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回網友一問:應否持有資本策略(0497)

(謝謝讀者Dave的提醒，已把問題部分更正。)

今日，有一位數字IP先生「202.40.137.201」發問，問題如下，:

「而家497仲值吾值得持有? 黎緊的中期業績個人估計不少於6億， 即係相對昨年同期會增長5倍以上。P/E2倍幾， 每股資產淨值$0.52 , 派息都吾錯. 都吾知放吾放好?」 

我認為問題可分3部分作答:

1. 仲值唔值得持有? 
我認為值唔值得持有，應該問番你自己，你買這隻股票，應該最少要認識這隻股票比我多，你現在只是在找心靈慰藉，不應找我，應找六叔。

我個人只要控制好注碼，甚麼都好賭，但我認為此股老闆絕不是想股價好，只是想自己擁有的資產最大化，所以他就會不停無理地配股，好像之前發行那債券一樣，行使價只要那鄧普頓一行使，每股資產就會攤薄，再上次供股的原理都是一樣。

反過來看，如果間公司每股真是值當時的帳面值40仙的話，點解當年佢25仙都肯賣?反過來亦得知當時是不值這價錢的，現在贖回，只能肯定在老闆心目中最少值25仙吧。

故此買入此股的最大考慮是老闆是否因缺水，導致會無理地發行大量股票。由此認為小賭宜情即可，訓身就不必。

2.  黎緊的中期業績個人估計不少於6億， 即係相對昨年同期會增長5倍以上。P/E2倍幾...

關於公司中期盈利6億，因為之前天知先生已講過這公司的會計方法，其實只能靠買賣資產才能得到利潤，是無可能重估的，所以這部分盈利已看不到，已經輸了一截。

照上面所講，這公司如果要靠賣物業才能維持利潤的話，盈利就會不太穩定，下半年如果不賣物業的話，或者賣物業賺不到6億的話，這就有可能導致盈利斷層，所以用P/E這方法一定是不合適的。

要賣賺6億的物業，最少那物業都要值6億吧，它的物業又以商廈為主，在這個銀根緊縮的時候，有多少人能取得這麼多的按揭買下貴重的物業呢?所以很明顯的，盈利極有可能在下半年維持不下去。

所以以上半年的利潤乘2計算下半年的利潤，只會是大錯特錯，所以你話2倍幾PE完全是站不住腳。
3. 每股資產淨值$0.52

所以，我認為計算這公司資產的方法，應是計算公司資產值。根據天知先生的計算，每股資產值大約接近1元，而根據網友經詢問公司，及經筆者翻查2010年報後，公司在第4頁披露了公司每股資產值是1.05元，而在第111-112即披露了該公司物業的估值，可自行參考之。

但是關於這估計，我也看過，我認為有道理的，但是該博客有一段評論的確非常值得留意:

「對我來說，要評估這間公司的價值非常困難，主要原因係買賣物業的交易雖然係該公司的主要業務，但考慮到公司的規模同所持物業的成本、數目，基本上每一單物業買賣的性質都好似「非經常性收入/虧損」一樣。在物業買賣盈/虧不確定及物業買賣出現的timing不確定的前題下，我無法就該公司長期績效作出合理的推斷，亦導致我沒法評估公司的內在價值。

當然，值價投資的核心係「安全邊際」，如果做投資決定時有非常大的安全邊際，某程度上，投資者可以容忍自己「某程度上」的無知。就是說雖然我無法評估資本策略的內在價值，但如果其股票的市場價格相對某些可知的價值(e.g. 清算價值)有大幅折讓，我就可以容忍我對公司內在價值那「某程度上」的無知了。不過，前題係我對其那些所謂可知的價值(e.g. 清算價值)不可以太無知。」

所以，如果你連最基本連不重頭由這家公司應有的物業的估值計算起的話，並按他們的會計方法，只憑帳面說它值52仙就認同的話，我就覺得你太無知。況且，在計算了公司值這個價錢後，這些物業公司因為缺乏流動性，所以應恰當地為這些公司打上20-30%的折讓，才算真正了解公司的價值。

4. 派息都唔錯

派息都唔錯，個人定義來講，即是派息良好且持續。

就派息好來講，如果約3%的股息算高，很多公司真是非常高股息，所以這算不算是好呢，我認為不算。

就持續派息評論來講，一間公司會穩定地派息，必需有以下三個原因的，業務穩定、財務情況良好、沒有重大資金需要。

先講業務穩定，按照最新的業績來計，看來業績都唔錯，但其實營業額的絕大部分只是出售物業，其中出售上海的盛幫大廈佔13.6億，佔當中的大半，另外出售易通大廈及模漢大廈佔6億，佔其中超過20%，這已佔公司營業額的大半。

剩下實際穩定的業績只是大約2.7億租金收入，但這個金額會隨其出售物業會不斷變更，故此，這家公司業務不算穩定。

然後講財務情況良好，這家公司的財務情況看來算是不錯，但是還是有淨銀行債項，還不是算得上特別安全，何況如果物業大跌，這間公司的資產負債表是看不出來的，所以要抱著一些保守的態度。

再講有重大資金需要，因為資本策略的經營模式關係，他是需要不停購入物業，然後翻新出售，況且要維持業績，使別人認為他們有足夠投資價值，仍需要把累積的資金不停購入物業出售，以報出一個不錯的業績，所以這家公司應在未來一段不短的時間仍有重大的資金投入。

所以這公司整體來說，雖然在好景時，一時三刻可以保持到派息政策，但亦因為市場不停變化，若好像金融可能突然停止或大減派息也可以，故這肯定不是一個穩定的派息政策。

在高派息也穩定派息也沒有的情況下，這算不算是派息也不錯，已經非常清楚。

總的來說，我還是認為這公司不適宜訓身購入，況且有更多更好更折讓，作風更好的公司值得留意，但是為了保存一點私隱，請自行發掘吧。

延伸閱讀:

1.2009年發行可換股債的背景:

a. 2009年中期業績公告:

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20091228/LTN20091228218_C.pdf

b. 2009年發行之票據及2011年之贖回
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20091116/LTN20091116395_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110419/LTN20110419699_C.pdf

2. 最新公司年報

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110705/LTN20110705036_C.pdf

2. 天知先生評論該公司價值的博文

http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=1512

與網友評論關於資本策略(0497)的問題

今日有兩位網友 61.15.60.138及 Dave 向筆者提出一些善意的建議，其評論如下，筆者只作少量評論:

(1) 關於該公司去年的業績的評論澄清:

筆者已按照Dave的評論更正上文: 

「關於「按照最新的業績來計，看來業績都唔錯，但其實營業額的絕大部分只是出售物業，當中有約75%只是出售國衛大廈入帳」有誤，以下為業績的主要來源: 

1. 上海的盛邦大廈(11億人民幣，約13.5億)

2. 尖沙咀的Gi Mall(4億，即之前周星馳的比高集團(8220，前華索國際、帝通國際)出售之物業)

3. 上環的易通商業大廈(2億)

4. 另外金鐘國衛中心入帳既有4萬平方呎，大概4.5億， 所以出售國衛只佔其中既18.5%」

(2) 關於下年業績及該公司物業的入帳問題:

Dave:

「己公佈將於上半年入脹既有:

1. 模漢大廈(13.8億)

2. 國衛中心部分銷售(不肯定，大約3.5億),

3. 美國銀行中心(大約1億) 

4. The hampton 住宅銷售收入(未計算)

假設佢租金收入係拎黎扣燈油人工， 盈利大約8億，加上下半年國衛再有7億銷售收入，以及賺約3.5億， 全年一年未扣稅賺11億，如果而家個股價唔升，市盈率大約係2倍，如你所說，PE無咩意義， 計黎無謂。」

61.15.60.138:

「497的中期業績有6億以上的主要原因係呢間公司的入帳模式決定的, 如去年賣的AXA大廈, 就分3個季度入帳，是根據資料策略去年所出售的物業入帳情況而得出的。即已經出售了相關物業, 只是入帳到那個季度/全年業績的問題。」

筆者:

我知道下期業績基本上一定好，但是未來呢?按照公司會計處理方式，是需要不停購入及賣出資產，才能錄得利潤，但是如果他能高價售出物業，那區的物業就會上升，故尋找平價的物業會更困難，可能會接火棒，影響利潤。

照我所知，香港的物業市場幾年總有一個低潮，如果他當時心雄，多購入幾個物業，當低潮時，物業跌價低於按揭價值，被銀行催收借款，被迫要賤價出售物業，這就導致骨牌效應，所以他要積極尋找資金來源，不停地宣傳自己公司，方便公司集資，以使公司財務沒有大問題。」

(2) 關於公司的資產值:

天知先生:

「市場先生一般會對物業投資股給予一定的折扣，但一般的物業投資公司的資產負債表是每年經重估的，照道理說是公平合理。而本策略的資產負債表是只反映成本，而成本對真實淨資產值已有相當的折扣，而市場先生竟錯誤地再給它一個相對資產負債表的折扣，這個折上折使我們價值投資者有了相當好的投資機會！各位會計師﹑分析員﹑價值投資者，我這樣說對嗎？至於資本策略的真實淨資產值是0.95元(按: 筆者根據公司回應所稱引錄年報，資產值約1.05元)，清算價值是0.47元。」

61.15.60.138

1. 淨資產值就是資產減負債，很好理解, 但「清算價值」 是指什麼? 如果是淨資產值不準確而打個折扣，「淨資產值是HK$0.95﹑，清算價值是HK$0.47」 這折扣也太大了吧。

筆者:

a. 清算價值可參考香港繁體版證券分析第3本，內中已有詳細的解釋。

只怪你平時不多看投資書藉，在下面得知，你還不看年報，在不了解的時候，為何還要買股票，還要用一些價值投資的分析來看股票，更適合的，應該用止賺止蝕。

b. 折讓的確不少，但比較這兩位同業A及同業B，前者股東有新鴻基地產，後者10年來並無集資。兩家公司派息也穩定，折讓也有你提及的該公司的比例，作風亦遠較這公司好，為何不留意這些股公司，走去挑戰自己? 投資沒有難度分的。」

2. 一般地產公司已經在每年的公平值上反影了資產價格的變動.而政府的政策和樓市的周期亦會對所有房地產公司一樣, 何解指497的風險比別的地產公司高? 

