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基於香港聯系匯率制的視角:A-H股溢價終將消失嗎?

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基於香港聯系匯率制的視角:A-H股溢價終將消失嗎?
作者: 牛播坤、周笑雯

投資要點聯系匯率制在穩定港幣匯率的同時,也使得香港的貨幣政策被動跟隨美國,香港與美國股市於是呈現出極強的聯動性。美元走弱時,流入香港市場的資金相應增加,推升香港資產價格;美元走強時,資金撤離亞洲市場,香港亦不能幸免。

近年來人民幣跨境資金對香港市場的影響日漸顯現,港幣和港股走勢同時受到美元匯率和人民幣跨境資金流動的共同影響。第一階段,2014年上半年“滬港通”政策宣布時。當時美聯儲尚未退出QE,美元相對較弱。政策宣布後港股上漲,港幣升值並觸及強方兌換保證匯率。第二階段,11月“滬港通”政策落地後。美國已宣布退出QE,美元轉而走強,於是資金開始撤離香港市場,港股處於下跌通道之中,港幣需求整體走弱。第三階段,2015年3月底,中國證監會允許公募基金通過“滬港通”投資港股後。此時港股低估值的吸引力,加之美聯儲加息延後的預期,恒生指數於是走出獨立於美股的行情。資金湧入並推升港幣匯率,金管局多次入市沽出港幣。

未來聯匯制的穩定性與美元指數、A股走勢及A-H溢價率變化密切相關。1、在判斷港股和港元匯率未來走勢時,需要考慮美元走強對香港市場的“抽水”效應;2、因為這種“抽水”效應,即便目前資金洶湧南下令港幣持續承壓,港幣大概率也不會步瑞郎放棄固定匯率的後塵;3、也是因為這種“抽水”效應,強勢美元會在一定程度上削弱內地資金“南下”對港股的正面作用,A-H的估值水平會有所收斂,但恐難完全走向趨同。由此,聯匯制或成A-H股溢價之錨!

報告正文2015年3月底以來,恒生指數快速攀升、QDII基金份額難求、港股通受捧……不斷增加的港幣需求推升港幣匯率持續走強。截至4月28日,短短兩周內香港金管局11次註資香港市場,累計投放港幣715億元。面對洶湧來襲的資金,難掩火爆的行情,港股的“估值修複”,以及A-H股溢價的消除,似乎都是指日可待的事情。

然而,強美元周期下,香港特殊的聯系匯率制安排,並不能支持港元幣值長期維持在強方兌換保證匯率附近運行。這是因為,在聯系匯率制度下,當港幣持續走強時,香港金管局需要不斷沽出港幣、買入美元,大量投放本幣對通貨膨脹及資產價格的影響不容小覷。而一旦美聯儲啟動加息,全球美元流動性逐步收緊將是大概率事件,香港也將難以避免資金外流的壓力。而香港金管局並不能通過有效的利率政策來緩解這種資金外流壓力。因此,強勢美元會在一定程度上削弱內地資金“南下”對港股的正面作用,A-H的估值水平會有所收斂,但恐難完全走向趨同。而且,外資流出香港必然對港幣形成貶值壓力,港元匯率也將難以延續現有的單邊強勢格局。

一、聯匯制:一種獨特的貨幣安排

聯匯制旨在維持港幣匯率穩定,符合香港高度外向小型經濟體的特征。香港資本項目完全開放,商品服務貿易產值是本地GDP的三倍多。因此,港幣與主要貿易國貨幣——美元掛鉤,維持港幣匯率穩定,可以有效降低外匯風險。此前,香港曾經實行過浮動匯率制,初期運作順利,當時匯率約1美元兌5.0港幣;上世紀70年代末後,香港經濟動蕩,通脹高企,港幣匯率快速貶值,1983年跌至1美元兌9.6港幣,並於9月創下兩日貶值13%的紀錄(圖表1)。金融市場的急劇動蕩,加之對商業銀行是否穩健的疑慮,促使香港政府於1983年10月15日宣布實施聯系匯率制度。香港政府奉行審慎的財政政策,坐擁龐大的外匯儲備,為聯匯制度提供了有力支撐(圖表2)。1983年以來,港幣匯率經歷了1987年股災、1990年海外戰爭、1992年歐洲匯率機制危機、1994-1995年墨西哥貨幣危機和1997年亞洲金融危機等沖擊,一直保持穩定。

港幣由美元儲備100%支持,匯率維持在7.75-7.85區間。聯匯制下,港幣以7.8:1的官方匯率與美元掛鉤,香港所有存量貨幣和新發貨幣均需由外匯基金100%提供美元儲備。3家發鈔行發鈔時,需要以7.8港幣兌1美元的價格向外匯基金交納等值美元。此外,金管局建立了雙向兌換保證的匯率調節機制,並向市場承諾履行該兌換保證,以維持港幣兌美元匯率在7.75-7.85之間。一旦觸及7.75港幣兌1美元的強方兌換保證匯率,金管局便向銀行沽出港幣、買入美元,導致銀行總結余增加;反之,觸及7.85港幣兌1美元的弱方兌換保證匯率,金管局便沽出美元、買入港幣,導致銀行總結余減少。


