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人民幣匯率——一場“權力的遊戲”

來源: http://wallstreetcn.com/node/214304

本文作者為華泰證券宏觀分析師俞平康、孫崢。作者授權華爾街見聞首發。此報告亦發布於華泰宏觀研究公眾微信平臺“hthgyj”。

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從14年10月份以來人民幣兌美元匯率持續貶值,大體可以看作經歷了兩個階段:第一階段從10月底美聯儲退出QE到歐洲央行推出QE計劃之前,在這一階段的近60天時間里人民幣兌美元即期匯率貶值了1.5%;第二階段是指從1月22日歐洲央行宣布QE計劃以來的這段時間,雖然只有20天左右,但人民幣兌美元匯率快速貶值了0.7%,人民幣匯率頻頻接近跌停引發了市場對於人民幣匯率走勢和資本外流的擔憂。央行在2月4日晚間宣布降準後,人民幣兌美元並未出現大幅的跳水,2月6日人民幣即期匯率和中間價對美元實現顯著升值,似乎又給前期的單邊貶值趨勢畫了個句號。

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我們在12月份曾發布報告《一波未平一波又起,人民幣走貶或引發資本外流隱憂》詳解人民幣匯率走勢的問題,在全球範圍內“貨幣戰爭”硝煙愈演愈烈的背景下,我們在近期明顯看到了人民幣匯率的波動在顯著增強,現在就這個問題再簡要談談看法。

匯率的“3+1”

由於前段時間全球央行都在持續采取降息和釋放流動性等寬松操作,國際資本的動蕩加劇,人民幣匯率的分析不應再局限於銀行間市場和中美之間,即使在資本項目未完全放開下也應該有一個更加開放的框架,比如近期人民幣兌美元加速貶值就是在歐洲央行QE的觸發下出現的,這就要求首先對於全球經濟格局有一個綜合的判斷。

在這方面,我們有兩個大體的判斷:其一,我們認為全球經濟基本面仍然沒有達到均衡,整體仍偏弱並帶來全球性通縮的威脅,這就使得寬松政策成為各國央行的傾向;其二,這一輪複蘇中美國一家獨強,美國經濟自危機後的套利套息貨幣投放邏輯和加息預期帶來的貨幣回流正將全球經濟推向一個再寬松的過程,目前這一過程在持續發酵。

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這兩點判斷的推論就是:短期匯率會出現結構性的分化,人民幣兌美元仍存貶值壓力,但實際有效匯率仍然較強,長期匯率的趨勢受人民幣定價權控制因此相對穩定,不會出現單方向的長期貶值,這是我們的一個基本判斷。為了嘗試去理解人民幣匯率的走勢和資本外流的問題,我們在後文試著從一個“3+1”的概念入手,就是“人民幣中間價、人民幣在岸匯率和人民幣離岸匯率”加上“人民幣實際有效匯率”這樣一個概念,人民幣走勢的核心還在於央行、國內市場以及國際遊資對於人民幣定價權的影響究竟如何。

歐洲央行QE加速人民幣匯率貶值

近期人民幣兌美元加速貶值,理由我們在之前的報告中講過,雖然美國四季度GDP增長2.6%不及預期,先行指標也暗示自12月份以來增長有趨緩跡象,但是美國經濟複蘇的大趨勢目前還是沒有變,因此中美利率周期的分化是人民幣兌美元貶值的趨勢性因素,而近期加速貶值很大程度上是因為歐洲央行QE引領的全球性寬松推升了美元指數。

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在這個情況下,我們在前期就看到了媒體所報道的人民幣匯率“5天4跌停”、“7天6跌停”之類的說法,這兩天貶值壓力稍有緩和並出現了反彈。但隨著歐洲央行QE在3月份正式落地和美國加息的到來,我們認為在短期內人民幣還會存在一定的貶值壓力,這同時可能伴隨著資本外流的發生。目前從官方關於國際收支的數據中來看,從去年四季度以來資本外流確實在發生,考慮到FDI還在增長,證券投資的流出可能就會很明顯,我們從EPFR提供的數據來看,在美聯儲退出QE後,無論是美國股票市場資金的流入還是中國的流出,資本市場上的資金流動在去年三季度後確實很明顯,而在歐洲央行宣布QE的推動下,資本賬戶相對開放的歐美經濟體之間的資本流動似乎更加頻繁。

