,我也是講我們的比較優勢。將來這個平臺要做就是深入的、別人沒有時間去做的研究,我比別人看得深,看得遠,看得長,看得透,這是我們的優勢,跑得快不是我們的優勢,這是我券商研究所的優勢。


投資這個東西,如果你抓住了最本質的東西,你會發現投資機會總會有,只是看你有沒有這種眼光。就在今天你願意買什麽東西?很多人問我你對行情怎麽看?是剛開始還是到頭了?這個東西我說我怎麽知道呢?我的想法是做一些相對簡單的事情,相對可以把握的事情。今天的這個行情你覺得什麽東西是可以把握的呢?什麽樣的行情你覺得說其實還有空間可以往上看?當然我不能排除說創業板從70倍估值炒到100倍估值,這個東西完全有可能的,誰也不知道,這個誰知道呢?這個我不知道,你說我會不會參與?我肯定不會參與,這個東西都是擊鼓傳花的事情,不知道你是不是最後一棒。


但是我覺得就在今天我還是能夠找到很多藍籌股,我認為它們的估值離合理估值還有空間,當然空間沒有那麽大了,因為這些低估值藍籌股過去半年平均至少漲50%都不止,特別低估值的,因為指數里面還有很多是不賺錢的,重工業的。但是那些盈利好的、市場定位好的,漲幅可能60%—70%,往上還有多大空間我也不敢說。我認為現在應該是接近合理的估值。但是如果行情來了,中國的合理估值是多少你說的清楚嗎?曾經有一陣子說中國特色,沒有其他投資渠道,所以中國的股票就應該是50倍的估值;又有一陣子說中國的傳統產業不行了,所以就應該是5倍的估值,都有可能。你如果看歷史,看全世界的可比的估值體系,歐洲、美國、香港這種成熟經濟體,它的PE的中位數大概是15倍。我覺得中國從整個市場來講,我認為15倍、13倍都是可以接受的。悲觀的時候7倍、8倍很正常,樂觀的時候30倍也很正常。這個東西就是人和狗的關系,你是在遛狗,你是人,但是狗是跑來跑去的,你到公園里面可能走一公里,狗可以跑三公里了,人就是這個基本面,狗就是股價,這個很正常的。沒有人能夠告訴你明天會發生什麽,三個月後會發生什麽,沒有人知道。


這本書收入了很多過去我這兩年的演講,2000點的時候我就說這是很好的進場點,但是我們也不知道會不會跌到1800。但是這個東西就是你的判斷,這些股票值這個價,大家這麽悲觀其實沒必要的。因為中國關鍵是要對宏觀經濟做一個判斷,是不是進入一個降息周期。


基本上我對中國的增長我覺得不那麽樂觀。我去年在金牛獎頒獎典禮上做過一個演講,我說中國原來的三架馬車,一架是出口,這個拉不動了。第二,投資。第三,消費。消費是車,不是馬,是被人家拉的,從來沒有人說我消費出一個世界大國的,大家都在說投資的回報率很低,其實消費的投資回報率是零的,你買一個東西消費掉就沒了的。所以消費是發展的結果,不是增長的動力,很多人都說大家要大力發展消費行業來帶動經濟,這個說法本來就是錯的。出口是拉動不了了。投資里面產能擴張已經過去了,中國作為世界工廠的日子已經過去了,人工已經起來了,土地成本起來了,環保成本起來了。十年前我們的人工是墨西哥的1/10,現在我們的人工是墨西哥的八成。墨西哥上午的卡車下午就到美國,你一個月的輪船根本競爭不過他的。所以產能轉移我認為差不多了。有一些短產業鏈的,像做包的Coach,做鞋的耐克,都已經把廠子移到東南亞工資更低的國家,這些還都是高附加值的產品。所以我說短產業鏈這種輕工業的留不住。但是長產業鏈,像手機,像智能硬件,這些東西還會在中國繼續發展,為什麽呢?因為只有深圳這附近能找到這麽全的產業配套,產業集群的優勢,長產業鏈的我們會做,但是短產業鏈的、傻大黑粗的已經過去了。


所以投資拉動也有三部分,產能擴張和工業投資是拉不動了。還有一個是地產,還有一個是基建。基建我覺得還是可以做得動,關鍵是這個項目怎麽規劃的問題。我覺得前兩年有點過多的把投資拉動經濟妖魔化了。特別是2011年的時候當時對高鐵簡直是妖魔化了,說高鐵是空蕩蕩的,根本沒人坐,現在高鐵票都買不到的。有的人說中國基礎建設是夠的,鐵路是夠的,只是每年春節的時候那三個禮拜不夠用,國慶的時候那兩個禮拜不夠用,清明節的時候那一個禮拜不夠用,所以一年十個月是夠用的,兩個月是不夠用的。這個基礎設施應該全年12個月都夠用。不能說這個城市的馬路一天24個小時有18個小時是夠用的,只有上下班的那6個小時是堵車的,不是這個道理的。基礎設施就是應該在高峰期的時候夠用才對。所以我覺得基建還有空間,但是回報率多高這個難說。


關鍵是基建不能夠用地方政府用10%的信托融資來支撐,全世界沒有一個國家能夠支撐這種模式。中國的高鐵回報率,有的鐵路幾年就能夠實現盈虧平衡,這都是鐵路史上的奇跡了。紐約的地鐵一百年前建的,現在還在用。所以不能夠算短期的回報率,你得算算社會價值。但是你不能夠讓地方政府用10%去融資來搞基建。如果是中央政府去發3%的國債來支撐這種基礎建設,這個模式可以再玩十年,沒問題。如果地方政府用10%的融資,你會發現不僅把自己逼死了,還把企業都給逼死了。因為地方政府10%的融資成本,那麽企業融資至少得15%,就是這麽簡單。所以你只要把這個理順了。我覺得中國基建還能做。


很多人認為中國地產的泡沫很大,為什麽不破?我覺得很多人混淆了一個概念。這種泡沫是體現在兩個方面的,一方面是一線城市特別是北上廣深價格的泡沫化,當然我不說它一定會跌,我只是說價格很高。另外一方面是三四線城市供應量的泡沫化。很多人就混淆概念,認為中國的泡沫是價格又很高,供應量又很大,其實不是。你發現一二線城市特別是一線城市的供應量是不夠的,所以為什麽一直價格跌不下來,就是因為一線城市並沒有供應的泡沫。我甚至覺得不應該用泡沫這個字,但是又沒有更好的詞來代替,只能說是小泡沫或者虛高吧。三四線城市的人口在不斷流出,在校小學生越來越少,但是供應很多,那個地方沒有價格泡沫。我去西雙版納,旅遊名勝,氣候也很好,景色也很好,我去年去,有的樓盤四千塊錢還沒人買。如果又有價格泡沫,又有供應量泡沫,這個就很危險了,價格又高,供應量又大,這個肯定撐不住。我們其實兩部分,一方面是三四線城市價格就是四五千塊,有一堆的供應量。另一方面是一線城市,價格虛高,但是需求仍足,供應也不多。中間的,你看像武漢、成都、重慶這種地方都算準一線城市,平均房價不到一萬塊,有多大泡沫我也不敢講。


很多人對中國的經濟很悲觀,我也不會,很樂觀,我也不會。三架馬車,出口拉不動了,消費是車,不是馬。投資里面的三架小馬車,其中產能擴張已經過去,只剩下基建跟地產,地產一半玩不動了,三四線城市已經過度供應了;基建也算半架,因為基建投資回報率最高的這些主幹線已經修完了,你再修的投資回報率肯定不行了,你再往西部修可能回報率沒那麽高了,但我覺得還是應該修,因為這是從國家安全的角度應該修,從社會效益的角度應該修,因為這個不修西部永遠趕不上東部的。有的東西不能算經濟效益的,要算社會效益。經濟一定要下臺階的,但是底部在7%、6%還是5%,我不知道,但是我相信應該在5%以上找到支撐的,中國人這麽勤勞,大家整天在想著賺錢,沒有理由GDP比美國還要差吧,美國2%、3%的增速,我們至少他的兩倍,5%、6%。


很多人覺得增速降下來對股市不好,我不這樣認為。像日本,日本的投資導向變成消費導向是1974年,日本的城鎮化到70%幾大概在1974年。1974年之前十年日本的平均GDP增長9%,之後十年GDP增長不到5%,但是從1974年到1990年日本還有15年的股市黃金期。怎麽解釋這個東西呢?關鍵在於你之前有很多的儲蓄,所以你這個錢本身有理財的需求。經濟增速下來之後,發現再投資的少了。所以就會有一個資產重新配置的問題。原來很多小的地產商賺了錢去拿地,現在小的地產商賺了錢不再拿地了,要做投資了,做什麽呢?做點PE,買點信托,。PE、VC能有多大容量?你真以為漫山遍野的這些創業企業都能成功啊?很難的。在中國任何一個行業你要想顛覆這個行業老大,哪這麽容易。你去做個地產公司,你跟萬科、保利競爭看看?你開一個銀行,你跟工行、招行競爭看看?你開保險跟平安競爭看看?創業沒那麽容易的。也就是在互聯網少數幾個領域。


真正經濟增速下來了對股市不一定不好,為什麽?因為經濟增速下來了,對資金的需求就下來了,利率就會降低,利率下來的直接影響是什麽?市盈率就擡升了。所以這一撥行情應該是利率下降導致的估值擡升,在企業利潤這方面你別指望有太高的增長樂。問題就來了,哪一部分的股票PE的提升空間大?股價要翻倍,要麽PE從5倍漲到10倍,要麽利潤從五毛錢漲到一塊。現在利潤從五毛錢漲到一塊錢是很難的。你去查查這些小公司2010年、2011年、2012年講的增長故事,看看他在2013年、2014年兌現了沒有?讓歷史告訴未來,在經濟放緩的情況下,利潤太高的增長是不可能的。


所以這一輪行情的主動力一定是PE的擡升,就看PE有沒有空間。也許5倍的東西我搞到8倍完全有可能的,甚至行情來搞到12倍都可以,但是70倍的東西要搞到100倍,我不敢說不行,但是難度比較大。我挑的這些股票,從3倍漲到6倍我能賺100%,市場炒作的那些現在70倍的股票要搞到140倍才能賺100%,你覺得這兩個的風險誰大?誰實現的概率高? 3倍的套牢了, 70倍的被套牢了,誰能夠解套?而且我買的是行業龍頭,競爭地位是沒有人能夠挑戰的。你買的是新興行業,明年還在不在我都不知道的,這個比較有這麽難嗎?可惜市場中十個人還有九個人在玩那些高估值的小股票。當然不排除一萬個人有一個人能夠搞擊鼓傳花,1000萬搞成1億,這種人也有,但會是你嗎?不會是你的。


我認為這波行情的主線還是三點,一點是低估值。第二,在流動性放松和利率下降的過程中,有一個估值重估,這些東西從4倍現在已經到了7倍了,7倍漲到10倍還是漲到12倍?我從來不做這種判斷。至少如果今天讓我來管錢,我可以在8倍以下的估值找到一批很好的股票。我以前管理的組合,曾經有一半的股票平均可能只有4、5倍的估值,那些股票過去這一年可能都翻倍了,現在才7倍、8倍,那些股票我還是覺得競爭力還在那里。第三是民間財富的資產配置轉換,大家不買信托了,不炒房子了,但是還有一堆錢,不可能都買貨幣基金。


但是現在的行情,我覺得就是流動性放松導致估值重估,主要的主線不要看利潤,利潤不可能太好,在今後的一兩年內就這樣,但是你要看估值擴張還有沒有空間,現在從4倍搞到7倍了,最後能達到10倍還是達到15倍,都有可能。你拿7倍的股票跟70倍的創業板比,我可以很堅決的告訴你應該買7倍的,至少跌的話7倍可以跌10-20%,70倍的可以跌50%。就說這麽多。謝謝。