資金流入或流出香港市場除了影響區間內港幣匯率走勢,也會導致貨幣市場利率的調整。例如,當資金大量流入時,港幣需求增加,貨幣利率上升;而一旦匯率觸及7.75強方兌換保證,引發金管局賣出港幣時,基礎貨幣擴張,貨幣利率下降,從而抵消此前資金流入的影響(圖表3)。此外,為了減少市場利率的過度波動,金管局還建立了貼現窗口為銀行提供隔夜流動性。


然而,聯匯制在創維持穩定匯率環境的同時,也令香港喪失了貨幣政策的獨立性。由於港幣匯率與美元掛鉤且資本項目完全開放,香港的貨幣政策不得不跟隨美聯儲的貨幣政策。大多數情況下,港美兩地貨幣市場利率走勢趨同;一旦息差過大,便會引發套利資金流入利率較高的貨幣,直至息差恢複至均衡水平。然而,香港與美國經濟周期並不完全同步,美聯儲的貨幣政策態勢未必適合香港的經濟金融形勢,而香港金管局又無法通過利率或匯率工具來調節對沖。於是,貨幣政策獨立性的喪失,成為香港實行聯匯制的“代價”。

二、美元走勢和人民幣跨境資金流動共同角力聯匯制

聯匯制使得香港與美國資本市場呈現出極強的聯動性。一方面,美國股票市場走勢直接影響香港股市;另一方面,美國經濟走勢和貨幣政策取向等決定進出香港的熱錢的多寡,進而影響香港市場的流動性供給和資產價格。當美國經濟走弱、流動性寬松時,流入香港市場的資金相應增加,推升香港資產價格;當美元走強、流動性收緊時,美元從亞洲市場回流美國,香港資本市場亦不能幸免。

美元走勢的強弱對香港股票市場具有截然不同的影響:弱美元周期中,港股更受益!我們以恒生指數與美元指數的乘積作為指標(即以美元計價的恒生指數),來衡量考慮美元匯率變動後的港股走勢(圖表4)。回顧2007年至今香港股票市場走勢,我們可以發現2014年10月下旬是個明顯的分界點。2007年7月-2014年10月間,以港幣計價的恒生指數走勢強於以美元計價的恒生指數走勢;而2014年10月29日美聯儲宣布退出QE後,美元指數走強,以港幣計價的恒生指數走勢顯著弱於以美元計價的恒生指數走勢。


由於香港特殊的經濟地位,香港金融市場也日益受到人民幣跨境資金的影響。近年來內地積極推進資本項目開放,香港作為離岸人民幣中心的地位日漸凸顯。特別是兩地資本市場“互聯互通”機制的完善,令人民幣投資港股愈發便利。短期內大量資金“南下”,往往顯著推升港股、港匯,而港股的上漲又進一步吸引資金流入香港,持續推升港幣匯率。

於是,來自內地和海外的影響互相疊加,股市和匯市的走勢彼此推動,共同作用於香港金融市場。由於聯匯制的存在,在港幣匯率走強時香港金管局需要頻繁入市投放流動性。這在2007年曾嘗試推行的“港股直通車”,以及2014年啟動的“滬港通”計劃期間都曾出現。

2007年8月,外管局以天津為試點,擬允許境內居民直接投資香港股票,且投資額度不受換匯額度限制,即“港股直通車”政策。盡管最終政策於11月被宣布擱淺,但在預期刺激下大量資金湧入香港;同時恰逢美國次貸危機爆發,避險資金湧入亞洲市場。香港國際收支平衡表顯示,2007年第一、二季度“有價證券投資”項下均呈現凈流出,而8-11月所屬的第三、第四季度資金則呈現凈流入(圖表5)。流入資金推動恒生指數不斷創出新高,港幣匯率亦持續走強,10月多次觸及7.75強方兌換保證匯率水平(圖表7)。金管局於23日、26日、31日先後7次賣出港幣、買入美元,為2005年6月以來首次幹預匯市。三天註入資金分別為7.75億元、7.75億元、78.28億港幣,合計93.78億港幣,使得外匯儲備在上個季度末1422億美元規模基礎上增加了0.9%。相應地,香港銀行體系總結余也從30億港幣攀升至107億港幣(圖表6)。



在美元指數和人民幣跨境資金的交錯影響下,2014年以來港股和港幣走勢分為三個階段。第一階段,2014年上半年“滬港通”政策宣布時。當時美聯儲尚未退出QE,美元相對較弱。政策宣布後港股上漲,港幣升值並觸及強方兌換保證匯率。2014年7月和8月港幣匯率多次觸及7.75強方保證,金管局先後註資577.70億港幣和175.55億港幣,其規模相當於當時香港外匯儲備資產的2.3%和0.7%(圖表8)。第二階段,11月“滬港通”政策落地後。由於美國已於10月29日宣布退出QE,美元轉而走強,於是資金開始撤離香港市場,港股處於下跌通道之中,內地資金投資港股意願也並不強烈;同時,A股大漲還吸引部分香港資金借道“北上”。2014年四季度,香港“證券投資”項下呈現凈流出。除12月部分日期受香港大型IPO沖擊外,港幣需求整體走弱。第三階段,2015年3月底,中國證監會允許公募基金通過“滬港通”投資港股,此時港股低估值吸引力大增,加之美聯儲加息延後已成市場共識,恒生指數於是走出獨立於美股的行情(圖表9)。資金湧入並推升港幣匯率,金管局多次入市沽出港幣(圖表10)。



三、港幣會步瑞郎後塵嗎?

