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實現了發行機構的突破，也實現了動態監控、分級增信等創新◎ 本刊記者 張冰 文16億元的資本金支撐260億元的貸款規模，阿里小貸亟須“補血” ，目前的手段之一，是資產證券化。

資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。傳統的證券發行是以企業為基礎，而資產證券化則是以特定的資產池為基礎發行證券。

證監會公開信息顯示，由東方證券發行的“阿里巴巴1號”專項資產管理計劃已在春節前向證監會提交申請材料，並在2月8日被要求提交補充材料，目前尚未獲得受理決定。

目前，中國證監會正鼓勵券商創新，包括開展資產證券化業務。證監會近日推出《證券公司資產證券化業務管理規定》並公開征求意見，業內人士預期將為上述業務提供便捷通道。新規對可證券化的基礎資產規定口徑較寬，包括企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等。

2月26日，證監會相關部門負責人對財新記者表示，基礎資產當中的有價證券只要符合能產生穩定現金流、本身沒有瑕疵、可通過抵押、質押等多種方式將其獨立出來等基本條件，即可資產 證券化，基礎資產不再具體細分類別。

財新記者獲悉，去年下半年以來，包括嘉實基金在內的一些基金公司參與了阿里巴巴的資產證券化產品，部分產品已經發行完畢，目前還有產品在陸續 進行當中。東方證券為此提供了通道。阿里融資阿里巴巴1號來自現在最熱門的電商公司淘寶網。依托淘寶網這一平台建立的支付寶和阿里金融，正在對傳統銀行業形成了強勁的挑戰。

2009年成立的阿里金融，截至2012 年6月底，已為超過12.9萬家小微企業提供貸款，貸款總額累計超過260億元，單日利息超過100萬元。

財新記者獲得的一份《東證資管阿里巴巴金融專項資產管理計劃》方案顯示，阿里資產證券化的基礎資產是重慶阿里小貸的信貸資產。

接近阿里金融的人士透露，阿里金融非實體公司，具有營業執照的法人單位是浙江阿里小貸和重慶阿里小貸，但具體業務都是由阿里金融的員工執行，兩家小貸公司並無具體的運營人員。目前阿里旗下兩家小貸公司註冊資本金總和為16億元，浙江6億元，重慶10億元。

按照小貸公司融資杠杆率只有0.5倍的浙江、重慶兩地監管規定，阿里金融兩家小貸公司可供放貸的資金最多為24億元。這意味著阿里金融的放貸需要周轉十次以上，才能把24億元的信貸本金放大到260億的貸款規模。

2012年，阿里金融多次通過信托渠道募集資金。當年6月，阿里金融曾通過山東信托發行了山東信托· 阿里金融小額信貸資產收益權投資項目集合信托計劃，簡稱阿里星1號，募集信托資金2.4 億元。9月份推出阿里星2號集合信托計劃，募集資金1.2億元。

現在，阿里小貸增加了一個新的流動性來源 ：賣出部分貸款， 以資產證券化的方式回籠資金。

接觸過阿里金融的機構人士介紹，阿里小貸的融資計劃比較謹慎，不會一次發行大規模產品，寧願多發行幾次。

方案顯示，東方證券作為通道曾在2012 年發行過阿里巴巴資產證券化產品。

收益6%

截至2012年6月，重慶阿里小貸公司累計貸款金融56.54億元，貸款餘額是9.21億元。五級分類中，正常類占比99.563%，次級類0.108%，可疑類0.080%，損失類無。

同期本金逾期率為0.325%，逾期筆數中，逾期1-3天占比75.80%，逾期15-30天的占比4.72%。

“阿里小貸的貸款用戶很多都是依靠網店養活祖孫三代，所以違約成本很高，不會輕易違約。阿里小貸的年化利率在18% 左右，這在全國小貸公司中絕對處於低下水平。這說明馬雲還是讓出一部分利潤支持了小店主。 ”一位接觸過阿里小貸的基金人士表示。

也因為阿里金融對小貸業務風險控制的自信，因此在資產證券化過程中，阿里小貸的談判能力更強。

阿里資產證券化的預期產品收益率在6%左右， 低於目前市場流行的信托8% 的收益率。這也意味著阿里小貸的融資成本較低。基金人士稱，這一收益來源於產品分級的結構設計。

不過，有關項目的不良率壓力測算模型顯示，在最理想狀態下，優先級投資的收益率在7.5%左右，次級投資的收益率在12% 左右。這比預期收益率6% 要更樂觀一些。

組成資金組合後，投資人購買重慶阿里小貸存量貸款資產包，並進行資產 後續滾動投資。

基礎資產包是重慶阿里小貸的小額信貸資產，日息0.05% 左右，年化收益率在18% 到21%。專項資產管理計劃從基礎資產包獲得資產回收款，優先級客戶獲得本金償付和固定投資收益，次級投資者，即重慶阿里小貸獲得其他剩餘部分。

動態監控

按照設計，管理人和資產服務機構即阿里小貸，應對每期發行的專項計劃份額所受讓的標的資產不良貸款率，進行實時監控。

需要注意的是，資產證券化後，發行人繼續監控標的資產風險變化的積極性可能降低，從而蘊含了新的風險。為此，阿里小貸的資產證券化設定了實時監控制度。即當標的資產不良率超過8% 時，停止滾動受讓的小額信貸資產，直到對應的標的資產不良率低於5%。

按照方案，阿里小貸資產證券化基礎資產，要求資產為原始權益人真實、合法、有效持有，未設置任何抵押、質押等擔保物權或者其他權利負擔。

基礎資產在五級分類中為正常類，標的資產未發生本金逾期，對應的借款人在原始權益人的支付結算平台上未發生不良貸款記錄。貸款到期日不得晚于專項計劃期限屆滿之前。

阿里小貸的本金是不斷滾動的。而首批受讓的基礎資產產生回收款後，管理人授權基礎資產服務機構，也即阿里金融，依據約定繼續將該款項投資于符合合格投資約定的小額信貸資產，並且按照約定進行保管和催收等管理制度，不斷周轉，直到專項計劃份額到期。

“目前對於逾期欠賬的客戶，通常採取電話催款、上門催款、放黑名單等方式。 ”接近阿里金融的人士表示。

分級增信

知情人士透露，阿里小貸方案沒有回購條款。

“如果我們來做，會約定固定收益，如果到期不能兌付，由企業負責回購。 ”一位基金公司子公司總經理針對項目可能發生的風險稱。但承諾了回購的資產 證券化並沒有發生風險的分散，風險仍積聚在發行方。

但阿里小貸資產證券化，做了增信設計。按照東證阿里巴巴專項資產管理計劃，投資者分優先級和次級。優先份額比次級份額為9：1。優先份額由客戶認購，次級份額由阿里小貸自行認購。

優先級優先獲得收益分配，資產損失由次級承擔。

這意味著重慶阿里小貸為優先級客戶的本金和收益，提供不超過專項資產 管理計劃規模10% 的補足承諾。但增信手段僅到此為止。

“在銀行資產證券化中，賣方也要保留一定的份額，這主要是要避免道德風險。在任何時候，賣出行至少保留10%，一方面給買方信心，說明風險利益均沾。

另一方面如果發生了風險，自己也要按比例承擔。 ”一位銀行人士說。

方案設計者認為，沒有採用全額擔保的方式，一方面可以避免擔保方對原始權益人的追索，影響到基礎資產的真實出售和破產隔離，另一方面也降低了增信成本。

“其實所有的風控、監測，都是形式。阿里金融很明瞭自己要做的事情。

他們最核心的價值就是數據挖掘。和同樣熱衷于做小貸的民生銀行不同，阿里金融的徵信、授信以及實名制都是自動化的。”一位接近阿里金融的機構人士表示。

此外，該方案中優先級客戶最低參與金額為10萬元，資產支持收益憑證通過證券公司發行並在交易所掛牌交易，增加銀行作為發行渠道，擴大客戶群。

為提升流動性，證監會的有關新規擬允許資產支持證券可以在證券交易所、證券業協會機構間報價與轉讓系統、證券公司櫃台交易市場以及中國證監會認可的其他交易場所進行轉讓。允許券商為之提供雙邊報價。符合公開發行條件的資產支持證券，還可以公開發行，可成為質押回購標的。阿里小貸是否會成為首批受益者？