提問:我想請教一下,您覺得這種行情從這個創業板還是從我們說的新興行業轉向藍籌,您覺得主要的因素是什麽?就因為降息嗎?還是有什麽別的?因為您對一些公司的分析在一年前或者兩年前我覺得同樣的話也是對的,為什麽那時候不漲,我想問一下轉變的原因是什麽?謝謝。


邱國鷺:最直接的原因肯定是降息,因為一旦降息大家發現說地產這個東西至少能夠有底。大家怕中國的房地產會崩盤,房地產如果崩盤,它帶動的三四十個行業就不行了,一堆的傳統行業壞賬就沒法估了。但是一旦降息你會發現至少能夠撐得住。一次降息,按揭每個月少個幾百塊的月供,如果連續降息幾次呢?市場底部關鍵要有一個外在的力量能夠改變大家的預期,見底時第一炮都是政策,政策是領先於股價,股價領先於基本面,2012年曾經降過準,但是後來沒持續,政策是沒有持續,所以藍籌股表現2013年又不理想了。這次的行情能走多遠就取決於降息周期能夠持續多久。基本面變化會是滯後的。謝謝。(國信輕工邵達)


邱國 國鷺 國信 講演 紀要 當前 宏觀 經濟 背景 下的 投資 機會
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【閱讀】邱國鷺:2015年經濟不樂觀但股票不悲觀

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本帖最後由 優格 於 2015-1-15 10:03 編輯

【閱讀】邱國鷺:2015年經濟不樂觀但股票不悲觀


在別人悶的時候,我們就冷靜,我現在最希望是有個股賣空。我找股票喜歡找很便宜的,三四倍的PE行業格局很清晰,我就是數月亮,不數星星,這個行業就一兩個人來做,不像你P2P有兩千家在做,你知道誰能做好?

國信證券2015年度策略會於1月13日至15日召開。14日下午,數位私募大佬齊聚會議,以下為知名投資人邱國鷺演講實錄。

邱國鷺:看2015年,其實要看2014年為什麽有如火如荼的行情。非常簡單,內因就是藍籌股非常便宜,外因就是降息降準和市場對流動性預期的轉變。第三個原因其實更多是前兩個原因共同合力導致的結果,就是民間資本的重新配置。

我們如果看券商的開戶數,基金的開戶數,每個賬戶平均的資金量,其實過去幾個月進入市場的主要資金是來自於高數值客戶。真正從散戶方面股票基金的份額增長還不是那麽明顯,一般會稍微有點滯後,在機構的角度來講倉位增倉也不是特別明顯。所以從投資結構來講,可以說過去三個月到六個月,主要的增量資金一部分是來自於加杠桿,另一部分真正的本金還是來自於高凈值客戶。

在這樣的環境之下,看2015年整個經濟的基調。其實2015年的經濟我認為是不溫不火,不一定是像有一些觀點這麽樂觀,但是也不像另外一些觀點那麽悲觀。不悲觀的條件很簡單,因為流動性開始放出來了,至少是托底,中央經濟工作會議把保增長放為首要目標,我相信中央政府的資源要在經濟現在的增速上托一個底,還是綽綽有余的。但是不是特別樂觀,為什麽這樣講?簡單看這三駕馬車,其實2015年出口不是特別好,也不是特別壞,為什麽不是特別好?

主要有兩點:第一點看大宗商品的價格。油價和鐵礦石跌成這樣子,中國的出口有一半是到別的國家。另外一個原因,有一張圖,美國的國內消費和美國從中國的進口,這兩個應該都是同步的,國內消費好的時候,從中國進口就多,國內消費不好的時候從中國進口就少,你看過去兩三年這兩條線已經開始分開了,為什麽是這個原因?我覺得因素是很多的,中國的經濟從出口上就慢慢下來了,另外美國頁巖油也帶來改變。
從三駕馬車另一邊來講是消費。消費可能表現得不錯,但是在客觀上來講,在廣大的中西部,比如說我們研究合肥百貨,去研究安徽省的零售,去看安徽省的投資,你會發現安徽省的投資領先安徽省的零售。很多省份它經濟的80%都是靠投資拉動的,大家說三駕馬車,消費是車,不是馬,它是要靠別人去拉的,自己拉是很不容易的。如果說投資,盡管回報不高,一百塊錢投下去,每年有五塊錢或者三塊錢也好;但是消費就回不來的,它不會再生產,所以消費是車,不是馬。

最複雜的是投資這一塊,也是對中國二三十年的主動推力。這里面很大是跟中國的產能擴張和對國際產能轉移的過程。原來我不會做手機,現在我會做了,在承接國外產能轉移的過程中,我們自己建的產能。這個產能本身是需要很多,你修廠房也好,修運輸公路、碼頭也好,它本身是伴隨著產能擴張和產能轉移。但是這個東西,今後要想工業投資再增長是很難的,因為勞動力成本上來了,土地成本上來了,環保成本上來了,貨幣升值了,各種因素各種條件決定你不可能再靠產能轉移和產能擴張來推動投資了。

地產投資,原來一直是中國的主推力,拉著三四十各行業。大家都說中國的地產泡沫怎麽樣,但是中國的房地產嚴格來講即使是有一點點泡沫也是分成兩部分的:在三四線城市的體現是供應量過大,在一二線城市的體現是價格過高。但是供求基本是平衡的,甚至在北上廣深一定意義上是供不應求的,所以說有人說這種泡沫是鐵打的泡沫,意思就是它不是傳統意義上的泡沫。像納斯達克的價格泡沫很高,五千點,150億的PE,這種情況下又供不應求,又價格虛高,這種泡沫就容易破。但是中國是三四線城市是供大於求,一二線城市雖然價格偏高,但是供求平衡,過去一兩年,我為什麽看好金融地產,就是這個原因。在結構分化的地產情況下,它(泡沫破裂)的概率是不大的。

但是有一點,地產公司的銷售它可能不同的公司有不同的結構,有的三線多一點,有的二線多一點,但是總占比來講,一線城市和二線城市占比是同樣大的,所以對地產來講反而影響不是特別大。但是你如果看從鋼筋、水泥這些上遊產業來講,主要是三四線城市決定它的量,但是這一部分三四線城市本身的庫存在那里,它的人口又是在流失的,它的需求又不在那里。所以你覺得這一回會有多大的降息降準,有多大的拉動力度?我覺得有待觀察。

中國各種需求對貨幣政策其實不是太敏感,不像在美國買一個冰箱、買個電視都是用信用卡分期付款的,買個汽車都是可以貸的,中國現在大多商品都是用現金的。但是最近90後都起來了,信貸消費也起來了。但是我們的需求觀,對利率是不敏感的,對房地產是敏感的,所以降息降準能不能起來,主要看地產的供應量。如果你多次降息降準是很明顯,藍籌股股價漲到80%,但是基本面都沒有改善。我的書里面寫過叫做“三種杠桿”、“四種周期”,你第一波行業起來都是金融杠桿。
美國1982年到2000年,這前面的五年利潤基本沒改善,基本上是靠降息降準,推動的估值重估。我不是說中國也會這樣,我說是經常前面那一大步都有基本面支持。基建投資本身又對利率不敏感,政府只要有項目,我肯定會幹,3%的利率我也幹,12%的利率我也幹。當然,我想今後三到五年有一個很大的前提,就是地方政府的融資轉為中央政府的融資;或者地方政府發債券,中央政府來擔保。我原來做鐵路,我把8%、9%的利率去融資改為3%的利率去融資,那麽中國的這種經濟模式會持續十年。

你要看房地產銷售,因為房地產銷售都是新開工的領先指標,關鍵是要看庫存。再看基建投資,現在也不是樂觀,我們之前有傳言說七萬億的項目,這個項目根本就不重要,關鍵看資金來源。資金來源要先有錢才能花,這是有一個過程的,所以你錢不到位之前,你做這個項目是沒有用的。瓶頸不是項目,瓶頸是資金。所以,我覺得基建可以上來,特別重要。

去年下半年大多數內陸省份的財政收入增長情況都不是太好,而且更為要命的,去年下半年,三百個城市賣地收入同比下降百分之四十幾,三季度銷量27%。土地是地方政府的硬通貨,這個東西賣不動,它拿什麽東西去建,除非我們非常快地做一個投融資體制的改革,能夠讓地方政府用新的形式通過中央擔保怎麽轉移到地方,解決這個問題。但是我覺得立法、改變法規,這不是一個立竿見影的,而是一個系統的工程,而且在完成之前會有一些擔心,比如有些地方政府認為原來有些債不屬於地方政府,應該是屬於企業行為,這個東西,我認為在2015年會是一個風險。伴隨著剛才張總(敦和投資張誌洲)講到的一萬億杠桿,現在這一輪行情起來是中國第一次有杠桿的牛市。以前其實杠桿都不高的,這一次在銀行渠道很多結構性的產品,經常都是1:3,1:5的,券商是1:2。短期價格的波動這個東西你是沒法控制的,所以也是有風險。

所以,總體來說2015年的經濟不會太悲觀,政府應該會托底,也不是太樂觀。很多人說有拐點,會轉彎,我覺得也一般。但是回到股票投資,我覺得不悲觀,經濟不樂觀,但是股票不悲觀,這是一個估值修複的過程。很多人說創業板和藍籌股之間的估值修複已經完成了,過去半年藍籌股平均上證指數漲了75%,藍籌股可能翻了一倍,創業板可能持平,指數還在1500點,個股要調百分之十幾、二十,很多人認為這是不是就結束了,我認為還沒有。我認為創業板和中小板還是一如既往的悲觀,這個調整剛開始,因為創業板的分化很明顯,你仔細去看,一百只創業股股票可能有二三十只是不錯,然後有百分之三四十是很差的,甚至是負增長。


事實上,我們覺得創業板它有內在風險。現在平均的PE大概在七八十倍,這麽多股票能夠消化七八十只股票,三十只中可能有一只(活下來)吧。歷史統計,能夠持續十年年增長30%的企業20個里大概有1個。藍籌股,像萬科、普發、中國建築,我比較喜歡,原來是三點幾倍的估值,跟創業板是七十倍之差,現在是回到七、八倍的估值,創業板依然在前面的位置。但是你覺得這個位置有差這麽多嗎?但是其實我是老大,你改變不了我,我覺得中國的行業還是很堅挺的。你看美國和歐洲,美國也就二點幾,歐洲就三點幾,我們的藍籌股在七八倍,只要你挑的好,我認為還是低估的,所以我認為藍籌股也有很好的投資機會,創業板、中小板這個東西,你願意短期炒一波,可能也會出現一些故事。但是你註意看最近一些重組的,連續好多個重組打開跌停了,原來重組有連續跌停的,人家就不繼續玩了,里面有1:3,1:4的杠桿,這種風險是很大。

過去三到四個月,有的券商每個月開戶平均體量是四十幾萬,這些人是做實業的。所以為什麽我說對股市不悲觀,很多三四線的小老板,他做完生意也不再拿地了,他就做股票。他們一看銀行這些大爺這麽好賺錢,我辛辛苦苦一年只賺幾十萬,他們一年賺一兩個億。這個你仔細去想,我一直說投資這件事搞那麽複雜幹什麽,並沒有人真正顛覆我。