聯匯制下,在觸及強、弱兌換保證匯率時,貨幣當局需要無限制向市場放、收流動性,這種操作並非沒有成本。當港幣過於疲軟時,香港金管局需要不斷投放美元、買入港幣,此時外匯儲備的規模決定了其買入港幣的能力。一旦外匯儲備不足,無法支撐匯率,貨幣就有被迫貶值的可能。相反,當港幣持續走強時,香港金管局需要不斷投放港幣、買入美元,此時外匯儲備的規模不再是操作底線,但大量投放本幣對通貨膨脹及資產價格的影響不容小覷。

2015年初瑞士央行因貨幣升值壓力過大而被迫放棄匯率上限就是一例。2015年1月15日,瑞士央行突然宣布放棄維持瑞郎兌歐元1.2:1的上限水平,給全球金融市場帶來極大沖擊,歐元和美元兌瑞郎匯率暴跌,多家外匯交易商爆倉甚至申請破產(圖表11)。回溯2011年歐債危機最為嚴重時,大量避險資金湧入瑞士,使得瑞郎大幅升值。為穩定匯率,瑞士央行宣布設定瑞郎兌歐元匯率上限為1.2:1。當瑞郎匯率觸及1.2時,瑞士央行將無限制買入歐元、拋售瑞郎,以抑制瑞郎升值。然而,瑞士央行為此付出了巨大的成本。此後三年多時間里,瑞士外匯儲備增加了182%,外儲占GDP比例升至309%(圖表12和13);盡管沒有出現高通脹,但瑞士房地產出現了泡沫,股票市場也上漲了93%(圖表14)。2014年底,瑞士銀行業法定準備金146億瑞郎,而超額準備金高達3046億瑞郎。


2015年初,在歐央行即將推出大規模購債計劃的背景下,仍堅持瑞郎匯率上限的瑞士央行幾乎成為全球唯一的歐元多頭,被迫繼續大量買入歐元。隨著歐央行QE政策的推進,瑞士資產價格仍將上漲,巨額外匯儲備面臨歐元貶值壓力;加之美聯儲已經宣布退出QE,繼續與歐元掛鉤意味著瑞郎相對美元也會大幅貶值。因此,瑞士央行最終放棄了瑞郎兌歐元的匯率上限,並蒙受了不菲的信譽損失。

四、聯匯制或為A-H溢價之錨

隨著兩地“互聯互通”機制的不斷完善,市場期待未來還會有“滬港通”額度擴容、“深港通”開通等政策出臺。兩地股市估值、標的等差異將會進一步吸引資金流入香港,港幣匯率可能仍將在7.75強方附近震蕩。然而,在美元強周期中,聯匯制形成的盯住美元的貨幣安排,實際上會部分沖銷資金南下對港股估值的擡升。

目前市場預期美元加息時點或被推至2015年9月甚至更晚些時候,並且加息幅度和頻度也將較為和緩,但美聯儲加息和美元走強只是時間早晚的問題。因此,在聯匯制不發生改變的情況下,港股和港幣更大程度上仍會由外圍因素驅動。隨著美國加息日期的不斷臨近,全球美元流動性逐步收緊將是大概率事件。美元回流國內可能引發全球市場風險的重新定價,以及大類資產配置的轉移,這必然會對香港形成資金外流壓力,導致銀行流動性收緊,並影響香港資產價格。而在聯匯制下,只有在觸及弱方兌換保證水平時,香港金管局才能入市幹預支撐港幣匯率;在此之前,金管局並不能通過有效的利率政策來緩解資金外流和港幣貶值壓力。因此,一旦美聯儲邁出加息步伐,強勢美元會在一定程度上削弱內地資金“南下”對港股的正面作用,A-H的估值水平會有所收斂,但恐難完全走向趨同。而且,外資流出香港必然對港幣形成貶值壓力,港元匯率也將難以延續現有的單邊強勢格局。對於香港金管局而言,“互聯互通”政策的推進將降低美元走強對香港市場的沖擊,雙向流動格局將有助於港幣匯率在區間內的穩定。

(來自華創宏觀)
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基於 香港 聯系 匯率制 匯率 視角 A-H 溢價 終將 消失
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香港改變聯系匯率制可能性很低

來源: http://www.yicai.com/news/2016/01/4745430.html

香港改變聯系匯率制可能性很低

一財網 陳得能 2016-01-28 16:48:00

鑒於香港金管局的信譽以及維持匯率制度的承諾,我們相信港幣兌美元匯率機制改變的可能性很低。我們認為貨幣發行局制度在未來幾年能夠承受得住潛在的針對港幣貶值的投機,一如過去幾十年那樣