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人民幣匯率是一場“權力的遊戲”

關於人民幣匯率,同所有的資產定價一樣,我們認為人民幣匯率走勢的核心在於人民幣的定價權掌握在誰的手中,因此我們前面提到的“3+1”的概念可能有益於分析人民幣的定價權。中間價、在岸和離岸三條人民幣匯率曲線某種程度上代表了三個勢力,那就是央行、國內外匯市場和國際外匯市場,按教科書式的說法就是“政府和市場”。在資本賬戶尚未開放的條件下,我們認為央行對於人民幣匯率走勢的主導仍然是決定人民幣匯率走勢的最核心的力量。而在國際市場上,人民幣實際有效匯率的走勢決定了人民幣的強弱和人民幣國際化的條件,這是大國博弈的結果。

可以簡要看一下目前外匯市場的三條線對應著的三股勢力,央行、國內資本與國際遊資。首先第一股勢力是現階段央行力挺人民幣匯率的走強和匯率的穩定,這符合央行匯率改革和人民幣國際化的目標;其次是人民幣即期匯率,雖然其走勢充分依靠國內銀行等市場主體的參與,但開盤價為中間價和漲跌幅2%的限制使得長期來看其與人民幣中間價的走勢高度一致;最後,離岸匯率市場是近年來隨人民幣國際化而逐漸發展起來的市場,尤其是人民幣跨境貿易結算試點後,海外企業和個人持有人民幣資產相應產生了人民幣的存貸需求,這與歐洲美元市場的發展路徑相似,目前主要在香港、臺灣、英國、新加坡等地區形成了約1.5萬億人民幣規模的離岸市場並在此基礎上形成了一個基於人民幣的衍生品市場,因此這個市場一方面代表了市場化的力量,一方面也是一個國際遊資進行投機交易的市場,相較於中間價和在岸匯率,人民幣在離岸市場折價顯著。

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如果在資本項目完全開放的條件下,可以預計的是三條匯率會並軌,但在目前這個逐漸放開資本項目的情況下,可以看做中間價和離岸匯率將對人民幣交易量較大的在岸匯率形成沖擊,而目前這兩股作用的方向是相反的,一個基本的判斷就是央行對於人民幣的定價權仍然是決定性的,在岸與離岸市場的市場化力量也在增強,我們可以從一個例子來看看。

事實上央行的定價權很強,我們在去年一季度時就看到了一些央行操作的痕 跡,為了擠壓虛假貿易央行曾主動引導人民幣從長期的升值周期中實現貶值並擴大了人民幣在岸匯率的日波動區間,當時的操作可能除了通過中間價的引導外還有一些離岸市場上的購匯操作,我們可以仔細來看看這一過程。

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與今年1月份以來的經濟狀況類似,經濟在14年一季度也經歷了較大的下行壓力,同時資金面承壓,銀行間市場回購利率比較高,央行從2013年12月中旬就開始被動的投放了8400億左右的逆回購緩解實體經濟和金融體系的資金壓力。

然而我們猜測這其中有一部分流動性事實上在離岸市場進行了購買美元資產的操作,但具體這一過程是否發生無法驗證,目的是打破人民幣持續升值的預期,加強雙向波動性從而擠壓虛假貿易和跨境人民幣的套利活動。

從歷史數據來看,一般來說,人民幣相對於中間價走弱時,在岸回購利率上漲,這是因為依靠外匯占款維持流動性的基礎在近幾年在走弱,因此資本外流的壓力出現時銀行間市場的貨幣利率相應升高,需要央行釋放流動性彌補這個缺口。

但看了14年初的情況後也許你會質疑流動性投放之後難道不應該正是形成貶值的壓力麽?那麽上圖中貶值壓力與回購利率相反的形態似乎應該合情合理吧?但需要理解的是這要取決於匯率當時的趨勢方向、流動性投放的過程是主動還是被動、以及寬松的量到底有多少,我們的觀點是在升值預期中被動的投放流動性並不會形成較強的貶值預期。因此14年初的人民幣貶值和回購利率下降是很特殊的時點,畢竟人民幣在當時還站在升值的趨勢上,按照我們上面的思路來解釋當時的貶值預期的形成,一方面釋放8000多億的逆回購確實有些影響升值的基礎,另一方面,我們更相信央行在離岸市場上進行了美元資產的購買操作並相應的改變了中間價的變化方向,主動引導人民幣的貶值,這就是央行對於人民幣的定價權的體現。