筆者:

因為他投資的是商廈及豪宅，其他發展商投資的是住宅，你可以不做生意，但可以沒有物業住宅，特別是賤價物業，所以周期性來說，資本策略物業的波動應較高。

(3) 轉營為發展商的打算

公司亦積極購入地皮， 如參與九龍塘的地皮拍賣， 參股銅鑼灣的地盤開發等， 都不是純炒樓行為。

筆者:

你說得很好。該自行參考其銅鑼灣的合作夥伴是哪家上市公司，其屬於殼王系，該系作風又是如何，我不作評論，他跟埋這些人，又如何是好公司。

(4) 其他物業重估值不及這公司?

既然一般地產公司是每年按公平值來評估資產淨值，市場再打個折扣在股價中反影，那麼這公司沒有按每年按公平值來評估資產， 只按買入價， 但市場卻根其他類似地產公司打同樣的折扣, 這的確是給投資者更好的入市機會。

筆者:

你認識公司太少了，我舉的是其中兩家有重估業績的公司，只不過它沒有大宣傳，你就看不見，可見你對股票之缺乏認識。

(5) 主席的人格

「至於鍾楚義的人格問題, 是否老千等，真的不好說， 或許2個都是破產，從他這幾年的眼光和今年的派息來說，回報都不錯。

他跟英皇鐘錶珠寶(887)的老闆比較, 我情願相信鍾多一些, 真的不好說，從他這幾年的眼光和今年的派息來說回報都不錯。

如我去年以$0.2入英皇鐘錶珠寶(887)，因人人都說他是老千$0.5就出了， 現在已經升到$1.65元了，所以最重要是有業績支持。」

筆者:

a. 根據資料，你是沒可能在去年以20仙買到英皇鐘錶珠寶，據資料所得，這價最後出現在約2009年10月。

b. 無錯，一家公司最緊要業績，但如一家公司有不停的集資需要，股價亦只會在區間徘徊，如同時經常集資和之財務情況差不多的太平洋恩利(1174)，但英皇鐘錶珠寶是先收錢後付款，財務情況會好一些，最大開支是開新鋪，但這情況是預料到的，所以只是減慢開鋪速度，加上市場的情況不斷轉好，業績會爆發性增長。

c.楊先生同系有幾隻股，例如超越集團(147，前新系集團、鷹馳實業)、英皇資訊科技(283，前松日控股)等，在科網時期騙了一大筆錢後，在2004年好像作風已變，除了中國3D數碼(8078，前英皇娛樂)因經營不佳賣殼外，實業股方面不停讓人賺錢機會，所以我會信楊先生多一點，但鍾先生近期在意馬國際(585，前寶途國際、IMI Global)的表現，以及他和這些人人作，我個人不抱信心。

(6) 集資攤薄問題

筆者之前說「反過來看，如果間公司每股真是值當時的40仙的話，點解佢25仙都肯賣?反過來亦得知當時是不值這價錢的，現在贖回，只能肯定在老闆心目中最少值25仙吧。」

61.15.60.138稱:

「當初0.25配股給鄧普頓被指賤賣資產, 照理現在底價贖回以免現有股東被灘薄,何以又被指成『每股資產就會攤薄，再上次供股的原理都是一樣。』
本人只是一個小股民，沒意務翻。因沒錢炒樓，看到497的炒樓及投資眼光不錯，不如買他的股票等於間接炒樓。估計目前商業樓市行情應有一段時間行情， 怕是老闆心術不正。」

筆者:

1. 為何你是小股民就沒義務翻，你是有義務的，只是你不懂，所以才這樣說。

2. 投資眼光不錯還有我上面提及的公司，他們沒有多賣過物業，如果物業市道是保持良好的話，他們為公司省下不少交易開支，這對股東不是更加有利嗎。

3. 心術不正我不敢評論，最少也是急於求財，所以會有時「賤價」發售股票，保持流動性吧。財技本無善惡，只視乎他點用，但現時以公司財務情況，應該暫時不會過分使用財技，但因為他只要規模最大化，所以每股多少錢集資根本就不是問題，只要保持知名度，維持集資能力則可，就是現在的情況。

附錄:

公司董事簡士民回應 61.15.60.138之妻子為何要採用這種會計方法，在下面已有詳細解釋，主要因為害怕讓其他賣家知道價格，讓人認為資本策略賺大錢，使為他本人買貴貨，也不想讓別人知道出售作價太高，未來獲利會更困難，這和筆者上面的憂慮相若。

另外，公司亦引錄公司年報已述及公司價值為每股1.05元，但我認為需要略打折扣。

「The Yahoo blog is fairly accurate. Essentially it explains the reason why CSI is not required to disclose certain transactions under the Listing Rules (and the comments in realblog against CSI for breaching listing rules and using “financial skills” are, in my view, unfair due to the writer’s lack of understanding of how CSI do its business).

Apart from Listing Rules, there are usually commercial reasons for not announcing/publicizing the details of CSI’s property transactions.

For example, when we are selling individual floors of a building, after the signing of the sale and purchase agreement for 1 floor, we might not want prospective buyers of other floors which we have been talking with to know exactly the price we have sold that 1 floor.

Another example, say we have sold something in TST and were looking to buy another property nearby, we may not want the market to know the price we have sold since this may make the other property which we wanted to buy more expensive.

Also, sometimes when we make a lot of profit on a property, if all the newspaper were to publicize “CSI made massive profit….” this may affect the buyer’s sentiment and it might make him feel that he has bought the property too expensively from us, and may then default and not proceed to complete the sale.

Finally, a buyer of our property may for his own reasons default and not complete the purchase from us, and if this purchase and subsequent default was publicized, this will affect CSI’s ability to sell that property later.

In short, I understand that a lot of shareholders would like to see “good news” from the company as often as possible. However, from the management’s point of view, the company’s business and profitability are of course the most important aspects and a careful balance is required. Hopefully by delivering good financial results and bottom line profit our shareholders can understand and accept our strategy.

Finally, Yahoo blog’s writer has mentioned at the end of his blog that CSI should disclose our “revaluation surplus”. In our latest annual report we have actually done so, and under the “Asset Value” section on pages 3 to 4 of our annual report, we have stated that our unaudited NAV per share (as if properties are stated at open market value) is HK$1.05 per share.

I hope this helps.
Regards
Simon Kan
Executive Director
CSI PROPERTIES LIMITED (HKSE Code: 0497.hk)」

新車利潤下滑， 資本加速進入售後市場

http://www.21cbh.com/HTML/2011-8-3/5MMDcyXzM1NDY5MQ.html

汽車銷售毛利率4.4%，售後市場毛利率超過30%！日前，安徽省最大汽車經銷商集團蕪湖亞夏汽車股份有限公司（以下簡稱亞夏汽車）在深交所首次公佈的招股意向書，無意中將汽車後市場蘊藏的高利潤「暴露」於世。

「在 國內汽車市場增速逐漸回歸理性的情況下，經銷商對汽車後市場業務的重視程度正在逐步加深。」日前，J.D.Power亞太公司中國區研究總經理梅松林在接 受本報專訪時表示，在J.D.Power2011中國售後服務滿意度指數調查中，由於「服務後交車」和「服務質量」方面的進步，今年該指數比去年提升了 14分，創造了歷年最高紀錄。

後市場發展需資本撬動

《21世紀》：與國際上發展較為成熟的汽車後市場相比，國內汽車後市場正處於怎樣的發展階段？

梅 松林：實際上，廣義上的汽車後市場分為兩部分內容，一是汽車4S店授權下的汽車後市場業務，一是在4S店授權之外的與汽車相關的服務業務（可稱之為狹義的 汽車後市場）。如果從後一個角度來說，中國汽車後市場的發展情況遠低於人們預期，有些品牌的投入並不成功，甚至出現了退出的情況。

出現這一現象的原因，一方面是由於消費者的意識還沒有轉變過來，從心理上還是較為信賴4S店的原配件，哪怕多花錢；另一方面由於汽車後市場的品牌知名度和資本投入力度不夠，不像4S店投入的規模較大，在這種情況下，有資本支持的發展速度較快，給予消費者的選擇也較多。

我 希望未來資本市場的發展可以撬動狹義的汽車後市場發展。在中國汽車行業中，資本市場最早投資的對象是整車廠，現在整車廠的投資格局已經定型，沒有多少機會 可挖，於是又轉向了4S店的興建，上市的經銷商集團越來越多。按照這個邏輯發展下去，當4S店的投資也趨於飽和的時候，資本就有可能轉向狹義的後市場。

《21世紀》：那麼資本撬動狹義汽車後市場發展的模式是什麼？

梅 松林：要撬動後市場的發展必須先投入資金，把經銷網絡建立起來，在技術與人員都到位之後，消費者才會選擇這個市場。現在國內汽車後市場的投入模式比較簡 單，供車廠家、經貿公司投入後市場的資金有限，循序漸進式地投入在速度和規模上制約著後市場的發展。而資本市場的投資回報有等待的空間，所以可以更快地推 動後市場的發展。所以說，投資後市場不能僅依賴於整車廠和經銷商，還要有資本力量的參與。

《21世紀》：也就是說，今後我們汽車後市場的發展將從依賴於整車廠的投入慢慢轉向資本市場的參與？

梅松林：我認為是這樣。

《21世紀》：您如何看待經銷商集團通過上市融資來加大對後市場的資金投入？

梅 松林：如果從4S店授權下的後市場業務來看，售後服務對經銷商而言是一個穩定的收入來源，它不可能讓你一夜暴富，但從長遠發展的角度來說，它是經銷商利潤 收入的一個重要來源。根據最近三年我們所作的調查數據顯示，從2009年到2010年，中國市場的新車利潤從48%降到現在的43%，下降的趨勢很明顯。

