中國製藥1093，週期反轉期望不大 value91

http://blog.sina.com.cn/s/blog_504dc8080100qisx.html

中國製藥這個公司斷斷續續關注一段時間了，但始終對其行業狀況摸不清，其80%利潤來自維生素C，典型的週期股。最近公司回購、高管增持，似乎有好苗頭，但是看了下面這篇文章，我覺得恐怕兩年內行業難以擺脫困境。

 

該文核心是：「據國家發改委、工信部發佈的維生素C行業調查顯示，由於一些地方違規審批和建設新增維生素C產能項目，導致中國維生素C行業產能過剩嚴重， 將超出全球需求近一倍。已建、在建和擬建維生素C生產能力合計超過8萬噸，估計2010年底維生素C產能將接近18萬噸，2012年將超過20萬噸。而全 球維生素C市場需求量只有12萬噸左右。由此看來，在2010年醫藥行業出口出現量價齊升的大好局面時，維生素C產品出口表現大相逕庭，出口價格持續下降 的原因也就一目瞭然。」

 

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原文

http://www.bioon.com/industry/market/475350.shtml

2011-2-23 9:00:29

維生素的出口價格於四年來首次出現下降的趨勢

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2010年，我國維生素類產品出口數量為19.5萬噸，同比增長33.5%，出口金額為23億美元，同比增長11.3%。對比來看，2010年維生素類產 品出口數量增加了33.5%，出口平均價格同比下降了16.6%。這是維生素類產品價格連續四個景氣年之後的首次下降，降幅明顯，在整個原料藥出口中也屬罕見。資料顯示，2009年我國維生素類產品出口價格與去年同期相比，走勢較為平穩，出口平均價格為14.15美元/公斤，同比上漲2.66%。

大品種出口價下降小品種出口價回升

維生素類產品價格景氣下降，主要原因是受累於兩大支柱產品維生素C和維生素E價格下降。2010年，維生素C出口數量增長46.8%，出口單價下降31.3%；維生素E出口數量增長30.6%，出口單價下降3.3%。

提起維生素C，應該說它不僅是我國維生素出口行業的驕傲，也是我國整個醫藥出口產業的驕傲。目前全球維生素C生產廠除DSM蘇格蘭廠一家外，其他的均集中在我國。

我國生產的維生素C絕大部分用於出口，佔據國際市場90%的份額，而且這部分市場需求剛性、需求量逐年增加。2008年底，當美國次貸危機引發全球經濟衰 退並給我國出口帶來巨大衝擊時，維生素C出口卻一枝獨秀，出口金額翻番，出口價格增長82%。維生素C行業由此進入高景氣週期，並持續到2009年全年 度。

於是乎，各地的擴建、再建項目林立，導致產能迅速膨脹。據國家發改委、工信部發佈的維生素C行業調查顯示，由於一些地方違規審批和建設新增維生素C產能項 目，導致中國維生素C行業產能過剩嚴重，將超出全球需求近一倍。已建、在建和擬建維生素C生產能力合計超過8萬噸，估計2010年底維生素C產能將接近 18萬噸，2012年將超過20萬噸。而全球維生素C市場需求量只有12萬噸左右。由此看來，在2010年醫藥行業出口出現量價齊升的大好局面時，維生素 C產品出口表現大相逕庭，出口價格持續下降的原因也就一目瞭然。

相比之下，維生素E的情況要好得多。維生素E位居維生素類產品出口排名第二，國內主要生產廠商是浙江醫藥股份和浙江新合成，佔有國際市場份額的40%。由於維生素E技術工藝難度較大、合成反應步驟較多，再加上中間體渠道限制、資金投入大等行業准入壁壘，因此，雖然景氣度與維生素C一樣備受關注，但目前還沒有新競爭者進入，產業集中度較高、市場供需基本平衡。

此外，一些小品種如維生素B12和維生素B2，出口價格有不同幅度回升，分別為96.3%和8.5%。需要進一步說明的是維生素B12。據海關統計顯 示，2010年維生素B12出口總量下降了34.2%，主要因為飼料級B12出口數量大幅減少，同比下降了45.4%；出口價格為27.7美元/公斤，同 比增長了100.2%。不過，從分類來看，氰鈷胺及其衍生物出口數量還是同比增加了21%，出口價格為2817.7美元/公斤，同比增長7%。

主流仍是歐美和亞洲出口量價冰火兩重天

2010年，我國維生素類產品出口到132個國家和地區，較去年增加了8個新興市場。歐盟、北美洲和亞洲依然是我國出口的主要市場，比重高達90.2％。 我國對這三大主流市場的出口數量同比增長均超過27％，分別為歐盟增長39.2％、北美洲增長27.4％、亞洲增長27.8％。

在市場需求方面，亞洲市場需求已經是十幾年保持持續增長，出口金額佔比較去年增加了1.3%。歐盟、北美洲市場繼2009年負增長之後，出口數量出現較大幅度反彈，同時這兩個市場出口金額佔比較去年也有不同增加，分別為1.1%和0.1%，說明其需求正在恢復中。

