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全球貨幣政策格局初定：歐美背道而馳，套利交易盛世開啟

昨晚德拉吉爆發“小宇宙”，再次掏出了降息和ABS兩大武器，以期對抗低迷的通脹和疲軟的經濟。

這一意外舉措令歐元暴跌，歐洲股市和債券價格大漲。而世界主要經濟體也開始分化成兩大陣營：擴大刺激的歐洲和日本，以及走上複蘇之路後準備收緊政策的美國與英國。

這兩大陣營的分裂與日俱增。近日公布的一系列數據顯示，美國市場一片欣欣向榮，美股屢創歷史新高，新增非農就業人數連續6個月保持在20萬人以上，出口刷新紀錄，帶動貿易赤字收窄，非制造業指數創下9年新高，汽車銷售創8年新高，通脹接近2%的目標，美國二季度GDP增速高達4.2%，美元持續走強。

而歐洲呢？歐洲的通脹水平下滑到了五年的低點0.3%，距離通縮只有一步之遙，德國、法國二季度經濟陷入萎縮或停滯，外圍國家的經濟水平依然沒有起色。

今年6月，歐洲央行出臺了一攬子政策，包括負利率、TLTRO計劃等。昨日，歐洲央行再次降息10個百分點，計劃在10月開始購買ABS，並將QE納入了討論議程。消息公布後，歐元/美元暴跌至1.29，首度突破1.30關口，創下14個月新低。歐洲STOXX600指數大漲1.1%，英國富時100指數漲0.1%，接近30年新高。

歐洲央行的決議將對歐洲其他國家帶來迅速而深刻的連帶效應，周四，丹麥央行（丹麥不屬於歐元區）將一項主要利率下調到負值區間。與此同時，有分析師認為，歐元的下跌也將迫使瑞士央行不得不出手幹預承壓的瑞士法郎對歐元匯率。

此外，歐元走軟還刺激了日元對美元的下跌。日元對美元匯率跌至2008年來的最低水平，市場預期，美國經濟走強將令該國的借貸成本走高，與此同時，歐洲和日本可能會出臺大規模的寬松政策，這兩國的借貸成本將進一步走低。

瑞穗銀行的首席市場分析師Daisuke Karakama認為，隨著下月美聯儲徹底退出QE，日元將會在下月底測試108關口。

MFI首席經濟學家江勛提到，全球資本市場呈現出從未有過的金融局面，三種融資套利貨幣——美元、日元、歐元趨勢明顯，美元的融資套利份額被歐元擠壓，美元中期升值早已確立。

在這種背景下，做空歐元和日元、做多美元成為眾多分析師推薦的套利的模式。

華爾街見聞昨日曾詳細解讀過花旗的外匯套利報告，其中便提到：

當前，經波動率調整後的美國-日本10年期國債收益率差異是2007年以來最高的。日元仍有貶值空間。另外，經波動率調整後的泛美和泛歐國債收益率差正處於15年最高水平。

底線就是：仍將有驅動美元兌歐元和日元的小規模G3貨幣套利交易存在。這主要是政策依賴，因為進一步的政策變動約有40%-50%將體現在日本和歐元區國債收益率上。但這種交易仍將有吸引力，因為歐洲央行和日本央行進一步放松政策的概率看上去越來越大。

高盛：日本的貨幣幻覺終將破滅

雖說日本最近的名義工資是增加了但剔除通脹後真實工資反而下降了不少，可日本央行還期望消費者支出能保持在穩健複蘇的軌道上，高盛認為日本央行的觀點建立在“貨幣幻覺”的基礎之上，這種幻覺對經濟確實有積極影響，但隨著真實工資的下降，當人們清醒過來的時候，消費終將更加萎靡。

真實消費（黑線）、真實可支配收入（灰線）

高盛集團首席日本經濟學家馬場直彥（Naohiko Baba）：

在“安倍經濟學”長達18個月的指導下，日本名義工資增速終於從負數變成了正數。但是值得註意的是物價在日元貶值的推動下上升的更快，這導致7月實際工資增速仍然還是負值（年度同比減少1.4%），這還是建立在今年春天安倍成功說服了日本企業給員工加薪的基礎上。

 

此外，日本家庭調查顯示，今年7月家庭可支配收入年度同比也下降了高達5%，我們認為提高消費稅一事有可能長期影響消費表現。消費稅提升之前的日本消費者“突擊消費”導致市場需求上升，但加稅之後需求則迅速回落：

 

日本央行預計短期內將看到良性的工資-物價循環，並期待消費者支出處於複蘇軌道。但是日本央行卻關註名義工資那一點點增長而忽視實際工資下滑。我們認為日本央行的觀點是建立在貨幣幻覺（money illusion）的基礎之上。

 