本刊記者田林、 鄭斐對此文亦有貢獻

券商將如何創新，設計資產證券化產品、跨行業引進投資人、防風險于未然？

◎ 本刊記者 鄭斐 ? 楊璐 文zhengfei.blog.caixin.com｜yanglu.blog.caixin.com 試點七年的券商資產證券化，在2013年開年獲得政策面上的重大突破。

3月全國 “兩會”召開前夕，證監 會發佈《證券公司資產證券化業務管理規定》 （下稱《規定》 ）徵求意見稿，將包括股票、債券、信托收益權在內的多項基礎資產納入證券化範疇。

“ 《規定》至少說明白了哪些資產能做，哪些資產不能做。我們做業務的時候就清晰多了。 ”一位大型券商資管部門人士稱。

市場預期，在資產證券化業務轉常規後，目前券商大量“通道”資管業務將向專業回歸，而資產證券化產品也會成為券商櫃台市場的重要交易標的，企業也會增加一條融資新路徑。

不過，由於資產證券化目前面臨投資品種匱乏、投資者種類不豐富、市場厚度欠缺、流動性不足等諸多問題，如何依托現有資產設計產品，如何引進投資者尤其是保險資金入場，是當前從監管層到券商亟需解決的重點問題。

新政出籠

2013年開始，監管層延續了2012年新政頻出的風格，而資產證券化新規在新政中備受業界關注。

“本來資產證券化徵求意見在等待出台的各類文件中並不是優先級別，但許多券商在做專項資產管理計劃中遇到不少問題，因此提出強烈需求。 ”一位接近監管層的知情人士表示。

《規定》擴大了資產證券化業務的載體範圍，在繼續採用專項計劃作為特殊目的載體並明確專項計劃資產為信托財產基礎上，為將來引入基金、特殊目的公司或其他形式的載體預留了空間。

2005年8月，證券公司企業資產證 券化業務的試點開擧。

一位大型券商資管部門負責人表示， “2005年的證券化試點，主要是依托2002年證監會發放的資產管理專項業務牌照，將可供資產證券化的基礎資產 打包設計，通過資管渠道出售。 ”他介紹，專項資產管理計劃的業務內容比資產證券化要寬泛得多，只要是針對客戶特殊資產管理要求的，通過專項資管計劃包裝成產品的，都可以銷售。

資產證券化試點以來，券商通過專 項資管計劃報送資產證券化類產品的審批過程，卻並不順利。

“監管層當時對資產證券化的認識 還不是很清晰，對於操作當中可能出現的風險把控也欠缺信心，所以很多這樣的專項計劃審批流程都特別的長。 ”一位業內人士直言。

他表示，中信證券曾經推出的華僑城入園憑證資產證券化項目早已向證監會提出申請，卻遲遲沒有得到受理。而到2012年底，該項目在受理不足兩個月之內迅速獲批，被業界解讀為監管層加快推動券商資產證券化鼓勵政策的信號之一。

2012年12月，華僑城 A（000069.SZ）公告稱，其 “歡樂穀主題公園入園憑證專項資產管理計劃”正式成立，擬通過此次資產證券化募資18.5億元。

該專項資產管理計劃的核心在於將北京、上海、深圳三座歡樂穀主題公園未來五年的入園憑證打包作為基礎資 產，將其門票收入用于向投資者支付收益，而其募集資金將專項用于歡樂穀主題公園游樂設備、輔助設備維護、配套設施建設等。

“專項資管計劃牌照發放以來，大家還是更傾向于用這個牌照做一些資產 證券化的業務，但是這塊業務的審批以前很慢。 ”上述大型券商資管業務部門負責人表示。

2012年10月，修訂後的券商資管業務管理規範性文件出台。集合資管計劃由審批轉為備案，可投資的範圍也大大地放開，專項資管計劃投資範圍也可與客戶約定。監管層已為資管業務擴容埋下伏筆。

“這次的證券化新規也表明瞭監管層對券商資產證券化業務的支持，未來專項資管計劃雖然還是審批，但審批效率肯定會大大提高。 ”上述券商資管部門人士表示。

市場擴容

《規定》明確提出，資產證券化的定義，是證券公司以特殊目的載體管理人身份，按照約定從原始權益人受讓或以其他方式獲得基礎資產，並以該基礎資產 產生的現金流為支持，發行資產支持證券的業務活動。

這一定義取消了試點規定中“企業資產證券化”的提法，從而掃除了原有規定對資產證券化業務的障礙。 《規定》列明瞭可以證券化的基礎資產具體形態，允許包括企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權 利，商業票據、債券、股票等有價證券，商業物業等不動產財產等均可作為可證券化的基礎資產。

長江證券分析師劉俊在其研究報告中測算，在5% 信貸和受益權類資產證 券化的假設前提下，預計市場空間在10 萬億元以上，但是考慮初期業務仍需審批，預計兩年內業務規模可達到3000億到5000億元，對券商的利潤貢獻率在9%以上。

在發佈 《規定》徵求意見的通氣會上，證監會機構部負責人對財新記者表示，此次對基礎資產具體形態的規定比較寬泛，對於股票、債券等具體基礎證券將不再分類。基礎資產當中的有價證券只要符合能產生穩定現金流、本身沒有瑕疵、可通過抵押質押等多種方式將其獨立出來等基本條件，即可進行資產 證券化。

考驗流動性

“試點階段，除了監管審批的原因外，市場本身也存在缺乏機構投資者、缺乏流動性的問題， ”上述資管部門負責人坦言， “在流動性不好的情況下，發行人給的溢價不夠高，導致產品本身很難做。 ”另一位大型券商資管人士亦表示，此前證券化產品市場投資者非常局限，機構投資者類型很少，也是導致市場流動性差的原因之一。

“這次的新政可以說是從證券化產品的供給和需求兩端都在擴容。一方面開擧了證券化產品供給的常態化，另一方面通過保險、基金等機構投資人的進入和放開券商自有資金投資自己專項計 劃的上限兩條措施加大了需求。 ”陸家嘴交易所一位分析員表示。

監管層亦關注到市場流動性的問題，在《規定》當中，允許資產支持證券可以在證券交易所、中國證券業協會機構間報價與轉讓系統、證券公司櫃台交易市場以及中國證監會認可的其他交易場所進行轉讓。此外，還允許證券公司可以為資產支持證券提供雙邊報價服務，即證券公司可以成為資產支持證券的做市商，按照交易場所的規則為產品提供流動性服務。符合公開發行條件的資產支持證券，還可以公開發行，並可以成為質押回購標的。

降低門檻

“我們現在已經開始做資產證券化的項目設計了， ”一位券商相關業務資深人士透露， “主要面對現在發行債券有困難的企業。 ”他介紹說，最近出台的公司債新政，其中非上市公司私募債因為流動性不足，發行有一定的難度，資產 證券化產品反而適合其中一些公司。

