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考卷發了之後

綠城之後，誰在裸泳？

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為房地產商投下巨資的信託公司，正忍受著無奈的煎熬。

「新的項目肯定是不敢做了，存量信託資金正在密切監控，及時上報。業內已經有不少項目在提前找房地產私募基金等機構接盤。」11月8日，一家大型信託公司中層人士告訴記者。

多家信託公司稱，近期銀監會防控風險升級，自6月份要求將房地產信託從「事後報備」改為「事前報備」後，又對項目立項「窗口指導」，實質上實行審批制。

房地產信託從2009年開始膨脹，據普益財富統計，2010年上半年新增規模1407億元，2010年全年新增2864億元，而今年上半年新增為2078億元，截至目前，房地產信託的存量規模已達6000億元。用益信託統計，這一數字更是接近7000億元。

「保守估計，至少有8%-10%，即700億元的房地產信託到期將出現兌付危機，投資者或遭受損失。」滬上一家信託公司管理人士認為。以1.5年的平均期限計，今年下半年開始，房地產信託進入密集兌付期。

除已爆出的綠城、星耀信託兌付危機外，一線信託業務人士指，「瀕危」的房地產公司和信託不乏其例，高負債率和高信託/總債務比例的中華企業股份有限公司（下稱「中華企業」，600675.SH）和陽光城集團有限公司（下稱「陽光城」，000671.SZ）正是其中之二。

截止到上半年，中華企業資產負債率達78%，總計53億元的信託融資額位居A股上市房企前三甲。陽光城負債率亦達67%，多項信託融資計劃實施後，其信託額/總債務比例高達44%。

「應對兌付潮的方式主要是以新還舊、信託墊資和資產管理公司接手處置，這實質上已是隱性違約，投資者也要對自己的投資承擔風險。」一信託公司高管如是直言。

年關大考已臨，誰將是第一批「獻祭者」？

中華企業，「綠城」第二？

房地產貸款的收緊造就了信託的勃興。

據公開資料統計，截至2011年6月末，137家房地產上市公司2011年半年報中，有45家公司披露了信託債務，總計餘額577億元。

信託因其高成本，以往並不受房地產公司重視，但監管層對各商業銀行的信貸規模嚴加管控，倒逼房企走上信託融資之路，信託甚至一度成為多數房地產公司所剩無幾的輸血通道。

中華企業為例。其三季報顯示，截至9月末，該公司的資產總額為235.79億元，負債總額為184.20億元，資產負債率為78.12%，在100多家A股上市房企中居於前列，資金鏈已經十分緊繃。

根據公開財報，中華企業上半年實現銷售簽約面積69286 平方米，回籠資金僅1.2億元。上半年實現利潤總額為0.67億元，同比下降55.3%；前

三季度利潤總額3.84億元，淨利潤1.84億元。

但 其中，第三季度，該公司將所持國泰君安證券股份有限公司和申銀萬國證券股份有限公司股權出讓，取得投資收益1.73 億元，若剔除此一次性收益以及來自上海浦東金鑫房地產發展有限公司的紅利1.55 億元，其前三季度實際經營利潤僅0.56億元，意味著三季度該公司無一分錢進賬，還虧損0.11億元。

中華企業的項目大部分位於上海，對房地產調控政策極為敏感，以至於出現滯銷狀況。

一名信託業人士表示，銷售回款可說是維持公司運營並按期償還各種負債的唯一來源。根據目前中華企業的銷售速度，很難通過經營性活動產生的現金流來還本付息。根據財報，截至9月末，中華企業共有非流動負債84.55億元。

剖析6月末中華企業的債務結構，其中相當大的比例為信託貸款，融資成本也非常高。

記者初步統計，中華企業的信託債務餘額為53億元，佔總債務的比例近30%，兩項指標在45家已公佈信託債務賬目的上市房企中均排名第三。

該公司通過信託密集融資是在2010年，總計8筆，募集資金34億元，平均信託收益率達到9.3%，期限在1-2年，明年將迎來兌付高峰。

其中，該公司於2010年6月1日發行了「中華企業古北集團股權受益權投資信託」，募資3.5億元，期限兩年；緊接著8月6日又發行「中華企業古北集團股權受益權投資信託（二）」，募資4.2億元，期限1.5年，平台均為上海國際信託。

此後，該公司又連續通過新華信託、崑崙信託、中海信託、五礦信託、中誠信託、愛建信託等瘋狂融資，似乎失去節制。

「如果中華企業不開拓新的融資渠道，從保持上半年1個多億的經營回籠資金速度看，到期償還本金根本是妄談，連借款利息可能也很難承受。」深圳一信託公司中層人士稱。

該公司2010年報顯示，其每股經營活動產生的現金流量淨額為-3.63元，同比大降13856.52%，是彼時缺錢情況最嚴重的公司之一。

在多名信託業內人士看來，中華企業與綠城中國極為相似，都熱衷盲目借貸拿地擴張，而產品定位又較高端，面臨調控時易受大衝擊。

2009年12月以來，該公司四度在土地拍賣市場奪標，除江陰地塊外，其他三幅土地的樓麵價均在萬元以上，四個項目的總土地價款達到70億元，權益價款在60億元以上。正是為了給這些土地款融資，中華企業才密集發行了多款信託計劃。

中航地產首席研究員杜麗虹在一份研報中表示，2010年底，中華企業的實際淨借貸資本比（（銀行貸款+信託融資-現金）/權益資本）已從1年前的50%大幅上升到169%，顯著超出122%的淨借貸資本比上限。

「在持續低谷中，該公司將出現約20億元的資金缺口，相當於總資產的10%。」杜麗虹估測。

深圳一大型開發商投資部負責人將綠城和中華企業的失誤都定位成——「產品特色與財務模式的不匹配」。

據 上述研報，中華企業的大部分項目位於上海及其周邊地區，2010年新增的四幅土地儲備（不含天津項目）平均的土地成本為10768元/平方米，產品整體售 價也較高，2010年上半年達到17109元/平方米，全年平均售價18340元/平方米，在上市房地產企業中僅次於仁恆置地和綠城中國。

近7000億房地產信託兌付壓頂

「此類企業都主營高端產品，但高端產品的周轉率一般較低，在房地產順勢中可為，但一旦碰上逆勢，就極易造成財務風險和投資風險。」前述開發商投資部負責人直言。

中華企業董秘印學青對本報表示，因前幾季度結轉較少，所以僅實現約2億元的淨利潤，但仍在爭取完成年初確定的全年6億元目標任務。目前，該公司正在研究針對性的項目銷售對策，但他未透露具體內容。