貨幣幻覺是指人們傾向於認定貨幣的名義，而非實際價值。換句話說，金錢的面額數字（名義價值）常被誤認為其購買力（實際價值）。因為通貨膨脹，貨幣的實際購買會隨時間變化，貨幣的實際購買力不會與其名義價值一致。

 

因此當工人名義工資上漲時，盡管實際收入可能因通脹沒有變化，但這或讓人產生購買力提高的幻覺，鼓勵這些人更多消費。

 

我們看到日本當前的經濟環境中：工資增長在長期缺位的情況下，最近開始出現上行趨勢，但是通脹的上漲速度更快，真實工資仍然處於負值。我們認為在某種程度上貨幣幻覺起了作用，因為名義工資多少上漲了一些，這可能讓部分消費者加大了支出。不過，我們還是預期貨幣幻覺帶來的積極影響將被真實工資下降所導致的負面影響所抵消，並且後者的影響要更大，相減之後我們將看到消費下降。

 

最近名義工資的上漲是因為春季工資協商的成功，這確實是個好消息，我們也理解為何政府要拼命吹捧這件事。但過分擡高大通脹環境下的小幅工資增長是值得警覺的，我們相信消費者從貨幣幻覺中醒來的時候，這點點積極影響也會頃刻消散。

前奧巴馬政府首席經濟學家：美元別再做國際儲備貨幣

過去幾十年，美元的國際儲備貨幣地位一直不可動搖，它也是美國經濟政策的核心原則。但最近美國政府的智囊也發出去美元化的呼聲，一位前奧巴馬政府的高級經濟顧問呼籲美元放棄國際儲備貨幣的地位，認為現在這種角色對美國經濟弊大於利。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

2009-2011年任美國副總統拜登首席經濟學家及首席經濟顧問的Jared Bernstein博士日前在《紐約時報》發表評論文章，稱過去被視為特權的國際儲備貨幣地位如今成為負擔，它影響就業增長，使政府預算增加、貿易逆差擴大、金融泡沫膨脹，要讓國內經濟走上正軌，美國政府就不能再信守保持美元作為國際儲備貨幣的承諾。

美國財政部的一位經濟學家Kenneth Austin也在8月的一期學術期刊《後凱恩斯經濟學期刊》（The Journal of Post Keynesian Economics）中撰文提到美元影響美國外貿的問題。他的文章表明，因為維持美元的全球主要儲備貨幣地位，美國自願參與了本國貿易逆差擴大的過程，並非被別國操控的貿易而犧牲。

具體而言，希望增加出口的國家會囤積國際儲備貨幣，壓制本國的消費、增加儲蓄。要維持全球平衡，美國這類發行國際儲備貨幣的國家就必須減少儲蓄、讓國內消費需求超過自身生產水平，也就形成了貿易逆差。

這意味著，美國人自己無法決定儲蓄率和消費水平。只要美元還是儲備貨幣，即使美國並未直接參與，國內的貿易逆差形勢也會惡化。Austin還認為，美元的獨特地位導致美國就業市場也內需不足，評估工作崗位成本的正確指標應該是美元對國外買家的儲備價值。他估計，有600萬制造業工作崗位最有可能因出口變化受到威脅。

不過，Bernstein認為，摘掉美元的“王冠”比大家想象得容易。比如美國可以頒布法規避免別國囤積過多美元。

當然，如果美元的需求減少，美國國債的收益率可能上升。但利率和貿易逆差之間並未體現任何清晰的負相關關系。

北大光華管理學院金融教授、美國經濟學家佩蒂斯（Michael Pettis）發現，長期來說，貿易順差的國家通常平均利率比經常項目逆差較大的國家要低，後者被增長放緩和債務增多困擾。

還有人擔心，美元失去國際儲備貨幣地位後，美國的進口價格上漲會推升國內通脹。

Bernstein說，如果考慮下維持低進口價格和巨大貿易逆差的代價：制造業疲弱、工資增長停滯、甚至低通脹、預算赤字、資產泡沫，和這些代價相比，進口價格高一些也不算什麽。

雖然實現貿易平衡可能必須允許價格回升，但沒有理由不斷刺激通脹上升。

Bernstein認為，通脹率從現在的1-2%升到正常的2-3%即可。而適當提高通脹會給美國帶來更高質量的工作機會、更穩定的複蘇和重獲生機的制造業。全球儲備貨幣的地位已變成美國再也“戴”不起的“高帽”。

事實上，美元的霸主地位近些年已經面臨挑戰。

中國政府積極推動人民幣國際化，已形成香港、倫敦、新加坡、多倫多、法蘭克福等多個人民幣離岸市場。

烏克蘭危機以來，面對西方的制裁，俄羅斯一直急於推進“去美元化”。今年3月下旬，普京提出，俄羅斯可以效法中日，建立自己的國家支付結算系統，設法減少對西方的經濟依賴。

