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全球波動最大商品市場里 對沖基金在比誰跑得更快

過去一個月巴西綿綿不斷的大雨成為了商品市場里咖啡多頭的夢魘。截止到2月24日的數據顯示，咖啡凈多頭持倉重挫49%至8167手合約。這是2014年1月以來最大規模的多頭出逃。

氣象服務機構MDA Weather Services的數據顯示，在2014年經歷幹旱之後，2月充分的雨量使得巴西大部分咖啡生產地區水分都處於合理狀態。作為全球最大咖啡種植國和出口國，巴西產能的複蘇使得對沖基金對咖啡的看漲情緒消退速度創一年來峰值。

2014年咖啡經歷了牛熊市的輪換，使得其成為去年彭博大宗商品指數里波動率最大的品種。幹旱一度使得咖啡價格翻倍，但最近6個月價格連續回落。根據美國官方的預計，到今年9月末，咖啡的庫存將比之前的預期高出14%。

管理規模1.6萬億美元的Wells Fargo Investment Institute國際策略主管Paul Christopher向彭博新聞社表示，

巴西的大雨使得咖啡市的前景出現了明顯的變化。在供給充足的情況下，產能增加顯然說明了一切。

CFTC的數據顯示，截止到2月24日的數據顯示，咖啡凈多頭持倉重挫49%至8167手合約。這是2014年1月以來多頭最大規模的出逃。

阿拉伯咖啡期貨價格二月最後一個交易日大跌13%至1.405美元/磅，單日跌幅為去年5月以來最大。

大宗商品交易商ED&F Man控股公司名下的咖啡業務Volcafe預計今年巴西的咖啡豆產量將從去年的4700萬袋上升至4950萬袋(每袋重量60公斤)。而第二大咖啡豆生產國哥倫比亞主要的出口商則預計當地的產量將創2008年以來新高。

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互聯網企業對戰整車企業 汽車無人駕駛誰跑得更快？

忽如一夜春風來，千樹萬樹梨花開。交通部部長李小鵬日前在國新辦新聞發布會上表示將“和有關部門共同研究制定（無人駕駛汽車）路上測試相關政策和指導文件”的前夕，廣州市的城區道路上已經出現了兩家開始示範運營的無人駕駛車隊，分別來自景馳科技和小馬智行，同時開放的還有公眾的試乘體驗。

幾乎就在同一時間，美國加州機動車輛管理局公布了2017年度基於實際路測的權威自動駕駛報告，遙遙領先的也是一家互聯網企業——谷歌的Waymo可在沒有人類司機幹預、不更換輪胎的前提下平均行駛9005公里，位居第二的通用Cruise的成績則為2011公里。

在無人駕駛領域，互聯網企業技術升級、上路測試的聲音此起彼伏，似乎已經走在了傳統車企的前面，大有引領行業發展的意味。而對於被視為無人駕駛的最高理想——L4和L5級別的無人駕駛汽車，也成為互聯網企業爭相宣傳的核心。在這場無人駕駛技術的爭奪賽中，整車企業真就落後了？對此，清華大學蘇州汽車研究院智能汽車技術研究所所長戴一凡在接受《中國汽車報》記者采訪時指出，在智能駕駛汽車落地的推進過程中，並沒有誰領先誰的說法，互聯網企業和傳統汽車企業各具優勢，有望在不同的應用場景和市場領域發揮特長。另外，無人駕駛欲真正實現市場化，還需要很長的一段時間。

高調的互聯網企業和低調的傳統車企

景馳科技和小馬智行總部幾乎是同一時間從美國遷回國內，作為我國智能汽車領域初創企業的代表，雙方均表示，此次正式上路運行的兩支車隊都已經達到了L4級別，雖然目前只能在較小範圍內行駛，但未來將逐漸擴大區域，最終實現全場景、全覆蓋無差別的無人駕駛技術落地。“我們在國內進行了長達兩個月、數百公里的嚴格測試，包含擁擠路段、特殊場景、惡劣天氣、突發情況等多場景，針對暴雨天氣環境，小馬智行還自主研發了暴雨處理模塊。”小馬智行聯合創始人兼CEO彭軍告訴記者。