「確實有些信託在今年底明年初到期，但兌付沒有問題。」印學青自稱。

隱性違約

據記者統計，僅中華企業一家，就找了7家信託公司撒網式融資11筆。這不是孤例。

陽 光城（000671.SZ）是近期信託融資激進的又一上市房企。其2011年中報共公佈了6項信託融資計劃，以預計募資上限計算，其總規模將達到42億 元。如果不考慮其他負債，則信託融資佔公司總債務的比例將達到44%。而半年末，該公司僅實現淨利潤8957.55萬元，比上年同期增長1.19%。

「目前已有4筆信託到賬了，另兩筆在走程序，估計很快結束。」該公司證券事務部人士對本報表示，公司在信託融資前已進行了權衡，成本在15%左右，明年雖有兌付壓力，但「可以消化得了」。在非限購的城市，該公司會加速推盤。

放膽融資擴張的中華企業和陽光城只不過是房地產信託大潮中的滄海一粟。

「按照我們的統計，截至3季度末，全國總的房地產信託存量為6798億元，佔總信託資產比重的17%。」用益信託李暘表示，這一數據是按信託資金的投向來統計，更能準確反應房地產信託的實際規模。

房地產信託期限以1年期和2年期居多，平均期限略高於1.5年。以此計算，從今年下半年開始，房地產信託產品進入密集兌付期，且兌付壓力會持續到2013年。

一 名業內人士稱，2009年以及2010年密集發行的房地產信託產品都是在房價最高、房地產最火爆時期發行的。是按照高房價、火爆房地產狀況設計的信託產 品，比如回報率指標，一般都在15％-20％，這麼高的產品回報率完全是按照畸高房價行情設計的產品。如今，房地產的冬天來臨，開發商一般難以達到設計產 品時的高利潤，這必將給兌付帶來巨大壓力。

「國內已經有項目暴露出風險了，信託公司被迫自行墊資將本息兌付給投資者。」深圳地產業內一名人士說，但他拒絕透露開發商和項目名稱。

一信託公司深圳負責人告訴記者，近期不少民營地產商、國有地產商找到他，希望收購一些陷入困境的項目——部分中小開發商無奈，只能「斷臂求生」，事實上已是隱性違約。

據本報此前報導，近期京滬兩個郊區房地產信託項目，分別出現了還本付息墊資的情況。其中北京項目第一期的利息支付由信託公司本身墊資，上海項目則是通過一家資產管理公司過橋融資，安全完成了兌付。

「只有單個項目的小開發商最容易出事，信託還款唯一來源就是銷售回款，碰上限購限價，房子賣不動，又沒有其他的錢補上，自然暴露了。」深圳另一信託經理說。

她列舉了開發商項目信託風險暴露的三種情形：一是項目因各種原因沒有如期蓋成，達不到預售條件，即完工風險；二是成本價太高，無力降價銷售；三是非核心地段，但供應量又太大的中小信託公司項目，中小信託想兜底也兜不住。

各 信託公司普遍宣稱，對名下項目採取了充分的風險控制手段，比如土地或房產抵押物充足，折扣率低至4-5成，有發行人的連帶責任擔保，有其他還款來源等等。 然而，滬上一信託資深中層人士直言，「這些都沒有用，控制不了。」在他看來，多數信託都是在「對賭」，比如賭1億元的抵押資產不會跌價到5千萬、4千萬， 然而，事實上房價下跌趨勢一旦形成，越跌越沒有人買。真正形成債務後，法院要先凍結，再經過訴訟，再處置，一套流程下來，沒有三五年處置不完，投資者只能 認虧。

與銀行貸款不同，信託一般不能展期，到了結束的時點就要兌付本息。「即便經過受益人大會同意展期，也會有部分受益人不同意，發行人至少要應付30%的贖回壓力。」深圳一名信託副總說。

「做金融一定會有風險，但也怪有些小信託公司為了沖業務規模，口子開得太大。」滬上一名信託公司中層人士直言，去年上半年，有不少信託公司的交易對手都是二級資質以下的開發商。

規模一路做大的過程中，「喂肥」了利益各方。信託業內人士透露，一筆信託業務，銀行要收2%的手續費，有些「心黑」的銀行甚至收3%-4%，信託收2%左右的管理費，給予投資者的預期收益率多在10%-15%之間。各方參與熱情爆棚，許多次級或劣質公司和項目混入其中。

根據用益信託網的統計，今年各信託公司普遍提高了門檻。三季度末，相對於2011年上半年，具有二級資質以上的開發商所發行的信託產品佔比增加了9個百分點；在二級資質以下的產品佔比下降了12.24個百分點。

如何疏導？

為緩釋信託風險，中小信託公司已經開始未雨綢繆。

「如果感覺兌付不了，一般都會提前半年找下家接盤。」一大型信託公司中層人士介紹，現在尋求「處理」項目的小信託公司很多，接盤對象有房地產基金、大型開發商、風格大膽的信託等。

深圳一家房地產基金副總裁稱，如果要接盤，會挑一些相對好的項目來做，雖然房地產基金給予投資者的收益更高，但也更具風險，在近一兩年房地產市場基本面不看好的情況下，基金也會適當控制。

事 實上，相對房地產信託而言，目前全國的房地產基金規模並不大。清科研究中心的統計顯示，房地產基金的募集活躍度自2010年起有所回升，全年共有10只基 金募集到位18.59億美元，去年底總量為500億元。今年1-8月12.77億美元的募集量相當於去年全年的70%，但總量也只不過600億元，僅相當 於房地產信託的十分之一。

「今年很多房地產基金都融不到錢，選擇項目更會十分謹慎，不會亂接信託的盤。」上述房地產基金副總裁直言。

某信託公司華南部副總經理說，最近接觸到很多開發商想買項目，對瀕臨危機的信託項目來說，這可以盤活資產，並將風險延後，也不失為一件好事。

但 正如擊鼓傳花，信託風險越積越大。業內不乏如此案例，比如ST珠江（000505.SZ），去年9月吉林信託與其2.6億元的信託貸款合同到期後，吉林信 託拒絕續做，10月重慶信託接手，給予2.5億元借款，也承接了該地產商的資金缺口風險。2010年6月，該公司短期借款為2.6億元，長期借款為 1.05億元，合計3.65億元，而其現金及現金等價物餘額為2.39億元，缺口1.26億元。

「小信託公司成立不久，趁銀監會還沒有關注，大肆承接其他信託公司不要的爛資產，風險大量累積，可能會引來更嚴厲的整頓。」滬上一信託公司中層警示道。

在他看來，信託出現不能按時兌付後，一般有三條路徑進行重組或處置。一是自身墊資，收購投資者受益權，然後再處置資產；二是以新補舊；三是處置抵押資產兌付，一般找資產管理公司協作。

被業內擔憂的一大處置難點在於信託債務資本化，即「名股實債」如何處理？

信託資深人士劉擎稱，這種模式的操作方式是，房地產公司將旗下項目作為融資主體與信託公司合作，開發商的自有資金一般只佔項目總成本的50%，剩下50%的資金由房地產信託產品投入，年息在10%-20%，有些甚至更高。充實項目資本金後，開發商再以此撬動銀行貸款。