因不滿美國對法國最大銀行法國巴黎銀行百億美元的天價罰單，法國央行行長和財長分別於今年6月和7月表示，支持貿易活動使用美元以外的貨幣。

以下IMF圖表展示，15世紀以來，葡萄牙、西班牙、荷蘭、法國、英國和美國輪流坐莊，他們各自的貨幣都只在一段時間內占據著主要儲備貨幣的寶座。

數字貨幣大飛躍：Paypal接受比特幣支付

全球第二大在線支付網絡PayPal開始接受比特幣付款。也許這只是比特幣成長歷程中的一小步，卻是數字貨幣的一大步。它表明這種波動性強的數字貨幣越來越得到認可，正在發展成熟。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

PayPal母公司EBay旗下移動領域公司Braintree的CEO Bill Ready當地時間昨日宣布，PayPal的支付系統從昨日起首次納入比特幣，今後幾個月將允許該平臺的商家接受比特幣支付。

EBay是全球最大的互聯網市場和全球最大的支付服務供應商。Wedbush Securities的分析師Gil Luria認為，上述決定意味著，PayPal系統合計1.52億美元的註冊賬戶資金有望使用比特幣交易，有助於比特幣擴大應用範圍，贏得更多認可。

“PayPal將比特幣與Braintree結合是一項突出的進步。它不僅會讓某些成長最快的應用與比特幣無縫融合，還讓PayPal可能將旗下錢包的主要功能與比特幣合為一體。如果實現這樣的結合，數百萬零售商將一下子就接受比特幣。”

此前一些提供支付服務的初創企業和實體店也接受了比特幣付款，六個月前一家熱門的在線支付初創公司Stripe就是其中之一。但正像Stripe所說的，比特幣的交易量還相對很小。

但PayPal是全球數一數二的支付平臺，近兩年才被支付寶奪去頭名寶座，其接納比特幣的決定使比特幣向主流支付系統的懷抱又邁進了一大步。

Bill Ready表示，使用Braintree服務的數萬PayPal商家今後會接受比特幣。商家有這種需求，他們感興趣的事怎樣解決一些支付系統的遺留問題。對此他顯得有信心：

“我們有一些值得信賴的夥伴，比如比特幣交易公司Coinbase，他們在解決合規問題。”

Coinbase推出一種用戶可以存放比特幣的錢包，該司稱旗下網絡已有160萬比特幣錢包在用。

盡管一些科技業企業家、風投資本家和對沖基金都樂意為數字貨幣融入全球支付系統投資，懷疑派仍不在少數。

今年7月，彭博調查562名投資者、分析師和交易者的結果顯示，55%的受訪者認為，虛擬貨幣交易不可持續，其價格類似泡沫。約14%的受訪者認為，比特幣交易正處泡沫邊緣。

外儲告急！阿根廷年內將獲中國10億美元貨幣互換

路透援引阿根廷《民族報》周日報道稱，阿根廷與中國央行將於今年年底前進行最多高達10億美元的貨幣互換操作。

據《民族報》，阿根廷央行表示，第一次互換操作的規模在5億到10億美元之間。這是阿根廷總統與中國國家主席習近平7月簽署的總額110億美元貸款協議的第一筆。但該協議並沒有規定具體時間表。

該報紙稱，兩國央行行長上周日在瑞士巴塞爾會議的間隙進行了會晤，探討了本次貨幣互換的細節。

此次與阿根廷的貨幣互換也是中國推行人民幣國際化戰略的一部分。自2008年來，央行已經與23家外國央行簽署了總額達2.5萬億的人民幣互換協議（下圖）。

簽署互換協議的好處在於，當市場面臨壓力之時，互換額度能夠充當後盾，另外，它為外資銀行提供了額外的流動資金，可以促進人民幣貿易融資活動，互換額度亦可以將人民幣兌換為外幣投資於外國主權債券，支持中國的外出多元化。