和 美國市場發生的情形相同，美國汽車經銷商賣新車是虧本的，有的經銷商賣新車一年虧10萬到20萬美元，但售後服務一年能賺40萬美元。我們通過研究經銷商 的數據發現，售後服務的收入發展情況是直線上升的，而銷售收入則根據每年的市場情況波動不定。由此可見，售後服務的利潤對經銷商而言是可以控制的，而企業 的經營者總是希望商業風險在可控的範圍內。

《21世紀》：在中國誰做後市場實力會比較強？

梅松林：我相信有三股力量可以 做好。第一是整車廠，為了尋求利潤來源他們會去探索；第二是與汽車行業相關的零部件企業，比如輪胎、潤滑油等企業，可以憑藉產品帶動服務，進入後市場；還 有一種是資本市場看中的新品牌，可以通過很多想法或模式與資本市場進行碰撞，在後市場中挖掘利潤空間。

3500萬輛或成汽車後市場轉折點

《21世紀》：您認為4S店控制的後市場業務對整車廠和經銷商而言，大概佔到總收入的百分之幾，在業務上看是一個比較合理、健康的比例？

梅松林：這要看市場的發展階段。如果你的比例和行業的平均水平保持一致的話，就屬於正常範疇，目前行業平均比例是25%左右。

《21世紀》：目前國內汽車市場出現了一個新現象，經銷商聯合地方政府建設汽車產業園，以此形式來拓展售後服務市場，您怎麼看待這一模式？

梅松林：我認為風險較大。汽車行業無論是產品還是服務一定要有品牌，沒有品牌的差異化、影響力和知名度的話，很難做大做強。

《21世紀》：美國的狹義汽車後市場採取了怎樣的發展模式？

梅 松林：在美國，經常看到好幾家類似沃爾瑪這樣的大型超市旁邊，基本上都有幾個汽車後市場服務品牌。它們往往是通過一個非常強的汽車相關產品，比如輪胎、潤 滑油等產品，來帶動售後服務市場，在這個基礎上形成自己的特色，同時形成橫向配套服務和衍生產品。而整車廠商則逐漸將售後業務剝離，將重心放在研發、製造 這樣的核心業務中來。

《21世紀》：中國汽車市場要發展到什麼程度才能達到美國汽車後市場的發展水平？

梅松林：這首先要 看國內汽車市場銷量的增長還有多少發展潛力，當汽車銷量增長達到頂峰逐漸停滯以後，那時就要看售後服務。美國是在汽車銷量達到1700萬輛之後開始出現轉 折的。從目前來看，我們預計中國汽車市場銷量的高峰將在2020年出現，彼時國內汽車銷量將達到3500萬輛。

資本下注奢侈

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100290297&time=2011-08-12&cl=115&page=all

　　8月1日，尚品網CEO趙世誠在微博上披露獲得新一輪5000萬美元融資。在此之前，同處奢侈品電商行業的佳品網、唯品網也分別獲得5000萬美元的新輪融資。

　　根據貝恩（Bain & Co.）2010年的中國奢侈品市場報告，2010年奢侈品在中國的銷售額增長近20%，達到107億美元，已經成為世界奢侈品消費的第二大國，並將在2012年取代日本登上世界奢侈品消費之巔。

　　「中國作為奢侈品消費的新興市場，奢侈品牌的定義在中國會重新洗牌。二三線的品牌可能在中國獲得一次絕無僅有的重塑品牌形象的機會。」最早青睞 佳品網的泰山天使投資合夥人陳亮表示。這意味著，中國的奢侈品消費範圍將擴大，二三線品牌在中國二三線城市將引來新一輪的消費熱潮。

　　消費膨脹和層次化需求催生出電商與奢侈品的結合，這種模式在中國正呈蓬勃之勢。據不完全統計，獲得千萬美元以上注資的奢侈品電商網站已經達到五家之多，奢侈品電商未來的將走向何方，資本的追逐又將獲得怎樣的回報？

電商炙熱

　　剛剛上線不足兩年的佳品網、尚品網，已經獲得了包括天使輪在內的三輪融資，成立尚不足一年的優眾網也已經獲得IDG的青睞，融資額高達1100萬美元。

　　經濟危機以來，奢侈品在歐美等地銷售下降明顯，但在中國卻實現了兩位數的增長。2011年5月以來，二手手袋零售商米蘭站 （01150.HK）、意大利奢侈品牌普拉達（PRADA，01913.HK）相繼登陸香港交易所，奢侈品牌紛紛奔向亞洲資本市場，與中國奢侈品消費的能 力和潛力不無關係。（參見本刊2011年第30期「奢侈品投資來了」）

　　「奢侈品代購網站現在的流水還不錯，一個月有大幾千萬，都還沒盈利。去年投資這些網站的EV/S（估值/收入）約為2倍，今年的溢價更高。」一 位消費行業投資圈資深人士表示，目前奢侈品電商投資火爆的一個主要原因是奢侈品地面銷售渠道專業化的欠缺。「能賣東西的就能賣奢侈品。缺少系統和定期的培 訓，用戶在店面消費的體驗很差。」他說。

　　泰山天使投資副總裁、聯合創始人陳亮認為線下渠道發展緩慢為電商的崛起創造了條件，「美國奢侈品的線下渠道有梅西百貨Macy's、諾德斯特龍 （Nordstrom）、布魯明戴爾百貨店（Bloomingdale's）等很多『大傢伙』，像梅西已經有800多家店面，這是包括新光天地在內的中國 百貨店不能比擬的。」陳亮表示。

　　陳亮指出，中國百貨商店對奢侈品的貨源是自己控制，高檔程度和規模化都不夠，加上國內商業地產等不確定因素，奢侈品線下渠道發展緩慢。「（奢侈品）電商有人才、信息化程度高，在資本的助推下容易快速規模化。」陳亮對自己投資的方向很自信。

　　對中國奢侈品線下渠道存疑的不僅是投資圈，一位旅居歐洲的奢侈品行業資深人士也表示，2008年以前，奢侈品牌想要在中國開店必須在國內找合作方，而國內的合作商往往不能像品牌商一樣珍視幾個世紀積累的品牌形象。政策放開後，大部分奢侈品牌商都傾向於自己開店。

　　線下渠道的發展瓶頸成為奢侈品電商發展的重要契機，在歐美電商出售折扣奢侈品的商業模式出現後，模仿追隨者及其背後的資本都蜂擁而至。

不同的奢侈

　　「關稅調整不調整根本不是問題，中國消費者往往會為了一款新出的貨品或者限量版的包包、車子和名表多付出一部分錢，只是希望能盡快得到。」一位奢侈品行業資深研究人士描述此類瘋狂現象。

　　當然，大多數消費者的奢侈品購買仍趨理性。近兩年來，介於海外和香港市場與國內的差價，「離岸」購物已成風氣。根據貝恩的報告，中國2009年相比2008年奢侈品境內消費略有上漲，但佔整個奢侈品消費的比例仍不足50%。

　　禮品消費對中國的奢侈品消費貢獻巨大。「回中國的名店購物，總是會碰到很奇怪的顧客在買東西，比如幾個中年男人會買好幾個LV的女士包包」，一位奢侈品資深消費人士感到困惑。

　　世界奢侈品協會駐中國首席代表歐陽坤指出，國內奢侈品送禮消費已經成為一種「身份和價值的象徵」。同時，「官員不便於購買奢侈品，也不便於出現在奢侈品場所，依賴企業贈送，基本上是不可避免的」。

　　低齡化消費也是中國市場的特色之一，很多80後、90後的年輕人消費奢侈品。「中國父母愛照顧孩子，沒辦法立馬說孩子18歲父母就不管了。但是 歐洲，20多歲的孩子什麼都是自己管自己了，不向父母要錢，而且父母也沒有感覺自己需要幫助孩子」，上述旅居歐洲的奢侈品專業人士表示。

　　在中國憑藉自己的收入消費奢侈品的人是誰？麥肯錫的報告將年收入10萬元到20萬元的家庭定義為上中產階層（upper middle class），而具備這樣收入的家庭為1300萬，2010年這些家庭對中國奢侈品消費的貢獻僅為12%。

　　這樣收入的家庭在奢侈品領域的消費大多會集中在手袋、服飾等輕奢侈品領域，而包括豪華車、遊艇和私人飛機在內被稱為「硬奢侈」的領域，只會由富 豪階層消費。但歐陽坤指出，硬奢侈品的消費在國內還有很多政策和行業的限制，比如低空管制影響私人飛機的出行，近海環境不佳造成遊艇使用率低等。

　　「目前世界奢侈品巨頭的確將中國、巴西等新興市場作為重點培育的對象」，上述旅歐奢侈品行業資深人士表示。

　　由於中國本土至今沒有產生有影響力的奢侈品牌，國人對奢侈品的定位與歐美有不同，一些在歐美僅為高端消費（premium brand）的品牌，在國人眼中以奢侈品待之。「一些國外的三線品牌，在國內是被看做是二線，新的模式給了他們在新興市場重新定位的機會，這也是我們的機會。」陳亮表示。

　　「品牌會由一線城市向二三線城市，甚至是農村傳遞。」歐陽坤指出，奢侈品消費在中國的增長之勢會因經濟發展和城市地區間的信息傳遞得以繼續。上 述旅歐資深奢侈品專家則指出，現在進入中國的奢侈品牌其實非常少，「也就30%」。而奢侈品牌店面很難開到一線、省會城市以外的地方，所以目前來看奢侈品 牌在國內沒有遭遇多品牌競爭，而且始終對尚沒有店面的城市具有很強的吸引力。

供應鏈軟肋

　　數家奢侈品電商公司拿到千萬美元級的融資，足見風險資本對奢侈品與電商結合的信心，也使得奢侈品界、投資圈人士開始關注奢侈品電商的未來。

　　「我在法國讀書的時候發現了這種網站，主要還是留學生光顧，而且如果價格比較高的話，還是要去店裡。」一位曾留學歐洲的奢侈品資深消費者表示。 一位國內奢侈品行業資深人士也指出，大額商品在網上購買消費者還是會有顧慮，「幾千的東西還可以，如果數萬元，何必在網上冒險呢？」

