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超威動力，被忽視的鉛酸電池龍頭企業 anthony-311

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公司簡介
超威動力是一間家族企業，由父子周龍瑞及周明明於1998年創立，公司總部位於浙江省長興縣，於2010年7月成功於香港主機板上市，招股價2.18，主要從事動力型、儲能型蓄電池研發製造及銷售，是目前行業龍頭，手握近半市場份額，年銷售額超過200億港元，現時由周明明及楊新新兩兄弟作軍師，行政總裁周明明現年45歲，主要負責本集團的整體策略規劃及投資決策，在鉛酸電池行業擁有超過15年經驗，哥哥楊新新現年47歲，於2011年加入公司，協助其弟弟整體管理上職務，楊新新被認為是超威電池轉型升級的領路人，兄弟兩人有一個長期目標，就是把超威打造成為全球新能源領域的偉大公司

＜行業成長性＞
目前電動自行車在中國的保有量己達2億輛，目前電動自行車行業己渡過高速增長期，但仍處於穩定增長期，未來依然有上升的空間，但總量上不會出現像前幾年的爆發性增長，將維持在2－3千萬輛的年產量增長
預期行業將以8-10%速度保持溫和成長
Source: Frost & Sullivan

＜公司主要業務簡介＞
產品應用對象主要分四大類別：
第一類〔電動自行車電池〕
旗下品牌：超威電池，金超威電池，長威電池，金太陽電池
適用對象：電動自行車，輕型電動車，電動摩托車
第二類〔電動車電池〕
適用對象有：電動汽車，電動高爾夫球車、電動旅遊觀光車、電動叉車、電動三輪車及電動警務巡邏車，及其它特殊用途車輛
第三類〔儲能電池〕
適用對象有：專為蓄電池的儲能應用而設計，滿足光伏系統，風能和風光互補系統的使用需求，目前主要應用於太陽能及風能路燈
第四類〔鋰電池〕
適用對象：電動汽車，電動自行車，移動電源

超威與天能收入結構圖
※ 電動自行車電池是超威主要業務，佔總收入比重達84%，而電動車電池（此分部包括電動三輪車電池）在近年亦開始大幅增長，成為公司另一個主要業務之一，佔收入比重12%，其餘佔收入較低的業務為儲能電池，鋰電池，以及鉛材料銷售，相反天能電動自行車佔比例則比較低，因為三輪車電池較多，這部份銷售佔收入17％

※ 從兩間公司收入可以看到，電動自行車經歷了一個爆發階段，銷售一直在保持大幅增長，而近年兩間公司市場份額一直增加，亦引來更多競爭對手加入

電動自行車電池收入是比較穩定的，主要因為電池平均2－3年便需要更換，消費者有持續需求，就好像藥物中的高血壓藥，胰島素等等，雖要持續服用，所以收入穩定必定高於那些一次性的商品，能為公司提供穩定的收入，只要顧客對品牌有信心，對產品滿意度高，很少會因為十元八塊轉到其它牌子，所以大品牌的客戶普偏具有一定的忠誠度，舊客戶比例也很高

※ 隨著行業開始了價格戰，兩間公司的毛利率及淨利率均一直下降，超威早前亦發佈盈利警告，預告2014年將錄得虧損，公司股價從5蚊大幅回落至3蚊左右，因為行業仍未有好轉跡象，兩間公司的股價也持續受壓

※ 兩間公司產品定價相若，但超威毛利率一直高於天能，我個人認為原因有：
1／超威早於十年前，己開始投放資源研究內化成工藝，在2011年己經有57%的產能採用內化成工藝，這工藝能有效減少對環境造成污染之餘，亦能有效降低生產成本
2／國家近年落實鉛蓄電池行業准入條件，由於超威目前在內化成工藝覆蓋率己達100%，遠超出國家所定標準，相反天能則雖要花費更多資源在生產設備升級方面，而近年亦要增加委外加工，導致成本上升，所以就算鉛價稍有回落減輕了成本，天能的毛利率也不好看

研發團隊
電池屬於高技術含量的行業，人才可謂公司核心資產，超威在蒐羅人才這方面落了不少功夫，例如在2012年6月，成功邀請到原先在日本從事電源研究的清潔能源技術領域資深專家柯克博士，2013年3月，超威集團的創始人周龍瑞和楊雲飛，兩位己年過七十的老人家，日夜兼程趕到美國，以誠意打動了有（國際鋰電之父，以及碳學之母）之稱的古迪納夫院士和崔瑟豪斯院士兩位國際泰斗級科學家，與超威集團達成了進一步合作意向，近年亦與電化學理論奠基人、保加利亞科學院院長巴普洛夫等6位院士建立「常年聘任+項目合作」關係，引進了30多位國際電池行業的頂尖專家，未來在鋰電池技術上有突破也說不定

