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2011年8月，李寧2011年上半年財報發佈，截止2011年6月30日，李寧牌營收同比下滑4.8%，利潤同比下滑45.6%。李寧換標一週年的這份答捲著實有些意外，不禁要問，李寧怎麼了？！
2010年，有媒體曾經這麼盛讚李寧：「李寧作為國產品牌，已經打破了國際品牌在中國的市場壁壘，擁有了重排座次的實力。」日曆剛剛翻過2010年的最後一頁，有媒體以：「李寧公司迷途 輝煌的日子一去不復返」為標題報導李寧，2011年7月，國內兩家知名雜誌雙雙把鏡頭聚焦李寧，21世紀商業評論的封面文章是：《李寧進與退》，環球企業家的封面文章是《李寧驚夢》，紛至沓來的媒體們試圖責問、追尋和解讀這間著名企業，在過去發生了什麼？將來會怎麼辦？
主動求變
重新回到2010年。這年李寧公司成立20週年，李寧選擇了換標，組織架構調整，經銷商整合等一連串運營方向調整，試圖為李寧的新一輪增長奠基鋪路。
換標和「李寧90後」的終端廣告讓李寧公司的品牌推廣策略飽受質疑；組織架構的調整則事後引發了李寧高管離職風波；經銷商整合頗讓為數不少的小型經銷商甚難理解，同時不少媒體、機構質疑李寧的聲音甚囂塵上，一會說李寧定位模糊忽略70、80後，一會又說找林志玲代言的娛樂化方向不靠譜、一會又說搞房地產不重視體育用品，一會又說產品漲價了失去三四線市場，眾說紛紛。
在檸檬們為李寧擔憂的同時，李寧人對自身的問題進行了深層的認識，李寧先生在致員工的信中這麼寫道：中國市場以及行業競爭環境的變化促使李寧公司走上了一個「改變的時代」。在未來2-3年 的持續變革中，公司業績因此發生的短期波動、或因此產生的負面壓力、或因業務整合舍此取彼的種種「陣痛」，是公司必須支付的變革成本，我們主動求變，打破 成規，為了追求更清晰的戰略定位，將在品牌管理、體育營銷、產品設計、渠道優化、運營體系、人力資源等方面逐步去建立起品牌的核心競爭優勢，從而完成從 「中國製造」到「中國品牌」轉變。或許可以這麼理解李寧的新口號Make
渠道增效
8000多家店，年銷售80多億，從坪效看，李寧的坪效在國內體育用品品牌裡首屈一指。但尚有不少提升空間。李寧有1700個單客戶單店加盟商，單客戶單店大多數空間形象無法達到標準店的陳列水平，銷售服務水平亦低，很難進行商品的及時歸併和降解，貨品周轉速度慢，整合和幫助這個群體競爭力、銷售業績的提升的是李寧渠道競爭力提升的動力之一。李寧CEO張志勇表示，李寧計劃推進大的經銷商收購小型經銷商，或者由小型經銷商聯合起來運營，以規模化來提高運營的專業度和資源的優化配置，推進的速度約每年500~600家。
另外，李寧約有40%的店舖採用的上一代空間形象，同樣屬低坪效店舖範圍，將這些店舖進行空間形象升級亦是李寧渠道競爭力提升的動力之一。張志勇先生在接受某媒體採訪時披露，2012年，李寧將主推第六代空間形象，大面積整改，樹立新形象。此外，從李寧三大區的銷售收入佔比情況來看，發現南區銷售佔比遠低於北區，亦低於東區，而安踏的三大區收入卻較為均衡，顯然李寧品牌在南區的渠道數量和市場佔有率並不高，李寧的三大區以事業部模式運作之後，進行一項 「城市經理制」的新變革，即李寧公司的銷售代表直接管控零售店的銷售情況，對訂貨、運營分析、庫存進行負責，而之前，大多數區域，李寧是透過分銷商來管理零售店，此舉應該是李寧由批髮型組織向零售型組織的重大轉變。
最後，李寧的海外佈局也不可忽略，2010年，李寧的鞋服在西班牙的銷售就超過600萬歐元，而通過電子商務巧妙的全面進軍美國市場亦將進入收穫期。前一段時間，李寧的合作夥伴L-Fashion挖走了Nike在法國的銷售經理引發國內外媒體的競相猜測，據披露，2011年1月，李寧與芬蘭L-Fashion集團簽署了一份長期合同，首期年限為14年，L-Fashion負責李寧牌在奧地利、德國、瑞士、法國、斯洛文尼亞、克羅地亞、芬蘭、荷蘭和俄羅斯九個國家銷售和部分產品樣式的設計。
田徑新領地
曾經有媒體批評李寧，說李寧把中國奧委會領獎服的贊助機會留給安踏了，把體育頻道出境贊助的機會留給361度了，把NBA的 籃球資源錯失給匹克了，這個空當的分神，讓李寧和閩系品牌的距離縮短不少。的確，從營銷策略看，李寧似乎有點步伐不夠穩當，過猛烈的把原有的營銷計劃讓道 於換標和品牌重塑。此外，李寧亦認識到，賽事資源稀缺的情況下，如果扎堆營銷，勢必被淹沒，效果未見得能有理想的收效。李寧需要一個獨闢蹊徑的機會，從而得到錯峰成長的機會。2011年，姚明退役，NBA停擺，籃球場的營銷效果明顯縮水。在大型賽事資源上遜於晉江品牌的時候，李寧在田徑賽場上建立起一塊不小的自留地。這塊被國內其它對手所忽略自留地，或將成為李寧營銷資源的一大富礦。短跑名將鮑威爾、田徑女皇伊辛巴耶娃、「標槍小貝」托希爾德森、津巴布韋短跑選手恩格尼、埃利特里亞國家田徑隊都是李寧公司旗下資源，明年，也就是2012年倫敦奧運會，將是他們全線爆發的機會。
或已先行？！
8月份，特步公佈上半年業績顯示，收入和利潤均同比增加25%，但其存貨金額高達8.87億元，增幅為92%，上半年平均存貨周轉日數從46天升至81天。特步副總裁吳聯銀表示：「不斷增加的庫存正在佔用公司人力、物力，也使公司的成本增加，整體利潤降低。」
10月份，安踏管理層披露其2012年二季度訂貨金額增長，將低於首季度15%的幅度，未來半年至1年內，行業亦會充滿挑戰，已難以保證2012年三、四季度訂貨會成績。另外，安踏早前計劃於明年淨增600至800間店舖，如今也可能因增加關店數目，而向下調整。