在目前出口收入疲弱及阿根廷比索走勢艱難導致阿根廷外匯儲備承受重壓之際，貨幣互換將使阿根廷提高外匯儲備或以人民幣支付中國進口商品的費用。

阿根廷在拿到錢後有兩個選擇：要麽在香港或倫敦將人民幣換成美元，或者將這些人民幣作為央行的儲備貨幣的一部分。

自2011年以來，阿根廷出口疲弱，資本外流嚴重，美元極度短缺，阿根廷政府已經很難通過合法貿易來用比索換取美元。

阿根廷總統費爾南德斯政府實施嚴格的進口及資本管制，以保護不斷縮減的外匯儲備，該國需要這些儲備來償付債務。目前阿根廷外匯儲備僅286億美元，處於約八年低點。

7月底，在禿鷲基金的窮追不舍下，阿根廷在12年後再度發生債務違約。在違約後的1個月內，阿根廷比索在1個月內暴跌22%創歷史新低。

貨幣戰爭擱一邊 弱勢歐元是良藥？

歐洲央行試圖讓歐元貶值本該引發貨幣戰爭之憂。然而，各國領導人對此卻保持了緘默，因為他們明白，在保持歐元區經濟增上，歐洲央行已幾無選擇。

歐元區二季度經濟停滯不前而通縮風險持續盤旋，歐洲央行行長德拉吉闡明以歐元貶值為經濟註入活力的必要性。

通常，類似的言論會被視為觸發異常貨幣貶值大戰和貿易保護主義的開端。因為它意味著該國將通過貨幣貶值增強自己的競爭力。

從口頭幹預到存款負利率，再到承諾通過資產購買項目為銀行系統註入巨額流動性，歐洲央行自5月以來采取的措施已令歐元/美元匯率從1.40跌至1.30下方。然而，歐洲央行卻並未因此成為眾矢之的。

路透社援引一位直接知曉匯率政策的日本官員稱：

人們並不認為歐洲央行在引發貨幣戰爭而橫加指責，因為他們擔心歐洲央行可能會陷入通縮。

歐洲避免陷入通縮關系到全球經濟的利益。

日本也從G20國家那里獲得了類似的“通行證”。自去年上臺以來，日本首相安倍晉三推行了一系列激進的貨幣和財政刺激措施，致使日元大幅貶值。

在連續多年催促日本對其疲軟的經濟采取行動之後，主要經濟體對於“安倍經濟學”也就忍氣吞聲了。

對於歐洲央行來說，問題在於，它為銀行系統註入的資金可能不會如其所願地流入企業和家庭消費者手中。畢竟，歐元區的很多銀行仍然在壞賬的負擔中苦苦掙紮，同時又要滿足建立更多緩沖資本的監管要求。而且，烏克蘭危機和俄羅斯與西方的制裁與反制裁也可能讓企業們失去對貸款的胃口。

因此，路透社稱，讓歐元貶值反而可能是個更有效的方法。

加州大學伯克利分校經濟學兼政治學教授、著名貨幣系統專家Barry Eichengreen認為：

歐元區經濟形勢弱於美國和英國，讓歐元相對美元和英鎊貶值就如同醫生給病人開出的處方。

那麽過去四年由歐債危機對美國金融市場產生的沖擊也將隨之結束。

美國過去曾經抨擊過多國的貨幣政策，例如敦促中國向利率市場化前進。然而現在，它更大的擔憂是歐洲會陷入通縮。

美國財政部官員上周五表示：

歐洲近期圍繞著更加寬松的促增長戰略所采取的措施和進一步的討論令人感到鼓舞，但是擴大內需是關鍵，並且這種嘗試應該從財政、結構到貨幣政策上獲得全面的經濟政策的支持。

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央行貨幣政策委員：貨幣政策穩住，不搞強刺激！

在西方分析人士猜測中國將出臺何種支持經濟的政策時，中國國內貨幣政策的辯論也如火如荼。昨天新華社文章批評期待降息的論調，認為是不信任中國改革，今天人民網評論稱“降息不是改革的對立面”。中國央行的顧問又認為，貨幣政策要堅持不搞強刺激，定向發力。

今日新華網文章介紹中國央行貨幣政策委員會委員、中國人民大學校長陳雨露的觀點，稱陳雨露直言：

“現在是中國經濟調結構最有希望的時候，也是最後的機會。作為現代經濟的核心，貨幣政策一定要配合好，咬牙堅守住，保持總體穩定的貨幣金融環境，不搞強刺激。”

對於外界關心的會不會降息，陳雨露回應說，還沒有到下這個決心的時候。如果降息就是個強信號，對堅持新常態下貨幣政策預調微調大家會疑慮、混亂。

“能不這樣做就不這樣做，想點其他辦法，定向降準、公開市場操作等。讓廣義貨幣供應量M2保持在13%左右，預調微調的手段有的是。”

陳雨露認為，在保持總量穩定增長的同時，既要推動產能過剩行業調整，又要定向支持薄弱環節和重點領域。

“貨幣政策還是以調控總量為主，但在結構調整上也要探索創新。”

對於不少人擔心利率市場化會推高實際利率，陳雨露指出，雖然利率市場化可能短期內利率有上升過程，但只要經濟肌體基本健康，都會出現拐點、回歸。利率市場化也是讓民眾分享改革發展成果的需要。

陳雨露預計：

“如果存款保險制度能在今年底前推出，利率市場化改革很可能在2015年有實質性推進。”

今日華爾街見聞提到海通證券分析師姜超的觀點，認為中國央行的降息周期已經開始。

如下圖所示，今年以來 R007 基本都在 5%以下，意味著央行關於利率上限的背書有效降低了市場利率中樞，等同於從 今年年初就已開始降息。

點擊查看相關陳雨露評論文章。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App):

