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【港股ETF指南】港交所免徵ETF印花稅 哪些ETF可以買？ 富途證券

http://xueqiu.com/3951307517/36601164
香港交易所2月13日起免徵所有ETF印花稅
香港交易所2月4日公佈，隨著香港特區立法會當天通過《2014年印花稅（修訂）條例草案》，所有香港上市交易所買賣基金（ETF）從2月13日起免徵印花稅。目前，香港市場上有百餘隻ETF基金，其中盈富基金、恆生H股指數上市基金、恆生指數上市基金、價值中國ETF、招商中證海外內地股ETF等26只仍須繳納印花稅。這些ETF交易相對活躍，26只基金的成交額佔據了香港市場所有ETF成交額的近四分之一。

什麼是ETF？為何投資ETF？
ETF是Exchange Traded  Fund的英文簡稱，即交易所買賣基金，是香港交易所現貨市場的一種投資產品。ETF投資於一籃子證券或商品以緊貼基準指數／商品表現，讓投資者可投資特 定的市場／投資組合而非單一股票，身處香港市場，也可打破地域及投資渠道的限制，投資世界各地不同資產類別，達致投資組合多元化及符合成本效益的好處。

ETF具備哪些優點？  
買賣方便：買賣方式跟一般股票無異，投資者可在交易時段內進行買賣；
入場門檻低：以每手為買賣單位，適合各類型投資者資金需要；
透明度高：ETF追蹤的基準指數一般都為公開及具知名度，投資者可輕易取得這些基準指數的相關數據；
交易費低：港交所2月13日起免徵所有ETF印花稅，此外，在富途開戶即享港股免傭，購買ETF同樣享有免傭優惠。 
 
ETF是如何追蹤相關指數的表現？
大部分ETF透過以下3種策略去追蹤相關指數：

全面複製策略，如盈富基金 (02800)。基金經理會按基準指數成分的比重投資於該等指數股分。基金經理可以緊貼地複製基準指數的表現。這種複製策略的好處，是令ETF達致最準確追蹤；缺點則是成本及交易費用較高，特別是當指數成分股眾多或較不流通時。

代表性抽樣複製策略，如標智中證香港100指數基金  (02825)。這個方法較常見於指數成分股眾多，而未能全數複製所有成分股的ETF。基金經理會建立一個和基準指數擁有差不多回報、風險、市值、投資特 點的投資組合。採用這個策略的ETF，由於組合持有股份較少，所以成本較前者低。但因不像全面複製策略般緊貼指數，故或會有一定程度追蹤誤差。

合成複製策略，如領先環球ETF  (02812)。利用這種策略的ETF，並不一定直接持有成分股，而是透過運用衍生工具如股票掛鉤掉期，以達致低成本而能追蹤表現的效果。基金經理能從股 票掛鉤掉期發行者獲得準確無誤的基準指數的表現， 從而確保基金能得到近乎十足的表現及低追蹤誤差，但對手風險、估值風險及流通性風險，均較前兩種高。


 ETF有追蹤誤差風險嗎？如何產生？
追蹤誤差是指ETF和其基準指數回報表現差異的標準偏差或波幅。產生追蹤誤差的原因包括：基準指數不需扣除費用，如管理費，ETF需負擔相關費用。指數調整成份股不須費用，ETF調整成份股須負擔交易費用。

指數調整成份股時，不需考慮交易的層面，但ETF需實際去買進或賣出證券。若調整的成份股出現急速變動時，例如大升、大跌或暫停交易、禁止沽空等等，令致該ETF可能無法實時依其操作策略調整成份股，而造成該ETF成份股與指數成份股差異加大，令追蹤誤差加大。

ETF的買賣價格如何釐定？
ETF的買賣價格與其計資產淨值應該很接近。但ETF的交易價格會受市場供求的影響，而可能與參考資產淨值有所出入。過量需求會導致ETF的交易價格高於 參考資產淨值， 反之亦然。當交易價格高於其參考資產淨值時，出現溢價；相反， 當交易價格低於其參考資產淨值時，出現折讓。


ETF可獲派股息嗎？
ETF與股票或互惠基金一樣，可獲有股息分派 (如有)。一般而言，若ETF的投資資產屬股票或債券類別，多設有派息政策。若投資資產屬商品系列，則不設有派息政策。各ETF派息政策不一，詳情請參閱產品詳細條款。

ETF可作沽空嗎？
在香港上市的ETF皆允許進行沽空，故此可成為投資者管理風險的有效工具。沽空ETF可以對沖股票的長倉或為持有的互惠基金對沖預期的市場下滑。由於 ETF不屬於衍生工具的一種，所以很多被禁止採用衍生工具的機構投資者都可選用ETF作對沖用途。其次，  由於不需要作季度轉倉，所以投資者在可以節省成本的同時，亦可以減低轉倉風險以及被追加孖展的風險。

投資ETF要付管理費嗎？
大部分ETF以年總費用率(Total Expense Ratio ｢TER｣ )的形式收取管理費。與其他的互惠基金一樣，ETF 的管理費是每日從資產淨值(NAV)計算及累計。管理費會定期自ETF 資產中直接扣除。一般來說，ETF比互惠基金收費較低。

富途綜合整理了部分比較熱門的港股ETF


香港市場 ETF

描述：追蹤香港市場。



中國內地A股 ETF
描述：聚焦內地A股上市企業。



中國內地公司H股 ETF

描述：聚焦在港上市的內地公司H股



大中華市場 ETF

描述：追蹤中國大陸、香港及台灣


日本市場ETF
描述：追蹤日本市場



亞太區（日本除外）ETF

描述：追蹤日本除外的亞太市場



新興市場 ETF

描述：投放新興市場


環球ETF

描述：追蹤中、美、歐市場



黃金 ETF

描述：跟隨黃金勢頭。



以上所有ETF均可通過富途牛牛各終端買賣交易，牛牛下載地址 https://www.futu5.com/tools?channel=102
特別提醒：需要提醒一點，有些投資海外的ETF交易量非常小。賣出很難，需要折價，因此投資冷門ETF的要小心。
具體ETF介紹，可在該網址查詢http://www.aastocks.com/tc/stocks/etf/details…    
 

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 $恆生指數(HKHSI)$           $騰訊控股(00700)$           $金山軟件(03888)$        $聯想集團(00992)$     $盈富基金(02800)$           $X安碩A50中國(02823)$           $南方A50(02822)$         
$XDB俄羅斯(03027)$        

註：本文由富途證券蒐集整理而成，僅供投資者參考，不構成任何的投資建議和決策。轉載請註明出處！

順絡電子&連達科技控股比較 Passion啟航

http://xueqiu.com/5780378715/36576917

超威動力，被忽視的鉛酸電池龍頭企業 anthony-311

http://xueqiu.com/3170655701/36594884

公司簡介
超威動力是一間家族企業，由父子周龍瑞及周明明於1998年創立，公司總部位於浙江省長興縣，於2010年7月成功於香港主機板上市，招股價2.18，主要從事動力型、儲能型蓄電池研發製造及銷售，是目前行業龍頭，手握近半市場份額，年銷售額超過200億港元，現時由周明明及楊新新兩兄弟作軍師，行政總裁周明明現年45歲，主要負責本集團的整體策略規劃及投資決策，在鉛酸電池行業擁有超過15年經驗，哥哥楊新新現年47歲，於2011年加入公司，協助其弟弟整體管理上職務，楊新新被認為是超威電池轉型升級的領路人，兄弟兩人有一個長期目標，就是把超威打造成為全球新能源領域的偉大公司

＜行業成長性＞
目前電動自行車在中國的保有量己達2億輛，目前電動自行車行業己渡過高速增長期，但仍處於穩定增長期，未來依然有上升的空間，但總量上不會出現像前幾年的爆發性增長，將維持在2－3千萬輛的年產量增長
預期行業將以8-10%速度保持溫和成長
Source: Frost & Sullivan

＜公司主要業務簡介＞
產品應用對象主要分四大類別：
第一類〔電動自行車電池〕
旗下品牌：超威電池，金超威電池，長威電池，金太陽電池
適用對象：電動自行車，輕型電動車，電動摩托車
第二類〔電動車電池〕
適用對象有：電動汽車，電動高爾夫球車、電動旅遊觀光車、電動叉車、電動三輪車及電動警務巡邏車，及其它特殊用途車輛
第三類〔儲能電池〕
適用對象有：專為蓄電池的儲能應用而設計，滿足光伏系統，風能和風光互補系統的使用需求，目前主要應用於太陽能及風能路燈
第四類〔鋰電池〕
適用對象：電動汽車，電動自行車，移動電源

超威與天能收入結構圖
※ 電動自行車電池是超威主要業務，佔總收入比重達84%，而電動車電池（此分部包括電動三輪車電池）在近年亦開始大幅增長，成為公司另一個主要業務之一，佔收入比重12%，其餘佔收入較低的業務為儲能電池，鋰電池，以及鉛材料銷售，相反天能電動自行車佔比例則比較低，因為三輪車電池較多，這部份銷售佔收入17％