《規定》降低了資產證券化業務的門檻。取消有關證券公司分類結果、淨資本規模等門檻限制，具備證券資產管理業務資格、近一年無重大違法違規行為等基本條件的證券公司均可申請設立專項資產計劃開展資產證券化業務。同時未對證券公司在與原始權益人存在關聯關係情況下設立專項計劃和擔任管理人作禁止性規定，對此種情況下以信息披露要求手段監管。

上述大型券商資管部門負責人表示， 《規定》對於券商而言，只要基礎資產說得清楚有現金流的，可預測的，就能做出一個產品來發行，增大一塊業務量。

他同時表示： “債券相對簡單，債券跟衍生品，想做都可以做，但要看債券源有多少，要看這個基礎資產的現金流跟這個現金流之間有沒有一個匹配。 ”

考驗智慧

“現在證監會倒是什麼都放開了，但是真正做的時候，也不是說有個批文就能做起來。原來資產證券化說了這麼多年，也沒有做得太大，風險控制、銷售環節等等問題困擾多年。 ”一位大型券商相關業務負責人表示。

他表示，一些發行產品的客戶認為 某個產品的風險不高，但其實經過券商的風險研判之後認為並不低，但客戶給出的溢價並不是很高， “怎麼樣設計產 品、說服客戶和做好營銷，是一個需要思考的問題” 。

一位銀河證券相關業務人士表示，證監會資產證券化的文中提到了信托受益權，信托受益權是基於信托產品之上的受益權轉讓，這本身就是變相的資產 證券化。那麼，如果信托受益權還可以做資產證券化的話，就相當于二次資產 證券化。做兩層的話，原來的標的就很難兌現。

證監會相關負責人則在通氣會上表示，此次規定的資產證券化僅限于一次證券化範圍。

上述銀河證券人士指出，目前商業銀行大量購買這類二次證券化產品，一旦出現風險，也不會輕易讓銀行破產，“退出機制不完善將對市場發展構成風險” 。

證券資管人士則表示，目前關於證券化資產的獨立性尚不明確。 “如果基礎資產所屬企業出現破產，發行的資產 證券化產品是否會受到影響，現在這個問題跟信托一樣，立法還不完善。 ”對於非上市公司股權類資產證券化，上述大型券商資管部門負責人直言可能會“有問題” 。

他表示，對PE 持有的股票資產證 券化，目前還在探索，沒有做過，感覺有一點點小問題，就是如何將持有的股票，包裝成一個資產產品。因為一個資產證券化的項目，是要定期給投資者付息的，是不是拿分紅就足夠付息了呢？

還是需要通過資產變現一部分來付息呢？“給的是股票，付的是利息。這個特殊目的的項目怎麼設計，還是要動一下腦筋。 ”國泰君安研究員周文淵表示，徵求意見稿對可以做證券化的資產放的非常開，企業應收賬款、固定資產都可以拿來做，產品主要是看方案設計，國泰君安還沒有將證券化產品提上日程。

鑒於此次證券化產品發行期限並無明確限制，對於券商創新的空間而言無疑增大。 “只要不是資產池的情況，操作上應該都是允許的。重要的是產品和基礎資產的匹配和收益的對應。資金池主要的問題就是不一一對應，投資者看不清風險收益。新規是不允許他們搞不對應的方式的。 ”前述接近監管層的知情人士表示。

“只要是通過其他途徑很難募資的，資產證券化就有利於幫助企業解決這個問題。企業不會在乎形式，要看券商的智慧。 ”中信證券人士稱。

本刊記者張冰對此文亦有貢獻資料來源：長江證券研究部

發展資產證券化市場的瓶頸更多體現在基礎設施上，包括法律、會計準則、信息披露制度、交易規則等，而非具體產品設計◎ 本刊記者 張宇哲 文銀行業期盼多年的信貸資產證 券化（Credit Assets Securiti zation，CAS） ，有望常態化。

所謂信貸資產證券化是指將特定的銀行貸款作為資產池，重組後重新設計成標準化的證券產品，可在資本市場流通交易。

財新記者從多個渠道獲悉，為了配合國務院發佈《關於金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》 （下稱“金十條” ）的部署，金融主管部門有意批復小微企業信貸資產證券化試點，規模為500億元至800億元，不過具體細節還 待確定。

這是繼2012年5月信貸資產證券化重啓之後的再次開閘。資產證券化被認為是盤活商業銀行資產存量、調節風險集中度和資產負債表的有效工具。

7月4日，銀行間交易商協會（下稱交易商協會）和國際金融公司（IFC）共同舉辦“資產證券化－中國資本市場發展的重要產品”研討會，中國人民銀行（下稱央行）金融市場司副巡視員劉 建紅表示，央行將積極推動信貸資產證 券化從試點向常規化發展；進一步擴大信貸資產證券化基礎資產範圍，提升金融服務實體經濟的水平；進一步完善制度建設，探索更穩健的證券化風險管理機制。

此前6月19日，國務院在宣佈金融支持實體經濟發展的諸多措施中，明確表示，要“逐步推進信貸資產證券化常規化發展，盤活資金支持小微企業發展和經濟結構調整” 。

7月5日，銀監會在國務院新聞辦公室召開新聞吹風會，解讀金融支持實體經濟發展的“金十條” ，銀監會主席助理楊家才稱，在對2005年信貸資產證券化試點做了系統評估後，銀監會決定商業銀行信貸資產證券化“只要符合條件，就可以做” 。他強調，所謂“符合條件” ，不僅是指基礎資產，還包含對商業銀行管控能力、產品設計能力等多方面要求。

盡管業內呼聲已久，中國至今已經進行了三輪資產證券化的試點，但進展緩慢，總共規模不足千億元，僅占中國商業銀行總資產不到0.1%。

業內人士認為，在中國，信貸資產 證券化不是沒有必要，而是遠遠不夠。

如果產品不連續，人力、業務、系統、投資者的投入都無法持續，對於團隊培養、制度建設、技術儲備方的升級都有很大制約，這個市場就不可能做起來。

“在通脹預期高企、利率市場化風潮逼近之下，中國商業銀行資產和負債 流動性失衡，問題正日益尖銳，長期迴避資產證券化，可能積累系統性風險。 ”興業銀行首席經濟學家魯政委認為。

為何重拾 CAS

中國銀行業資產規模快速增長，2008年“4萬億”經濟刺激計劃後的暴增，造成銀行業對資本金的嚴重飢渴——即使是五大銀行也很難長期依賴大股東中央匯金公司的注資，或靠大規模發行次級債 來補充資本。海外的實踐證明，通過規 範的信貸資產證券化調整資產負債的結構、優化報表是可行之路。

今年3月底，銀監會發文遏制表外非標債權風險， “這意味著影子銀行陽光化是大勢所趨。資產證券化是化解非標風險的大方向，有了這個出口，銀行理財等影子銀行的規模膨脹就不會太快。 ”海通證券人士稱，與非標產品相比，資產證券化是更為嚴謹的制度設計。

此前一直有聲音認為，中國企業貸款證券化賣出後風險太大，尤其在這種不成熟的信用環境下 ；不如讓企業直接融資，有何必要通過中介機構證券化？

國際金融公司副總裁兼司庫華敬東在接受財新記者專訪時表示，不同意這種看法。他認為，次貸危機淹沒了大部分資產證券化的優勢，但以歐洲市場為 例，統計數據顯示，2007年底，資產池中的房屋、汽車、信用卡、小微企業貸款、消費貸款，累計違約率只有0.09%，其中 AAA 優先級資產的違約率是零，資產抵押債券（ABS）的資產效益還是非常好的；標普對2007年到2010年資產 證券化的調查結果顯示，總的不良資產 率遠低於1%。

