很可怕的加多寶 管我財

再走去另一家7-11，途經一家小店，看到了下圖。這並不是個例，經過了幾家小店，都有類似的包裝放置在當眼處。


然後又經過一家美而佳，這個便利店在東莞比較普及的。美而佳沒有貼加多寶的廣告，進去打開了賣加多寶的冷櫃，店員馬上主動告知加多寶就是以前的王老吉(冷櫃還有其他的飲料嘛，怎麼知道我想找王老吉呢？)

迷茫中 管我財

，手頭現金三元，股價一元，盈虧之間，長年不派息，小股東能夠做些什麼？對此，最近想多了很多有關股息和大股東薪酬的問題。

這幾天一直都在換馬，新增了匹克和新天綠色。體育用品股我打算重新介入，吸收了上一次經驗，這次動作會很慢很慢。去庫存化已經不是體育用品的問題了，這已 經成為整個國內中低端服裝行業共同面對的問題。打折去庫存後，我擔心將來恢復原價，銷售會有困難。新天綠色我喜歡它天然氣業務，但卻很討厭它風電業務。這家公司不是什麼好東西，但起碼不會有假。多關聯交易，大股東有問題的股票，我打死不沾。眾品食業 (HOGS)我怎麼看都比雨潤要好，不明白為什麼大家老是盯著雨潤不放？不懂。

中國南車A股出現了超過10%的折扣，國內沒有閒錢，我願意冒一下險，先沽港股，過幾天再買回A股。對AH股互換是越來越喜歡了。前兩個月，中國人壽H股比A股便宜了近20%，轉眼間又再次同價了。AH股中，大市值的股票差價比較容易修復，什麼原因呢？是不是散戶參與度低？

最近確切地感受到身邊的人對股票越來越沒有興趣了，香港的報檔幾個月前還很熱銷的投資週刊iMoney現在已經輪為滯銷品了。為什麼會出現港股上漲，但散戶越來越冷漠的情況？套用朋友的一句話：最近到底港股都漲了些什麼了？怎麼我感覺不到？

迷茫中，但我堅信我的選擇沒錯。已經很久沒有聽說有朋友想辦工廠了，倒下的、收縮規模的越來越多，剩下的一定會活得很好。

八評周鴻禕之一：生不逢時的360搜索 管我財

[轉載]奇虎360高管解讀財​報：360具有搜索基​因 管我財

奇虎360高管解讀財​報：360具有搜索基​因

來源： 新浪科技 作者：　
新浪科技訊北京時間8月22日午間消息，奇虎360(NYSE:QIHU)今天發佈了截至6月30日的2012財年第二季度未經審計財報。報告顯示，奇虎 360第二季度營收為7280萬美元，比去年同期的3510萬美元增長107.3%；淨利潤為700萬美元，比去年同期的1110萬美元下滑36.9%。
財報發佈後，奇虎360 CEO周鴻禕、聯席CFO徐祚立和姚玨出席財報電話會議，解讀了財報要點並回答了分析師提問。

以下為分析師問答環節主要內容：
摩根士丹利分析師蒂莫西·陳(Timothy Chen)：我有三個問題。第一個有關你們的搜索產品，請你們談一談對綜合搜索的願景。其次，你們是否提出了市場份額的目標以及商業化戰略。
周鴻禕：中國用戶在多年的使用過程中，已經養成了在瀏覽器和導航站上進行搜索的習慣。所以，當我們推出自己的搜索引擎，用戶的反應和流量的增長遠遠超過我 們和行業的預期，這是一個非常積極的趨勢。其次，我們涉足搜索市場的初衷與當初做瀏覽器一樣，就是為了給用戶提供更好的體驗，能夠讓用戶在搜索市場多一種 選擇。
第三，至於搜索市場份額，我們目前還沒有一個具體的目標，但是用戶對已有的搜索服務是相當的不滿意，只要我們將搜索體驗提升上去，我們相信自己會成為搜索 市場一個重要參與者。關於商業化的目標，我認為我們並不著急，因為搜索的商業模式已經非常成熟，只要能夠拿下足夠的市場份額和流量，搜索的商業化不是問 題。
蒂莫西·陳：我的第三個問題是有關你們的個性化推薦。用戶反應怎樣，對收入的貢獻如何。
徐祚立：自從我們今年五月份推出個性化推薦服務並在六月份開始商業化以來，我們從廣告客戶那裡得到了積極評價。因為這使得他們可以根據用戶需要提供精準廣 告，但我尚不能給你一個準確的數字，但客戶數量將呈現增長趨勢。我們還發現，相比其他推薦服務，個性化推薦服務的用戶平均參與度更高。