本周美元兌港幣匯率大幅攀升至四年來高點7.8,使得港幣成為市場矚目的焦點。本月初中國央行引導人民幣兌美元走弱之後,對人民幣貶值的擔憂再起,並引發港幣拋售浪潮。市場擔心人民幣大幅貶值或促使香港金融管理局引導港幣兌美元貶值,以維持香港對其最大貿易夥伴中國內地的貿易競爭力。

除了對中國的擔憂,近期美元/港幣走強也歸結於美元的利息收益率更具吸引力。美聯儲在去年12月加息之後,美元三個月期倫敦銀行同業拆放利率(LIBOR)也隨之上漲,目前相對於港幣三個月期香港銀行同業拆放利率(HIBOR)有0.23%的溢價,為2011年11月以來最高。鑒於香港實行港幣掛鉤美元的聯系匯率制度,投資者可能越來越多地將港幣兌換成美元,以便獲利於更具吸引力的美國利率。這很可能對近期美元/港幣上漲起了一定作用。然而,這是一種自動平衡機制。由於進一步拋售港幣會導致其流動性下降,我們預計港幣HIBOR利率會隨著較高的美元LIBOR利率而攀升。一旦港幣利率趨近美元利率,港幣相對美元的拋壓應會減輕。相反,如果港幣利率超過美元利率,只要市場對香港金管局維持貨幣發行局制度的承諾保有信心,投資者就會開始出售美元而持有港幣。

香港聯系匯率制度可能保持穩定
針對近期的市場波動,香港金管局總裁陳德霖在本周重申,無意改變聯系匯率制度。鑒於香港金管局的信譽以及維持匯率制度的承諾,我們相信港幣兌美元匯率機制改變的可能性很低。我們認為貨幣發行局制度在未來幾年能夠承受得住潛在的針對港幣貶值的投機,一如過去幾十年那樣。其中一個重要原因是,金管局認為改變匯率制度將會削弱投資者信心,從而引發嚴重的資金外流,甚至給香港經濟和貨幣穩定帶來更大的威脅。此外,聯系匯率制度的一個最重要特點是,它是一種貨幣發行局制度,而非固定匯率。貨幣發行局制度比其他完全盯住美元的固定匯率制度要可靠得多,因為前者對其貨幣基礎要求全額儲備支撐。截至2015年12月,香港官方外匯儲備高達3590億美元,遠高於其2040億美元的整體貨幣基礎。

香港利率走高更令人擔憂
我們認為,香港經濟的真正風險在於,在面對信貸周期和房地產見頂、內地遊客來港支出減少、本港出口疲弱以及中國經濟放緩的背景下,本地利率跟隨美國利率上升。而如果美聯儲在未來幾年采取漸進式加息,我們認為香港經濟應該能夠消化隨之引發的港幣利率逐步走高。

然而,對信貸、房地產和宏觀經濟下行的擔憂加劇,引發大量資本從香港流出,進而導致香港利率大幅高於美國利率的風險情景有可能發生。因此,我們強烈建議投資者對沖香港利率走高的風險。(作者為瑞銀財富管理投資總監外匯分析師)

編輯:蘇蔓薏

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香港 改變 聯系 匯率制 匯率 可能性 可能 很低
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強美元短期震蕩 香港聯系匯率制調整無益

來源: http://www.yicai.com/news/2016/02/4748093.html

強美元短期震蕩 香港聯系匯率制調整無益

一財網 周艾琳 2016-02-04 16:53:00

香港的核心競爭力在於其信用,而信用是建立在透明度上的,即與美元掛鉤的聯系匯率制。“即使當市場平靜了,任何微調也有弊無利。如果將聯系匯率制度調整為盯住一籃子貨幣,不論其中有沒有人民幣,都不是明智的舉動。”

今年1月以來,美國步入加息周期,而港元對美元匯率持續走弱,1月20日更曾低至7.8229,創下8年多來新低。引起擔憂的關鍵在於,香港實行聯系匯率制,即港元對美元匯率在7.75~7.85的範圍內波動。然而,香港與內地關聯正越發緊密,其經濟基本面與美國經濟走勢不同,但貨幣政策卻高度依賴美國,內在穩定機制面臨挑戰。

於是,近30年來每當風險來襲時便會興起的質疑再度出現——強美元周期當前,香港是否要放棄聯系匯率制或是做出微調?

《第一財經日報》記者征求多方權威人士意見後發現,當前支持維護聯系匯率制的聲音占據主流。“當前切忌調整聯系匯率制度,由於對手盤是美元,動了只會適得其反。”交銀國際首席策略師洪灝對《第一財經日報》記者表示,與中國內地不同,對於小型地區而言,不必過多強調貨幣政策的獨立性。

牛津經濟研究所高級經濟學家希爾斯(Christine Shields)也對本報記者指出,香港的核心競爭力在於其信用,而信用是建立在透明度上的,即與美元掛鉤的聯系匯率制。“即使當市場平靜了,任何微調也有弊無利。如果將聯系匯率制度調整為盯住一籃子貨幣,不論其中有沒有人民幣,都不是明智的舉動。”