他進一步指出，之所以發行資產證 券化產品，是因為這類產品以抵押的形式提高了信貸的信用級別，給很多沒有融資機會的企業提供了機會，也給了銀行減輕資產負擔的機會，只要中國的規章制度不斷完善，資產證券化的前景是很廣闊的。緩慢的試點“現狀是，基本上大家發完一期之後，不再考慮下一期，也不願意在系統方面往證券化上投入太多。 ”建行金融市場部副總經理張錚在前述研討會上稱。

目前，中國的資產證券化產品有三類 ：一類是企業資產證券化，即在交易所發行的企業專項資產管理計劃，因投資者範圍受限、流動性不好，于2006年暫停，2013年證監會重啓，目前已發出12單，規模約300億元；第二類是在銀行間市場發行的信貸資產證券化，引入信托為載體，目前規模不到900億元 ；第三類是2012年8月交易商協會推出的資產支持票據（ABN） ，被業內更多看做質押融資的債權產品，因未引入信托結構，資產基本沒有出表，目前已發出八單，共約97億元。三類資產證券化產品中，信貸資產證券化占大頭，是未來資產證券化常態化的主要市場。

央行數據顯示，截至2013年6月末，在銀行間市場共發行了896億元規模的資產證券化產品，其中2005年到2008年共有11家金融機構發行共計17單、總規模達667億元的資產證券化產品。

2008年受國際金融危機影響，資產 證券化的試點工作暫停，至2011年5月國務院才批復了新的試點，足足等了一年後，第三次500億元額度的資產證券化試點才啓動，至今發行額度僅過半，可見監管當局態度之謹慎。

第三次500億元額度的試點在2012 年5月正式重啓，至今僅有國開行、工行、建行等六家金融機構共發行了六單，累計規模228億元。最後一單是今年3月工行發行的規模約36億元的信貸資產支持證券。

業內人士介紹，與2005年第一次資產證券化試點相比，2011年開閘的信貸資產證券化試點，在制度上並無太大變化，仍基於2005年銀監會、央行等聯合發佈的、有關信貸資產證券化試點管理辦法的一系列規章制度的框架操作。

“在具體的監管要求方面比前期有松有緊，如基礎資產方面，鼓勵入池資產的類型，鼓勵國家重大項目、三農產業、文化創意產業等。 ”一位工行人士介紹說。比如，鼓勵多元化信貸資產做為基礎資產，同時要注重與國家產業政策的配合，比如可將保障房納入資產池。

“2008年之前試點時，監管部門強調拿好的或較好資產來做基礎資產，這次試點沒強調 ；目前初期資產都是優質資產，長遠看，可能會拿好資產與不好的資產來搭配。 ”前述工行人士稱。

為降低投資人風險、防範發起機構的道德風險，監管部門還要求發起人持有最低檔次證券的比例，原則上不低於該單發行規模的5%，持有期限不得低於最低檔次證券的存續期限。

第三次500億元額度試點範圍的發行人主要是各大行，中小銀行尚未納入試點。目前已經發行的 ABS 產品中，均選擇將其優質資產列為基礎資產，房地產貸款和地方平台貸款均沒有被列入其中。

目前中國的資產證券化產品收益率比短融、中票收益率略高，但流動性更差一些。國開證券人士對此解釋稱， “市場很久沒有發資產證券化產品了，投資人不熟悉，所以盡管發行人都是拿出最好的優質資產來證券化，流動性還不如一般的信用債產品，因為產品的結構還不太被其他機構接受。 ”一位鄭州銀行金融市場部人士稱，“我買一般的債券，就能滿足收益和風險控制的需求，完全沒必要買資產證券化這種結構相對一般債券複雜的產品。 ”一位中信證券人士亦稱，目前三類資產證券化產品中，只有ABN 比較火，因為收益率相對高點 ；一般而言，券商願意承擔一些信用風險，其他的證券化產品收益率太低了。

惠譽最新報告指出，中國的信貸資 產證券化存在程度較高的借款人集中風險，前5名借款人一般在交易結束時占到資產組合的30%以上。

出表不出表

資產證券化有三大特點 ：真實銷售即資產出表、結構分層設計、市場交易。 “這樣才可以做到風險接地、風險切割和轉讓。 ”中信證券人士介紹說。

所謂資產出表，即將資產隔離至特殊目的載體（SPV）或特殊目的公司（SPC） ，中國一般是由信托公司作為承擔風險隔離角色的 SPV，但國內法律體系中並未確立其獨立法人的地位。

“中國的資產證券化根本不是一般意義的證券化，因為資產證券化就意味著資產出表即真實銷售。前述三類資產 證券產品中，已發出的大多數都沒有出表，只是一個債權融資。 ”市場人士稱，證券化的結構設計，應使發起方、投資人都有動力去參與這個過程。目前已發出的證券化產品中，從成本、收益、流動性看都不具有優勢。

張錚表示，對於發行人，不出表要佔用資本金，意義不大， “發起方除了獲得現金，還要滿足資本充足率的要求，降低風險承擔水平 ；對於風險自留，究竟自留到什麼程度，需要一個相對合理、有彈性的安排；否則發起方沒有動力去做證券化；對於投資人來說，也並非風險越低越好，風險低意味著收益不高。 ”“風險自留比例5%，的確持有次級資產太厚了 ；如果資產好，其風險可能只有5%，如果5%都自留了，不能出表，銀行就沒有動力做證券化。 ”北京奮迅律師事務所合伙人楊旭升律師表示。

德勤華永會計師事務所有限公司合伙人顧珺說，會計準則對於是否出表的判斷主要是看基礎資產對應的風險報酬轉移程度及發行人是否保留對基礎資產 的控制等確定。

據高偉紳律師行高級律師趙閩嬌介紹，與中國相比，歐美更靈活，比如英國有四種不同的風險保留方式，發起人可不通過持有次級債券方式進行風險保留，如果資產池的資產性質相近，可以通過在資產負債表上保留資產本身，來進行資產保留等；美國則有很多不需要風險保留的情況。

華敬東介紹，不出表對於投資者有利，歐洲、澳大利亞的資產證券化形式以不出表為多，而美國以出表為多。

交易商協會市場創新部人士分析說，由於中國的資產證券化還處於初級階段，對於破產隔離、資產處置等法律法規尚未完善。目前的現實是，投資人只認最好的企業，因此發起人再花那麼大的成本出表不值得； 即便真實出表了，SPV 也沒有專業管理能力，目前在操作中，發行人仍然會擔當證券化產品日後運行期間的資產管理人。工行金融市場部副總經理唐凌雲認為， “不同機構的資本管理、資產現狀、策略都不同，不一定都是為了出表。即便是融資的信貸資產，不如把它變成可交易的相對標準化的證券形式更便利。 ”“非金融企業發行為何不在乎出表，是因為其融資杠杆沒有真正降低，現在三類證券化的發行人，都能發行信用債，不存在融資渠道的問題。 ”一位業內人士說，而國際慣例是在資本市場上融不到資、發不了信用債、無法拿到銀行貸款的企業，因為負債率很高在市場上很難融資，所以才把好資產拿出來證券化。

他援引例子稱，在美國通用公司瀕臨破產時，拿出其汽車資產證券化來低成本的融資，因為SPV 是獨立法人，汽車貸款的現金流比較好，其資產證券化的債項評級可能達到AAA，而通用公司本身的信用評級可能 BBB都達不到。