2011年上半年匹克存貨為4.09億元，同比增加41%，10月份，匹克宣佈2012年第二季訂貨會結果，訂單金額較2011年同季訂單增長9.5%。匹克公司CEO許志華說：「匹克主動求變，改變增速論英雄的傳統觀念，是為了贏得未來。」
如果說之前李寧的問題是管理層的種種不是或決斷出錯，那麼對於眼下體育用品行業的問題集體爆發又當是何原由呢？庫存增加，增長放緩，價格戰愈演愈烈，行業進入轉折期，李寧只是過早的成為媒體的焦點罷了！
中報數據顯示，2011年6月底，李寧已經建立191家工廠店，佔總銷售的比例達10%，而李寧計劃年底工廠店數量達到240家，銷售比例佔到總銷售量的15%。2011年上半年年報顯示李寧存貨為9.92億元，加上回購了3億元庫存，李寧工廠店店均流水為40萬元/月，如此算來240家工廠店一年可望消化11億之多。李寧回購的存貨，以及加盟商沒有執行的訂單有望在1年左右的時間消化完畢。李寧的工廠店建設進程已經過半，而這個時候，李寧的對手們的工廠店建設才剛剛開始，迫於壓力正在用大把的正價店消化存貨，甚至有些品牌的直營旗艦店直接淪為加盟商的進貨場地。
1988年漢城奧運會李寧從吊環上跌落，2年後，1990年李寧體育用品橫空出世；2010年6月30日，李寧換標正式啟動，對於這個偉大的運動員，對於這間企業，我們應該有更多的期待。2011年9月份，李寧的2012年Q1訂貨會剛剛結束不久，數據顯示李寧牌訂單數量錄得低單位數增長，大船正駛出淺灘，開始新的遠航。
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古羅馬詩人賀拉斯說：「許多現在衰落的將會復興，許多現在榮耀的將會衰落。」正因如此，敢於逆向而為者往往並非逆歷史潮流而動，而恰恰是他們擁有洞悉事物發展興衰規律背後蘊藏玄機的大智慧。
「現代證券之父」格雷厄姆告訴我們：股票市場上絕大部分理論收益並不是那些處於連續繁榮的公司所創造的，而是那些經歷大起大落的公司所創造的，是通過 在股票低價時購進、高價時出售創造出來的。購買機會產生的原因是整個市場的低迷及公眾對個人股票的極端厭惡，並能確定現行令人失望的結果只是暫時的。
巴菲特堪稱是逆向投資大 師中的大師，他那句幾乎人盡皆知的名言「在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪」，早已成為逆向投資的經典闡釋。他還說過：「當人們對一些大環境事件的憂慮 升到最高點時，事實上也就是我們做成交易的時機。」在所羅門債券危機事件時力挽狂瀾，在美國運通卡發生危機時親自到餐廳觀察後繼續買入股票，以及次貸危機 暴跌後買入金融資產等，都是巴菲特對逆向投資的身體力行和成功實踐。
國際投資家羅傑斯這樣講述自己對逆向投資的理解：被人嘲笑是成功的關鍵。假如週遭的人都勸你不要做某件事，甚至嘲笑你根本不該去做，就可以把這件事當 作可能成功的指標。與眾人反向而行是很需要勇氣的。靠自己研究，儘可能學習面對挑戰的本事，自行判斷訊息的真偽並自己做決定。
戴維·德雷曼，美國知名價值型基金經理人，出版過《反向投資策略：市場勝利的心理學》和《反向投資策略：下一代，背離大眾以跑贏大市》兩本逆向投資著作的傳奇逆向投資者，也曾說：「我的頭號投資選擇是股票。人們現在所畏縮不敢投資的領域，作為反向投資者，我是很喜歡對其進行投資的。」
「金融狙擊手」索羅斯語出驚人：「投資應選擇兩種目標：一是最好的公司，二是最差的公司。」他認為，一些行業中最差的公司，一旦業績出現好轉，會吸引 市場資金的參與，反而容易獲取超額收益。如1972年，索羅斯瞄準了銀行板塊。當時銀行業的信譽非常糟糕，管理非常落後，投資者中很少有人購買銀行股票。 索羅斯經過觀察研究，發現從高等學府畢業的專業人才正成為新一代的銀行家，他們正著手實行一系列的改革，銀行盈利開始逐步上升，於是索羅斯果斷地大量介入 銀行股票。一段時間以後，銀行股票開始大幅上漲，索羅斯獲得了50%的利潤。
不過，也許正如投資大師塞思·卡拉曼所說，價值投資從本質上看，就是逆向投資，反之亦然。純價值投資或者說逆向投資，就像一把玄鐵重劍，只有功力達到一定境界的高手才能運用自如，否則很可能不僅戰勝不了對手，反而一不小心把自己砍傷。
逆向投資流派的一位大師安東尼·波頓曾頻頻告誡同行，逆向投資最容易犯的一個錯誤就是買入過早，要有耐心。2008年就有許多人犯了這樣的錯誤。一定 要記得，當股票價值在不斷下跌的時候，前景總是看起來越來越悲觀，而媒體報導出來的經濟新聞也總是越來越悲觀，在最低的時候，前景看起來總是最糟糕的。而 股票市場是一個非常好的體現經濟週期的指針，在光明之前它總是最黑暗的。
要成功運用逆向投資法克敵制勝，投資者也需具備一些特有的素質，其中最為關鍵的就是能力、勇氣和耐心這三個方面。首先，投資者應該對行業的基本面有充 分的認識，並對其未來的發展趨勢有深入的瞭解。其次，要有敢於挑戰慣性思維的勇氣，在一些關鍵時點，做出與普通大眾不同的投資抉擇。最後，超乎常人的耐心 也是不可或缺的，逆向投資需要我們堅決擯棄那些急功近利的心態，無論是等待合適的介入機會還是之後的否極泰來。 （匯添富基金劉勁文）
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樂水序：轉載自圍爐圈「小熊之家」的幾篇隨筆，其中關於宏觀經濟分析的論述真是一針見血啊！嬉笑怒罵之間皆見智慧，好文共享！
2010年，英國石油在美國墨西哥灣大量原油洩漏，成為眾矢之的。當時小熊也和水湄討論起要不要買入英國石油。結果原油洩漏的事情過去了，英國石油的股價也在半年內漲了50%。