「名股實債資金不進入資產負債表，隱藏了開發商真實的負債，目前外界根本無法統計規模有多大。」劉擎說。

多家信託公司表示，這種模式今年已被銀監會禁止，但以前發售的信託計劃到期總要處理，很麻煩。如果房價持續一段時間下跌，開發商無法回購股權，信託資金和銀行貸款都會面臨損失。

「很多開發商都缺錢，無法做到項目平衡、公司平衡，並且許多項目都抵押出去了，妄想拆東牆補西牆，解決不了信託兌付問題。」深圳一家上市房企財務部負責人說。並且，一旦有項目出現兌付問題，就會引發連鎖反應，其他信託公司和銀行都會來追債。

此輪房價實質性下跌還剛剛開始，在該房企負責人看來，四季度到明年六月份，地產商是最難熬的，挺不過去的中小開發商，要為其激進的信託融資埋單。

房地產信託的行將淪陷，對當下畸形的中國房地產市場來說，是悲是喜？

十年之後不再相信愛情 致中國股市

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21世紀網 十年之前，我不認識你，十年之後，我深被套牢。

中國A股的十年，像極了一場沒有愛情的中國式婚姻。

十年前，投資者經人介紹認識並不瞭解的A股，那時年輕的A股風光無限，在2001年6月14日，滬指登其高點——2245點。

就像當年的那個老故事，投資者在那個炎炎夏日簽下一紙合約過了門，成了茫茫股海的一員。十年來風雨與共，他們攙扶著走過了998點的低谷，也在6124點燃燒激情，終於在第十個年頭重回2245點。

十年來，激情燃燒的歲月是少有的，投資者大部份時間在「牛皮」行情裡面度過，股票換過一打，錢卻沒有多掙。

十年來，中國經濟高速發展，終成全球第二大經濟體。十年來，中國的GDP從10萬億元人民幣，到現在的40萬億元人民幣，增長了3倍。

可是對於結緣A股十年的投資者來說卻是五味雜陳的，因為作為經濟晴雨表的A股卻在2011年的年底跌跌撞撞重回了2245點，這些年的那些事成了投資者無法言語的痛。

十年前，A股市場只有1073家上市公司；十年後，A股上市公司已超2300家 (包括暫停上市者)，十年間，A股上市公司數量增長了114%。

回首當年，創業板、中小板均未出現，A股市場只有滬深主板，沒有滬深300等指數，沒有中證500，那是投資者眼裡只有上證綜指和深證成指。

此後的2004年，中小板開閘，中小企業蜂擁上市，2009年創業板開板，名不見經傳的中小上市公司越來越多。

十年來，A股開枝散葉，且越發呈現家大業大的趨勢。

十年前，A股市場總市值只有43522.2億元截至2001年12月31日)；十年後，A股的總市值已高達21.14萬億元 (截至2011年12月28日),增長近五倍。

就在第十個年頭的2011年，2011年A股實際募集資金金額累計已高達7460.59億元（截至12月28日）。融資規模冠頂全球。

但是這個人丁興旺的市場的形成卻是以「抽血機」和「零回報」為代價。

細數A股這十年，漲幅不僅落後於新興市場，也落後於成熟市場。

十年來新興市場的印尼上漲了967%，巴西股市上漲了428%，漲幅最小的澳大利亞也上漲了16.2%；而成熟市場，美國的道瓊斯十年也上漲了21.7%，德國法蘭克福市場上漲了16.2%。

而A股淪落到只能與經濟週期向下的日本股市相比了。十年前，日經225指數點位為10542點，如今為8722點，降幅達17.3%。

第十個年頭——2011年，情況似乎比以往更不樂觀。雖然年初很多機構看好，但是A股在4月份突破3000點之後就一路下跌。

相對而言，受美債危機、失業率攀升影響，美國道瓊斯指數不但沒有下跌，還出現了截至目前約4%的上漲；受洪災影響的泰國股市也基本屬於不漲不 跌的狀態；受海嘯、核輻射危機影響的日本股市實際下跌了約15%，而上述跌幅均小於上證綜指今年以來22.72%的跌幅。

十年間，小投資者如同過門媳婦，只是始終熬不成婆。市場大了，肥的卻是他人。

首先是上游的產業資本。在A股千萬富豪榜中，有27個家族控制上市公司股份在70%以上，佔有絕對控制權。從首批創業板公司來看，就使得資本市場增加了82位億萬富翁，平均每家創業板公司「造就」3位「億元戶」。

而 伴隨著公司上市暴富的是VC/PE的嗜血， 清科研究中心曾經做過研究，創業板開板至至2010年10月22日，創業板97家VC/PE機構平均投資回報為10.82倍(國有股轉持前)，其中PE機 構獲得的投資回報倍數略低，為6.56倍，VC機構則獲得了11.80倍的投資回報。

而活躍在中游鏈條的是各類中介機構：券商投行、評估機構、審計機構、律師事務所，也在向二級市場輸送的「產品」過程中漁利。

而最後是市場上的老鼠倉、內幕交易，相關人員在二級市場通過自己獨到的資源，刀尖上行走，利益輸送或中飽私囊。

而這一切無一不是以搾取市場上中小投資者為基礎，所以十年後，雖還持有一紙契約，但已經不再相信愛情。

其 實早在2001年，吳敬璉就預言這場結合像極了一場賭博，「中國的股市從一開始就很不規範。如果發展下去，它就不可能成為投資者的一個良好的投資場所。股 價畸形的高，因此相當一部分股票沒有了投資價值。另外從深 層次看，股市上盛行的違規、違法活動使投資者得不到回報，股市成了一個投機的天堂。就像外國人說的：中國的股市很像一個賭場，而且很不規範。賭場裡面也有 規矩，比如你不能看別人的牌。而我們的股市裡，有些人可以看別人的牌，可以作弊，可以搞詐騙。做莊、炒作、操縱股價可說是登峰造極。」

儘管現在的市場不盡然是個賭場，但亂像已昭然若揭。

10月底，證監會新主席郭樹清上任三把火，其一要求完善分紅政策及其決策機制；

從 首次公開發行股票開始，在公司招股說明書中細化回報規則、分紅政策和分紅計劃，並作為重大事項加以提示。其二是完善創業板退市制度，在11月28日，深交 所發佈《深交所擬定完善創業板退市制度方案並向社會公開徵求意見》；第三是內幕交易，解聘涉嫌違規持有所審核上市公司股票吳建敏。