我大概在2013年9月份的時候,藍籌股最低點的時候,看好電影和手遊。很多人認為互聯網金融能夠顛覆銀行,其實是不可能的,至少三年、五年你看不到。電影手遊,拍電影的四百億市值,整個中國電影的票房兩百多億。當時萬科年初六百億市值,整個地產行業的銷量是八萬億。我說好,房地產算是夕陽產業,我說今後五年跌一半,你電影今後五年讓你翻一倍,那兩千億,就是五年之後我還是你二十倍的體量。但是你現在兩個市值都差不多,你覺得合理嗎?這個東西我們在做的事情就是說把這個行業發展規律搞清楚,在別人悶的時候,我們就冷靜,我現在最希望是開始有個股賣空。為什麽?一旦有個股賣空,創業板就開始調得很快,我覺得這個一點都沒問題。

其實券商都可以考慮做互換。你如果告訴他說我現在有一個互換,可以替你做個衍生品,我來賣空,這些小股票,肯定有很多需求。不信你問問在座的私募經理,這都會有的。我自己都會說2015年投資有機會,但關鍵的核心看降息降準的時間平度的力度,就是這個指標,投資不要把它複雜化。這個指標決定了房地產的複蘇,因為其它都不敏感,只有房地產是敏感的。房地產持續複蘇之後,這里面就開始分散,我們投資的東西不要搞複雜化,複雜的東西就信任不住。我今年覺得藍籌股會有反複,但是還有機會,所以我們有可能會跟國信發一個私募資本。你其實只要有證券的投資方法,資本都是來找你,而不是找別人。我們自己的平臺上現在已經有了六個基金經理,每個人都有很好的業績,現在資產轉移是剛剛開始,這一波行情是短期看中國民間資產配置轉移。美國現在在中國的配置可能一百億都不到,現在是剛剛開始,所以說短期我們看財務的重新配置,長期就看國際資本的重新配置,所以這個東西都沒有問題的。

你現在看滬深300,雖然說PE是十一二倍、十三四倍,中位數可能都二十五六倍了,其實已經不算便宜了。中小板中位數是五十幾倍,創業板是五十幾倍,所以也不便宜,只是有一部分沒有修複完成。所以2015年你要看什麽利潤增長,這不可能,個別個股會,但是有些國家我們研究過,中國的這些工業企業利潤銷售跟工業增加值是高度相關的,工業增加值在8%的時候,這個企業的銷售收入總體增長持平,你畫一條曲線,這個曲線是高度相關的。你現在在工業中說銷售增長很快,利潤增長很快,不太可能,所以你就是指望估值的拉升。我們看什麽樣的股票還有估值升高的空間,我認為這就像美國的1982年,美國1982年也經歷了16年的熊市,美國的平均PE是7倍,美國當時的利率是18%,開始往上漲。
中國的利率是7%,但是民間利率是很高,你指望利潤是怎麽樣一個大增長,我覺得這個時代已經過去了,現在是找估值修複的時候,而不是找利潤增長的時候。估值修複的時候,你看哪一個領域還有估值修複的空間,我一直認為中國合理的PE在15倍之內是可以接受的,歐洲這麽慢,它15倍的PE都可以支撐,我們為什麽不能支撐,我們有14億人的產品。

我找股票喜歡找很便宜的,三四倍的PE行業格局很清晰,我就是數月亮,不數星星,這個行業就一兩個人來做,不像你P2P有兩千家在做,你知道誰能做好?新興產業確實發展起來了,但是我一直說一將功成萬骨枯,創業板也是一將功成萬骨枯的,所以這個問題我的理解是真正的機會還是在藍籌。這是我的觀點,謝謝大家。(來自香港萬得通訊社)

閱讀 邱國 國鷺 2015 經濟 樂觀 股票 悲觀
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邱國鷺:牛股基因,未來十年牛股會有那些新特點呢? 億利達

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曾在2013年初總結過去10年漲幅超過5倍的股票有45只,概括這些牛股的共同點只需要三個字:定價權。過去10年的這些牛股大致可歸為四類:1、品牌消費(食品飲料);2、寡頭製造龍頭(工程機械、汽車家電);3、稀缺資源(煤炭、有色);4、醫療保健。這四類分別對應定價權的四個來源:品牌、寡頭壟斷、資源、專利。

【品牌】品牌分兩種,自用的和請客送禮的,請客送禮有面子問題,消費者會越貴越買,所以高端品的利潤率遠高於快速消費品。自用品牌也分兩種,在家用的和在外用的,在外的穿著也有面子問題,消費者對價格不那麼敏感,所以服裝的品牌含金量高於家紡和日用品,因為沒有人披著棉被滿街走。

【寡頭壟斷】寡頭壟斷也分兩種,國家給的和市場給的。國家給的壟斷,例如公用事業,往往伴隨著價格管制,所以只有市場競爭、行業洗牌產生的寡頭壟斷才有定價權。工程機械、白色家電、重卡、客車的行業前兩三名的市場份額已超過50%,龍頭企業的規模優勢、品牌認知度和服務網絡優勢都讓競爭對手難於追趕。

【資源】有色股分兩種,靠資源的和靠冶煉加工的,前者比後者更具有定價權。對於中國的經濟增長模式而言,資源無疑是瓶頸。在任何產業鏈,處於瓶頸地位的企業往往具有更高的議價權,所以,在大宗商品10年牛市的背景下,在這個領域出些牛股也不奇怪,只是他們的波動性往往太大,難以把握。

【專利】過去10年的醫藥牛股以品牌中藥為主,它們的專利多是「祖傳秘方」,談不上研發能力,嚴格說更像消費品(特別是OTC的)或者資源品(原料稀缺性)。醫藥無疑是很有定價權的領域(要錢不要命的人畢竟不多),所以政府必須扮演價格管制者的角色來削弱藥企的定價權,這也是醫改的核心內容(省級統一招標、按病種付費、藥品零加價等措施的實質都涉及醫藥定價權的變遷)。

買房看地點,買股看行業。有的行業門檻高,競爭有序,坐地收錢,旱澇保收,賺錢不辛苦;有的行業門檻低,競爭激烈,經濟好時擔心成本上升,經濟差時擔心需求下降,辛苦不賺錢。這兩種行業的區別就在於前者有定價權而後者沒有。買股票就是作股東,在「賺錢不辛苦」和「辛苦不賺錢」二者之間,你更願意做哪一類公司的股東呢?

投資分析的基本工具

投資分析中,簡單的往往是實用的。我的投資理念很簡單:好行業中挑選好公司,然後等待好價格時買入。與之相對應的投資分析工具也同樣簡單:

1、波特五力分析。不要孤立地去看一隻股票,而是把一個公司放到行業的上下游產業鏈中和行業競爭格局的大背景中去分析,重點搞清三個問題:公司對上下游的議價權、與競爭對手的比較優勢、行業對潛在進入者的門檻。

2、杜邦分析,弄清公司過去5年究竟是靠什麼模式賺錢的(高利潤、高周轉還是高槓桿),然後看公司戰略規劃、團隊背景和管理執行力等是否與其商業模式相一致。例如,高利潤模式的看其廣告投入、研發投入、產品定位、差異化營銷是否合理有效,高周轉模式的看其運營管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具備,高槓桿模式的看其風險控制能力、融資成本高低等。

3、估值分析,通過同業橫比和歷史縱比,外加市值與未來成長空間比,在顯著低估時買入。

這三板斧分別解決的是好行業、好公司和好價格的問題,挑出來的「三好學生」就是值得長期持有的好股票了。

選股三要素

選股時,有三個要素需要仔細考量:一是估值,因為好公司貴了就不是好股票;二是品質,因為壞公司再便宜也不是好股票;三是時機,因為即使是便宜的好公司,如果沒有催化劑,股價也可能長時間不漲。

三者中,估值最簡單,可自學;品質的判斷則需要較多的專業知識,最好找有行業經驗的人來教;至於買賣的時機,只能靠悟,靠在市場中摸爬滾打一點一滴悟出來。

如果說投資是科學加藝術的話,估值更接近科學,所以可學;時機更像藝術,看天賦,只能靠悟;品質則是科學和藝術都有一點,難學但可教。

投資大師們對這三個要素也是各有側重。格雷厄姆最注重低估值,他買的股票的總市值常常比公司的淨現金和流動資產還低。巴菲特前期受格雷厄姆的影響較大,買股票時也最強調估值;後期受芒格和費雪的影響,更加強調公司的品質。儘管巴老仍在低估值中尋找安全邊際,他的名言「寧可以合理的價格買偉大的公司,也不要以極低的價格買普通的公司」卻體現了品質比估值更重要的思想。至於索羅斯,許多人簡單地認為他是個趨勢投資者,其實他同時也是個擅長把握拐點的逆向投資者。他的投資風格靠的是自上而下的宏觀判斷,靠的是對時機的把握。

我在買入一隻股票之前,一般會問自己三個問題:這股票為什麼便宜?這公司為什麼好?為什麼要現在買?其實問的就是選股的三個要素:估值、品質和時機。

估值方面,一般希望估值比同業低,比歷史平均數低,或者是總市值比未來成長空間低。品質方面,判斷一個公司是否是好公司,重點看這個公司是否具有品牌、渠道、成本、團隊、機制、定價權和成長性等優勢。時機方面,常見的催化劑有基本面拐點、盈利超預期、高管增持、新訂單等。

選股三要素中,時機最難把握。基金經理作為專業人士,為短期排名壓力而選時,可以理解。對於大多數人來說,也許沒必要選時。找到低估值高品質的公司,就拿著、扛著、熬著,只要沒踩到價值陷阱,賺錢只是時間問題。
拋磚引玉,未來十年牛股會有那些新特點呢?
邱國 國鷺 牛股 基因 未來 十年 會有 那些 新特 點呢 億利
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邱國鷺:2015年股票的15個陷阱 solon8

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2015-02-23
 
   價值投資最需要的是堅守,最害怕的是堅守了不該堅守的。金融危機時花旗從55元跌至1元的過程中就深度套牢了無數盲目堅守的投資者。關鍵是要避開價值陷阱。所謂價值陷阱,指的是那些再便宜也不該買的股票,因為其持續惡化的基本面會使股票越跌越貴而不是越跌越便宜。

   有幾類股票容易是價值陷阱。

   第一類是被技術進步淘汰的。這類股票未來利潤很可能逐年走低甚至消失,即使PE再低也要警惕。例如數碼相機發明之後,主業是膠卷的柯達的股價從14年前的90元一路跌到現在的3元多,就是標準的價值陷阱。所以價值投資者一般對技術變化快的行業特別謹慎。

   第二類是贏家通吃行業裡的小公司。所謂贏家通吃,顧名思義就是行業老大老二搶了老五老六的飯碗。在全球化和互聯網的時代,很多行業的集中度提高是大勢所趨,行業龍頭在品牌、渠道、客戶黏度、成本等方面的優勢只會越來越明顯,這時,業內的小股票即使再便宜也可能是價值陷阱。

   第三類是分散的、重資產的夕陽產業。夕陽產業,意味著行業需求沒增長了;重資產,意味著需求不增長的情況下產能無法退出(如退出,投入的資產就作廢了);分散,意味著供過於求時行業可能無序競爭甚至價格戰。因此,這類股票的便宜是假象,因為其利潤可能將每況愈下。

   第四類是景氣頂點的週期股。在經濟擴張晚期,低PE的週期股也常是價值陷阱,因為此時的頂峰利潤是不可持續的。所以週期股有時可以參考PB和PS等估值指標,在高PE時(谷底利潤)買入,在低PE時(頂峰利潤)賣出。另外,買賣週期股必須結合自上而下的宏觀分析,不能只靠自下而上選股。