　　前台的網站容易操作，後台從採購渠道到倉儲物流才是奢侈品電商的核心價值所在。「目前的奢侈品電商，吸引人的商品採購量上不去，一個好的式樣只有一兩件貨，很難在這樣的代購網站上買到心儀之選。」一位關注奢侈品電商的投資界人士表示。

　　「因為泰山的LP是Buy-VIP的投資人，我們跟Buy-VIP的合作很多，一開始我們就是在賣Buy-VIP的存貨，同時我們的一個合夥人有一個家族工廠，在北美有貨源渠道。」佳品網CEO楊培峰這樣解釋創業初期的貨源。

　　楊培峰介紹說，最早期的時候網站規模小，什麼渠道都有，奧特萊斯、經銷商、代理商等，後來慢慢轉向與總代或品牌直接合作。

　　儘管對奢侈品電商的未來十分看好，但陳亮也坦率的表示「做奢侈品網上平台很難」。他表示，做奢侈品代購跟做什麼自有服裝品牌或者電器網上平台不一樣，最大的壁壘是「品牌是國外的，真正好的貨源也是國外的」。

　　上述關注奢侈品電商的投資界人士則表示，奢侈品電商的進貨渠道仍處於比較緊張、需要開拓的階段，他同時指出，「早期為了吸引風險投資，可能會用賠本的方式的使流水看上去很吸引人」。

　　如果仔細觀察這些奢侈品網上平台，鮮見愛馬仕（Hermès）、香奈兒（Chanel）、LV（路易威登）等在內眾多國際一線大牌貨品，「儘管進入界面做得非常吸引人，但是進去一看，好點的樣子一上線基本上就『已售罄』。」一位經常光顧奢侈品電商的白領消費者表示。

　　根據楊培峰介紹，佳品網在曾經賣過的1000餘個品牌當中，目前有合作的有20%，未來希望提高到40%-50%，這些合作品牌多是國際二線。 價值高的國際一線品牌的合作還沒有談下來。「我覺得他們很難，國外的一線品牌都很保守，對自己的品牌看得很重，即使要做電商，也會是自己開網店」，上述旅 歐奢侈品行業資深人士對國內電商與一線大牌的合作表示憂慮。

　　目前大部分奢侈品電商都是做折扣品，定位給人的感覺是「大牌尾單」。一位多年研究奢侈品行業的資深人士指出，現在所有的電商面臨第一個問題就是 品牌沒有授權，都是通過買手制、代購，或者通過奧特萊斯批發等方式進行。「品牌本身不知道這些網站的這些人的架構關係，他們沒有直接的溝通，甚至都相互不 認識。」

　　從目前的市場來看，奢侈品電商切中了「品牌+折扣」的賣點，對於辦公室白領階層等剛剛具備經濟實力，有一定奢侈品購買力的人群而言，細分市場定位準確。但採買、代購等方式畢竟管理成本高、供貨有風險。

　　目前這種沒有授權的模式，很容易導致奢侈品牌將電商看成是一種競爭性渠道。對於與品牌的相互關係，陳亮則表示，做得好的奢侈品電商帶給品牌的感 覺是對品牌形象的維護，「渠道的品質非常重要」。他指出，未來的方向是跟品牌深度合作，獲得授權，甚至可能與品牌一起做供應生產線。

　　財新《新世紀》實習記者楊璐，記者王紫霧、張嵐對此文亦有貢獻

標題摸捷徑 黃建宗趁日本地震借日圓買美金 財務出身的總經理讓啟耀賠光資本額

最後的資本湘軍:新華聯繫多元化財富路徑

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在多元化經營的道路上銜枚疾進近二十年後，起於湖南、興於北京的資本湘軍新華聯繫再下一城，這一次是進軍奶業。

近日，三元股份（600429.SH）發佈公告，將與新華聯控股有限公司（下稱新華聯控股）聯合，以不高於7.2億元資金對湖南太子奶集團（下稱太子奶）進行破產重組。而這，僅僅是湖南株洲醴陵人傅軍掌控下的新華聯繫多元化鏈條上新的一環。

54歲的傅軍出身政界，後下海經商，創立新華聯繫，從國際貿易起家，逐步涉足房地產、化工、酒業、礦業、燃氣、金融投資等多元化領域。

傅軍現任全國工商聯副主席，是截至目前政治職務最高的湘商。而新華聯繫高層也曾云集出身政商界的精英，包括原國家能源部行政司司長梁裕厚，中國駐巴基斯坦大使館參贊陳均、韶山市常務副市長毛澤平等均曾被傅軍網羅，擔任新華聯繫董事和副總裁等高層職務。

關係資本家傅軍，並不諱言「官」對其生意的幫助，他以廣泛的政商人脈為基礎，玩轉中國式「資源整合」，配以眼花繚亂的資本運作，及隱身其後的強大戰略夥伴，成就了新華聯繫今日之多元化繁榮。

新華聯繫巧用手中的上市公司「殼資源」，以資產重組為餌，吸引機構投資者拉高股價，規避政策窗口期，高位套現，牟取暴利。

這條中國特色的「價值投資」之道被傅軍運用嫻熟。2009年8月至2010年8月初，新華聯控股利用旗下酒業上市公司通葡股份（600365.SH）重組「虛晃一槍」，高位減持472萬股通葡股份套現逾6000萬元。

2011年7月，新華聯繫旗下新華聯控股聯手泛海投資、巨人投資、科瑞集團等資本巨擘，借殼S*ST聖方（000620.SH）實現旗下房地產業務上市，其能擊敗首鋼控股等國有競爭對手，突破房地產調控政策限制借殼上市，泛海投資等戰略夥伴的頂級政商關係功不可沒。

「傅軍本人並不擅長產業管理，但卻是一個聯通政商、整合資源的高手。」湖南一位與傅軍打過多次交道的資本界人士評價道。

縱觀新華聯繫的多元化路徑，基本是因循「產業管理+資本運作」模式。這既不同於復星集團郭廣昌主導之專業化的多元化，也有異於另一資本湘軍「鴻儀系」 鄢彩宏的純粹資本運作。

這一模式具體來講，就是新華聯繫依託政商人脈拿到項目，並找到產業管理經驗豐富的合作方，再通過資本運作，做大項目或者實現上市，新華聯繫甚至不介意讓出第一大股東位置，由合作方接手。金六福酒、華聯瓷業、東嶽集團（0189.HK）無不是顯在例證。

截 至目前，新華聯繫旗下控股、參股的上市公司已達6家，分別是新華聯（000620.SH）、*ST通葡（600365.SH）、東嶽集團、金六福投資 （0472.HK）、皇城集團（7203，馬來西亞上市公司）、科瑞資源（CRHL，英國上市公司）。累計至今，新華聯繫總資產超過200億元。

初嘗多元化

傅軍早年出身政界，23歲即任桑梓醴陵鄉黨委書記，30歲當上湖南省工藝品進出口集團公司副總經理，成為當時湖南最年輕的處級幹部之一，平步青雲的當口，傅軍卻選擇了棄政從商。

「政治的沉悶讓我難以忍受，而中國要強盛還是要靠經濟，所以我決定去經商。」若干年後，傅軍接受媒體採訪時，曾如是袒露棄政從商原因。

1990 年，傅軍懷揣老婆給他的1000美元遠赴馬來西亞淘金。在這裡，傅軍與人生的第一個貴人——馬來西亞華裔商人曾欽泉合資成立了一家公司（馬來西亞新華聯集 團前身），由曾欽泉出資，利用傅軍在國內的業務關係，代理銷售中國內地的商品，包括罐頭、乳豬、蓮子等，同時將馬來西亞的紙張、橡膠、木材之類的原材料運 回國內銷售。

但是，由於文化等方面的諸多差異，公司最初生意並不好，最初兩三個月，基本沒有做什麼生意，後來在曾欽泉的幫助下，才漸見起色。此後，傅軍進入人造板材市場，終於掘得人生的第一桶金。

1992年，有了一些積蓄的傅軍決定回國發展，進軍當時前景廣闊的房地產領域。但是他缺乏啟動資金，此時，又是曾欽泉斥資1200萬元幫助傅軍啟動房地產生意，而這，也即是新華聯繫多元化發展的肇始。

今 日市場廣為流傳的是傅軍轉戰長沙和北京地產江湖的輝煌故事，但實際上，傅軍的地產業務起於廣西北海，1992年，他在北海市成立北海正天置業有限公司，開 發了北海正天花園和海灘國際大酒店，此後，房地產泡沫急劇膨脹，憑藉著對商業風險的敏銳判斷，傅軍迅速撤出全部資金，從而得以避免此後的北海經濟危機，全 身而退。

1993年，傅軍在湖南長沙成立湖南華聯置業有限公司，此後，公司連續開發了九家灣公寓、蘭景花園、新華聯家園等十餘個房地產項目，結果一路飄紅，在彼時低迷冷清的房地產市場颳起一股旋風。

此後，借助申辦奧運會的契機，傅軍又將地產業務觸角伸向北京，先後開發了新華聯家園、新華聯錦園、北京青華城等樓盤，開發總面積超百萬平方米，新華聯在競爭異常激烈的北京地產江湖牢牢紮根。此後，房地產漸成新華聯繫主業。

房地產發展的同時，新華聯繫的多元化發展也同步而進。

1994年，傅軍進軍陶瓷行業，他以旗下馬來西亞新華聯為載體，收購瓷都醴陵嘉樹鄉陶瓷廠，並更名為湖南華聯瓷業公司（下稱華聯瓷業）。此前，嘉樹陶瓷因體制原因，只能依靠中間商出口，利潤較薄。

傅軍接手後，公司改變了出口模式，由其在馬來西亞的貿易公司直接自營出口，第二年公司即銷售翻番。傅軍在這裡第一次真正實踐「產業管理+資本運作」的商業模式，找到了許君奇這個具有陶瓷行業產業管理經驗的人。