我當時就驚為天人，因為巴菲特、彼得林奇都不敢說自己比較擅長分析宏觀經濟，難道他們已經在宏觀經濟分析上已經花了幾萬個小時了？所以可以成為專家和天才了？
在以上幾種可能綜合之下，君不見，現在到處都是宏觀經濟的文章和博客，誰都能說兩句當前的經濟形勢。可惜這樣的文章，是長期資本管理論壇所不需要的，請見諒。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_3dbfb5400100viml.html
“投资不能指望运气，再高超的技术分析也不可能永远是对的。而对一个企业长期深入了解会让你知道什么是正确的选择。”事实证明，在2002年1———8月，恒生指数从11350点跌至10000点，而赵丹阳早就低价买入的同仁堂科技实现资本利得89%，股息收益6.1%。
“在这个市场上永远不会单纯比较投资者知识的多少和占有信息的能力，而是在较量对一个事物和一个企业理解的深度。因为相同的信息由不同的人加工，会形成完全不同的判断。”赵丹阳说。
赵丹阳认为在证券市场上
选择股票总面临三种情况，
一是高风险、低收益，
二是风险与收益持平，
三是低风险、高收益。
第二种情况不宜做大的投资。
而只有第三种机会才值得出手。
否则还不如将现金留在手上。
利用市场发生价值判断错误时出手才是最高明的投资者。
“一个值得投资的股票一定具备三个特性；
好的企业、
好的管理层和
好的价格。
国内A股市场实际上有不少好的公司，但价格却偏高了，已经预支了未来5—10年的成长。对投资者而言就没有太多的回报。这是投资国内市场的人士必须注意的问题。”
“既使在香港这样有许多被低估公司的市场，我也不轻易投资，
一个成熟的投资经理必须
要有足够的耐心
等待理想的价格，
宁可错失，不可冒进，
在资本市场里活下来永远是第一位的，
要像珍惜生命一样的珍惜自己的本金。
控制风险是一切投资的灵魂。”
“投资的核心是确立风险与投资的对称性。这一研究的目的是寻找风险———收益之间的关系。围绕着这一对称关系，可引申到投资的所有领域、股票的风险与定价、保险资产的风险及补偿、抵押债券的定价、期货、期权等金融衍生工具的定价。专业投资的目的就是对寻找这种风险———收益关系的偏差，当市场因为各种原因使研究标的出现风险———收益的非对称定价关系时，便是获得超过市场平均利润的机会。”这是赵丹阳对自己投资经历的总结。
赵丹阳认为自己实际上持一种极端保守的投资风格。“赤子之心中国成长基金”目前只投资了7只股票，一旦选好股票就会集中投资、长期持有。他觉得风险的控制不在于投资目标的分散程度，而取决于投资目标的真正内在价值。
赵丹阳反对盲目多元化的资产组合管理，他认为只有那些对自己在做什么都不清楚的投资者才会需要广泛多元化的投资。好的企业像钻石一样稀有，一旦发现就要重仓投入、长期持有，并且不会频繁交易、高昂的交易成本是长期投资的敌人。
永远不要和人群站在一起
赵丹阳是个不多见的旗帜鲜明地抛弃技术分析的人。
他认为证券市场每日价格的波动是持续而毫无意义的，市场只不过是大众各种心理的随机反映。人的天性决定其是社会性动物，其喜悦和恐惧往往惊人的一致，并相互感染和不断强化，市场永远在投资者喜悦和恐惧的交替循环中达到波峰和冰谷，完成牛熊的转换。证券市场的墨菲定律———永远有80%的投资者亏损的法则说明，成功的投资者永远不要和人群站在一起。
赵认为股市没有先知，并且从不预测股指。他开玩笑说：“指数的底和顶只有上帝知道。”在运作赤子之心中国成长基金的过程中，赵丹阳的理念是抛弃指数分析、量价分析。他认为个股图形从来不能用做判断投资的依据，图形只是工具，个股曲线实际上只是大众心理每日看法变化的图表化。赵丹阳只赞成基本分析。从长期衡量，企业的股价一定会反映企业的内在价值。
时间是优秀企业的朋友。
赵丹阳感觉自己和基金团队的
如果投资于这些企业，财富也将随其高速成长而获得可观的收益。
一个好的基金经理一定要放弃所有幻想。任何一个基金经理都不能认为自己比别人聪明，如果你有这种想法恰恰说明你身处危险之中。投资同样要靠辛苦的劳动赚钱。市场的长期发展绝不是在电脑前看看图形就能赚钱。
虽然“赤子之心中国成长基金”的业绩不错，但赵丹阳还是感觉压力很大。“我经常在想我明天会不会睡不着觉？既然选择了基金经理这个职业，就肯定会被压力困扰。
时刻感觉有压力的人是因为有责任感，当你承负着别人对你的信托之后，你只有通过艰辛的努力去提供回报。
赵丹阳唯一的乐趣似乎就是谈投资。他说：“
熊市末期是我最喜欢的阶段，
这时候市场低迷、阴冷，而正是在此时才可以享受从容不迫买入的快乐，而
足够低的价格是抵御一切风险的法宝。”
赵丹阳追求的投资生活方式是，不预测原油的价格、不猜测战争的结果，也不忧心忡忡于各种事件的发生。因为一切坏的事情都会结束，即使第二次世界大战这样的事情也没有阻止道指的上扬和社会的发展，还有什么是值得担心的呢？
但赵丹阳是一个把风险扛在肩上的人。一谈风险控制，他的话题就滔滔不绝。
“在证券投资领域永远没有救世主，而只有一个买者自负原则。没有谁会可怜你，这是一个适者生存的市场，尤其是在香港这样一个成熟的市场，完全没有涨跌幅限制，一个投资者如果不爱惜自己的钱，盲目投资，会输得很惨。中国特种纤维就一天从1.21元跌至0.09元，这种高达92%的深幅下挫，意味着一个拥有100万元身价的客户在一天的时间内资金就缩水到区区8万元，庆丰金去年上半年曾一度跌至0.05—0.06元，而当时其每股净资产还维持在0.74元，而现在10股合1股后，也仅有0.02元。我们认识的一个国内机构老总曾经投入500万资金，现在只剩下10万元。他在过去的十年里在国内市场赚了很多钱，经过这一次就回到了起点。根本没有斩仓的机会，市场不会给你认错的机会。”
