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市盈率的背後潛藏著認知偏差--讀費雪《怎樣選擇成長股》 有謙

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費雪的《怎樣選擇成長股》早在幾年前就買過卻沒有耐心看完。最近終於讀了一遍。
費雪強調長期投資於有著優秀誠實的管理層掌管的長期成長前景好的公司。在他的那個年代,主要投資於科技和製造公司。

費雪和巴菲特一樣強調管理層作用,強調人的因素。從強調管理層和長期投資優秀公司來看,巴菲特思想確實有至少15%的費雪的血統。
費雪還研究了保持公司持續盈利能力的特徵,這方面我覺得還可以結合《競爭戰略》、《巴菲特的護城河》等去理解。
但這本書最吸引我的不是如何通過」閒聊「發現成長股,而是幫助我理解市盈率的本質。難得有大師的作品中如此多地分析市盈率及其變化原因。在這方面,費雪與索羅斯的反射性原理有相通之處。


所謂的」金融界的評價「,往往是有認知偏差的。市盈率的變化,除了公司基本面的因素之外,很大程度上就是認知偏差的不斷修正和矯枉過正。市場認知在追求事實真相的過程中從沒有停留在真相那裡。重大的市場認知偏差可能成為耐心而富有知識和經驗的投資者的重要機會。

以下是關於市盈率這個主題的摘錄:
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一 關於賣出
「不過,有一個複雜的因素使得處理投資錯誤更加困難,這就是每個人的自我,沒有人願意承認自己是錯誤的。如果我們錯誤地買入某隻股票,但是賣出時仍能獲得微利,那麼就不會認為自己做了一個愚蠢的決定。」
「假設最初認識到了錯誤,就能獲得在投資的資金,本來通過合適的再投資有可能獲得利潤,但是由於加上了自我造成的損失,那麼投資的成本就變得非常大了。」

「這也是極少數成果的投資者才能理解的,這就是一旦選擇了合適的股票,並且經受了時間的檢驗,就很難找到賣出的理由。「
」絕對不要僅僅因為價格上漲幅度已經很大,可能暫時出現估價過高的情況就賣出優秀的普通股。」


二 理解市盈率
「強調過去的收益記錄,而忽略能決定未來收益曲線的背景條件,可能讓投資者付出很大的代價。」
「但是應該牢記,決定市盈率的是未來,不是過去。」

「由於評價同一組基本事實的方式發生了改變,結果面對同樣一隻股票,他們願意支付的價格或者市盈率也發生了改變。」
「他必須根據事實,分析當時金融界對整個行業和他打算買進的特定公司的普遍看法。如果他能找到當時金融界的一般看法不如實際情況有利的某一行業或者某家公司,就可以因為不跟隨群體行動而獲得額外的回報。如果買入的公司和行業是當時金融界的最愛,就應該格外謹慎,要確保他們值得買入。」
「金融界通常需要花費很長的時間才能看出基本面已經發生變化。」

「相對於整個股票市場,任何個別普通股每一次價格的顯著變化的發生,都是因為金融界對該股票評價的變化。」
」『評價』問題的中心是理解市盈率似乎難以預測的變化。絕對不能忘記評價是一件很主觀的事情,它和我們周圍的真實生活中發生的事情並沒有必然的聯繫。相反,它起因於進行評價的認認為正在發生什麼事情,而不管他的判斷和事實有多大的出入。」

「在引起股票價格上漲的因素中,市盈率的增長總是比隨之發生的每股收益的增加有著更為重要的作用。」

「根據我的觀察,賣出這種股票,然後希望有更合適的機會買回的投資者很難達到目標。通常他們期待下跌得更多,但是實際上從沒出現過。」

「風險最低的股票:符合我們的評判標準的、但是目前金融界給予的評價並不高的公司,因此和實際的基本面相比,該公司的市盈率比較低。」

「最危險的股票:現在金融界對公司的評價或者印象遠遠高於當前的實際情況的股票。」

「這一點再怎麼強調都不過分:保守型投資者必須知道當前金融界對他感興趣的股票所在行業的評價的本質。投資者應該不斷地探索研究,弄清楚金融界給出的評價與該公司的基本面相比,是有利還是不利。」

「和對一家公司所在行業的評價相比,金融界對該公司自身特點的評價是影響市盈率更重要的因素。」

「永遠不要忘記市盈率的實際變化並不是實際上發生的事情的結果,而是金融界認為將要發生的事情的結果。」

「有耐心並且有能力辨別目前的市場印象和真實情況之間差別的投資者,就能通過投資最具吸引力的普通股在風險相對較低的情況下找到一些長期利潤相當大的機會。」

「在下跌的市場中,金融界對一家公司的印象變壞比變好更容易被接受,在上升的市場中正好相反。」

「檢驗一隻股票的價格到底是『便宜』還是『昂貴』的唯一真正的標準,無論我們多麼習慣於以前的價格,都不是當前的價格相對於以前的價格是高是低,而是公司基本面顯著高於還是低於目前金融界對該股的評價。」

「特定股票在特定時間的價格,有當前金融界對該公司及所在行業的評價,以及在某種程度上的整個股票價格水平所決定。確定一隻股票在特定時間的價格的吸引力大小,主要依賴於金融界的評價偏離現實的程度。」

「決定一隻股票價格過高還是偏低不是當年的收益率,而是未來幾年的收益率。」

「投資成功罪重要的基礎在於:訓練自己不要盲目從眾,在群體方向發生轉變時能夠正確行動。」

「當你的投資思想和整體趨勢相反時,你必須非常非常確信自己是正確的。」

三 短期交易與長期投資

」這些投資(短期交易)佔用了我大量本來可以投入到其他更有價值的事情上的時間和努力。」「此外,我見多了為了獲的短期差價而頻繁進行的交易,包括一些相當聰明的認都這麼做過,我知道連續三次的成果,只會增大第四次以災難結束的可能性,這種交易承擔的風險要比買入那些我看好的公司的等量股票,並等待長期的增長要高得多。」「我做出了我的職業生涯中最有價值的一個決定,這就是把所有的精力都用在長期投資中,以此獲得豐厚的回報。」

「我正確判斷了這家公司的潛力,接下來的幾年,該公司確實有所增長,但是,這次投資確是失敗的。我的錯誤在於為該公司的前景付出了過高的價格。」

關於「有效市場:「我不相信價格對勤奮和知識豐富的長期投資者來說很有效率。」

」在每個時代,錯誤觀念的出現會為那些投資識別能力強的人創造機會。「

」真正前景非凡的公司很難尋找,因為這樣的公司本來就不多。但是,對於能正確理解和應用基本原則的人來說,我相信他能以90%的準確性區分開真正優秀的公司和平庸的公司。「