2010年維生素類產品出口前十大目的國分別為美國、德國、荷蘭、日本、比利時、印度、韓國、巴西、泰國和新加坡。與2009年相比，僅為排名次序上略有 不同。2010年我國對上述十國出口數量均有不同程度的增長，其中增幅較大的有德國、印度和泰國，增長幅度分別為59.4%、42.3%和45.3%；增 幅相對較小的是日本，但也在13%以上。這充分說明維生素類產品市場格局沒有改變，主流市場需求依然強勁。

作為新興市場的智利、俄羅斯成長性良好，出口增幅均在100%之上。

相對於數量的增長，出口價格卻是清一色的下降趨勢。價格跌幅較少的是荷蘭和新加坡，僅有3個百分點。跌幅較大的是德國、日本和巴西，均在20%之上。

產業集中度高前十企業比重佔六成

目前，我國維生素企業已在多個維生素細分市場上取得了生產技術優勢和國際競爭優勢，基本上幾家企業的單項維生素品種就佔據全球的大部分市場份額，產業集中度非常高。

2010年，僅杭州鑫富藥業股份有限公司一家出口維生素B5的比重就高達72.6%，湖北廣濟藥業股份有限公司出口維生素B2的比重也在70%以上。其他單項維生素產品出口金額前十位的企業所佔比重也均在86%～96%之間。

2010年，維生素類產品出口企業有827家。其中，浙江醫藥股份有限公司、石藥集團維生藥業（石家莊）有限公司、浙江新和成股份有限公司、東北製藥集團股份有限公司、淄博魯維食品生物有限公司、華北製藥股份有限公司、江蘇江山製藥有限公司、浙江新維普添加劑有限公司、上海外高橋保稅物流園區服務貿易有限公司、帝斯曼維生素（上海）有限公司等位列出口金額前十名。上述十家企業出口金額之和佔我國維生素類產品出口總額的比重高達63.4%。

在出口企業性質構成方面，國有企業、三資企業和民營企業出口金額佔比分別為37.6%、35%和27.3%。在排名前十的企業中，有4家國有企業、5家三資企業和1家民營企業。

眾所周知，維生素類產品廣泛用於醫藥、食品添加、飼料添加、美容等 領域，並隨著人們生活水平提高和飲食結構的改變而呈現出市場需求加大的趨勢，大約有每年5%的遞增。雖然維生素市場的需求始終向好，但容量依然有限。以目 前國內原料藥的情況，罕有品種是真正的供不應求，大部分產品即使因為廠家供應不足造成短期貨源緊張，也很快會得到補充，2010年維生素C遭遇滑鐵盧就是 很好的例證。當新增產能還未真正生產出來的時候，一系列的擴產、投產消息已經讓市場聞風而一落千丈了。可以說，產能過剩而造成國內企業間低價競爭，始終困 擾著包括維生素在內的所有原料藥出口企業。國內原料藥通常長期在谷底徘徊，偶爾奇峰突起也難持久，形成了一個怪圈。有資料表明，目前我國整體出口正接近臨 界線，出口價格競爭力上升空間已經十分有限。

可喜的是，政府有關部門已經開始加大力度開展制理淘汰過剩落後產能的工作。展望2011年的維生素市場，將受到國際市場變化、產品行業集中度、國家政策法規等諸多方面的影響，動態走勢如何必將成為業內人士關注的焦點。

民企做不大系列一 ---- 因為冇人性 老占的博客

http://oldjimpacific.blogspot.com/2011/06/blog-post_22.html

近日，幾乎所有的世界級 股神都在中國的民營企業中損手，其實，睇錯市大家都會，但睇錯民企，有機會會輸到仆街，依我看來，大部分的民企從純管理的角度來說，是沒有管理的，這也解 釋到中國永遠沒有可能出現一些世界級的企業及品牌，這不單是單純是教育的問題，或是管理上商業架構上的問題。

民企都做不大，一大就出現問題，一些民企賺到了錢之後，幾個家長就開始飄飄然，以為自己順理成章成為了企業家，在打理一家Enterprise，甚至將個人與企業的命運緊緊的聯繫在一起，這也無可厚非，但更有甚者是欠缺長期商業規畫及戰略考慮，很難持久，食偉哥都唔掂。

民企中意抄，中意Copy山寨，如果覆制商業架構，山寨Business Model是能夠成功，咁比亞迪一早超越鴻海啦，郭台銘有一百萬個員工，幾十家廠，要管理整個帝國，他個人只有二十四小時，能做什麼事情呢？老板都不用睡覺啦，根本鞭長莫及。老細嘅管理心得係山寨唔到。

更多的事實是，忠誠能幹的人其實不少，只是企業欠缺眼光，一些民企表面上看起來是求才若渴，但實際上背後並不願意提供合理的待遇及激勵機制去吸引人才，管理觀念落後生硬，在員工及企業的關係上，只是一種單純的勞動力買賣。

企業做大，必須要有制度，要有流程，要靠人。要靠訓練將每個人的心態與行為完全內化，我授權比你，你就可以做，不需要SOP，SOP只是一張紙，能有效的就是一個合邏輯性的流程支持，而且一旦實施，就代表一個人的投入，老板經理換了誰也是照做，那就是制度給予組織信任和共識的基礎，但是要達到這樣的境界，要看三個層次，