   第五類是那些有會計欺詐的公司。但是這類陷阱並不是價值股所特有,成長股中的欺詐行為更為普遍。

   這幾類價值陷阱有個共性,那就是利潤的不可持續性,因此,目前的便宜只是表象,基本面進一步惡化後就不便宜了。

   只要能夠避開價值陷阱,投資可以很輕鬆:找到便宜的好公司,買入並持有,直到股價不再便宜時、或者發現公司品質沒你想像的好時,賣出。這是一個蠢辦法,但正如《美國士兵守則》所說,若一個蠢辦法有效,那它就不蠢。

   成長陷阱

   許多人認為,買股票就是買未來,因此,成長是硬道理,要買就買成長股。的確,最牛的牛股一般都是成長股;然而,最熊的熊股也往往是「成長股」。許多國家(包括A股)的歷史數據表明,高估值成長股的平均回報遠不及低估值價值股。原因就在於成長陷阱(Growth Trap)比價值陷阱更常見。

   成功的成長投資需要能預測新技術走向的專業知識,需要能預判新企業成敗的商業眼光,以及能預知未來行業格局的遠見卓識。沒有多年摸爬滾打的細分子行業研究經驗和強大的專業團隊支持,投資者就很容易陷入各種成長陷阱。

   1、估值過高 最常見的成長陷阱是過高估值(Overpay)--高估值的背後是高預期。對未來預期過高是人之本性,然而期望越高,失望越大。統計表明,高估值股票業績不達預期的比率遠高於低估值股票。一旦成長故事不能實現,估值和盈利預期的雙殺往往十分慘烈。

   2、技術路徑踏空 成長股經常處於新興產業中,而這些產業(例如太陽能、汽車電池、手機支付等)常有不同技術路徑之爭。即使是業內專家,也很難事前預見最終哪一種標準會勝出。這種技術路徑之爭往往是你死我活、贏家通吃的,一旦落敗,之前的投入也許就全打了水漂,這是最殘酷的成長陷阱。

   3、無利潤增長 上一輪互聯網泡沫,Profitless Growth大行其道,燒錢、送錢為手段來賺眼球。如果是客戶黏度和轉換成本高的行業(例如C2C、QQ),在發展初期通過犧牲利潤實現贏家通吃,則為高明戰略;如果是客戶黏度和轉換成本低的行業(例如B2C電商),讓利所帶來的無利潤增長往往不可持續。

   4、成長性破產 即使是有利可圖的業務,快速擴張時在固定資產、人員、存貨、廣告等多方面需要大量現金投入,因此現金流往往為負。增長的越快,現金流的窟窿就越大,極端情況導致資金鏈斷裂,引發成長性破產(Growing Broke),例如拿地過多的地產商和開店過快的直營連鎖(特別是未上市的)。

   5、盲目多元化 有些成長股為了達到資本市場預期的高增長率,什麼賺錢做什麼,隨意進入新領域而陷入盲目多元化的陷阱。因此成長投資要警惕主業不清晰、為了短期業績偏離長期目標的公司。當然互補多元化(例如長江實業/和記黃埔)和相關多元化(橫向完善產品線和縱向整合產業鏈)另當別論。

   6、樹大招風 要區別兩種行業,一種是有門檻、有先發優勢的,Success begets more success(成功導致更大的成功);另一種是沒門檻、後浪總把前浪打死在沙灘上的,Success begets more competition(成功招致更多的競爭)。在後一種行業,成長企業失敗的原因往往就是因為太成功了,樹大招風,招來太多競爭,蜂擁而至的新進入者使創新者剛開始享受成功就必須面對無盡跟風和山寨。例如團購,稍有一兩家成功,由於門檻低,一年內中國就有3000家團購網站出現,誰也賺不到錢。即使是有門檻的行業,一旦動了行業老大的奶酪引來反擊,一樣死無葬身之地,例如網景瀏覽器(Netscape)的巨大成功,樹大招風,引來微軟的反擊,最後下場淒涼。

   7、新產品風險 成長股要成長,就必須不斷推陳出新,然而新產品的投入成本是巨大的,相應的風險也是巨大的,而收益卻是不確定的。強大如可口可樂,也在推新品上栽過大跟頭。穩健的消費股尚且如此,科技股和醫藥股在新產品上吃的苦頭更是不勝枚舉。科技股的悲哀是費了九牛二虎之力開發出來的新產品常常不被市場認可,醫藥股的悲哀則是新藥的開發週期無比漫長、投入巨大而最後的成敗即使是業內專家也難以事前預知。

   8、寄生式增長 有些小企業的快速增長靠的是「傍大款」,例如,有的是為蘋果間接提供零部件,有的是為中移動提供服務,在2010年的「中小盤結構性行情」中都雞犬升天,在2011又跌回原形。其實,寄生式增長往往不具持續性,因為其命脈掌握在「大款」手中,自身缺乏核心競爭力和議價權。有些核心零部件生產商在自己的領域內達到寡頭壟斷地位讓下游非買不可,提高自己產品的轉換成本讓下游難以替換,或者成為終端產品的「賣點」(如英特爾),事實上自己已經具備核心競爭力和議價權、成為「大款」的,另當別論。

   9、強弩之末 許多所謂的成長股其實已經過了其成長的黃金時期,卻依然享有高估值,因為人們往往犯了過度外推(Over-extrapolation)的錯誤,誤以為過去的高成長在未來仍可持續。因此,買成長股時,對行業成長空間把握不當、對滲透率和飽和率跟蹤不緊就容易陷入成長陷阱而支付過高估值。

   10、會計造假 價值股也有這個陷阱,但是成長股中這個問題更普遍。一個是市場期望50%增長的成長股,另一個是市場期望10%增長的價值股,哪個更難做到?做不到時,為避免戴維斯雙殺,50倍PE的成長股和10倍PE的價值股,哪一個更有動力去「動用一切手段」來達到市場的預期?

   各類價值陷阱的共性是利潤的不可持續性,各類成長陷阱的共性是成長的不可持續性。成長是個好東西,好東西人人想要,想要的人太多了,就把價格抬高了,而人性又總把未來想像得太美,預期太高,再好的東西被過度拔高後就容易失望,失望之後就變成陷阱了。成長本身並不是陷阱,但人性的弱點中對未來成長習慣性的過高預期和過高估值卻是不折不扣的陷阱。
邱國 國鷺 2015 股票 15 陷阱 solon8
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投資大佬邱國鷺 首次曝光22年股市投研秘籍

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1510

本帖最後由 晗晨 於 2015-3-3 09:14 編輯

投資大佬邱國鷺 首次曝光22年股市投研秘籍
作者:李娜
導語
面對變幻莫測的股市,投資大佬邱國鷺近期將22年股市生涯的征戰經驗化繁為簡,遵循做大概率和高勝率投資的原則,提煉出一套普通人也有可能成功模仿的投研秘笈,出版了《投資中最簡單的事》一書,而《每日經濟新聞》記者有幸第一時間專訪了他,將其投研秘笈的精華供投資者分享。

立春過後,A股投資界的風雲人物邱國鷺掌管的高毅資產推出由他本人管理的第一只陽光私募產品,30億元首發規模在國信證券和諾亞財富被一搶而空,一舉刷新了業內券商渠道單只陽光私募產品的首發募集紀錄,大型投資機構、高凈值客戶和民營資本的爭相認購,在私募人士的朋友圈里引發了不小的震動。

市場認可的的背後,是邱國鷺一步一個腳印的職業生涯:22年股市經驗,16年基金職業投資人的歷練,見證過1992年排隊買認購證時一本萬利的瘋狂,經歷過1999年納斯達克雞犬升天的科技股狂潮以及泡沫破裂後狂跌90%的大崩盤,也參與了2008年全球金融危機時對沖基金對華爾街投行的擠兌。這期間,他從初出茅廬的分析師躍升為美國60億美元私募基金公司合夥人和跨國對沖基金創始人,回國後又成為2800億元資產南方基金公司投資總監和投委會主席,一手重新架構南方基金的投研體系。

2014年年末,邱國鷺和他打造的平臺型私募基金公司——上海高毅資產管理合夥企業正式走上前臺,職業跑道的轉換瞬間聚焦了市場灼熱的目光。

事實上,股市高手們往往也是寂寞的。據了解,邱國鷺管理的南方光大2號A股專戶產品在2010年5月成立到2012年底之間的32個月里,投資業績超越了同期所有的股票型和偏股型公募基金和97%的陽光私募基金,但是在2013年創業板牛市中,邱國鷺對傳統低估值藍籌的執著,使其與新興產業小股票的暴漲失之交臂。當時有人認為,他的投資思路固執而不夠靈活;也有人認為,海外形成的價值投資經驗並不適合急功近利的A股市場。盡管這只是邱國鷺回歸A股5年來第一次業績落後於同業,但是在註重短期排名的A股市場中,各種壓力卻洶湧而來。然而,面對市場短期的非理性,邱國鷺卻非常地淡定,耐心地等待價值回歸。僅僅一年後,市場再次驗證了他對價值的堅守是正確的,他在2013年底所說的那句“理性只會遲到,卻不會缺席”也成為投資界廣為引用的經典之語。

據《每日經濟新聞》記者從有關渠道了解的情況顯示,2013年底,邱國鷺管理的專戶產品,仍然堅守在金融、地產、品牌消費等方向上,其所持有的全部14只股票在2014年平均漲幅達到65.36%,主要包括中國建築、華僑城、建發股份、上海汽車、招商銀行、浦發銀行、洋河股份、貴州茅臺、錦江股份、老鳳祥等行業地位突出的低估值藍籌。邱國鷺的重倉股在2013年底被大多數人拋棄,卻成為了2014年的大牛股:他的第一大重倉股招商銀行在2014年上漲了62%,第二大重倉股中國建築的年度漲幅更是高達140%。他當時對這兩只股票的持倉比例都接近產品契約允許的10%上限,這種對價值的堅守,在2013年底藍籌低迷的環境中是極其難得的。

而面對變幻莫測的股市,邱國鷺近期將22年股市生涯的征戰經驗化繁為簡,遵循做大概率和高勝率投資的原則,提煉出一套普通人也有可能成功模仿的投研秘笈,出版了《投資中最簡單的事》一書,而《每日經濟新聞》記者有幸第一時間專訪了他,將其投研秘笈的精華供投資者分享。

上篇 邱氏投資的“三好”原則

立春過後,邱國鷺掌管的高毅資產推出由他本人管理的第一只陽光私募產品,30億元首發規模在國信證券和諾亞財富被一搶而空,一舉刷新了業內券商和第三方渠道單只陽光私募產品的首發募集紀錄,大型投資機構、高凈值客戶和民營資本的爭相認購,在私募人士的朋友圈里引發了不小的震動。

滬深A股向來是一個英雄莫問出處的場所,正規學院派、草臺班子都在搭臺唱戲:有人喜歡短平快節奏;有人喜歡守株待兔;有人喜歡跟隨政策抄短線尋覓獵物。

不過邱國鷺對自己有著客觀的評價:每個人都有自己的局限,自己更擅長總結過去的規律性的東西,而不擅長預測未來的突破和演變;自己更擅長在變化中尋找不變,而不擅長在不變中尋找變化。

在其化繁為簡的理念下,邱國鷺將投資歸結為三個問題,那就是在投資中要尋找到好的行業、好的公司以及好的時機,行業、公司和時機也同樣存在一定的先後順序,且彼此之間緊密聯系,即為投資的“三好原則”。

好行業要先行

邱國鷺認為,選股票一定是先選行業。就像買房子,一定是先看社區,社區不行,房子再漂亮也不行。買股票也是,股票本身再好,只要這個行業不好,一樣很難漲起來。



對於行業的標準選擇,邱國鷺向《每日經濟新聞》記者表示,他將其定義為四個方面衡量因素:行業龍頭是否有先發優勢,行業是否有足夠高的門檻,行業相對其上下遊的議價權,是否有新技術變遷對行業有顛覆性的變化。