不過郭氏的這場變革到底能不能突圍還很難說，只是十年相隨已然不相信愛情。十年牽手，只剩一句，「萬水千山總是情 少跌一點行不行」。（21世紀網 林銘銘）

券商自營巨虧之後

http://magazine.caixin.com/2012-01-06/100346324.html

　　中信證券大幅裁撤自營部門的消息，在業界引發震動。

中信證券一位相關人士介紹，2011年末，原本40餘人的北京自營部門，經過調整隻剩下8人，上海自營部門則整個消失。這個說法雖然沒有得到中信證券的公開承認，但多位中信內部人士均確認了此事。一位在職的中信證券員工在要求不披露姓名後表示，公司對此已下封口令，已離開的員工亦承諾緘口不言。

如此大規模的裁員引發了一些內部矛盾，亦有中信證券內部人士稱，裁員是因為自營部門沒有達到預定指標，所以被末位淘汰，實屬自然。

中信證券大幅裁撤自營部門被看作是券商入冬前的自發調整。「戰略上領先的證券公司已經開始調整，更多佈局創新業務。傳統業務未來增長將較為緩慢，新的增長點主要依賴於創新業務。」中金公司分析師王松柏說。

「券商要過冬了，嚴冬！ 」國信證券一位員工嘆道。

中信自營斷臂

此次大幅裁撤的導火索，是中信自營業務三季度以來的虧損，而中信對收縮自營業務的考慮早已開始。

據接近中信證券的人士透露，中信證券2011年自營業務確實表現不佳。雖然固定收益類投資和衍生品表現差強人意，但截至12月下旬，權益類投資還是出現了約30億元的巨額浮虧。

「上半年都還可以，」招商證券非銀行金融分析師洪錦屏對財新《新世紀》表示，「中信的急轉出現在第三季度。」

進入第三季度，A股行情急轉直下，上證綜指下跌了400點左右，債券市場也表現不佳。雖然熊市並不罕見，但股債雙殺的局面依然令不少市場人士感慨2011年市場凶險。

雖然前三季度中信證券自營收益有16.8億元，較2010年的13.3億元仍有同比增長，但第三季度的自營虧損就達到6.59億元。

「中信自己調得比較多，主動釋放了很多浮虧。」洪錦屏說。

10月，虧損再次出現，達1.4億元。中信證券在業績快報中解釋道，除經紀業務收入下降外，其減持了部分可供出售金融資產（主要為股權類投資），旨在調整二級市場交易策略，並為未來創新交易產品業務做準備。

11月，A股跌勢有所緩和，上證綜指一度重回2500點上方。中信證券淨利也隨之轉正。

但好景不長，與投資者的期望相悖，A股11月中旬再次掉頭堅決向下，創下2134.02點的新低，為2009年3月以來的最低點。

王松柏認為，第四季度的股票市場下跌確實可能給自營業務帶來較大不確定性。不過由於多數證券公司較大部分股票投資在會計上計入可供出售金融資產，會不會處置這部分資產將成為會不會影響利潤的決定因素。只要證券公司不處置股票投資，多數浮虧會以公允價值變動形式直接在淨資產中體現，而不會體現在利潤上。

行業過嚴冬

覆巢之下，難有完卵，自營巨虧並不是中信證券的獨家症狀。

中信證券自營部門一位人士稱，2011年自營業績確實不好，僅比指數高一點，但實屬正常，與同業相比中信還算不錯。

另一位中信證券內部人士稱，之前自營部門「有過虧損，市場狀況不好，大家的自營都不好做」，並稱這次屬年底正常的業務調整。

財新《新世紀》記者統計了十餘家上市券商的投資收益。截至三季度，同比表現最差的依次是方正證券（-2323%）、太平洋（-1642%）和東北證券（-270%）。而上市的16家券商中，除了國金證券、光大證券、招商證券和中信證券外的12家上市券商的自營投資均出現虧損，其中東北證券自營更拖累整個公司出現虧損。

除自營業務外，2010年券商其他各個業務線也受到不小影響。一位大型券商的董事總經理在歲末媒體交流會上，以2011年「年景不好」作為開場白，稱各項業務都受影響，不如2010年。

「2011年上市證券公司整體表現較為疲弱，主要受到經紀業務和自營業務表現不佳的影響。」王松柏在接受財新《新世紀》記者的郵件採訪中分析道。

他說，按業務來看，經紀業務受到日均股票交易額萎縮（2010年日均2255億元，2011年日均不到1800億元）以及淨手續費率持續下滑的影響，全年下滑幅度預計在30%左右。自營業務受到全年股票市場下跌的不利影響，下滑幅度預計在50%以上。同期，投資銀行業務和資產管理業務也有不同程度的小幅下滑。

按類型來看，大型證券公司由於淨手續費率較低，經紀業務收入下滑幅度低於中小型證券公司，由於大型證券公司資本規模較大導致普遍股票投資比例較低，自營業務穩定度高於中小型證券公司，中小型證券公司中自營業務虧損比例相對較高。

一位國信證券員工說，該公司已提出了節約過冬的要求，甚至細化到在日常工作的各方面：日常溝通多使用在線通訊交流方式，少使用電話、傳真和短信；宣傳資料、折頁簡單實用即可，不得過於「漂亮」；開會儘可能用視頻系統，會議材料從簡。

除去細緻入微的節約過冬，這個行業的冬天裡，許多券商還取消或降低了獎金，或下調了基本工資。

財新《新世紀》記者瞭解到，2011年下半年開始，一家內資大型券商投行部的領導就開始吹風，不要奢求獎金。中金公司投行部門員工的獎金可能大幅下降。中信證券基本工資下降20%，高管層帶頭減薪，幅度高達25%。另一家券商的研究部則取消了計劃中的加薪。

因為重啤事件巨虧的東北證券也傳出包括董事長、總裁在內的七名高管停薪三個月的消息。

另外，廣發證券基本工資降30%，國泰君安基本工資降5%，年終獎停發。

「過冬，採取的就是一些傳統的做法——降薪裁員，縮減成本。」方正集團高級副總裁湯世生對財新《新世紀》記者說。「證券行業的2011年很糟糕。佣金大戰使收益越來越低，融資或再融資也不是很理想，更重要的是自營這塊會有大量虧損。明年上半年都不會很好，證券公司的底部應該在2012年一季度。」

修正過度擴張

如果說節約和裁員減薪都是暫時性措施，中信證券有意借此次自營的裁撤修正之前的過度擴張。

中信證券歷史上便受益於自營業務上的謹慎。正因為這一點，在2003年後的券商倒閉潮中，中信證券未受大損傷，更借最早上市之力，從一家中小型證券公司進入證券業的第一梯隊，並躍進為中國大陸最大的證券公司。