＜德國公司MOLL，選擇與超威合作的啟示＞
德國MOLL公司成立歷史有七十年，是寶馬，大眾、奧迪和保時捷等汽車公司的供應商，MOLL在啟停電池技術上屬世界上頂尖份子，現時只有少數電池製造商（如江森自控和埃克塞德電源）擁有該技術的訣竅，汽車啟停技術是一種非常實用的汽車節能減排技術，當汽車處於靜止狀態時，啟停系統將自動停止發動機但維持車內供電，並在汽車再次運行時快速啟動發動機，從而減少燃料的使用量及廢氣排放。
現時中國環境污染問題嚴重，汽車啟停技術是順應國家發展趨勢，而且目前還未普及，未來將大有可為，這也解釋了為何德國老牌公司MOLL要選擇與超威合作，分享其獨家技術，首先德國公司當然是看中國內啟停市場潛力，其次也是對超威的肯定，透過強強聯合將可以令雙方快速打開國內啟停市場，搶佔先機，第一階段預計今年年底建成投產，主要生產新型微混啟停電池，相信很快就會有更多具體的消息，相關統計數據表示目前市場規模在200億左右，純電動車電池近年也保持良好增長勢頭，預期這些業務將有機會成為業績亮點

＜管理層質素＞
在超威成立之初，周明明就提出第一個發展目標，就是要致力於成為全球動力儲能電池第一大供應商，而之後還有兩條：第一條是「引領與鞏固行業的技術發展方向「，而第二條是「一定要成為行業生產與製造的標竿」，所以早在十年前，超威己開始投放資源研究內化成工藝，是行業中最早向這個方向發展的公司，經歷了上億元的材料損失、無數產品的報廢、前後三次大的工藝調整、無數次的實驗、多次設備的升級、直至2014年終於完成無鎘內化成工藝的覆蓋率100%，也是中國唯一全面採用膠體電池技術的鉛酸動力電池生產商，這意味著生產時將達致零鎘耗量零鉛排放，同時節水超過80%，減少酸霧排放50%，遠高於國家所要求標準，也成功做到了當初所定下行業生產與製造標竿這個目標，所以在國家落實《鉛蓄電池行業准入條件》時，超威的產能很快便通過標準，亦無需為達成生產標準而再投放大量資源，相比其它競爭對手在為生產標準煩惱的時候，超威己可以將心思放在企業其它方面，間接為近年發展打下了穩固的基石

管理層質素及眼界決定了一間公司的成敗，從公司近年發展可以看到超威管理層是有遠見的，作為投資者就是要找值得信任的管理層，這方面我認為超威是合格的，另一方面公司過往派息紀錄也算良好，雖然財務狀況一般，但公司在擴張同時也有保持派發一定比例的股息，股本也沒有增加，主要都是以銀行借貸或發債方式來實現擴張，回報股東的態度還算可以的

＜目前壓制股價的幾個重要因素＞
1／投資者對電動自行車政策的憂慮
電動自行車價格便宜，低碳環保，在出行便捷上存在很大的優勢，特別是在收入水準較低的城市，更加是生活必需品，據統計使用電動自行車的用家當中，80%是月薪4500以下，25％在2500以下，電動自行車可說是最符合國情的交通工具，除了個人之外，很多企業對電動自行車都有需求，例如物流公司，電動自行車是最後一公里的代步工具，所以電動自行車己經徹底溶入市民生活及企業活動當中，不過隨著電動自行車的普及，安全性問題浮現，也惹來不少批評，所以近年間不時也能聽到很多關於「禁售，禁行「等反對聲音，令投資者對行業前景普偏存在憂慮
2／鉛酸動力電池會否被鋰電池取代
超威業務以鉛酸動力電池為主，佔公司收入比重超過八成，假如未來被鋰電池取代，可能對公司構成重大打擊
3／價格戰己導致全行業虧損，超威何時才能走出困局
近年行業打起了價格戰，作為行業龍頭企業的超威動力，繼2013年業績大幅倒退之後，2014年更預期錄得淨虧損，目前競爭異常激烈，行業復甦好像了了無期，盈利空間好像己不復存在