第一，你們了不了解人性；
第二，你們有沒有滿足人性；
第三，你們有沒有提升人性。

Steve在所有萍果人心目中都是偶像的地位，但是他對基層員工不會隨便發號司令，因為他沒有這個權力去越級管理，一般情況下，你只對你的上級負責任，其實這種一對一的管理，是最簡單直接的管理體系，但是大部分民企在規模擴大後，其內部架構亦不斷膨脹，商業架構上會出現二對一或N對一的現象。

很 多民企老板都坦言，我們企業的組織架構圖，流程是掛在墻上給客人看的，我們還是按自己的規則在辦事。這個規則讓很多人不明白，比如制造業，無論從職能還是 價值鏈的角度分析，就是業務、研發、生產、市場這幾個板塊，什麽事該誰管不該誰管，不是應該很清楚地麽？為什麽還非得要依靠潛規則才能管理呢？

民企老板仲會中意一竿子 插到底的管理方式，在中國已經見怪不怪了，並且很多民營企業家都以此沾沾自喜，「我的企業每個人每件事我都知道」。其實，從這句話就可以判斷出，這家企業 不會很大。為什麽？因為管理都是有幅度的，也是有層級的概念的。企業小的時候沒什麽問題，可是企業越大矛盾就會越突出，到最後老板越是想什麽都管，到最後 就什麽也管不了。(未完待續)

民企做不大系列二 ---- 因為體質差 老占的博客

http://oldjimpacific.blogspot.com/2011/06/blog-post_26.html

家陣在美國市場掛牌的民企、國企，合計有百多家，除咗美國之外，倫敦的AIM (Alternative Investment Market)，德國証交所都有零碎的民企在那邊上。

民營企業在中國經濟發展中的作用，是毋庸置疑的，這一點從剛剛過去的兩會上民企代表的數量就可以得到證明。可是說起民企的管理，學術界、企業界似乎又都有一個共識：民營企業組織管理混亂，大多是在靠著老板文化或者潛規則在運行。可以看出，民營企業的組織管理是被認為最不規範的，最多水份，最呃呃騙騙，其中最受詬病的又大多集中於以下幾個方面：

民企內部管理多為集權式管理，權利集中度較高。對於元老以及親戚的處理問題一直是困擾民企的大問題，不少企業因為沒有處理好這樣的問題，給企業帶來很大的損失，有些甚至因此倒閉。

有些元老能力跟不上了，觀念落後了，親戚在公司工作是中國企業在特定時期的歷史產物。可以設想：公司如果有七姑八姨太喺度，你根本沒有辦法規范運作公司，並且，有他們在很難吸引到人才，誰願意到這樣的公司當外人？所以，對於親戚，應該建議他們逐步離開。如果他們是人才，不管到哪裡都有飯吃，如果他們不是人才，要他們在公司幹嗎？

再 者，創業的激情不容易保持長久，當初之所以有激情，是因為每個人都有一個憧憬，都有一個對未來的美好向往。可是，這種憧憬會疲勞。隨著時間的推移，他們發 現公司並沒有像當初所想的那樣，他們個人當初的理想也沒有完全實現。這種情況下，保持原來的創業激情是不可能的。另外，當初他們可能是無產階級，現在已經 有了一些資產，生活也比以前好了很多，脚上的泥也洗淨，開始享受生活了包二奶玩Hummer。

要知道，享受生活是要花時間、精力的，有的時候同工作會產生矛盾的。這種情況下，怎麼辦？就需要我們的老板、老總們有一個遠大的理想，要給企業在現有的基礎上、現在的條件下描繪一幅宏偉的藍圖(可實現的)，並且把這樣的一幅藍圖印在每一個員工的心裏。並且要把公司的理想同他們個人的未來聯系起來，變成他們個人的憧憬，他們個人的美好向往，這樣他們才能有Passion。

但是，國人這三四十年來窮瘋了，同佢講Passion，講Vision，嘥氣啦，個人主義壓到一切，中國的民企及產品永遠都等同於：1.企業倫理及道德缺失 2. 誠信欠奉呃呃騙騙 3.社會責任淡化 4. 山寨做假再加潛規則。

再窮三代人的精力，都無法改變。

對成長型投資者的當頭棒喝 ——評《雪球為什麼滾不大》 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102dred.html

直購電為什麼長不大

http://magazine.caixin.com/2012-02-24/100360339_all.html

2012年1月17日，國家電監會、發改委和能源局下發《關於江蘇省開展直購電試點的通知》，同意江蘇省的八家用電企業和八家發電企業開展直購電交易。試點方將在2月28日正式簽約。

　　從2009年7月召開供需雙方見面會算起，江蘇省的直購電試點經過兩年半的協調終於有所收穫。

　　與吉林等地已經開展過的直購電試點不同，江蘇此次直購電試點將用電企業鎖定在清潔能源等所謂「戰略新興產業」領域，力求避免招致支持高耗能的非 議。同時，被視作「老大難」問題的輸配電價也已由發改委確定。期間遭遇的困難與此前的幾次直購電試點並無二致。未來能否繼續亦是難題。

　　另一個需要思考的問題是，作為一項改革，已經試點多年的直購電究竟還要試點到什麼時候，這些試點又是否真的摸索出了新的市場形成的電價模式，是否可以大規模推廣？否則，以當下的情況來看，一次又一次試點不過是淪為一次又一次的討便宜電。