※ 從兩間公司收入可以看到，電動自行車經歷了一個爆發階段，銷售一直在保持大幅增長，而近年兩間公司市場份額一直增加，亦引來更多競爭對手加入

電動自行車電池收入是比較穩定的，主要因為電池平均2－3年便需要更換，消費者有持續需求，就好像藥物中的高血壓藥，胰島素等等，雖要持續服用，所以收入穩定必定高於那些一次性的商品，能為公司提供穩定的收入，只要顧客對品牌有信心，對產品滿意度高，很少會因為十元八塊轉到其它牌子，所以大品牌的客戶普偏具有一定的忠誠度，舊客戶比例也很高

※ 隨著行業開始了價格戰，兩間公司的毛利率及淨利率均一直下降，超威早前亦發佈盈利警告，預告2014年將錄得虧損，公司股價從5蚊大幅回落至3蚊左右，因為行業仍未有好轉跡象，兩間公司的股價也持續受壓

※ 兩間公司產品定價相若，但超威毛利率一直高於天能，我個人認為原因有：
1／超威早於十年前，己開始投放資源研究內化成工藝，在2011年己經有57%的產能採用內化成工藝，這工藝能有效減少對環境造成污染之餘，亦能有效降低生產成本
2／國家近年落實鉛蓄電池行業准入條件，由於超威目前在內化成工藝覆蓋率己達100%，遠超出國家所定標準，相反天能則雖要花費更多資源在生產設備升級方面，而近年亦要增加委外加工，導致成本上升，所以就算鉛價稍有回落減輕了成本，天能的毛利率也不好看

研發團隊
電池屬於高技術含量的行業，人才可謂公司核心資產，超威在蒐羅人才這方面落了不少功夫，例如在2012年6月，成功邀請到原先在日本從事電源研究的清潔能源技術領域資深專家柯克博士，2013年3月，超威集團的創始人周龍瑞和楊雲飛，兩位己年過七十的老人家，日夜兼程趕到美國，以誠意打動了有（國際鋰電之父，以及碳學之母）之稱的古迪納夫院士和崔瑟豪斯院士兩位國際泰斗級科學家，與超威集團達成了進一步合作意向，近年亦與電化學理論奠基人、保加利亞科學院院長巴普洛夫等6位院士建立「常年聘任+項目合作」關係，引進了30多位國際電池行業的頂尖專家，未來在鋰電池技術上有突破也說不定

＜德國公司MOLL，選擇與超威合作的啟示＞
德國MOLL公司成立歷史有七十年，是寶馬，大眾、奧迪和保時捷等汽車公司的供應商，MOLL在啟停電池技術上屬世界上頂尖份子，現時只有少數電池製造商（如江森自控和埃克塞德電源）擁有該技術的訣竅，汽車啟停技術是一種非常實用的汽車節能減排技術，當汽車處於靜止狀態時，啟停系統將自動停止發動機但維持車內供電，並在汽車再次運行時快速啟動發動機，從而減少燃料的使用量及廢氣排放。
現時中國環境污染問題嚴重，汽車啟停技術是順應國家發展趨勢，而且目前還未普及，未來將大有可為，這也解釋了為何德國老牌公司MOLL要選擇與超威合作，分享其獨家技術，首先德國公司當然是看中國內啟停市場潛力，其次也是對超威的肯定，透過強強聯合將可以令雙方快速打開國內啟停市場，搶佔先機，第一階段預計今年年底建成投產，主要生產新型微混啟停電池，相信很快就會有更多具體的消息，相關統計數據表示目前市場規模在200億左右，純電動車電池近年也保持良好增長勢頭，預期這些業務將有機會成為業績亮點

＜管理層質素＞
在超威成立之初，周明明就提出第一個發展目標，就是要致力於成為全球動力儲能電池第一大供應商，而之後還有兩條：第一條是「引領與鞏固行業的技術發展方向「，而第二條是「一定要成為行業生產與製造的標竿」，所以早在十年前，超威己開始投放資源研究內化成工藝，是行業中最早向這個方向發展的公司，經歷了上億元的材料損失、無數產品的報廢、前後三次大的工藝調整、無數次的實驗、多次設備的升級、直至2014年終於完成無鎘內化成工藝的覆蓋率100%，也是中國唯一全面採用膠體電池技術的鉛酸動力電池生產商，這意味著生產時將達致零鎘耗量零鉛排放，同時節水超過80%，減少酸霧排放50%，遠高於國家所要求標準，也成功做到了當初所定下行業生產與製造標竿這個目標，所以在國家落實《鉛蓄電池行業准入條件》時，超威的產能很快便通過標準，亦無需為達成生產標準而再投放大量資源，相比其它競爭對手在為生產標準煩惱的時候，超威己可以將心思放在企業其它方面，間接為近年發展打下了穩固的基石

管理層質素及眼界決定了一間公司的成敗，從公司近年發展可以看到超威管理層是有遠見的，作為投資者就是要找值得信任的管理層，這方面我認為超威是合格的，另一方面公司過往派息紀錄也算良好，雖然財務狀況一般，但公司在擴張同時也有保持派發一定比例的股息，股本也沒有增加，主要都是以銀行借貸或發債方式來實現擴張，回報股東的態度還算可以的

＜目前壓制股價的幾個重要因素＞
1／投資者對電動自行車政策的憂慮
電動自行車價格便宜，低碳環保，在出行便捷上存在很大的優勢，特別是在收入水準較低的城市，更加是生活必需品，據統計使用電動自行車的用家當中，80%是月薪4500以下，25％在2500以下，電動自行車可說是最符合國情的交通工具，除了個人之外，很多企業對電動自行車都有需求，例如物流公司，電動自行車是最後一公里的代步工具，所以電動自行車己經徹底溶入市民生活及企業活動當中，不過隨著電動自行車的普及，安全性問題浮現，也惹來不少批評，所以近年間不時也能聽到很多關於「禁售，禁行「等反對聲音，令投資者對行業前景普偏存在憂慮
2／鉛酸動力電池會否被鋰電池取代
超威業務以鉛酸動力電池為主，佔公司收入比重超過八成，假如未來被鋰電池取代，可能對公司構成重大打擊
3／價格戰己導致全行業虧損，超威何時才能走出困局
近年行業打起了價格戰，作為行業龍頭企業的超威動力，繼2013年業績大幅倒退之後，2014年更預期錄得淨虧損，目前競爭異常激烈，行業復甦好像了了無期，盈利空間好像己不復存在

我認為以上幾個問題，與超威發展前景有密切關係，也是投資超威之前雖要認真思考的問題，下面是一些我個人對以上問題的看法：
關於第一個問題：
現時電動自行車保有量己達2億，體量龐大，假如全面禁止的話，首先會損害了市民利益，而且也會涉及到很多社會民生等問題，例如交通配套是否足以應付突然增加的客流量？龐大的產業鏈背後引發的利益衝突以及社會問題有多大？部份電動自行車用家轉購汽車，新增加的碳排放量，對現時霧霾問題嚴重的中國有多大影響？而且現時用家大都收入偏低，所以電動自行車能為他們省回不少交通費，省回來的錢去了哪裡？自然是拿來消費掉或者存銀行了，對實體經濟或多或少也是有幫助的。所以多年來很多城市對電動自行車由禁改為管，電動自行車行業得以在各種反對聲之中保持成長，個人估計未來主要會在加強車輛安全性，以及相關條例管制方面著手，例如實施分路段限行等等，近來有建議是要所有電動自行車購買保險，我認為也是可行做法，暫時我估計三五七年內行業格局也不會有太大變化

關於第二個問題：
這是個頗具爭議性的問題，技術含量十分高，所以還是看看專家的看法吧，楊新新在一篇訪談中提及，儘管鋰電池是未來發展的方向，但替代鉛酸電池的可能性不大，因為鋰電池有一個致命的缺陷，那就是完全性的問題，而且電動車的電池昂貴，也需要經常充電，而另一位行業專家，中國電池工業協會理事長韓作樑指，對鋰電池將來能否取代鉛酸電池存疑，鋰電池在安全性，以及價格上不及鉛酸電池，全球仍未找到回收鋰電池的有效辦法，而被指污染嚴重的鉛酸電池，則可做到近百分百回收再用，而且近年生產工藝越趨成熟，對環境污染方面己不可同日而語

而另一方面，電池技術要成功商業化也困難重重，在過去數年中，有無數的電池技術研究取得突破性的進展，但是鮮有能夠被商業所使用，兌現低成本和多容量的承諾。比如成立於 2001 年的鋰離子電池初創公司 A123 Systems曾宣稱，能將鋰離子電池的磷酸鋰鐵正極材料製造成均勻的納米級超小顆粒，因顆粒和總表面面積劇增而大幅提電池的放電功率，而且，整體穩定度和循環壽命皆未受影響，但最終於 2012 年以失敗告終，原因是不能夠量產它所描述的那些鋰電池，也不能安全有效地轉換電量
2012 年位於美國加州的電池公司 Envia Systems 在華盛頓重大的會議上宣稱，研發出能量密集型電池，單位重量的鋰電池儲存能量是目前電池的兩倍，而且成本降低一半，但最終Envia 都沒有兌現它所宣稱的「驚人效果」，導致失去資助資金以及通用汽車公司的合作夥伴關係