」群體心理和金融界評價整體商業或者某隻股票的前景的變化是最為重要的,而且幾乎不可預測,因此,我認為無論如何勤奮地加強預測技能,對股票價格短期變化的預測準確率都很難超過60%,這可能還是一個很樂觀的估計。「
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倖存者偏差和上浮的鴨子 大道至簡-榮令睿

http://xueqiu.com/1471745203/24358396
本文發表於《錢經》2013年7月刊
文 / 榮令睿

關於倖存者偏差(Survivorship Bias),有一個較知名的「飛機防護」案例。

1941年,第二次世界大戰中,美國哥倫比亞大學統計學沃德教授(Abraham Wald)應軍方要求,利用其在統計方面的專業知識來提供關於《飛機應該如何加強防護,才能降低被炮火擊落的機率》的相關建議。沃德教授針對聯軍的轟炸機遭受攻擊後的數據,進行研究後發現:機翼是最容易被擊中的位置,機尾則是最少被擊中的位置。沃德教授的結論是「我們應該強化機尾的防護」,而軍方指揮官認為「應該加強機翼的防護,因為這是最容易被擊中的位置」。沃德教授堅持認為:(1)統計的樣本,只涵蓋平安返回的轟炸機;(2)被多次擊中機翼的轟炸機,似乎還是能夠安全返航;(3)而在機尾的位置,很少發現彈孔的原因並非真的不會中彈,而是一旦中彈,其安全返航的機率就微乎其微。軍方採用了教授的建議,並且後來證實該決策是正確的,看不見的彈痕卻最致命!這個故事有兩個啟示:一是戰死或被俘的飛行員無法發表意見,所以彈痕數據的來源本身就有嚴重的偏誤;二是作戰經驗豐富的飛行員的專業意見也不一定能提升決策的質量,因為這些飛行員大多是機翼中彈機尾未中彈的倖存者。

俗語「死人不會說話」很好的解釋了這種偏差的重要成因。當我們分析問題所依賴信息全部或者大部分來自於「顯著的信息」,較少利用「不顯著的信息」甚至徹底忽略「沉默的信息」,得到的結論與事實情況就可能存在巨大偏差。這樣的例子在我們身邊也有很多。

比如常言說「老婆都是別人的好」。這話有很多生理和心理層面的解釋,讀者可以參考渡邊淳一的《男人這東西》。筆者認為還有幾個跟生存者偏差相關的原因:一是你看到的別人老婆有很多,但你往往記住那些漂亮優雅賢惠的少數人,自覺不自覺的忽略大部分;二是你記住的別人老婆的樣本信息並不完整,你看到的更多是淡妝華服而不是睡衣素顏、是溫柔體貼而不是嘮叨抱怨,而後者可能只是她老公下班回家後才看到的。

比如媒體調查「喝葡萄酒的人長壽」。一般是調查了那些長壽的老人,發現其中很多飲用葡萄酒。但還有更多經常飲用葡萄酒但不長壽的人已經死了,媒體根本不可能調查到他們。

甚至面向全部用戶的公開性調查,也往往存在較大的偏差。比如互聯網上要是有調查「你認為北京出租車起步價從10元提高到13元是否合理?」,看似樣本是隨機的,但認為「不合理」甚至憤怒的人更願意去回答這個問題,而覺得「合理」甚至無所謂的人可能更多會忽略這個調查。

回到投資領域,在投資理財類電視節目裡,我們經常看到取得成功的投資者談論其投資經驗和方法,但觀眾往往會忽略了一個事實:採用同樣經驗和方法而投資失敗的人是沒有機會上電視的。生存者偏差現象可能導致以下的結果:(1)投資成功者上出書出名,失敗者將默默無聞,導致電視上大量專家在傳經布道、市面上充斥著太多投資成功學類的書籍,可能會讓觀眾或讀者高估了通過投資獲得成功的概率;(2)由於條件限制或者心理因素,投資成功者難以保證理性和客觀,容易誇大自己能力、忽略運氣因素、弱化當時所承擔風險等。

另外,在投資領域,存活者偏差還具有明顯的時間週期。股市具有系統性波動特點,導致樣本特徵產生時間分佈偏差,很明顯例子是我國2006、2007年的「股神」要比2008年多的多。巴菲特說:「如果你是池塘裡的一隻鴨子,由於暴雨的緣故水面上升,你開始在水中上浮,但此時你卻認為上浮的是你自己,而不是池塘裡的水。」 如果你我本身就是「倖存者」的一分子,就很麻煩,因為就算成功純屬偶然,你我也可能會不自覺的發現自己與其他成功者的共同點,並將它們詮釋為「成功因素」。

對於如何消除生存者偏差的誤區,沒有好的辦法,但如果能做到以下幾點,應該有些好處:(1)在投資領域,我們改變不了生存者偏差現象的存在,但我們可以努力不盲從所謂的權威;(2)對於基金、私募以及個人投資者的能力評價,要看長期的、最好是跨越多個經濟週期的業績記錄;(3)為了使樣本更反映事實,我們更應該蒐集介紹投資失敗的案例和總結,不但要向成功的人學習如何成功,更要從失敗的人那裡總結為什麼失敗,何況投資很大程度上是個避免失敗的過程。
倖存者 倖存 偏差 上浮 鴨子 大道 至簡 榮令 令睿
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幸存者偏差(Survivorship Bias)