漫長的等待

　　所謂直購電，即由用戶與電廠直接談判，確定用電量和上網電價，用電企業還要支付給電網企業一定的過網費（包括輸配電價和網損）。上網電價、過網費和政府性基金加成後，即為最終供電價格。

　　此次江蘇省獲批的直購電試點肇始於兩年半以前。2009年6月30日，電監會、發改委和能源局三部委發佈了《關於完善電力用戶與發電企業直接交 易試點工作有關問題的通知》，要求參加試點的企業提出申請，經省級政府指定的部門牽頭審核、彙總後提出具體實施方案，上報電監會、發改委和能源局。

　　2009年7月，由江蘇省電監辦和經信委牽頭，在南京召開了一次由用電企業和發電企業參加的會議。20多家企業參會，面對面洽談直購電交易。會前，電監辦給參會企業下發了交易細則討論稿，企業在會上討論後，電監辦再修改形成方案，2009年底上報三部委。

　　沙洲電力有限公司一位人士回憶，會議效率很高，僅半天就達成了意向。因為在這之前，大家都知道對方的情況，「就好比相親前已經知道雙方條件，只差見面了」。沙洲電力和三家企業進行了接觸，最後敲定了東風悅達起亞汽車有限公司。

　　江蘇省電監辦市場與價財監管處處長季勇剛對財新記者強調，按照上述通知的要求，這20多家企業都是大用戶，用電電壓等級在110千伏及以上，符合國家產業政策。「沒有高耗能企業，都是新技術、新材料、新能源等產業，沒有冶金、化工、建材這類企業。」

　　在發電側，通知要求火力發電企業是2004年及以後投產，單機容量在30萬千瓦及以上。江蘇省還把標準提高到了60萬千瓦。

　　儘管江蘇省自認為做好了所有的準備，審批過程仍然漫長。2010年，江蘇省又遞交了一次補充材料，「兩年沒批當然著急，但國家可能有它審批的程序吧。」季勇剛說。

　　今年1月17日，江蘇省的試點方案終於獲批。除了交易雙方確定的上網電價和發改委確定的輸配電價，損耗率由江蘇省物價局決定。

　　電網公司成了關注焦點。因為用戶不但要和供電企業簽購電合同，還要和電網企業簽輸配電合同。多家參與直購電交易的企業告訴財新記者，上網電價好 談，但網損等問題則須等待電監辦協調，「電監辦協調好，我們才能談，不然我們找電網公司，人家不可能理我們的。」南京高速齒輪製造有限公司（下稱南高齒） 負責此次直購電的人士說。

　　但電監辦在網損問題上也沒有多少發言權。多位參與試點的企業人士告訴財新記者，江蘇省物價局將網損定為0.029元/度，以0.45元/度上網電價估算，網損率約為6%。「這個定得比較高，根據我們的瞭解，110千伏線路的損耗也就在2%左右。」

　　實際上，網損率不應是一個人為確定的值，通過實時計量發電廠供電量和用戶側電量即可計算實際值，但網損率卻一直由價格部門與電網企業協商決定。一位從事電力監管工作多年的官員對此評論，「網損是個調節池，什麼都往裡塞，在直購電上也是討價還價。」

　　2月20日，江蘇省電監辦召集用戶、發電企業和電網企業進行座談。「大家認為網損高，但又有什麼辦法呢？」前述參與試點人士說。

還是審批

　　對用電企業來說，直購電的好處顯而易見——降低用電成本。以南高齒為例，直購電量的銷售電價約為0.49元/度，輸配電價0.109元/度，網 損約為0.029元/度，加上約0.037元/度的政府附加基金，直購電電價約為0.665元/度，較目前自電網購買的平均電價，每度便宜了約6分錢。一 年8000萬度電量就能節約480萬元。

　　「各家談的價格都不公開，整體來說，我們用戶用電會便宜一點，發電廠利潤會高一點，比以前供電公司給的電價高一些。」

　　在一位地方電監人士看來，對於發電企業，直購電的象徵意義大於實際意義，「最起碼他們可以和用戶直接見面，有權力談價格而不是電網說了算了，這是個市場主體地位。」

　　對於此次參加直購電試點的八家企業，簽約電量約佔全年用電量的50%-80%，但如果以年發電5000小時計算，這些電量僅佔參與機組全年發電量的2.6%。

　　在交易模式等方面，電網公司仍是繞不過去的存在。沙洲電力有限公司的內部人士告訴財新記者，發電廠擔心用電企業將經營風險轉移到電價支付上來， 所以仍通過電網公司結算。如果超過簽約使用量，用電企業將按照市場價格的120%支付給電廠。發電企業還希望在電網方面建立用戶的保障金賬號，方便在用戶 沒有用完合約購買量時按照實際用電量結算。

　　對於吃上網和銷售電價差價的電網公司，很難找出直購電的好處來。「現在最大的難度在供電公司（即電網——編者注），他們對這個結算方式不滿意。 我們給發電廠的錢還是通過供電公司結算的，供電公司在我們這邊收的錢少了，又要給發電廠更多的錢，它當然不願意。」前述南高齒人士表示。