事實上，更早開始無人駕駛路試的要算百度。去年7月，百度CEO李彥宏乘坐的無人駕駛汽車曾開上北京五環路，在今年中國中央電視臺的春節聯歡晚會上，搭載百度Apollo系統的百余輛比亞迪無人駕駛車隊登臺亮相，並以“8”字交叉跑的路線駛過了港珠澳大橋。

與互聯網企業素來高調的作風形成鮮明對比的是，整車企業卻低調的多。最近的消息是，3月1日，上海摘得全國首張智能駕駛汽車路測牌照，2018年內率先實現商業化量產。再之前，長安汽車曾進行過一次從重慶到北京全程2000公里的無人駕駛汽車實際道路測試。“這與我國現行的法規政策息息相關，”戴一凡分析道，“實際上，我國傳統車企在智能駕駛測試方面的工作並不少，更多集中在封閉區域和測試場，這也是造成我國目前智能駕駛汽車測試場地如火如荼建設的重要原因。”

汽車商業運營領域的競爭與合作

按照戴一凡的觀點，在無人駕駛汽車技術的開發與測試上，互聯網企業和傳統整車企業都沒有閑著。那麽，在推動無人駕駛技術落地方面，互聯網企業和傳統汽車企業究竟誰走得更快一些？戴一凡的觀點是，雙方在不同的應用領域各有千秋。

首先是商業應用領域。在戴一凡看來，互聯網企業坐擁國內最高水平甚至是世界一流水平的智能駕駛算法核心技術和團隊，對新技術擁有極高的敏銳性，因此在某些特定的應用場景更有優勢。例如位於機場和碼頭的擺渡車以及其他專用車輛的應用和推廣方面，因其制造門檻較低、對產品速度要求不高，這一塊極有希望成為互聯網企業強勢占領的“陣地”。

但在傳統意義上的汽車商業運營領域，例如出租車、網約車等，“鹿死誰手”就很難判斷。畢竟在汽車產品的安全性、可靠性以及制造方面，互聯網企業的實力遠遠弱於傳統車企，而傳統車企則在核心算法和先進技術的敏銳性方面有較大欠缺，雙方目前都處在爭相布局的階段。彭軍在接受《中國汽車報》記者采訪時指出，在不久的將來，小馬智行或將在廣州率先開始無人駕駛網約車運營的探索，以網約車為代表的汽車共享領域也被視為小馬智行推動其無人駕駛技術落地的重要途徑之一。

或許，在汽車商業運營領域，合作才是大勢所趨。對於互聯網企業而言，即便可以采用購買車輛後進行系統改裝的方式達到繞開整車企業獨自開發市場的目的，但技術的最終載體仍然是汽車，為了給用戶帶來更好的體驗效果，讓無人駕駛系統更貼近實際產品，互聯網企業與整車企業合作顯然是更明智的選擇。事實上，在智能汽車的開發過程中，越來越多的互聯網企業與整車企業選擇了合作。

戴一凡在談到無人駕駛領域互聯網企業的發展時也指出，應在合適的時候盡量向大企業或大平臺靠攏，傳統整車企業、大型零部件企業都是不錯的合作對象。

汽車私人消費領域傳統車企“風景獨好”

或許在商業運營領域，無人駕駛技術距離落地已經不遠，但毫無疑問，距離無人駕駛汽車真正大規模普及和應用，還有很長一段時間，且應以在私人汽車消費領域的落地為標誌。而在這一領域擁有強大優勢的則是傳統汽車企業，因其擁有大規模生產和制造方面的實力。

不過，在戴一凡看來，即便在汽車私人消費領域整車企業擁有絕對優勢，但並不意味著整車企業就可以高枕無憂。對於整車企業在智能汽車領域的發展，他建議，首先，在智能駕駛技術發展進程中，整車企業應轉變觀念，積極從傳統的技術集成者轉變為系統供應商或服務運營商，否則就會淪為智能汽車這座金字塔的最底層——單純的產品制造商。