來源: http://xueqiu.com/1460633374/26811285

1941年,第二次世界大戰中,美國哥倫比亞大學統計學沃德教授(Abraham Wald)應軍方要求,利用其在統計方面的專業知識來提供關於《飛機應該如何加強防護,才能降低被炮火擊落的機率》的相關建議。沃德教授針對聯軍的轟炸機遭受攻擊後的數據,進行研究後發現:機翼是最容易被擊中的位置,機尾則是最少被擊中的位置。沃德教授的結論是“我們應該強化機尾的防護”,而軍方指揮官認為“應該加強機翼的防護,因為這是最容易被擊中的位置”。沃德教授堅持認為:(1)統計的樣本,只涵蓋平安返回的轟炸機;(2)被多次擊中機翼的轟炸機,似乎還是能夠安全返航;(3)而在機尾的位置,很少發現彈孔的原因並非真的不會中彈,而是一旦中彈,其安全返航的機率就微乎其微。軍方采用了教授的建議,並且後來證實該決策是正確的,看不見的彈痕卻最致命!這個故事有兩個啟示:一是戰死或被俘的飛行員無法發表意見,所以彈痕數據的來源本身就有嚴重的偏誤;二是作戰經驗豐富的飛行員的專業意見也不一定能提升決策的質量,因為這些飛行員大多是機翼中彈機尾未中彈的幸存者。  俗語“死人不會說話”很好的解釋了這種偏差的重要成因。當我們分析問題所依賴信息全部或者大部分來自於“顯著的信息”,較少利用“不顯著的信息”甚至徹底忽略“沈默的信息”,得到的結論與事實情況就可能存在巨大偏差。這樣的例子在我們身邊也有很多。   比如常言說“老婆都是別人的好”。這話有很多生理和心理層面的解釋,讀者可以參考渡邊淳一的《男人這東西》。筆者認為還有幾個跟生存者偏差相關的原因:一是你看到的別人老婆有很多,但你往往記住那些漂亮優雅賢惠的少數人,自覺不自覺的忽略大部分;二是你記住的別人老婆的樣本信息並不完整,你看到的更多是淡妝華服而不是睡衣素顏、是溫柔體貼而不是嘮叨抱怨,而後者可能只是她老公下班回家後才看到的。   比如媒體調查“喝葡萄酒的人長壽”。一般是調查了那些長壽的老人,發現其中很多飲用葡萄酒。但還有更多經常飲用葡萄酒但不長壽的人已經死了,媒體根本不可能調查到他們。   甚至面向全部用戶的公開性調查,也往往存在較大的偏差。比如互聯網上要是有調查“你認為北京出租車起步價從10元提高到13元是否合理?”,看似樣本是隨機的,但認為“不合理”甚至憤怒的人更願意去回答這個問題,而覺得“合理”甚至無所謂的人可能更多會忽略這個調查。   回到投資領域,在投資理財類電視節目里,我們經常看到取得成功的投資者談論其投資經驗和方法,但觀眾往往會忽略了一個事實:采用同樣經驗和方法而投資失敗的人是沒有機會上電視侃侃而談的。生存者偏差現象可能導致以下的結果:(1)投資成功者上出書出名,失敗者將默默無聞,導致電視上大量專家在傳經布道、市面上充斥著太多投資成功學類的書籍,可能會讓觀眾或讀者高估了通過投資獲得成功的概率;(2)由於條件限制或者心理因素,投資成功者難以保證理性和客觀,容易誇大自己能力、忽略運氣因素、弱化當時所承擔風險等。  另外,在投資領域,存活者偏差還具有明顯的時間周期。股市具有系統性波動特點,導致樣本特征產生時間分布偏差,很明顯例子是我國2006、2007年的“股神”要比2008年多的多。巴菲特說:“如果你是池塘里的一只鴨子,由於暴雨的緣故水面上升,你開始在水中上浮,但此時你卻認為上浮的是你自己,而不是池塘里的水。” 如果你我本身就是“幸存者”的一分子,就很麻煩,因為就算成功純屬偶然,你我也可能會不自覺的發現自己與其他成功者的共同點,並將它們詮釋為“成功因素”。@方舟88
幸存 存者 偏差 Survivorship Bias
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市場機會的判斷、操作及偏差 牛眼看天下

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第一次發自己學習的成果,請各位指正!   
    在股市上掙錢的方式有多種。一種如@小小辛巴小獅子一般,通過長期觀察,在低價位吸入,利用業績反轉股價提升的機會掙長線錢,這種方式賺安心錢。平凡如我輩的,既沒有魄力也沒有指望可以通過這種方式實現財富自由,只是通過閒時關注股市,不想讓通貨膨脹淹沒我們的財富,安心地掙點油條大餅錢。但從長期來看,通過複利方式也能取得較高的收益。另一種就是偶爾投機一把。我絕對反對賭博式的孤注一擲,但小賭怡情,在有判斷的情況下,通過利用市場錯誤定價,提前佈局一下操作策略,好的話掙點塊錢,判斷錯的話,也可以修正自己對整個市場的判斷,倒也不失提高學習的方法。其難度在於對市場參與主體偏好的把握,小孩的臉,六月的天,現在的股市熱點不停地在切換,主要是參與的主體在不斷變化,原來都是看長虹電視機的一代,現在已是玩PAD用IPHONE的一代,原來是看報紙得到消息的一代,現在是看微信上網絡的一代。主體的變化使得股市的運行呈現出高速度的特點,剛剛出現的價格窪地迅速被填平,通過對週一市場的觀察,發現小散的賺錢機會越來越少了。
時機