值得註意的是,美元近期處於持續盤整狀態,從首次加息前的100回落,2月4日盤中更是創7年最大日跌幅。在此格局下,聯系匯率制也稍獲喘息。

聯系匯率制走過30年風雨考驗

香港金管局助理總裁李達誌此前在“危機論”的巔峰時期撰文“減少市場不必要的擔憂”,稱港元因息差而走弱是正常現象;香港金管局總裁陳德霖近期也表示香港有決心捍衛聯系匯率制。

其實,香港政府從1983年便開始實施聯系匯率制度和貨幣發行局制度,30年來盡管屢受危機沖擊,但仍順利度過風雨考驗。

招商宏觀研究顯示,歷史上,香港在不同階段曾采用過多種貨幣制度。1863~1935年,香港一直實行銀本位制,由於後來的全球白銀危機,政府放棄了銀本位制,轉為按16港元=1英鎊的比率將港元與英鎊掛鉤,而當時掛鉤英鎊其實就采用了貨幣局制度,即銀行若要發鈔,必須以英鎊購買負債證明書作為法定支持。

1972年英鎊自由浮動明顯影響了港元的穩定之後,港元轉為與美元掛鉤,期初比率為5.65:1,1973年2月轉為5.085:1;1974年11月,由於美元顯著貶值,港元轉為自由浮動。但由於缺乏成熟的貨幣政策架構、明確的貨幣政策目標及相應調控工具,政策失當使香港經濟陷入動蕩,經濟增長明顯放緩,通脹飆升至1980年的15.5%,港元由1981年的5.13貶至1983年的9.6。

面對危機,香港政府從1983年開始實施聯系匯率制度和貨幣發行局制度。與普通固定匯率制度不同,除了港元對美元匯率要相對固定外,根據貨幣發行局制度的規定,港元貨幣基礎的任何變動必須與外匯儲備的相應變動一致。

所謂的犧牲貨幣政策獨立性,即在貨幣發行局制度下,港元匯率的穩定是以利率的波動為代價的。

如果有大量資本流入香港,意味著機構/個人向銀行以外幣換取港幣,那麽銀行會通過用美元向金管局換取港元來滿足機構/個人的需求,貨幣基礎擴大,這將帶來港元流動性的寬松,港元利率下降;反之,若有大量資本流出香港,意味著他們要將港幣兌換成外幣, 銀行便會以港幣向金管局購買外幣,貨幣基礎收縮,港元流動性趨緊,港元利率上升。

1998年,隨著亞洲金融風暴的發酵,聯系匯率制遇到了有史以來的最大沖擊。同年8月初,俄羅斯和拉丁美洲的情況日趨惡化,市場也開始擔憂香港會放棄聯系匯率制,投機者利用當時對港元不利的環境,集中拋出借取的港幣以打壓港元匯率。

根據貨幣發行局制度,香港金管局只有不斷動用外匯儲備,買入港元、放出美元,從而造成了港元流動性緊張、股市下跌,使得投機者在股指期貨空倉上獲利。然而,若在此時放棄貨幣發行局制度,其影響更會超過固定匯率制度的崩潰。

在緊要關頭,香港政府毅然出手,在股票和期貨市場同時采取行動,購入恒生指數成分股和恒指期貨合約,抗衡市場操控。同時,香港政府用外匯基金買入港元,再將港元存入銀行,從而同時維持了利率和匯率的穩定。

此後,聯系匯率制的確做了微調。1998年6月,金管局決定公布由金管局的外匯交易引起的總結余變動預測、貨幣基礎總額及其各組成部分,以提高聯系匯率制度的透明度。

在港元歷史上,其余的兩次主要沖擊沒有1998年如此的驚心動魄。2005年,中國意外宣布停止將人民幣與美元掛鉤,且美國正處於加息周期。2005年5月,香港引入了7.85~7.75的可兌換區間(Convertibility Zone,CZ)。為了維護這一區間,金管局在在同年5月購入26億港元,導致銀行總結余下降,利率由此上升,香港與美國利差收窄。

2007~2008年,全球金融危機加劇、套利交易盛行,港元對美元升至7.75的強方兌換保證水平,因此金管局決定註入78億港元流動性來削弱港元匯率,收窄與美元利差。盡管資本外流壓力仍存,金管局需要介入幹預,但是CZ仍然完好無損。

透明度是香港核心競爭力

問題來了,面對當前全球市場的劇烈波動,以及香港與美國經濟走勢的分化,聯系匯率制這次是否仍將乘風破浪?是否有必要進行微調?

李達誌指出,美國加息後導致港美息差擴闊,資金會逐漸從港元流向美元,因此,港元匯率由7.75開始轉弱屬預期之內。

最為關鍵的是,“聯系匯率制的透明度是香港的核心競爭力。” 希爾斯告訴《第一財經日報》記者。

在該制度下,香港與美元掛鉤,一切安排明確無誤;而如果轉而盯住或參考一籃子貨幣,且不論籃子的構成,其透明度首先將遭到國際市場的質疑。

例如,新加坡采取BBC(Basket,Band and Crawling)制度,即匯率參考貨幣籃子進行調節,在一定區間內波動,中心匯率可以爬行調整。新加坡並不公布籃子貨幣的構成、權重、匯率波幅等重要信息,有利於防範和化解對匯率制度的投機性攻擊,但其不透明也受到了來自國際上的壓力。所幸新加坡經濟規模小,對其他國家的影響也有限。