麥格理分析師邵炯(Jiong Shao)：根據你們的估算，360瀏覽器和網址導航搜索流量在中國所佔的比例。鑑於谷歌搜索在第二季度給你們貢獻了690萬美元的營收，你們不再將谷歌搜索服務作為默認的搜索引擎，這會在第三季度給你們帶來哪些影響，接下來會同谷歌保持怎樣的關係？
周鴻禕：我們給谷歌貢獻的流量大概超過了一半，但是我並不知道百度確切的數字。因為沒有對外公開的數字，所以我們並不清楚，但是在我們推出搜索服務以後， 我相信很快會有像艾瑞這樣的第三方機構提供這樣的市場報告，那麼可能在一個季度以後，我們就會知道我們的搜索流量在中國搜索市場的具體比例。
如果這幾天你上微博看一看網 站站長的反饋，而且我們在5天前剛剛發佈了搜索服務，從他們的反饋上看到，360搜索量在他們網站訪問量的比例已經非常高了，超出了所有人的預期。關於與 谷歌的關係，我們雙方一直是非常好的合作夥伴，我們在中國一直給谷歌提供了非常強大的流量支持。但是我們必須面對一個現實，那就是中國許多用戶在使用谷歌 的時候，會遇到許多不可預知的障礙，使得谷歌搜索的體驗會變得很差。
所以，用戶沒有別的選擇。我們這一次推出自有搜索，也是為了讓用戶的搜索體驗有一個提升，同時我們還向用戶同時推薦谷歌的搜索結果。將來，我們會在搜索商業化方面與谷歌有深入的合作和探討。我的意思並不是說谷歌搜索體驗不好，而是有時用戶無法訪問。

花旗集團分析師劉斌(Bin Liu)：你們廣告收入在第二季度的增長還算不錯，比平均預期的要好。是什麼原因導致你們廣告收入增長，以及第三季度廣告收入趨勢。
周鴻禕：流量增長仍然是我們廣告收入增長的主要動力。我們第二季度用戶和流量的增長仍然十分強勁，即便廣告客戶會削減預算，但由於他們認為360的流量還是最高的，因此還會將費用投入360。正如我們之前所說，我們已經在第二季度完成了CPC和CPS廣告系統的開發，並將第三季度上線，我們相信這將拉動我們第三季度廣告業務的增長。

T.H. Capital分析師侯天(Tian Hou)：你們第二季度研發費用投入很大，你們在這方面招聘了什麼樣的人才，做了什麼樣的計劃，同時研發費用在收入百分比上會是一個什麼樣的趨勢。
周鴻禕：我們是一家注重長遠 發展的公司，所以我們必須為未來投資，比如說搜索、云存儲、無線，這些業務都代表了我們的未來增長趨勢，我們的投資增長主要集中在這幾個領域。比如在云存 儲方面，我們投入了大量服務器和帶寬，我們在無線市場研發了大量產品，組建了強大的團隊。特別是搜索，我們一直沒有放棄對搜索的研發和投入，我們此次推出 搜索引擎，而且還獲得了用戶的積極反饋，這就證明我們的搜索體驗已經可以與市場領導者相匹敵。
我認為，研發這種高品質的搜索引擎服務，當然需要高水平的團隊，也有一些知名企業曾花費多年時間研發過搜索，但都沒有達到我們這樣的水準。 我們從不吝嗇在人才方面的投入，這也是我們Non-GAAP和GAAP業績之間差距如此之大的原因。我相信這些投入未來會給360提供強大的支持。

蘇格蘭皇家銀行分析師溫迪·黃(Wendy Huang)：你們主頁廣告佔360所有廣告的比例是多少？
徐祚立：主頁廣告佔360所有廣告的比例仍然為70%，這個比例變化不大。由於我們在第三季度對主頁進行了商業化，所以第二季度主頁廣告對我們總體廣告營收的貢獻很小。

美銀美林分析師安迪·趙(Andy Zhao)：你們第三季度會在搜索服務上投入多少資源，包括人員、帶寬和服務器。
徐祚立：談到研發費用和人員投入，由於我們已經推出了搜索服務，所以說已經完成了這方面的初期投入。但從長期講，我們仍然需要逐步打造自有的搜索引擎營銷 平台，會繼續增加人員投入。至於帶寬和服務器，雖然我們已經在服務器方面投入大量資金以支持搜索服務的初期發佈，但為了推動流量的持續增長，我們未來會繼 續加大對帶寬和服務器的投資。