这些市场教训说明投资绝不在乎以前赚了多少，关键在于你下一次投资之前知不知道风险有多大？赵也曾有过一段时间由于巨幅的亏损都没有信心再做投资。一个真正的投资者只有经历了磨难才会真正成长。
赵丹阳感觉国内投资者实际上还没有经历一个完整的熊市，因此对风险的体会还不够深刻。国内上市公司目前还有稀缺性，而在海外上市与非上市公司之间无明 显待遇差距，上市公司不会获得特别青睐，股票并不代表什么，也只是公司股权的一部分而言。国内随着壳资源价值的进一步降低，对上市公司的评判也会更加客 观。
“房地产界的名言是：地段、地段还是地段。
而证券市场投资者
必须记住的名言只能是风险控制、风险控制、还是风险控制。只有解决了风险问题才能长期生存下去。我做基金经理以来最大的体会就是一定要有一种生存训练意识，只要是投资就一定有风险、投资有时似乎也是一种赌博，但它与赌博的区别在于是不是做好了足够多的准备工作，成功概率在达到99%以上的才算真正意义上的投资。
”赵丹阳说。
另外，赵丹阳一直认为投资实际上是哲学而不是数学，它是大众心理活动的一项集中反映，市场很容易从一个疯狂的极端走向另一个疯狂的极端，错误定价不断发生，投资机会也在不断产生。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_65d4888a0100wa11.html
fatlone:
很久沒有談太陽能, 本來想藉跟大家分享從而更新自己行業動向, 但GOOGLE了一會兒, 發現都沒甚麼特別要將目光重新注視太陽能的消息, 但途中發現了這篇文章, 想跟大家分享。
老實說, 環顧現時市場有很多和太陽能股一樣股價跌得相當低殘的股票, 但前景有不少比太陽能好很多, 我只能說太陽能股現時我看不見有upside, 而沒完沒了的歐債危機加上中美太陽能貿易爭議一直令行業蒙上陰影, 所有消息都在價格上反映。每個星期都在跌, 可以有甚麼起色?
太陽能股還未到入場時…
(source: http://chinese.wsj.com/big5/20111212/opn072853.asp)
2011年 12月 12日 07:25
在最近上映的影片《商海通牒》(Margin Call)的結尾﹐投行董事長坐在自己的高管餐廳中﹐一邊俯瞰哈德遜河上的落日﹐一邊享用牛排和價格不菲的波爾多葡萄酒﹐而影片中虛構的這家投行正是引發 抵押貸款支持證券災難的罪魁禍首。他有什麼理由不享受呢？他剛剛度過了一個忙碌的交易日﹐拋售了這家投行全部的“有毒貸款”投資組合﹐為股東避免了數十億 美元的損失。在給提前了僅僅幾小時預測到崩盤的那位絕頂聰明的分析師發獎金前﹐這位董事長想﹐趁著這一團糟的亂局可以大賺一筆。
不管市場是上升還是下跌﹐華爾街都知道怎麼才能賺到錢。《商海通牒》可能會讓“佔領華爾街”抗議者更加怒不可遏﹐但在構建抵押貸款支持債券一事上﹐ 華爾街只是為更多的不是那麼合資格的買房者獲得住房貸款提供了便利﹐而這正是克林頓(Bill Clinton)以來的歷任總統所強烈要求的。這之後﹐銀行家們所做的事也正合了股東的心意：將這些高風險貸款打包成債券﹐然後賣出去鎖定利潤﹐並將風險 丟回給聯邦政府﹐正所謂物歸原主嘛。
我並不是要爭論抵押貸款支持證券所涉及的道德問題﹐而是希望將“始料不及的後果”定律延伸升級為“用錯了地方的補貼”定律：每次華盛頓向市場提供補 貼從而對市場造成干擾時﹐華爾街都會想方設法將大部分錢裝入自己的腰包﹐而原本應該獲得補貼的人卻在由此造成的市場動盪中深受其害。
抵押貸款支持債券最近的崩盤幾乎是上世紀80年代儲貸機構崩盤的再現。當時﹐華盛頓為儲貸業提供保險﹐但沒有對高風險貸款設置限制。泡沫破裂後﹐華盛頓向華爾街支付了保險金﹐而買房者卻在地獄般的樓市中損失慘重。華爾街知道如何控制風險﹐而聯邦政府和消費者卻不知道。
想想目前30%的聯邦太陽能補貼吧。一個含有60個太陽能板的家庭太陽能系統大約能發電15千瓦﹐足夠加州一個典型高電耗家庭的使用﹐而這樣一個家 庭每年的電費為6,000美元。家庭太陽能系統約花費9萬美元﹐在實施了30%的聯邦所得稅減稅後﹐花費降到6.3萬美元。這樣算來﹐成本回收期約為10 年﹐於是這位房主在20年質保期內剩餘的10年里享受免費用電的待遇﹐這可是非常劃算的買賣。
但如果2.7萬美元的減稅額、加速折舊省下的稅錢﹐以及回收期之後的大部分高額利潤流入“對減稅有興趣的”華爾街公司的口袋﹐而不是房主的口袋﹐又會是怎樣的一種情形呢？實際上﹐眼下大部分安裝了新太陽能系統的家庭都面臨著這一問題。
華盛頓和消費者在投資方面的短視是出了名的。華盛頓的思路不出兩年一次的選舉週期。對於消費者來說﹐如果某個方案可以零首付﹐哪怕在財務上並不劃算 ﹐他們通常也會選擇這個方案。當前推銷家用太陽能融資最成功的說法是這樣的：為什麼要花很多錢呢？其實你可以免費安裝太陽能系統、馬上降低電費！多數業主 覺得這個提議很有說服力。他們忽略了一個隱秘條款：你必須把減稅和折舊留給我們﹐然後簽一份長期合同﹐從我們這裡以略低於市場的價格買電。
今天﹐多數新的家用太陽能系統都是由專門的“有限責任公司”採購的。這些公司由華爾街公司建立﹐專門採購家用太陽能系統﹐然後以類似手機套餐的合同向業主賣電。業主並不在意放棄稅收優惠﹐只要這個“免費”系統降低了自家的電費就行。
但是﹐當太陽能系統的成本全部收回、“有限責任公司”的每月利潤猛增至電費的100%之後﹐這些公司從業主那裡收取的太陽能電價仍然只是略低於市場 價格。這個時候﹐利潤真正開始進入“有限責任公司”腰包。由於“有限責任公司”面臨的風險隨著太陽能系統老化而增加﹐很多銀行在這些公司20年壽命還沒有 到的時候就把它們賣出去﹐從而卸去風險﹐把很大一部分長期利潤納入囊中。這種或許或以稱之為“太陽能支持證券”的市場正變得越來越大。華爾街懂得資金的時 間價值﹐而聯邦政府和消費者不懂。