當然也有觀點認為,當前美元處於上行周期,港元若隨之走強無異於削弱了香港的整體競爭力。

對此,希爾斯告訴本報記者:“香港屬於服務型經濟,其更依賴於穩定的環境,尤其是當前中國內地經濟放緩,香港作為避險天堂的吸引力上升。”

無獨有偶,瑞穗證券首席經濟學家沈建光近期也表示,香港作為小型開放經濟體,聯系匯率制度對於以往減少經濟活動中的不穩定性、降低香港貿易投資中的風險與成本、促進香港作為國際貿易發展與金融中心建設、促進香港經濟穩定繁榮,起到了至關重要的作用。

還有一種觀點認為,當前香港市場比1998年亞洲金融危機時期更加精明和複雜、監管難度更大。不過希爾斯並不認可類似觀點,他表示:“監管者仍然有一系列技術性工具,能夠對癥下藥。最為重要的則是維持流動性,而香港當前流動性充沛,內地也會隨時提供必要的幫助。”

當前,香港外匯基金的規模等同於香港GDP的5倍有余,香港的外儲/GDP比例高達123%,在全球範圍內也屬較高水平,足以抵禦外部沖擊。

微調關鍵在於擇時擇法

盡管捍衛聯系匯率制的聲音占了絕對主導,但如沈建光等經濟學家也建議,考慮到近年來香港與內地貿易聯系更為緊密,與美國貨幣政策分歧也越加明顯,隨著人民幣國際化的深入,聯系匯率制度在時機成熟時也有望出現主動轉變。

當然,這個可能的轉變仍處於假設或探索階段,聯系匯率制仍是現行的最優選項。

有分析指出,可以讓港元盯住人民幣。但是,人民幣剛進入IMF的SDR貨幣籃子,國際化之路仍在進行中,中期內這一改變或都可能滋生更大不確定性。

還有一種建議是,港元對美元(7.75~7.85)的波動區間可以微調,這一建議更為合理,“但當前的區間已經順利推行了那麽久,何必因一時的波動而改變呢?”希爾斯亦稱。

另一種可能是,讓港元從盯住美元轉而盯住一籃子貨幣,這也是香港金管局前總裁任誌剛的看法。但希爾斯對《第一財經日報》記者表示:“究竟要怎麽選取一籃子貨幣?屆時料人民幣和美元仍將占據主導地位。如果正是因為透明才能強化香港的信用,那麽與美元掛鉤顯然是最為巧妙的。”

面對此次香港可能面臨的“危機”,沈建光認為,比起調整聯系匯率制度,中央政府未來的支援和人民幣匯率的穩定更為重要。

回顧香港1997年成功抵禦國際投資者做空的經驗,與當時中央政府與香港特區政府不遺余力地捍衛港幣密切相關。當時,海外投機做空者的策略是先做空港幣再做空港股,通過匯率、股市和期市之間的互動大肆投機,而人民幣不貶值的承諾以及動用外匯儲備幫助香港的策略扭轉了局面。

編輯:林潔琛

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美元 短期 震蕩 香港 聯系 匯率制 匯率 調整 無益
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從“工廠”到“市場” 香港為什麽需要聯系匯率制

來源: http://www.infzm.com/content/114967

作為全球性金融中心之一,香港已經是包括歐美、亞太乃至中東各國資本財富的“中轉站”與“投資平臺”。全球化的貿易和金融投資,更需要一個穩定的匯率機制來承擔起“交易基準”的功能。

在香港的貨幣發展史中,並非沒有嘗試過浮動匯率機制:自1935年放棄銀元本位制後,香港曾嘗試過多種不同的匯率制度,先是實行了近40年的英鎊掛鉤制度,在英鎊改為自由浮動後,港元短暫與美元掛鉤後於1974年改為匯率自由浮動機制。

但浮動匯率實施兩年後,香港經濟便陷入大幅動蕩,其後港元匯率更於1978年至1983年期間大幅貶值40%,直至香港政府於1983年10月推出以7.8港元兌1美元的聯系匯率制後,香港經濟才進入穩定的高速發展期。

這與香港獨特的“交易型”市場結構有關:浮動匯率制下,政府可通過匯率貶值來維護和增強自身產品的出口競爭力,有利於以出口制造為主的“工廠型”經濟體系發展;而聯系匯率制由於免除了匯率波動帶來的大量交易風險和計算成本,更加有利於跨區域與跨市場交易的發展。

這從香港自身的經濟結構轉型中得到了充分的體現:1970年代香港經濟內成長起來的制造型企業,在1980年代之後迅速將其“制造端”轉移至珠三角地區,形成了“前店後廠”式的粵港經濟合作模式。

在這一市場轉型的背景下,借助中國制造能力的大規模擴張,香港迅速形成了以轉口貿易和金融服務為主體的“交易型”市場體系——對外貿易占其GDP比重高達350%以上,其中絕大部分來自“中國制造”。

隨著轉口貿易的興旺,與之密切相關的跨境金融服務也迅速成長起來:今天的香港作為全球性金融中心之一,已經是包括歐美、亞太乃至中東各國資本財富的“中轉站”與“投資平臺”。全球化的貿易和金融投資,更需要一個穩定的匯率機制來承擔起“交易基準”的功能。