派傑分析師辛西婭·孟(Cynthia Meng)：請你們談一談移動戰略和佈局。另外，在移動商業化方面你們有沒有大致的想法，是從移動遊戲入手，還是從移動搜索入手。第三，還請談一談你們的客戶端遊戲戰略。
周鴻禕：首先，我們的無線策略非常明確。我們認為智能手機肯定會在中國市場佔據主流，特別是今年千元智能手機已經對市場帶來巨大的推動作用。我們認為在未 來幾年內，將有3億到5億人從功能型手機升級至採用安卓操作平台的智能手機，安全仍然是這個領域面臨的主要問題，所以我們還是會專注於提供手機安全軟件， 給網民提供保護。我們一直保持在這個市場領域的領先地位，我們的用戶已經超過了1.2億。
其次，我們的第二個重點就是移動市場，即360手機助手。中國會有許多用戶通過PC下載各種手機軟件和遊戲，然後再傳輸到手機上，以節省電池和帶寬。由於我們在PC上擁有巨大的裝機量，雖然我們的手機助手推出不到一年時間，但已成為中國移動(微博)市場最大的參與者之一。我們的目標是，通過云端技術將PC產品與移動產品打通，從而將我們PC用戶量轉變成移動用戶量。
至於移動商業化方面的想法，從當前手機屏幕的限制來看，我們認為手機中的廣告和手機搜索中的廣告都不會在短期內出現爆髮式增長。手機遊戲很 有可能會成為中國互聯網市場的一個新增長點，中國有大量用戶可能不會花錢去買歌曲，不會花錢去買軟件，但他們在許多免費遊戲中會大把花錢購買道具和虛擬物 品。由於中國是最大的手機市場，而用戶通過手機下載最多的是遊戲，我們會從手機遊戲入手，探索移動商業化。我們會沿襲在瀏覽器中運營網頁遊戲的策略，不會 自己開發，而是將自己定位為一個開放式的第三方平台，與更多的遊戲開發商進行合作。
至於你談到的客戶端遊戲，我們與巨人網絡合作開發此類遊戲是一個新的探索，由於網頁遊戲的迅猛網站，給客戶端這種傳統遊戲帶來了巨大衝擊。由於玩家在玩此 類遊戲時必須下載客戶端，這也是客戶端遊戲所存在的一個巨大問題，是獲得用戶的一個巨大障礙。我們希望與巨人網絡合作，讓玩家無需下載或少量下載就可以玩 客戶端遊戲，採用聯合運營。我們相信，通過與巨人網絡的合作來探索這種方式，一旦探索成功，那麼傳統的、生命週期更長的MMRPG遊戲，像網頁遊戲一樣可 以通過360這個渠道，得到迅速推廣。

Stifel Nicolaus分析師喬治·阿斯庫(George Askew)：請談一談360搜索商業化，是採用關鍵詞拍賣的形式嗎？如果採用關鍵詞拍賣的形式，鑑於關鍵詞數量龐大，你們何時才能形成一個有效的商業化戰略。
周鴻禕：在這個問題，我們不會過多討論，因為百度和谷歌在這方面做得都十分成熟。我們更欣賞谷歌在搜索商業化方面的一些做法，既保證用戶體驗，又保證廣告主的效果。正因為關鍵詞市場是一個長尾市場，這個市場的增長潛力無限，這也是我們主要追求的目標。其實現在百度或谷歌的廣告代理商都是十年前3721時代培養下的，如果未來360需要商業化，我們多年積累下的資源都可以為360提供支持。

ITC Research分析師南希：我有兩個問題。首先，到目前為止，在你們將360設置成默認搜索以後，有多少用戶轉到競爭對手那裡。第二個問題，除了通過瀏 覽器和主頁推薦360的搜索以外，你們是不是應該也進行流量的聯盟。如果進行這方面的嘗試，獲取流量的費用是不是非常高？
周鴻禕：由於我們推出搜索的時間不長，現在討論這些數據還為時尚早，但我可以說的是，用戶選擇我們的搜索，這種轉換率超出預期，這也是我們搜索服務在短短 五六天時間裡流量迅猛增長的原因。其次，我們目前還有非常大的潛力，因為還有許多用戶現在還沒有開始嘗試使用360搜索。目前，我們首先考慮將360瀏覽 器、360安全軟件、360網址導航等服務的用戶轉向我們，培養他們使用360搜索的習慣。這個市場對我們而言潛力無限。
為何會有這麼多用戶選擇使用360搜索，我覺得有兩個很重要的原因。首先，你可以在桌面、聊天窗口等各個地方植入搜索框，但用戶沒有這樣的使用習慣。中 國用戶的習慣是要麼在瀏覽器中直接搜索，要麼在瀏覽器打開的導航站中搜索。這兩種習慣和用戶到搜索引擎首頁直接搜的比例是50%對50%。奇虎360既是 中國最大的瀏覽器，也是中國最大的網址導航服務，一旦我們推出自有的搜索服務，那麼用戶就會自然而然地選擇360的搜索。
其次，當用戶棄用別的搜索，轉而使用360的搜索時，這種轉換表明360的搜索體驗已經達到了國內幾家主流搜索服務的水準。如果360的搜索體驗與主流搜索服務體驗差距非常大，那麼他們還會使用原有的搜索服務。如 此高的轉換率說明我們有能力開發出體驗與主流搜索服務相媲美的搜索產品。我想強調的是，大家過去可能會將奇虎360看作是一家安全公司，是一家瀏覽器公 司，但大家別忘了奇虎其實是一家具有搜索基因的公司，我們的團隊早在2004年就幫助雅虎推出了搜索服務易搜網，而且易搜網在不到6個月的時間都超越了眾 多競爭對手，險些成為中國最大的搜索引擎。360團隊對搜索的理解非常深刻，同時擁有多年的經驗。