SolarCity Corp.是美國安裝太陽能系統的最大企業之一﹐它用的就是“有限責任公司”的策略﹐目前所購的多數太陽能電池板都來自中國低價供應商英利集團 (Yingli)。因此﹐當奧巴馬總統說我們必須補貼本國太陽能產業﹐以保持對中國人的競爭力時﹐更準確的說法應該是我們補貼了華爾街﹐讓它創辦雇員更少 的企業﹐而這些企業購買並在美國安裝中國的太陽能電池板。華爾街和消費者都知道自由市場是沒有國界的﹐但華盛頓不知道。
就在上個星期﹐美國國際貿易委員會(International Trade Commission)還認定中國太陽能產業在美國“傾銷”太陽能電池板。英利等公司可能會被課以關稅。那麼我就在這裡指點迷津﹐讓你明白奧巴馬政府荒謬 的太陽能政策是怎麼回事：華盛頓為華爾街提供稅收減免﹐以資助從中國人那裡購買太陽能電池板的“有限責任公司”﹐從而“扶助”美國的太陽能產業﹔同時﹐國 際貿易委員會威脅要對這些太陽能電池板課以關稅﹐而這樣就會抬高美國業主購買太陽能的價格。簡而言之﹐華爾街賺錢﹐消費者支付更高的太陽能價格。
我們不應再反過來指責華爾街“貪婪”﹐而應該把華盛頓看作是一次又一次市場崩盤中的破壞性力量。和劣質經濟政策的全面影響比起來﹐作為“誤入歧途定律”代言人的Solyndra幾乎不值一提。
作者為賽普拉斯半導體公司(Cypress Semiconductor)創始人、總裁兼CEO。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_474604d50100vyyz.html
2010年7月，前段時間讀完了《巴菲特之路》，又看了芒格的一些資料，越來越覺得中巴們和大陸研究巴菲特的權威們自寫的書都不大靠譜，近一年基本上不去 看了，還不如一些草根博客實在，無論對錯都是自身的實在思考。中巴和作者們喜歡搞理論教條，動不動搞主義，樹聖人，總結起來圖大氣，圖宏觀，還圖順口， （例如買名牌，買老牌，買大牌。。。順口得很，但--不見得是巴老本人的原意），卻忽視微觀和細節，把一個完整的案例和思想生生割斷。在《巴菲特之路》 中，芒格就說過當年買進富國就是賭博，但相信管理層的能力能解決問題。這種話做私募的中巴們和於基金公司就職的研究者是不會引用的，賭博？那豈是大師所 為？豈能是價值投資？！至於芒格說他們對某些基金管理人收高額管理費自肥，卻對合夥人或持有人的虧損泰然自若很是不屑，那更不要指望在見諸大範圍討論了。
關於銀行股，現仍有很多爭論，十分有趣。
起初，看過對銀行股持保留意見之一的是引用巴老的話：
又有進一步引證：「《證券分析》中Graham將證券分為3大類，本質上銀行股與垃圾債券均屬於第2大類，即「變動價值類證券」，這類證券本質上缺乏一定的穩定性，但是少數時候足夠的價格能彌補質量上的些許不足。「
後來偶爾瀏覽某著名博客學習，居然有200幾貼的長長的激辯，看著犯暈，沒看下去。有的提的問題很多很廣，對中國銀行業充滿質疑，卻不見很多經深入思考的答案，想起了老外的一句話，「you speak a lot but say nothing」
1991年股東大會，芒格：「我們的時間是有限的，我們不得不決定哪些事情我們需要仔細觀察，哪些要粗略判斷。這些年我們發展了一種方式，這種方式效果很好，因此，只需繼續使用就行了。」
「我不知道有誰會為了購買某隻銀行股而東奔西走考察每一筆貸款。這種方式涉及的工作量是難以置信的多。在一定程度上，你對這些公司的判斷是通過分析其管理層的思維方式、工作背景以及他們的文化間接得到的。」──註：這不併僅指銀行業。
自然，巴和芒格並不是因為富國便宜才買的，而是對其管理層，效率，成本控制有信心，且贏的概率極高才買進的，買的首先是優秀的企業，而不是行業，這是先決的。
1996年股東大會，股東問題：「銀行業在很大程度上是一個以價取勝的商品業務（commodity business），在此你認為現在正在發生什麼使銀行表面上的額外利潤沒被競爭消除？」
芒格：「現在銀行業具有很多特徵包括僱傭的員工人數更少、電腦更好、以及支行滲透到超市等，我認為現代銀行業比以前好多了。我認為對那些在競爭中存活下來的贏家而言，如果經營得當，銀行業是一個很好的業務。」──註：這些理由，在今天看來，對於中國銀行業是多麼現成，甚至小兒科，而且還在不斷進步，現在是I理財，移動支付！
2003股東大會，芒格：「銀行業一直是一個完美的金礦(Perfect goldmine)，就像我在不同的Berkshire會議上多次說過的那樣，沃倫與我在這方面都搞砸了。或許我們應該在銀 行上面投入更多的資金。銀行業的盈利水平後來變得比我們起初的判斷要高得多。儘管我們在銀行業上做得不錯，不過或許我們在該行業上的倉位應該更重一些，銀 行業的賺錢之道簡直可怕。」當然，會上他也說了銀行業的短借長貸形成的高速發展可能會是到頂了。
到現今，即使經過金融海嘯，巴菲特無論是在Berkshire還是私人組合，仍持有大量的不同的銀行股（當然僅是經營優秀的），可見他和芒格對銀行股的認識是與時俱進的。
令我反思的是，我們在向高手們學習時，要避免樹立聖人，並把所謂「聖人」們的片言隻語當作恆古不變的真理，那無異於刻舟求劍，當別人僅在分享當時自己認識 範圍內的看法和經驗，聽者卻奉之不疑，就像禪宗所說的「一句合頭語，千古系驢橛」。同時，也要避免不分國情，不分年代，不分企業經營的生搬硬套。有時套住 我們的其實是對聖人、高手們的盲從，而巴菲特和芒格卻很快很早就擺脫了這種障礙（如Graham的盲點），與時俱進。