在這一段歷史中，原南方、申萬等大券商的衰落，均緣自自營和委託理財業務的擴張失控，中信證券則獲益於在自營規模上的克制。

但近年來，中信證券的自營業務，尤其是權益類證券和衍生品的規模卻一直在擴張。

年報顯示，2009年其淨資本為349億元，自營規模約為460億元，其自營權益類證券及證券衍生品與淨資本之比為40.39%，自營固定收益類證券與淨資本之比為91.56%。到2010年，其淨資本為410億元，自營規模約479億元，自營權益類證券及證券衍生品與淨資本之比增至61.86%，而固定收益類證券與淨資本之比則降至55.06%。

「從行業角度來看，多數做過融資的證券公司由於自有資本規模較大，股票投資金融資產佔比普遍較低。中小型證券公司則相反。」王松柏說。

中信證券坐擁行業內第一大淨資本，其自營權益類證券及證券衍生品與淨資本之比也是最高。截至2011年年中，其淨資本為386億元，自營權益類證券及證券衍生品與淨資本之比再增加至64.04%。業內淨資本第二的海通證券，其淨資本規模為332億元，自營權益類證券及證券衍生品與淨資本之比僅為36.97%。

「從風險控制角度來看，在判斷股票市場仍會持續下跌的前提假設下，降低倉位確實是最好選擇。」王松柏說。「從長期來看，股票投資規模應該與其風險承受能力和管理層策略匹配。例如，如果經紀業務、投資銀行業務和資產管理業務每年產生10億元左右的收入，股票投資的止損設置為10%，而成本收入比為50%，則股票投資規模不宜超過50億元，除此之外，實際規模還取決於證券公司管理層的看法，例如是否重點發展股票投資、是否要求公司每年必須盈利等等。」

在急轉直下的市場環境下，經紀業務、投行業務和資管業務利潤已經變薄，龐大的自營規模導致中信自營業務對利潤的衝擊可能更大。

一位接近中信證券的人士表示，10月剛剛登陸香港主板的中信證券，因為業績迅速變臉，還遭到香港相關方面的質詢，那時便傳出中信有意調整自營業務的消息。

2011年12月，在媒體見面會上，中信證券財務總監葛小波表示，目前中信證券槓桿率較同業水平低，未來儘量善用資本實力提升槓桿率，未來焦點是拓展資本中介型業務。包括大宗經紀業務、結構性產品、固定收益、外匯及商品業務。這類業務的特點是，收益穩定且風險較低，但是其對券商的研究、定價等各方面能力提出較高要求。

湯世生也持類似觀點。他說，監管部門應擴大證券公司的收入渠道，未來證券公司的業務不應僅限於完全的代理買賣平台，而應該「辦成一個代理客戶從事金融活動，財富管理的金融平台；辦成企業資本化，實現資本增長的社會融資平台，一個交易發現價值，使財富得到增值的交易平台」。

創東方4年：10個IPO之後拼什麼？

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2007年8月21日，深圳市創東方投資有限公司成立，10月26日，深圳市創東方投資有限公司第一期基金「深圳市創東方成長投資企業（有限合夥）」正式成立。

「公司成立之初只有四個人，包括我本人，張輝賢、杜薇。」創東方總裁肖水龍接受採訪時稱。

讓 肖出乎意料之外的是，4年間，創東方已經完成了10個IPO項目，已經管理了共9支基金，管理資金超過25億元人民幣，投資了50餘個企業。這些業績讓業 內不得不刮目相看，但同時，對這支年輕的基金而言，考驗也同時存在，在如林的PE市場，如何持續保持業績，如何夯實其競爭力。

這也是創東方掌門人肖水龍一直思考的問題。

最早的創東方創始人團隊，綜合了同濟大學和深國投雙重背景。肖水龍本人在深國投負責投資業務數年時間，期間並頗有建樹，其他幾位創始團隊也具有豐富的投資經驗。

如 果細細研究創東方的投資路徑和投資名錄，不難發現，早期創東方所投資的項目中，和其他投資機構合作聯合投資的案例較多。比如在其已上市項目中，維爾利是中 國風險投資有限公司、國信弘盛投資領投，先河環保是緊隨紅塔創投之後，太陽鳥則是達晨創投投資四個月後創東方進入，金鳳凰也是和達晨創投一起投資的。

2011年12月27日，信中利集團和創東方聯合投資龍文教育，兩家投資機構以4.5億元入股，成為了本土教育培訓行業最大一筆PE投資案例，要知道，在此之前，龍文教育因其有良好的現金流一直受到很多PE機構們的追捧。

負責龍文教育項目的信中利合夥人張晶私下也透露，願意和創東方一起投資，是認為肖水龍為人謙遜忠厚，做事低調務實，而兩個基金之間，也能夠相互互補。

「四面十方」的投資邏輯

肖水龍將創東方投資考察項目的總結成了「四面十方」的標準，即第一面，首先要看準一個團隊；第二面，發掘兩個優勢，尋找優勢行業中的優勢企業；第三面，弄清三個模式，業務模式、盈利模式和營銷模式；第四面，關注四個指標：銷售收入、淨利潤、銷售淨利率、利潤增長率。

很多項目也凸顯出了創東方在項目判斷上的獨特眼光。對於市場上的火熱項目，肖水龍表現得比較謹慎，並不隨波逐流。

例 子之一是在肖水龍對去年十分火熱的電子商務投資領域就持有自己的見解。肖水龍認為，電商公司不能夠依賴大規模風險投資不斷燒錢而不賺錢，公司應該回歸商業 本質，以追求盈利為發展基礎，甚至直言有些機構在這個領域的投資思路需要反思。而創東方近期剛剛敲定了廣東省的一家服飾類電商公司的投資也凸顯了他的思 路。

這家公司針對的是童裝領域，公司創立也就僅有一年時間，去年上半年獨立的B2C商城正式上線。儘管在媒體上還很難見到這家公司鋪天蓋地的廣告，但其以創新的商業模式、獨具特色的配套服務已取得了不錯的成績。

讓肖水龍頗為心動的是這家公司和其他電商公司普遍做法不同，它並沒有進行大規模融資，也沒有用花高價引入流量的方式，而是依靠公司本身準確的市場定位、合理的價格策略而求得生存空間，並據此實現了小幅盈利。

肖水龍也認為，創業階段的互聯網公司不能過於小資，大手筆的廣告費、高昂的薪酬待遇、舒適的辦公條件等並不適合，他認為，互聯網公司應該更多地專注於產品和服務，不能將命運純粹寄託在用極高的廣告費砸出來的模式上。

再 比如對於農業投資，儘管近兩年現代農業被許多投資機構熱捧，他卻依舊強調要將風險放在第一位，並提出了「找兩頭，棄中間」的思路。具體而言，「兩頭」就是 種子業和加工業，種子業有技術含量，可以發展為產業化；而加工業容易做品牌，價格波動小，不受天氣影響；所謂「中間」就是種植養殖業，這個行業靠天吃飯， 附加值較低，也就缺少競爭力。所以截至今日，他只投資了武漢國英利業一個農業項目，這就是他和當前農業項目的緣分。