　　如果2月28日順利簽署購電合同，也僅僅是未來一年有了著落，如果一年過後直購電範圍或規模發生變化，需要重新上報三部委審批。

　　「其實受市場影響，用電量變化比較大。如果國家部委定一個規則和條件，地方沒有按照這個規則做的可以處罰，但不應該採取一家一家批的方法，效率也比較低。」季勇剛表示。

　　從過往直購電實踐來看，電力生產成本和社會用電量的變化也會影響直購電的實施前景。江蘇省的用電和發電企業能夠較快達成一致的條件之一是目前的動力煤價格較為低迷，電廠不需要做什麼讓利。

　　曾有鋁業人士向財新記者表示，直購電談判過程中電廠和電網總是「相互推諉」，在電煤成本攀高時，電廠難以繼續讓利，電網又強勢拒絕，僵局就很難打破。

　　連云港市經信委電力處的馬士旭向財新記者分析，「直購電也不能確保企業用電，因為所有的電還是都要上網，電力緊張時，我們也要遵守平穩有序安全的原則，對用電進行調度。」

直購電改革：本末倒置？

　　在輸配電分開短期內難以實現的情況下，直購電被一些業內人士視為培養多個買方和多個賣方的渠道。每一次對直購電的試點都會在電力行業重新點燃對 電價改革的討論。然而，中國的直購電試點從2004年啟動，至今未能形成一個行之有效的市場化操作模式，仍在很小的範圍內艱難地走審批路徑。

　　2004年3月，國家發改委和電監會推出指導大用戶直購電試點的《電力用戶向發電企業直接購電試點暫行辦法》。一年後，中鋼集團吉林碳素股份有限公司通過吉林省電力公司，與國電吉林龍華熱電股份有限公司簽署了直接購電合同，成為直購電首次試水。

　　2006年11月，廣東電網、廣東國華粵電台山發電有限公司和台山市化學製藥有限公司等六家大用戶簽訂了直購電試點合同。試點僅限於在台山廣海灣開發區內的專變或專線供電的工業企業。

　　2009年3月，工信部、發改委、電監會、能源局聯合印發了《關於開展電解鋁企業直購電試點工作的通知》，挑選了15家電解鋁企業開展直購電試點工作。但目前只有中鋁公司旗下的撫順鋁廠獲批。

　　2009年6月30日，電監會、發改委和能源局三部委發佈了《關於完善電力用戶與發電企業直接交易試點工作有關問題的通知》。文件出台到現在，成果寥寥。僅有安徽省銅陵有色金屬集團和江蘇省的方案獲批。

　　前述電力監管官員將上述直購電試點總結為討便宜電和利用計劃外電量。後者是指發電企業超出年計劃發電量多發的電量，原本就要低價上網，在直購電 背景下就成了用戶低價購電的來源。「討便宜電就是從電網公司的牙縫裡摳出來的，計劃內外之分則進一步夯實了各地經信委對發電企業的計劃審批。」

　　討便宜電的關鍵在於輸配電價如何計算。2010年5月中旬，電監會新聞發言人譚榮堯表示，各地輸配電電價標準難以出台，成為直購電交易改革的主 要制約因素。目前直購電交易改革推進過程中，「過網費」測算進展緩慢，部分省區出台了輸配電電價標準，但「水平普遍偏高」，致使用電企業積極性不高。

　　發改委價格司曾發佈文件公佈各省區2007年的輸配電價，但並未對其適用範圍和計算方法作出說明。2010年6月，發改委又曾批覆核定了浙江、江蘇、重慶三省市電力用戶與發電企業直接交易試點輸配電價。但網損即過網費問題仍未得到解決。

　　不同時期的直購電試點都卡在輸配電價問題上，談判變成了各方博弈促使電網讓出一部分價差，往往只能靠行政力量解決問題。理想的直購電應該是買賣 雙方簽訂用電合同，可以分長期、中期、短期，分電壓等級，分可中斷和不可中斷等，企業視自身情況來談判決定。而現在，過網費沒有一個明確的可操作的計算標 準，買賣雙方就無法決定最終的交易價格，如何奢望這一次次的討價還價能夠帶來電價改革的突破？

　　在很多電力業內人士看來，確定輸配電價（即過網費）並不複雜，釐清電網運行成本，允許電網有一定收入的情況下給電網單獨定價，就可以確定輸配電 價，這是電價市場形成的一個基礎。但電力改革從2002年啟動，至今仍未能清晰界定電網公司的經營範圍及運營成本。正因為此，期望直購電能夠大規模推廣從 而推動電價市場化改革就成為了一個偽命題。沒有市場基礎的直購電試點注定是一個長不大的孩子，每一步都依靠行政力量攙扶。

　　「主要還是在國家，看國家有沒有決心推現在在爭論的電價改革。假如就是意思一下，作作秀，幾個部門弄一弄， 那就沒多大意思，還是要下決心。」前述地方電監辦官員說。

　　本刊記者靳晴對此文亦有貢獻

利率水平與股市估值關係不大 管我財

[轉載]價值投資對經濟發展價值不大 slamnow

中聯重科：被控造假為什麼對股價影響不大 孫旭東

（本文發表在《證券市場週刊》2013年第7期）

中聯重科（000157）近日來連續被指控業績造假，另有記者對匿名舉報信中的內容進行了實地調查。然而，中聯重科的股價卻並未受到太大的影響——2013年2月7日，公司股價收於10.19元，與被控造假前（1月7日）的收盤價9.19元相比，還上漲了10.88%。與此同時，滬深300指數隻上漲了8.83%。不過，中聯重科股價的漲幅遜於主要競爭對手三一重工（600031）和徐工機械（000425），這兩家公司的股價同期分別上漲了23.45%和17.06%。綜合判斷，被控造假對中聯重科的股價有影響，但並不大。