時至今日，華聯瓷業年銷售已超8億元，成為中國最大的日用瓷器出口企業之一。而華聯瓷業做大之後，傅軍卻讓出了大股東位置。

華聯瓷業內部人士透露，傅軍已經將部分股份轉讓給許君奇，退居股東次席，成為財務投資者，兩人合計持股100%。而傅軍對許君奇這個才俊很是看重，讓其持有新華聯控股2.25%的股份。

傅軍結緣化工行業，則更多有偶然因素。1996年，傅軍到山東桓台看望一位掛職的同學，對方向他說起當地有一家潛質不錯的化工企業，建議他去看看，這就是現在的東嶽化工集團（下稱東嶽集團）。

而當時東嶽集團不過是一家鄉鎮企業，主要生產無水氟化氫和製冷劑，規模也不大。但這次也像嘉樹陶瓷一樣，傅軍看上了當時的公司總經理張建宏，當兵出身的張建宏幹練而有豪氣，傅軍認為他是干事業的人。於是，傅軍將東嶽集團納入麾下。

新華聯控股後，東嶽集團業績增長迅速，目前，公司的製冷劑和高分子產品在國內市場的佔有率均超過30%，穩居國內和全球第一。

傅軍的投資獲得了豐厚回報。2009年12月，東嶽集團在香港聯交所發行5.2億股股份，成功實現上市。傅軍通過旗下新華聯國際持有35.12%股份，間接控股東嶽集團14%，為公司實際控制人。

財報顯示，2009年、2010年、2011年1-6月，東嶽集團營收分別為人民幣35.44億元、59.64億元、55.79億元，淨利潤分別為1.65億元、7.34億元、14.84億元。

「我投資東嶽集團，主要是看好張建宏這個人，產業的合作只是一方面，關鍵是人的合作。」傅軍在接受媒體採訪時坦言。而東嶽化工，也成為傅軍「產業管理+資本運作」模式的又一成功案例。

分享「金六福」

傅軍並不滿足於幾個領域的多元化，他還將業務觸角伸向了酒業領域，而金六福酒，堪稱傅軍「產業管理+資本運作」商業模式在酒業領域的得意之作。

1998年，傅軍在沒有一個白酒生產車間的情況下，投資1000多萬元，選定五糧液為合作對象，由五糧液貼牌生產（OEM）金六福酒，而新華聯方面則負責渠道網絡和品牌建設。

「五糧液有一二百年的歷史，它的發酵技術、生產質量等方面都非常精細，我們自己搞的話，十年、二十年也達不到這個水平。但是在營銷方面，五糧液酒廠並沒有優勢，這就是金六福的機會。」傅軍當時如是分析其中的商機。

這一次，傅軍的產業運作夥伴是自己的妻弟——吳向東，吳曾經是「川酒王」的經銷商，在白酒的市場營銷、品牌運作方面經驗頗豐。

此 後，金六福在產業經營方面，創造出中國白酒行業的奇蹟：2003年，金六福銷量近6萬噸，銷售收入20億元，牢牢確立「中國第一賣酒商」地位；到2008 年公司成立10週年時，金六福營業額超過60億元，銷售收入僅低於貴州茅台的82億元和五糧液的79億元，穩坐白酒行業的第三把交椅。

金六福在品牌運作的同時，也開始自己釀酒。從2001年底至2009年，金六福先後耗費巨資，收購云南香格里拉酒業、邵陽市酒廠（後更名為湘窖酒業）、黑龍江省玉泉酒業、陝西省太白酒業等一系列白酒生產企業，從「賣酒商」華麗轉身，打通白酒產供銷產業鏈。

大規模、高密度收購整合需要大量資金，而這僅僅依靠金六福內部積累是難以實現的，錢從何來？這主要得益於傅軍的資本運作。

2003年12月，傅軍控制下的馬來西亞新華聯集團（下稱馬來西亞新華聯）耗資1.23億港元購買香港主板上市公司實力中國（0472.HK）74.99％股權，並更名為新華聯（0472.HK），第一大股東為新華聯國際投資有限公司（下稱新華聯國際）。

此後數年內，傅軍通過一系列資本運作，逐步將金六福資產注入新華聯，為金六福後期的密集收購搭建融資平台。

2005年2月，新華聯以6500萬港元現金收購金六福旗下云南香格里拉酒業70%股權；2006年8月，新華聯將實力中國旗下原有的保健及電子業務100%股權悉數出售，從此集中經營酒業業務。

2007年5月，吳向東和李娟在英屬維爾京群島註冊成立金六福投資有限責任公司（下稱金六福有限）。

當年8月8日，已經停牌50多天的新華聯復牌並發布公告稱，向金六福有限出售6.5億股份，佔公司已經發行股本的56.56%，代價為1.755億港元。

耗時三年的漸進式資本運作後，金六福有限正式入主新華聯。新華聯國際持有新華聯的股份佔比由74.99%降至16.05%，而金六福有限持股比例為56.56%，成為第一大股東，而華澤集團持有金六福有限80%股權，因此，華澤集團大股東吳向東為上市公司實際控制人。

2008年1月10日，新華聯更名為金六福投資（0472.HK），至此，金六福終於通過借殼登陸香港資本市場。而金六福投資也成為吳向東整合收購中國酒業資產的資本平台。

聯交所資料顯示，金六福投資2010年、2011年1-6月分別營收3.37億港元、1.12億港元，分別實現淨利潤3831萬港元、1070萬港元。上市公司營收數據之所以與大股東數十億元的營業額差距如此之大，是因為大股東還有很多酒業資產沒有注入。

而一手打造金六福的傅軍，則從上市公司金六福投資實際控制人位置上退出，讓賢於妻弟吳向東，目前，傅軍僅通過新華聯國際持有金六福投資12.94%股權，為第二大股東。

這依然是傅軍主導的「產業管理+資本運作」的多元化投資典型路徑，通過資本運作實現上市後擇機退出大股東位置。當然，在H股一進一出，傅軍也已經賺得盤滿缽滿。

值得感嘆的是，傅軍在運作金六福上市過程中的資本長袖善舞。金六福借殼上市過程中，內地和香港的證券法規幾經變動，而傅軍卻在政策空隙中左右逢源。

事 實上，在新華聯國際買殼後不久，香港聯交所即出台證券新規，規定凡屬涉及控股權易手的資產重組，如定向增發等，均需參照IPO上市審批規則執行，在此嚴格 條件下，傅軍並沒有一次性掏空原實力中國的資產或一次性注入金六福資產，而是採取了「零敲碎打」的方式，分步剝離和注入資產，從而減少了政策審批環節，省 去了重組的很多麻煩。

此外，通過設立金六福有限等離岸公司，使得新華聯國際與金六福有限的股權轉讓變成了兩個境外公司之間的股權轉讓，從而規避了「境內自然人以其在境外控制的公司名義併購與其有關聯關係的境內公司，須經商務部審批」的政策限制。

擱淺通葡股份

如果說運作金六福上市是傅軍初嘗資本「美酒」的話，那麼，其控股通葡股份七年的運作路徑，則是「資本釀酒」的又一案例，只不過，相比金六福，傅軍這次的成績乏善可陳。

2004年底，傅軍旗下新華聯控股斥資1.54億元，以3.79元/股的價格從吉林東寶集團手中購得4070.4萬股通葡股份（600365.SH），以29.07%的持股比例，成為這家以經營紅酒為主業的上市公司的第一大股東。

此前，通葡股份在東寶集團的管治之下，經營嚴重惡化，2001-2004年期間，銷售收入從1.2億下降至不足4000萬，應收賬款則高達2億-3億之間。

由於當時新華聯繫旗下擁有眾多廣為人知的品牌——金六福、香格里拉·藏秘等，在酒業領域經驗豐富，因此市場一直期待著其能再造一個「金六福」。而收購當初，傅軍也曾公開表示要引領通葡股份重回行業三甲。

新華聯控股入主之後，更換了通葡股份管理團隊，公司銷售基本實現了現款銷售。2007年財報顯示，公司應收賬款經過數次核銷，已降至4600萬。

不過此後數年，新華聯控股並沒

有兌現入主之初「加大資金投入，做大做強公司紅酒主業」的承諾，在公司業務發展方面投入的資金很少，使得通葡股份在銷售方面並沒有實現大幅增長，2004 年-2008年年均增幅在20%以下。

2006 年至2008年，通葡股份淨利潤分別為143萬元、-2.64億元、215萬元，經營業績堪憂。而公司的流動資金也捉襟見肘。2006年底，公司賬面上顯 示的貨幣資金約有2400萬元，到了2007年底減至900餘萬元，2008年中報顯示，公司賬上貨幣資金僅為140萬元。

「葡萄酒是需要高投入的行業，營銷渠道都需要投錢，否則很難做好。」接近通葡股份的人士表示，「其實新華聯此前也有心去做，但是很多內部事情『搞不定』，影響了進一步動作。」

在 此情況下，通葡股份開始重組。2009年3月2日至3月4日，公司股價連續三天漲停，公司發佈公告稱，大股東新華聯控股和二股東通化東寶 （600867.SH）正在與湖南瀏陽河酒業有限公司（下稱瀏陽河）商討轉讓所持本公司股權事項。瀏陽河借殼通葡股份之事就此浮出水面。

不過4月10日，公司卻發佈公告稱，已經終止與瀏陽河的重組。4個月之後，重組緋聞對象變成了云南紅酒業。

2009年8月12日，公司公告稱，擬向通恆國際投資有限公司（下稱通恆國際）以8.66元/股的價格定向增發4618.94萬股，收購其預估值約4億元的「云南紅」系列酒業資產。如果重組完成，通恆國際將控股通葡股份24.81%，成為公司新東家。

不過，歷時一年多後，通葡股份重組方案在2010年12月22日被證監會否決，自當日起之後的4個交易日內，公司股價暴跌19.92%，將押寶重組的上投摩根等一眾機構套牢。

