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股民高聲唱：不是我不明白,這世界變得快 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c4001019qs7.html

- 在廣州慢牛投資俱樂部的發言,

 

昨天，香港《信報》的專欄作家畢老林發表了一篇高水平的文章。我要跟大家分享。我讀這篇文章時，耳邊迴旋著崔健的歌聲："不是我不明白，這世界變得快。喔... "

文中，畢老林講了這幾年世界資本市場的一個反常現象，債券投資者把息率拋到了一邊，只管追逐債券價格的升值，而股民卻把股價拋到了一邊，只管追逐現金分紅。結果呢? 在歐美和香港, 現在股票的分紅息率已經跟銀行存款的利率和國債回報率相若, 甚至略高。

過去三四十年，投資者買入債券，都是為了固定收益（fixed income）和由此產生的投資回報（yield），很少有人持有債券是為了博取資本升值（capital appreciation）。過去，如果某人跟你說，他在息率1.5％的水平上買入了美國十年期國債，你也許會說：你瘋了嗎？

即使今天，購買回報率只有1.5％的十年期美國國債，也顯得很愚蠢。可是，有誰會料到，一年前購買30年期美國國債的人竟然在12個月內賺了22％的回報 率！雖然一年前這種長期國債的息率只有3.7％，但是12個月後，這些"傻瓜"投資者竟然大賺其錢，利息加債券增值高達22％，當然絕大部分回報率來自債 券價格的上升。

短炒國債賺價格上升，已經不是什麼新鮮事，但投資者對這種轉變未必能一下子適應過來。所以，我們需要與時俱進。同樣，全球股票投資者也在改變長期以來重價不重息的習慣，結果高息股受到愈來愈多的追捧。

 

張化橋評論:

1977年5月,巴菲特在《財富》雜誌發表了一篇超長的文章,指出, 股票也是債券，只是比債券更危險，更波動，更不確定。看來他真有點道理。

讀完《信報》的文章，我很害怕。我想，國內股民可千萬不能染上外國股民目前的小資毛病。如果我的同胞們都像歐美和香港的股民們一樣，要求股票的分紅息率略 高於銀行存款的利率和國債回報率，那不亂套了嗎？我簡直不敢往下想！如果A股的息率要達到3-4％，那就意味著很多公司會因為現金分紅（失血過多）而導致 資金鏈斷裂。或者它們可以維持現有的，超低的分紅水平，但眼睜睜地看著股價再跌一半。那我們社會主義初級階段的股市還有什麼特色呢？

我們堅決不能崇洋媚外！打倒...!

股民們, 上市公司劉主席駕到! 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c4001019ygv.html

- 摘自張化橋的新書《避開股市的地雷》,

   全世界有大量小型上市公司。它們有些已經上市十年甚至幾十年，但是業務不見起色，甚至江河日下。投資者和分析師們（包括本人）經常問一個問題，這種公司既然永遠做不大，好像也沒有野心做大，為什麼大股東不把公司賣掉，或者另請高明呢？

 

日復一日，年復一年，總有投資者覺得這種公司的估值超級便宜，認為業務可能會有轉機，或者可能會「賣盤」（即轉移控制權）。於是，我們投機去買這種股票，結果被越套越牢。最近，有高人指點，我略有開竅。(活到老,學到老。)

 

我和高人(馮先生)都是香港深灣遊艇會的會員，而且都是自己花錢買的會籍。這個會籍讓我們可以經常帶著家人來吃飯，或者使用體育設施，或者會朋友。

 

馮先生說，在絕大多數情況下，讓這些上市公司的大股東讓位或者「賣盤」實際上是觀察家們的異想天開。為什麼？大股東們已經有幾億甚至幾十億的身家。如果賣 盤，他們可能額外富裕了一點點。但是那又怎樣呢？他們很欠缺這額外的錢嗎？當然不。賣盤會使他們的社會地位大大下降。他們也會因此失去支配小股東資金的能 力。現在，他們是上市公司的主席，有面子，有社會地位，有個不錯的平台玩玩，家人和朋友的開銷都有地方開支，額外也有剩餘存款。控制權還可以傳給後代, 這種狀況非常好。當然，把企業做大做強更好，但是，大家都知道，那是相當不容易的。成功畢竟是一個小概率事件。

 

馮先生說：「保留對上市公司的控制權好像不理性，好像犧牲了幾億元的額外經濟利益，但是這跟我們花很多錢買深灣遊艇會的會籍是同一個道理。看起來都不理性。但是花點錢，買個享受(和感覺)，有什麼不好？」

 

首先讓我聲明，我喜歡小公司。小公司的成長性比大公司強，也比較容易管理。但是，通過在小公司圈子裡混了很久，我總結出一個道理。如果一個公司做了10年、20年，還是小公司，那也許說明三個問題。要麼商業模式有問題，要麼管理層有問題，要麼兩者都有問題。