央行馬駿：貨幣政策應繼續穩健 避免杠桿率進一步大幅攀升

中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿在《金融時報》撰文稱，2014年以來，央行繼續保持穩健和審慎的貨幣政策。盡管強化了定向降準等定向調控措施，但都只是用調結構的方式適時適度對經濟金融運行中的突出問題進行預調微調，並非貨幣政策取向發生變化。避免過度刺激有利於調結構，防止杠桿率繼續大幅攀升。

針對近來社會關心的央行貨幣政策的作用，他表示，“總的來看，貨幣政策堅持了“總量穩定、結構優化”的政策取向，貨幣金融環境的基本穩定，市場利率平穩運行，既較好地滿足了穩增長的資金需求，又防止了流動性供給過多積聚風險，促進了經濟的平穩可持續發展和經濟結構調整。”

他指出，雖然目前用GDP或工業增加值來衡量的經濟增速面臨一定的下行壓力，但是今年以來就業情況卻較為樂觀。過度刺激不利於結構調整，重點在於防止杠桿率繼續大幅攀升。而且，中國的杠桿率總體本就較高，如果繼續推高杠桿率將加大宏觀經濟和金融風險。因此，在這樣的宏觀環境下，在當前及未來的一段時期，貨幣政策總的取向以穩健和審慎為宜。

文章最後，他還談了對中小企業融資難、融資貴問題的看法，以及央行即將或已經實施的相應治標和治本的辦法。他認為，能否實質性地降低融資成本很大程度上取決於深化改革和結構調整等“治本”措施的推進情況。不過，由於導致融資成本上升的因素和下降的因素同時存在，因此社會融資成本未必能在短期內大幅下降，對此市場應該有心理準備。

以下是馬俊在《金融時報》上發表的原文：

　　近來，社會各界就貨幣政策對穩定經濟增長、降低企業融資成本的作用有較多的討論。比較集中的話題包括：1、在過去一段時間內，貨幣政策在穩增長、調結構中的作用是什麽？2、為了達到穩增長的目的，貨幣政策是否應該再松一些？3、中小企業融資難、融資貴的根本原因是什麽，應該采取哪些治標和治本的措施？本文圍繞這三個問題談一些觀點。

　　一、今年以來貨幣政策的實施與效果

　　2014年以來，面對複雜的國內外經濟金融形勢，人民銀行按照黨中央、國務院的統一部署，繼續實施穩健的貨幣政策，保持定力，主動作為，加強定向調控。兩次實施定向降準，調整差別準備金動態調整機制有關參數，發揮再貸款的作用，引導金融機構加大對實體經濟特別是“三農”、小微企業和中西部地區的信貸支持。加強信貸政策指導，加大對鐵路、保障房、能源以及科技、文化、戰略性新興產業等重點領域的金融支持，改進扶貧、就業、少數民族等民生金融服務。繼續推進利率市場化，健全市場利率定價自律機制，穩步推進同業存單發行和交易，放開上海自貿區小額外幣存款利率上限。擴大人民幣匯率雙向浮動區間。推進國家開發銀行住宅金融事業部改革，並為開發性金融支持棚戶區改造提供了長期穩定、成本適當的資金來源。

　　需要強調的是，相關定向政策措施的實施並不意味著政策取向發生了變化，而是針對經濟金融運行中的突出問題，用調結構的方式適時適度預調微調。在實施過程中，人民銀行註重保持貨幣政策連續性、穩定性，按照穩定總量、盤活存量、優化結構的原則，在不大幅增加銀行體系總體流動性的前提下，積極運用貨幣政策工具支持經濟結構調整，鼓勵和引導金融機構更多地將新增或者盤活的信貸資源配置到“三農”和小微等國民經濟重點領域和薄弱環節。具體來看，中國人民銀行近期兩次實施定向降準，實施範圍基本上包括了除農信社和村鎮銀行（這兩類機構已執行特殊優惠的較低準備金率）以外的全部金融機構，但是總體釋放流動性有限。定向降準的主要目的是發揮信號和結構引導作用，通過適當的獎勵和考核機制，建立正向激勵，鼓勵和引導金融機構進一步提高配置到“三農”和小微企業等需要支持領域的貸款比例，在不大幅增加貸款總量的情況下，使“三農”和小微企業獲得更多的信貸支持。此外，為進一步促進經濟結構調整，中國人民銀行今年新設了支小再貸款，並積極運用支農再貸款。截至2014年6月末，全國支農再貸款余額1842億元，比上年同期增加237億元，全國支小再貸款余額261億元。其中，地方法人金融機構借用支小再貸款發放的小微企業貸款加權平均利率比其運用其他資金發放的同期限同檔次小微企業貸款加權平均利率低約2個百分點。支農支小再貸款主要是結構性調整工具，通過定向支持，引導金融機構擴大對“三農”和小微領域的信貸投放，有助於緩解“融資難、融資貴”問題。