對於發行方有出表的需求， “投資方不一定需要，不出表，投資人買得踏實，要看是否真正風險隔離、有沒有足夠的風險溢價。 ”鄭州銀行金融市場部人士說。

第一創業證券人士則表示，以前大家對風險傳遞沒那麼重視，2008年金融危機之後，市場對證券化產品的恐怖情緒記憶猶新，不太容忍資產完全出表。

“因為大家都不知道貸款的資產質量到底如何、實際風險如何。開始是好資產 出表，以後銀行肯定有動力先把壞資產 賣出去，特別是目前經濟下行周期；如果主要是銀行購買，整個風險並沒分散出銀行體系，反而壘高了整個銀行體系的交易成本 ；如果真實出表、包裝一下賣到銀行體系之外，客戶根本搞不懂裡面有啥東西，看不清風險。 ”

風險隔離難

“投資者首先考慮的不是這塊資產的現金流如何，而是考慮新成立的公司會存在多久？這塊資產會不會被挪用了？寧可讓發行人管理，投資人對發行人有追索權。 ”前述交易商協會人士說。

破產隔離制度意味著，當發行人破產時，隔離至 SPV 的資產不會納入清算財產，而是優先償付資產池的投資人由於中國尚未明確破產隔離制度，這也是為何投資人定價時，並不看重資產的債項評級，更看重發行人主體信用評級 中債資信評估有限公司的評級總監鐘用認為，這有一定的合理性 ：一來反映投資者對中國現行法律體系中的一些擔憂，即有關資產證券化中發起人一旦破產，資產證券化中做為風險隔離的資產如何處置尚不確定 ；二來是有很多結構融資產品沒有實現風險隔離或真實銷售，投資者可能更覺得這還是一個抵押債券，理所當然會按照發起人的主體信用評級去定價。

“這也是在大環境之下，投資人為了自己投資的安全回報，認為發行人的實力是非常重要的或是不可忽視的一個考量因素。 ”顧珺稱。

有建議稱，地方融資平台的好資產 可以拿出來證券化，盤活存量，問題是其所有的融資渠道都是暢通的，為何要做高成本的證券化？

市場人士認為，這種做法其實是幫助企業加大了杠杆率，損害了證券化前的貸款行、債券持有人的利益， 因為可能存在把未來用于還款的現金流重複抵押的情況。他並稱， “券商的企業資產 證券化的資產池質量更差，一般是在銀行間市場發不了，才去交易所市場發行只有少數案例解壓了，比如國泰證券推出的大連路隧道資產證券化專項資產管理計劃，減去了原先的貸款。 ”一位民生銀行人士聲稱，現在所有資產證券化的資產都融資好幾遍了，比如基礎資產有現金流的公路、電力、水務等，哪一個沒有以公司的名義借過銀行貸款、發過債呢？再把這資產拿出來證券化至少二次、三次融資了，相當于多重抵押，增加了杠杆率， “完全屬於過度融資 ；也是因為企業的資金鏈快斷了，這種情況下資產證券化的結果是加速破產，因為相當于二次、三次抵押” 。

沒有破產隔離制度，意味著證券化的資產與原來的公司仍有密切關係。而原來的公司已拿這塊有現金流的資產做了融資，侵犯了原有債權人的利益。

投資者主要集中于銀行，這也意味著風險仍集中在銀行體系，並未分散出去。這也是銀監會一直持“一事一批”的謹慎姿態的原因。

在券商人士看來， “由銀行發行，還是由銀行買，這相當于還是通道業務，沒有生命力。 ”也因此，證監會對券商資產證券化的審批特別謹慎。從3月正式開閘以來，目前真正獲批成立的 ABS 業務數量並不多，依舊在交易所層面等待審批。

勿成空中樓閣

持續性地推出資產證券化產品形成一定規模，需要推進監管審批方式改革，資產證券化能否從目前的“一事一批”走向備案制，這是業內關注的重點，也是銀行業多年的呼聲。

中信證券主管固定收益業務的執委劉威認為，發展資產證券化市場的瓶頸越來越多體現在基礎設施上，而不在具體產品設計上。

完善市場的三大要素，包括參與者、產品、規則以及基礎設施。業內人士認為，中國的市場發展往往是發展一頭，很少三大要素統一規劃，這是多頭監管導致的，因為統一規劃涉及多部門的有序、有力的規劃、協調能力。

中國的資產證券化從試點至今近十年，至今並無配套的專門法律、市場和交易規則，對特點資產的認定、載體、配套會計準則等都不明確，這使得資產 證券化很容易成為空中樓閣的產品。信貸資產證券化常態化，不能僅靠單個部門出台規則。因為涉及多個技術環節，基礎設施是個系統工程，需要協調多個部門——相應的基礎設施包括產權交易的登記托管制度、信用體系等基礎功能。

“以前是產品主打、市場推進，目前市場已發展到從監管放鬆的創新到自主創新，監管部門間的協調必須跟上。 ”劉威說，資產證券化屬於信用衍生品，更多是為了改善財務成本，而不是融資，其估值系統、定價、風險相對複雜。

楊旭升認為，在中國的信用環境下，信息披露應越細越好，特別是重要信息。

他透露，從信息披露的標準看，只有2005年第一批試點時建行推出的建元住房資產支持證券的信息披露最詳盡，此後至今信息披露越做越簡單。

“關鍵是信息披露的透明化，國外資產證券化產品在路演過程就非常透明，監管更多是事後監管、制度監管，比如定期披露、資產負債表的審計、定期評級的更新，以保證透明度的延續。 ”華敬東強調說。

張錚坦承，目前資產證券化的信息披露在覆蓋廣度、深度方面都要加強，目前披露資產池的信息比較有限，投資人僅通過拿到的公開信息，分析和定價有一定困難。 “投資人只能看發起機構的整體貸款管理水平，因為資產池的東西透明度不高。 ”他說。

張錚認為，證券化作為一個常規性業務，發行機構才有動力在系統建設多投入，通過集約化來降低信息披露成本；目前發起機構信息披露經營的成本太高，無太強動力把證券化產品做大。

低調與券商合作推出專項資管計劃，將阿里金融資產證券化，可獲補血50億◎ 本刊記者 張冰 李小曉 鄭斐 文阿里金融再次拓展了金融創新的邊界。

7月8日，深圳證券交易所發佈公告顯示，由上海東方證券資產 管理有限公司（下稱東證）與阿里小微信貸合作推出的“東證資管- 阿里巴巴專項資產管理計劃”正式獲得證監會批准，並將在深交所上市交易。

阿里小微信貸和東證將合作發行十期資產證券化公募產品，每期2億 -5億元規模，作為券商的專項管理計劃。

7月11日，第三方理財顧問公司諾亞財富（NYSE：NOAH）亦宣佈，與阿里小貸合作推出資產證券化產品。

阿里小貸憑借與證券公司、基金公司甚至第三方理財公司合作，滾動發行資產證券化產品的做法，會使其突破資金規模的限制。目前累計投放已達1000 億元小微貸款的阿里小貸，未來空間會有多大？

淨資本桎梏

阿里金融是阿里巴巴集團旗下六大板塊之一，主要業務是為小微企業提供融資服務。阿里金融人士透露，阿里金融只是一個統稱概念，而非實體公司，具有營業執照的法人單位是浙江阿里小貸和重慶阿里小貸兩家小貸公司，但具體業務都是由阿里金融的員工執行。

今年3月，阿里巴巴集團正式成立阿里小微金融服務集團，下設四個事業群，創新金融部，包括原阿里金融、理財頻道和保險頻道業務；國內業務部 ；國際業務部和公共服務部門。原阿里金融旗下的浙江和重慶阿里兩家小貸公司均被整合進創新金融部門。