其實外界一直對鉛酸電池及鋰電池都存在不少爭論，但目前為止，只能說是兩者都各有優缺點，而且未有明顯跡象顯亦哪一方佔絕對的優勢，而鋰電池要在現有問題上取得重大突破，也非一朝一夕的事，所以我個人預期行業格局不會有很大的改變，電動自行車行業仍然會以鉛酸電池作為主流，不過電池行業的確存在較多不確定性，相關風險大家雖要自行判斷

關於第三個問題：
環境保護部於 2012 年5 月 31 日正式公告《鉛蓄電池行業准入條件》對鉛蓄電池的鎘含量和砷含量都做了嚴格的規定，而生產工藝路線也規定到 2012 年年底，新建、改擴建的項目，禁止採用外化成工藝，大大提高了行業門檻，也正式為行業整合拉開了序幕，也成為價格戰的導火線，隨後在2013年一篇專訪中楊新新表示，當他瞭解到官方公佈的數據，電動自行車鉛酸電池行業實際產能是市場需求的2.6倍，而且還不包括很多在建的項目，情況令他大吃一驚，假如蓄電池行業出現了產能的過剩和市場的供過於求，將會引發行業秩序的混亂和價格的下降，對上下游都是不利，所以價格戰便正式開始，目標也很明顯，就是乘政策之助，更快速地搶佔競爭對手份額，恢復行業跌序，為未來利潤鋪路，所以超威其實在這場價格戰處於主導地位

行業恢復景氣可能比想像中更快
某些產能過剩的行業，例如味精行業，由於產品同質化嚴重，價格就成為了重要的競爭條件，因為產品基本分別不大，顧客當然更傾向購買價格更低的，而且只要價格一提升，很多停止了的產能又再回來生產，對公司的提價能力造成很大障礙，要實現盈利的增長，更大程度是要依靠壓縮成本及節省支出去達成，去到最後是比規模比成本，所以行業回覆景氣也雖要較長時間，目前超威的價格戰則略有不同
首先也是很重要的一點，近年實施的鉛蓄電池行業准入政策，對電池行業目前激烈的競爭狀況起到很大幫助，因為目前只有少數企業能達到該標準，不合規格的企業，將失去競爭資格並徹底退出戰場，市場份額將快速向龍頭企業傾斜，這是行業能否更快走出谷底的關鍵因素

其次超威天能加起來的市場份額，己由上年70％提高到現時80％（個人測算可能和實際情況有出入），加上管理層也透露，環境保護部進行的整個行業檢查過程預計於2015年年底完成，從上圖份額變動，可以看到雙頭壟斷己越來越明顯，這意味著整合將進一步接近尾聲

財務狀況開始惡化
可以看到超威及天能都是以高槓桿經營，再加上近年利潤不穩定，現金流也是負數，以目前財務狀況來說風險實在不低，而且可以看到兩間公司近年債務在不斷增加，財務狀況開始轉壞，而超威剛剛在2014年中發行了6億債券，叫做暫時解決了流動性風險，但長遠而言，真正改善財務狀況的辦法只有一個，就是爭取實現盈利，加上2016年鉛酸電池行業正式開徵4%消費稅，所以現實情況看來是不容許減價戰無了期地拖下去了


＜從兩間龍頭企業的增長速度，反思超威成長背後的原因＞
再看看近年另一個重要的現象，就是為何近年全行業這麼混亂以及產能過剩，連天能都出現零增長，超威為何能夠在2014半年度電動自行車電池取得32%同比增長，而且毛利率更高於主要對手天能？要知道過往天能一直是行業大哥，而且兩間公司產品定價分別不大，一定有某種原因，造成超威與天能在2014年半年業績的差別，以下一些資料比較合理地解釋了這個現象，第一是國元證券在2014年9月對天能超威的研調，該公司查訪了濟南最大的代理商，代理商表示超威銷量比天能好，而且超威更能夠保住經銷商的利潤，目前山東最大的電動自行車電池為濟南和臨沂，據瞭解這兩個地區的代理商近期都陸續從天能轉到超威，而我早前請教過一位也有關注超威的球友，從他口中得知，他也觀察到大陸一些城市在最近一年來，原來是經營天能電池的修車鋪，改成打超威看板的多了好多，與研調報告內容吻合


而另一個原因，是我認為超威近年的宣傳策略開始見成效，超威近年致力提升品牌形象，2013年單是花在宣傳方面的開支己達2億，找了宇宙最強的甄子丹作代言人，以及加強五萬個終端店面的形象及推廣〔順帶一提，我覺得甄子丹這代言人選得很好，形象鮮明，以力量為主題的宣傳的確挺符合公司形象的，相比天能用魔術師劉謙（意思是要靠掩眼法嗎？）好得多〕當競爭對手可能還在為鎘含量砷含量煩惱的時候，超威己經將重點轉移向品牌形象，銷售推廣，以及產品質素提升方面埋手了，例如為使退貨率進一步減低，楊新新提出了「品質二次革命」的要求，對超威管理層與各個子公司明確提出，電池使用4個月退貨率要降到0.5個點以下；使用8個月（換新電池）退貨率要降至1.5個點以下；15個月的退貨率要達到5個點以下，分幾年時間穩步推進來實現，對產品質量的追求由此可見一斑，所以近年來網上不少消費者對兩間公司的評價，由過往的不相伯仲，開始更傾向於選擇超威，我也不覺得特別奇怪了，這一點也可以由2014年兩間銷售收入的差別來引證

＜恢復盈利的關鍵，超威具備提價能力＞
超威作為電動自行車電池第一品牌，目前己擁有最大的份額，加上在品牌口碑，電池質量，銷售網絡，售後服務等等方面，己展現了優勢，這些就是超威提價能力的基礎（即市場份額＋差異化＋品牌溢價），所以過往超威天能等大型企業，產品普偏能夠存在10%左右品牌溢價，隨著行業秩序恢復，超威將展現提價能力，所以我認為利潤釋放只是遲早問題，還有一點，電池價格由高位跌幅己近3成，所以提價後其實也只是回到較接近以往價格水準而己，消費者不會覺得難接受的，何況我真沒見過大牌子的電池有越賣越便宜的

＜己形成規模效益＞
上圖可以看到兩間公司的總費用支出，佔收入的比例逐年下降，雖然兩間公司今年還是虧損，但隨著收入大幅增加規模效益己開始顯現，未來只要價格提升，盈利能力將大幅增強，而且雙頭壟斷形勢己成定局，未來兩間公司將與對手拉開距離，除非在政策方面出現重大轉變，令現時的保有量大幅減少，或者公司出現很大失誤，令消費者失去信心，否則發展下去很大機會是強者越強的局面


＜估值＞
經過以上種種分析，有理由相信超威動力的虧損只屬短暫性，而且隨著行業整合接近尾聲，利潤有望回到正軌，但因為2016年開始徵收的4%鉛酸電池消費稅，對盈利會造成一定影響，所以我把預期公司利潤率首個目標調低在3-5%水準，以下是我作出的各種假設：
合理估計
銷售額增長15%，淨利率恢復到 3－5%，假如公司恢復盈利，資本市場將預期行業己走出價格戰陰影，對於一間具壟斷性及成長性的公司，這種情況下給予 8倍市盈率是相當合理，以此推算股價範圍在 6.4－8.3
較樂觀估計
而資本市場從來傾向將情緒放大，在低潮時一沉百踩，當經營好轉時則更加樂觀，考慮到超威行業地位和盈利能力亦己今非昔比，估值中樞有機會上移，而樂觀預期主要是建基於公司銷售實現 20%增長，淨利率恢復到4－5％，而啟停電池可能於近期有新利好消息，帶來實際盈利貢獻，該市場規模並不是小數目，在盈利預喜＋市場預期改變＋好消息配合之下，市場先生給予11－12倍市盈率絕非憑空想像，而較樂觀範圍的股價是8.8－12.6，而最樂觀預期是13.2－18，這大致是我對超威未來股價印象

＜歷史估值範圍＞
現時超威市值在淨資產附近，參考過往市場先生給予其歷史估值範圍，最高是2.31，目前PB 1.1，在其平均估值的較低區域

＜機構持股變化值得細味＞
超威的機構投資者不少，所以早前看到超威發出本年度虧損的預警，當時我估計有機會在 2.5附近買到，因為機構投資者出名跑得快，但超威在近年接連發出預警下，這批機構投資者持股卻鮮有變化，反而富達基金在2014年12月29日，在股價還在下降通道之時，以3.07增持了175萬股，雖然對於持股近五千萬的富達基金來說只是少數目，但由此可以看到機構投資者都一致選擇繼續持有，而不是如散戶般恐慌地沽貨，姑且不論好壞，但以上資料絕對值得細味