　　總的來看，貨幣政策堅持了“總量穩定、結構優化”的政策取向，貨幣金融環境的基本穩定，市場利率平穩運行，既較好地滿足了穩增長的資金需求，又防止了流動性供給過多積聚風險，促進了經濟的平穩可持續發展和經濟結構調整。一是貨幣信貸合理適度增長。截至8月末，廣義貨幣M2同比增長12.8%，接近年初確定的預期目標。二是市場利率平穩運行。8月，金融機構對非金融性企業及其他部門貸款加權平均利率為7.09%，比上年12月下降0.11個百分點。同業拆借和債券回購加權平均利率分別為3.17%和3.11%，比上年12月分別下降0.99個和1.17個百分點。銀行間市場5年期、7年期國債收益率分別為3.97%和4.14%，比上年12月分別下降0.51個和0.44個百分點。三是信貸結構進一步優化。8月末小微企業貸款同比增長13.9%，比全部貸款高0.6個百分點，本外幣涉農貸款增長14.8%，比全部本外幣貸款高1.6個百分點。

　　二、宏觀環境要求貨幣政策要保持穩健和審慎

　　當前我國宏觀經濟的幾個新特點允許和要求貨幣政策繼續保持穩健和審慎，並應重點防止杠桿率的繼續大幅攀升。

　　第一，雖然目前用GDP或工業增加值來衡量的經濟增速面臨一定的下行壓力，但是今年以來就業情況卻較為樂觀。根據李克強總理披露的數據，三、四、五月份的城鎮登記失業率持續下降。今年以來，人社部公布的求人倍率（勞動力市場的需求與供給之比）也明顯高於一倍（求人倍率為一倍表示勞動力市場供求平衡，超過一倍表示供不應求），而且還呈上升趨勢。這表明，由於勞動年齡人口下降和經濟結構向服務業轉型等因素，目前的產出增長的減速並沒有伴隨著歷史上曾經出現的失業情況的惡化。相反，隨著就業情況的改善、反腐敗取得舉世矚目的成果，目前的社會穩定程度是多年來最好的。我國經濟走向新常態的一個特點是，宏觀調控目標要逐步從追求GDP增長轉向強調穩定就業。給定7.5%的GDP增長率，在“舊常態”之下可能意味著政府要出臺很強的刺激政策，而在新常態之下由於弱化對GDP的關註（強化對就業的關註），就不需要那麽大的刺激力度了。

　　第二，我國經濟的杠桿率總體較高，如果繼續推高杠桿率將加大宏觀經濟和金融風險。從國際比較來看，我國的杠桿率（用廣義信貸/GDP的比例，或者用M2/GDP比例來計算）雖然還低於一些發達國家，但高於大多數新興市場國家。我們用100多個國家的數據所作的實證研究表明，在其他條件不變的情況下，杠桿率的上升會加大一國發生金融危機的概率。2009年以來，我國的杠桿率上升速度已經很快，地方融資平臺和房地產等部門杠桿率問題尤其明顯。如果過度松動貨幣政策，就可能繼續推高這些部門的杠桿率，加大未來金融風險的隱患。

　　第三，過度刺激不利於結構調整。歷史上，在大的刺激之後，經濟短期內可以高速增長，但往往導致對高耗能、高汙染項目的投資熱潮和此後的產能過剩等問題。相反，增長率稍低一些，反而能加大結構調整的壓力和動力。雖然有不少結構性改革措施（如簡政放權、引入民間資本等）可以同時達到穩增長和調結構的目的，但必須承認，就總量政策而言，推動結構調整（要求政策緊一些）和保持增速（要求政策松一些）經常是必須有所取舍的一對矛盾。從全國民眾的福祉來看，降低汙染性產業的比重、發展衛生教育等結構性轉型遠比增加零點幾個百分點的GDP增長率更重要。認識到這一點，就會更好地理解保持貨幣政策定力、營造結構改革環境的重要性。

　　第四，由於許多體制改革還沒有到位，我國一些經濟主體（如地方政府平臺和不少國企）的軟預算問題仍然較為普遍，一些地方政府過度追求GDP增長的激勵機制還繼續存在，在宏觀政策松動的條件下容易出現信用過度膨脹、低效部門投資過度的傾向。這個體制因素也要求我們在貨幣政策的決策中保持比其他經濟體更為審慎的態度。

　　在這樣的宏觀和體制環境下，在當前及未來一段的時期，我國貨幣政策總的取向以穩健和審慎為宜。重點應該是為經濟結構調整與轉型升級創造穩定的貨幣金融環境。同時，貨幣政策調控應向更加市場化的方向轉型，更大程度地發揮市場在價格形成和資源配置中的決定性作用。應該建立更可信和明確的調控目標，更加突出保持較低通脹在貨幣政策目標中的重要性。要不斷提高貨幣政策的透明度、公信力和控通脹的靈活反應能力，避免杠桿率的進一步大幅攀升，使市場主體形成穩定預期。