本週末發生了三件市場大事:一是黑天鵝事件,海康威視部分監控產品由於弱口令問題被國外控制,引起公安部門重視,信息安全問題再次引起市場重視;二是央行再次降息,本息降息為對稱降息,存款貸款同步下調25個基點,上次降息是本輪牛市重要的催化劑,本次降息影響到底如何;三是柴靜發佈《蒼穹之下》,週六最先在人民網播出,新華網等國內一批有影響力的網站迅速轉發,朋友圈中十之七八都在轉發,一天之內,騰訊視頻等網站的點擊率破千萬,我在週日下午看完了整個視頻,有震撼,網上有不少人質疑小柴同學的結論,小柴----你懂得,一個文藝女青年你不能指望她像科學研究一樣準確,但她所引出的霧霾、污染等話題還是瞬間引爆了輿論場的熱點,街頭巷尾無不在談論,柴女神的憂國憂民意識、從身邊做起的實踐態度及專業的媒體素質令本人佩服的五體投地。畢竟同在一片藍天下,不對,按照小柴的說法,叫蒼穹之下,皮之不存毛將焉附。小柴同學發佈的時間太巧了,兩會即將召開,環保部新部長剛上任,令人無限遐想。生活如此多彩,我們不妨揣摩一下市場先生的看法。
判斷
海康威視的黑天鵝事件如果能出現一到兩個跌停,我個人覺得應該是個買入的機會,按照@水晶蒼蠅拍李傑先生好行業、好企業、好定價的標準,監控領域在未來幾年的增長還是可期的,海康威視本身也是這個行業的龍頭,前期儘管有了一定的漲幅,但如果市場出現過激反應,應該是個買入的機會,就這麼定了,週一買。
降息對於我重倉的證券、有色、房產應該是個不錯的利好消息,但由於本次降息的幅度不大,對市場的影響有多大有待觀察,是即刻就有影響還是個緩慢的過程,我的判斷是慢牛。一是因為本週熱點多,市場資金有限,不可能同時操作太多的熱點,二是因為證監會不喜歡快牛,已經在多個場合表達慢牛的希望,而且降息對企業的影響需要一個傳導過程,效果不是立刻顯現的。降息能不能起到央媽所希望達到降低融資成本的目的有待觀察,一則基準存款利率下降了,但浮動的幅度由20%提高到30%,實際存款利率幾乎沒有下降。二則貸款基本利率下降是否能降低融資成本取決於如下因素:一是以前簽訂核定的一年期貸款利率是按照借款合同執行的,一年一簽訂的中長期貸款需要滿一年才調整利率,只有新簽訂的借款合同才涉及到利率調整,但貸款利率的浮動空間是放開的,如果基準利率下調,但浮動幅度提高了,綜合貸款利率未必下調,這取決於銀企雙方的談判能力,小企業肯定會弱勢些,只有大企業、強勢企業才能真正享受到基準利率下降的好處。二、企業關注的是綜合融資成本,不僅僅是貸款利率,實際上降低融資成本是個系統工程,不僅涉及基層銀行,如果總行的考核任務不下降,基層銀行還是會變著方法地在各種產品之間倒來倒去,更何況抵押費、登記費也是不小的一塊。銀行名義的貸款利率未必很高,它與網上p2p之間的差價個人認為就是一種隱形成本,其中包含著除基本貸款利息支出以外的其它附加成本以及時間成本。有鑑於此對於證券、銀行股,結論是持有。
現在網上有個新說法叫柴靜概念股,實際上就是環保概念股,環保概念符合好行業的特點,全程遠大,但看看各環保企業的業績,就有點一地雞毛的感覺,盈利能力真得很一般,但既然風來了,總有點東西吹上天,因此就從龍頭及ETF著手,翻了一下,加了國電清新、龍淨環保、三維絲進自選股,這三個是響噹噹的細分行業老大,應該能飛起來,同時在翻看視頻的時候,看到了福*及長*的企業牌子,沒用環保裝置覺得兩個的股價應該有個小跌。在網上翻看了一下環保類的ETF,看中了申萬的ETF-A及ETF-B,覺得B應該有戲。
分析至此,結論出來了:海康威視如果能有跌停就買;證券銀行股先持有;三個環保股買入,涉及的兩個企業如果價格明顯下跌,可以考慮觀察。我們小散錢不多,準備5W試一下。
偏差
週一,在集合競價階段看了一下自選股。海康威視短期內沒戲了,直接停牌了。證券股小動,漲幅不大,三個環保股及ETF-B直接封漲停了。開盤後一看,環保股都買不到,我等小散沒有利器,搶籌肯定不行。十點左右看了一下,三維絲、龍淨環保開板了,看了一下營收、盈利及股價增幅,選了龍淨環保在38.8元入了100股觀察。其餘的基本搶不到籌碼,在9:25分及10:00分以19.98元及6.68元的成本進了點愛康科技及寶鋼股份,思路主要是前者涉及新能源,後者主要考慮寶鋼是國內技術最先進的鋼鐵企業,再壓縮也不可能壓縮到寶鋼頭上,如果環保問題在這次會議上引起重視,推出更為嚴厲的節能減排的措施,對於行業領先的寶鋼來說反而是個機會,畢竟中國還是需要基本建設,需要鋼材。
這次的判斷,在價格上基本是判斷準確的,但對於小散而言,光判斷對價格,實際已經是很難掙到錢了。總結了一下:
一是停牌機制。現在企業對停牌機制的引入越來越及時,對散戶而言,即使出現了重大事項,判斷也對,停牌了就沒有操作機會。停盤一段時間後,市場情緒得到了恢復,利用市場的恐慌情緒產生「錯誤定價」的機會就失去了。不過感興趣的是海康威視如何進行公關危機,效果如何?股價會怎麼影響?希望和朋友們一起關注一下。
二是信息傳播的速度越來越快,且股票市場的主體已切換為通過微信、網絡作為主要信息源的一代人。通過時間套利的機會也越來越少了,輿論尤其是民間公知的影響力越來越大。這批人更加關注環保等涉及切身利益的事件,對所謂的國家大事反而少一些。對股市參與人群的研究可能是下一階段需要考慮的,他們偏好決定了個股的未來。
三是對於未來的散戶而言,淺表的信息分析將難以賺到錢,一旦出現有利的市場機會,就會馬上被閃電般的操作熨平,價格窪地填平的速度越來越快,要掙到錢就需要學習@小小辛巴@水晶蒼蠅拍那樣細緻的分析。信息時代,散戶掙錢怎一個難字了得。
市場 機會 判斷 操作 偏差 眼看 天下
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邓晓峰讲述价值投资生存之道:寻找非理性市场中的认知偏差

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2015-05-09 上海证券报一基金圈

以下为演讲实录:

邓晓峰:感谢各位嘉宾,以及上海证券报的各位朋友,我今天在这里给大家做一个简短的分享,说实话,上证报派给我的题目给我很大的压力,现在这是一个牛市,牛市好像什么股票都能涨,股神特别多,我们的收益率可能远远比不上市场上这么多优秀的人士。而且中国是一个很有特色的市场,很多人都在谈论中国适不适合做价值投资,中国的市场效率比较低,往往公司的基本面跟公司的股价不能同步反映,业绩好比不上概念好。而且中国还有一个特点,散户众多,韭菜是一茬又一茬,永远割不完。 中国的市场应该说是一个高度鼓励冒险的市场,这种市场的结果使市场上大多数参与者投资的行为越来越趋于一致,越来越偏向于成长性的风格。

我记得在2014年年终参加社保基金理事会的定期会议的时候,当时主持人让我们18家管理人给自己定一个位,谈谈自己的风格到底是什么样的情况,一端是价值,一端是成长,大家看看在什么位置。认领价值的只有我一位,大多数同仁都觉得自己是成长的风格,其他的同仁觉得自己的风格是属于混合型。我觉得这是一个挺有意思的情况,沧海桑田,在中国,机构投资者整体的行为中已经转向了趋势和成长。在这种情况下,其实我内心还是感觉有很多欣喜的,因为在目前的情况之下,采用跟我们类似策略的人是越来越少的,这个活会越来越容易。我觉得当这个市场里面大家的情绪偏好高度聚焦之后,它会给我们留出很多空间,有很多机会明显的摆在眼前,而且它能够停留相当长的时间。另外,作为中国一个后劲的国家,很有优势的是我们可以借鉴先进国家产业发展的经验,我们可以据此做一些研究和专业性的判断,使我们在做基本面研究的时候胜率更高,做投资的时候失败的概率更小。我觉得这也是一个在中国做价值投资有优势的地方。简单一句话,在中国研究能够创造很高的价值,只要研究做的好,肯定有很多机会会在我们的眼前。