 

十幾年前，某小型消費品公司上市。我誤以為公司的前程似錦，於是寫了不少報告推薦這只股票。後來我開始明白，公司的管理是有缺陷的：他們需要減少家族色 彩，更加開放和現代化，所以，我直言不諱提了一些建議。董事長爽快地表示接受。半年過去了，什麼也沒有發生。我又重提我的建議。董事長甚至流出眼淚，對改 革太慢表示道歉。她的真誠讓我很感動。又過了半年，我再去公司參觀，發現公司一點改革都沒有，我又提起改革的事情，她又一次哭了。不過，這一次，我不再感 動。

 

我好像明白了，江山易改，本性難移！我以後再也不試圖給公司提建議了。有智者曾經說過，「最需要建議的人們，也是最不會聽取建議的」。

這家公司上市10多年來，利潤和市值基本上沒有增加，儘管過去10多年，中國消費品市場實現了數倍的增長

股民與基金的不平等地位 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101a5e3.html
－摘自張化橋的新書《避開股市的地雷》

今年5月，臉書（Facebook）的上市世人矚目。由於它的股價在第一個星期便跌到發行價格以下16％，有些投資者開始追究公司和投行的責任，幾樁官司開始了。

散戶投資者們抱怨的理由之一是，投行在IPO的前幾天把調低了的利潤預測告訴給了機構投資者，但是沒有告訴散戶投資者。這很不公平。投行承銷團的主打是摩 根士丹利。它回應說，這次IPO所遵循的程序跟任何其它IPO的程序是一樣的，因此無可厚非。那麼，有人問我，投行一般遵循什麼樣的程序呢？

鄙人在幾家外國投行的幾個部門一共工作了15年，對"程序"略知一二。我覺得，散戶與基金公司的不平等待遇在美國以及其他股市都司空見慣。這也是為什麼我多年來建議小股民不要買IPO的原因之一。當然，還有其它更主要的原因。我後面再講。

投行在承銷IPO之前，一般要獲得研究部的同意。也就是說，他們的行業分析師（準確地說，是即將寫研究報告的那位分析師）和研究委員會必須對這項IPO持 正面的態度。當然，這個態度在IPO之前和之後可以有變化，甚至可以有很大的變化。不管這種態度是否變化，如何變化，分析師都會積極主動地跟大基金保持溝 通。另外，投行的股票銷售部和股票資本市場部也會主動用電話、電郵和口頭的方式，跟大基金公司保持聯繫。

監管當局一般規定，研究員如果要想公開發表研究報告，必須等到上市40個工作日之後（各交易所的規定有所不同）。但是，在IPO之前基金公司可以合法地收 到分析師的研究報告（這是不公開的報告），並且在IPO之前跟分析師面談，這叫預路演（pre-marketing）。在IPO之後的40天之內，雖然分 析員不准公開發表研究報告，但是，他們可以合法地直接（和通過銷售員）跟基金經理談論對這只股票的看法。這種厚此薄彼的不公平行為天天發生，大家習以為 常。

以香港為例。對於一個IPO，投行的各個部門都會及時把各種有關信息傳達給基金公司。擬上市公司的管理層也會不遺餘力地面見大基金公司，詳細闡述公司的業 務前景和風險。投行的分析師也會拜會大基金公司，詳細講解擬上市公司和行業的情況。當然，散戶沒有這種待遇。他們最多只能在IPO那幾天參加一個大型的午 餐會，或者只能讀讀招股書。這平等嗎？

我覺得散戶最好的保護是不買IPO，等到公司上市了幾年之後再做分析。有些基金管理公司甚至規定，只能投資上市三年以上的股票（seasoned stocks)。我覺得散戶應該給自己強加這條規則。

當然，基金公司有優越的信息渠道，不擔保他們不虧錢。但是，散戶應該把IPO的熱鬧留給基金。

我認為，購買IPO的最大問題還是投資者與上市公司的信息不對稱。在上市時機的選擇上，公司比投資者肯定佔上風。而且，投資銀行不遺餘力，把上市公司的投資亮點挖掘得淋漓盡致，往往過度包裝，後市下跌的概率明顯大於後市上升。

「股市真便宜"是什麼意思? 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101afar.html
 9月23日，我在上海一個研討會發言時提到滬指1000點。這很不幸被大家誤解。我收回那句話。我的準確意思是:（1）現在的股市太貴。

（2）如果要留足三分之一安全邊際，讓我掏錢投資，我覺得1000點合適。

(3) 我當時就強調，那1000點不是預測。我非常反對預測。我也反覆強調，貴的東西可以更貴，便宜的東西可以更便宜。我不知道明年,後年股票指數是多少, 但是股民們必須知道，自己在一個很貴的市場博弈。當然，輸錢的概率大於賺錢的概率。