從2010年4月阿里巴巴拿到小額信貸牌照到2013年二季度末，阿里金融自營小微信貸業務，已經累計為超過32萬家電商平台上的小微企業、個人創業者提供融資服務，累計投放貸款超過1000 億元，戶均貸款4萬元，年利息所得數億元，已經不亞于一家小型城商行。

業內人士介紹，阿里巴巴進軍金融業五年，已擁有了可比央行徵信系統的數據庫、比銀行更快的資金流動性。

不過，對於阿里金融來說，資金來源問題一直遏制其快速發展。

根據銀監會、央行在2008年下發的《關於小額貸款公司試點的指導意見》 ，小額貸款公司的主要資金來源為股東繳納的資本金、捐贈資金以及來自不超過兩個銀行業金融機構的融入資金。在法律、法規規定的範圍內，小額貸款公司從銀行業金融機構獲得融入資金的餘額，不得超過資本淨額的50%。目前，阿里金融旗下兩家小貸公司註冊資本金總和為16億元，按照小貸公司融資杠杆率只有0.5倍的規定，阿里金融兩家小貸公司可供放貸的資金最多為24億元。但截至2013年6月底，阿里金融貸款總額已經超過1000億元。按此計算，阿里金融年均放貸300億元左右，表明可用規模24億元的資金至少每月滾動一次。實際上，2012年阿里小微信貸客戶平均佔用資金時長是123天，這就意味著巨大的資金缺口。

為了解決資金問題，阿里金融此前曾經向銀行融資，並與信托、基金公司聯手發行過私募基金產品 ： 2012年6月，阿里金融通過山東信托的阿里星1號，募集信托資金2.4億元； 9月再推出阿里星2號集合信托，募集資金1.2億元。

從去年下半年起，阿里金融也與嘉實基金子公司嘉實資本發行過兩期私募性質的小貸資產證券化產品，總募集規模在2億元左右。萬家基金子公司萬家共贏目前也準備發行一期阿里小貸的私募資產證券化產品，規模2億元左右。

不過，目前阿里小微信貸在淘寶網、天貓上的貸款授信准入群體擴大到了300萬家，資本金的桎梏愈發強烈。

多級別ABS

證券公司資產證券化業務，是指以特定基礎資產或資產組合所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。

東證與阿里金融合作的專項資產管理計劃，是以阿里小貸資產為基礎資產 的證券化產品。東證作為管理人，設立專項資產管理計劃募集資金，購買阿里小貸的小額貸款資產，同時借助互聯網平台，為淘寶、天貓等電子商務平台上的小微企業提供融資服務。

但是，東證阿里專項資產管理計劃和一般資產證券化產品有所區別。

產品結構上，一般的資產證券化只有一次分級，而東證資管- 阿里巴巴專項計劃資產支持證券分為優先級資 產支持證券、次優級資產支持證券和次級資產支持證券，三者比例大致為75% ︰ 15% ︰ 10%，三個分級的風險收益也不相同。

萬家共贏的阿里小貸資產證券化產品和嘉實資本的阿里小貸資產證券化產品的分級為兩層，優先級和次級分級比例為9 ︰ 1，也用擔保方式增信，但擔保公司只會擔保其中15%。因為優先級不需要上市，所以基金模式下的優先級份額沒有評級。

萬家共贏產品中，投資人持有90% 份額優先級證券，收益率6.5%左右，中介機構的成本為1% 左右，阿里小貸持有10%次級證券收益在18%到21%。

萬家共贏產品的存續時間是15個月，即12+3的模式，每6個月開放一次。

為了保證信貸資產的順利清算結轉，有3個月延期，方便已經形成貸款的投資退出。

在嘉實資本的產品方案中，機構客戶的收益在6% 左右，阿里小貸向貸款用戶收取的平均年化利息大約為18%。

按照這種模式，整個資產包的融資成本在7.5%左右，但阿里金融向貸款客戶收取的年化利息為21% 左右，這中間13%左右的差價就是阿里金融的利潤。

目前還無法獲知東證阿里分級產品的具體收益情況。根據財新記者瞭解，具體收益率在發行公告中將明確。

不過，依據阿里金融此前與嘉實和萬家合作資產證券化產品的收益情況，優先級的收益在6.5%左右，次級的收益在18% 左右，三個分級的收益也應該在這個區間內。

東證阿里產品的優先級、次優先級份額面向合格投資者發行；次級份額全部由阿里小微旗下阿里小貸持有。優先級資產支持證券獲得了上海新世紀資信評估投資服務有限公司3A 的市場評級，在條件成熟後通過深交所上市交易。

風控難點

在資金來源方面不斷探索創新之路的同時，阿里金融及其合作伙伴如何控制風險成為監管重點。

東證資管- 阿里巴巴專項資產管理計劃從去年底開始上報證監會，監管層的態度頗為支持。但由於是首只信貸類資產證券化產品，監管機構對風險方面的控制非常重視，對風險控制提出各種意見，要求阿里和東證修改相應條款。

監管層認為，如果貸款方出現不能還款甚至破產時，證券化部分所對應的資產需要與貸款方其他資產作出明確分割，但對於資管專項計劃而言，上述資產分割並沒有法律依據。 “這與信托和基金不同，因此這就要求在條款上，特別是增信條款上進行更加完備的設計。 ”一位接近監管層的人士表示，阿里小貸如果發生違約償付問題，應以專項 計劃資產為限進行償付，獨立于發行人和管理人資產，不然違約仍要去執行對方的其他資產，成本太高了。

在修改過程中，東證和阿里金融多次與交易所溝通，對方案進行論證。

因資產分割法律基礎的缺乏，產品設計中的風險控制條款更受到業界關注。據東證方面人士介紹，東證阿里產品的風險管理非常嚴格。東證作為管理人首先通過結構化方式進行內部增信，阿里小微旗下的擔保公司——商誠擔保提供外部增信，同時還從資產准入、資金運營和實時監控等方面進行嚴格的風險防範與管理。商誠擔保對所有購買的基礎資產進行擔保，東證資管公司通過網絡接口實時監控資產池狀況。 “支付寶掌握大量的客戶信用數據，這對於篩選貸款對象方面有一定的基礎和優勢。 ”上述接近監管機構的人士表示。對於阿里金融的徵信系統，業內評價亦很高。在與萬家基金的合作當中，對於發行規模不大的私募產品，萬家共贏利用網絡端口實時監控貸款情況，阿里金融定期提供資產清單給萬家共贏和客戶。

一旦出現不良貸款，萬家共贏會要求阿里金融補充同等規模的基礎資產進入基礎資產池，替換原有不良貸款。

在日常投資管理過程中，東證阿里專項計劃引入了自動化的資產篩選系統和支付寶公司的資金歸集和支付服務。

“資產選擇指標很多，包括不同期限、地域，風險可以進行分散。 ”一位和阿里金融合作的中介機構表示。

根據該中介機構的介紹，所謂的自動資產篩選，即在阿里金融資產池里，資產證券化產品設計者設置好指標，阿里金融按照要求來不斷地滾動配置，配置的依據是阿里金融強大的數據庫和徵信系統。

截至今年二季度末，阿里小微信貸的貸款不良率為0.87%，這一比率大大低於普通商業銀行的不良率。

不過，對於與阿里金融合作的機構來說，發行資產證券化產品並未有明確的政策措施配套，目前僅是以創新產品向監管部門申請，一旦出現風險，並無任何可循的政策依據，風險不可謂不高。

“這種小貸公司的融資，只有像阿里巴巴這種有實力的大公司才可能有人願意合作，出了風險還可以由集團來兜底，其他小貸公司根本沒有這麼強大的股東背景，就存在了巨大的風險。這種模式很難複制。 ”一位券商人士說。