肖水龍向來善於總結， 除了上述「四面十方」的考察標準外，肖水龍還有一個「果樹理論」頗為知名，他認為，如果把企業比喻成一顆果樹，投資就是促進果樹成長、開花、結果。果樹需 要澆水施肥，這就是注入資金；需要除草鬆土，這就是規範內部管控；或者還要修枝，這就是優化業務；繩子則是連接社會資源。

這些非常通俗直白的投資理念或在其他機構難以見到，但在創東方內部則非常普遍。

「突擊入股」終結之後：本土PE憑什麼打天下？

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「我們之前做的工作都是低附加值、低技術含量的」。一位知名人民幣基金合夥人私下表示。

的確，過去兩年的全民PE熱潮中，PE投資看起來是件非常簡單的工作：找到準備或者快要上市的企業，投資它並取得部分股權，等企業上市後股權價值漲十幾倍甚至幾十倍。一夜之間，PE從業者從原來的高端而又神秘，變成一群像買賣白菜一樣投企業然後賭過會的「貿易家」。

過 去半年，這種搶pre-IPO項目的熱潮在慢慢退散，首當其衝的是，「突擊入股」現象日漸減少。整個人民幣基金市場，但凡叫得上名字的本土基金都在喊「到 前端去」。而以前習慣於從一二級市場中獲取利差的投資者們，能跟手中有了人民幣的外資基金，在真正的「私募股權投資」上一較長短嗎？

漸漸消失的「突擊入股」

龍 年開春，證監會公佈了480多家排隊IPO的企業的名單。投中集團根據名單，統計了PE和VC機構入股這些企業的情形。見下圖可知，一共發生了300多筆 基金入股企業，其中投資時間的高發期是2010年，2011年入股的僅有7筆投向創業板擬上市企業以及16筆投向主板擬上市企業。

這其中有多少筆「突擊入股」呢？公開資料顯示，機構或個人投資擬上市企業的時間，符合以下條件時為「突擊入股」：創業板擬上市企業為證監會受理日前半年之內，主板擬上市企業則為招股書刊登日前一年以內。

以此規定來看，所有機構入股創業板擬上市企業，都不是「突擊入股」；而投資機構入股主板擬上市企業中，就算未來有「突擊入股」，也在極少數。

遺 憾的是，投中集團未能統計個人入股的情形。但幾位券商投行部人士都告訴記者，去年夏天，監管部門在保薦人培訓會議上，公開表示企業要儘量避免「突擊入 股」。此外，監管部門對自然人入股擬上市公司，審核非常嚴格，尤其是涉及突擊入股的，「會裡要求自然人入股的，要證明出資來源是否真實和合法，並附上此自 然人最近五年工作經歷等。」

上行下效。上海一位保薦人告訴記者：「一般如果企業不是特別缺錢，我們都會建議不要突擊入股，尤其是不要個人突擊入股。因為這可能會拉長監管部門審核的時間，為企業上市帶來更多變數。」

一家深圳券商投行部人士則分析：「就算監管部門不打擊，突擊入股也會減少。因為2009年創業板才推出來，一瞬間的財富效應，很多人去做PE，到處去找要上市的企業投資。現在，好一點的企業都有機構投了，哪裡還輪得到一般的機構去做pre-IPO。」

上述深圳券商投行部人士表示：「以前會有做投資的朋友問我有什麼好的公司可讓他們投，現在反過來，我做的項目中，有30%是我做投資的朋友介紹過來的。他們有的已經投進去了，給我們承銷；也有考慮投的時候，就告訴我，順便讓我幫忙看看，這個企業上市的前景如何。」

綜上可知，曾備受爭議的「突擊入股」，在未來這批待上市企業中，可謂蹤跡罕有。

IPO門口的「野蠻人」面臨轉型

在IPO門口，突擊入股的機構中，有一支強大的隊伍是券商直投。

為此，一家券商直投公司高管厲勝（化名）辯解：「大家總是抨擊券商『保薦+直投』模式是關聯交易，這完全是誤區。實際上是我們站在IPO門口，創業板突然開閘，我們比較容易進球。但這種快錢，也就能賺這一波。」

投 身直投部門之前，厲勝一直在券商投行部，浸淫A股十來年。在他看來，這一波快錢背後有諸多原因：以前中國新股發行時是被壓價的，所以新股上市後必 漲；2009年新股發行體制改革後，新股定價已經市場化了很多，說白了就是價格很高，但當時的投資者還是延續了過往的打新思路，一概追捧之，所以那段時間 一二級市場仍有巨大差價。做pre-IPO投資的人，賺的就是這個差價。

於是乎，2010年、2011年爭搶pre-IPO項目到一定熱度。「以前很多機構去找項目時，不問行業，不怎麼看企業基本面，一開口都是問，券商進場了嗎？慢慢的這種項目搶不到了，開始盯著地方上市辦，進入地方上市計劃前幾名的公司，創投機構會爽快投了。」

隨著去年創業板、中小板股票普跌，新股亦頻繁破發，高市盈率發行成為歷史。另一頭，一級市場過去湧進無數錢，高價爭搶項目，時至今日，一二級市場之間的差價縮小到一定程度，創投機構已經再難用pre-IPO項目養活自己。

這 個過程中，厲勝發現遊戲規則變了。他的券商直投同行像他一樣，開始專注於行業，如高端製造、消費等領域；認真琢磨創始人團隊——實際控制人能力如何，是否 能帶領企業一直成長？厲勝說他會從多種渠道，比如企業的供應商、客戶、當地的行業協會，多角度去瞭解創始人，而且他有一些偏好，比如他更喜歡投高學歷的企 業家，而不是一些初中畢業就出來做生意的。

厲勝認為，未來的券商直投會逐漸面目清晰，各自有專注、擅長的行業。被記者問到，外資基金一開始就有專注的行業，並且在這行業中深耕多年，如何與之競爭時，厲勝回答：「一開始我們這方面沒法跟外資基金比，但我們對資本市場的瞭解更為深刻。」

記者曾採訪多位券商直投人士，或是從券商出來自己做基金的人士，大多提到自己的優勢是「對資本市場的瞭解深刻」。也就是說，當pre-IPO生意不再，人民幣基金去投資更早時期的公司，它們用來對抗外資基金的利器，仍然是「對資本市場更瞭解」。

這一利器有效嗎？未來，本土基金如何挖掘新的盈利點？

林書豪：「左宗棠」之後紐約最愛的亞洲人

http://www.infzm.com/content/71068

Instagram之後 下一個十億美元收購花落誰家

美國證券行業：佣金自由化之後的變革之路

本文為國信證券研究報告摘要

1975 年美國同樣面臨佣金自由化

佣金自由化導致經紀業務收入佔比顯著下降，但總收入及利潤持續上升

1975 年，針對70 年代美國證券行業的不斷整合，國會對1934 年《證券交易法》進行修訂，要求股票交易所放棄傳統的經紀人收取固定佣金的做法。其直接影響是帶來佣金價格戰。傳統經紀業務收入佔比由1975 年的46%降至1979 年的34%、1989 年的18%、2009 年的17%。