我認為以上幾個問題，與超威發展前景有密切關係，也是投資超威之前雖要認真思考的問題，下面是一些我個人對以上問題的看法：
關於第一個問題：
現時電動自行車保有量己達2億，體量龐大，假如全面禁止的話，首先會損害了市民利益，而且也會涉及到很多社會民生等問題，例如交通配套是否足以應付突然增加的客流量？龐大的產業鏈背後引發的利益衝突以及社會問題有多大？部份電動自行車用家轉購汽車，新增加的碳排放量，對現時霧霾問題嚴重的中國有多大影響？而且現時用家大都收入偏低，所以電動自行車能為他們省回不少交通費，省回來的錢去了哪裡？自然是拿來消費掉或者存銀行了，對實體經濟或多或少也是有幫助的。所以多年來很多城市對電動自行車由禁改為管，電動自行車行業得以在各種反對聲之中保持成長，個人估計未來主要會在加強車輛安全性，以及相關條例管制方面著手，例如實施分路段限行等等，近來有建議是要所有電動自行車購買保險，我認為也是可行做法，暫時我估計三五七年內行業格局也不會有太大變化

關於第二個問題：
這是個頗具爭議性的問題，技術含量十分高，所以還是看看專家的看法吧，楊新新在一篇訪談中提及，儘管鋰電池是未來發展的方向，但替代鉛酸電池的可能性不大，因為鋰電池有一個致命的缺陷，那就是完全性的問題，而且電動車的電池昂貴，也需要經常充電，而另一位行業專家，中國電池工業協會理事長韓作樑指，對鋰電池將來能否取代鉛酸電池存疑，鋰電池在安全性，以及價格上不及鉛酸電池，全球仍未找到回收鋰電池的有效辦法，而被指污染嚴重的鉛酸電池，則可做到近百分百回收再用，而且近年生產工藝越趨成熟，對環境污染方面己不可同日而語

而另一方面，電池技術要成功商業化也困難重重，在過去數年中，有無數的電池技術研究取得突破性的進展，但是鮮有能夠被商業所使用，兌現低成本和多容量的承諾。比如成立於 2001 年的鋰離子電池初創公司 A123 Systems曾宣稱，能將鋰離子電池的磷酸鋰鐵正極材料製造成均勻的納米級超小顆粒，因顆粒和總表面面積劇增而大幅提電池的放電功率，而且，整體穩定度和循環壽命皆未受影響，但最終於 2012 年以失敗告終，原因是不能夠量產它所描述的那些鋰電池，也不能安全有效地轉換電量
2012 年位於美國加州的電池公司 Envia Systems 在華盛頓重大的會議上宣稱，研發出能量密集型電池，單位重量的鋰電池儲存能量是目前電池的兩倍，而且成本降低一半，但最終Envia 都沒有兌現它所宣稱的「驚人效果」，導致失去資助資金以及通用汽車公司的合作夥伴關係

其實外界一直對鉛酸電池及鋰電池都存在不少爭論，但目前為止，只能說是兩者都各有優缺點，而且未有明顯跡象顯亦哪一方佔絕對的優勢，而鋰電池要在現有問題上取得重大突破，也非一朝一夕的事，所以我個人預期行業格局不會有很大的改變，電動自行車行業仍然會以鉛酸電池作為主流，不過電池行業的確存在較多不確定性，相關風險大家雖要自行判斷

關於第三個問題：
環境保護部於 2012 年5 月 31 日正式公告《鉛蓄電池行業准入條件》對鉛蓄電池的鎘含量和砷含量都做了嚴格的規定，而生產工藝路線也規定到 2012 年年底，新建、改擴建的項目，禁止採用外化成工藝，大大提高了行業門檻，也正式為行業整合拉開了序幕，也成為價格戰的導火線，隨後在2013年一篇專訪中楊新新表示，當他瞭解到官方公佈的數據，電動自行車鉛酸電池行業實際產能是市場需求的2.6倍，而且還不包括很多在建的項目，情況令他大吃一驚，假如蓄電池行業出現了產能的過剩和市場的供過於求，將會引發行業秩序的混亂和價格的下降，對上下游都是不利，所以價格戰便正式開始，目標也很明顯，就是乘政策之助，更快速地搶佔競爭對手份額，恢復行業跌序，為未來利潤鋪路，所以超威其實在這場價格戰處於主導地位