總結：
現時超威主要風險就是前文所提及壓制股價的幾個主要因素：1／投資者對電動自行車政策的憂慮，2／鉛酸動力電池會否被鋰電池或新技術取代，3／價格戰並無落幕的明確日期，4／假如情況沒有改善財務狀況將持續惡化，這些都是投資超威前雖要考慮的問題

但假如這些令人擔憂的情況並未出現，投資者確實是過份悲觀地看待以上問題，且低估行業恢復景氣的速度，則超威股價將很有可能到達我以上推算的範圍，那麼以3.2左右的股價買入升幅將以倍數計，目前超威的風險與機會也很明顯，世上並沒有十全十美的公司，只有值不值得投資的公司，估值太高的話再好的公司也是枉然，投資就是要在價值與價格，風險與機會之間作出取捨，現時我實在無法知道股價還會否再下跌，以及行業走出谷底的具體時間，但我估計距離走出困境的日子應該不遠了，超威目前股價3.2，市值32億，而2014年銷售額己超過200億，預計市銷率只有0.17，PB 1.1也在其平均估值的較低區域，對我來說目前機會遠高於風險，所以我己趁近期股價大幅回落時在3.2附近開始建倉，暫時初步打算持有兩年，接下來要做的就是耐心守候，並持續觀察行業及公司最新變化

PS：今天超威收盤價為3.5稍高於我的買入價，是否值得投資各位請自行衡量，適合我的未必適合你，能夠幫到別人賺錢當然是好事，但我不希望任何人因為我而有所損失，這是我不願看到的，所以我並不建議任何人跟風買入。
最後希望有關注超威的球友，也可以多多發文說說超威在你們那邊的經營狀況，這樣我分享這篇文章就算沒白費了。
最後要特別多謝球友天水碧，為我解開了不少疑問，也令我增加了對超威的瞭解

雷軍談金山云系列之三：為什麼金山云會成功 云帆

http://xueqiu.com/1250695410/36585607
$金山軟件(03888)$ 今天繼續雷軍談金山云系列。這是2014年11月雷軍在一個小範圍會議中的講話記錄，主要講了為什麼要做金山云和金山云的重要性。會議中的內容對判斷金山未來的投資價值很有幫助。

第三期開始金山云，按照慣例先講一段故事，你可以直接跳去看正文。金山很少講故事，但每次講的故事都能成真。金山的CFO是個牛人（金山裡各種牛人），大家今後在聽業績會的時候要好好注意他的措辭，往往能聽出很多東西。金山CFO一直以來給了我很多幫助和啟發，我給大家分享發生在三個時點的三個故事。第一次是在2012年9月我帶著小夥伴去金山調研，當時金山股價4塊錢。CFO在會議時候特別強調了兩次「現在買金山是買一送二，買的一是遊戲，送的二是金山網絡和WPS」。之後金山的股價從4塊漲到2013年11月的21塊錢。第二次是在2013年11月份，如上篇文章提到的，那時前後我開始對金山未來的增長動力感到焦慮。就在11月底，金山股價橫盤一個多月後，我約到了CFO和一些投資者一起吃午飯，午飯時間我驚奇地發現傅盛也來了。CFO說，我給你帶來一個驚喜。然後傅盛就開始將Clean Master。之後金山的股價從21塊漲到了32塊。第三次是就是2014年11月的這次雷軍的會議。這次能漲到多少？


（正文開始）
當然今天時間有限，所以不談小米，也不談WPS, 也不談西山居，獵豹移動讓傅盛去談。我只想講一個具體案例，怎麼All In, 或者說我們未來一個新的戰略制高點就是云服務。金山云也是張宏江博士兼任CEO的子公司。我也跟宏江反覆地溝通，金山的未來有很重要的一塊是寄託於金山云的。我們為什麼選了云作為下一步的突破口？大家幫我做了一個表，反映了一個共識，就是在今天這樣一個大數據時代，大家認為數據量會呈爆炸性地增長，並已經產生獨立的云服務公司，像國際的亞馬遜，國內的如阿里云，他們都是5-8年前開始投入的，今天已經有巨大的規模了。

除了大家瞭解的，我想說一些大家不瞭解的。我認為移動互聯網將成為云服務巨大的驅動力，原因是因為手機裡有相機，這就使大家的相機成為了隨身攜帶，意味著照片的量開始爆炸，意味著錄像的量開始爆炸，意味著用戶自主產生的數據量開始爆炸，我覺得這個數據量是極為恐怖的。同時還有一個新的驅動力開始，叫做智能設備/可穿戴設備/或者叫IOT，這個數據量是海量的。比如說我們做的手環，所有的數據都在云上；家裡的空氣淨化器，你家裡的所有空氣指標也都在云上。我自己判斷IOT這一波才剛剛開始。我總結的三大驅動力就是Big Data, 移動互聯網和IOT，我認為未來5-10年的數據量是極為恐怖的數字。

在這裡我給大家講一點小米的數字，今年這個月跟去年這個月相比，數據量增長了6倍，最高一天新增的存儲380T，這在中國已經遙遙領先排在第一位了。我們預計明年這個數字還會增長3倍，因為基數已經很大了。加上IOT的趨勢我認為後年還會再增長3倍。我所看到了其實已經是爆炸了，所以我對云服務懷抱著巨大的熱忱，我覺得是一個空前的機會。我跟Francis和宏江說過，這個要是干好了，肯定能幹到10billion 的market cap，只會多不會少 --- 但關鍵是我們得贏，輸了的話損失也會很大。

關於這個市場很大，摩根士丹利的同事說你這個能不能量化，我想了半天，也找了專家問，然後我回答：云服務就是煤水電，其實原來都是私有云，以後會變成公共設施，因為不可能每個公司都自己蓋個煤廠、水廠和電廠，是很痛苦的（現在BAT都是自己幹）未來都會是共用的。至於他們花了多少錢呢？光IT的基礎設施，僅僅服務器和帶寬兩樣，佔到每家財報的5%-20%，還不包含研發成本，以及購買技術和服務，就已經這麼大規模了。我說大家簡單的想一想，所有互聯網公司加起來，最少佔比也要10%以上，這個數字是跑不掉的。

我經營互聯網公司這麼多年，我太瞭解這塊的投入了，每個公司都在硬件和帶寬上花了大筆的錢，接著又雇了一大堆運維，接著還雇了一大堆的研發團隊開發了一大堆的中間系統，而且進展還很慢。我們每天也很焦慮，為什麼這個不能搞成一個公共服務呢？舉個簡單的例子，如果硬盤壞了，每個公司都要派人跑過去換個服務器或者硬盤，非常麻煩。如果是公共的云服務，值班的人員立刻就給你換了，他管理你整個機房都沒問題。我記得當年我們做遊戲的時候，經常打飛的，一早晨坐頭班飛機去IDC換硬盤，一停服務停一天，整天都很焦慮，因為online game停服停一天這個錢就損失了。做電商也一樣，服務器一停機，後果也是很嚴重的。

昨天雙11的時候我發了個微博，說我自己有點小緊張，不知道馬云緊張不緊張，萬一天貓搞掛了怎麼辦，這是有很大的可能性。我們一般是有Backup方案的，天貓掛了小米上！沒問題！昨天所有人都在辦公室，為了今天這個會議結果後來我離開了，其實現在挺後悔，怎麼選這個日子呢，我應該盯著天貓的現場或者小米的現場。但是為了安排金山的會，我才覺得這個時間安排的有些不妥。昨天我跟傅盛通過互聯網盯到凌晨4點，確認我們第一已經無懸念，我們才放心地睡了幾個小時。所以這個云服務有多麼重要，能不能做得可靠是大家必須要想的問題。我們想得不是業績，是想的天貓會不會搞掛，因為這麼大的流量。當然我們覺得阿里巴巴還是了不起的，昨天阿里巴巴的主系統還是沒問題。

我們接著講，既然這麼大的一個市場，大家一聽說金山軟件這麼小的實力幹得過別人嗎？這個我們真的是花了兩天的時間思考。我跟大家講講為什麼我認為有8成勝算（真的不敢說100%）。我覺得第一個原因是Cloud Service是一個2B的業務。2B的業務有個特點，就是大的公司都需要second source。比如Apple以前用的Amazon，也用了Microsoft，現在又補充了第三家。因為云服務客戶將數據存在你那裡是搬不走的，你這邊掛了我不能掛啊，所以我必須要有足夠的Backup。所以所有的大公司在安全性上都要求second source。大家想想，如果小米的數據全存在金山云，那簡直是與金山云同生共死啊。我跟宏江說要second source，現在我選了amazon做second source，貴一點都沒關係，我用amazon的云服務來看著金山的云服務。如果有巨頭問小米能不能用他們的云服務，我會說可以啊，能不能用金山云做second source。所以我自己的判斷，所有的公司都需要second source，哪怕他什麼都不懂，只要他出一分鐘的事故，他就會覺得second source的重要性，因為一旦出了事故second source就會上的。基於這一點，這個市場絕對不是贏家通吃的，一定會有3-5家。