通常情況下，如果一家公司被質疑業績造假會對股價產生極大的負面影響。中聯重科之所以能成為例外，據我們分析，一是因為其股價本來就不高，二是因為競爭對手在銷售方面很可能更加激進。

股價低於競爭對手

1月8日，香港《明報》刊登了題為《匿名信指中聯重科誇大盈利的報導》。此前一個交易日（1月7日）中聯重科股票的市盈率低於主要競爭對手。2012年前3個季度中聯重科的營業收入和歸屬於上市公司股東的淨利潤增長情況均好於競爭對手，按常理，市盈率也應更高才是，而事實並非如此。

表1：中聯重科被指造假前與同行業部分公司的市盈率

                                                             單位：元

如果說中聯重科的股價不高是因為會計利潤有水分，但徐工機械的水分可能更大。

中聯重科自2011年10月起對應收款項（應收賬款和其他應收款）中「根據信用風險特徵組合賬齡分析法壞賬計提比例」及「應收融資租賃款壞賬準備計提比例」的會計估計進行變更，被市場認為是在進行盈餘管理。會計估計變更前，中聯重科對應收融資租賃款餘額不計提壞賬準備，變更後按0.7%計提。

表2：中聯重科應收款項中信用風險特徵組合賬齡分析法變更前後

壞賬準備計提比例情況

中聯重科對1年以內的應收賬項只計提1%的壞賬準備，這明顯低於上市公司的平均水平。然而，我們發現，徐工機械（000425）對1年以內的應收款項根本就不計提壞賬準備。由於1年以內應收款項佔公司應收款項的絕大部分，因此，可以斷定徐工機械的會計利潤水分比中聯重科更大。雖然如此，徐工機械的市盈率比中聯重科還要高。

我們對中聯重科2012年上半年因壞賬準備計提增加的利潤作了估計——約為2.86億元，佔稅前利潤的比例僅為4.27%。之所以只對上半年的情況作估計，是因為只有在半年報中公司才披露應收款項的賬齡分佈情況。不過，考慮到與上半年末相比，3季度末中聯重科的應收款項（淨額）只增長了2.91%，因此可以認為前3季度中聯重科因壞賬準備計提比例降低增加的利潤佔比不會超過4.27%。

再來看一下如果中聯重科確實造假，虛增的利潤大概佔多少。據《每日經濟新聞》報導，有舉報信稱「前三季度中聯可能虛增50億元銷售，虛增20億元利潤」，而中聯重科前3季度稅前利潤為83.02億元，以此估算虛增利潤約佔24.09%。

然而，以市盈率來衡量，中聯重科的股價比三一重工低了30.94%。這就是說，即便中聯重科造假屬實，與主要競爭對手相比，其股價仍然偏低。

競爭對手銷售更激進

如果中聯重科確實使用舉報信中披露的手段造假，則從會計數據上應表現為應收賬款迅速增加，應收賬款周轉天數增加。事實上，中聯重科的數據也確實表現出了這樣的特徵，然而，有趣的是，三一重工和徐工機械的這種特徵表現得更為明顯。

表3：中聯重科與同行業部分公司的應收賬款周轉天數變化情況

單位：億元

 備註：應收賬款均為未扣除壞賬準備前的原值，並且加上了一年內因採取無追索保理方式向銀行轉讓應收賬款而終止確認的應收賬款金額。

應收賬款周轉天數的增長可能有多種原因，除收入造假外，還有可能是因為以往的應收賬款回收情況差，也有可能是因為銷售激進，給予客戶更長的付款期，從而新增了大量應收賬款。區分後兩種情況，我們認為可以重點關注賬齡在一年內的應收賬款的情況，如果一家公司一年內的應收賬款佔最近一年營業收入的比例越大，則可以認為其銷售政策越激進。

表4：中聯重科與同行業部分公司的一年內應收賬款與收入

單位：億元

 備註：三一重工一內年應收賬款包括「未到合同收款日應收款」。

從表4我們可以看到，三一重工和徐工機械一年內應收賬款與最近一年收入的比高於中聯重科。如果中聯重科造假屬實，則其一年內應收賬款的實際值比報告值還要少，那麼可以認為三一重工和徐工機械2012年的銷售政策要比中聯重科激進得多。

在工程機械行業上市公司中，我們最欣賞柳工（000528）的做法，在半年報「經營中的問題與困難」部分柳工有如下闡述：

行業企業間競爭更趨激烈，加上開工項目減少，用戶設備開工率不足，導致客戶還款能力下降，行業在存貨消化較慢的同時，應收賬款明顯上升，各企業現金流普遍惡化。但公司通過實施年初出台的相應策略，使存貨和應收賬款得到有效控制，成為行業現金流最健康的企業之一。

