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中聯重科：被控造假為什麼對股價影響不大 孫旭東

（本文發表在《證券市場週刊》2013年第7期）

中聯重科（000157）近日來連續被指控業績造假，另有記者對匿名舉報信中的內容進行了實地調查。然而，中聯重科的股價卻並未受到太大的影響——2013年2月7日，公司股價收於10.19元，與被控造假前（1月7日）的收盤價9.19元相比，還上漲了10.88%。與此同時，滬深300指數隻上漲了8.83%。不過，中聯重科股價的漲幅遜於主要競爭對手三一重工（600031）和徐工機械（000425），這兩家公司的股價同期分別上漲了23.45%和17.06%。綜合判斷，被控造假對中聯重科的股價有影響，但並不大。

通常情況下，如果一家公司被質疑業績造假會對股價產生極大的負面影響。中聯重科之所以能成為例外，據我們分析，一是因為其股價本來就不高，二是因為競爭對手在銷售方面很可能更加激進。

股價低於競爭對手

1月8日，香港《明報》刊登了題為《匿名信指中聯重科誇大盈利的報導》。此前一個交易日（1月7日）中聯重科股票的市盈率低於主要競爭對手。2012年前3個季度中聯重科的營業收入和歸屬於上市公司股東的淨利潤增長情況均好於競爭對手，按常理，市盈率也應更高才是，而事實並非如此。

表1：中聯重科被指造假前與同行業部分公司的市盈率

                                                             單位：元

如果說中聯重科的股價不高是因為會計利潤有水分，但徐工機械的水分可能更大。

中聯重科自2011年10月起對應收款項（應收賬款和其他應收款）中「根據信用風險特徵組合賬齡分析法壞賬計提比例」及「應收融資租賃款壞賬準備計提比例」的會計估計進行變更，被市場認為是在進行盈餘管理。會計估計變更前，中聯重科對應收融資租賃款餘額不計提壞賬準備，變更後按0.7%計提。

表2：中聯重科應收款項中信用風險特徵組合賬齡分析法變更前後

壞賬準備計提比例情況

中聯重科對1年以內的應收賬項只計提1%的壞賬準備，這明顯低於上市公司的平均水平。然而，我們發現，徐工機械（000425）對1年以內的應收款項根本就不計提壞賬準備。由於1年以內應收款項佔公司應收款項的絕大部分，因此，可以斷定徐工機械的會計利潤水分比中聯重科更大。雖然如此，徐工機械的市盈率比中聯重科還要高。

我們對中聯重科2012年上半年因壞賬準備計提增加的利潤作了估計——約為2.86億元，佔稅前利潤的比例僅為4.27%。之所以只對上半年的情況作估計，是因為只有在半年報中公司才披露應收款項的賬齡分佈情況。不過，考慮到與上半年末相比，3季度末中聯重科的應收款項（淨額）只增長了2.91%，因此可以認為前3季度中聯重科因壞賬準備計提比例降低增加的利潤佔比不會超過4.27%。

再來看一下如果中聯重科確實造假，虛增的利潤大概佔多少。據《每日經濟新聞》報導，有舉報信稱「前三季度中聯可能虛增50億元銷售，虛增20億元利潤」，而中聯重科前3季度稅前利潤為83.02億元，以此估算虛增利潤約佔24.09%。

然而，以市盈率來衡量，中聯重科的股價比三一重工低了30.94%。這就是說，即便中聯重科造假屬實，與主要競爭對手相比，其股價仍然偏低。

競爭對手銷售更激進

如果中聯重科確實使用舉報信中披露的手段造假，則從會計數據上應表現為應收賬款迅速增加，應收賬款周轉天數增加。事實上，中聯重科的數據也確實表現出了這樣的特徵，然而，有趣的是，三一重工和徐工機械的這種特徵表現得更為明顯。

表3：中聯重科與同行業部分公司的應收賬款周轉天數變化情況

單位：億元

 備註：應收賬款均為未扣除壞賬準備前的原值，並且加上了一年內因採取無追索保理方式向銀行轉讓應收賬款而終止確認的應收賬款金額。

應收賬款周轉天數的增長可能有多種原因，除收入造假外，還有可能是因為以往的應收賬款回收情況差，也有可能是因為銷售激進，給予客戶更長的付款期，從而新增了大量應收賬款。區分後兩種情況，我們認為可以重點關注賬齡在一年內的應收賬款的情況，如果一家公司一年內的應收賬款佔最近一年營業收入的比例越大，則可以認為其銷售政策越激進。

表4：中聯重科與同行業部分公司的一年內應收賬款與收入

單位：億元

 備註：三一重工一內年應收賬款包括「未到合同收款日應收款」。

從表4我們可以看到，三一重工和徐工機械一年內應收賬款與最近一年收入的比高於中聯重科。如果中聯重科造假屬實，則其一年內應收賬款的實際值比報告值還要少，那麼可以認為三一重工和徐工機械2012年的銷售政策要比中聯重科激進得多。

在工程機械行業上市公司中，我們最欣賞柳工（000528）的做法，在半年報「經營中的問題與困難」部分柳工有如下闡述：

行業企業間競爭更趨激烈，加上開工項目減少，用戶設備開工率不足，導致客戶還款能力下降，行業在存貨消化較慢的同時，應收賬款明顯上升，各企業現金流普遍惡化。但公司通過實施年初出台的相應策略，使存貨和應收賬款得到有效控制，成為行業現金流最健康的企業之一。

儘管柳工2012年業績極為難看，但如果行業景氣程度不能很快觸底回升，我們反倒更看好柳工未來的發展。

表5：中聯重科與同行業部分公司2012年前3季度現金流情況

單位：萬元

 備註：自由現金流=經營活動產生的現金流量淨額+投資活動產生的現金流量淨額

期待理性競爭

柳工在激烈的競爭中保持了一份理性，我們希望其它公司也能如此，尤其是中聯重科和三一重工。2011年8月，我在《2011年最佳成長上市公司》專題[1]中曾這樣寫，「如果兩家公司能夠理性地競爭，必能互相促進，共同發展。」

事與願違，時至今日，兩家公司之間的競爭越來越激烈。不久前，三一重工已然將總部遷至北京昌平，公司在一份澄清公告中這樣說，「三一總部遷往北京的主要原因是規避惡性競爭，加速推動公司國際化進程，實現『品質改變世界』，『成就世界級三一』的產業理想。」

我們認為，惡性競爭下難有贏家，理性競爭下反倒有可能雙贏。以格力電器（000651）和美的電器（000527）為例，這兩家公司曾為了行業老大的位置爭得不亦樂乎，2010年上半年美的電器似乎達到了目的，後來卻又陷入戰略調整。在此期間，格力電器的發展令人矚目。

圖1：格力電器營業收入和歸屬於上市公司股東的淨利潤

單位：億元

但是，我們能就此認為美的電器失敗了麼？我看未必。事實上，美的電器2012年上半年雖說營業收入比前兩年有所下降，但淨利潤卻仍在穩步上漲。在美的電器停止了狂熱地追求市場份額後，空調行業這兩家龍頭企業賺得比以往更多了。2012年上半年，這兩家公司（合計）營業收入同比下降了15%，淨利潤則增長了19%。可以預期的是，在美的電器結束調整後，經營業績還會有更好的表現。

圖2：美的電器營業收入和歸屬於上市公司股東的淨利潤

單位：億元