Cowen &Co分析師凱文·科普爾曼(Kevin Kopelman)：你們自己的瀏覽器流量數據與艾瑞的數據基本上持平，請談一談你們對未來趨勢的看法。
周鴻禕：我們認為360瀏覽器的流量繼續呈現強勁增長的趨勢，只不過艾瑞最近調整了瀏覽器統計方法，出現了數據上的波動也很正常。我們將在近期內發佈一個新的360瀏覽器版本，應該會拉動我們的瀏覽器流量繼續強勁增長，而市場份額也會呈現增長趨勢。

巴克萊資本分析師埃利西亞·雅普(Alicia Yap)：你們搜索算法與市場主流算法有什麼明顯的區別嗎？與谷歌和百度的搜索服務相比，瀏覽器是你們與他們的主要區分點，還是在技術上有所不同。
周鴻禕：搜索是一個非常成熟的市場，已經有了十多年的歷史，經過這麼長時間的發展，搜索技術也非常成熟。我們的搜索技術與同行相比都差不多，搜索體驗也比 較接近。要想向大的競爭對手提出挑戰，你必須有很好的搜索基礎，有基本的搜索體驗。在這個基礎之上，再進行各種各樣的創新，我們的瀏覽器和導航服務在中國 佔據主導地位，我們下一步就是將個性化產品與搜索相結合。搜索市場未來還有很大的發展空間。(凡蕭)

公路股到底怎麼了？ 管我財

鄉村基投資者問答 管我財

混亂的想法 管我財

[轉載]巨柏投資祝朝安：尋找低估值的企業 管我財

原文地址：巨柏投資祝朝安：尋找低估值的企業作者：靜思

來源：雪球  作者：王星Vincent

 

#雪球投資人訪談系列#

 

7月底去深圳拜訪了巨柏投資的@祝朝安 先生，地點就約在祝先生家裡。去了才知道，祝先生家的地段超好，就在深圳著名地標鄧小平畫像附近，靠近荔枝公園。他說自己在2002年有一個判斷，就是中國要慢慢開始發生通貨膨脹，這促使他馬上做了兩個事後看無比正確的決定：買房子和買港股。

對祝先生來說，價值投資很重要的是要找到「低估值」的交易機會——並不是說買茅台就是價值投資。另外，祝先生認為目前大部分國內的投資者太看重損益表，而其實往往資產負債表才能透露對投資更有價值的信息。

下面是聊天記錄，供大家參考。

主要觀點：

1）價值投資很重要的是要買到「低估值」的好交易，而不是說買好的公司。並不是你要買茅台就是價值投資，不買績優股就不是價值投資。

2）損益表實際相當於上市公司的面子，底子實際上還是資產負債表。我們投資人過度關注了損益表。其實價值投資者更多的還是以資產負債表為基石，然後才延伸到損益表。

3）中國現在絕大多數股票都有泡沫，你在買一個泡沫的時候，無疑要抓一個救命稻草，這個救命稻草就是損益表。只有損益表的高速成長，才能給你一個幻覺或想像。

4）現在真正的價值投資者是不太考慮銀行的，中國股市見底可能還是要賴於銀行業風險完全的暴露。

5)價值投資不是尋找完美企業，對企業十全十美的要求是一個誤區。對企業不要做那種一廂情願的完美化處理。價值投資者是關注價值與價格的關係。

6)很多股民牛市裡投資股票賺錢了，他就認為他會炒股票，其實他不一定會。可能到我們這批人50-60歲的時候，真正的價值投資者才能出現。

問：怎麼看現在的市場環境？
答：我覺得隨著市場的下跌，投資機會越來越多了，但是可能離底還是遠了點。現在這個階段可能大家感覺跌不動了，也許還會反彈一點。但是下跌的大方向還沒變，中國股市見底可能還是要依賴於銀行業風險的完全暴露，之後可能整個中國經濟才會完全見底。現在還不到那個階段，中間過程可能還會反覆一點。我是覺得上的機會，概率很小。中國現在方方面面所處的階段，都沒有一個動力，讓我們這個大泡泡再吹起來。