其次，在技術路徑層面，L3級別不可跨越。雖然谷歌Waymo稱“已停止開發要求駕駛者在危險處境下接管汽車的自動輔助駕駛（Autopilot）功能”，選擇人類駕駛員不需要提供操作的“一步到位”方式，但在戴一凡看來，除非整車企業願意放棄近幾年的汽車市場，耗費8～10年的時間直接形成技術成熟、成本可控的L4級產品方案，否則單從企業營業收入的角度來看，L3級別的智能駕駛技術是必選項。

最後，為了盡快彌補傳統車企在核心算法方面的短板，除了與互聯網企業展開戰略合作以外，收購一些具有優勢的初創企業也不失為一個好的選擇。例如斥資10億美元收購Cruise Automation後，通用汽車在無人駕駛領域的進步有目共睹。值得強調的是，戴一凡認為，在收購之後，整車企業應避免讓其傳統的企業管理方式影響到這些新興企業，像通用一樣以Cruise Automation為基礎成立單獨的自動駕駛部門較為可取。

券商自營盤盈虧探秘：弱市之下誰跑贏了大盤？

正在披露中的券商中報里，自營業務收益出現了有趣的分化。買股還是買債，決定了上半年券商自營盤的不同結局。

第一財經記者統計，已披露中報的19家上市券商中，第一創業、華西證券、中金公司、申萬宏源、中信建投等10家自營收益同比飄紅，而國信證券、興業證券、國元證券等則自營收益同比較大幅度下跌，走出了冰火兩重天的分化。這種分化還表現在，踩中債券階段小牛者自營收益可觀，而重倉權益的則可能出現較大回撤。

弱市之下謀生存，券商也半推半就地加快了業務結構的調整，表現在自營上是除了傳統的固收和權益類投資力求押準市場周期波動，具備業務資質和資本金優勢的券商也已開始增加多元化投資策略，開啟了衍生品交易等非方向性的轉型。

自營兩重天

大勢低迷，自營業務越發成為劃分上半年券商業績好壞的“關鍵分子”，與收入的走向呈現出越來越大的正相關。

有證券行業分析師告訴記者，目前，行業研究通常是用投資收益與公允價值兩個科目相加，來比較各大券商自營的投資收益。但是投資收益科目里，大部分是金融工具持有期間的收益，相當於股息和利息的收入，體現不了券商主動管理能力。

更細節一點看，在老會計準則下，行業研究會以公允價值變動（可供出售金融資產中的公允價值變動+利潤表里的公允價值變動）來更為客觀地衡量券商自營的主動管理能力。而新的會計準則下，則以利潤表中公允價值變動損失、其他綜合收益各項公允價值變動之和，作為整體公允價值的考量。

以中報披露來看，目前中信證券、興業證券、中信建投等A+H股上市券商均采用了新的會計準則，而這也導致了各家報表出現數據分化。

在此背景下，記者統計了各大券商的投資收益和公允價值變動，並計算出自營投資收益率，以求更為客觀地比較上市券商自營賺錢功力。

數據顯示，截至記者發稿，已發布中報的19家上市券商中，第一創業、華西證券、中金公司、申萬宏源、中信建投等10家自營收益同比飄紅，而國信證券、興業證券、國元證券等則自營收益同比較大幅度下跌，走出了冰火兩重天的趨勢。

跟2017年上半年相比，大部分券商自營收益率並不那麽好看，國信證券、財通證券、興業證券、浙商證券等12家均出現了收益率不同程度下滑。

中信證券自營業務上半年拔得頭籌，實現收入53.34億元，較去年同期增加了18.33%。而同期中信證券總的營業收入共計199.93億元，也就是說中信證券每入賬四元其中一元就來自自營收入。按中信證券披露，上半年“證券投資業務”貢獻收入47.41億元，同比增長50.65%。而同期經紀業務雖總體收入51.08億元，量多過證券投資業務，但同比卻下滑1.45%。

緊隨其後的另一家百億級券商——國泰君安自營收益和凈利潤同時出現下滑。國泰君安上半年歸屬母公司凈利潤為40.09億元，同比下滑15.71%。自營投資收益為30.77億元，同比下滑了18.99%。

國信證券與興業證券則屬於大中券商陣營中自營收益跌幅居前者。國信證券上半年投資與交易業務共實現營業收入-2.40億元，同比下降了147.84%。數據顯示，國信證券上半年自營盤規模已縮水逾三成，跌至約440億元。