與此同時，證券行業的總收入卻由1975 年的70 億美金升至1979 年的132 億美金、1989 年的769 億美金、1999 年的2668 億美金，年複合增長率為16.38%。稅前利潤也由1975 年的11 億美元升至1979 年的15 億美元、1989 年的28 億美元、1999 年的291 億美元。這是槓桿率逐步放大的過程，在ROA 顯著下降的同時，ROE 波段性上升。

收入結構由經紀為主向多元化轉變

70年代經紀、投資、承銷收入合計佔比近70%

70年代以1975年佣金自由化為分水嶺，1970-1974年美國證券行業經紀業務收入平均佔比50%，交易投資業務佔比17%（以做市商交易為主）， 承銷業務佔比12%，三者合計佔比達到79%。1975-1979年經紀業務收入平均佔比39%，交易投資業務佔比22%，承銷業務佔比10%，三者合計 佔比達到71%。儘管經紀業務收入佔比和三大業務合計佔比在1975年之後持續下降，但總體維持在68%以上。

80年代經紀收入下降，做市商、併購顧問費等收入提升

80年代雖然證券行業平均經紀業務收入佔比降至24%，但OTC市場做市商業務發展迅速，交易投資業務佔比升至26%。此外，在垃圾債券、槓桿收購的大背景下，以債券發行財務顧問、兼併收購顧問費為代表的其他收入佔比逐漸提升至30%。

90年代以衍生品為代表的其他收入穩定增長

90年代證券行業在資產證券化、金融槓桿化、交易衍生化的背景下，衍生品業務推動其他業務收入佔比升至45% ，這一時期經紀業務佔比降至17%，交易投資收入保持20%的佔比。

2008年金融危機將行業收入打回90年代末水平

2008年金融危機，使得去槓桿成為行業趨勢，高盛、摩根斯坦利轉型為銀行控股公司，雷曼兄弟破產、美林被美國銀行收購， 2009年的行業收入回到了1999年

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收入結構多元化的歷史背景

我們對國際比較一直抱有謹慎態度，因為證券行業的發展與經濟、市場、政策都有千絲萬縷的聯繫。我們看到美國證券行業收入結構、收入規模、利潤率、槓桿率變化的同時，不可忽視的是當時經濟、市場、政策給予的發展機遇，以及二者之間的互動。

70年代佣金管制放開，熊市中尋找新的盈利增長點

70年代石油危機引發通貨膨脹，經濟增速放緩，股票市場大幅下跌，市場利率迅速上漲，僱員退休法案鼓勵養老金機構發展。1971年納斯達克市場建 立，OTC市場做市開始成為券商收入的一部分。1975年佣金管制放開，經紀業務利潤率下降，證券行業在熊市中被迫尋找新的盈利增長點。

80年代兼併收購業務推動行業收入重回高速增長通道

垃圾債券、槓桿收購、大規模的兼併是20世紀80年代美國股票市場的標誌，較低的通貨膨脹率，長期的經濟增長，伴隨短促的經濟衰退為1982年以後的股票 市場的繁榮創造了條件。證券公司財務顧問和併購收入迅速增長，彌補了佣金率下降帶來的負面影響，整個80年代行業收入增長了4.84倍。

90年代槓桿化、衍生化背景下，衍生品業務推動行業增長

90年代強勁的經濟、低失業率和低通脹、加上美元的升值，創造了美國歷史上最大的牛市，金融槓桿化、衍生交易化是時代特徵，證券行業在產品和業務上不斷創新，整個90年代行業收入增長了2.47倍。

證券公司差異化為三大類型

除系統性風險外，中國金融業目前面臨的最大風險是同質化風險，證券行業也不例外。回顧美國1975年佣金自由化差異化走向，對我們頗有啟發。

資本中介（$高盛(GS)$）、資本投資（貝爾斯登）、通道中（$ETrade(ETFC)$）三類公司逐漸形成。

 以高盛為代表的資本中介型證券公司。通過創新取得市場的主動權，成為市場組織者、流動性提供者、產品和服務的創造者和銷售者、交易對手方、財富管理者等多重角色。結果是：收入多元化、槓桿率高、風險也相應提升。從歷史數據來看，該類型公司利潤率和ROE相對穩定。

以貝爾斯登為代表的資本投資型證券公司。通過通道業務吸納資源，以自有資本金投資於股權、債權、衍生品等創造收益。結果是：利息和股息收入在收入中佔比較高、槓桿率不高、風險很大。其風險程度，從貝爾斯登2008年金融危機中被摩根大通收購中可見一斑。

以E*Trade 為代表的通道中介型證券公司。該模式強調成本控制，體現的是規模經濟。結果是：處於價值鏈的末端，利潤率低，通過融資融券業務有一定槓桿率，風險低。

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對中國證券行業的啟示

2010 年中國證券業收入結構與美國1975 年相似

中美經紀業務收入佔比分別為53%和46%；承銷收入佔比分別為12%和13%；利息收入佔比分別為8%和7%；美國交易投資收入（含做市商收入）佔比18%，而中國自營收入佔比15%，中美其他收入佔比分別為10%和16%。

在經營壓力下，中國證券行業具有創新動力

目前在銀行、證券、保險、信託各子行業中，唯有證券業近兩年盈利呈現下降趨勢，

且直逼盈虧平衡點。證券行業正面臨「佣金收入下降」與「成本擴張」的雙重壓力。

同時我們也看到，證券行業作為最應該承擔風險的行業，目前槓桿率處於歷史最低點，除自營外沒有風險業務，槓桿化將是中國券商必由之路。

多層次市場建設和制度創新將推動證券行業產業升級

從證監會郭主席上任以來的歷次講話中，我們可以看到通過資本市場改革為中國經濟轉型服務的強烈使命感，以及清晰的改革框架。近期券商建言40 條中，更是涉及業務創新、市場建設和公司治理的諸多方面，可以看做是改革框架的具體落腳點。若以此等務實精神深入下去，中國資本市場和證券行業將面臨嶄新的未來，有望重現美國佣金自由化之後的變革之路。

維持行業 「推薦」評級

在全年日均股票成交額1800 億元、上證指數中軸2600 點、行業佣金率同比下降5%、職工薪酬同比下降15%，其他費用同比降10%的假設下，行業平均PE29.65倍，PB2.12 倍，對應ROE6.30%。考慮到中國資本市場和證券行業有望重現美國佣金自由化之後的變革之路，維持行業推薦評級。其中尤為推薦：資本金雄厚、業績穩定、估值水平低於行業平均的$中信證券(06030)$和$海通證券(SH600837)$。