問：銀行現在低估麼？
答：對於銀行，其實分歧是很大的。現 在市場上很多人談論銀行被低估之類，實際上這種談論方式，都不是價值投資者談論的方式。這種很大程度上是忽略了銀行利潤的穩定性。我覺得現在真正的價值投 資者是不太考慮銀行的。你只要關注到銀行的風險，思考下中國銀行業面臨的風險，你都不會去太顧忌這些幾倍的市盈率，它對你來說沒有什麼誘惑力。如果1倍市 盈率又怎麼樣？這其實是說銀行股以後要虧損了。股市有時的確能超前反應。

問：也有人說現在市場對銀行是過度反應？
答：我們現在銀行槓桿很大。如果把銀行做個模型分析的話，我們銀行面臨的風險應該很大的。而且你要瞭解市場的規律和情緒，才會對做判斷有幫助。現在的銀行報表還沒轉負呢，還是表現很好的時候。等到銀行報表轉為利潤下滑的時候，那時候整個是市場對銀行的預期就完全會變。等預期變為現實的時候，人們對銀行的預期就會更弱化。所以應該等它的PE升高的時候再買。

其實這方面，我在投資上是有經驗的。很典型的是我2003年在香港買股票的時候，那時候看PE都高，有些公司甚至是虧損的。但是公司價格非常低廉，只有幾 毛錢。那時候你要是死套價值投資的邏輯，根本就沒有交易機會的。其實投資者在探索的過程中，很容易注重三大報表裡的損益表。實際上這相當於上市公司一個面 子。上市公司本質或者說底子，還是資產負債表。實際上我們投資人過度關注了損益表。這跟我們的市場階段有關的。因為中國現在絕大多數股票都有泡沫，你在買 一個泡沫的時候，無疑要抓一個救命稻草，這個救命稻草就是損益表。只有損益表的高速成長，才能給你一個幻覺或者想像。

所以我們的投資人，投資成長股的特別多。因為你買的太貴了，如果沒有成長你整個投資邏輯就崩塌了。其實價值投資者更多的還是以資產負債表為基石，然後才延 伸到損益表。我們這個市場應該講過去整體給價值投資者提供的機會並不是特別多，有可能你在一個大牛市中，選擇了一個成長股，然後就被動的成為一個價值投資 者。很多股民牛市裡投資股票賺錢了，他就認為他會炒股票，其實他不一定會。可能到我們這批人50-60歲的時候，真正的價值投資者才能出現。一個真正價值 投資者的培養過程，悟性極高的人也得經歷兩個週期，否則根本沒法檢驗他方法的正確性。這個過程還是蠻複雜的。

問：也有人研究過銀行報表，認為即使最壞情況發生，目前的股價還是有吸引力的？
答：銀行的運作模式就是這樣。什麼叫展期？在國外感覺很荒謬，比如還不上就是還不上了，你就該處理處理，你又擺在那。 報表上還算著利差。你說銀行風險沒有累計麼？我說銀行有多大風險，只能做一個定性的判斷，就是銀行風險太大了。但是最後表現出來的數據多少，你無法判斷。 價值投資者不需要追求多精確，而是模糊的科學。你去追求精確，也沒法精確，銀行的行長他都不知道下面誰給誰做了一個灰色交易，放了一筆貸款。中國銀行業出事是早的事，說不好到最後猛的一下計提，瘋狂計提巨額虧損。中國銀行業你要是知道他的放貸模式和那些人是怎麼做信貸的，你如論如何不會相信它不會有問題。不過最後銀行出問題，政府可能只能印鈔票救了。

問：怎麼看通脹和投資的關係？
答： 政府的目標其實是要保持幣值穩定的。但是在中國這樣一個國家，通脹的確是投資的大敵。中國政府實際上是把印鈔票當做一個興奮劑嘛，一不行就放鬆銀根，但是 他們不知道後果是什麼。這種在非洲都做出很好的表率了。它最後不是經濟問題，而是政治問題了。所以通脹，中國現在還看不到很好的遏制辦法。像銀行這麼大的 問題，似乎最後的解決手段還是要靠發票子。

問：講講您是怎麼入行的吧？
答： 我1995年開始搞證券，先後在券商研究自營部門和基金投資部門工作。在中國其實真正注重投資方法的，大致都是有了基金以後。剛開始大家都是技術交易，那 時候上市公司披露做的也不是那麼好。而且當時股票總數也很少，基本面能看的不多。如果真正用價值分析方法的話，估值根本掛不上鉤。那個年代是股票供不應 求，大起大落，政策不穩定，就是一個投機交易。要是你有足夠多的資源，可以利用這些東西發一筆財，搞內部股啊什麼的。