行業恢復景氣可能比想像中更快
某些產能過剩的行業，例如味精行業，由於產品同質化嚴重，價格就成為了重要的競爭條件，因為產品基本分別不大，顧客當然更傾向購買價格更低的，而且只要價格一提升，很多停止了的產能又再回來生產，對公司的提價能力造成很大障礙，要實現盈利的增長，更大程度是要依靠壓縮成本及節省支出去達成，去到最後是比規模比成本，所以行業回覆景氣也雖要較長時間，目前超威的價格戰則略有不同
首先也是很重要的一點，近年實施的鉛蓄電池行業准入政策，對電池行業目前激烈的競爭狀況起到很大幫助，因為目前只有少數企業能達到該標準，不合規格的企業，將失去競爭資格並徹底退出戰場，市場份額將快速向龍頭企業傾斜，這是行業能否更快走出谷底的關鍵因素

其次超威天能加起來的市場份額，己由上年70％提高到現時80％（個人測算可能和實際情況有出入），加上管理層也透露，環境保護部進行的整個行業檢查過程預計於2015年年底完成，從上圖份額變動，可以看到雙頭壟斷己越來越明顯，這意味著整合將進一步接近尾聲

財務狀況開始惡化
可以看到超威及天能都是以高槓桿經營，再加上近年利潤不穩定，現金流也是負數，以目前財務狀況來說風險實在不低，而且可以看到兩間公司近年債務在不斷增加，財務狀況開始轉壞，而超威剛剛在2014年中發行了6億債券，叫做暫時解決了流動性風險，但長遠而言，真正改善財務狀況的辦法只有一個，就是爭取實現盈利，加上2016年鉛酸電池行業正式開徵4%消費稅，所以現實情況看來是不容許減價戰無了期地拖下去了


＜從兩間龍頭企業的增長速度，反思超威成長背後的原因＞
再看看近年另一個重要的現象，就是為何近年全行業這麼混亂以及產能過剩，連天能都出現零增長，超威為何能夠在2014半年度電動自行車電池取得32%同比增長，而且毛利率更高於主要對手天能？要知道過往天能一直是行業大哥，而且兩間公司產品定價分別不大，一定有某種原因，造成超威與天能在2014年半年業績的差別，以下一些資料比較合理地解釋了這個現象，第一是國元證券在2014年9月對天能超威的研調，該公司查訪了濟南最大的代理商，代理商表示超威銷量比天能好，而且超威更能夠保住經銷商的利潤，目前山東最大的電動自行車電池為濟南和臨沂，據瞭解這兩個地區的代理商近期都陸續從天能轉到超威，而我早前請教過一位也有關注超威的球友，從他口中得知，他也觀察到大陸一些城市在最近一年來，原來是經營天能電池的修車鋪，改成打超威看板的多了好多，與研調報告內容吻合


而另一個原因，是我認為超威近年的宣傳策略開始見成效，超威近年致力提升品牌形象，2013年單是花在宣傳方面的開支己達2億，找了宇宙最強的甄子丹作代言人，以及加強五萬個終端店面的形象及推廣〔順帶一提，我覺得甄子丹這代言人選得很好，形象鮮明，以力量為主題的宣傳的確挺符合公司形象的，相比天能用魔術師劉謙（意思是要靠掩眼法嗎？）好得多〕當競爭對手可能還在為鎘含量砷含量煩惱的時候，超威己經將重點轉移向品牌形象，銷售推廣，以及產品質素提升方面埋手了，例如為使退貨率進一步減低，楊新新提出了「品質二次革命」的要求，對超威管理層與各個子公司明確提出，電池使用4個月退貨率要降到0.5個點以下；使用8個月（換新電池）退貨率要降至1.5個點以下；15個月的退貨率要達到5個點以下，分幾年時間穩步推進來實現，對產品質量的追求由此可見一斑，所以近年來網上不少消費者對兩間公司的評價，由過往的不相伯仲，開始更傾向於選擇超威，我也不覺得特別奇怪了，這一點也可以由2014年兩間銷售收入的差別來引證

＜恢復盈利的關鍵，超威具備提價能力＞
超威作為電動自行車電池第一品牌，目前己擁有最大的份額，加上在品牌口碑，電池質量，銷售網絡，售後服務等等方面，己展現了優勢，這些就是超威提價能力的基礎（即市場份額＋差異化＋品牌溢價），所以過往超威天能等大型企業，產品普偏能夠存在10%左右品牌溢價，隨著行業秩序恢復，超威將展現提價能力，所以我認為利潤釋放只是遲早問題，還有一點，電池價格由高位跌幅己近3成，所以提價後其實也只是回到較接近以往價格水準而己，消費者不會覺得難接受的，何況我真沒見過大牌子的電池有越賣越便宜的

