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[轉載]巴菲特富國銀行案例及芒格對銀行業認識的進化

http://blog.sina.com.cn/s/blog_474604d50100vyyz.html

2010年7月,前段時間讀完了《巴菲特之路》,又看了芒格的一些資料,越來越覺得中巴們和大陸研究巴菲特的權威們自寫的書都不大靠譜,近一年基本上不去 看了,還不如一些草根博客實在,無論對錯都是自身的實在思考。中巴和作者們喜歡搞理論教條,動不動搞主義,樹聖人,總結起來圖大氣,圖宏觀,還圖順口, (例如買名牌,買老牌,買大牌。。。順口得很,但--不見得是巴老本人的原意),卻忽視微觀和細節,把一個完整的案例和思想生生割斷。在《巴菲特之路》 中,芒格就說過當年買進富國就是賭博,但相信管理層的能力能解決問題。這種話做私募的中巴們和於基金公司就職的研究者是不會引用的,賭博?那豈是大師所 為?豈能是價值投資?!至於芒格說他們對某些基金管理人收高額管理費自肥,卻對合夥人或持有人的虧損泰然自若很是不屑,那更不要指望在見諸大範圍討論了。

 

關於銀行股,現仍有很多爭論,十分有趣。

 

起初,看過對銀行股持保留意見之一的是引用巴老的話:

 

   《巴菲特致股東的信:股份公司教程》第三章《垃圾債券》, 銀行業務並非我們的偏好。就像買進銀行的股票一樣,我們並不常買入低於投資級的債券。」巴老竟然把銀行與垃圾債券歸一類了。

 

   

又有進一步引證:「《證券分析》中Graham將證券分為3大類,本質上銀行股與垃圾債券均屬於第2大類,即「變動價值類證券」,這類證券本質上缺乏一定的穩定性,但是少數時候足夠的價格能彌補質量上的些許不足。「

 

   銀行與垃圾(聽上去覺得好像垃圾債券=垃圾了)好像差不多了,似乎權威都是這樣說的。不過這些基本上是20年前的言論了(1990以前)。另外,引用較多的還是巴菲特的那句話,銀行業是非常好的事業,除非你老幹些蠢事。你可以很便宜地取得資金,不用幹些蠢事。但是銀行常會掉入做蠢事的循環,而且是一窩瘋地發蠢,就像80年代國際信貸的事情那樣。」 當然,前後行文、其它時候說的話通常就被忽略了。所以《巴菲特之路》之路中,作者引用巴說的另一句銀行業通常是一個糟糕的行業,但並一定是糟糕的行業」, 「銀行家們經常會做蠢事,但並不一定會做蠢事。」就基本上沒見過被引用。其實,這一句不過是前一句很簡單的順延邏輯而已,不用巴菲特說,本該如此。

 

後來偶爾瀏覽某著名博客學習,居然有200幾貼的長長的激辯,看著犯暈,沒看下去。有的提的問題很多很廣,對中國銀行業充滿質疑,卻不見很多經深入思考的答案,想起了老外的一句話,「you speak a lot but say nothing」

 

   富國銀行是巴老在1990年買進的。剛好又讀到些芒格在隨後幾年對銀行業的態度是如何進化的,如下:

 

 

 1991年股東大會,芒格:「我們的時間是有限的,我們不得不決定哪些事情我們需要仔細觀察,哪些要粗略判斷。這些年我們發展了一種方式,這種方式效果很好,因此,只需繼續使用就行了。」

 

「我不知道有誰會為了購買某隻銀行股而東奔西走考察每一筆貸款。這種方式涉及的工作量是難以置信的多。在一定程度上,你對這些公司的判斷是通過分析其管理層的思維方式、工作背景以及他們的文化間接得到的。」──註:這不併僅指銀行業。

 

自然,巴和芒格並不是因為富國便宜才買的,而是對其管理層,效率,成本控制有信心,且贏的概率極高才買進的,買的首先是優秀的企業,而不是行業,這是先決的。

 

1996年股東大會,股東問題:「銀行業在很大程度上是一個以價取勝的商品業務(commodity business),在此你認為現在正在發生什麼使銀行表面上的額外利潤沒被競爭消除?」

 

芒格:「現在銀行業具有很多特徵包括僱傭的員工人數更少、電腦更好、以及支行滲透到超市等,我認為現代銀行業比以前好多了。我認為對那些在競爭中存活下來的贏家而言,如果經營得當,銀行業是一個很好的業務。」──註:這些理由,在今天看來,對於中國銀行業是多麼現成,甚至小兒科,而且還在不斷進步,現在是I理財,移動支付!