第二點，這個cloud service等於高科技的設備租賃行業，它需要源源不斷的現金。我把這個業務簡化，你買了一堆服務器帶寬，租了一堆機架，然後分三年分租給你的客戶。你的附加值是在於怎麼拼縫，因為我們租用帶寬都是按峰值租用的，可能一年只用1-2回，可能租了一堆富裕的。如果你有了一堆客戶後就可以拼縫，他不用的時候別人能用，把計算能力和服務器做成柔性的，你拼縫的空間就大了。還有就是軟件調度的能力，還有服務能力都能產生附加值。但是這樣的話就導致了行業需要較高的現金流，但是回過頭來看，大部分客戶還是一些大公司，所以應收款的風險不高。我認為這個數據他一定要買回去，因為大家都認識到數據的重要性。那麼我這麼多資產存在金山云，這對我來說就生死攸關了，所以這也是為什麼它風險不高，但是對現金流的需求比較高。基於這麼大現金流的公司，我的判斷是中小的創業公司做基礎的云服務基本是死路一條，就跟當年做Online Video一樣，除非是非常高速的成長，否則基本都是失敗的。


那麼金山有什麼實力可以干呢？我說金山沒有什麼實力，但是金山集團跟他的子公司合併報表之後有10幾億美金現金，都放在銀行賬上收利息。現在美元存款利息很低，如果我能投到未來整個行業都看好的大方向上去，而且只要團隊給力，有資源，給上10億美金後風險反而降低了。我不知道大家聽懂我的意思沒有。

第三是我們有獨特資源和兄弟公司支撐，因為我們的整個體系裡面需要一家基礎的云服務公司，我們的生命線全在那裡。要麼我自己幹，要麼讓兄弟公司干。而且還有小米的Ecosystem，小米和我們的關聯投資機構順為在過去的三年裡已經投了66家公司，整個生態系統已經非常完善，我們可以推進我們的生態系統使用金山云服務（但不是必需，我們不能強迫），但是可以引導，也可以用Second source看著金山云服務還有控制成本，這樣才有競爭力。

我們還有一個優勢，，我們金山不是頂級的企業，我們具備獨立第三方的特點。我們不要求你站隊，假設你用了阿里的騰訊會不舒服，而用金山的可以跟BAT每個巨頭關係都很好。畢竟我們做second source，我們的態度很低，大的巨頭吃肉我們喝湯，我們甘願當小弟。只要3-5家裡面有我們，我們就一定能成功。
（正文完）

雷軍談金山云系列之二：All in 云帆

http://xueqiu.com/1250695410/36544021
今天繼續雷軍談金山云系列。這是2014年11月雷軍在一個小範圍會議中的講話記錄，主要講了為什麼要做金山云和金山云的重要性。會議中的內容對判斷金山未來的投資價值很有幫助。

（正文開始）
三年告一個段落後，張宏江博士跟我說「我們也算改革開放了，改革的紅利在第一個階段已經差不多了，我們就是這樣一個表現」。那麼未來怎麼做，這是我們7月份的會議所討論的核心問題。或者說的更早一點，從去年底今年初我們就開始討論下一個三年怎麼幹。我跟他們交流的時候表達了一個觀點，我說我不願意做一家平庸的公司，我不願意每天都拿著KPI在做review，然後考慮我們這個季度怎麼樣，我們天天要拚命，因為這樣會使動作變形，因為金山軟件也上市了7-8年時間，我覺得如果我們每天跟著市場走的話，很容易變成平庸的公司，再過三年可能還是這樣的表現。

我跟他們說，我們第一輪的改革已經結束，而且大獲成功，關鍵是下個階段怎麼再上一個台階，怎麼能夠把金山在長期變成一個偉大的公司。基於這樣的出發點，我就在想我們有沒有放下的心態，從新把自己當成創業者看待，怎麼能給股東創造更大的價值。我作為金山的大股東和在金山幹了20多年的老員工，我希望能讓金山一步一步跨入一流企業的行列。我們現在的價值可能只是第三流的企業，怎麼變成第二流甚至是第一流的企業？如果沒有豁出去的決心，沒有放下的決心，我們做不了。在我接任以來，我行權的期權，包括我個人在市場上購買金山的股票，總共花了4500萬，到今天我也沒有出售金山任何一股的股票，這就是我對市場的態度，我對這家公司有信心，我對張博士領導的團隊有信心。關鍵問題是股東有沒有信心支持我們成為第一流的公司。

我覺得這裡面最最核心的點是我回到金山以後重提的金山企業核心價值觀中最核心的兩條：志存高遠，腳踏實地。我們究竟能不能再往前越一步？如果我們整天陶醉在股價裡，天天漲漲跌跌，我們成不了大事。我們必須要想，下一個百億美金的機會點在什麼地方？我們有沒有豁出去幹的決心。所以基於這一點，我們在今年7月份提出的戰略目標就是All In，如同打德州撲克，全部推上。沒有All In的決心，我們是做不成事情的，所以我們三個成熟的業務和新業務在7月份都做出了All In的戰略決定。

我想宏江他們在去年第一季度就與大家溝通了All In的決心。當然All In的結果大家也看到了，我們成功地將我們去年35%的淨利率降低了很多，但是我跟他們說你們很好啊，成功地完成了我們的戰略意圖。但是市場是不是理解 --- 我覺得市場肯定是不理解的，股價已經從33塊掉到了18塊。雖然市場肯定不理解，但是我們不能動搖。因為只有All In, 我們才可能做到百億美金這個台階，否則我們憑什麼跟人家打。

我們25年歷史的一個公司，互聯網是一個年輕人的事業，怎麼能把一個25年的公司管理成剛創辦2-3年的一樣 --- 甚至傅盛建議我取消所有工齡，能不能把我們包裝成今天從0開始，當然這裡面涉及勞動法和很多問題，可能有點太猛。但是怎麼能忘掉我們的25年呢 --- 今年都26年了？怎麼能像一個新生的公司一樣具備衝擊力？怎麼能夠保持超過50%的成長？其實我們營業額同比成長了55%，我們的淨利跑到哪裡去了？其實都是All In 投入了！我在獵豹的分析師會上說一定要講清楚今年的研發投入跟去年比增加了多少倍。我們把賺到的錢全部投入到核心業務上去。我覺得這樣可以保持我們未來幾年的持續成長。因為我自己是做技術的，做了20多年，我認為沒有投入就沒有未來。我們可以把錢全都省下來變成利潤，但是公司這樣是沒有明天的，所以要鼓勵大投入。

我在前幾天的董事會上對第三季度的財報是非常滿意的，我覺得同比應該增長55%，而且有效地執行了All In的戰略，成功地把淨利率降了下來，這是個好事，說明金山的管理團隊執行了董事會的決定，下了All In的決心。大家要理解，可能我無所謂，但是管理層都是有公司期權的，對於他們來說是需要下很大決心的，而且我們也談了很多次。我說我們要對未來3-5年有高度的信心，集團的管理層都表態要支持All In 決心。
（正文完）