＜己形成規模效益＞
上圖可以看到兩間公司的總費用支出，佔收入的比例逐年下降，雖然兩間公司今年還是虧損，但隨著收入大幅增加規模效益己開始顯現，未來只要價格提升，盈利能力將大幅增強，而且雙頭壟斷形勢己成定局，未來兩間公司將與對手拉開距離，除非在政策方面出現重大轉變，令現時的保有量大幅減少，或者公司出現很大失誤，令消費者失去信心，否則發展下去很大機會是強者越強的局面


＜估值＞
經過以上種種分析，有理由相信超威動力的虧損只屬短暫性，而且隨著行業整合接近尾聲，利潤有望回到正軌，但因為2016年開始徵收的4%鉛酸電池消費稅，對盈利會造成一定影響，所以我把預期公司利潤率首個目標調低在3-5%水準，以下是我作出的各種假設：
合理估計
銷售額增長15%，淨利率恢復到 3－5%，假如公司恢復盈利，資本市場將預期行業己走出價格戰陰影，對於一間具壟斷性及成長性的公司，這種情況下給予 8倍市盈率是相當合理，以此推算股價範圍在 6.4－8.3
較樂觀估計
而資本市場從來傾向將情緒放大，在低潮時一沉百踩，當經營好轉時則更加樂觀，考慮到超威行業地位和盈利能力亦己今非昔比，估值中樞有機會上移，而樂觀預期主要是建基於公司銷售實現 20%增長，淨利率恢復到4－5％，而啟停電池可能於近期有新利好消息，帶來實際盈利貢獻，該市場規模並不是小數目，在盈利預喜＋市場預期改變＋好消息配合之下，市場先生給予11－12倍市盈率絕非憑空想像，而較樂觀範圍的股價是8.8－12.6，而最樂觀預期是13.2－18，這大致是我對超威未來股價印象

＜歷史估值範圍＞
現時超威市值在淨資產附近，參考過往市場先生給予其歷史估值範圍，最高是2.31，目前PB 1.1，在其平均估值的較低區域

＜機構持股變化值得細味＞
超威的機構投資者不少，所以早前看到超威發出本年度虧損的預警，當時我估計有機會在 2.5附近買到，因為機構投資者出名跑得快，但超威在近年接連發出預警下，這批機構投資者持股卻鮮有變化，反而富達基金在2014年12月29日，在股價還在下降通道之時，以3.07增持了175萬股，雖然對於持股近五千萬的富達基金來說只是少數目，但由此可以看到機構投資者都一致選擇繼續持有，而不是如散戶般恐慌地沽貨，姑且不論好壞，但以上資料絕對值得細味

總結：
現時超威主要風險就是前文所提及壓制股價的幾個主要因素：1／投資者對電動自行車政策的憂慮，2／鉛酸動力電池會否被鋰電池或新技術取代，3／價格戰並無落幕的明確日期，4／假如情況沒有改善財務狀況將持續惡化，這些都是投資超威前雖要考慮的問題

但假如這些令人擔憂的情況並未出現，投資者確實是過份悲觀地看待以上問題，且低估行業恢復景氣的速度，則超威股價將很有可能到達我以上推算的範圍，那麼以3.2左右的股價買入升幅將以倍數計，目前超威的風險與機會也很明顯，世上並沒有十全十美的公司，只有值不值得投資的公司，估值太高的話再好的公司也是枉然，投資就是要在價值與價格，風險與機會之間作出取捨，現時我實在無法知道股價還會否再下跌，以及行業走出谷底的具體時間，但我估計距離走出困境的日子應該不遠了，超威目前股價3.2，市值32億，而2014年銷售額己超過200億，預計市銷率只有0.17，PB 1.1也在其平均估值的較低區域，對我來說目前機會遠高於風險，所以我己趁近期股價大幅回落時在3.2附近開始建倉，暫時初步打算持有兩年，接下來要做的就是耐心守候，並持續觀察行業及公司最新變化

PS：今天超威收盤價為3.5稍高於我的買入價，是否值得投資各位請自行衡量，適合我的未必適合你，能夠幫到別人賺錢當然是好事，但我不希望任何人因為我而有所損失，這是我不願看到的，所以我並不建議任何人跟風買入。
最後希望有關注超威的球友，也可以多多發文說說超威在你們那邊的經營狀況，這樣我分享這篇文章就算沒白費了。
最後要特別多謝球友天水碧，為我解開了不少疑問，也令我增加了對超威的瞭解