 

2003股東大會,芒格:「銀行業一直是一個完美的金礦(Perfect goldmine),就像我在不同的Berkshire會議上多次說過的那樣,沃倫與我在這方面都搞砸了。或許我們應該在銀 行上面投入更多的資金。銀行業的盈利水平後來變得比我們起初的判斷要高得多。儘管我們在銀行業上做得不錯,不過或許我們在該行業上的倉位應該更重一些,銀 行業的賺錢之道簡直可怕。」當然,會上他也說了銀行業的短借長貸形成的高速發展可能會是到頂了。

 

到現今,即使經過金融海嘯,巴菲特無論是在Berkshire還是私人組合,仍持有大量的不同的銀行股(當然僅是經營優秀的),可見他和芒格對銀行股的認識是與時俱進的。

 

令我反思的是,我們在向高手們學習時,要避免樹立聖人,並把所謂「聖人」們的片言隻語當作恆古不變的真理,那無異於刻舟求劍,當別人僅在分享當時自己認識 範圍內的看法和經驗,聽者卻奉之不疑,就像禪宗所說的「一句合頭語,千古系驢橛」。同時,也要避免不分國情,不分年代,不分企業經營的生搬硬套。有時套住 我們的其實是對聖人、高手們的盲從,而巴菲特和芒格卻很快很早就擺脫了這種障礙(如Graham的盲點),與時俱進。

 

投資的道路是孤獨的,應當聽不同的意見,卻沒有什麼人能替我們思考,更無人能代替我們從一大堆事實和正反理由中分辨出決定性因素並作出決策。

 

巴菲特說過:「就算格林斯潘偷偷告訴我他未來二年的貨幣政策,我也不會改變我的任何一個作為。」 那如果巴菲特告訴我們買入什麼A股,我們會否毫不懷疑、毫不思考跟著買呢?中石油?!

 

 

 

本文重點思考的是多方學習,深入、獨立思考,與時俱進的問題,而不是中國銀行業或哪個銀行好壞的問題。

 

BTW,1996年芒格回答過為什麼Berkshire壽險業務很小:「在人壽保險業,你需要為浮存金支付代價,並且這個代價相當高昂。我們並不像其它人那樣那麼喜歡人壽保險行業的會計處理。我們喜歡非常保守的會計處理。我們覺得會計師讓人壽保險公司變得有些樂觀。因此,大體上,我們的人壽保險業務並不大。」

 

 

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《巴菲特之路》關於巴菲特買進富國銀行的描述 (當然,看故事也是仁者見仁,智者見智的):(感謝季冬兄的錄入)

 

富國銀行和美國運通其實是近親,1852年亨利·威爾斯和威廉姆·富國二人創立了富國銀行,主要從事速遞和銀行業務。兩年後,二人又創立了美國運通,此後 富國銀行專注於銀行業務。按資產規模計,富國銀行在1990年時是美國前10名之內,是加州的第2大銀行,僅次於合併後的美洲銀行,房地產信貸業務排在加 州的首位。

 

1990年10月,巴菲特宣佈購買了500萬股富國銀行的股票,平均買價57.88元每股,投資總額2.89億美元,擁有流通股的10%。之前富國的股價曾經到了86美元,後來投資者擔心經濟衰退會導致房地產信貸損失,而開始拋售,這時候巴菲特開始買入。

 

1、業務簡單明了

 

巴菲特對銀行業務是很熟悉的,早在1969年,巴菲特曾經買入過伊利諾斯國民銀行和信託公司98%的股份。從其董事長簡·阿貝格那裡,巴菲特學到了,如果銀行管理層對發放貸款認真負責並努力削減開支的話,銀行業是非常有利可圖的。

 

2、令人滿意的長期發展前景

 