「在國產的葡萄酒中，基本以張裕、王朝和長城三家寡頭壟斷，而且，國內葡萄酒市場也面臨著進口葡萄酒的巨大衝擊。」安信證券分析師李鐵當時分析認為，通葡股份被高估了。

而重組期間的2009年和2010年，通葡股份分別巨虧3789萬元和2287萬元，2011年2月，公司股票被上交所實行退市風險警示特別處理，更名為*ST通葡。

儘管兩次重組都是「虛晃一槍」，但傅軍控制下的新華聯控股卻從其中獲利頗豐。

在 披露重組預案後的2010年6月，新華聯控股分別拋售472萬股通葡股份，套現逾6000萬元，新華聯控股仍然持有1282.5萬股通葡股份。此後，新華 聯控股又陸續減持部分股權，截至2011年6月底，新華聯控股持有*ST通葡1009萬股（7.21%），仍為第一大股東。

事實上，早在2007年4月，新華聯控股持有的700萬股通葡股份限售股剛剛解禁，公司即將其悉數拋出，套現8000萬元。

金六福的輝煌為何不能在*ST通葡重演？因為新華聯繫「產業管理+資本運作」的模式在*ST通葡缺失了產業管理的關鍵一環，而傅軍並非酒業專家，他引進瀏陽河和云南紅重組，就是準備借助這兩家公司的酒業運作經驗，補上*ST通葡產業管理短板。

「可惜天不遂願，重組沒搞成，所以傅軍只能退而求其次，借重組炒一把股票套點現，否則為何既不投資金又不斷減持呢？」中信建投湖南總部研究總監劉亞輝直言。

借殼S*ST聖方

相較於在其它業務板塊的收縮，傅軍領導下的新華聯繫，最近兩年在房地產業務板塊則是大步前行。究其原因，房地產是傅軍興業發家並親自操刀的主業，但卻一直不溫不火，相比規模較大的化工和礦業板塊，江湖地位急待提升。

資料顯示，新華聯繫旗下運作房地產業務的主要平台是2005年6月成立的北京新華聯置業，2008年9月更名為新華聯置地。此外，北京香格里拉房地產開發公司也經營新華聯繫的部分房地產業務。

財報顯示，2008年、2009年、2010年1-11月，新華聯置地營收分別為7.87億元、23.32億元、12.54億元，淨利潤分別為1.3億元、3.6億元、4.2億元。

自1992年涉足房地產領域至今，新華聯繫先後在廣西北海、湖南長沙、北京等地開展業務，目前已經開發的樓盤有北海正天花園、長沙新華聯家園、北京新華聯家園、北京青年城等十餘個樓盤，開發面積在250萬平方米以上。

「房地產是新華聯的主導產業，公司將借力城鎮化，實現房地產業務上市做大做強。」傅軍曾向媒體坦言，新華聯繫錯過了2000年後房地產的高速發展時機，公司將加大房地產業務拓展力度。

傅軍看中的殼資源是S*ST聖方，S*ST聖方1996年於深交所上市，大股東為黑龍江牡丹江石化集團（下稱牡石化），1999年11月，牡石化將所持7271.3萬股（28%）國有股轉讓給西安聖方科技公司（下稱西安聖方），後者成為S*ST聖方大股東。

後因西安聖方掏空上市公司被證監會處罰，其持有的28%國有股被追繳，2006年4月3日，連年虧損的S*ST聖方被暫停上市。

當年6月，被追繳的國有股權公開拍賣，首鋼控股有限責任公司（下稱首鋼控股）以745.15萬元競得8725.56萬股（28%，因分紅擴股），成為控股股東。

不過首鋼控股也只是過客。2009年8月，新華聯控股以1147.46萬元收購首鋼控股所持的S*ST聖方28%股權，傅軍得償所願，入主S*ST聖方。

「最後」的資本湘軍財富路徑還原

不過，傅軍接下的是一個爛攤子。S*ST聖方作為A股第一家進入破產程序的上市公司，在2006年重整時，曾因赤裸裸的假破產、逃廢債務而觸犯眾怒。

而 西安聖方董事長劉曉衛與其同學、湖南人柳軍飛聯手，一步步掏空S*ST聖方，而柳軍飛旗下的中科軟件集團有限公司（下稱「中科軟件」）也因為S*ST聖方 提供連帶擔保而受累，欠下巨額債務，後柳軍飛將中科軟件的包袱甩給湖南省經濟建設投資公司（下稱「湖南經建投」），自己隻身離去。

光陰流轉，數年之後，恰恰又是傅軍這個湖南人，為另一個湖南人柳軍飛玩轉S*ST聖方留下的爛攤子涅槃重生。

入 主S*ST聖方後，傅軍開始謀劃將旗下新華聯置地注入上市公司，但這一過程並非一帆風順。2010年3月，新華聯控股重組S*ST聖方的方案獲得證監會 「有條件審核通過」，但此後由於國家對房地產進行調控，新華聯置地借殼不得不延期。經歷一年多漫長的等待，2011年4月，S*ST聖方恢復上市的閘門才 重新開啟。

傅軍為增加重組成功幾率，在2009年7月引進泛海投資、巨人投資、科瑞集團等4名戰略投資者，向新華聯置地增資4.12億元，其中巨人投資和泛海投資分別以8000萬元現金各認購1232.53萬元增資，各佔新華聯置地總股本的3.39%。

按 照2009年11月的資產重組協議，S*ST聖方向新華聯控股、巨人投資、泛海投資等6個對象定向增發12.86億股，其中向新華聯控股增發10.27億 股，加上此前從首鋼控股手中獲得的8725.56萬股，扣除股改時向流通股東支付的3259.19萬股，截至2011年6月30日，新華聯控股共持有 S*ST聖方10.54億股，佔比65.98%，為S*ST聖方控股股東。

2011年7月8日，停牌5年多的S*ST聖方恢復上市，更名為新華聯，當日股價暴漲799.15%。9月8日，新華聯收報6.47元，傅軍所持股份市值高達28.99億元，而史玉柱的巨人投資和盧志強的泛海投資的持股市值也高達2.82億元。

「戰略投資者的介入還是其次的，更重要的是，這些戰略投資背後站著盧志強、史玉柱、鄭躍文等幾位大佬，他們政商人脈廣闊，提高了新華聯置地借殼S*ST聖方的勝算。」中信建投湖南總部研究總監劉亞輝如是評析戰略投資者的「火線入股」。

整合太子奶

除了房地產業務，新華聯繫還插足礦業、燃氣、金融等行業，多元化戰略向縱深發展。

在傅軍的產業棋局中，礦業被認定為「大有可為」。2006年6月，新華聯繫正式進入礦產領域，5年來，通過投資、控股、併購、合資等形式，新華聯繫已在新疆、陝西、江西、湖南等地和剛果（金）、贊比亞、秘魯等地成立分（子）公司10餘家。

「資 源永遠是稀缺的，誰控制資源誰就擁有未來。」傅軍如是解釋自己對礦業的情有獨鍾。與國企在海外買礦不同的是，新華聯繫「抄底」海外礦產不顯山、不露水。如 今，已經在剛果（金）拿下一個年冶煉1萬噸的銅礦和一個年冶煉1000噸的鈷礦；此外，在贊比亞拿到兩個銅礦和3個鈾礦。

早在2003年，新華聯繫還涉足燃氣行業，傅軍通過旗下馬來西亞新華聯與威海中原燃氣合資設立山東中原燃氣有限公司，雙方各佔50%股份，不過很快雙方分道揚鑣。

此後，傅軍又設立北京新華聯燃氣公司，同時向多個城市拓展。不過，最近新華聯繫似乎在逐步退出城市燃氣行業，「我們進入太晚，而且一線城市鐵板一塊，很難挺進。」傅軍如是向媒體解釋退出城市燃氣業的原因。

新華聯繫對金融業也興趣頗濃。目前，新華聯控股分別參股了長沙銀行、天津濱海農商行、寧夏銀行等。最近，新華聯控股已著手組建星辰人壽保險公司，並已上報保監會等待審批。

2011年，新華聯繫跨界多元化再出驚人之舉。8月27日，三元股份（600429.SH）公告稱，將與新華聯控股聯合，以不超過7.2億元重整太子奶。

太子奶成立於1996年，2002年開始，太子奶進入高速擴張期，先後投資三十多億元，在湖南株洲、北京密雲、湖北黃岡、江蘇崑山、四川成都興建了五大乳酸菌奶生產基地。

此後，高速擴張使得公司債台高築，財務狀況迅速惡化，加之與高盛等三大投行的對賭，2008年，太子奶資金鏈斷裂，此後株洲市政府也曾成立高科奶業託管太子奶，但終究回天乏術，太子奶陷入破產重整絕境。

2011年8月17日，是太子奶集團實施重整的最後限期，如若管理人在此前仍無法拿出有效的重整方案，太子奶將直接破產清算。

恰 在此時，三元股份與新華聯控股宣佈參與太子奶破產重整。最新的消息是，「新華聯—三元」聯合體將共同出資7.15億元重整太子奶。此次重整的對象，是太子 奶生物科技有限責任公司等三家公司的重整資產，包括太子奶的795畝土地，以及相應地塊上23.72萬平方米的廠房和部分生產車間。

「聯手重整應該是相互借重。」劉亞輝分析，株洲是傅軍老家，新華聯繫在株洲人脈資源深厚，對於拿下太子奶項目，後期與政府及債權人溝通都有優勢；而三元股份奶業運作經驗比較豐富。

2011年7月，株洲市政府派出處置太子奶危機的高科奶業董事長文迪波被雙規，太子奶事件的複雜性可見一斑，此時，也許只有出身株洲，在當地政商人脈廣闊的全國工商聯副主席傅軍，才能真正收拾殘局。

而三元股份與新華聯控股此番聯手，更像是各取所需：三元股份之前在乳酸菌業務方面一直比較薄弱，而太子奶的乳酸菌生產技術在全國靠前，這對三元股份的產品線是有益補充；而新華聯繫則看中太子奶高達795畝土地資源。