這個系列會繼續在我的公眾號上更新，下一期將開始金山云的內容，不容錯過，歡迎大家關注『云帆互聯網』

$佳兆業集團(01638)$ 何純在南國

http://xueqiu.com/2657407918/36541758
談下個人的理解，有錯之處，敬請拍磚。
1. 股價
現在1.6-1.7的股價是合理的。目前的價格買入，是做一個收購套利。
融創發出了有條件的收購要約，需要達成債務重整之後才有效。
由於收購有失敗的可能，因此股價相對於1.8的收購價有一定折讓是合理的。
假設沒有融創提出收購要約，在這麼多負面消息纏身的情況下，股價跌到0.5元以下也是很正常的。
參看$時富金融服務集團(00510)$ 等那些待收購公司的股價，一般都是與收購價格有10%左右的折讓。
我前期的判斷有些問題，思考欠周。假設收購會100%成事，那麼合理的股價應當是高於1.8。
估計市場也是在冷靜下來後，參考其他待收購公司一般情形，給了佳兆業一個相對合理的股價。
未來股價的變化主要看消息，如果消息面一直向好的方向發展，融創收購成功，那麼股價上一個台階到2-2.5塊錢是合理的。
2. 債券
債券我仍然認為是沒有什麼問題，尤其是近期到期的債券。
即使融創收購失敗，政府也不會扔下一個上千億規模的攤子不管，到時會有第二個第三個接盤俠出來。
3. 關於未來的判斷
A 領導面
從大的政治層面來說，深圳市原主要領導已被調離，新來的書記不管是誰，剛開始一定是穩字當頭。這差不多是中國官場的慣例。
假如佳兆業這個事件發展越演越烈，引發大規模群體事件，絕對是新領導層不願意看到的。他一定會想盡辦法妥善處置。更何況深圳是一線城市，一直都是中央佈局的重要旗子，新來的人應當是高層倚重之人，中央給的支持力度很可能超過前任。
從目前看到的各種新聞來看，融創入主佳兆業，背後有政府推手。政府剛剛才把局面初步穩定下來，哪裡願意再看到橫生枝節，再生變故？
B 金融面
當前中國負責紀委的領導人有著豐富的金融經驗，以前是中國建設銀行的行長，而建行是中國第一家國有大行赴港上市。如果佳兆業的事情繼續惡化，必定導致企業海外發債成本大幅度提高，人民幣海外佈局受到重大影響。這其中的厲害關係他應當看得很透，也沒有必要放任而增加大家對反貪腐帶來的負面觀感。
最初的鎖房事件帶來的一連串骨牌效應怕是原先的深圳市的主要領導也沒有預見到，據說已經遭到批評。
C 債權處理
債券反而是最簡單的，大不了出一些豁免費發個公告就行了，預計債券持有人是可以通過的。
難的是大大小小的供應商，信託，銀行等等，全部算下來要求還款的不下幾十家。
更可怕的還有佳兆業為原來的大股東自己的家族生意做出的很多隱形擔保和關聯交易，這些債權人要擺平怕是沒有那麼容易。
融創的老闆在這方面有豐富的經驗，想必會在政府的支持下，盡快與他們達成協議。
D 接手方
我看了融創孫宏斌的簡歷，這個人以前是聯想少帥，勢大壓主，被柳傳志告官坐牢4年。如果當年不是那麼張揚，現在的聯想應該沒有楊元慶什麼事。
他出獄之後，第一件事居然是向柳傳志登門道歉，迎來柳傳志的諒解，幫他洗清罪名，法院改判無罪，後來更是拿到聯想的貸款創辦順馳不動產。
這個人的肚量和容忍力，絕非常人可比。
融創為了佳兆業的項目，費盡心思，除非遇到不可克服的困難，一定不會輕易放手。
佳兆業是融創進入華南市場的絕佳機會。
綜合判斷，融創入主成功的可能性不是孫宏斌說的50%，而是在90%以上。

結論：
現價買入佳兆業集團股票可以做有風險的收購套利，有8%左右的空間,個人猜測可能1-2個月內成事。
債券人仍然可以坐等價格回歸。

德國希臘紛紛妥協 希臘有望繼續獲救助

來源: http://wallstreetcn.com/node/214301

周四，彭博社稱，德國和希臘都有意妥協，尋求在救助協議上達成共識，以繼續救助希臘。德國不會堅持要求希臘滿足當前救助項目中的每項條款；希臘也準備履行預算盈余要求。

據德國政府官員稱，德國不會堅持要求希臘滿足當前救助項目中的每項條款。如果延長對希臘救助計劃，德國對具體內容持開放態度，德國認為，希臘預算盈余要求、拋售政府資產的條件等，都可進行商討。

據希臘官員稱，希臘準備履行預算盈余承諾，不過前提是預算盈余需低於當前要求。目前的要求是，基本預算盈余為GDP的4%。希臘總理Tsipras的聯盟在私有化問題上也有意向妥協。

此前德國總理默克爾表示，在利大於弊的情況下，會作出妥協。德國準備作出妥協，不過德國是否遵守原有規則，將影響到歐洲的信譽度。德國將以可信賴的方式達成協議。

周三，歐元區財政部長舉行會議，希臘左翼政府代表未能與其它國家代表在救助問題上達成一致，但稱將在下周一的會議上繼續對話。歐元集團主席Jeroen Dijsselbloem表示，會議就延長希臘援助計劃進行了討論，接下來的進程中需要達成政治方面的一致。

據彭博新聞社報道，官員們稱，各國元首將於周五就希臘問題展開進一步討論，以決定下一步采取何種方式解決希臘問題，可能的選項包括延長援助、開啟新援助、過橋貸款。

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納指創15年新高 原油暴漲 美元下跌

來源: http://wallstreetcn.com/node/214302

周四，盡管美國經濟數據不佳，受烏克蘭停火協議和美國企業財報提振，歐美股市上揚，美國科技股領漲，納指創15年新高。交易員在布油3月合約到期前鎖定利潤、美元走弱、殼牌公司CEO預計今年原油供給會超過需求，美油暴漲4.9%。

標普500指數漲19.95點或0.96%，報2088.48點；道瓊斯工業指數漲110.24點或0.62%，報17972.38點；納斯達克綜合指數漲56.64點或1.18%，報4857.61點。

有“恐慌指數”之稱的CBOE波動性指數（VIX）暴跌9.55%，收15.34。

周四，美股高開後緩慢上揚，收盤時三大股指全線上漲，納指創15年新高。盡管美國經濟數據不佳，受烏克蘭停火協議和美國企業財報提振，美股大漲，美國科技股領漲。

美國經濟數據方面，1月零售銷售環比萎縮0.8%，不及預期；這是繼上月下降0.9%之後，該數據連續第二個月下滑，為2012年來頭一回；分析師稱，近期下跌可能是暫時的，強勁的就業增長和低油價將共同推升人們的購買力。美國2月7日當周首申失業金人數30.4萬，差於28.7萬人的預期。

美債收益率收平，黃金上漲，WTI油價暴漲。10年期美債收益率盤中達到2.04%，收盤收平，位於1.99%。盡管美元下挫利好黃金，但由於烏克蘭達成停火協議，黃金漲幅有限。4月份交割的紐約黃金期貨上漲0.1%，收於1220.1美元/盎司。交易員在布油3月合約到期前鎖定利潤、美元走弱、殼牌公司CEO預計今年原油供給會超過需求，均推動美油上漲。美油三日來首次上漲，收漲4.9%，收於51.21美元/桶。

歐洲股市普遍上漲。烏克蘭停火協議達成，提振歐洲股市創新高，德股大漲1.6%。不過，10年期德債收益率下挫，表明投資者仍保持謹慎。希臘局勢現曙光，彭博稱德國希臘紛紛妥協，希臘有望繼續獲救助。此外，歐央行將希臘緊急流動性援助（ELA）從約595億歐元提升至650億歐元。希臘3年期國債收益率暴跌271個基點，但仍處於18.04%的高位。德國1月CPI終值環比跌1.1%，低於預期的跌1.0%，初值為跌1.0%；同比跌0.4%，低於預期的跌0.3%，初值為跌0.3%。英國央行預計通脹今年年底走強，稱或於明年三季度加息。瑞典央行下調關鍵利率至-0.1%，稱直至2016年下半年之前都不會加息，還表示將購買100億瑞典克朗國債，並準備短期內推出更多措施。

亞洲股市大多上漲。滬指漲0.50%，創業板指漲近1%。通訊、智能家居、鐵路基建、染料塗料漲幅靠前，橫琴新區、稀土永磁、券商、內蒙古跌幅居前。中國央行在公開市場進行800億元14天期逆回購操作、800億元21天期逆回購操作，為央行連續第七次使用該工具向市場投放流動性。中共中央政治局會議指出，要主動適應和引領經濟發展新常態，保持經濟運行在合理區間，把轉方式調結構放在更加重要位置。恒指漲0.44%，市場傳聞三大運營商整合，雖然工信部否認，但中資電訊股仍上漲，煤炭股、中資金融股漲幅居前，博彩股下跌。日本股市大漲1.85%。

大宗商品市場走勢：

美債市場走勢：

外匯市場走勢：

隔夜全球市場收盤情況：

標普500指數漲0.96%；道瓊斯工業平均指數漲0.62%；納斯達克綜合指數漲1.18%。

泛歐績優300指數收盤上漲0.6%，報1492.44點。英國富時100指數漲0.15%；德國DAX指數漲1.56%；法國CAC40指數漲1.00%。

日本股市漲1.85%，恒指漲0.44%，滬指漲0.50%。

富時環球指數跌0.28%；富時新興市場指數跌0.51%。

美元兌歐元下跌，美元兌日元下跌。

4月份交割的紐約黃金期貨上漲0.1%，收於1220.1美元/盎司。

3月交割的WTI油價收盤上漲4.9%，收報51.21美元/桶。

10年期美債收益率收平，收報1.99%。

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人民幣匯率——一場“權力的遊戲”

來源: http://wallstreetcn.com/node/214304

本文作者為華泰證券宏觀分析師俞平康、孫崢。作者授權華爾街見聞首發。此報告亦發布於華泰宏觀研究公眾微信平臺“hthgyj”。

從14年10月份以來人民幣兌美元匯率持續貶值，大體可以看作經歷了兩個階段：第一階段從10月底美聯儲退出QE到歐洲央行推出QE計劃之前，在這一階段的近60天時間里人民幣兌美元即期匯率貶值了1.5%；第二階段是指從1月22日歐洲央行宣布QE計劃以來的這段時間，雖然只有20天左右，但人民幣兌美元匯率快速貶值了0.7%，人民幣匯率頻頻接近跌停引發了市場對於人民幣匯率走勢和資本外流的擔憂。央行在2月4日晚間宣布降準後，人民幣兌美元並未出現大幅的跳水，2月6日人民幣即期匯率和中間價對美元實現顯著升值，似乎又給前期的單邊貶值趨勢畫了個句號。

