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美國證券行業：佣金自由化之後的變革之路

本文為國信證券研究報告摘要

1975 年美國同樣面臨佣金自由化

佣金自由化導致經紀業務收入佔比顯著下降，但總收入及利潤持續上升

1975 年，針對70 年代美國證券行業的不斷整合，國會對1934 年《證券交易法》進行修訂，要求股票交易所放棄傳統的經紀人收取固定佣金的做法。其直接影響是帶來佣金價格戰。傳統經紀業務收入佔比由1975 年的46%降至1979 年的34%、1989 年的18%、2009 年的17%。

與此同時，證券行業的總收入卻由1975 年的70 億美金升至1979 年的132 億美金、1989 年的769 億美金、1999 年的2668 億美金，年複合增長率為16.38%。稅前利潤也由1975 年的11 億美元升至1979 年的15 億美元、1989 年的28 億美元、1999 年的291 億美元。這是槓桿率逐步放大的過程，在ROA 顯著下降的同時，ROE 波段性上升。

收入結構由經紀為主向多元化轉變

70年代經紀、投資、承銷收入合計佔比近70%

70年代以1975年佣金自由化為分水嶺，1970-1974年美國證券行業經紀業務收入平均佔比50%，交易投資業務佔比17%（以做市商交易為主）， 承銷業務佔比12%，三者合計佔比達到79%。1975-1979年經紀業務收入平均佔比39%，交易投資業務佔比22%，承銷業務佔比10%，三者合計 佔比達到71%。儘管經紀業務收入佔比和三大業務合計佔比在1975年之後持續下降，但總體維持在68%以上。

80年代經紀收入下降，做市商、併購顧問費等收入提升

80年代雖然證券行業平均經紀業務收入佔比降至24%，但OTC市場做市商業務發展迅速，交易投資業務佔比升至26%。此外，在垃圾債券、槓桿收購的大背景下，以債券發行財務顧問、兼併收購顧問費為代表的其他收入佔比逐漸提升至30%。

90年代以衍生品為代表的其他收入穩定增長

90年代證券行業在資產證券化、金融槓桿化、交易衍生化的背景下，衍生品業務推動其他業務收入佔比升至45% ，這一時期經紀業務佔比降至17%，交易投資收入保持20%的佔比。

2008年金融危機將行業收入打回90年代末水平

2008年金融危機，使得去槓桿成為行業趨勢，高盛、摩根斯坦利轉型為銀行控股公司，雷曼兄弟破產、美林被美國銀行收購， 2009年的行業收入回到了1999年

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收入結構多元化的歷史背景

我們對國際比較一直抱有謹慎態度，因為證券行業的發展與經濟、市場、政策都有千絲萬縷的聯繫。我們看到美國證券行業收入結構、收入規模、利潤率、槓桿率變化的同時，不可忽視的是當時經濟、市場、政策給予的發展機遇，以及二者之間的互動。

70年代佣金管制放開，熊市中尋找新的盈利增長點

70年代石油危機引發通貨膨脹，經濟增速放緩，股票市場大幅下跌，市場利率迅速上漲，僱員退休法案鼓勵養老金機構發展。1971年納斯達克市場建 立，OTC市場做市開始成為券商收入的一部分。1975年佣金管制放開，經紀業務利潤率下降，證券行業在熊市中被迫尋找新的盈利增長點。

80年代兼併收購業務推動行業收入重回高速增長通道

垃圾債券、槓桿收購、大規模的兼併是20世紀80年代美國股票市場的標誌，較低的通貨膨脹率，長期的經濟增長，伴隨短促的經濟衰退為1982年以後的股票 市場的繁榮創造了條件。證券公司財務顧問和併購收入迅速增長，彌補了佣金率下降帶來的負面影響，整個80年代行業收入增長了4.84倍。

90年代槓桿化、衍生化背景下，衍生品業務推動行業增長

90年代強勁的經濟、低失業率和低通脹、加上美元的升值，創造了美國歷史上最大的牛市，金融槓桿化、衍生交易化是時代特徵，證券行業在產品和業務上不斷創新，整個90年代行業收入增長了2.47倍。

證券公司差異化為三大類型

除系統性風險外，中國金融業目前面臨的最大風險是同質化風險，證券行業也不例外。回顧美國1975年佣金自由化差異化走向，對我們頗有啟發。

資本中介（$高盛(GS)$）、資本投資（貝爾斯登）、通道中（$ETrade(ETFC)$）三類公司逐漸形成。

 以高盛為代表的資本中介型證券公司。通過創新取得市場的主動權，成為市場組織者、流動性提供者、產品和服務的創造者和銷售者、交易對手方、財富管理者等多重角色。結果是：收入多元化、槓桿率高、風險也相應提升。從歷史數據來看，該類型公司利潤率和ROE相對穩定。

以貝爾斯登為代表的資本投資型證券公司。通過通道業務吸納資源，以自有資本金投資於股權、債權、衍生品等創造收益。結果是：利息和股息收入在收入中佔比較高、槓桿率不高、風險很大。其風險程度，從貝爾斯登2008年金融危機中被摩根大通收購中可見一斑。

以E*Trade 為代表的通道中介型證券公司。該模式強調成本控制，體現的是規模經濟。結果是：處於價值鏈的末端，利潤率低，通過融資融券業務有一定槓桿率，風險低。

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對中國證券行業的啟示

2010 年中國證券業收入結構與美國1975 年相似

中美經紀業務收入佔比分別為53%和46%；承銷收入佔比分別為12%和13%；利息收入佔比分別為8%和7%；美國交易投資收入（含做市商收入）佔比18%，而中國自營收入佔比15%，中美其他收入佔比分別為10%和16%。

在經營壓力下，中國證券行業具有創新動力

目前在銀行、證券、保險、信託各子行業中，唯有證券業近兩年盈利呈現下降趨勢，

且直逼盈虧平衡點。證券行業正面臨「佣金收入下降」與「成本擴張」的雙重壓力。

同時我們也看到，證券行業作為最應該承擔風險的行業，目前槓桿率處於歷史最低點，除自營外沒有風險業務，槓桿化將是中國券商必由之路。

多層次市場建設和制度創新將推動證券行業產業升級

從證監會郭主席上任以來的歷次講話中，我們可以看到通過資本市場改革為中國經濟轉型服務的強烈使命感，以及清晰的改革框架。近期券商建言40 條中，更是涉及業務創新、市場建設和公司治理的諸多方面，可以看做是改革框架的具體落腳點。若以此等務實精神深入下去，中國資本市場和證券行業將面臨嶄新的未來，有望重現美國佣金自由化之後的變革之路。

維持行業 「推薦」評級

在全年日均股票成交額1800 億元、上證指數中軸2600 點、行業佣金率同比下降5%、職工薪酬同比下降15%，其他費用同比降10%的假設下，行業平均PE29.65倍，PB2.12 倍，對應ROE6.30%。考慮到中國資本市場和證券行業有望重現美國佣金自由化之後的變革之路，維持行業推薦評級。其中尤為推薦：資本金雄厚、業績穩定、估值水平低於行業平均的$中信證券(06030)$和$海通證券(SH600837)$。