　　三、解決融資難、融資貴要“標本兼治”

　　解決好企業特別是小微企業融資成本高的問題，對於穩增長、促改革、調結構、惠民生具有重要意義。按照國務院部署，人民銀行會同有關部門就降低社會融資成本問題進行了深入研究，多次向國務院應對國際金融危機小組會議和國務院常務會議進行了匯報。經國務院同意，人民銀行會同有關部門代擬並以國務院辦公廳名義下發了《關於多措並舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》（國辦發[2014]39號，以下簡稱《指導意見》），並進行督促檢查，確保有關措施得到落實。《指導意見》提出的十條措施包括：保持信貸總量合理增長、抑制金融機構籌資成本的不合理上升、縮短企業融資鏈條、清理整頓不合理收費、優化商業銀行小微企業貸款管理、完善商業銀行考核評價指標體系、發展面向小微企業和“三農”的特色中小金融機構、發展直接融資、發展支持小微企業等獲得信貸服務的保險產品、有序推進利率市場化改革。

　　關於企業融資成本高的問題，我們研究發現：

　　1、融資成本高企的原因中有短期因素，但更主要是結構性因素和體制機制問題。我們認為，企業融資成本高的成因至少有如下幾項。一是過去5年來整體經濟的杠桿率上升較快，許多企業債務率過高，風險溢價自然上升。二是股本融資發展不足，企業對債務融資依賴上升。三是一些領域市場化改革不到位，存在不少“財務軟約束”的借款主體，這些借款者對利率不敏感卻大量負債，在貸款市場上對中小微企業產生了“擠出效應”。四是債券市場雖然有較快增長，但仍不夠發達，地方平臺和多數大企業的融資仍然以貸款（而非發債）為主，也產生了對中小微企業的“擠出效應”。五是在設立中小金融機構方面，民間資本仍然面臨較多的準入障礙，導致中小企業金融服務的競爭不充分。六是微觀層面存在一些定價混亂和經營管理缺陷因素，擡高了金融機構自身和企業的融資成本。七是小微企業和“三農”領域融資主體自身特點和信用信息缺失等原因決定其風險溢價較高。

　　2、只有充分認識到導致融資成本上升的根本原因和體制機制因素，方能標本兼治、統籌施策。否則，很容易得出應該擴大信貸總量、大幅放松流動性總閘門的結論，其結果可能是雖然在短期緩解了融資成本上升的壓力，但很快又會導致杠桿率和風險溢價進一步上升，使融資成本出現更大的反彈。而且信貸膨脹還可能引發企業原材料成本、人力成本、能源資源價格等上漲，最終反而推高企業的總體成本。

　　3、對通過短期措施來降低企業融資成本的效果要有合理的預期。融資難、融資貴的成因非常複雜，杠桿率過高和風險溢價上升是主要原因，而杠桿率高本身又與股本融資不足、融資主體財務軟約束、經濟增長模式過度依賴投資等體制機制性因素密切相關。《指導意見》中涉及的十條措施是金融部門自身能夠采取的措施，其中多數屬於 “治標”的措施，而能否實質性地降低融資成本很大程度上取決於深化改革和結構調整等“治本”措施的推進情況。另外，導致融資成本上升的一些趨勢性因素仍然客觀存在。我國目前仍處於“三期疊加”，銀行不良率很可能進一步上升，風險溢價和銀行的經營行為也具有相當的順周期性。企業、居民存款通過理財、基於互聯網的貨幣市場基金等方式與金融機構存款之間頻繁轉換，客觀上形成了擡升銀行融資成本的壓力。緩解企業融資成本高問題的十條措施出臺後，各部門都在努力落實，會取得一些效果。但由於導致融資成本上升的因素和下降的因素同時存在，因此社會融資成本未必能在短期內大幅下降，對此應該有心理準備。 　

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亞洲貨幣全線下跌 資金回流美國

亞洲國家貨幣三周連跌已成定局，將創下今年1月以來最長跌勢。因美國加息預期升高，新興市場資產吸引力下降。

自美聯儲（Federal Reserve）9月17日將2015年底聯邦基金利率預期提升了25個基點後，印尼盾及馬來西亞林吉特領跌亞洲貨幣，國際資金本周合計從印尼、韓國、臺灣、菲律賓、印度股市撤出9.06億美元。

新加坡大華銀行（UOB）經濟學家Ho Woei Chen表示，“市場最擔心資本從亞洲流向美國，美國的加息步伐可能快於預期。”