儘管柳工2012年業績極為難看，但如果行業景氣程度不能很快觸底回升，我們反倒更看好柳工未來的發展。

表5：中聯重科與同行業部分公司2012年前3季度現金流情況

單位：萬元

 備註：自由現金流=經營活動產生的現金流量淨額+投資活動產生的現金流量淨額

期待理性競爭

柳工在激烈的競爭中保持了一份理性，我們希望其它公司也能如此，尤其是中聯重科和三一重工。2011年8月，我在《2011年最佳成長上市公司》專題[1]中曾這樣寫，「如果兩家公司能夠理性地競爭，必能互相促進，共同發展。」

事與願違，時至今日，兩家公司之間的競爭越來越激烈。不久前，三一重工已然將總部遷至北京昌平，公司在一份澄清公告中這樣說，「三一總部遷往北京的主要原因是規避惡性競爭，加速推動公司國際化進程，實現『品質改變世界』，『成就世界級三一』的產業理想。」

我們認為，惡性競爭下難有贏家，理性競爭下反倒有可能雙贏。以格力電器（000651）和美的電器（000527）為例，這兩家公司曾為了行業老大的位置爭得不亦樂乎，2010年上半年美的電器似乎達到了目的，後來卻又陷入戰略調整。在此期間，格力電器的發展令人矚目。

圖1：格力電器營業收入和歸屬於上市公司股東的淨利潤

單位：億元

但是，我們能就此認為美的電器失敗了麼？我看未必。事實上，美的電器2012年上半年雖說營業收入比前兩年有所下降，但淨利潤卻仍在穩步上漲。在美的電器停止了狂熱地追求市場份額後，空調行業這兩家龍頭企業賺得比以往更多了。2012年上半年，這兩家公司（合計）營業收入同比下降了15%，淨利潤則增長了19%。可以預期的是，在美的電器結束調整後，經營業績還會有更好的表現。

圖2：美的電器營業收入和歸屬於上市公司股東的淨利潤

單位：億元

【小敗局】大公司的子項目失敗之謎：什麼都不缺為何長不大？

2013年七月，網友在微博爆料，人人網旗下的皆喜網業務已經停止， 已裁員解散。皆喜網是人人網旗下的一站式婚禮籌備服務平台，於2012年7月全新改版上線。

這已經不是人人網旗下第一個失敗的子項目了，更早之前依託於人人網平台的風車網，希望依託於人人網平台做社會化旅遊的探索。在成立不到半年就失敗，而就在今天人人網旗下的糯米網又傳出出售的消息，人人一些列的關於子項目的探索都難以收穫一個成功的。

大公司推出子項目不成功的，人人網並非是第一個，也不會是最後一個。2007年，百度宣佈進軍電子商務，同時由李明遠擔任總經理，擁有巨大流量的百度希望自己能在電商市場分得一杯羹，2011年百度有啊做出調整，宣佈C2C業務關閉，並讓賣家轉移自己的業務，這個電商平台即使在擁有百度這樣的母公司，也依然難以做起來。

當然百度的例子也不是大公司做子項目失敗的孤例，騰訊旗下的電商再將易迅全資收購之前，也難言獲得成功，其先後嘗試了QQ團購，QQ網上商城多個項目，但是在電商領域依然未能殺出一條血路。QQ網購更是號稱要投入20億來殺入這個學海市場，但是時至今日。QQ網購在電商這個領域依然沒有市場影響力，而更早之前騰訊的拍拍網和淘寶相比較，所差的也不是一個量級了。

說完了國內這些失敗的業務延伸的案例，再來看看國際上著名的案例，谷歌做為世界上頂級的互聯網公司，它曾經推出的基於主業務的延伸業務也依然難言成功。最著名的產品當然是谷歌+了，這個谷歌野心勃勃的產品，已經事實上被認為失敗了，同社交巨頭facebook相比，影響力可以忽略。

這樣的例子還可以舉出一長條，很多人不得不問，為什麼，這些巨頭為什麼不能在其他領域像他們的主業一樣所向披靡攻城掠地呢?

一種說法認為，這是因為這些項目沒有受到足夠多的重視。但是這個例子顯然佔不住腳。這些項目剛出生的時候無不是受到萬千寵愛的金寶貝。百度有啊被傾斜了大量的流量，並且將現在百度如日中天的李明遠委任為總經理，也可以看出百度對這個項目的重視，而在流量導入和排名支持上百度也做出了很大的努力。騰訊的拍拍網在用戶基礎上並不少，基本上數億QQ帳號都開放給了拍拍。這些巨頭都認同長尾理論，所以在資源和流量上基本都敞開供應，所以，不受重視的項目是少數，畢竟多數項目還是很轟轟烈烈的。

還有一種觀點認為是基因論，比如認為百度只有搜索和技術基因，騰訊只有社交基因，所以所有產品只能做社交，而阿里也只有電商基因論。更有人認為一個企業初創的十八個月決定企業的基因與方向。但是這個基因論並不能完全證明正確，三星和西門子在做現在主業務之前都並非這個領域的，如果基因論能夠成立，那理論上三星和西門子也就很難成功了。

或許我們可以從風車網項目負責人曾經的反思之中，找到一些大公司子項目失敗的共性，風車網ceo陳曉峰曾經在他的反思之中認為內部創業在於內部合作很關鍵，就是怎麼協調內部的資源。