先發優勢和足夠高的門檻並不難理解。而定價權的來源基本上要麽是壟斷,要麽是品牌,要麽是專利,要麽是資源礦產,或者相對稀缺的某種特定資產。

邱國鷺認為,2013年受市場熱捧的電影行業其實是個現金流狀況很差的行業,而且電影院的定價權掌握在導演和演員手里,觀眾買票到電影院是去看範冰冰、徐崢和馮小剛的,不是去看電影公司的,所以名導演和名演員的薪酬總能漲到讓電影制片方不怎麽賺錢的水平。就好比歐洲的足壇,雖然球星擁有天價收入,俱樂部在虧損,原因很簡單:定價權在球星手里。迪士尼能夠歷經百年屹立不倒,很重要的原因的是米老鼠和唐老鴨不會要求漲片酬。

A股的電影公司動輒兩三百億的市值,但是與他們相同體重的在美股上市的博納影業的市值只有15億人民幣,兩者相差十幾倍。

同樣的還比如鋼鐵和化工,總是沒有定價權,稍微漲一點鋼價得到的利潤將就被鐵礦石漲價給賺走。相反,茅臺日子太好過了,整天在漲價,怎麽提價都有人買,為什麽呢?就是有這個定價權。行業太分散,而且產品沒有差異化,沒有差異化就沒有定價權,除非你是壟斷企業。

邱國鷺在其所著的《投資中最簡單的事》一書中指出,有的行業因為技術變化太快而很難有積累,你也許積累了很久,拼命挖了很深的護城河,人家可能不進攻這個城,繞了過去又建了新城。最明顯的是高科技行業,電子、科技、媒體和通信技術更新換代太快了。再看空調跟電視,空調比較持續,電視就不持續,因為電視技術老是變,以前我們看的是CRT的,後來變成DLP的,後來又變成LCD,接著是等離子,然後又變成LED,現在又變成3D。每兩三年就更新換代一次,這樣的企業很辛苦,要不要投資更新換代?如果不投,別人超過你,你的品牌就會受損,消費者也不買你的產品;如果投,投20億、30億甚至100億只能做個兩年。而像可口可樂,一個配方可以一兩百年不變。

而在邱國鷺的眼中,中國也有很多傳統的東西可以幾百年不變,這種不變的東西,反而能夠有積累,他的長期回報更值得期待。

邱國鷺也向《每日經濟新聞》記者坦言,2015年自己最看好的行業依然還是金融地產、品牌消費和寡頭制造。

好公司=門檻+成長

選擇好了行業,自然就該輪到選擇優質股票。在邱國鷺的心中,通常情況下,公司有四種:好的、平庸的、爛的、看不懂的;股票也有四種:被低估的、合理的、被高估的、估不準的。

邱國鷺向《每日經濟新聞》記者介紹了自己眼中好公司的兩個標準,一是它做的事情別人做不了,二是它做的事情自己可以重複做。前者是門檻,決定利潤率的高低和趨勢;後者是成長的可複制性,決定銷售增速。如果二者不可兼得,寧要有門檻的低增長(可持續),也不要沒門檻的高增長(不可持續)。門檻是現有的,好把握;成長是將來的,難預測。

而從其過往重倉的股票來看,浦發銀行、招商銀行、中國建築、上海汽車、格力電器等都是在行業中有明確地位,有核心競爭力的公司。這些公司在邱國鷺眼中,它們的行業地位都是實實在在的,是能夠真實感覺到的。

在化繁為簡的思想下,邱國鷺把選股的複雜問題就變成了尋找“便宜的好公司”這個相對簡單的問題。弄清這個行業里決定競爭勝負的關鍵因素是什麽、什麽樣的公司算“好公司”、什麽樣的價格是“便宜”。

從現實的角度來看,過去的兩年多,A股市場的絕大數投資者們都忙著在成長股中瘋狂的淘金,其估值空間不斷被釋放。50倍的市盈率買入,還在喊便宜、期待能60倍的市盈率賣出也是常見現象。

很多人不惜以高市夢率買“高小新”(高成長小市值新興行業),夢想押中下一個騰訊、百度。而把估值看得很重的邱國鷺認為這其實是過度自信的一種表現,低估了預測未來的難度。中國2500家上市公司中,偉大的公司肯定只占了個位數。A股2500家公司中有2000家是垃圾公司,剩下的500家中可能有400家是普通公司,100家可以算是優秀公司,而在這100家中大概有10家是偉大公司。

邱國鷺在解讀自身投資密碼——《投資中最簡單的事》一書中指出,很多中國的上市企業成長到100億、150億以後就上不去。是因為管理層沒有足夠的眼光和胸襟。對中小公司而言,管理層是特別重要的,中小公司更多地處於靠個人英雄主義的階段。有一兩百億以上市值的大公司,更需要依靠一種機制而不是個人。所以對大公司的分析,更需要看這個公司中層的關鍵績效指標(KPI)是怎麽定的。

比如以金螳螂、亞廈股份、廣田股份、洪濤股份和瑞和股份的KPI考核指標為例。因為裝修行業的項目是散布在全國各地的,管理半徑長,管理得好與不好差別非常大。哪家公司KPI最重視現金流和回款,哪家公司的現金流和回款就最好。

最需要尋找的就是那種好行業中的好公司,最好還有好的管理層和好的管理機制。

其中一個簡單的原則是,對小公司來講,騎師更重要一些,對大公司來講,“馬”本身的質量更起決定性作用,在A股上市公司中,好馬屈指可數,好騎師鳳毛麟角,所以邱國鷺更傾向於選擇賽道——那些別人想進卻進不去的賽道、那些一馬平川沒有絆馬索的賽道、那些有先發優勢的賽道。

人的知識、時間、精力都是有限的;因此看不懂的公司占了一大半。在看得懂的公司中,估不準的又占一大半。看得懂又估的準的,被高估的占了一大半。剩下的股票中,合理價位的平庸公司又占了一大半。所以,一般情況下能找到被低估的平庸公司或合理價位的好公司已屬不易,能買到被低估的好公司更是難上加難。

兩招把握買入好時機

選好了股票,下一步自然就是介入時機的選擇。盡管取經過多個國家的股票市場,邱國鷺也坦言自己買賣時機的把握並不精準,為此他給自己總結了一些買賣的原則,這其中就包括估值法則和人棄我取的逆向思維,成為其獲得超額收益的來源。

在世界各國的股市歷史中,估值是長期均值回歸的,例如,美國、歐洲的長期市盈率中值都在15倍左右。低估值時高倉位,高估值時低倉位,這個“笨辦法”雖然你既不能保證“總是對”、也不能保證“馬上對”,但是長期堅持下來,一定是有超額收益的。

對於逆向思維,邱國鷺回憶道,記得十幾年前,剛入行沒多久,公司的基金經理們(都是鐵桿的價值投資者和逆向投資者)在瘋牛病的恐慌中買入了麥當勞的股票,數年後麥當勞的股價上漲了5倍,那是自己逆向投資的第一課。再看看這幾年發生的瘦肉精事件、三聚氰胺事件和毒膠囊事件,他們對所涉及的行業都有產生持久或致命的打擊,對行業銷量的負面影響一般只持續兩三個月。與行業狀況相反,那些沒有直接卷入安全事故或者牽涉程度較淺的行業龍頭的市場份額,反而在事故反生後出現了進一步擴大,因為人們購買時更加看重“大牌子”了,畢竟與小廠家相比,龍頭企業更有資源和動力維護自己的品牌聲譽。

在投資中,邱國鷺也養成了一些投資習慣,就是每年年初和年中時匯總所有基金公司的季報行業配置。對大家都追捧的熱門行業往往就謹慎一點,對大家都嫌棄的冷門行業,就會試著樂觀一點。

躲進低估值藍籌股中,規避小盤股的高估值風險,而這並不代表著對小盤股的不關註。至於小盤股的購買時機,邱國鷺認為,一統天下“高小新”階段,百舸爭流,群雄混戰,不必急著下註,不妨等“戰國七雄”產生以後再挑贏家,而且要買最強的諸侯,因為最後一定是秦國而不是韓國一統天下。等行業格局清晰後,再買龍頭,往往風險收益比更佳。騰訊、百度幾年前就已是不怎麽小也不怎麽新的寡頭了,但是之後股價又翻了多倍。

至於賣出時機,邱國鷺表示,自己賣出股票一般有三大原則會遵循:一是股票漲到目標價位,就會選擇賣出,比如,原來4、5倍的市盈率漲到了10倍的市盈率;二是股票基本面有本質的惡化;三是自己發現了性價比更好的股票。“這些原則看起來不難,但是做到這些需要一定的經驗。”邱國鷺指出。


下篇 邱氏調研心法全揭秘

提起A股調研,投資者腦海中無疑浮現的畫面就是,和上市公司吃吃喝喝,拉關系和搞消息。投資人士內部也曾流傳過一些搞笑的段子:A股的上市公司中,10家中有3家是騙子,3家是吹牛,還有3家是傻子,只有1家在做事。這話難免誇大,但是上市公司的良莠不齊也是事實。

從A股現實來看,特別是中小板和創業板中,畫餅充饑,玩起擊鼓傳花的遊戲。尤其是新股發行中,有些不到一年公司業績就大變臉,還有諸如勝景山河、新大地等之類公司,過度包裝甚至造假企圖達到上市圈錢的目的。

在A股這種生態環境之中,調研工作就變得異常繁重,而邱國鷺花去很多的時間都奔波在去上市公司的路上,但這樣的“尋寶’生活卻讓其倍感充實,也積累了大量實戰心得。

一天可分身4家公司

在過往熱炒的新能源中,邱國鷺通過調研發現,電動車最後成功的是特斯拉,而且它的技術路線和2010年熱炒的那些技術路線是不一樣的,它的技術路線是幾千塊小電池並聯在一起。當時,市場炒作新能源,每個人都說自己是比亞迪的供應商。後來調研結果顯示,只有賣包子的老阿婆沒有撒謊——她真的為比亞迪食堂提供早餐的肉包子,比亞迪根本就沒有向當時大家熱炒的那些A股廠商采購過。

提起A股調研,邱國鷺向《每日經濟新聞》記者坦言:“海外調研不如A股頻繁,管理層和投資者的多數溝通是通過季報公布後的電話會議進行。而在A股做調研是很辛苦的,因為前期的準備工作很累。”

“像我去調研上市公司,基本上就要做以下的工作:與本公司的行業研究員討論;與曾經調研過這家公司或者購買過這個股票的基金經理討論;與最了解這家公司的賣方研究員討論;讀一篇深度報告、讀一篇近期報告。”邱國鷺向記者進一步解釋道。

隨著經濟和企業的發展,越來越多的投資者會關註公司的管理層。邱國鷺認為,在基本面分析中,最重要的是那些靜態的、本質性的、規律性的分析,而不是動態的訂單之類短期的經營情況。管理層的素質是靜態的、本質的。如果能夠對管理層的素質和道德水平做出定性的分析,對投資是特別有幫助的。首先這個公司的管理層可不可靠、值不值得信任,是否曾經誤導過投資者。其次,他們對行業的人士和這個行業的實際趨勢是否相符。再次,這個公司的管理層有沒有執行力,對公司的中層是否有足夠的控制力和號召力。

而在調研完畢,邱國鷺會把時間花在深度分析以及與其他基金經理討論上。而對於自己的股票池中的核心品種,完全取決於於公司的類型,有些需要月度跟蹤,有些季度跟蹤。

投資人的世界總是忙碌的,不是奔波在調研的路上,就是大部分花在了閱讀報告和與同行的討論中,這也要求他們對時間的安排更為高效。

邱國鷺也向記者中描述起他的調研生活。“象我關心的股票也會按照一些省份排列,這樣即使去參加會議,我也會看看這些地方有哪些優質的上市公司。像我去調研,有時候一天就要調研4家公司,這4家公司的準備功課是要做很多的。當然,這4家上市公司我會選擇一家重點調研,其余的3家公司我往往會利用空閑時間,順便和公司的高層見面了解公司的一些狀況。如果算上在策略會上調研的和來公司訪問的上市公司高管,一年調研的上市公司也有上百家。”

最愛調研兵器:讓高管評價競爭對手

還記得過往查看公司的每月用電量事件,而最終發現公司過往發布的虛假數據,最終避免踩雷事件,曾在一時間成為投資人士茶余飯後的熱門話題。

股市的高手們調研往往都有自己的一套調研思路和手法。

頗有新意的是,邱國鷺的調研手法也甚是有趣。他向《每日經濟新聞》記者表示:“每次調研公司,我都會問高管幾個問題:你對你的競爭對手怎麽看?最近競爭對手與沒有什麽做法讓你特別難受?你最近有沒有什麽做法讓你的競爭對手感到難受?”