中国的资本市场上曾经出现的一些偏见,这些偏见最后都变化成为巨大的投资机会,我记得我刚进入博时的时候,博时是以投汽车股闻名的,可是股神巴菲特说过“有四个轮子的都不能买”。我当时也很困惑,后来我们做了一些研究,发现不是这个样子的,市场认知有巨大的偏差,首先从历史上看,美国三大汽车公司的分红已经远远超过了当时的市值。我们后来分析中国汽车公司的数据发现这些公司根本不是一个重资产行业,每年固定资产周转率达到了5-6次,很明显是一个很轻资产的行业。一般一个整车厂固定资产投资能够在一年半到两年之内彻底收回,这肯定不是一个重资产的行业,继续分析下去会发现在中国,这个产业其实已经高度优化了,他们的零部件企业和整车厂的关系已经不像早年,这个产业发展高度一体,还是一个专业化分工的情况。所以我们研究会发现,这里面市场共同的认知和我们看到的数据有很大的偏差,正好中国的汽车工业又处于需求不断增长的年代,它在过去十年,应该说是中国制造业里面盈利增长最快的大行业之一,去年整个行业的净利润可能是超过了2500亿,行业ROE水平接近20%,这是一个很好的行业,这是一个历史上来看,因为我们经验不足,或者说因为我们简单的听了一些权威的表述,可能存在一个偏差的问题,这也给我们提供了很多机会。

另外一个很出名的就是航空行业,不仅有轮子,还有翅膀,我们在2006年做航空投资的时候,各方面的压力很大,企业遇到油价不断上涨,盈利亏损,像南航公司的市值跌到80个亿,转过年你看到这个公司有巨大的经营杠杆,当需求的增速稍微超越飞机供应增速之后,行业利润率大幅度上升,又加上人民币升值的概念,这个行业整体实现了标准的双杀,公司股价在一年之内基本上能涨10倍。航空行业这么差的行业,在中国不管是在上一轮牛市还是在这一轮牛市,它的表现都是非常好的,这个表现跟我们教科书上,或者说著名的投资人简单做出的判断还是存在很多差异的,还是有很多误区的。2002年、2003年的时候大家都说白酒行业是一个夕阳行业,当时为了把茅台加入公司的核心词,经过无数次的讨论,大家有很多方面的怀疑,最后发现这个怀疑都是错的。事实上从2003年、2004年开始白酒行业进入了黄金的发展10年时间,很多东西都有误区和偏差。我自己是做TMT研究出身的,我对这些做钢铁的老大黑粗的东西有天然的抵触情绪,所以那个时候我们完全错失了这个行业。从2001年市场2200见底,到2005年市场跌破1000点,钢铁行业居然全部获得了正回报,2006、2007年这个行业的回报率非常之高。因为我们简单的套用了一些话语,忽视了这个行业在它本身高速发展阶段,在2001至2005年是钢铁行业最好的成长期,几乎所有的公司利润都成长了10倍,因为这些偏见使我们错失了很多机会,因为我们确实不够客观。

前几年我们公募基金行业已经找不到电力行业的研究员了,因为大家都觉得这个行业没有机会,特别是从2008年到2011年全行业持续亏损以后,但是我们看到在2011年开始,这个行业的利润持续、快速、大幅增长,超过所有人的预期,为什么?从2008年到2011年整个行业的亏损时期,这些上市公司、电力企业仍在做巨大的资本开支,所有公司的资产负债率可能都在90%左右,同时因为环境很恶劣。等到煤炭行业的高峰过去,煤价开始调整的时候,电力行业的利润非常惊人,这就是全款买房和贷款买房的差异,这个生意因为用了太多的杠杆,至少6、7倍的杠杆,当它的总资产回报率恢复到一个行业正常应该有的水平的时候,它的净资产回报率是非常惊人,我们看到这些公司2013、2014年高峰时期,他们的净资产收益率很多都超过了50%,这个也跟我们想当然的认知存在巨大的差异。当然这几年的市场应该说是这个社会的认知高度一致,大家都认为机会在新兴产业,传统行业已经没有机会了,包括建筑类的公司,可能市盈率只有3、4倍,从目前来看,它因为过去的估值水平太低,没有向下的空间,只有向上的动力了。这个市场上偏见随时存在,而且这个偏见非常之多,市场情绪越极端,留下的空白就越多。

我们做了一个指数,这是整个电力行业从2011年1月1日到2015年5月4日回报率的表现和创业板指数的对比,和沪深300的对比,和中小板指数的对比,挺有意思的。它的回报率其实跟创业板基本上是一致的,4年的时间,非常好的机会,巨大的一个行业,很难得,真的是在无声处听惊雷,我也没想到。我自己认为中国的市场是一个价值投资的沃土,我们判断在未来相当长的时间之内,市场参与者的结构,投资的行为不会发生太大的变化,这种偏见或者说一些群体性的谬误仍会不断的存在,对我们来说有巨大的空白和机会。我们只要做好研究,研究能够创造巨大的价值,我们需要学习先进国家的经验,这样有了一个地图在这里,有了一个指示在这里,可以更方便地观察中国产业发展的情况和未来的展望。我们需要找到一些认知的偏差,尤其是大众的认知跟客观的现实发生的偏差,我相信这都是未来的机会。

我们回顾了一下过去40年标普500主要行业的利润分布,市值的分布,我经常看这个图,这个图决定了我们要把自己的精力放在哪些方向上,标普500是美国经济一个非常好的代表,非常好的一个浓缩,它的行业利润结构也基本上反映了这个社会利润的结构,我们看到主要的几个行业,金融业一直是最重要的行业之一,基本上占了标普500利润的18至20个点的比例范围之内。在2007年泡沫顶峰的时候,曾经到1/3的位置,医疗行业接近10%的比例,科技行业挺有意思,20%,现在已经成为第一大行业。当然,我们可以看到,当年在泡沫的时候,这个行业利润的占比还没有现在这么高,日常消费品基本上10%的水平,耐用消费品也是10%,其它的相对比较小。我们相信它对中国产业界未来的利润结构还是有前瞻指示意义的,因为中国和美国是一个类似的大国,我们都有庞大的市场和内需,我们自己就是一个最大的世界。