不過，三元股份近年經營業績並不好。財報顯示，2009年、2010年、2011年1-6月，公司淨利潤分別為-1.29億元、5146萬元、2838萬元，每股收益分別低至-0.19元、0.058元、0.032元，是A股業績最差的乳業上市公司。

此外，2009年初，三元股份通過定向增發收購三鹿乳業後，至今「消化不良」，整合未見成效，此次其能否成功整合太子奶仍存懸念。

儘管傅軍在接受媒體採訪時極力否認覬覦太子奶的土地資產，但巧合的是，上市公司新華聯8月19日公佈的半年報稱，下半年公司將在二、三、四線城市加大土地儲備力度。這不能不令市場對新華聯控股重整太子奶後，處置土地資產的方式浮想聯翩。

只是，太子奶遺留問題錯綜複雜，重整佈滿荊棘，沿襲「產業管理+資本運作」路徑的新華聯繫，此番能否在重整太子奶上全身而退，仍充滿未知之數。

熔盛重工(1101)系列(3): 資本構成

(以下數字均已按1人民幣等於1.2港元計算。)

張志鎔等股東們如何空手套白狼? 詳細的過程，可參考新財富的文章: 黑馬熔盛。今次從3個另外的角度去看這個東西:

1. 大股東的資金往來角度

在投入資本角度上，其實根據招股書已講得一清二楚，根據財務報表推測，其投入約在31.43億。但老闆在上市時已出售3.5億股，按上市價8元計，並扣除相關費用，成本已降至5億。

其後，按招股書稱可按超額配售出售2.625億股，雖最終未能行使，但若能行使的話，他淨賺15.45億，還可保留公司80%的股權，當時價值348億，這是不是勁賺?

2. 小股東的角度

另外，其實你買它的股票實際上得到了甚麼? 當該公司上市的時候，實際上扣除所有固定資產利息資本化部分及無形資產，實際你用8蚊買到的東西實際只值2.04元，溢價幅度291.89%，那為何要買它?

3. 股東及大股東投入資本的角度

假設全部無形資產、水份盈利及上市費用以及套現歸入原有未上市股東，其實際未上市的應佔資本30.89億，但卻以560億的估值出售連舊股在內的25%股權，即是用18.12元售出原值1元的東西給你，假如這是一件貨品，你會不會買呢?

這個過程卻使新股東的財富轉移至原股東，他們的資本投入比例僅21.62%，但是卻佔80%的股權，如果扣除套現部分，資本投入比只是2.03%，這是否對新購買的股東公平? 自己想想吧。

下一篇再談同業估值。

資本爭飲白酒

http://magazine.caixin.cn/2011-09-24/100309010.html

　不論是紅酒還是白酒，資本瞄準的只是利潤。

　　近日，白酒投資勢頭漸猛。僅在今年年內，原酒產權交易、酒類專門交易所、白酒期權理財產品紛紛上馬。

　　9月16日，國內首家白酒現貨交易平台——四川聯合酒類交易所正式落戶中國「白酒之都」宜賓。

　　開業運營後僅20分鐘，該交易所即完成四筆交易，共計350噸原酒首次實現電子交易。

　　今年4月末，中國工商銀行湖北省分行發售了首款白酒期權理財產品，最高年化收益率為4.7％。

　　7月20日，瀘州老窖公司的200噸國窖1573大壇定製原漿酒，正式通過北京產權交易所旗下的網上競價平台——金馬甲網上產權交易平台進行公開交易。按底價計算，這一項目的總交易額達5.52億元。

　　與投資形式多樣化、資金積極湧入相伴的結果，是以茅台、五糧液為代表的一批名酒紛紛宣佈在消費終端漲價，漲幅15％-30％不等。

　　「還是資金太多鬧的。」一位私募基金投資人感嘆。

　　這些充裕資金在傳統投資渠道無法充分流瀉，便轉向了幾乎所有可能短期操縱獲利的領域，藝術品、奢侈品都深受其影響。紅酒、白酒熱不過亦借此熱潮而被惡炒。

「飲酒」難

　　與紅酒不同的是，白酒作為本土產品，其廠家都在中國境內。高額利潤帶來的投資熱潮，首先反映在一級市場中資本對酒業的追逐，以及酒業對資本的青睞。

　　前不久，媒體間風傳聯想控股準備進入承德地方酒業「乾隆醉」，且併購金額可能達10億元。這一消息儘管並未得到聯想控股的正面回應，但聯想控股的公關聯絡人明確表示，白酒業將成為該集團的核心產業。

　　聯想控股對白酒業的興趣毋庸置疑。今年6月，瀘州老窖發佈公告稱，引進聯想控股有限公司作為湖南武陵酒有限公司的戰略合作夥伴，聯想控股出資 1.3億元。增資完成後，瀘州老窖對武陵酒的持股比例將下降至32.9％，而聯想控股將以每股1.66元的價格獲得武陵酒7843萬股，並成為該公司佔股 39％的大股東。

　　這是在聯想控股宣佈進軍現代農業等領域之後，酒業出現的首個收購對象。而聯想控股在接受媒體採訪時亦表示，此前曾數度和四川的酒企洽談合作，且一直未停止在四川酒企中尋找投資機會。

　　聯想控股董事長柳傳志今年上半年接受媒體採訪時表示，食品從田間到餐桌需要經過許多環節，包括種植、運輸、冷藏、製作和銷售，聯想希望做食品行業的全產業投資，涵蓋食品生產的整個產業鏈。

　　貴州省也曾因有「數百億資本」覬覦進入當地酒業，而被媒體大肆報導。被資本熱炒的背後，是酒業的豐厚利潤。

　　一份調查報告顯示，許多高端酒類產品毛利均超過七成，水井坊高價產品的毛利率也在66％以上。

　　「酒業不是那麼好投的。」國內一位大型私募基金的投資人表示。

　　酒業的入股價格高昂，早已是投資界不爭的事實。儘管這一價格隨著二級市場各行業的總體走弱已有所下降，但高端酒依然可高達25倍PE。

　　如西鳳酒年初引入以中信產業投資基金為首，包括深圳盈信、光大金控、上海海兆、新遠景成長等在內的9家戰略投資人，按每股6元作價。

　　上述投資人分析，目前酒類市場大致分為四個陣營。以茅台、五糧液為代表的為第一陣營；以汾酒、瀘州老窖、西鳳酒等為代表的為第二陣營，這一陣營的名酒多數來自中國以前的名酒評選，且已獲得來自聯想控股、中信產業基金、光大金控等多家資本的進入。

　　此外，有一些省級企業能達到10億-15億元的收入，可被劃分為第三陣營。一些收入僅有三五億元的地市級企業，是第四陣營。

　　「第一陣營我們已經進不去了，而且也上市了。第二陣營也很難，而且該投的也都投了。目前第三陣營有一些企業可以投，也準備從區域性影響力開始向全國擴大。」這位投資人表示。

　　但對中端酒下手也需要慎之又慎。「都是區域性的，連洋河大曲都走不出江蘇。」另一位PE中的消費類投資經理無奈。

　　此外，酒類屬於特許經營範疇，需取得《白酒生產許可證》，對於非知名酒業來說，《許可證》到期或要更換，都可能面臨一次洗牌。

　　稅收的不確定性，也在很大程度上影響著酒業利潤。不僅有20％的消費稅，還有從量稅；2009年，曾經一度因為風聞消費稅即將調整，而引發了經銷商的「囤酒行動」。

　　而酒類公司經常利用各種手段避稅，或從當地政府取得稅收優惠。這些或合法或非法的途徑一旦發生變動，對白酒企業的發展前景影響重大。

瞄準上下游

　　直接投知名白酒企業或者有望知名的白酒企業既然棘手，各路資本便開始將關注點轉移。

　　「原酒現在也很熱。」上述投資人表示。他介紹說，原酒並非市場上被零售、包裝好的最終產品。市場上的酒產品也分等級，低等酒主要用酒精和水、香 精香料勾兌，幾塊錢到十幾塊錢一瓶；稍好一點的，在原來的原料成分上，加上一些原酒；最好的大部分用原酒勾兌，如一些中高端的酒。很多好的酒企，自己釀造 一部分原酒，然後再從市場上，比如貴州、四川等產酒大省，購買一部分原酒進行勾兌，貼牌出售。

　　一些知名廠家如五糧液，亦有極少量原酒出售，大部分自用。但主要的原酒廠家，苦於自己沒有品牌，將原酒出售給已經在市場上品牌響亮的企業。

　　四川的原酒企業較多，賣給省外的白酒企業，從中獲得10％-15％的利潤。9月16日，宜賓開業的國內首家白酒現貨交易平台——四川聯合酒類交 易所現在做的正是原酒交易。開業運營後僅20分鐘，該交易所即完成四筆交易，共計350噸原酒。儘管該交易所也表示要進行成品酒交易，但酒業的投資者認 為，目前仍是以推四川的原酒為主。

　　「除了做品質，原酒以後的趨勢是規模化。現在也有些資本在做原酒整合，這個產權交易中心也是在做一種整合。」上述投資人認為，「只不過原酒交易在消費者中有一部分誤解，很多消費者認為我買的牌子，可能是用原酒勾兌，覺得上當了，其實勾兌工藝在酒的品質中也很重要。」

　　此外，白酒的銷售鏈條也引起了投資者的注意。華澤集團、銀基集團等都是白酒大型經銷商中的翹楚。華澤集團成功運作了金六福品牌後，積極收購白酒 企業並謀求上市。該企業在獨家經營金六福酒的銷售的基礎上，先後併購了10多家地方知名酒企，包括安徽臨水酒業、山東今緣春酒業、黑龍江玉泉酒業、陝西太 白酒業等。

　　這些大型經銷商，雖然不能如紅酒一般在離岸和在岸的差價中賺取天價利潤，但亦能獲得資本的青睞。「即使是終端的銷售點毛利一般也有30％。大的經銷商可投價值也很高。」前述投資人表示。