(4) 投資的核心是留足安全邊際。大家為什麼要買"合理估值的股票"呢？佔便宜是硬道理。另外，大家注意，大股東的合理估值與小股民的合理估值是不一樣的。前者有控制權和簽單權，而後者沒有。

(5) 中國的股市為什麼跌跌不休？太貴了唄！

「股市真便宜"是什麼意思？我們可以掌握這樣幾個標準：
（1）上市公司紛紛回購股票，不是裝模作樣地回購，而是大幅度地回購，窮其資源回購。
（2）大股東們紛紛增持股票。同樣，不是裝模作樣地增持，而是大幅度地增持，窮其資源增持。
（3）新股發行被大量的公司主動叫停，而不是被政府叫停。最好看到這種狀況：幾乎所有的公司都對IPO失去興趣，撤回申請，而政府只好做擬上市公司的工作，施加壓力，逼他們看在國家的利益上申請IPO。最好看到政府部門動員黨員董事長們起模範帶頭作用。

大股東和管理層知道公司的內情遠遠超過我們股民。股民不能自作聰明，要跟著他們做，千萬不能反向操作。比如，他們在拚命上市 IPO，增發，配股，減持，而股民還認為股票真便宜，還傻乎乎地高唱"敢死隊"的戰歌。不可笑嗎？

                           賭場也提供心理輔導

1989年，澳大利亞政府決定在首都堪培拉開設賭場。在此之前，全澳人民就賭場帶來的社會問題和家庭問題辯論了幾年。當時，我剛從社會主義的中國去讀研究生，覺得整個辯論過程很新鮮：澳大利亞竟然比中國更加社會主義!

當時，西方國家經濟蕭條。1991年，我到堪培拉大學當講師，我的兩個畢業生都因為找不到銀行的工作而去了賭場做客戶教育和心理諮詢。

這些年來, 中國股市所帶來的社會問題和家庭問題遠遠大於一般賭場帶來的問題。但是，我們的政府有沒有花足夠的力氣保護股民，並為那些不幸運的人們提供心理輔導呢？

我覺得，我們的政府官員自己必須懂得資本市場的基本邏輯。他們中很多人的知識和理解還差得很遠，他們只知道審批和喊口號。

其次，我們的政府官員必須懂得股市作為資本主義的工具，是一把非常鋒利的雙刃劍，可以傷害千千萬萬老百姓。我們的官員如果只是慫恿股民當炮灰，那就太淺薄，太危險了。"中國經濟一定會高速增長，投資一定能賺錢"。這種假大空已經害死了一批又一批股民。我們還是給他們一點大實話吧。但是在給他們大實話之前，咱們自己先要弄懂！

股市的職能究竟是什麼？首先，股票市場跟國內外大大小小的產權交易中心沒有區別。它的最基本的職能是交換產權。它跟農貿市場和大豆交易所也沒什麼區別。它的第二個職能由此派生出來：某些企業想擴大生產，需要發行新股，引進新股東。嚴格講，為了行使這兩項職能，股市每個星期交易半個小時完全足夠了。

我的兩個結論：
（1）股市好壞跟股價完全沒有關係。只要交易所確保交易各方提供的信息真實準確，並且在自願原則下交易就行了。股市好壞指的是股票交易所服務態度，工作效率，為客戶保密的情況，IT系統是否可靠，等等，與股票指數完全無關。

大豆交易所的好壞與大豆價格的漲跌無關，金屬交易所的好壞與金屬價格的漲跌無關，農貿市場的好壞與蔬菜價格無關。如何衡量中國證監會和滬深交易所的工作？主要是看他們服務態度，服務質量，以及鎮壓欺詐的效力，而不是看股指高低。

相應地，交易所或者中國證監會的官員永遠不要向任何人推薦股票，或者煽動任何人在任何時候購買或者出售任何股票，也永遠不應該鼓吹"基金經理們要做價值投資，購買藍籌股"，等等。

（2）在短期內，股市必然是個零和遊戲。張三的利潤只能是李四的虧損。而且，交易不是沒有費用的，而且稅務局也是要撈一筆的。所以，股民要賺錢，只能靠股票背後的企業中長期內為你爭氣。如果你認為你比大多數股民聰明，你也許可以賺他們的錢。但是，股民作為一個集體，不可能通過政府把股市推高來賺錢。這完全是夢想。推高了的股市必然掉下來，它只能幫助那些短期出貨的人賺錢，而讓接貨的人虧錢。

張化橋：別人質疑我算什麼？

http://www.cbnweek.com/yuedu/ydpage/?raid=2280
張化橋，1963年出生於湖北荊門。1989年被公派到澳洲國立大學學習。1993年來到香港，後來加入瑞銀華寶證券公司，擔任董事總經理。曾連續 兩年獲《機構投資者》雜誌評選出的排名第一的中國分析師。2009年任瑞銀投資銀行中國區副總經理，後任萬穗小額貸款公司董事長。最近出版新書《避開股市 的地雷》。