这个图表是市值分布的结构,从它的分布结构来看,其实第一个美国大多数行业,它的市盈率差异没有我们想象的那么大,基本上跟盈利高度结合,金融行业的估值跟标普500平均相比略有折扣,接近10%。医疗行业有一个溢价,超过10%。很有意思的是科技行业居然还是估值水平有折扣的现状,我觉得这背后反映的可能是科技行业很少有常胜将军,当公司做到很大以后,因为摩尔定律的存在,蛋糕会不断缩小,只要渗透率到一定水平就会面临蛋糕缩小的情况,所以科技行业需要不断的创新,一旦成熟,其实它的估值水平甚至不如一些传统行业,比如消费品行业,我们看到不管是日常消费品、耐用消费品,它的市值结构、估值水平长期来看还是稳定的。能源行业一直是有一个折价情况。

在这里我们还想讨论一下市场讨论很多的,说中国金融业、银行业占上市公司市值的比例已经太高了,占沪深300比例已经太高了,所以这些行业是没有机会的,它未来是缩小的。我觉得可能坐标系稍微有一点偏差,美国金融行业上市公司在整个国家、整个金融版图中的比例是比较均衡的,而我们国家最主要的金融企业都已经上市了,所以金融行业占上市公司的比例是一个错误的指标。我们应该看金融行业的利润占全社会的利润比例,一直是比较稳定的,大概是18-20%。我觉得中国的金融行业不是像社会上有很多偏差和误会的,说这个行业一夜繁荣百夜衰,完全不是这么回事。我们知道中国规模以上工业级的利润在2013年的时候利润总额超过6万亿,整个金融行业的利润大概是2万亿左右,再加上其它的第三产业,房地产整个加起来,其实也就占全社会利润的20%,应该说金融行业的利润结构如果跟美国这样一个大国相比,我们可能是略高的,但这个百分点可能只有2%至3%,远远不是像我们目前想象的这样一个严重偏离的情况。只不过上市公司代表了中国金融行业的绝大部分,而上市公司没有代表中国其它产业的绝大部分,这里面是有偏差的。我觉得在目前,我们往后看,这个偏差也会带来回报。

说实话在资产管理行业是一个比较残酷的行业,非常讲究业绩排名,一年的业绩差还可以,两年业绩差基本上要被淘汰,做价值投资也是一个非常艰苦的过程,我们经常被市场打得鼻青脸肿,因为市场上面采取我们策略的人相对是少的,所以很多时候我们和市场还是处于偏离的状态,经常被市场所损害。为了应对这个市场,组合方面要采取多策略的方法,要有相对独立的策略去应对中国这样一个很广泛的市场。我们需要广泛的覆盖公司,持续的扫描,等待合适的时机。我觉得时机也是一个很重要的点,我们不是简单的说公司高了我们就会买,或者公司低了我们买,因为市场非常残酷你需要跟踪它的基本面找到一些驱动的因素,市场的预期和公司的基本面连续的背离,这种时候才能更快更多的把自己的比例加上去,以应对这样比较恶劣的生态环境,因为我们毕竟不是完全脱离这个市场,我们还是在这个市场里面生存的。

我觉得在牛市情况底下或者极端情况之下,我们做价值投资的应对,在牛市里面最重要的是我们能够有足够多的公司享受足够多的涨幅,我们能够把握住自己应该把握的力度,这对我来说可能是最关键的,有些公司可能表现得很好,但是对我来说没有办法成为我全程享受利润的一个标的,我觉得这种公司对我可能意义不是那么大。中国的市场是一个极端的市场,经常过头,跌的时候过头,涨的时候也过头,在牛市疯狂阶段我们需要兑现收益,实现资产的再平衡,这样以权益投资的比例转移到固定收益或者其他现金类的资产上面,这一步一定要走,因为中国的市场确实是一个极端的市场,它不是一个理想状态下的理性的市场。

最后,我有一个体会,长期持有一定是一个结果而不是我们的目的,在中国因为这个市场很极端,因为这个市场没有效率,我们做一项投资可能要花很长的时间市场才有充分的反映,我们需要有长期的准备,这是长期投资的原因。但是当这些公司的股价脱离基本面的时候我们要很客观,我们应该明晰收益,也应该回避风险。谢谢!
曉峰 講述 價值 投資 生存 之道 尋找 非理性 市場 中的 認知 偏差
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洞察認知偏差,回歸理性投資 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102wsaw.html

洞察認知偏差,回歸理性投資

原創   2017-06-05   姚斌

個人微信公眾號:一只花蛤的價值投資

丹尼爾·卡尼曼之所以對心理學感興趣,是因為他看到了,人性極其複雜,研究人性的趣味永無止境。為此他創立了行為金融學,獲得了2002年諾貝爾經濟學獎。卡尼曼的突出貢獻在於,將來自心理研究領域的綜合洞察力應用在經濟學中。當我們把它運用於投資領域時,就可以破解投資中的種種迷思。在投資決策中,投資者的行為在很大程度上受制於人的本能和心理。因此投資者很難永遠保持理性。即便想這樣做,也做不到。大多數投資者都要糾纏於反射系統所造成的非理性影響,被人類的局限性所界定。這個系統會誘使人們出現各種各樣的系統性心理偏差,這就是心理學意義上的認知偏差。我一直對行為金融學懷有濃厚的興趣,我註意到在《超額利潤》一書中,作者弗雷德里克·範海沃貝克提出的14種認知偏差。這些偏差讓投資者陷入誤區,它們都具有個體性,並且以隨機方式發生在投資者當中。

1、過度反應偏差

投資者對壞消息的反應通常甚於好消息,比如當公司發出盈利預警時,很多人就會恐慌性地拋出股票。這種過度反應偏差結果其實就是對與其偏離預期的負面現實做出過度反應。非理性因素在其中總是起著主要作用,而歷史教訓並不足以讓人們變得理性起來,非理性是人類根深蒂固的局限性。投資者對於受損失的股票會變得越來越悲觀,而對於獲利的股票會變得越來越樂觀,他們對於利好消息和利空消息都會表現出過度反應,從而引發了投資者的心理上的非理性因素。投資者共同的非理性投機形成了市場的暴漲和崩盤現象。過度反應的對立又是反應不足,對好消息視而不見聽而不聞,這在熊市里表現得特別顯著。