二級市場狂熱

　　相對於一級市場的冷靜選擇，白酒的二級市場要狂熱許多。

　　2010年底，499套十二生肖典藏版貴州茅台酒進行網絡拍賣，所有標的全部成交，平均每套酒的成交價19萬元。此後據媒體報導，半年過去後，大部分酒被買家提走，少部分仍保存在庫房裡，其身價已比半年前增值10％左右。

　　8月30日，五糧液宣佈於9月10日將出廠產品漲價20％-30％。六天後，洋河股份也宣佈，自9月13日起出廠價上調5％-10％。茅台也並未排除聞風而漲的可能性。儘管已經進入白酒例行的「漲價季」，這一輪漲價在二級市場上依然有著不同尋常的意義。

　　即使是二級市場的分析師，也開始分陣營力挺不同的白酒企業。9月1日以來，招商證券、安信證券等發佈了多份研報力挺貴州茅台；申銀萬國、瑞銀證券等18份研報則看好五糧液。

　　這些研報中不乏驚人之語。9月2日，湘財證券分析師趙軍發研報稱，茅台在「十二五」末的市值有望超萬億元，預測市值是貴州茅台當前2061億市 值的4.9倍。中投證券分析師張鐳也在9月9日發佈研報稱，五糧液「十二五」末的市值有望衝擊5000億元，約為五糧液當前1440億元市值的3.5倍。

　　今年4月末，中國工商銀行湖北省分行發售了首款白酒期權理財產品——沱牌麴酒旗下「捨得30年年份酒」收益權信託理財產品，投資金額為5萬元至 100萬元。2011年5月15日至2012年3月30日，投資者都可選擇以現金或實物白酒形式獲得理財本金和收益，其最高年化收益率為4.7％。

　　由拍賣會、零售店的單價迅速上漲，到理財產品出爐，各類投資平台搭建，白酒如同它的姊妹產品紅酒以及藝術品、奢侈品一樣，走了一條被資本追捧之路。

　　對於二級市場的投資者來說，投資白酒一方面缺乏專業級的鑑定水準和相應支撐體系，相對於國外紅酒投資已經有成熟的鑑定機構和交易指數，中國的投 資者更多是聞風而動，並無專業技術保障。另一方面白酒也缺乏變現流通渠道，可能面臨藝術品交易所中已經出現的「無人接盤」之尷尬局面。

　　一位已經投了大型酒企的投資經理，對於白酒實物及二級市場白酒股的炒作均持擔憂態度：「白酒的變現很困難。現在不少品牌的白酒價格已經太高，不 適合個人投資。」他介紹說，白酒企業不少高管通過自己控制銷售公司轉移利潤，管理之混亂可見一斑，因此也不能保證「企業的業績有長遠的空間和想像力」。

　　財新《新世紀》記者於寧對此文亦有貢獻

借股票給柏克萊資本的藏鏡人是主權基金 一場交易 讓台股差點引爆國際事件

资本玩家奋力“抢险” 大鳄有所思

http://www.21cbh.com/HTML/2011-10-22/0MMzA3XzM3MzY0MA.html

据中央财经大学保险学院院长郝演苏教授介绍，这还是“保监会第一次公开发布不许可保险公司筹建的信息”。

与神力集团等知名温州民企的遭遇不同的是，另一些民营资本大鳄却自由游走在产融两端，甚至同时拥有资本市场和保险牌照等多种金融市场工具。

在相关市场人士看来，保监会首次公开拒绝民营保险公司的设立，无疑让市场上那些掌控着保险资源的民间资本大鳄们再度引起外界关注。

神力保险折戟

上述来自保监会的批复公告显示，神力保险筹建申请遭拒，主要是因为其不符合《保险法》等相关监管规定。

保监会出具的批复意见认为，神力保险的发起人股东不符合《保险公司股权管理办法》第十三条、第十五条关于保险公司股东资格的有关规定。

本报记者发现，这份从去年6月开始实施的管理办法，其第十三条的主要内容为“财务状况良好，且有盈利”；第十五条的主要内容则是“具有持续出资能力，最近三个会计年度连续赢利”和“具有较强的资金实力”等条款。

值得注意的是，上述与神力保险未能获批紧密相关的条款，几乎均涉及发起人股东的财务状况。

知名保险专家郝演苏的另一番表态则让上述被否原因显得意味深长。

在神力保险的设立申请遭到保监会否决之后，郝演苏就曾公开表示“这个信息对于那些以获得保险牌照待价而沽或成为股东第二融资渠道为目的的投资者应当是一个警示。”

“按照目前的经济形势，保监会的谨慎态度也是可以理解的。”一位不愿具名的中国保险学会理事告诉本报记者。

随着宏观调控的不断深入，民营企业资金链紧张早已是尽人皆知的事实。而温州民企无疑又是其中最具代表性的群体。

进入2011年下半年以来，温州民企老板在企业资不抵债的情况下选择外逃的新闻，不断冲击着公众的视线。

前述业内人士认为，在这一背景下，针对民营企业设立保险公司的申请，其发起人股东的财务状况自然成为保监会格外关注的重点。

监管层的担忧并非没有道理。

早在2009年8月，温州知名鞋企浙江霸力（鞋业）集团有限公司董事长王跃进就因公司资金链断裂而远走澳大利亚。

而作为本次神力保险的发起人之一，温州法派集团就曾受到波及，该公司为霸力集团近5000万元的银行贷款提供了担保。

无奈之下，法派集团最终选择债转股的方式，出面重组濒临死亡的霸力集团。经过两年时间的整合，法派集团最终出资1.7亿元，偿还各方贷款，使得后者起死回生。

有惊无险的背后，类似的关联担保其实在温州民企中广泛存在，这种牵一发而动全身的独特关联，无疑更加重了监管层的担忧。

实际上，随着在实业领域取得巨大成功，温州民企的金融野心也不断膨胀。而神力集团等温州民企也一直致力于打造自己的金融平台。

早在2004年6月，神力集团就曾联手法派集团、耀华电器集团等9家企业，出资5000万元，成立中瑞财团。这家自称“可运作资金超过100

亿元”的民间企业集团，正是将金融作为其核心。

时隔7年，神力集团、法派集团、耀华电器集团三巨头再度联手，试图染指保险牌照。而这一举动又恰好处在温州民企资金链风雨飘摇之际，也难怪外界会猜测其有意通过设立保险公司开拓“第二融资渠道”。

而在神力集团等温州民企此番“探险”折戟之前，民营企业将保险公司当做自己的取款机等违规现象，并非没有发生过。

前述中国保险学会理事认为，“外部监管和内部管控不健全的情况下，保险公司很容易产生大股东占用资金的风险”，在该业内人士看来，占用保险公司资金最有名的莫过于资本大鳄德隆系。

受德隆系资金黑洞牵连的正是成立于2001年底的东方人寿，尽管该公司表面上的大股东为上海国有资产经营公司和科瑞集团，但德隆系通过旗下天山股份、湘火炬和重庆实业三家上市公司，累计持有东方人寿18.75%股权，成为其实际控制人。

开业不到半年时间，德隆便通过旗下券商委托理财的方式，挪用东方人寿8亿资本金中的7亿元，这笔资金最终因德隆系崩塌而不知所踪。曾被寄予厚望的东方人寿也因此被保监会紧急叫停。

如今正紧锣密鼓的筹划A+H股上市融资计划的新华保险则是另一个知名的受害者。

2006年末，彼时贵为第四大寿险公司的新华人寿被卷入资金挪用丑闻，公司创始人兼董事长关国亮违规挪用公司资金一案也就此暴露。

尽管最终起诉时涉及的挪用资金数额为2.6亿元，但保监会最初的调查结果显示，关国亮历年挪用新华人寿资金的累计金额高达130亿元，甚至到2007年11月关国亮被司法控制时还有26亿元未能归还。

诱人的浮存金

实际上，关国亮违规挪用的资金属于保险公司的浮存金。而在前述业内人士看来，资本大鳄看中保险公司，除了炒作牌照以外，浮存金背后源源不断的现金流更是致命的诱饵。

浮存金作为投保户向保险公司交纳的保费，是一项由保险公司持有，但却并不属于保险公司的资金，在公司的财务报表中该资金列入“应付帐款”，属于公司的债务。

在保险公司的日常营运中，浮存金在最终用于支付损失理赔之前，保险公司会将其中的一部分运用在其他投资之上，以获得投资收益。

一般人或许并不会意识到，股神沃伦·巴菲特掌控的伯克希尔·哈撒韦公司是一家规模庞大的保险公司，但事实上正是凭借着这个保险巨头，巴菲特成为了利用保险公司浮存金最为成功的投资人。

从1967年2月开始，通过出资860万美元收购国民赔偿公司、火灾及海运保险公司的全部流通股，巴菲特持股31%的伯克希尔·哈撒韦公司正式进入到保险业。

截至2008年，凭借着数十年的并购扩张，巴菲特掌控的伯克希尔·哈撒韦公司，旗下已经拥有各类保险公司逾50个，伯克希尔集团也由此跃居为美国保险行业第一名。

庞大的保险业务为巴菲特带来了源源不断的现金流。相关数据显示，伯克希尔。哈撒韦公司从保险业务中所获得的浮存金金额自1967年的1700万美元，一路飙升至2008年的585亿美元，年复合增长率高达21%。

更为可贵的是，这些由保险业务产生的浮存金成本极低，甚至是“免费的午餐”，正是在充裕而近乎免费的现金流的支持下，巴菲特取得了骄人的投资战绩。

巴菲特本人对此也并不讳言，早在1995年致股东的信中，股神就曾坦言，“保险事业已成为我们的核心竞争优势。”

由于美国保险业的监管以偿付能力作为核心，对于保险资金的运用范围的限制较为宽松，巴菲特才得以充分利用保险公司的浮存金资源。

尽管在国内的保险业监管中，对于保险资金的运用限制要远远大于美国保险业，但巨大的现金流优势仍然“引无数英雄竞折腰”。

特华系李光荣和新理益系刘益谦无疑是最具代表性的两位。