投資的道路是孤獨的，應當聽不同的意見，卻沒有什麼人能替我們思考，更無人能代替我們從一大堆事實和正反理由中分辨出決定性因素並作出決策。
巴菲特說過：「就算格林斯潘偷偷告訴我他未來二年的貨幣政策，我也不會改變我的任何一個作為。」 那如果巴菲特告訴我們買入什麼A股，我們會否毫不懷疑、毫不思考跟著買呢？中石油？！
本文重點思考的是多方學習，深入、獨立思考，與時俱進的問題，而不是中國銀行業或哪個銀行好壞的問題。
BTW，1996年芒格回答過為什麼Berkshire壽險業務很小：「在人壽保險業，你需要為浮存金支付代價，並且這個代價相當高昂。我們並不像其它人那樣那麼喜歡人壽保險行業的會計處理。我們喜歡非常保守的會計處理。我們覺得會計師讓人壽保險公司變得有些樂觀。因此，大體上，我們的人壽保險業務並不大。」
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《巴菲特之路》關於巴菲特買進富國銀行的描述 （當然，看故事也是仁者見仁，智者見智的）：（感謝季冬兄的錄入）
富國銀行和美國運通其實是近親，1852年亨利·威爾斯和威廉姆·富國二人創立了富國銀行，主要從事速遞和銀行業務。兩年後，二人又創立了美國運通，此後 富國銀行專注於銀行業務。按資產規模計，富國銀行在1990年時是美國前10名之內，是加州的第2大銀行，僅次於合併後的美洲銀行，房地產信貸業務排在加 州的首位。
1990年10月，巴菲特宣佈購買了500萬股富國銀行的股票，平均買價57.88元每股，投資總額2.89億美元，擁有流通股的10%。之前富國的股價曾經到了86美元，後來投資者擔心經濟衰退會導致房地產信貸損失，而開始拋售，這時候巴菲特開始買入。
1、業務簡單明了
巴菲特對銀行業務是很熟悉的，早在1969年，巴菲特曾經買入過伊利諾斯國民銀行和信託公司98%的股份。從其董事長簡·阿貝格那裡，巴菲特學到了，如果銀行管理層對發放貸款認真負責並努力削減開支的話，銀行業是非常有利可圖的。
2、令人滿意的長期發展前景
巴菲特認為富國銀行不像可口可樂公司，一般情況下，可口可樂公司作為一家非金融企業破產倒閉的可能性是很小的，但銀行不同，銀行比較容易倒閉。大多數銀行倒閉的原因可以追溯到管理錯誤。
巴菲特認為，如果你是一家銀行，你並不一定要位居行業榜首，關鍵是你怎樣管理你的資產、債務和費用。因此，巴菲特挑選銀行內最好的管理隊伍。他宣稱：「有了富國銀行，我們認為我們獲得了該行業最好的經理--卡爾·理查德和鮑爾·海茲恩。」
3、管理者行為理性
卡爾·理查德自1983年擔任富國銀行董事長後，便著手把一個低效率的銀行轉變為盈利的銀行。從83年到90年，富國銀行資產收益率平均為1.3%，淨資產收益率為15.2%。
衡量一家銀行的經營效率時，可以採用非利息費用佔淨利息收入的百分比。衡量了銀行營運費用與收入之間的關係。富國銀行這個百分比全美最低（營運效率最高），比第二名第一洲際銀行拉開了20%-30%。
巴菲特買入富國銀行後，股價在1991年初達到了98美元，賺了2億。銀行監管機構審查了富國銀行的貸款組合後，要求富國銀行提取13億美元的壞賬準備 金，第二年又追加了12億美元。在91年6月，富國銀行宣佈提取壞賬準備金的第二天股價跌到了74美元，到91年年底，以58美元收盤。投資一年多以後， 經過大起大落，巴菲特的投資勉強盈虧平衡。巴菲特承認「我低估了加利福尼亞經濟衰退的嚴重性和銀行在房地產貸款回收方面的困境。」
4、內在價值
90年富國銀行賺了7.11億美元，比89年增長18%。91年因為提取壞賬準備，富國銀行只掙了0.21億美元，92年增加到2.83億美元，仍遠低於90年的水平。但要是排除額外追加的壞賬準備金，會發現這是一家有強勁盈利能力的銀行，有10億美元的盈利能力。
銀行的內在價值是它的淨資產加上後續經營預期盈利的函數（貼現）。巴菲特買入時，富國銀行前一年的盈利是6億美元，90年美國三十年期收益率約8.5%。保守起見用9%來貼現。將富國銀行看做是零增長，也就是今後每年都是6億美元的盈利，按9%貼現，內在價值是66億美元。富國銀行的股份是5200萬，按照巴菲特的買入價格58美元計算，相當於富國銀行的總市值是30億美元，僅僅是內在價值的45%。
核心在於，「考慮了貸款壞賬損失後，富國銀行是否還有盈利能力」這個問題。賣空者認為沒有，巴菲特認為有。巴菲特清楚在扣除貸款損失3億美元後，富國銀行 的稅前收入為10億美元。如果91年，富國銀行480億美元貸款中10%存在問題，並且產生的損失（包括利息）平均佔到本金的30%，富國銀行將產生虧 損。但他判斷這種可能性很小，而且即使富國銀行虧損一年也沒什麼大不了的。巴菲特曾經說過：「我們喜歡收購那些一年裡暫時沒有收入的企業或投資這類項目，但要求其預期的權益資本回報率達到20%。」, 當巴菲特發現他能以內在價值一半來購買時，富國銀行的吸引力變得更加強烈了。
巴菲特認為「銀行業通常是一個糟糕的行業，但並一定是糟糕的行業」，「銀行家們經常會做蠢事，但並不一定會做蠢事。」巴菲特買入富國銀行時，堅信理查德不是愚蠢的銀行家。芒格說：「這完全是一次賭博，但我們認為富國銀行能更好更快地解決自己的問題」。巴菲特賭贏了。1993年富國銀行的股價上升到137美元。事後看，監管機構要求準備的20多億壞賬準備，實際上多準備了10億美金（折合每股19美元權益）。