巴菲特認為富國銀行不像可口可樂公司,一般情況下,可口可樂公司作為一家非金融企業破產倒閉的可能性是很小的,但銀行不同,銀行比較容易倒閉。大多數銀行倒閉的原因可以追溯到管理錯誤。

 

巴菲特認為,如果你是一家銀行,你並不一定要位居行業榜首,關鍵是你怎樣管理你的資產、債務和費用。因此,巴菲特挑選銀行內最好的管理隊伍。他宣稱:「有了富國銀行,我們認為我們獲得了該行業最好的經理--卡爾·理查德和鮑爾·海茲恩。」

 

3、管理者行為理性

 

卡爾·理查德自1983年擔任富國銀行董事長後,便著手把一個低效率的銀行轉變為盈利的銀行。從83年到90年,富國銀行資產收益率平均為1.3%,淨資產收益率為15.2%。

 

衡量一家銀行的經營效率時,可以採用非利息費用佔淨利息收入的百分比。衡量了銀行營運費用與收入之間的關係。富國銀行這個百分比全美最低(營運效率最高),比第二名第一洲際銀行拉開了20%-30%。

 

巴菲特買入富國銀行後,股價在1991年初達到了98美元,賺了2億。銀行監管機構審查了富國銀行的貸款組合後,要求富國銀行提取13億美元的壞賬準備 金,第二年又追加了12億美元。在91年6月,富國銀行宣佈提取壞賬準備金的第二天股價跌到了74美元,到91年年底,以58美元收盤。投資一年多以後, 經過大起大落,巴菲特的投資勉強盈虧平衡。巴菲特承認「我低估了加利福尼亞經濟衰退的嚴重性和銀行在房地產貸款回收方面的困境。」

 

4、內在價值

 

90年富國銀行賺了7.11億美元,比89年增長18%。91年因為提取壞賬準備,富國銀行只掙了0.21億美元,92年增加到2.83億美元,仍遠低於90年的水平。但要是排除額外追加的壞賬準備金,會發現這是一家有強勁盈利能力的銀行,有10億美元的盈利能力。

 

銀行的內在價值是它的淨資產加上後續經營預期盈利的函數(貼現)。巴菲特買入時,富國銀行前一年的盈利是6億美元,90年美國三十年期收益率約8.5%。保守起見用9%來貼現。將富國銀行看做是零增長,也就是今後每年都是6億美元的盈利,按9%貼現,內在價值是66億美元。富國銀行的股份是5200萬,按照巴菲特的買入價格58美元計算,相當於富國銀行的總市值是30億美元,僅僅是內在價值的45%。

 

核心在於,「考慮了貸款壞賬損失後,富國銀行是否還有盈利能力」這個問題。賣空者認為沒有,巴菲特認為有。巴菲特清楚在扣除貸款損失3億美元後,富國銀行 的稅前收入為10億美元。如果91年,富國銀行480億美元貸款中10%存在問題,並且產生的損失(包括利息)平均佔到本金的30%,富國銀行將產生虧 損。但他判斷這種可能性很小,而且即使富國銀行虧損一年也沒什麼大不了的。巴菲特曾經說過:「我們喜歡收購那些一年裡暫時沒有收入的企業或投資這類項目,但要求其預期的權益資本回報率達到20%。」, 當巴菲特發現他能以內在價值一半來購買時,富國銀行的吸引力變得更加強烈了。

 

巴菲特認為「銀行業通常是一個糟糕的行業,但並一定是糟糕的行業」,「銀行家們經常會做蠢事,但並不一定會做蠢事。」巴菲特買入富國銀行時,堅信理查德不是愚蠢的銀行家。芒格說:「這完全是一次賭博,但我們認為富國銀行能更好更快地解決自己的問題」。巴菲特賭贏了。1993年富國銀行的股價上升到137美元。事後看,監管機構要求準備的20多億壞賬準備,實際上多準備了10億美金(折合每股19美元權益)。

 

巴菲特對富國的信心繼續增長,92年繼續買進達到630萬股,佔11.5%。93年巴菲特向美聯儲申請收購富國銀行獲得批准。93年1月,巴菲特以每股106到110美元繼續吃進富國銀行股票。

 

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