2、模式與趨勢搜尋偏差

盡可能地搜尋模式和趨勢,也是人類固有的天性。比如長期盯著K線圖的人,就會有發現某種趨勢,他們以為這種趨勢會讓他們獲利,但他們最終也會發現,這種所謂的發現並不能給他們獲利。這種模式與趨勢搜尋偏差服從小數定律,也就是人們傾向於借助在統計上缺乏顯著性的樣本得到某種模式或趨勢。比如某一個人連續兩年跑贏大盤,那麽人們就會認為他就是一個投資天才,盡管他取得的投資業績統計上並不顯著。市場參與者根據近期市場趨勢進行的推斷,會進一步強化已形成的市場上漲或下跌。實際上,正是投資者預期的趨同性,才帶來市場在牛市出現大泡沫,在熊市出現大低谷。模式與趨勢搜尋偏差導致的常見投資誤區包括:①依據非常少的信息采取行動;②依據基本面及價格變動對歷史趨勢做出過於簡單的推斷;③將註意力集中到想象中的相關模式上。

3、過度自信與控制幻覺

過度自信是認為自己知識的準確性比事實中的程度更高的一種信念,即對自己的信息賦予的權重大於事實上的權重,比如認為自己的駕駛技術高於一般人,而實際上這是不可能的。因此他們就會產生一種控制幻覺,認為他們可以控制和影響實際上根本就無法控制的事物。在投資中,過度自信和控制幻覺尤其強烈和普遍:①認為自己即使沒有相應的技能、專長和投入,也能取得成功;②認為自己能精確的把握交易時間而進行過度交易;③認為自己根本就不會失誤,即使出現失誤也在於市場,而不在於自己。

4、非對稱性損失厭惡傾向

損失厭惡是指人們面對同樣數量的收益和損失時,認為損失更加令他們難以忍受。同量的損失帶來的痛苦感為同量收益的快樂感的2.5倍。損失厭惡反映了人們的風險偏好並非對稱性,當涉及的是收益時,表現為風險厭惡;當涉及的是損失時,則表現為風險尋求。非對稱性損失厭惡傾向會導致投資者在熊市中恐慌性拋售,並加劇股市進一步向谷底滑落。恐慌性拋售與過度反應以及低風險容忍度相結合,是造成熊市探底過程中出現崩盤的重要原因。非對稱性損失厭惡傾向造成的常見誤區包括:①為避免形成賬面損失而長期持有已跌價的股票;②為擺脫痛苦感而在股票跌價後進行恐慌性拋售;③為防止已到手的盈利從指尖溜走而過早兌現已升值股票賺了的利潤。這些行為都正如彼得·林奇所說的“鏟除鮮花,澆灌野草”。

5、從眾行為或羊群效應

群體對個體的影響主要是由於“感染”的結果。當個體在受到群體精神感染式的暗示時,就會產生與他人行為相類似的模仿行為,從而呈現出趨同性,這就是從眾行為或羊群效應。其產生的重要原因是,人們總是習慣認為,別人肯定比自己知道的更多,如果只做旁觀者,必然會被落在後面。從眾行為是市場參與者最願意接受的行為方式,所有人都喜歡隨波逐流的做法,尤其是在市場陷入恐慌或被極度樂觀情緒籠罩的狀態下。從眾行為不僅會導致投資者對市場走向形成更一致的看法,還會借助於羊群效應將更多的人拉進牛市。但是盲目從眾往往是遭致災禍的序幕,它將導致投資者陷入以下誤區:①效仿他人在接近熊市的谷底大量拋出,並在牛市接近頂峰時大量買進。②盲目追逐熱門股,而且置價格於不顧。③對不受市場吹捧的股票置若罔聞,置股票本身的估值吸引力於不顧。

6、選擇性信息過濾

在面對大量信息時,人們最容易關註的信息通常是最突出的信息,而非最有價值和最相關的信息。賈森·茨威格曾指出,人們對最近發生的事實會給予最大的權重,在預計股票市場未來六個月的回報率時,人們對股市過去一周走勢的依賴性要超過對過去幾個月的兩倍多。人們對心理影響更大的信息會給予更多的關註力。如果信息被賦予更有吸引力的外在表現形式,那麽它就有更可能受到人們的關註。在投資領域,選擇性信息過濾會造成如下形態的誤區:①依賴於近期趨勢的推斷,尤其在這些趨勢具有較強的情緒感染力時;②對以往經歷的反饋不足,只記住印象最深刻的體驗;③在投資決策時,只考慮吸引人的表面信息,而不是開展盡職調查。

7、錨定效應

人們在對某人某事做出判斷時,易受第一印象或第一信息支配,就像沈入海底的錨一樣把人們的思想固定在某處。這是一種“先入為見”的思維定式,遇事不由自主地將認識“錨”在第一信息上,面對的新情況與固化了的思維方式、行為習慣發生沖突時,自我設限,沒有與時俱進地去適應,而是根據以往的知識、經驗來推論。對於知之甚少的問題,錨定效應往往更為強烈。錨定效應以多種方式成為牛市和熊市的重要推手,對股票內在價值產生非理性觀點。一旦擁有錨定思維,就將導致以下誤區:①他們會使用以前購買某只股票的價格,進而在頭寸虧損時依然不放手,在市場價格低於買進價格時拒絕拋出,或是在價格超過買入價格時過早拋出,以至於喪失更大的獲利機會;②以歷史上的股票價格(錨定於歷史價格)為基準去評價一只股票的貴賤。

8、一致性偏差

也被稱為確認偏差,即人們傾向於堅持最初形成的意見,因而會過度強調可驗證其觀點的信息,即使與此相悖的信息更可信,他們也會置若罔聞。一致性偏差往往會因沈沒成本效應而得到強化。按照這種心理傾向,人們會固執地堅持已投入大量的時間和精力的決策,盡管不改變這個決策可能會付出更大的成本。一致性偏差還意味著人們更願意尋找誌同道合的人,不願意與意見不合者為伍。在投資領域,牛市里投資者希望聽到好消息,希望將強勢上漲延續下去。而當市場處於谷底時,人們就會到處搜集壞消息,似乎世界末日就在眼前,從而招致更嚴重的恐懼情緒和更高的風險厭惡傾向。這種偏差會造成兩種投資誤區:①在選股時,即便市場上存在正反兩方面證據,投資者也會主動搜尋支持自己觀點的證據,而忽視反對性證據;②因拒絕聽取不同的觀點而固守已虧損的頭寸。

9、後見之明偏差

後見之明偏差是指個體在知道事情的真相或問題的結果後,高估自己過去的預測能力的傾向。即知道事件結果之後做出的判斷與未知事件走向時的判斷之間存在的系統差異。“早知如此”,其實並不清楚自己知道什麽,尤其是在已經知道事件發生結果的情況下。這種“事後諸葛亮”式的偏差廣泛影響著人們的生活,在對歷史事件、政治選舉、臨床個案、環境汙染事件的判斷中,人們都會在得知事件結果後高估自己過去做出正確預測的可能性。後見之明偏差會導致人們無法正確評價以往的決策過程,並形成有誤導性的反饋。在2008-2009年信貸危機之後,人們對信用評級機構的叫罵聲不絕於耳,指責評級機構的無能,因為他們對有毒金融產品做出了過高的信用等級。但這種批判者卻沒有意識到,在危機爆發之前,幾乎沒有任何人警告投資者,不要輕信評級機構。