熟悉阿里小貸資產證券化的知情人士稱，不少機構投資者對此專項計劃表示出極高興趣 ；對於購買專項資管計劃的個人合格投資者，消息人士表示與券商資管其他合格投資人標準相同，均為100萬元起步。

爭上阿里大船

東證資管 - 阿里巴巴專項資產管理計劃在基礎資產、交易結構、發行模式、日常運營等方面都有一定的創新性，使得產品能夠平衡投資者、融資方和小微企業的需求。

在基礎資產上，東證資管- 阿里巴巴專項計劃的基礎資產為阿里小微旗下兩家小額貸款公司的小額貸款資產，金額小、期限短。

在交易結構上，東證資管- 阿里巴巴專項計劃採取了循環購買基礎資產的方式，在項目的運營管理上，相較于之前獲批的專項計劃有了較大的突破。

在發行模式上，東證資管 - 阿里巴巴專項計劃採取了統一結構、一次審批、分次發行的模式，這也意味著，這些產品的發行需要配合阿里金融分時期的資金需求和計劃安排。

監管部門一直認為，東證和阿里金融的本次資產證券化模式，是未來資產 證券化產品的一個標杆，審批模式也有值得稱道的地方。

與阿里金融合作利潤空間比較大，多家機構均有意合作，但是由於競爭激烈，阿里金融留給相關機構的利潤空間很小。

與基金子公司合作發行私募證券化產品，規模較小，但費率仍然在1% 以下，2億元的發行規模，中介機構收入不過200萬元。東證發行的阿里小貸證 券化產品屬於公募性質，規模較大，費率就更低了，業內人士稱不到1%。

“阿里很精明，對需求算得很清楚，一分錢也不會多用或者白給。 ”一位接觸過阿里金融的券商人士表示。

目前經濟放緩，信貸資產證券化在強調控制風險中逐步推進◎ 本刊記者 張宇哲 文zhangyuzhe.blog.caixin.com 8月28日召開的國務院常務會議決定，在嚴格控制風險的基礎上，進一步擴大信貸資產證券化試點，優質信貸資產證券化產品可在交易所上市交易。

這是繼7月初，國務院發佈「金十條」 （即《國務院辦公廳關於金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》 ） ， 「逐步推進信貸資產證券化常規化發展」之後的進一步表態。

8月29日凌晨，央行官網發佈文章稱，央行將會同有關金融監管部門，在尊重發行人自主選擇發行窗口的基礎上，引導大盤優質信貸資產證券化產品在銀行間市場和交易所市場跨市場發行。這既可以擴大信貸資產證券化產品投資者範圍，有利於共同識別風險，實現金融資源優化配置 ；也可以滿足交易所的投資者資產配置需求。

銀監會高層曾在一次內部會議上表示，主動與央行、證監會、保監會配合協調，研究推進信貸資產證券化常態化發展並轉移到交易所銷售。

對本次信貸資產證券化試點額度，央行和銀監會人士表示「尚未確定」 。

信貸資產證券化被認為是盤活商業銀行資產存量、調節風險集中度和資產負債表的有效工具，也被認為是化解當前銀行理財、銀信合作、銀證合作等非標資產風險的出口。 「有了這個工具，影子銀行的規模就不會膨脹太快。 」 海通證券人士認為。

此舉在業內看來，離「信貸資產證 券化常規化」仍有諸多差距。中誠信證券評估有限公司副總裁陳斌認為，信貸資產證券化一直試試停停，並沒有真正地成為常態化產品。信貸資產證券化產品結構基本標準沒有確立，存量談不上規模，定價機制不完善，市場交易也缺乏足夠的活躍度。

中信證券主管固定收益業務的執委劉威表示，發展信貸資產證券化市場的瓶頸越來越多體現在基礎設施上， 「這需要多部門的有序、有力的規劃和協調，否則又是一個空中樓閣」 。

央行新聞發言人表示，目前中國信貸資產證券化剛剛起步，納入證券化的信貸資產種類有限，各項制度初步建立，仍然處於推進信貸資產證券化常規發展的初期，需要在嚴格控制風險的基礎上，穩步擴大試點。

「欲速則不達。 」世界銀行東亞及太平洋金融發展局首席金融專家王君對此評價，一級市場的整套基礎制度不規範，二級市場就會出現產品流動性不好、規模做不大、市場做不深的情況。

必要條件缺失

2009年後，信貸資產證券化的試點一度停滯。央行數據顯示，自2005年開始試點至2008年底，共11家境內金融機構在銀行間債券市場成功發行了17單、總計667.83億元的信貸資產證券化產品。

受美國次貸危機和國際金融危機影響，2011年第二次試點啟動至今，共6家金融機構發行了6單、總計228.5億元的信貸資產證券化產品。

陳斌認為，這些前期的證券化實踐為普及證券化知識，培養市場主體起到了重要作用。但更重要的是，這些實踐在法律、技術、市場、監管等層面對中國開展信貸資產證券化進行了比較充分的壓力測試。經過測試，幾乎所有的問題都擺出來了。

他指出，信貸資產證券化實現常態化需打通五個環節 ：基礎資產合格標準的定義； 建立風險隔離保護的法律制度，這關係到真實交易和破產隔離；拓展信託法律關係的適用範圍；建立涵蓋廣和法律效力高的動產、不動產等登記公示制度；調整目前在真實交易和資產受益環節的稅收重複問題，這是減少證券化成本、提高產品吸引力的重要障礙 ；還要形成體系完備、適用明確的司法救濟體系，如此在一般違約或破產的情況下，證券化所確立的法律關係能夠得到司法保護。

陳斌強調，五個方面環環相扣，缺一不可 ；再加上公開發行和信息披露兩個市場約束，信貸資產證券化才可能真正地形成規模、肩負起盤活存量的任務。

前述五個環節涉及銀監會、央行、稅收、法律、會計、產權、登記、評級，需要多個部委的協調。比如對於基礎資 產合格標準的定義，目前各部委關於實施信貸資產證券化的部門規章，通行的做法是簡單歸納合格基礎資產的法律和業務屬性，再用例舉法詳細列明可以入池的合格資產類別、名稱。但在實際操作中，這樣的定義方法不能完整涵蓋資產各種形態、種類，存在執行標準不一、認定不一致的情況。

「這種多頭認定、監管不一致，嚴重抑制了市場的自主性和創造性，大大降低了市場效率，需要有更高位階的立法，以打破部門法的藩籬，用資產『適格』法律標準代替部門行政審批。 」陳斌表示。

前述國務院常務會議強調，要充分發揮金融監管協調機製作用，完善相關法律法規，統一產品標準和監管規則，加強證券化業務各環節的審慎監管，及時消除各類風險隱患。

更趨保守

央行宣佈，此次擴大試點的基本原則是：堅持真實出售，破產隔離；總量控制，擴大試點 ；統一標準，信息共享 ；加強監管，防範風險；不搞再證券化。

「此次的證券化新政與前兩次試點一樣，在制度上與2005年第一次信貸資 產證券化試點無太大變化，也都強調禁止再證券化，但對資產的要求反而比第二次試點保守。 」一位工行人士分析稱。

他解釋， 2008年之前試點時，監管部門強調拿好的或較好資產來做基礎資 產，2011年第二次試點則沒強調用哪一類信貸資產證券化； 其實目前經濟放緩，銀行更有動力做不良資產證券化。