我們在12月份曾發布報告《一波未平一波又起，人民幣走貶或引發資本外流隱憂》詳解人民幣匯率走勢的問題，在全球範圍內“貨幣戰爭”硝煙愈演愈烈的背景下，我們在近期明顯看到了人民幣匯率的波動在顯著增強，現在就這個問題再簡要談談看法。

匯率的“3+1”

由於前段時間全球央行都在持續采取降息和釋放流動性等寬松操作，國際資本的動蕩加劇，人民幣匯率的分析不應再局限於銀行間市場和中美之間，即使在資本項目未完全放開下也應該有一個更加開放的框架，比如近期人民幣兌美元加速貶值就是在歐洲央行QE的觸發下出現的，這就要求首先對於全球經濟格局有一個綜合的判斷。

在這方面，我們有兩個大體的判斷：其一，我們認為全球經濟基本面仍然沒有達到均衡，整體仍偏弱並帶來全球性通縮的威脅，這就使得寬松政策成為各國央行的傾向；其二，這一輪複蘇中美國一家獨強，美國經濟自危機後的套利套息貨幣投放邏輯和加息預期帶來的貨幣回流正將全球經濟推向一個再寬松的過程，目前這一過程在持續發酵。

這兩點判斷的推論就是：短期匯率會出現結構性的分化，人民幣兌美元仍存貶值壓力，但實際有效匯率仍然較強，長期匯率的趨勢受人民幣定價權控制因此相對穩定，不會出現單方向的長期貶值，這是我們的一個基本判斷。為了嘗試去理解人民幣匯率的走勢和資本外流的問題，我們在後文試著從一個“3+1”的概念入手，就是“人民幣中間價、人民幣在岸匯率和人民幣離岸匯率”加上“人民幣實際有效匯率”這樣一個概念，人民幣走勢的核心還在於央行、國內市場以及國際遊資對於人民幣定價權的影響究竟如何。

歐洲央行QE加速人民幣匯率貶值

近期人民幣兌美元加速貶值，理由我們在之前的報告中講過，雖然美國四季度GDP增長2.6%不及預期，先行指標也暗示自12月份以來增長有趨緩跡象，但是美國經濟複蘇的大趨勢目前還是沒有變，因此中美利率周期的分化是人民幣兌美元貶值的趨勢性因素，而近期加速貶值很大程度上是因為歐洲央行QE引領的全球性寬松推升了美元指數。

在這個情況下，我們在前期就看到了媒體所報道的人民幣匯率“5天4跌停”、“7天6跌停”之類的說法，這兩天貶值壓力稍有緩和並出現了反彈。但隨著歐洲央行QE在3月份正式落地和美國加息的到來，我們認為在短期內人民幣還會存在一定的貶值壓力，這同時可能伴隨著資本外流的發生。目前從官方關於國際收支的數據中來看，從去年四季度以來資本外流確實在發生，考慮到FDI還在增長，證券投資的流出可能就會很明顯，我們從EPFR提供的數據來看，在美聯儲退出QE後，無論是美國股票市場資金的流入還是中國的流出，資本市場上的資金流動在去年三季度後確實很明顯，而在歐洲央行宣布QE的推動下，資本賬戶相對開放的歐美經濟體之間的資本流動似乎更加頻繁。

人民幣匯率是一場“權力的遊戲”

關於人民幣匯率，同所有的資產定價一樣，我們認為人民幣匯率走勢的核心在於人民幣的定價權掌握在誰的手中，因此我們前面提到的“3+1”的概念可能有益於分析人民幣的定價權。中間價、在岸和離岸三條人民幣匯率曲線某種程度上代表了三個勢力，那就是央行、國內外匯市場和國際外匯市場，按教科書式的說法就是“政府和市場”。在資本賬戶尚未開放的條件下，我們認為央行對於人民幣匯率走勢的主導仍然是決定人民幣匯率走勢的最核心的力量。而在國際市場上，人民幣實際有效匯率的走勢決定了人民幣的強弱和人民幣國際化的條件，這是大國博弈的結果。

可以簡要看一下目前外匯市場的三條線對應著的三股勢力，央行、國內資本與國際遊資。首先第一股勢力是現階段央行力挺人民幣匯率的走強和匯率的穩定，這符合央行匯率改革和人民幣國際化的目標；其次是人民幣即期匯率，雖然其走勢充分依靠國內銀行等市場主體的參與，但開盤價為中間價和漲跌幅2%的限制使得長期來看其與人民幣中間價的走勢高度一致；最後，離岸匯率市場是近年來隨人民幣國際化而逐漸發展起來的市場，尤其是人民幣跨境貿易結算試點後，海外企業和個人持有人民幣資產相應產生了人民幣的存貸需求，這與歐洲美元市場的發展路徑相似，目前主要在香港、臺灣、英國、新加坡等地區形成了約1.5萬億人民幣規模的離岸市場並在此基礎上形成了一個基於人民幣的衍生品市場，因此這個市場一方面代表了市場化的力量，一方面也是一個國際遊資進行投機交易的市場，相較於中間價和在岸匯率，人民幣在離岸市場折價顯著。

如果在資本項目完全開放的條件下，可以預計的是三條匯率會並軌，但在目前這個逐漸放開資本項目的情況下，可以看做中間價和離岸匯率將對人民幣交易量較大的在岸匯率形成沖擊，而目前這兩股作用的方向是相反的，一個基本的判斷就是央行對於人民幣的定價權仍然是決定性的，在岸與離岸市場的市場化力量也在增強，我們可以從一個例子來看看。

事實上央行的定價權很強，我們在去年一季度時就看到了一些央行操作的痕 跡，為了擠壓虛假貿易央行曾主動引導人民幣從長期的升值周期中實現貶值並擴大了人民幣在岸匯率的日波動區間，當時的操作可能除了通過中間價的引導外還有一些離岸市場上的購匯操作，我們可以仔細來看看這一過程。

與今年1月份以來的經濟狀況類似，經濟在14年一季度也經歷了較大的下行壓力，同時資金面承壓，銀行間市場回購利率比較高，央行從2013年12月中旬就開始被動的投放了8400億左右的逆回購緩解實體經濟和金融體系的資金壓力。

然而我們猜測這其中有一部分流動性事實上在離岸市場進行了購買美元資產的操作，但具體這一過程是否發生無法驗證，目的是打破人民幣持續升值的預期，加強雙向波動性從而擠壓虛假貿易和跨境人民幣的套利活動。

從歷史數據來看，一般來說，人民幣相對於中間價走弱時，在岸回購利率上漲，這是因為依靠外匯占款維持流動性的基礎在近幾年在走弱，因此資本外流的壓力出現時銀行間市場的貨幣利率相應升高，需要央行釋放流動性彌補這個缺口。

但看了14年初的情況後也許你會質疑流動性投放之後難道不應該正是形成貶值的壓力麽？那麽上圖中貶值壓力與回購利率相反的形態似乎應該合情合理吧？但需要理解的是這要取決於匯率當時的趨勢方向、流動性投放的過程是主動還是被動、以及寬松的量到底有多少，我們的觀點是在升值預期中被動的投放流動性並不會形成較強的貶值預期。因此14年初的人民幣貶值和回購利率下降是很特殊的時點，畢竟人民幣在當時還站在升值的趨勢上，按照我們上面的思路來解釋當時的貶值預期的形成，一方面釋放8000多億的逆回購確實有些影響升值的基礎，另一方面，我們更相信央行在離岸市場上進行了美元資產的購買操作並相應的改變了中間價的變化方向，主動引導人民幣的貶值，這就是央行對於人民幣的定價權的體現。

到了15年初，人民幣的外部環境已經發生變化，美聯儲自從14年10月份宣布退出QE之後，貶值的預期在逐漸形成，歐央行推出QE計劃之後，人民幣大幅貶值，央行先是順勢而為下調人民幣中間價引導人民幣即期匯率的適當貶值，而後又通過中間價引導即期匯率的升值，同樣的，我們看不到央行在離岸市場拋售美元資產的活動，但貶值壓力如果很極端，這種行為可能已經或將要發生，這也是央行的定價權的體現。

14年初和15年初的兩次操作，一次是騎在匯率的升值預期上主動貶值，一次騎在匯率的貶值預期上穩定幣值，雖然隨著資本賬戶的逐漸放開市場對於人民幣的定價力量也在增強，但央行的定價權目前來看還是沒有受到過多的挑戰。

而跳出央行、國內資本和國際遊資這樣一個人民幣內部權力爭奪的框架，“3+1”體系中的“1”則是衡量國際商品定價權的核心——即“實際有效匯率”代表的貨幣強弱，目前人民幣實際有效匯率還是很強，幣值雖然兌美元貶值但對多數貨幣仍然實現升值，人民幣迎來前所未有的國際化契機。

套利套息交易加劇匯率騷動

雖然央行掌握了人民幣的核心定價權，但近幾年市場化力量也在頻頻挑戰人民幣匯率中間價，尤其是在放大即期匯率對中間價的日波動區間後。我們也看到了很多市場力量對於人民幣定價權的滲透，例如境內私人主體的購匯行為在增加，結售匯的強制性有所減弱，即期匯率對於中間價的偏離有所加大，離岸匯率方面的偏離則更加顯著。