比如邱國鷺去調研裝修行業,會發現過去兩三年他們彼此不講壞話,說明這個行業的競爭格局還不夠激烈。但是看有的行業,兩家龍頭公司在微博、報紙上對罵,說明了行業格局的惡化。行業競爭太激烈,誰都賺不到錢。

在邱國鷺所著的《投資中簡單的事》一書中,他更是坦言比較願意讀到的報告,是把一個公司與他的直接競爭對手做比較的報告,這種報告的幫助對自己是最大的。現在看10篇報告,有9篇都是孤立地講這個公司多麽多麽好,和競爭者的比較都是一筆帶過,這樣的報告其實幫助不大。絕對的好沒有意義,一定要和別人比較。我一直強調勝而後求戰,願意買已經把競爭對手打趴下的公司,而不是戰而後求勝,在百舸爭流中猜贏家。



年複一年的調研,邱國鷺自我總結發現,所謂投資其實就是尋找那些認真做事並且能做成事的公司,然後在市場一片悲觀時買入。弱水三千,但取一瓢飲,關鍵是你要能保證你喝的這瓢水的水質。


邱國鷺眼中的五本必讀投資秘笈


生活中邱國鷺大部分的時間都花在了投資上,空閑下來時光,過往也曾和朋友們一起玩德州撲克、橋牌等需要計算概率的活動,現在則是偶爾打打網球,多半的時間被讀書所占據。由於自小受到父親的影響,邱國鷺平時很喜歡看歷史和金融類方面的書籍。為此,邱國鷺也向《每日經濟新聞》的粉絲朋友們特別推薦了一道“投資大餐“——在他眼中最值得一讀的五本投資書籍,並附上了他的一句話點評。

1《機構投資人的創新之路》 大衛·F·史文森著,張磊譯
點評:關於組合管理、大資金運作、資產配置最具實戰性的一本書;


2《巴菲特的護城河》 (美)帕特·多爾西 著,劉寅龍 譯
點評:詳細解釋了好公司的特征;

3《窮查理寶典》 (美)彼得·考夫曼 編,李繼宏 譯
點評:芒格一生智慧的結晶;


4《投資最重要的事》 [美] 霍華德馬克斯 著,李莉,石繼誌譯
點評:深刻闡明了風險和投資的本質;


5《逃不過的經濟周期》(挪威)拉斯?特維德 著,董裕平 譯
點評:站在100年歷史高度上的宏觀大視野之作。

投資 大佬 邱國 國鷺 首次 曝光 22 股市 投研 秘籍
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邱國鷺、鄧曉峰兩大神對話:如何用最“笨”的方法掙錢

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2015

本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-14 08:14 編輯

邱國鷺、鄧曉峰兩大神對話:如何用最“笨”的方法掙錢

作者:鄧曉峰,邱國鷺


【導讀】兩個信奉自下而上選股的基本面投資者,鄧曉峰和邱國鷺,深談在中國這樣一個極端的市場上,如何用最“笨”、也是最簡潔的基本面投資邏輯,掙“守正出奇”之大財。

鄧曉峰

現任高毅資產首席投資官。曾任博時基金管理公司權益投資總部董事總經理兼股票投資部總經理,全國社保組合股票基金經理兼博時主題行業基金經理等職。是業內從業時間最長、管理規模最大、業績最優秀的基金經理之一。鄧曉峰在博時任職期間社保基金組合實現9年10倍的收益,年化收益率29.1%;任職期間主題行業基金累計收益率在股票型基金中排名第一;任職期間為持有人創造的凈回報超過235億。

邱國鷺

現任高毅資產CEO。曾任南方基金管理有限公司投資總監和投委會主席、普林瑟斯資本管理公司基金經理、奧泰爾領航者對沖基金合夥人、美國韋奇資本管理公司合夥人等職。

39歲的鄧曉峰是中國股票市場上有史以來賺錢最多、最成功的基金經理之一。媒體統計鄧曉峰在博時基金工作的近10年里,一共給基金持有人掙了超過235億人民幣的收益,其中管理時間最長的社保賬戶高達9年10倍收益率。而此間中國股市上沖至6000點以上,下落至1000點以下,完全是一部過山車。

令人驚奇的是,即使把他管理的超百億巨無霸基金和其它規模遠小於它的同行放在一起排名,他也3次名列股票型基金年度前10,管理博時主題行業基金近8年在同期可比的普通股票型基金中累計排名第一。

管大錢如烹小鮮,那是童話世界的故事。在管理麥哲倫基金13年後,彼得·林奇頂著一頭白發選擇退休,投資是何等勞心費神!雷格梅森基金公司(Legg Mason)的比爾·米勒連續15年跑贏標準普爾500指數後,惜敗於2007年罕見的黑天鵝事件。於不確定中,追尋確定,何等艱難!

於是,我們有了如下這篇對話。兩個信奉自下而上選股的基本面投資者,鄧曉峰和邱國鷺,深談在中國這樣一個極端的市場上,如何用最“笨”、也是最簡潔的基本面投資邏輯,掙“守正出奇”之大財。

以下是對話全文:

學習管理大資金:有重點+廣覆蓋

邱國鷺:大家對你的履歷都比較清楚了,我們重點講心得吧。請介紹一下你作為基金經理的成長過程。

鄧曉峰:我從研究轉到投資,是因為早年研究做得比較好。現有的考核機制下,往往是最近某個行業表現得比較好,公司就把研究這個行業的人推上基金經理的崗位。但是,一開始從研究轉到投資,肯定是一個不夠合格、不夠全面的投資經理。投資經理往往會有自己的研究思路和傾向,比如當時我就對TMT、通訊研究比較深入,但還有很多行業沒看過,需要在成長過程中要交學費。同時,個人的學習背景和經歷也會使投資有偏好。

2005年作為助理剛開始管理組合時,比較幸運,熟悉的公司表現好,當年的業績不錯,迅速轉正。但在2006年遇到了麻煩。我覆蓋面不夠,行業認識有偏見缺陷在當時凸顯出來,我對當時對有色金屬和鋼鐵行業有抵觸情緒,對大背景認識不夠深刻我比較熟悉的行業,基本面做得比較好的方面沒有足夠好的表現,壓力比較大。比較幸運的是,2007年我們覆蓋的另外的一些行業和公司表現得特別好,超越市場中位數七八十個點,把當期的業績和長期的業績都拉了起來。

當時進入博時不久就開始管理社保組合。社保組合有一個框架,以某個指數為基準,按大行業、小行業劃分,管理人有不同的偏離度範圍,對行業下面的個股做精選。。這個基本框架是一個強迫性的標準動作。我們就是在社保框架基礎上,一步一步成長起來的。社保的框架是培養基金經理很好的框架,尤其能夠突破規模的限制。但這也是一個很慢的過程,需要時間的積累,需要基金經理能夠生存下來。

回想起來,作為基金經理在行業里立足,有運氣的成分,也有整體團隊的幫助。起步時運氣好、業績好,才有生存下來的機會。而沒有團隊的幫助是很難走過早期不成熟階段的。當時社保團隊每個人有不同的側重和分工。有些行業我個人不一定喜歡,一方面社保基金的框架約束必須做投資,另一方面,其他社保基金經理會從不同的角度進行推薦,我們也會跟隨配置。這對於我們組合的收益率很有幫助。

邱國鷺:你管理200多億的基金,大多數市場上的基金規模都沒有達到這樣一個水平。在中國這樣一個很極端市場的狀態下,每年業績排名還是跟5000萬的基金在一起PK。有沒有一個比較有效的管理組合的辦法,可以擺脫資金規模限制?

鄧曉峰:多年來我們基本上總結出了大多數行業的屬性和一些特質。我們把這個工作變成一個可分層、可協作的工作。請內部或外部團隊、研究員去跟蹤一些我自己認為比較重要的參數和行業發展的一些變化。自己來做一些判斷。這樣就可以建成一個既覆蓋面廣,也可以適應不同行業變化的大規模組合管理。

邱國鷺:從總體上來說,不同階段不同行業會有不同表現,這與行業的生命周期有關。社保投資從長期看是一個有利於培養基金經理的框架,也有利於打破規模的限制。

鄧曉峰:是的。從我自己來講,我就按這個路徑走下去了。做研究員一開始覆蓋的行業比較少,但在社保基金基準指數框架的約束下,我就一個一個行業研究下去。花較長的把一些行業研究清楚,總結出來,自己覺得心里有底。一開始市場熱點出現時,我們不一定很了解,需要一段時間學習總結。這個過程做多了之後,覆蓋面越來越廣,了解的行業越來越多,就能夠總結出大多數行業的特點。我們也總結出一些參數,使我們對行業有比較好的把握。

在這個基礎上,我們通過內部和外部的資源,包括內部研究員和外部研究員的跟蹤,可以保證比較大的覆蓋面。早年是體力活比較多,主要看各種原始資料,如年報,招股書,看多了之後就會有感覺,變成一種熟練工。

我們跟蹤很多這樣的企業,隔一段時間觀察這行業的變化,自己做做判斷,然後看看各公開媒體,各方面報道,看看這個企業管理層對本行業的判斷,公司自己的戰略。我們也直接拜訪企業管理層,交流、印證,記錄,時間長了,你就會知道,那些企業的經營者和管理者是好的經營者和管理者。他的專業判斷,他的人品不錯,那些可能是不可信的,那些是性格很強的。這些我們都可以做成比較客觀的記錄,方便我們後面持續地研究和跟蹤。

邱國鷺:如何在廣覆蓋中做到有重點?

鄧曉峰:我們學習先進國家的經驗,把標普500的結構好好分析一下,看看各個行業的比例是什麽樣子的,它長期的回報率水平是怎樣的,它長期估值水平是怎樣的。標普500過去30年、50年,各板塊市盈率變化,和它的ROE變化是高度相關的。各行業、板塊占標普500的比例,對中國來說也是一個很有力的參照。中國是一個規模上可以跟美國匹配的很大的經濟體。當我們最後發展成一個比較成熟的、終極的階段,每個行業會是什麽樣的配置比例?當然,有些參數我們需要去單獨調整一下,比如美國,IT可能在全球的配置的比例可能會更高。不同的國家體系里面,有相對的產業競爭優勢。

當你對未來的不確定、不了解的時候,難免會比較惶恐。通過這些對比,我們的視野會廣一點,看事情會客觀一點,知道工作的重點和知道一些變化,便於我們把更多的精力投到那些方面去。

吃透基本面獲得較高確定性

邱國鷺:你投資過的股票大部分是賺錢的,確定性比較高,這是如何做到的?