業內對前述基本原則如何落實存疑。比如真實出售、破產隔離，信貸資 產證券化意味著資產出表即真實出售，但在目前發行的三類資產證券化產品中，已發出的大多數都沒有出表，只是一個債權融資。三類資產證券化產品，包括交易所發行的企業專項資產管理計劃、在銀行間市場發行的信貸資產證券化和資產支持票據。

按照監管要求，為了降低投資人風險、防範發起機構的道德風險，監管部門還要求發起人持有最低檔次證券的比例，原則上不低於該單發行規模的5%，持有期限不得低於最低檔次證券的存續期限。

「此次政策強調優先選取優質信貸資產開展證券化，風險較大的資產暫不納入擴大試點範圍，優質資產的違約率只有1%-2%，按照監管要求的風險自留比例是5%，對於優質資產來說，意味著全部風險都沒有轉移出去，銀行怎麼會有動力做信貸資產證券化呢？」北京奮迅律師事務所合夥人楊旭升律師說。

此前，銀監會已多次接觸證監會，推動券商信貸資產證券化，並允許券商代替信託作為 SPV（特殊目的載體） 。

「讓券商做，比不讓做強，放開一條路讓人試，政府怎麼能知道這個市場應該 不應該存在。 」銀監會人士稱。

一直以來，銀行間市場的信貸證券化都是運用資產信託結構，以信託做為SPV，即銀行把信貸資產轉至信託， 「信託的資產隔離受《信託法》的保護，以信託為基礎發行證券，不會有爭議；而券商的資管賬戶沒有法律界定，銀行不願意考慮。 」工行前述人士稱。

「從法律上講，由於券商資管並沒有法律界定其可以資產隔離，銀行信貸資產通過券商發行資產管理計劃，券商資管賬戶和銀行信貸資產是買賣關係，交易結構要特別小心，因為任何爭議都會導致風險無法出表或無法隔離。 」楊旭升解釋道。

投資者何以多元化

對於備受業內關注的此次國務院定調「優質信貸資產證券化進交易所」 ，業內有不同聲音。樂觀者認為，這為當前限於僵局的銀證合作打開了新的空間。

多數業內人士認為此舉象徵意義大於實際意義。第一創業證券人士認為，雖然有推進投資人多樣化的一大進步，意味著「風險可以分散出銀行體系」 。

但關鍵是該政策如何能取到實質效果。

業內人士普遍認為，與非標產品相比，信貸資產證券化設計更為嚴謹，更有賴制度基礎。

央行此次稱，當前，金融宏觀調控面臨較大壓力，貨幣信貸增長較快。金融服務實體經濟必須從深化改革、發展市場、鼓勵創新入手，從國內外實踐來看，金融業和金融市場發展已經到了必須加快發展信貸資產證券化的階段。

第一創業證券人士認為，監管部門希望投資者多元化，能夠引入更多的投資者，使得銀行信貸資產可以通過證券化安全地分散到銀行體系之外。他認為，在交易所債市的機構投資者主要是基金和券商，風險偏好大於銀行、保險，更傾向於高收益的城投債，證券化產品若收益不高，很難引得投資者興趣。

「投資者多元化的關鍵是，銀行是否願意把客戶資源分享給券商資管和基金資管。 」 第一創業證券人士稱，國外的金融市場體系中，來自券商、基金、保險公司的客戶佔一半以上，而中國的金融體系是銀行一統江山，絕大部分客戶和資金都在銀行手中。沒有買方，投資者多元化從何而來？

在此前的銀信、銀證等理財產品的合作模式中，券商、信託都扮演著通道作用。雖然近年來一些銀行開始把理財池的資金外包給一些券商，但這部分總規模不足萬億元，尚未形成大趨勢。

一位中行人士亦稱，銀行仍然牢牢掌握自己的渠道和客戶，認為是優勢所在， 「券商看不著我的客戶。 」第一創業證券人士認為，在試點階段，銀行之間通過信貸資產證券化優化資本金配置，資本金壓力大的銀行把信貸資產賣給壓力小的銀行。2008年以前國開行、建行啟動的第一輪試點時，信貸資產證券化產品的投資者主要是中小銀行：一來這些中小銀行可以分享大行的優質客戶； 二來大行以此補充資本金。

「但是經過2009年的『4萬億』經濟刺激計劃，整個銀行資產快速膨脹至140萬億元，銀行的 PB值（市淨率）都在1上下，通過互相持有信貸資產補充資本金已經很難，必須在銀行體系之外尋找投資者。 」 第一創業證券人士認為，這也是監管部門和銀行急於推動信貸資 產證券化進入交易所的原因。

在前兩輪試點中，實際發售階段，投資者的興趣和反應都遠遜於預期，在銀行間市場交易也不活躍，2006年僅有六次交易，交易額只有發行額的2%。

業內人士指出，這一現象的主要原因在於投資者基礎規模小且分散、交易中介缺乏經驗，以及現行法律、監管、稅收問題都不夠明確。投資證券化產品需要較高的定價能力，目前國內機構投資者並不熟悉證券化產品，加之外部法律環境的不確定，大多數投資者還處於觀望狀態，投資熱情不高。

令業內人士耿耿於懷的是，保險資金尚未獲批投資信貸資產證券化產品。

銀監會也未允許銀行投資於專項資產管理計劃發行的資產支持收益憑證。在國外，保險和養老金是信貸資產證券化產品的最大買家。

如何打破部門利益

較之投資者基礎，更深層次的問題在於信貸資產證券化領域的多部門監管割據格局，各部門監管標準不統一。

央行稱，信貸資產證券化擴大試點過程中，將充分發揮金融監管協調機制的作用，加強相關政策措施的統籌協調，統一產品標準、統一監管規則，促進銀行間市場和交易所市場的信息共享。

但由於各主管部門的利益取向和風險偏好不同，業內對於協調監管的前景並不樂觀。

以信貸資產證券產品的登記機構為例，按照2005年的信貸資產證券化產品的相關管理辦法，信貸資產證券化的登記託管機構在中央國債登記公司（下稱中債登）； 2011年第二輪信貸資產證券化試點啟動之後，登記託管機構則變為上海清算所（下稱上清所） 。銀監會人士告訴財新記者，此次新的信貸資產證 券化登記託管機構仍為中債登。

中債登是由財政部出資建立，央行對其有業務指導職能，但中債登的人事管理在2003年金融工委併入銀監會之後由銀監會負責。成立於1997年的中債登已有一套成熟的技術和管理，但在這種多頭管理體制下， 「很多事情，如果中債登不配合，央行就推動不下去。 」一位市場人士稱。2009年11月，央行在上海成立了上清所。

近期，在國務院「盤活存量、用好增量」的政策大旗下，銀監會亦著手推動在銀行間市場建設全國性信貸資產轉 讓平台。這正是信貸資產證券化的初級市場，國際上成熟的信貸資產證券化市場正是在信貸資產轉讓市場的基礎上發展起來的。

早在2009年以來，央行已開始推動建立貸款轉讓交易平台，意圖加強對貸 款轉讓的監管力度，讓貸款轉讓市場有序發展，實現資本市場與信貸市場的有效連接。全國已有六個各自獨立的銀行信貸資產交易平台。

儘管各地對此頗為熱衷，但是據財新記者瞭解，由於商業銀行為了留住客戶，並不願意真實轉讓信貸資產，操作中的信貸資產轉讓仍然以線下為主，而且並非真實出售，即不出表。所以上述幾個平台的線上信貸轉讓交易清淡、規模都不大。

「其實按照國外的經驗，應該是信貸轉讓市場充分發展起來之後再做信貸資產證券化，因為定價有參照，中國恰恰相反，信貸轉讓市場還不發達，就先做資產證券化。 」楊旭升稱。

本刊記者楊娜對此文亦有貢獻