香港政府為此選擇了放棄自身的貨幣政策獨立性,將匯率制度與貨幣制度合二為一的“貨幣局制度”:在這一機制下,港幣與美元在固定匯率標準下實現完全可兌換,港幣發行量也因此必須與香港政府的外匯儲備量所對應——港元因此而成為固定匯率下的“美元兌換券”。

在這一聯系匯率機制下,香港的法定發鈔銀行(匯豐、渣打、中銀)每發行7.8港元必須向金管局繳納1美元,而持有這一巨額美元儲備的金管局,則通過向市場投放和回收美元以保證港元對美元匯率的穩定。

在這一特殊的貨幣發行與管理機制下,香港的聯系匯率機制經歷了1987年全球股災、1997年亞洲金融危機和2008年全球金融風暴等多次嚴重沖擊,成功地捍衛了香港作為自由和開放市場的市場信譽,並不斷完善港元聯系匯率的協調和管理機制。

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強美元再造亞洲金融危機? IMF利普頓:浮動匯率制是緩沖

先是英國脫歐令然人始料未及,再到特朗普的意外當選讓新興市場前途未蔔,全球民粹主義的不斷崛起也使得“黑天鵝”漸漸變成了“白天鵝”。這些政治沖擊也已更迅速地傳遞到了金融市場——美元迅速走強,新興市場市場貨幣承壓,資本轉流入為流出,股市持續萎靡。這次新興市場會否再度面臨1997年亞洲金融危機般的沖擊?全球格局又將如何變化?

在由國際貨幣基金組織(IMF)、中國社科院和第一財經主辦的名為“不斷演變的全球政治經濟格局:融合還是割裂”的論壇上,IMF第一副總裁利普頓(David Lipton)表示,當前並沒有看到亞洲金融危機時的情景,“隨著過去幾周美元不斷走強,我們可以看到新興市場國家的浮動匯率制度在起作用,包括巴西等,該制度實際上是緩沖了強美元的沖擊。”此外,利普頓也認為,人民幣的波動仍符合基本面。

針對未來的世界格局,馬來西亞專家、美國加州大學戴維斯分校經濟系教授胡永泰則認為,“全球化是應該擁護的,其使得東亞變成世界工廠,而且是加速了這些國家的經濟發展。”他認為,美元不會獨霸,中、印、美到2050年時可能會呈現“三極格局”。

浮動匯率緩沖強美元沖擊

強美元可謂是這場全球政治亂局中的產物,避險情緒越重、其他經濟體與美國的複蘇動能相差越大,美元便越為強勢。美元指數在上周五觸及13年半以來的最高水準101.48,而其上行趨勢有增無減。

近期,新興市場貨幣對美元跌幅巨大——特朗普當選總統以來,菲律賓比索已經下跌近3%,一度創2008年以來新低;馬來西亞林吉特昨日跌幅近0.5%,亦創1998年來新低;印度盧比昨日最低曾跌至68.86,創歷史新低。

眼下,美國進入了加息進程,其與其他國家和地區的貨幣政策及匯率走勢開始分化, “這意味著全球已經進入了危機的潛在階段。”IMF原副總裁朱民近期表示。

歷史上,美元走強曾引發了20世紀80年代的拉美經濟危機,以及始於1997年的亞洲金融危機。當前,各界對於亞洲金融危機再現的討論空前高漲。

不過,利普頓在會上否認了亞洲金融危機重演的可能性。“如今,IMF中的越來越多成員國如今都啟用了浮動匯率制。在亞洲金融危機前,當時一些國家的貨幣盯住美元,因此美元走強時,其貨幣就會被迫和美元一起走強。”

他認為,當前浮動匯率制度正在發揮著“緩沖器”的作用,“隨著過去幾周美元不斷走強,我們可以看到新興市場國家的浮動匯率制度在起作用,包括巴西等,該制度實際上是緩沖了強美元的沖擊,我們沒有看到這些國家面臨著亞洲金融危機時的那種風險。”

值得註意的是,令1997年亞洲金融風暴惡化的原因是,相關國家通過加息以保護當時被高估的匯率掛鉤,因此這也導致他們最終無法守住底線,如泰銖等貨幣紛紛倒下。

瑞銀首席投資策略師Kelvin Tay對第一財經記者表示,與1997年的相同點在於,很多東南亞國家匯率都出現貶值,此外,當時的大宗商品價格下滑余震也傳導至新興市場商品生產商。不過,“當前新興市場國家的外債已經大幅收縮,因此本幣貶值所造成的連鎖反應將進一步減緩。”此外,新興市場國家外匯儲備更高了,哪怕是印尼和馬來西亞。現在東南亞國家整體比拉美國家安全。

利普頓稱,“隨著新興市場政策環境的不斷改進,其中很多國家建立自己的緩沖區,有更加穩健的政策框架,能夠進行更好預算和宏觀經濟管理。IMF願意幫助成員國,也希望能夠做一些壓力測試,並給出建議。”