神州租車暫停IPO之後：「神速」何以為繼？

神州租車現在最需要的，可能是鼓勵和寬容。但環繞其身的疑雲和陰霾，散去尚需時日。

北京時間4月25日清晨，神州租車宣佈暫停IPO。對於箭在弦上又決定不發，神州租車的理由是，受目前資本市場狀況影響，公司價值未能得到合理體現。

人們想知道，資本市場對神州為什麼是這樣一個態度？

瑞士信貸一位分析師認為，主要還是因為目前市場環境欠佳，華爾街正人心惶惶。據外電報導，受監管加強和業績走低影響，花旗、高盛、摩根大通以及摩根士丹利等銀行正準備下個月進行裁員，對象包括資深銀行家。

也有外資投行人士從華爾街獲悉，投資者對神州成長的可持續性、高負債率以及公司治理存在擔憂。

神州租車的類京東邏輯

時間回到2009年底，那時的神州還是一個只有不到700輛車的小公司。而那時候，一嗨、至尊的車隊規模也不大，都在1000台左右。

變 化始於2010年。那年8月，聯想投資在接觸過包括至尊在內的多家租車公司後向神州注資1450萬元人民幣。2011年，聯想控股更是大手筆，作價12億 元，以「股權加債權」的方式成為神州的控股股東。不僅如此，神州還以聯想控股為背書，獲得共逾22億元的銀行貸款授信。

大資金進入讓神州的車隊規模翻天覆地：從2009年底的692輛增至2010年底10202 輛，再猛增至2011年底的25845輛。

羅蘭貝格的統計顯示，至2011年12月31日，神州的車隊規模不僅是國內最大，也相當於其後8家最大的租車公司車輛之和。

此外，神州開始以低價衝擊市場。2010年8月和12月，它就發起過兩次低價風暴，其95%的車型在全國範圍內租金直降50%。為擴大市場規模，神州甚至稱，「這幾年利潤放在第二位」。

低價擴張，先做規模，再求利潤，神州的這個邏輯似乎與電商B2C京東毫無二致。問題是，在租車行業，這個邏輯能取得跟電商一樣的效果嗎？

一位外資VC表示擔憂，「效果絕對沒有在電商或搜索引擎領域那麼明顯」。他認為，電子商務有可能一家獨大，因為當消費者的購買習慣形成後，要更換不是那麼容易，但租車行業，要做到一家獨大，目前在全世界還沒有被證明一定能成。

國內租車業高度分散的現狀更增加了神州達到這一效果的難度。儘管已有2.6萬台車，神州目前在國內的市場佔有率也只有4.2%。

挑戰可能還不止於此。

車隊規模的擴大直接帶來管理難度的增加。某租車公司CEO王明（化名）也時常到神州租車，以學習領先者的經驗。這兩年，他的一個明顯感受是，神州的服務不如從前了。他曾經碰到過這樣的情況：明明店裡有車，但取車的車童卻告訴顧客車被租完了，因為「實在太累了」。

2009-2011年，神州車隊規模飛漲，但其出租率卻在下降，從65.3%逐漸降至61.2%、56.7%。「2.6萬台車，60%的出租率，意味著約有一半的車在閒置，停車問題、常規保養，都是不小的開支，關鍵是車還在貶值。」王明說。

某國際租車品牌看到神州的擴張速度也表示擔憂，他們認為，一年內增加10000多台車，意味著未來某個時間，將有一大批車同時爆發車況問題，同時折舊，同時報廢，無論從運營還是從財務角度，都是極大的風險。

有人認為，神州「神速」擴張背後不乏「迅速催肥，讓二級市場接盤」的動機。神州的財務數據也遭到外界的一些質疑。

比如，神州招股書顯示，2011財年，

神州淨虧損1.514億元，而今年第一季度，神州又實現淨利潤530萬元人民幣。

「這麼龐大的開銷，怎麼會只虧損1個多億？」一位租車業高管說，「神州的車輛數量是我們的多少倍，它的主要虧損在哪些方面我們都很清楚，光車輛折舊每個月就可能上千萬。」

至於有聯想系做後盾的神州租車，究竟為何採取這樣的發展策略，其中風險有多大，可能只有他們自己清楚。

融資一條道：再賭IPO？

「上市不成，一旦現金流斷了，神州可能爆發大的問題。」一位租車業高管認為。

實際上，至2011年12月31日，神州賬上的現金及現金等價物還有約6.4億元，2011年，其直接運營成本（包括保險、服務場地及呼叫中心、燃料費用及其它）近3億元。

真正讓神州泰山壓頂的是債務。招股書顯示，神州的負債率高達90%以上。

對於舉債擴張，無論是一嗨租車的章瑞平，世友的陳曙楊還是車友的張小林，都持謹慎態度。

張小林說，他能容忍的負債率是「60%」，陳曙楊則更「保守」，在世友長包業務佔比35%以上，有穩定收入來源的情況下，他將負債控制在55%左右。「租車這個行業，安全的負債率，應該是45%左右。」陳曙楊認為。

借貸是租車業常用的融資方式。但一位租車業高管認為，債權和股權哪個成本更高，要具體視情況而算的，但如果採用債權，尤其是高負債率，需要對未來股權市場的價格做出預判，否則會將自己置入危險的境地。

目前，神州一年內到期的短期和長期貸款額就達10.42億元。風險提示中它也講到，如果不能按時歸還貸款，將給神州及聯想造成損失。

另外，神州還曾計劃將融資額中的9000萬美金用於車隊規模擴展。

在IPO暫停後，神州對外表示，「公司的特點是滾動負債，公司車輛運營收入的一部分本身可用於還債，另一部分來源於財務折舊，其中大部分借貸資金用於車輛採購，當運營車輛到期退役後，將進入二手車市場，實現資金回流。形成平衡，並不造成很大壓力。」

果真如此的話，就像噹噹網CEO李國慶所說，「如果錢還夠燒一年多的，不必現在啟動IPO」。

從今年1月遞交上市申請，至4月25日宣佈暫停IPO，神州的上市路一波三折，從紐交所轉到納斯達克，下調募資額，更改融資用途，宣佈提前一天IPO等等，甚至可以說，神州為IPO做過諸多「妥協」。可見其融資需求之急切。

如果短時間內無法實現上市，對神州租車來說，最棘手的是，債務如何償還？如何保證擴張速度？

神州在F-1文件中也指出，2012年底，華夏銀行可能因為公司的資產負債率過高而不再放貸了。有聯想系做後盾的神州，是否可能再私募？在一位同行看來，「VC本來就對投資租車謹慎了，上市不成再做私募，這會很被動」。

神州自己也對外表示，公司目前還沒有新的私募計劃。只會選擇合適的時間窗口，重新啟動上市。

不過，除了上市，神州還有其它選擇嗎？