今年1月以來，美國步入加息周期，而港元對美元匯率持續走弱，1月20日更曾低至7.8229，創下8年多來新低。引起擔憂的關鍵在於，香港實行聯系匯率制，即港元對美元匯率在7.75~7.85的範圍內波動。然而，香港與內地關聯正越發緊密，其經濟基本面與美國經濟走勢不同，但貨幣政策卻高度依賴美國，內在穩定機制面臨挑戰。

於是，近30年來每當風險來襲時便會興起的質疑再度出現——強美元周期當前，香港是否要放棄聯系匯率制或是做出微調？

《第一財經日報》記者征求多方權威人士意見後發現，當前支持維護聯系匯率制的聲音占據主流。“當前切忌調整聯系匯率制度，由於對手盤是美元，動了只會適得其反。”交銀國際首席策略師洪灝對《第一財經日報》記者表示，與中國內地不同，對於小型地區而言，不必過多強調貨幣政策的獨立性。

牛津經濟研究所高級經濟學家希爾斯（Christine Shields）也對本報記者指出，香港的核心競爭力在於其信用，而信用是建立在透明度上的，即與美元掛鉤的聯系匯率制。“即使當市場平靜了，任何微調也有弊無利。如果將聯系匯率制度調整為盯住一籃子貨幣，不論其中有沒有人民幣，都不是明智的舉動。”

值得註意的是，美元近期處於持續盤整狀態，從首次加息前的100回落，2月4日盤中更是創7年最大日跌幅。在此格局下，聯系匯率制也稍獲喘息。

聯系匯率制走過30年風雨考驗

香港金管局助理總裁李達誌此前在“危機論”的巔峰時期撰文“減少市場不必要的擔憂”，稱港元因息差而走弱是正常現象；香港金管局總裁陳德霖近期也表示香港有決心捍衛聯系匯率制。

其實，香港政府從1983年便開始實施聯系匯率制度和貨幣發行局制度，30年來盡管屢受危機沖擊，但仍順利度過風雨考驗。

招商宏觀研究顯示，歷史上，香港在不同階段曾采用過多種貨幣制度。1863~1935年，香港一直實行銀本位制，由於後來的全球白銀危機，政府放棄了銀本位制，轉為按16港元=1英鎊的比率將港元與英鎊掛鉤，而當時掛鉤英鎊其實就采用了貨幣局制度，即銀行若要發鈔，必須以英鎊購買負債證明書作為法定支持。

1972年英鎊自由浮動明顯影響了港元的穩定之後，港元轉為與美元掛鉤，期初比率為5.65:1，1973年2月轉為5.085:1；1974年11月，由於美元顯著貶值，港元轉為自由浮動。但由於缺乏成熟的貨幣政策架構、明確的貨幣政策目標及相應調控工具，政策失當使香港經濟陷入動蕩，經濟增長明顯放緩，通脹飆升至1980年的15.5%，港元由1981年的5.13貶至1983年的9.6。

面對危機，香港政府從1983年開始實施聯系匯率制度和貨幣發行局制度。與普通固定匯率制度不同，除了港元對美元匯率要相對固定外，根據貨幣發行局制度的規定，港元貨幣基礎的任何變動必須與外匯儲備的相應變動一致。

所謂的犧牲貨幣政策獨立性，即在貨幣發行局制度下，港元匯率的穩定是以利率的波動為代價的。

如果有大量資本流入香港，意味著機構/個人向銀行以外幣換取港幣，那麽銀行會通過用美元向金管局換取港元來滿足機構/個人的需求，貨幣基礎擴大，這將帶來港元流動性的寬松，港元利率下降；反之，若有大量資本流出香港，意味著他們要將港幣兌換成外幣, 銀行便會以港幣向金管局購買外幣，貨幣基礎收縮，港元流動性趨緊，港元利率上升。

1998年，隨著亞洲金融風暴的發酵，聯系匯率制遇到了有史以來的最大沖擊。同年8月初，俄羅斯和拉丁美洲的情況日趨惡化，市場也開始擔憂香港會放棄聯系匯率制，投機者利用當時對港元不利的環境，集中拋出借取的港幣以打壓港元匯率。

根據貨幣發行局制度，香港金管局只有不斷動用外匯儲備，買入港元、放出美元，從而造成了港元流動性緊張、股市下跌，使得投機者在股指期貨空倉上獲利。然而，若在此時放棄貨幣發行局制度，其影響更會超過固定匯率制度的崩潰。

在緊要關頭，香港政府毅然出手，在股票和期貨市場同時采取行動，購入恒生指數成分股和恒指期貨合約，抗衡市場操控。同時，香港政府用外匯基金買入港元，再將港元存入銀行，從而同時維持了利率和匯率的穩定。