真正投資還是引入基金以後，大家才對投資方法有了更多的研究和探索。基本到2003年，價值投資才慢慢興起了。那時候券商來了很多海歸，還有大量的企業要 上市，還有資產管理業務的引入，使得大家對投資管理的專業化有一個探索。這方面我的體會還是香港市場。當時國內跟股價能找到邏輯關係的標的不多，但是到了 香港你就能很清楚。而且香港市場很容易出現低估。那時候香港市場對中國股票的瞭解還是很滯後的，再加上股票基本面和估值之間能找到很好的聯繫，所以你能明 顯感到低估並找到很好的機會。那時候香港股市裡，價值投資的有效性還是很強。比如你這個股票你發現了一個問題，然後去放空，只要不被逼爆倉了，最後股價還 是能反應出來的。他的有效性比國內要好很多。

問：自己的投資理念變化？
答： 開始的時候，基本上是比較模糊的。那個年代文革剛結束，高校裡的老師能有多少懂經濟的。到後來隨著資產管理業務的發展，加上我們在深圳能很方便和海外交 流，包括國內出版了很多投資的書。這方面一方面自己去投資思考，廣泛閱讀，更重要的是一種投資的體驗。這個非常重要，就是你要有足夠的投資案例交易和經 歷。或賺錢或虧欠，跟你的方法論和對市場認識的調整。

問：您曾經的投資經典案例？
答：02 年的下半年，那時候我對宏觀經濟做了很準確的判斷，那時候我覺得中國慢慢要發生通貨膨脹。但當時也沒看到房價能漲那麼高。那時候我做的第一個決定就是先買 房。所以那時候我房子買的很便宜，而且都買在最好的地段。第二個決定就是進入香港股市。那時候國內市場和香港市場比起來，如果你是價值投資者，你無論如何 不會選擇國內股票。香港那邊的國企股真是太便宜了，才幾毛錢。那時候我們和香港同業的交流，他們完全看不到機會。他們會覺得你們國內的股票就該幾毛錢。當 時香港市場的一些大的投資銀行包括高盛，他們基本上都不是很看得懂。那時候我很清楚的記得，像摩根大通，摩根史坦利，發的很多報告都對中國的看法很負面， 基本上都是賣出，都不看好。

我開始做鋼鐵股，那時候股票都是7-8毛錢，9毛都算貴的。但是那些股票很快都能漲到2塊錢左右。我就再下來找那些基本面更紮實的股票。因為股價漲上來以 後，價值投資者一定是股價一高的時候，對基本面的要求標準就越高。這就是基本面控制。那時候我做了東方電機，之後在香港漲了多。當時去看東方電機，才2快 多錢。那時候我就看好它巨額的預收賬款，估值又便宜的不得了了。那時候看市盈率看不出來，因為業績還沒釋放出來。但是後來它業績都做到2塊多，那時候股價 最多都漲到了50-60塊。那時候炒的股票太多了，什麼燕山石化，$中國石油股份(00857)$，我進去的時候都到2塊了。

國內這部分，我是2010年搞了一個陽光私募。那時候我對市場看法是很負面的，當時市場是在3200多點。我成立以後買的唯一一個重倉股票就是$貴州茅台(SH600519)$， 成本110多，當時就覺得也就它那個估值和未來靠譜。我當時做的判斷，就是茅台酒未來要漲價。最能反映通脹的國內上市公司是誰？就是它嘛。市場低迷的時 候，尤其是熊市，基本面上的要求是可以放鬆的。如果低估值如果能把你基本面不太好的地方COVER掉，依然是好的機會。價值投資者不一定是很歡迎大牛市 的。

問：很多人覺得很苦惱，感覺除了茅台，中國沒有真正的好公司。您怎麼看？
答：我覺得中國有好公司，數量也不是很少。像萬科什麼的都可以啊。對企業十全十美的要求是一個誤區。對企業不要做那種一廂情願的完美化處理。你說$蘋果(AAPL)$也不是完美的，茅台也不是完美的。比如茅台股東利益的流失也很多。企業幾乎沒有太完美的。

問：那您覺得什麼樣的公司是好公司？
答：我更多的還是市場潛力和利潤能力。比如萬科是一個不錯的企業，但關鍵是不是有好的交易機會。比如現在萬科這個價格，可能我也不一定願意買，因為只是個很普通的機會。如果是單純搞配置是可以的，但價值投資者更重要的是獲得不錯企業的特別好的價格。

問：這種機會很難等吧？
答：這個是跟你的覆蓋面有關的。有些公司可能有機會的時候你不是特別熟悉。像$伊利股份(SH600887)$也有這個機會。你要在機會出現的時候，對這個企業很熟，還要有一定現金儲備，有一定交易量，敢重倉，這個都不是一個容易做到的事情。現在我更多關注的是那些暴跌後的股票。為什麼我前段時間出手買$恆瑞醫藥(SH600276)$，到現在也有20%的收益，因為它是經過長期調整的。公司基本面也很好，下跌了足夠長的時間。有時候你對底的判斷，不是主觀形成的，是它陰跌足夠長了，基本上安全性已經很好了。