到了15年初,人民幣的外部環境已經發生變化,美聯儲自從14年10月份宣布退出QE之後,貶值的預期在逐漸形成,歐央行推出QE計劃之後,人民幣大幅貶值,央行先是順勢而為下調人民幣中間價引導人民幣即期匯率的適當貶值,而後又通過中間價引導即期匯率的升值,同樣的,我們看不到央行在離岸市場拋售美元資產的活動,但貶值壓力如果很極端,這種行為可能已經或將要發生,這也是央行的定價權的體現。

14年初和15年初的兩次操作,一次是騎在匯率的升值預期上主動貶值,一次騎在匯率的貶值預期上穩定幣值,雖然隨著資本賬戶的逐漸放開市場對於人民幣的定價力量也在增強,但央行的定價權目前來看還是沒有受到過多的挑戰。

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而跳出央行、國內資本和國際遊資這樣一個人民幣內部權力爭奪的框架,“3+1”體系中的“1”則是衡量國際商品定價權的核心——即“實際有效匯率”代表的貨幣強弱,目前人民幣實際有效匯率還是很強,幣值雖然兌美元貶值但對多數貨幣仍然實現升值,人民幣迎來前所未有的國際化契機。

套利套息交易加劇匯率騷動

雖然央行掌握了人民幣的核心定價權,但近幾年市場化力量也在頻頻挑戰人民幣匯率中間價,尤其是在放大即期匯率對中間價的日波動區間後。我們也看到了很多市場力量對於人民幣定價權的滲透,例如境內私人主體的購匯行為在增加,結售匯的強制性有所減弱,即期匯率對於中間價的偏離有所加大,離岸匯率方面的偏離則更加顯著。

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值得一提的是,除了來自於央行、在岸外匯市場、離岸外匯市場的供需力量對於人民幣估值的影響外,一些交易性因素也在加劇人民幣的波動。套利活動本質源於相對分割市場上資產定價的差異以及並不完全阻隔的通道,目前人民幣兌美元匯率的套利完全存在這一條件。所以從過去到現在,通過以下的四類途徑,套利者都在參與利差和息差的相關套利活動。

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套利交易加大了人民幣升值或貶值的幅度,因為在趨勢性升值和貶值的區間中,做多或做空人民幣的情緒會很極端,使得當前匯率對於中間價的偏離比預期的要更多。由於存在套利的空間,人民幣離岸市場相應發展起了一個初具規模的衍生品市場,比較典型的一類產品是目標遠期可贖回合約(TRF),套利者在做多人民幣的目標下,若發生損失則需要購買美元資產來進行平倉,這進一步加大了人民幣兌美元的貶值程度,是一個內生的放大過程。

套利交易的另一壞處是衍生出了虛假貿易的問題,使得進出口數據經常出現水分,由於我國資本項目並未放開,換匯的渠道還不是那麽通暢,因此套利活動就很需要類似與貿易這樣的載體來“合法”的進行,政策上為了抑制虛假貿易有時會主動的引導人民幣雙向波動,貿易數據有時的波動性會很大,這給經濟決策帶來困難。

因此在外匯市場上,除了中美利率周期分化這些基本面因素外,交易性的因素短期內也會改變外匯市場的情緒性因素,造成過度的升值和貶值,使得人民幣偏離均衡水平。套利交易目前來看沒有帶來太多的好處,因為市場分割,價格不統一是事實,套利交易的價格發現功能就沒有太多用處了。

從我們了解到的情況來看,近期人民幣加速貶值中不乏套利活動的出現,一些邊際的打板行為可能就與套利資金邊際上發力有關。但央行也並非什麽都不做,在極端情況下,通過商業銀行體系收緊外幣的匯兌和規範外幣發放用途就可以有效切斷一些套利行為,這其中當然也包括規範貿易融資的涉外活動,我們猜測這一過程正在發生。

此外,為了滿足匯率改革和人民幣國際化的需求,從管理套利活動的角度上央行在未來可能會加大人民幣匯率雙向波動的區間範圍並且允許人民幣在更長的周期內自由波動,套利者在這一過程中會面對更高的風險從而加大了其套利成本,但這一過程會緩慢進行,目前完全的自由的浮動對幣值不是好事,例如我們在近期看到烏克蘭放開格里夫納對美元的盯住後當天匯率就貶值了48%,這一過程我們註定是難以接受的。