10、移情效應及光環效應或本土偏差

人們更願意接受與喜好相關的事物或是自己熟悉的事物,前者即為所謂的移情效應及光環效應,後者則被稱為本土偏差。在投資領域,很多人會不自覺地喜歡自己熟悉的公司,在感情上有傾向性的公司,或是坊間流傳有精彩故事的股票,後者也就是所謂的敘述性謬誤。所謂的敘述性謬誤是指人們喜歡以敘述來理解複雜的世界,但敘述必然會忽略某些重要的東西,從而導致這種理解變為謬誤。這種偏差的問題在於,對一家公司感情如何、熟悉與否,與這家公司股票的投資價值毫無關系,因此會造成一系列的問題:①用有色眼鏡對股票進行分析,以至於分析流於表面,因為投資者將熟悉與知識混為一談;②投資的多元化程度不夠,比如投資組合過分集中在某個地域甚至是某一類公司上。

11、稟賦效應

稟賦效應是指當個人一旦擁有某項物品,那麽他對該物品價值的評價要比未擁有之前大大增加。這一現象可以用“損失厭惡”理論來解釋,該理論認為一定量的損失給人們帶來的效用降低要多過相同的收益給人們帶來的效用增加。因此人們在決策過程中對利害的權衡是不均衡的,對“避害”的考慮遠大於對“趨利”的考慮。出於對損失的畏懼,人們在出賣商品時往往索要過高的價格,習慣於過高估計自有財富的價值,比如大多數房地產所有者會高估其房產的價值。在投資領域,由於非常害怕損失,股票的擁有者在承受股價下跌時,往往會變得風險偏好。為了避免損失而願意冒價格進一步下跌的風險繼續持有股票,希望有朝一日股價能重新上漲,這樣就產生了一種奇怪的現象:股票的價格越低,其成交量反而越低。在股票市場上,稟賦效應意味著即便前景不佳,投資者仍然不願意賣出手里的股票。

12、規避後悔感

所有人都會盡力規避後悔感,尤其是那種讓他們追悔莫及的後悔感。而且事實證明,人們在如下情況下會對失誤產生更強烈的後悔感:①在作出最終決策時面對極其寬泛的選擇余地;②決策的結果是訴諸行動,而非按兵不動;③決策的結果是脫離決策者的慣例行為;④目標在出錯前幾乎已成現實。在股票市場上,對後悔感的規避會導致投資者堅守已經在賠錢的股票(擔心過早拋出會後悔),或是過早拋出剛開始賺錢的股票(避免因未來股價下跌而後悔)。

13、心理賬戶

心理帳戶是行為經濟學中的一個重要概念。由於消費者心理帳戶的存在,個體在做決策時往往會違背一些簡單的經濟運算法則,從而做出許多非理性的消費行為。比如人們經常會發現,在假日旅遊、禮物贈送或是賭場里花錢,遠比為退休而積攢儲蓄容易得多。相對於小額金錢,人們更關心金額相對較大的金錢,尤其是在大額金錢與小額金錢同時擺在面前的時候,這就是一個心理賬戶的特殊案例。心理賬戶造成的常見投資誤區包括:①無限度的過度交易,因為每筆交易的成本在交易總額中占比很小;②固守已下跌的股票不放手,因為投資者將這筆未實現的虧損放在一個被他們視為暫時獨立的非現金賬戶中。

14、追求興奮感

人都喜歡追求刺激感和興奮感,這會誘使人們在股市上漲期間將更多的儲蓄投資於股票,這種心態必然會讓牛市更牛,同樣,在熊市期間巨額收益帶來的刺激讓做空的買賣加大做空力度,從而讓熊市更熊。追求興奮感在投資領域會帶來如下問題:①人們總是追逐當時最令人振奮的股票,如最新IPO的新發股票;②有些人為了追求刺激而寧願采取次優的投資策略。

塞斯·卡拉曼在《安全邊際》中指出,資本市場以前無效,現在無效,今後還將無效。之所以無效,是因為人的本性,這種本性根深蒂固,不可更改,而且是內在的。不過,當我們能夠深切洞察到認知偏差時,可能將有助於我們進一步消除非理性行為,回避認知誤區,進而提升投資水準。

洞察 認知 偏差 回歸 理性 投資 一只 只花 花蛤
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非被動追蹤基準指數 回報偏差大

1 : GS(14)@2018-01-15 01:47:00

【明報專訊】強積金預設投資策略(以下簡稱DIS)去年的表現跑輸基準指數,儘管業界辯稱,主要原因是新基金初始規模小,以致投資成本較大。但有基金界人士認為,業界一向有辦法應對此問題,基金若未能找到種子資金投資,基金公司亦會先投放一筆資金。况且,有不少積金商把原有基金直接變為DIS基金,故不存在初期規模較小的問題。

因此,業界指DIS基金跑輸基準指數的部分原因,在於投資策略上出現問題。雖然積金局為業界定下兩條基準指數,並為DIS基金設下0.75%的收費上限,但大部分DIS基金均非被動追蹤基準指數,反而是主動管理,因此投資組合不完全跟足指數,甚至存在很大的差異,以致回報偏離基準。

以65歲後基金為例,在計劃成員50歲後,逐步把債券增持至最多八成,股票減持至最多兩成。去年表現最差65歲後基金,屬「富衛強積金集成信託綜合計劃」(現已為永明強積金綜合計劃),據其2017年三季度報告,債券及股票佔比只有72%及18%,餘下10%為存款及現金,估計表現受這10%的資產拖累。

核心累積基金表現相差1倍

核心累積基金的表現更參差,最好及最差的表現相差一倍。永明旗下的「施羅德強積金核心累積基金」旗下回報僅7.7%,核心累積基金原意是股票佔比較大,風險承受能力較高,但該基金截至三季度的十大投資,有9隻為政府債券。

有基金經理表示,DIS基金首年的表現未及預期,亦反映DIS制度本身的問題,因為美國已踏入加息周期,歐洲貨幣政策亦勢將偏緊,此時投資在債券市場,將會錄得低回報。


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 4206&issue=20180108
被動 追蹤 基準 指數 回報 偏差
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