去年同期依靠投資業務業績亮眼的興業證券，今年也遭遇了同樣的情況。興業證券上半年自營收益約10.05億元，較去年同期下降41.09%，主要系公司證券投資業務收入下滑。為破局，興業證券已加大債券配置，可供出售的金融資產同比增厚約三成，6月末達到了312.18億元。

弱市謀求多元化

“上半年股債開始分化，部分券商在上半年降低權益類配置、提高非權益類的配置，踩準了市場周期，自營收益就很可觀。但也有券商上半年的非權益類配置倉位不夠，或者甚至提高了權益類的倉位，按照上半年的行情走勢，自營收益就會差一點。”東興證券非銀研究員向第一財經表示。

這一觀點也得到自營業務人士的認同。某券商自營內部人士透露，公司自營收入在上半年出現大幅下滑，最主要原因就是權益類倉位較重，一度出現較大的回撤。“上半年行業里有券商自營收入大漲，一方面是因為去年自營收入基數低，另一方面是上半年債券收益不錯，增加了非權益配置的自營盤收入增幅就更加明顯。”

但值得註意的是，在憑借自營收入助力而實現業績增長的券商中，押準市場波動並不是唯一的策略。

以中信證券為例，中報顯示，公司上半年實現營業收入199.92億元，同比增長6.94%；歸母凈利潤55.65億元，同比增長12.96%，繼續在行業內領跑。具體業務方面，證券投資業務實現收入47.41億元，同比增長50.65%，自營業務成為業績增長最大驅動力。

衍生品交易和債券配置，是助推中信證券自營收入大漲的主要原因。中報顯示，中信證券自營權益類證券及證券衍生品占凈資本比重，從年初的33.23%降低至31.78%，但非權益類占比從124.35%增長至172.5%。此外，在公司上半年公允價值變動收益32.39億元中，交易型金融資產虧損45.62億元，而衍生金融工具收益高達62.08億元。

“非方向性的自營投資是大的趨勢，持倉集中、股票偏好明顯等自營投資，慢慢不再會是行業主流。”東興證券研究員表示，以往券商自營呈現了明顯的方向性投資風格，即行情好則自營好、業績更好，市場差則自營差、業績更差。但目前很多大券商開始加強非方向性投資，比如利用場外期權業務和資本金優勢進行自營投資，減少市場周期波動對自營收益的沖擊和影響。

中信證券在中報里也強調，上半年股票自營業務根據市場變化，強化了倉位管理，嚴格管理市場風險，將市場波動帶來的風險盡量控制在較低範圍。同時另類投資業務積極應對市場變化，靈活運用各種金融工具和衍生品進行風險管理，開拓多市場多元化的投資策略，有效分散了投資風險，克服了市場下跌帶來的不利影響。

上半年為數不多的凈利潤正增長的券商中，申萬宏源亦是受益於自營收入增長。中報顯示，申萬宏源投資收益與公允價值變動收益合計實現21.66億元，同比增加5.86億元、增長37.06%。從收入結構上看，投資收益與公允價值變動收益合計占比35.66%，同比增加了9.59個百分點。

“2018年上半年，公司投資交易業務繼續推進傳統自營向綜合交易、協同服務的戰略目標轉型。在可交換債券和ABS投資、策略多元化投資、大類資產配置組合、場外衍生品等方面進行了戰略布局。固定收益類投資把握市場變化，通過多品種交易增厚收益，增加低風險業務收入。積極籌備跨境業務、上交所場內期權做市業務、場外期權二級交易商資格備案和一級交易商申請、滬倫通業務資格準備各項工作。”申萬宏源在中報里稱。

東興證券研究員預計，未來券商自營將更多采用非方向性的投資，規模和杠桿都會出現齊升的趨勢。但這種轉型對券商也提出了新的要求，包括資本金充足、具備高效的投研體系和交易能力等。相比而言，具備業務資質和資本金優勢的大券商將具備明顯優勢，中小券商自營表現可能會出現進一步分化。（第一財經記者尹婧霏對本文亦有貢獻）

責編：蘇蔓薏