巴菲特對富國的信心繼續增長，92年繼續買進達到630萬股，佔11.5%。93年巴菲特向美聯儲申請收購富國銀行獲得批准。93年1月，巴菲特以每股106到110美元繼續吃進富國銀行股票。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100ygf9.html
盈利历史其实都是后视镜，如果你按照07年的企业业绩来对股票进行估值中枢来估计，那么多半套牢的天空上。
投资股票，第一个需要知道的就是，估值会均值回归，第二个，也应该知道，其实盈利也有均值回归，无非有的企业周期短，有的企业周期长，
但是，第三个，更需要知道的是，就是均值也会移动，这个其实最可怕。关于估值的三个方面，我们后面再结合银行的例子说新的内容。我们现在要谈的是银行的业绩的长周期。
首先，从逻辑上考虑，银行的正常ROE应该是跟全社会平均ROE接近的，因为资金产品无差异化，同时，资金产品永不过时，所以对于银行来说，一是不会有大的周期波动，而来是不会有太明显的超额收益。
我们首先看一下FDIC提供的自1934年到2010年的美国商业银行的ROE数据，美国自1929年大萧条之后，银行的盈利数据在1934年是亏损，后 面开始缓慢的回升，到1945年之后上升到10%左右的水平，自此，一路上升，非常缓慢，但是一路上升，一直上升到80年代13%左右，然后经历了 1987年的一个针式下跌到1%之后，继续一路上升，又一路上升到2003年左右的15%。战后，美国的商业银行盈利数据只出现过一年针式下跌，就是 1987年，其他时候都是稳定在10%到15%的区间内，在连续几年15%之后，发生了金融危机。
从这个意义上来看，因为标普的长期收益率其实只有10%-11%，均值，有一个传说中的11%定律，巴菲特早年写文章写过，这里也有一篇现成的[http://www.generationaldynamics.com/cgi-bin/D.PL?d=ww2010.i.050711eleven]，于是我们需要考虑的问题就是，银行差不多盈利数据一直粘在这个数字比例，不高也不低。
对于中国的的银行来说，这个事情也会是如此，首先，我们的长期ROE均值，尤其是工中建农四大银行不可能太高，但是反过来看，也不能太低。目前关于看空银 行的一个主要论调是，银行不可能保持这么高的ROE，没错，我也认同，但是如果你的视角足够长，那么仅仅6年前，中国的银行的ROE还在10%的左右徘 徊，仅仅10年前，中国银行业的利润还保持在0左右，中国银行业的ROE也是仅仅在08年之后才开始站上了20%的门槛。当然少数银行如兴业等很早就站上 了25%的门槛，这并不是全行业的情况。
我们要考虑长周期，还需要从另外两个角度来考虑问题，利差，跟不良贷款率，这是两个细节方面的，未来的利空之一，市场利率化。问题如旧，中国的银行不可能 永远保持这么高的利差。中国目前的利差水平是有两个历史原因的，第一：中国的银行业历史上自改革开放只有有60%的时间银行利差是小于2%的。这个数据来 自人民银行副行长易纲2009年的论文，第二：中国银行业历史上是被产业为先，金融抑制的惯性思路所支配的。而自东南亚金融危机之后，新的思路就已经开始 超加强金融系统强壮性发展。所以，从历史均值回归也好，从政策导向也好，目前的利差水平可以理解为对改革开放20年低利差的时代进行的回归，而自历次金融 危机之后，中国政府目前的思路是金融稳定为先，利差合理是调控经济跟银行稳定的基础，这个可以看周小川今年来的讲话，所以利差的事情，会有一些松动的空 间，但也可能不会太大。现在的实际利差比银行利差高太多。
第二个问题是，不良贷款率，美联储关于1985年之后有季度的违约率跟charge-off（坏账率）的统计，自1985年到现在，美国前100大银行的 违约率均值为3.9%，对，你没看错，3.9%，而100大银行的坏账率是1.14%。说实话，最后这个坏账率我真的很想让大家猜一下，对，这些数字包含 了金融危机爆发后的08，09，10年的数据。关于坏账率跟违约率，我后面还会做细的分析，结构上面的。从总体上来看，美国的季度坏账率的峰值是 0.42%-3.42%。所以，我们所有的银行2010年的不良贷款率是1.2%的水平，请不要太过质疑历史新低，因为以前30%的不良贷款率是在正常市 场情况下金融危机都不会发生的坏账率水平，现在美国也就是15%左右。所以，按照中国银行内部的研究，，我们对不良贷款率的衡量区间其实应该是 1%-3.5%左右，也就是，我们认为中国人风险管理水平差一些，历史不良贷款额会比美国高一倍，也就是2%左右，那么，按照银监会规定的系统性银行贷款 拨备率2.5%的新规，这个利空，已经被合理拿去了。
我们再考虑中国的历史不良贷款率的整体水平，历史数据是在1990年之前，大致10%左右，在2000年之前，大致是30%，在2005年之前，大致是 7%，2008年之后降到2%，现在是1%。于是，如果考虑均值回归的话，我们可以同样得出，现在的不良贷款率只是对之前大幅度不良贷款率的一个补偿，而 且，从全社会角度来看，不良贷款并没有造成资金的损失，无非是钱从银行转移到了非银行，所以长时间看，不应该是不良贷款的钱逐渐转回银行系统也是合理的。
小结论：第一，安全起见，应该按照银行的盈利水平下降20%来对银行估值，因为从利差，ROE，以及不良贷款率角度来看，银行现在都是历史最好的时期，如果按照这样来估值，那么势必会被银行的估值中枢下滑而影响一部分收益。
第二，从中性的角度看，目前的银行的长周期，并不是快要结束，而是刚刚开始。