此後，聯系匯率制的確做了微調。1998年6月，金管局決定公布由金管局的外匯交易引起的總結余變動預測、貨幣基礎總額及其各組成部分，以提高聯系匯率制度的透明度。

在港元歷史上，其余的兩次主要沖擊沒有1998年如此的驚心動魄。2005年，中國意外宣布停止將人民幣與美元掛鉤，且美國正處於加息周期。2005年5月，香港引入了7.85~7.75的可兌換區間（Convertibility Zone，CZ）。為了維護這一區間，金管局在在同年5月購入26億港元，導致銀行總結余下降，利率由此上升，香港與美國利差收窄。

2007~2008年，全球金融危機加劇、套利交易盛行，港元對美元升至7.75的強方兌換保證水平，因此金管局決定註入78億港元流動性來削弱港元匯率，收窄與美元利差。盡管資本外流壓力仍存，金管局需要介入幹預，但是CZ仍然完好無損。

透明度是香港核心競爭力

問題來了，面對當前全球市場的劇烈波動，以及香港與美國經濟走勢的分化，聯系匯率制這次是否仍將乘風破浪？是否有必要進行微調？

李達誌指出，美國加息後導致港美息差擴闊，資金會逐漸從港元流向美元，因此，港元匯率由7.75開始轉弱屬預期之內。

最為關鍵的是，“聯系匯率制的透明度是香港的核心競爭力。” 希爾斯告訴《第一財經日報》記者。

在該制度下，香港與美元掛鉤，一切安排明確無誤；而如果轉而盯住或參考一籃子貨幣，且不論籃子的構成，其透明度首先將遭到國際市場的質疑。

例如，新加坡采取BBC（Basket，Band and Crawling）制度，即匯率參考貨幣籃子進行調節，在一定區間內波動，中心匯率可以爬行調整。新加坡並不公布籃子貨幣的構成、權重、匯率波幅等重要信息，有利於防範和化解對匯率制度的投機性攻擊，但其不透明也受到了來自國際上的壓力。所幸新加坡經濟規模小，對其他國家的影響也有限。

當然也有觀點認為，當前美元處於上行周期，港元若隨之走強無異於削弱了香港的整體競爭力。

對此，希爾斯告訴本報記者：“香港屬於服務型經濟，其更依賴於穩定的環境，尤其是當前中國內地經濟放緩，香港作為避險天堂的吸引力上升。”

無獨有偶，瑞穗證券首席經濟學家沈建光近期也表示，香港作為小型開放經濟體，聯系匯率制度對於以往減少經濟活動中的不穩定性、降低香港貿易投資中的風險與成本、促進香港作為國際貿易發展與金融中心建設、促進香港經濟穩定繁榮，起到了至關重要的作用。

還有一種觀點認為，當前香港市場比1998年亞洲金融危機時期更加精明和複雜、監管難度更大。不過希爾斯並不認可類似觀點，他表示：“監管者仍然有一系列技術性工具，能夠對癥下藥。最為重要的則是維持流動性，而香港當前流動性充沛，內地也會隨時提供必要的幫助。”

當前，香港外匯基金的規模等同於香港GDP的5倍有余，香港的外儲/GDP比例高達123%，在全球範圍內也屬較高水平，足以抵禦外部沖擊。

微調關鍵在於擇時擇法

盡管捍衛聯系匯率制的聲音占了絕對主導，但如沈建光等經濟學家也建議，考慮到近年來香港與內地貿易聯系更為緊密，與美國貨幣政策分歧也越加明顯，隨著人民幣國際化的深入，聯系匯率制度在時機成熟時也有望出現主動轉變。

當然，這個可能的轉變仍處於假設或探索階段，聯系匯率制仍是現行的最優選項。

有分析指出，可以讓港元盯住人民幣。但是，人民幣剛進入IMF的SDR貨幣籃子，國際化之路仍在進行中，中期內這一改變或都可能滋生更大不確定性。

還有一種建議是，港元對美元（7.75~7.85）的波動區間可以微調，這一建議更為合理，“但當前的區間已經順利推行了那麽久，何必因一時的波動而改變呢?”希爾斯亦稱。

另一種可能是，讓港元從盯住美元轉而盯住一籃子貨幣，這也是香港金管局前總裁任誌剛的看法。但希爾斯對《第一財經日報》記者表示：“究竟要怎麽選取一籃子貨幣？屆時料人民幣和美元仍將占據主導地位。如果正是因為透明才能強化香港的信用，那麽與美元掛鉤顯然是最為巧妙的。”

面對此次香港可能面臨的“危機”，沈建光認為，比起調整聯系匯率制度，中央政府未來的支援和人民幣匯率的穩定更為重要。

回顧香港1997年成功抵禦國際投資者做空的經驗，與當時中央政府與香港特區政府不遺余力地捍衛港幣密切相關。當時，海外投機做空者的策略是先做空港幣再做空港股，通過匯率、股市和期市之間的互動大肆投機，而人民幣不貶值的承諾以及動用外匯儲備幫助香港的策略扭轉了局面。