問：雨潤這種公司會碰麼？
答：$雨潤食品(01068)$上 市半年以後看過，分析以後就放棄了，放棄的具體原因不記得了，但肯定也不是因為報表太複雜。我買一些股票，比如味千拉麵那種，我買的時候還很低。包括中國 生物製藥，我買才1塊多，我很關注的是股價是不是絕對便宜。要找一個不錯的公司，看到透，又足夠便宜，用足夠低的價格買，是最重要的。包括宇通，我當時進 去的時候只有不到20億的市值。那時候市值很低。那種機會找便宜就是找低估，這確實很難做。你要有足夠的覆蓋面，要對各行各業商業理解。

問：什麼樣的公司您不會碰？
答：$中國石化(SH600028)$，在我看來，它一塊錢都不值。因為中石化的報表是崩潰的。中石化為什麼發短債，它現金流根本不行，很差的。如果沒有政府做後盾，他基本上是崩潰的。很多認為中石化很強，其實一點不強。那個報表你要看明白了，是個崩潰型的報表，很多利潤都是財務型的利潤。中國這樣的企業特別多。比如$中聯重科(SZ000157)$和$三一重工(SH600031)$，很多人認為是價值投資，賺了很多錢。到了現在，誰在價值投資？也不是公司研究型選手，很多也是偽價值投資者。

問：做投資這麼多年，講講您對投資的感悟吧？
答： 其實做投資做到現在這個階段，最重要的還是找標的，還是個股的選擇。投資人很多時候過度關注市場宏觀，宏觀當然很必要，但是它的研判具有持續性長期性。比 如對宏觀週期的判斷，這不是一天兩天，一個月兩個月能改變的，這個趨勢可能4-5年。所以更多具體工作還是公司研究。股票裡面投資人面臨很大的一個困難， 就是對你選擇的堅持。就是當你面對市場消息和信息不對稱的時候，是不是能堅持你自己的價值投資。我們中國的投資人，尤其是在券商混過的人，面對的很大一個 挑戰，就是各種各樣的信息會去誘惑你，而你到底伸不伸手。有些人被這些誘惑了以後，最終在價值投資的這條路上是走不下去的。價值投資最終能做成的人，一定 是有價值投資體驗的人。必須得有很堅實的案例，你投了而且重倉投了，最後獲得了很好的回報，才能體會到價值投資真正的好的地方。

問：您是怎麼定義價值投資的？
答：很重要的是要買「低估值」，而不是說買好的公司。 第一是你要對公司有一個清楚的認識:這個公司好在哪，壞在哪，整個企業運行的態勢要有清晰的認識。比如並不是你要買茅台就一定是價值投資。你要買另一家績 差股就不是價值投資。這裡面很重要的是，你要能通過你對公司的理解對它的價值做出一個恰當的判斷。但是這裡面誰也做不到很精確，而且這個精確值就不存在。

同時你要等到一個比它估值低的交易區間。就是說你僅僅瞭 解清楚一個公司，而等不到一個好的交易是沒有用的。價值投資並不是單一的一個環節。比如我研究公司研究的很好，然後我就去買股票，這不是價值投資。這樣做 的回報在市場上經常很差。比如可口可樂可能在過去10年基本上是沒什麼回報的，因為它沒有低估。對公司理解清楚了以後，同時找到一個好的交易區間，做一個 好的交易，這才是價值投資。

那為什麼價值投資經常和長期持有聯繫在一起呢？基本上價值投資必須要通過時間讓市場認識並反映出這個價值，你才能獲得價格和價值回歸之間的收益，這是需要 時間的。但事實上，很多投資者會把長期持有放大化。實際上看估值和找低估的交易價格是很難把握的事情。就是說你這個股票跌了，跌到什麼區間才叫低估？最近 很多股票都在殺跌，比如$四維圖新(SZ002405)$， 從40塊一下跌到12塊了，如果這個過程中，有些投資者認為20塊就算低估了，可能就進去了。所以你看巴菲特，在金融危機的時候，他對那些出手的股票肯定 也是長期跟蹤的，他只是在那裡靜候一個交易的機會。所以交易時點的把握，在什麼樣的位置找到什麼樣的標的，這個其實是價值投資者面臨一個最大的問題：就是 等待一個機會。