彭博-摩根大通亞洲美元指數追蹤了亞洲10個國家地區的貨幣（除日元）對美元匯率，該指數本月跌幅近1%，其中印尼盾最近一周以下跌1.5%，馬來西亞林吉特下跌1.4%。菲律賓比索昨日下跌1.2%，該國金融市場今日因洪水關閉。

馬拉西亞對於外資流出的抵抗能力在新興市場國家里可謂最弱，央行數據顯示截止7月其32%的國債掌握在外國投資者手中，相比之下泰國只有17%。

馬拉西亞央行昨日將利率維持在3.25不變，此前7月為3年多來首次加息。 馬來西亞豐隆銀行高級經理Choong Yin Pheng表示，“美聯儲暗示其升息路線，俄馬來西亞央行原地不動，這使得林吉特下跌。”

韓元本周下跌1%，也創下2013年5月以來最長跌勢。

韓國國民銀行外匯交易員Kim Dong Wook表示，“因蘇格蘭公投結果出爐，今天晚些時候的貨幣市場波動性將上升。”

上海方面，外匯交易中心數據顯示今日人民幣/美元下滑0.03%至6.1387，本周合計下跌約0.07%。此前據傳中國央行本周向五大國有銀行提供5000億人民幣資金。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

滬港通破解“貨幣圍城”

人民幣國際化“新紀元”

在人民幣國際化戰略下，香港離岸人民幣市場規模迅速突破一萬億元。但是由於市場中可供投資的渠道和產品缺乏，其中超過80%以存款憑證和活期存款方式留在了銀行體系內。

大量人民幣存款最終又以跨境貸款與貿易融資的方式流回內地，變成了國內“影子銀行”體系中的一部分。

人民幣因此面臨著兩重尷尬：如果不能通過對中國市場的投資獲得與中國經濟增長相適應的回報，勢必影響國際投資者持有人民幣的信心。但因此而簡單地放開資本項目管制，國際熱錢的大進大出對市場的沖擊，將為中國金融市場的管理帶來空前挑戰。

在這一背景下，中國貨幣監管當局選擇了一條循序漸進、逐步開放的人民幣“回流”管理模式：從RQFII（人民幣合格境外投資者）這樣的產品型渠道，到放寬融資資金使用限制的政策調整，再到自貿區這樣的區域性開放，人民幣“回流”中國投資市場的通道正以多元化的試點模式逐步推開。

滬港通機制的推出，無論從政策覆蓋廣度還是市場影響的深度上，都遠遠超過了前期的試點模式，因此而被海通國際的研究報告稱為“人民幣國際化的新紀元”。

“資金池”與“防護罩”

在剛剛簽訂的“四方協議”中，對有關貨幣流通與使用的規定顯示，在滬港通機制下，滬、港兩地投資者可分別以人民幣和港幣在本土證券市場內，購買對方市場的上市公司股票，並通過交易結算系統以人民幣結算。

由於這一機制內的跨境資金流動全部是人民幣，所有的貨幣轉換均通過香港的離岸人民幣市場完成，所以隨著滬港通的開通，香港離岸人民幣市場的交易規模和人民幣需求將迅速增長，人民幣國際化的步伐也將大大加速。

隨著滬港通開通開即，這一“滬港通”效應已經逐步顯現：從7月份開始，美元對港元多次觸及7.75的強方保證，並引發了香港金管局的多次入市幹預，為承接相應美元沽盤，自7月份以來已累計向市場註資超過580億港元。與此同時，人民幣也呈現出較為明顯的升值走勢，7-8月人民幣即期累計升值近1%。

瑞銀證券首席策略分析師陳李在“四方協議”簽訂當天召開的投資策略發布會上表示，據瑞銀統計，海外投資者通過QFII等渠道在A股市場持有的市值在6000億元人民幣左右；加上滬港通3000億元人民幣的投資額度，境外投資者理論上可持有的A股市值可達9000億港元。

而在高盛同日召開的投資策略會上，首席策略分析師劉勁津預計，隨著A股明年有望納入MSCI、富時旗下的全球指數，海外投資者希望配置於A股市場的資金規模高達1.3萬億美元之多。

市場觀察者們開始擔心中國內地和香港金融市場面臨新一輪的熱錢湧入，但港交所行政總裁李小加在8月初的香港業績會上表示，作為長期的制度安排，滬港通會循序漸進地推進，他並不擔心會吸引大量熱錢流入香港。

李小加的信心來自滬港通獨特的交易額度控制機制：經過“總量對盤”，兩地結算總額度（滬股通3000億元，港股通2500億元）和日均額度（滬股通130億元，港股通150億元），均以兩個市場平衡後的凈額方式進行控制。

與此同時，在滬港通體制內跨境流入國內股市的人民幣，在賣出股票時只能通過香港交易所通道“原路返回”國際投資者賬戶，也是為了避免其成為“新熱錢”。