由於每個大的公司都會是一個利益體，所以，每一個新的項目注定都會遭遇到資源的協調。本質上新項目都需要與老的利益體係爭奪資源，一塊蛋糕，兩個人分肯定就不願意分給三個人。新的項目上馬一定會涉及到人員的調配，如果大牛被帶到新的業務，原來的部門當然不會高興，所以，這些業務往往面臨的問題都是內部資源爭奪的問題，阻力巨大會成為這些子項目失敗的因素之一。

當然因素肯定不只是這麼簡單，有些子項目通過領導者的強大個人意志已經實現了與母公司分離，依然難逃失敗，這裡面的原因就只能從品牌學和業務協作的角度分析了。

人人網旗下的項目，最初都是希望能夠與人人有很強的協作性，都是具有高關聯度的項目，甚至於想法上也十分合理的，在社交平台上面用戶一定會有不同的需求，他們需要旅遊，需要結婚，需要購物，需要看視頻，需要找工作，於是圍繞著這一平台來滿足不同需求的項目應運而生。但是人人網忽視了一個最大的問題，就是用戶到這個平台上到底是來做什麼的。答案是社交，而你想引導用戶通過社交平台去做這些，用戶只能把它當做第二選擇，這樣流量雖然可以導入，但是轉化率卻會低的可憐。

而百度和騰訊們的業務延伸卻是不太相關的去延伸，比如百度主業是搜索，而做電商和搜索的用戶群理論上不具有匹配度，這個就是屬於真正的利用資源另起爐造，屬於徹底的脫離原有的商業話語體系，利用資源去鍛造新的商業話語體系，如果舉一個例子的話，如果說人人是從一棟大樓中連著建一個大樓，讓A樓的人去B樓通道通過去購物，而百度和騰訊們基本就屬於在市中心有一棟自己的樓，然後在A樓掛上廣告牌，讓用戶們去郊外的B樓消費了。

這兩種作法都是過度的相信了自己的客戶資源，所以才會失敗，那麼用戶為什麼不買賬呢?

答案是用戶習慣和心智定律決定用戶不會同時通過一個應用去滿足所有需求。心智定律認為，某一個公司在用戶心中永遠只會有一個形象，百度不管在品牌建設上做多少努力，依然不會改變自己是中文搜索應用第一選擇的局面。阿里再怎麼努力，在品牌特性上還是依然會被認定為電商服務商，依然會是購物的第一選擇，而騰訊等於QQ，用戶去買書就會想到去亞馬遜，這就是用戶習慣的養成，而這種用戶習慣養成了滯後，想要輕易的扭轉這種用戶習慣，就像運動鞋就會想到耐克阿迪，在互聯網之中，品牌延伸的心智定律依然起作用，用戶只會依靠用戶習慣選擇，依靠最小的選擇代價去選擇產品。

當然除了品牌的慣性，還有一種原因就是專業性決定項目成敗的原因。每個成功的大公司都會有自己最擅長的地方，比如三巨頭各有所擅長的，但是並不代表這些巨頭就能擅長所有東西。他們對其他領域的理解的確就會差一點。如果讓這幾個巨頭躬身去做O20這樣的苦項目，巨頭們根本沒有辦法去做這樣的線下項目，最終失敗也就並不令人奇怪了。

除了這些因素，還想借用一下西遊記中的例子來剖析巨頭的子項目為什麼會失敗。生長在溫室環境的項目受到了太多的關愛呵護，就像是生長在溫室之中的孩子，不能經歷風雨的摧殘，而很多單獨創業的公司與項目，面臨的生死存亡不得不搏命，大公司的創業項目，對於內部創業來說，成了固然很好，就算萬一不成也會有大把的機會回去繼續做職業經理人，這就是為什麼孫悟空有時候幹不過創業的野妖怪的原因。

當然老闆的意志也是這些子業務與子項目是否可以成功的關鍵因素。老闆有多大決心很關鍵。也許這個項目此時在老闆心中還很關鍵，但是轉眼就不能獲得支持，不得不夭折。而同時老闆做這個項目的初衷也是這個子業務成敗的關鍵因素，老闆做子業務一般會存在以下幾個心態：

1 田忌賽馬的思考。大家都看過田忌賽馬的文章。老闆做某個業務並不是真心的想要做大他，只是有時候只是用一批劣馬來拼掉對方的上等馬，即使拼不掉，也要損敵八千，挫挫對手銳氣，這樣的情況下項目的成長很多都是看戰略任務完成沒有。

2 試試看，追隨心態。別人做了，我們也要做，這是一般老闆的心態，看別人掙錢，我們也要做這個掙到錢。這樣情況之下，做項目會急功近利，短時間內無成果會死掉。

3 佈局產業鏈。這是為了保證主營業務發展，而在這個基礎上做的補充，這類項目由於關聯度高，有些甚至在未來會成為新的主營業務增長點，如果創始人足夠重視，成功機會會很大。

所以老闆做子項目與子業務的心態將決定這種大公司的延伸業務是否可以成功，而以上幾條只是失敗因素中的拋磚引玉，只要還有大公司的存在，這樣失敗的敗局還會一次次循環。

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