第三，银行业的估值中枢应该在15PE左右，而现在的银行是5pe左右，考虑到银行的业绩下滑，是正常7PE，距离估值中枢，还有50%的距离。考虑到业绩15%的年均增长，现在的价位长期持有是没有太大问题的，因为我们已经解释了目前只是长周期刚刚开始的时候。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dvzn.html
很有哲理，市場總會不斷地給大家洗腦。
「凡是有違常理的東西都是會引起一場災難。常識人人都有，幸運如我輩者則除了生活常識外可能還擁有一些經濟學與管理學常識，但在一些人的忽悠下，尤其是忽悠者還具備一定的名氣、名望、背景時，能有幾個人還能一如既往地堅守常識？在這為數不多的人中，包括你和我嗎？」
http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dw31.html
看來老散們要把目標訂得更高一些了。
http://xueqiu.com/1065540936/20595218
本文獻給剛剛接觸投資的同志們
如果你剛剛接觸投資，會讀許多書，看許多人的文章，本文的觀點是無論話是誰說的，老巴也好，老巴門下走狗也好，如果沒經過自己的大腦，都是扯淡。投資最重要的是要獨立思考，要有挑戰權威，打破砂鍋問到底的精神。最怕的是人云亦云，不求甚解，知其然而不知其所以然。
為了說明這個觀點，我們來討論一下是否應該購買偉大公司這個問題。偉大是形容詞，可以有各種詮釋，先定義一下。這裡所謂偉大是指類似老巴現在持有的那些公司，比如可口可樂，吉列等等。
購買偉大公司是件聽起來很有道理的事，都偉大了還不買？都有護城河了還不買？再加上有一堆所謂大師，專家在旁邊忽悠，你可能很快就決定了這是你的投資目標。
事情真的這麼簡單嗎？本著辯論的態度，我來列舉幾個不應該購買偉大公司的原因：
首先，購買偉大公司的回報率不夠高
我 們來看數據，老巴一九五幾到一九六幾這十多年間基本沒有購買偉大的公司（不相信的可以看他當時給投資者的信），回報率為年均30%以上。那時老巴年輕，還 沒那麼富，賺錢的動力很強。大概1967年以後開始購買偉大的公司一直至今，回報率在20%左右。你會說，這樣的對比不公平，因為老巴後來的資金量太大， 回報率自然下降。我答，你現在有上百億美金要管理嗎？如果沒有，為什麼不學錢少的老巴，而要學錢多的老巴，百思不得其解啊。
我們來看看現在的老巴怎麼說：
「If I had$10,000 to invest, I would focus on smaller companiesbecause there would be a greater chance that something was overlooked in that arena.The highest rates of return I've ever achieved were in the 1950s. I killed theDow. You ought to see the numbers. But I was investing peanuts then.It'sa huge structural advantage not to have a lot of money.I think Icould make you 50% a year on $1 million.No, I know I could. Iguarantee that. But you can't compound $100 million or $1 billion at anything remotelylike that rate.」
「You have to turn over a lot of rocks to find those little anomalies. You have to find the companies that are off the map - way off the map. You may find local companies that have nothing wrong with them atall. A company that I found, Western Insurance Securities, was trading for$3/share when it was earning $20/share! I tried to buy up as much of it aspossible. No one will tell you about these businesses. You have to find them.」
看到了吧，老巴認為如果投資金額小（$10 million以下吧），他可以保證50%的回報！怎麼取得這樣的回報？By focus on smaller companies and little anomalies!
做為功課，各位可以研究 一下以下兩位投資大師，看看他們是怎樣投資的，有沒有買偉大的公司。第一位是Seth Klarman,
不應購買偉大公司原因之二：偉大公司太少，太難選，太貴
下面這個例子是芒格舉的，他說他手裡有張1911年的報紙，上面列舉了當時紐交所最重要的50支股票，到現在只有一家公司還活著：通用電器。由此可以推斷，在不久的未來消亡是絕大多數公司的命運，選中偉大公司需要何其眼光？
這裡可能有人會說，難不是不做的理由，我們總是給自己找藉口不學習等等等等。沒錯，可是難也不是做的理由吧？至少要跟其它選擇對比一下，看看困難程度和潛在回報率吧？
再者，偉大公司很少有打折的時候，更增加了投資的難度和風險。
本文是討論，不是結論，我說的對不對不重要，重要的是引起你的思考，切記，獨立思考是成功投資至關重要的第一步。