人民幣匯率仍符合基本面

與其他亞洲新興市場國家貨幣一樣,人民幣近期也因美元走強而承壓。11月以來,人民幣對美元貶值接近2%。此外,另一重壓力在於,特朗普上臺前,其在不同場合上屢屢指責中國“操縱匯率”。美國內部充斥著這樣一個觀點——中國的廉價勞動力和產品進入美國,使得美國產品失去了競爭力,因此也導致美國此前失業率上升。

如今在特朗普真正當選後,其對中國和人民幣究竟會持何種態度? 對此,利普頓表示,美國政府的觀點當前無法評論,但“就IMF的研究,人民幣匯率大致和基本面相一致。”

多年來,IMF始終在對人民幣進行評測,“此前幾年中國的經常帳戶順差占GDP之比是比較高的,高出近10%,現在已經下降,”利普頓表示,“我們也希望中國能夠有更加靈活匯率政策,中國也正朝著這一方面發展。”

其實,早在今年10月14日,美國財政部發布了最新的半年度匯率政策報告,此次並未指中國為“匯率操縱國”,並轉述了中國的承諾和聲明——“基於經濟基本面,人民幣沒有大幅貶值基礎。支持人民幣穩定的主要因素是:高凈儲蓄率、較大規模的經常賬戶順差,高於全球均值的GDP增速。”

對於美國而言,其半年度報告的主要目的在於根據對其和主要貿易夥伴之間的雙邊貿易順差或逆差情況,來判斷貿易夥伴國是否開展了不公平匯率政策。

“2015年,雖然中國的經常項目仍然偏強,經常賬戶順差/GDP超過3%,說明存在國際收支不平衡,但IMF認為人民幣匯率和基本面相適應。此後,IMF也在新人民幣匯改後,支持人民幣繼續向浮動匯率轉變,並鼓勵央行更多采用市場化工具。”興業銀行首席經濟學家魯政委此前告訴記者。

同時,利普頓也對中國的經濟再平衡改革表示認可。“我們意識到中國在積極推進經濟再平衡方面的改革政策,尋求更多內需動力,包括促進國內消費發展、發展服務業等。這種再平衡是非常重要的,IMF也非常贊同。”

不過他仍然表示,中國在治理還沒有完全跟上,“一個特點就是太多低效、產能過剩、沒有多少利潤的大型國企仍然在不斷地進行生產,應該對國企進行適當的重組與改革,當然中國也在推進這方面的工作,重要的是相關改革要持續實施下去。”

全球或成三極格局

除了金融市場的波動,全球化逆轉也是政治亂局下的突出跡象。

胡永泰表示,全球化是亞洲人民所擁護的,但他也認為全球化倒退的可能性最近越來越大,“這一種方面是必須要抵制的,這並不是說全球化這個過程完全沒有問題。”

他稱,上一次全球化大規模倒退是上世紀三十年代,全球經濟陷入大蕭條,當時各國保護主義過度而使全球化倒退。“1900到1910年,英國經濟一枝獨秀,當時它在全球治理等方面是一個很強勢的國家。但從1910年到1940年,全球經濟發展不太好,美國經濟的崛起對英國產生經濟產生了很大打擊,但之後美國並不是特別強大,同時精神上也並沒有做好成為世界經濟的主宰。當時有經濟學家假設,如果沒有一個經濟方面的絕對領導國,可能會對世界經濟帶來不利影響。”

反觀今天的美國,“它也不再是占據絕對霸權地位的經濟大國。如果再看15年之後,中國將會越來越強大,”胡永泰預計,到2050年,中國人均GDP或已超過美國,未來35年,印度也有可能會像中國一樣迅速發展,“如果到2050年,印度人均GDP可能比中國少40%,但它的人口至少比中國高出15%。從中可見,好象已經不存在一個經濟體擁有主宰霸權了。”

因此他稱:“我們現在就進入一個多極世界,包括中國、美國和歐盟。到2050年,還包括印度,可能屆時第一集團中的成員情況都差不多。”

同時,針對當下特朗普當選後美國政局的潛在變化,紐約大學全球研究教授伊恩·布雷默(Ian Bremmer)表示,“我沒有那麽悲觀,尤其是如基礎設施等政策方面。特朗普可能當政經驗不太夠,他從沒有從事過政治,但他有很多共和黨人的支持。同時,他希望能夠降低企業所得稅、放松監管,希望能夠投資基礎設施的。他和奧巴馬不同,實際上國會也願意跟他一起齊頭並進,因此我覺得這還是合理的。 ”

此外,中國也同樣需要美國經濟的增長,他也表示很難想象特朗普政府真的會對中國產品征收45%的關稅,“我覺得是不可能的。”布雷默稱。

在人大重陽金融學院客座研究員趙明昊看來,雖然國內政策應該是特朗普的優先選項,但美國不會停止亞太再平衡,“美國和中國應該考慮一下怎麽重塑中美之間的互動關系,確保亞洲經濟發展。”

“就中美合作而言,例如使亞投行變得更成功等方面還是有很多空間,雙方可進一步在亞洲合作。特朗普可能是個比較好的商人,問題是中美兩國怎樣能夠抓住這些機會,來創造一個雙贏局面,並在亞洲實現良性的互動。”趙明昊稱。

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