問：價值投資和偽價值投資有什麼區別？
答： 一個是你對低估的選擇和判斷。你到底能不能買到低估的東西。公司基本面的研究僅僅是第一步。所謂價值投資，一定是價值和價格的關係，所給你提供的交易機 會。但是對價值的評估是很主觀的。這就是方法論的問題了。在中國我觀察，財務報表真能看懂的人不是很多。財務表表能看懂其實是個很複雜的東西，它們之間的 勾稽關係。而且報表底層反映了一些東西，如果對這個東西能很好理解，是能幫你很好的瞭解企業的商業模型，它創造價值的過程，和他是否真的具備價值。現在很 多企業報表是虛的，告訴你盈利是增長的，但是是通過一種報表操縱，調節。甚至很多企業根本沒有實際盈利，都是應對上市的。價值投資者一定是不能被表象縮迷 惑，一定是能注重深層次的東西。如果僅僅是一個表象，每股收益,PE什麼的，那價值投資就太簡單了。還有對企業的財務結構的關注，包括風險度怎麼評估。其 實風險評估是最難的。其實所有高校關於風險的講述都是錯誤。但在中國高校裡，和CFA考試裡面都是這麼考，用數理統計，算出一個數來。那怎麼能是風險呢？

問：您覺得風險是什麼？
答： 風險就是投資損失幅度的可能性，就是價值和價格之前的關係。價值投資者利潤的源泉在哪？他就是獲取價格和價值之間的這個收益啊。對風險的研究是整個投資學 裡面最薄弱的一塊。在估值的時候你有沒有對風險評判做出一個分析？我估計多數投中石化的人是沒有研究過的。還有銀行，我看到有基金經理持有銀行持的很執 著，包括私募，一直重倉銀行股，堅守到現在。對這些都沒有考慮到風險。其實市場中對銀行的風險討論的蠻多的，但似乎有人就堅信銀行損益表的可靠性。

問：不同類型企業的風險有不同麼？
答：每個企業的風險點是不一樣的，有些案例，像工程類的，是貨款不能回收的風險。最典型的就是$四川長虹(SH600839)$。很多公司都有這個問題，有些企業幾乎採取了傾銷性的政策，就是用賒賬銷售來擠佔市場。結果給自己帶成很大後果。還有一個是中興通訊，如果對企業研究深入的，其實早就看到這個問題了。$中興通訊(SZ000063)$的暴露絕對不是今天。它和長虹一個毛病，在企業治理方面是有問題的，用一種激進的，不負責任的，一種銷售策略，甚至裡面有灰色的東西，把公司產品拿走了，帳掛在那，報表給你做出利潤來，最後其實是一場空。這就是虛假銷售，為自己牟利。這種你仔細分析的話是有跡可循的，財務質量公司差異很大。

問：這種分析方法是怎麼練出來的？
答： 你要理解報表之間的勾稽關係。數據和數據之間的關係。要有很嚴格的訓練。只知道會計那一套是不行的。要自己去開發一些方法，做模型。首先自己要去理解，理 解了以後要建立一套模型。比如說一個圖表，或者一個結構圖，其實都是最簡單的模型。通過不同模型的搭建，建立數據之間的關係。比如你只是看到應收賬款不斷 增長，經營現金流持續負面增加，現金下降，固定資產規模龐大，這種企業通常是不可靠的。建立模型就是要把所有的數據都放裡面，更有效的觀察他們的關係。比 如你看一個報表可能1小時才能明白，如果你建立一個模型，可能很快就能看出來。這個就是一門藝術和經驗的積累。這個投資方法是很重要的。

問：您平時主要都是哪去看研究？
答： 我們需要的研究是對公司商業模型的判斷，包括產品價格的走勢，研發等。現在券商的研究報告是不足的，看問題的角度和在股市裡的投資人的想法是不太一致的。 我們作為投資人，希望研究更貼近現實。但是我們注意到一些券商的研究，基本上一開會就搞推介，幾乎都是一種推銷模式，都是他給你講好的多。他不給你講風 險，負面以及如果達不到預期的情況是怎樣的，這樣實際上是和實際的投資預期離的很遠。你比如像很多募投項目的預期，你翻看研究報告，多數都會比實際結果要 樂觀，基本上90%以上都會是這樣。這就說明一個什麼問題，就是這種工作模式和思維模式決定了它是一個自然而然的樂天派。它並不是一個貼近現實的投資。但 是我要是真金白銀的買一個股票的話，我肯定要考慮市場的實際結果，反而不是說我活在一種幻想中。我們現在可以獲得的網站啊，或者說工具啊，他們存在的問題 都是這樣。對公司的研究都不夠深入。我現在很苦悶，上網我找不到什麼東西看。你說現在網站我主要就看公司版，但是做的都不是很好。

參考資料：
1）投資業績

http://simu.howbuy.com/jubai/P00437/lsjz

2）個人簡歷
@祝朝安， 巨柏投資執行董事兼投資總監：經濟學碩士，先後就讀於天津商學院、上海財經大學，證券從業經歷15年，具有豐富的證券研究和證券投資工作經驗。祝朝安先生 歷任大鵬證券研究所首席分析師，大鵬證券證券投資部投資經理；第一創業證券有限公司研究所首席分析師、資產管理部副總經理兼首席投資經理；鵬華基金投資管 理總部專戶投資經理。

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