鄧曉峰:我總結確定性比較高的原因有兩點:一是研究透的、有把握的重點投資;二是廣泛覆蓋的基本面研究,註意合適的風險收益,不著急。所以,總體上時間越長越有經驗,它就會是一個重複的過程,有一個新的企業、行業,花1-2年把它搞明白。做的時間越長,深入研究的越多,確定性就會越高,70%多的盈利只數就是這樣來的。

重點把握的公司研究得比較透,能掙錢,在市場對其不太關註的時候打一些提前量。我們有一個200-300的股票池,在合適的時候就買入,越合適的時候買入的比例越來越高。其他不是很熟的公司,則跟蹤。我們將基本面的跟蹤研究作為投資的基礎和判斷,把握市場與基本面之間的不契合。從長期來看,股價還是反映公司的盈利和增長。所以投資本身,雖然也考慮市場因素,但大多數時間還是根據基本面來做,做得時間越長,覆蓋面越大,已知公司越多,確定性的把握也比較高。

中國作為一個大國,企業如果在一個行業勝出會有很大的利潤增長空間,不用擔心市場不給你投資機會。我更願意在公司表現出比較明顯的投資機會之後再去做投資,我比較願意做有把握的事情,所以總體上維持在比較高的勝率。

鄧曉峰:市場中未知因素占很大的比例,群眾的投資行為,風格變化難以判斷。所以研究上我們要拉一根弦,服從行業基準,廣泛覆蓋,對於不在重點關註範圍的公司也要覆蓋、掃描。市場的熱點是我們學習研究的方向,但不一定是當時投資最好的時機。這樣既有已知把握很足的企業作為重點投資方向,也有並非當時認為是最合適的行業。

時間拉長來看,一些行業投資回報率比較高,這些行業是好的行業,等到市場有一些情緒變化或意外事情發生時,這些行業或公司肯定會有大機會。組合管理上說不是所有的配置在當前的市場都能表現,而是有一個梯隊布局。你可能要觀察很多以後有很好的回報的機會。我願意早一點開始逐步地跟蹤,逐步地布局,剛開始可能部位不是很大,但是一旦開始進入了,等到行業基本面最差,股價反應最差,出現利空股價也不會有太大波動時,或者是盈利的增長非常明確、估值水平非常有吸引力而股價表現明顯背離時把重註加上去。

例如白酒行業,從長期投資回報率看是很好的一個生意。2013年因為“三公經費”嚴管的關系,大多數公司股價下調幅度非常大,普遍在60%-70%。當出現利空消息的時候公司股價沒有太多波動,市場開始麻木時,機會明顯出現。事實上,白酒行業不是差的行業,差的公司,現金流量又很好,資產負債表很強,只是短期內市場情緒特別極端,估值水平到了極低的水平。一個“落難公主”肯定有好的機會,我們這時候去應該做一個配置。

邱國鷺:是的,有些股票,你有持倉,但是下跌時你心里一點也不慌,甚至希望它多跌一點好讓你加倉,這說明你對這只股票已經有足夠的了解,對它的內在價值和未來前景有比市場更精準的把握,因此市場價格的波動已經不會影響到你的情緒了。對這些股票而言,下跌只是提供一個更好的買點罷了——買之後的淡定,源自買之前的分析。還有些股票,漲的時候你當然高興,跌的時候你就特難受,因為吃不準,這樣的股票不碰也罷,因為還沒有研究透。

所以我們買股票之前先問問自己:下跌以後敢加倉嗎?如果你不敢,最好一開始就別買,因為價格的波動是不可避免的。

買入利用市場的無效賺深入研究的錢

邱國鷺:A股是一個很極端的市場,很多時候是個無效市場。比如2013年的“烏龍指事件”,大家意外地發現,那些原來以為不可以操縱的超級大盤藍籌,市值幾千億上萬億的,居然只需要幾千萬或者一億多就可以瞬間沖漲停。這也從一個側面說明了大盤藍籌的交投是如此清淡、市場關註度是如此之低,只要給一點點陽光就能燦爛。價值往往就存在於被市場忽視的角落,特別是當眾人熱衷於玩擊鼓傳花遊戲的時候。那麽下一個問題是,一段時間以來不是市場熱點的公司,雖然它基本面表現很好,股價表現很差。這個時候,你怎麽辦?

鄧曉峰:我更願意做一個比較長期的布局。例如,博時主題曾經盈利較大的一只電力股,2010年買入時市值150多億,市值最低跌到100億,去年市值已漲到700億。從2011年到2013年,它應該是市場上盈利最快的公司之一。從2011年3億利潤增長到現在60-70個億利潤。4到5年的時間跨度內,不是每個時間段它的股票表現都很好,哪怕公司盈利很好。12年利潤增加4倍,股價漲了40-50%;13年利潤增加3倍,因為不是市場熱點,全年股價才漲了大概10%;而到14年,盈利增長60-80%,股價漲了200%。(編者註:公告顯示博時主題當時重倉了國投電力)

市場有時有效,有時無效。我們作為主動管理者肯定要相信市場是無效的,也要相信市場是有效的,無效時我們去做配置或投資,有效時我們去實現收益。把握住企業盈利基本面,不管市場怎樣變化,時間長了實現收益是一個大概率的事情。

邱國鷺:中國股市不是效率很高的市場。在這個市場里面,我們可以看到很多人都可以做出很高的超額收益。有一個比喻是,股市中價值和價格的關系就像遛狗時人和狗的關系。價格有時高於價值,有時低於價值,但遲早會回歸價值;就像遛狗時狗有時跑在人前,有時跑在人後,但一般不會離太遠。遛狗的時候人通常是緩步向前走,而狗忽左忽右、東走西躥,這就像股價的波動常常遠大於基本面的波動。所以在這個市場里面,研究是可以創造很高價值的。

而當一個市場高度有效的時候,像美國,可能研究的成果不會那麽突出。這幾年,美國市場上所有的對沖基金、公募基金全部都加起來,戰勝標普500的基金30%都不到。

鄧曉峰:是的,中國市場效率比較低,所以在這個市場里面研究有很高的超額回報。我喜歡這樣的市場。

邱國鷺:關於出手的時機。你總體上是廣覆蓋,那麽你如何追蹤一家公司的基本面,並在合適的時候重拳出擊,把握甜蜜點?

鄧曉峰:隔一段時間會有些公司進入觀察範圍,因為價格等各方面不合適,我們不會投資。但這些公司我們會跟蹤,選擇一個合適的時機投資。

例如有一個激光應用設備公司,曾經有起有落,大家對它印象不一定好,沒有覆蓋進來,或沒有跟蹤上。2006-2007年我們研究跟蹤這個公司特點屬性。它是一個在新行業做設備的公司。這是技術門檻高,競爭壁壘高,外國巨頭已經做得很好的行業,如激光、鉆孔、打標等設備。在這些市場里,已經有很強的競爭對手。(編者註:博時主題曾重倉大族激光。)

公司剛開始做法是開發的新產品,性能不一定穩定,但是銷售比較激進,賣到廠里先不要錢,服務跟上,維護做好,早期獲得成功。但是產品有缺陷,性能方面沒有經過充分檢驗,一段時間賣得好,後來因為性能不穩定,客戶反映差,導致銷售後續下降。

在2012年中報上,公司的前五名大客戶全是蘋果。我們知道,蘋果對供應鏈有很嚴格的考核。這個一個重大信號:因為過去公司的問題在於性能不穩定,經過多年已做到一個穩定狀態成為蘋果設備供應商,而且它在產業鏈中的地位很重要,不像國內一些企業只為蘋果代工。與這些公司相比,它的壁壘和技術難度都是更高的一些產業環節,可以配置很重。我覺得這個公司有很好的機會。我很快買到接近這個公司5%的股份——超過5%就不好買了,買後持有未超過6個月就不能賣了,最後盈利接近4個億。這是一個很快很好的決策。

總結出行業或公司的特質和觀察指標,一旦指標動了,我們就可以做投資。關鍵點在於這個行業壁壘很高,競爭很激烈,它存在問題就是性能的穩定和可靠性。

賣出:合適時機如何找

邱國鷺:成功的投資不但會買,還須會賣。賣出點我一般看三種情況:一是這只股票太貴了,就賣掉;二是有了更好的標的,就換倉;三是這只股票的基本面變壞了。反過來講,對一只股票有把握時也不會在波動中輕易賣出。在賣出時我們做的是“止錯不止損”,也就是說,除非看錯了才會賣出,否則即使出現短期虧損,只要基本面沒有發生惡化,也會堅守。接下來請再講講你的賣出策略?

鄧曉峰:很多重點研究的公司,我們不是從頭到尾拿著不動,我們跟蹤它。做得好,我們可能加一點,做得不好,就減一點。 我們不停地跟蹤公司發生什麽變化,企業決策跟市場是否契合,有哪些得失。我們通過外包給外部研究員,或者我們自己的研究員去跟蹤。除了跟蹤公司的戰略運營情況,也要看股價表現。再好的公司漲太多了也不是一個好的投資。

例如,我們印象很深的一個案例是一家啤酒公司。我們從2005-2006年開始布局,已經成為流通股的絕對大股東。這個股票比較特殊,總股本很大但流通股很少,國有股比例很大,還有很多H股,A股比例很少。2005-2006年,它的資產負債表和損益利潤表是有重大背離的。損益表那幾年盈利都只是3-5億元水平,但是事實上,它每年減值準備計提很高。利潤表與公司的實際情況不符。前任總經理時代收購了很多的小啤酒廠,運營效率比較低或者是變成項目整合後,每年都有大量的減值準備計提。公司損益表沒有反映真實的盈利。但是,它從資產負債表或者現金流量表里看很明顯的。那幾年,你還會看到一個很獨特的數據,就每年稅交得特別多,合並報表所得稅率可能已經到了30-40%。因為它盈利的子公司單獨交稅,利潤總額被減值準備和虧損的子公司所掩蓋。

市場可能一段時間太關註損益表,沒有看到這個情況。直到2006-2007年這個股票一連就漲了3-4倍,市值達到六七百億。當時我們做評估,假設能夠達到10個點的凈利率,可能5-6年之後也就這樣一個狀態,於是就把持倉比例都降下來了。這個是基於我們覺得這個市場發展太快,已經走在了公司運營的前面了。(編者註:上市公司公告顯示某社保組合曾重倉青島啤酒。2015年4月,青啤市值約570億元,幾乎8年沒漲,印證了鄧曉峰的判斷)。

因此關於賣出,重要的是,你要在達到目標價位的時候,根據公司的基本面、行業情況做判斷,而不是簡單地在里面死守。

邱國鷺:有賣錯過嗎?

鄧曉峰:我們肯定不如企業家對公司了解,也會看錯很多事情。比如一個空調行業龍頭公司,這家公司我在2006-2007年賣掉,當時沒想到這個行業能夠做得那麽大,沒想到從2007到現在盈利增加近10倍。

這是一個經驗——對我們來說,如果是一個優秀的公司沒有發生太多的不合乎商業邏輯的做法,且估值不太離譜時,我們至少還是需要觀察,跟蹤這個行業和公司的發展,在這些方面你可能還是一個挺無知的狀態。(編者註:根據前述行業和財務數據推測,這家空調行業龍頭公司應是格力電器。)

邱國鷺:我們做基本面投資,不是說簡單地買一個公司放著,然後睡大覺。因為我們對世界的了解是不充分的,在這個過程中公司基本面也在調整。我們不斷跟蹤和反饋,對組合做調整和切換,這是我們多年的組合管理的實際做法。另一個問題是,基本面投資的一個重要賣點,可能因為發現了更便宜的標的,說說你的體會?