值得一提的是，除了來自於央行、在岸外匯市場、離岸外匯市場的供需力量對於人民幣估值的影響外，一些交易性因素也在加劇人民幣的波動。套利活動本質源於相對分割市場上資產定價的差異以及並不完全阻隔的通道，目前人民幣兌美元匯率的套利完全存在這一條件。所以從過去到現在，通過以下的四類途徑，套利者都在參與利差和息差的相關套利活動。

套利交易加大了人民幣升值或貶值的幅度，因為在趨勢性升值和貶值的區間中，做多或做空人民幣的情緒會很極端，使得當前匯率對於中間價的偏離比預期的要更多。由於存在套利的空間，人民幣離岸市場相應發展起了一個初具規模的衍生品市場，比較典型的一類產品是目標遠期可贖回合約（TRF），套利者在做多人民幣的目標下，若發生損失則需要購買美元資產來進行平倉，這進一步加大了人民幣兌美元的貶值程度，是一個內生的放大過程。

套利交易的另一壞處是衍生出了虛假貿易的問題，使得進出口數據經常出現水分，由於我國資本項目並未放開，換匯的渠道還不是那麽通暢，因此套利活動就很需要類似與貿易這樣的載體來“合法”的進行，政策上為了抑制虛假貿易有時會主動的引導人民幣雙向波動，貿易數據有時的波動性會很大，這給經濟決策帶來困難。

因此在外匯市場上，除了中美利率周期分化這些基本面因素外，交易性的因素短期內也會改變外匯市場的情緒性因素，造成過度的升值和貶值，使得人民幣偏離均衡水平。套利交易目前來看沒有帶來太多的好處，因為市場分割，價格不統一是事實，套利交易的價格發現功能就沒有太多用處了。

從我們了解到的情況來看，近期人民幣加速貶值中不乏套利活動的出現，一些邊際的打板行為可能就與套利資金邊際上發力有關。但央行也並非什麽都不做，在極端情況下，通過商業銀行體系收緊外幣的匯兌和規範外幣發放用途就可以有效切斷一些套利行為，這其中當然也包括規範貿易融資的涉外活動，我們猜測這一過程正在發生。

此外，為了滿足匯率改革和人民幣國際化的需求，從管理套利活動的角度上央行在未來可能會加大人民幣匯率雙向波動的區間範圍並且允許人民幣在更長的周期內自由波動，套利者在這一過程中會面對更高的風險從而加大了其套利成本，但這一過程會緩慢進行，目前完全的自由的浮動對幣值不是好事，例如我們在近期看到烏克蘭放開格里夫納對美元的盯住後當天匯率就貶值了48%，這一過程我們註定是難以接受的。

央行穩定匯率下的人民幣波動貶值與資本流出

因此致辭我們可以總結一下了：基本面因素決定的利率周期分化是大趨勢，在這個趨勢上以歐洲央行QE為代表的非美國經濟體的寬松加速了美元指數的走強從而造成人民幣兌美元貶值，對其他貨幣升值的局面，實際有效匯率持續走強，而圍繞人民幣幣值為基礎的套利活動會加劇人民幣的升值或貶值程度，除此之外，對於未來的人民幣匯率我們有五點判斷：

其一，雖然近期中間價和即期匯率有所反彈，但人民幣兌美元的貶值壓力會繼續存在，乘著中美利率周期的分化，無論在基本面還是貨幣政策的角度，貶值的基礎均存在，但貶值的空間不會很大，理由在於央行掌握人民幣的定價權，央行對於人民幣貶值幅度的容忍不會很大，約在3%-4%之間，我們14年11月份判斷即期匯率會在6.1-6.3之間波動，考慮到歐洲央行QE的因素，未來即期匯率可能會在6.1-6.4之間波動，貶值區間大於升值區間。

其二，資本會繼續出現外流的情況，畢竟前幾年資本項目和金融項目的凈流入並非國民財富，很容易流走，流動性的缺口會由央行通過降準等操作釋放流動性來彌補，降準會進一步給人民幣帶來貶值的壓力，利率的中樞如何變化要看寬松的幅度，但在貶值趨勢上釋放流動性畢竟不同於14年初在升值趨勢上釋放流動性，例如14年初那種利率中樞下行和貶值預期上行的局面會更難實現，但隨降準等寬松操作的逐次展開，貶值的趨勢會遞減。

其三，資本外流會有一些結構上的風險，但水池中的存量資金已經流出了一段時間，並且“水質”也在改善，這里說的水池就是指的以民間融資為代表的影子銀行地帶。由於前期我們的社會融資在融資工具上具有過度擔保和剛性兌付的問題，高收益的剛性兌付產品對於外來資金有很強的吸引力，因此我們預計影子銀行體系中熱錢資金涉及的領域很多，部分熱錢的抽離可能對於本就負債成本較高的私人部門資金鏈帶來影響，但從去年以來，社融在新增結構上已經有所改善，表外開始收縮並由表內逐漸承接，且熱錢一般比較敏感，資本外流從12年以來也已經階段性的流出了一些，尤其是房地產周期見頂，相關的附著資金可能已經流出了一些，我們覺得未來的壓力仍然會很大，有一定的風險，但應該不會差到財政無法兜底的情況，對不良資產進行貨幣化的過程可能是最後一步棋。

其四，央行會以穩定人民幣幣值為目標，實現對內貨幣寬松和對外匯率穩定的雙重目標，並進一步加強匯率的雙向波動性。這里面操作方式可能很多，包括中間價引導、離岸市場的出售美元資產以及擴大人民幣波動區間等政策都可能出現，此外央行會加強對於資本項目的管控，把換匯和購匯行為進一步限制在經常項目下，近期這一動作可能正在微觀層面發生，特定時點的短期內對於資本項目監管的加強會給國內寬松和維持幣值穩定帶來一些空間，但監管不會成為長期政策，這有違資本項目開放的初衷。

其五，從大周期的視角出發，90年代末期人民幣匯率同樣面對過較強的貶值壓力，但央行在當時始終維持幣值的穩定，經濟之後陷入了一段時間的低迷期，通縮的問題很嚴重。結合目前的經濟環境，我們認為當前應當允許人民幣適當的貶值。理由在於兩點，一是目前經濟下行的壓力比較大，貨幣政策存在寬松的需求，大國經濟要求貨幣政策的獨立性要優先於維護人民幣匯率的穩定；二是實現人民幣對部分新興市場經濟體的貶值以降低實際有效匯率，從歷史數據上來看，實際有效匯率與出口呈負相關，目前在消費相對穩定、投資下滑過快的條件下，經濟對於出口的依賴性強於之前幾年，而2000年後加入WTO的紅利不可能再次出現了，適度貶值可能對於出口是件好事。

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上海自貿區金改3.0啟動 境外融資大松綁

來源: http://wallstreetcn.com/node/214305

昨日中國央行上海總部發布《中國(上海)自由貿易試驗區分賬核算業務境外融資與跨境資金流動宏觀審慎管理實施細則》(《實施細則》)，在含擴區前後的整個自貿試驗區全面放開本、外幣跨境融資；取消境外融資前置審批，改為事中事後監管；依托自由貿易(FT)賬戶管理系統，運用風險轉換因子等新管理方式，充實自由貿易賬戶功能。

專業人士認為，《實施細則》最大的亮點在於擴大了境外融資的規模和渠道，企業和各類金融機構可以自主從境外融入資金。

中國證券網報道援引央行上海總部表態稱，

《實施細則》上調了經濟主體從境外融資的杠桿率，企業的融資規模從資本的一倍擴大到二倍；

銀行此前不能從境外融入人民幣資金，《實施細則》允許銀行從境外融入本外幣資金；

證券公司等非銀行金融機構也能從境外融入資金。

浦發銀行上海自貿區分行副行長王建新對 《每日經濟新聞》表示，銀行從境外獲取融資對做貿易和境外並購的企業都很有利，按人民幣基準，如不算其他風險資產，一年期融資成本可降50%左右。

另據中國證券網報道，以上亮點是中國央行上海分行行長、國家外管局上海市分局局長張新昨天答記者問時列出的五大創新之首。張新認為，《實施細則》可以說是自貿區金改3.0版的一個關鍵起步，未來半年將是全面推進金改3.0版的關鍵時期。他透露，下一步將研究開放個人的資本項目可兌換。

張新昨日還提到《實施細則》的另外四個創新之處：

    · 運用風險轉換因子等新的管理方式優化境外融資結構。

    · 改革事前審批為事中事後監管。取消了境外融資的前置審批，擴大了經濟主體的自主權。

    · 建立了宏觀審慎的境外融資風險管理新模式。

    · 上海率先建立了資本賬戶可兌換的全面放開本、外幣境外融資路徑，以及風險轉換因子（包括期限風險轉換因子、幣種風險轉換因子、類別風險轉換因子）等現代管理方式。

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