央行穩定匯率下的人民幣波動貶值與資本流出

因此致辭我們可以總結一下了:基本面因素決定的利率周期分化是大趨勢,在這個趨勢上以歐洲央行QE為代表的非美國經濟體的寬松加速了美元指數的走強從而造成人民幣兌美元貶值,對其他貨幣升值的局面,實際有效匯率持續走強,而圍繞人民幣幣值為基礎的套利活動會加劇人民幣的升值或貶值程度,除此之外,對於未來的人民幣匯率我們有五點判斷:

其一,雖然近期中間價和即期匯率有所反彈,但人民幣兌美元的貶值壓力會繼續存在,乘著中美利率周期的分化,無論在基本面還是貨幣政策的角度,貶值的基礎均存在,但貶值的空間不會很大,理由在於央行掌握人民幣的定價權,央行對於人民幣貶值幅度的容忍不會很大,約在3%-4%之間,我們14年11月份判斷即期匯率會在6.1-6.3之間波動,考慮到歐洲央行QE的因素,未來即期匯率可能會在6.1-6.4之間波動,貶值區間大於升值區間。

其二,資本會繼續出現外流的情況,畢竟前幾年資本項目和金融項目的凈流入並非國民財富,很容易流走,流動性的缺口會由央行通過降準等操作釋放流動性來彌補,降準會進一步給人民幣帶來貶值的壓力,利率的中樞如何變化要看寬松的幅度,但在貶值趨勢上釋放流動性畢竟不同於14年初在升值趨勢上釋放流動性,例如14年初那種利率中樞下行和貶值預期上行的局面會更難實現,但隨降準等寬松操作的逐次展開,貶值的趨勢會遞減。

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其三,資本外流會有一些結構上的風險,但水池中的存量資金已經流出了一段時間,並且“水質”也在改善,這里說的水池就是指的以民間融資為代表的影子銀行地帶。由於前期我們的社會融資在融資工具上具有過度擔保和剛性兌付的問題,高收益的剛性兌付產品對於外來資金有很強的吸引力,因此我們預計影子銀行體系中熱錢資金涉及的領域很多,部分熱錢的抽離可能對於本就負債成本較高的私人部門資金鏈帶來影響,但從去年以來,社融在新增結構上已經有所改善,表外開始收縮並由表內逐漸承接,且熱錢一般比較敏感,資本外流從12年以來也已經階段性的流出了一些,尤其是房地產周期見頂,相關的附著資金可能已經流出了一些,我們覺得未來的壓力仍然會很大,有一定的風險,但應該不會差到財政無法兜底的情況,對不良資產進行貨幣化的過程可能是最後一步棋。

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其四,央行會以穩定人民幣幣值為目標,實現對內貨幣寬松和對外匯率穩定的雙重目標,並進一步加強匯率的雙向波動性。這里面操作方式可能很多,包括中間價引導、離岸市場的出售美元資產以及擴大人民幣波動區間等政策都可能出現,此外央行會加強對於資本項目的管控,把換匯和購匯行為進一步限制在經常項目下,近期這一動作可能正在微觀層面發生,特定時點的短期內對於資本項目監管的加強會給國內寬松和維持幣值穩定帶來一些空間,但監管不會成為長期政策,這有違資本項目開放的初衷。

其五,從大周期的視角出發,90年代末期人民幣匯率同樣面對過較強的貶值壓力,但央行在當時始終維持幣值的穩定,經濟之後陷入了一段時間的低迷期,通縮的問題很嚴重。結合目前的經濟環境,我們認為當前應當允許人民幣適當的貶值。理由在於兩點,一是目前經濟下行的壓力比較大,貨幣政策存在寬松的需求,大國經濟要求貨幣政策的獨立性要優先於維護人民幣匯率的穩定;二是實現人民幣對部分新興市場經濟體的貶值以降低實際有效匯率,從歷史數據上來看,實際有效匯率與出口呈負相關,目前在消費相對穩定、投資下滑過快的條件下,經濟對於出口的依賴性強於之前幾年,而2000年後加入WTO的紅利不可能再次出現了,適度貶值可能對於出口是件好事。

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