鄧曉峰:家電行業在中國是一個成熟性的行業,結構很穩定,三家主要龍頭公司的盈利水平很高,而且這麽多一直總體上都超出大家預期。2013年,在三個龍頭里面是競爭力比較弱的一家,出現了一個很極端情況——它的市值只剩下300億元,而賬上的現金將近200億元,一年利潤40億元、現金流60億元。

從常識判斷,這種低估肯定不應該。一旦出現,我們覺得要下重註。所以在2013年很短的時候,我們就買了很多。正好這時它們公司自己對股價很不滿意,引進了這個KKR作為這個並購的合作夥伴,半年之內股價就翻了一番。我們就把這個交易完全結清了,轉到另外一個家電企業。因為它從一個嚴重低估的公司,到從行業對比來看,估值水平已然明顯高於另外一家了。(編者註:從公告及新聞對比來看,這家與KKR合作的企業是青島海爾,當時博時主題、社保組合重倉5000多萬股。)

當做一個投資時,行業內根據估值水平、基本面表現的差異進行比較,當行業內有了更好的選擇的時候,需要調整。

邱國鷺:投資是一個不斷回顧的過程,有時候我們判斷是對的,有時候是錯的,錯了之後要堅決地改,不能有個人的情緒、偏好,即使是自己發掘出來的。

鄧曉峰:是的,如果跟蹤行業時間很長,在這個中國這樣一個高度綜合的市場里面,機會很多。所以我通常會持續追蹤一個行業或者公司的基本面,不斷適應、調整頭寸。

關於當下:我和市場不同的看法

邱國鷺:大家現在談得最多的是轉型,把轉型簡單地等同於炒創業板,炒小股票。現在創業板表現得非常充分。你如何看待市場熱烈追捧小市值股票,大盤藍籌整體估值並不太高的情況?你如何看轉型期的股票投資機會?

鄧曉峰: 我覺得中國轉型的本質,是一個經濟體由高速增長轉向中低速增長。這時,公司、行業會發生一個重要的變化。高增長時,拼的是企業家的冒險精神,杠桿誰最用的激進,誰就可能獲利,勝利者不是保守、穩健的人。但是,當一個經濟體的發展速度慢下來,需求增長進入穩定階段——中國的大多數需求其實已經獲得滿足,就會發生根本性的變化。

轉型的根本,是公司要適應低增長,這時管理效益的差異會顯示出來,行業內部會高度分化,豬也能飛的時代過去了。我們需要選擇那些不是完全標準化、高度同質化、沒有運輸距離限制的行業(這些是屬性比較差的行業)。能夠實現差異化的行業,具備競爭優勢的企業不止能實現份額的提高,而且能夠實現利潤的集中。

從高增長到低增長的狀態,就是企業家或者是說企業之間的分化的狀態,優秀的、有競爭優勢的企業,盈利率會持續超出預期,回報率會非常之高,創造現金能力會極強,因為它不用像過去為增長做出那麽多的投資或者付出。部分成熟的行業,會是現金流和盈利能力特別好的。

這才是轉型的根本,市場過多的關註了一個比較小的方面,而忽視了整片森林。這里會有很好的機會:一些優勢公司持續高回報,而它遠遠沒有為市場合理的理解。我們將面對一個資金越來越寬松的市場,中國的這些行業或公司進入穩態之後,估值水平遠遠低於美國,而增速遠遠強於美國。

我們觀察到,中國企業的效率一直在持續提升,而且這個過程並沒有終止。我總體偏樂觀。

目前的創業板存在較大泡沫。它不是方向的錯誤,但是嚴重做過了頭。每一次大泡沫也是這樣形成的。因為特定社會環境,比如對轉型的急迫預期,以及不變的人性,必然會過頭。我覺得這是許多投資人遭受慘重的損失,社會享受進步的過程。(對話完畢)

來源:高毅資產管理


邱國 國鷺 鷺、 、鄧 曉峰 大神 對話 何用 方法 掙錢
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=139860

邱国鹭:2015年股票的15个陷阱 金石杨天南先生

http://xueqiu.com/1175857472/43069899
邱国鹭:2015年股票的15个陷阱(转)

2015-05-06 21财闻汇


南方基金/邱国鹭

可能成为价值陷阱的几类股票

第一类是被技术进步淘汰的。

这类股票未来利润很可能逐年走低甚至消失,即使PE再低也要警惕。例如数码相机发明之后,主业是传统相机胶卷的柯达的股价从14年前的90元一路跌到现在的3元多,就是标准的价值陷阱。所以价值投资者一般对技术变化快的行业特别谨慎。

第二类是赢家通吃行业里的小公司。

所谓赢家通吃,顾名思义就是行业老大老二抢了老五老六的饭碗。在全球化和互联网的时代,很多行业的集中度提高是大势所趋,行业龙头在品牌、渠道、客户黏度、成本等方面的优势只会越来越明显,这时,业内的小股票即使再便宜也可能是价值陷阱。

第三类是分散的、重资产的夕阳产业。

夕阳产业,意味着行业需求没增长了;重资产,意味着需求不增长的情况下产能无法退出(如退出,投入的资产就作废了);分散,意味着供过于求时行业可能无序竞争甚至价格战。因此,这类股票的便宜是假象, 因为其利润可能将每况愈下。

第四类是景气顶点的周期股。

在经济扩张晚期,低PE的周期股也常是价值陷阱,因为此时的顶峰利润是不可持续的。所以周期股有时可以参考PB和PS等估值指标,在高PE时(谷底利润)买入,在低PE时(顶峰利润)卖出。另外,买卖周期股必须结合自上而下的宏观分析,不能只靠自下而上选股。

第五类是那些有会计欺诈的公司。

但是这类陷阱并不是价值股所特有,成长股中的欺诈行为更为普遍。

这几类价值陷阱有个共性,那就是利润的不可持续性,因此,目前的便宜只是表象,基本面进一步恶化后就不便宜了。

只要能够避开价值陷阱,投资可以很轻松:找到便宜的好公司,买入并持有,直到股价不再便宜时、或者发现公司品质没你想象的好时,卖出。这是一个蠢办法,但正如《美国士兵守则》所说,若一个蠢办法有效,那它就不蠢。

成长陷阱

许多人认为,买股票就是买未来,因此,成长是硬道理,要买就买成长股。的确,最牛的牛股一般都是成长股;然而,最熊的熊股也往往是“成长股”。许多国家(包括A股)的历史数据表明,高估值成长股的平均回报远不及低估值价值股。原因就在于成长陷阱(Growth Trap)比价值陷阱更常见。

成功的成长投资需要能预测新技术走向的专业知识,需要能预判新企业成败的商业眼光,以及能预知未来行业格局的远见卓识。没有多年摸爬滚打的细分子行业研究经验和强大的专业团队支持,投资者就很容易陷入各种成长陷阱。

1.估值过高。

最常见的成长陷阱是过高估值(Overpay)--高估值的背后是高预期。对未来预期过高是人之本性,然而期望越高,失望越大。统计表明,高估值股票业绩不达预期的比率远高于低估值股票。一旦成长故事不能实现,估值和盈利预期的双杀往往十分惨烈。

2.技术路径踏空。

成长股经常处于新兴产业中,而这些产业(例如太阳能、汽车电池、手机支付等)常有不同技术路径之争。即使是业内专家,也很难事前预见最终哪一种标准会胜出。这种技术路径之争往往是你死我活、赢家通吃的,一旦落败,之前的投入也许就全打了水漂,这是最残酷的成长陷阱。

3.无利润增长。

上一轮互联网泡沫,Profitless Growth大行其道,烧钱、送钱为手段来赚眼球。如果是客户黏度和转换成本高的行业,在发展初期通过牺牲利润实现赢家通吃,则为高明战略;如果是客户黏度和转换成本低的行业,让利所带来的无利润增长往往不可持续。

4.成长性破产。

即使是有利可图的业务,快速扩张时在固定资产、人员、存货、广告等多方面需要大量现金投入,因此现金流往往为负。增长的越快,现金流的窟窿就越大,极端情况导致资金链断裂,引发成长性破产(Growing Broke),例如拿地过多的地产商和开店过快的直营连锁(特别是未上市的)。

5.盲目多元化。

有些成长股为了达到资本市场预期的高增长率,什么赚钱做什么,随意进入新领域而陷入盲目多元化的陷阱。因此成长投资要警惕主业不清晰、为了短期业绩偏离长期目标的公司。当然互补多元化和相关多元化(横向完善产品线和纵向整合产业链)另当别论。

6.无核心竞争优势。

要区别两种行业,一种是有门槛、有先发优势的,Success begets more success(成功导致更大的成功);另一种是没门槛、后浪总把前浪打死在沙滩上的,Success begets more competition(成功招致更多的竞争)。在后一种行业,成长企业失败的原因往往就是因为太成功了,树大招风,招来太多竞争,蜂拥而至的新进入者使创新者刚开始享受成功就必须面对无尽跟风和山寨。例如团购,稍有一两家成功,由于门槛低,一年内中国就有3000家团购网站出现,谁也赚不到钱。即使是有门槛的行业,一旦动了行业老大的奶酪引来反击,一样死无葬身之地。

7.新产品风险。

成长股要成长,就必须不断推陈出新,然而新产品的投入成本是巨大的,相应的风险也是巨大的,而收益却是不确定的。强大如可口可乐,也在推新品上栽过大跟头。稳健的消费股尚且如此,科技股和医药股在新产品上吃的苦头更是不胜枚举。科技股的悲哀是费了九牛二虎之力开发出来的新产品常常不被市场认可,医药股的悲哀则是新药的开发周期无比漫长、投入巨大而最后的成败即使是业内专家也难以事前预知。

8.寄生式增长。

有些小企业的快速增长靠的是“傍大款”,寄生式增长往往不具持续性,因为其命脉掌握在“大款”手中,自身缺乏议价权。有些核心零部件生产商在自己的领域内达到寡头垄断地位让下游非买不可,提高自己产品的转换成本让下游难以替换,或者成为终端产品的“卖点”(如英特尔),事实上自己已经具备议价权、成为“大款”的,另当别论。

9.强弩之末。

许多所谓的成长股其实已经过了其成长的黄金时期,却依然享有高估值,因为人们往往犯了过度外推(Over-extrapolation)的错误,误以为过去的高成长在未来仍可持续。因此,买成长股时,对行业成长空间把握不当、对渗透率和饱和率跟踪不紧就容易陷入成长陷阱而支付过高估值。

10.会计造假。

价值股也有这个陷阱,但是成长股中这个问题更普遍。一个是市场期望50%增长的成长股,另一个是市场期望10%增长的价值股,哪个更难做到?做不到时,为避免戴维斯双杀,50倍PE的成长股和10倍PE的价值股,哪一个更有动力去“动用一切手段”来达到市场的预期?

各类价值陷阱的共性是利润的不可持续性,各类成长陷阱的共性是成长的不可持续性。成长是个好东西,好东西人人想要,想要的人太多了,就把价格抬高了,而人性又总把未来想象得太美,预期太高,再好的东西被过度拔高后就容易失望,失望之后就变成陷阱了。成长本身并不是陷阱,但人性的弱点中对未来成长习惯性的过高预期和过高估值却是不折不扣的陷阱。

文章来源:财联社(作者:南方基金/邱国鹭)
邱國 國鷺 2015 股票 15 陷阱 金石 天南 先生
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