 

1.顧雛軍出獄了，表示「草民完全無罪」，你有什麼想說的？

　　2001年，我還是瑞士銀行的研究部主管。對他的公司（香港上市的格林科爾）我寫過負面的報告。顧雛軍到香港高等法院告我和瑞銀誹謗。瑞銀要跟他庭外 和解，雖然當時我不情願那樣做，但是訴訟費用一直是瑞銀出的，所以我也就答應了。他的格林科爾公司後來煙消云散了。你知道為什麼？假的真不了，真的假不 了！11年前的事已經是橋下的水。我祝願顧先生身體健康，開始享受新的生活。至於他是否有罪，我不知道。但他有跟大家一樣的公民權。我們應該尊重他。

2.許多人稱讚你為「最敢講真話和有良知的分析師」，同時你也遭遇了許多質疑，怎麼確認自己說的是對的？

　　連我都質疑自己。別人質疑我又算什麼？我有時對，有時錯。這有什麼？

3.感到最荒謬的觀點是？

　　我感到最荒謬的事是，中國人老是覺得我們之所以窮，就是因為八國聯軍和日本侵略。後來，我們把罪過推到林彪和四人幫，現在，我們怪美國。

4.對於股票投資，你說「你越折騰虧損的概率越高，股票投資越簡單越粗獷越好」，那對於現在的股市，你有什麼建議嗎？

　　我一直反對買A股。十多年來一直如此。即使我在投行工作時也是旗幟鮮明地說這些話。我把我45歲和46歲的弟弟妹妹罵得狗血淋頭，因為他們不聽我的 話。他們買了A股。我建議大家買債券，買理財產品，買銀行的定期存款，買土地，買企業。通脹會傷害大家。可是你我有什麼辦法呢？通脹是國難，是天災，是人 禍。

5.為了讓周圍人滿意，你做過的比較大的妥協是什麼？

　　做的妥協太少。我太自私，但我正在改進。我才50歲，改進的機會很多。

6.如果開一個「深惡痛絕list」，哪幾樣會佔據榜單前三甲位置？

　　最痛恨中國上上下下說假大空的話。你看政府文件，報紙，電台，公司招股書，年報，廣告等等。我跟我的小孩談起這些，我兒子甚至拒絕學中國歷史！他說歷史書都是胡編的，為什麼要學？我無法說服他，打了他幾下。我很後悔。

7.對你的人生有重大影響的人是？有沒有什麼戲劇性的時刻？

　　1981年，我的表兄為了一件小事，被公安局打得死去活來。沒有制衡的政權太可怕了。

8.什麼是你早年深信不疑如今深表懷疑的東西？

　　我對政府的經濟目標最懷疑。以前學大寨，後來搞四個現代化，收入翻兩番，西部大開發等等。我深信的是，中國在十年內會把水價提高五倍。我們在水方面的浪費太驚人了。

9.你怎麼看待另一個以敢說真話著稱的人，郎咸平？

　　我不認識郎咸平，也沒看過他的文章，所以沒有什麼觀點。

10.你23歲辭掉人民銀行的鐵飯碗，直接原因是什麼？

　　我當時並沒有從總行辭職。是百里挑一，經過考試，被保送到澳大利亞國立大學攻讀學位的。人民銀行總行一直付我工資付到5年以後（1993年）。我欠中國納稅人的很多情意。

股市「避雷」：公司越簡單越好 張化橋

http://www.ltkdj.com/News/szcc/2012/929/1292923016GACE993I87CAJBI53H3K.html
對於全球股市來講，過去10年是一個「丟失了的十年」。這種狀況還將持續多久？誰也不知道。目前股民的麻木可以持續10年甚至20年。當然，它也可以隨著某個突發事件而逆轉。我知道，試圖做這樣的預測是愚蠢的，因為一切皆有可能。上個世紀30年代和70年代，美英股市都出現過股市平均4~5倍市盈率的時候，那種情況也可以在中國出現。

　　股市處處藏「地雷」

　　在發達國家，股民們的失望導致他們大大地減少了股票投資，轉向了債券。10年前，英美兩國的養老基金大約有70%的資產配置在股市，今天英國的比例降到了40%，美國降到了52%。最近，我跟一位澳大利亞的資深基金經理Peter Macksey聊天，他說，「我做基金管理的時間越長，越覺得對於宏觀經濟、匯率以及消費者行為，我知道得太少了。對於上市公司，我知道得也非常有限。不要誇口說你對某個公司或者行業有多麼懂。說這話只是證明一個人的淺薄」。在場的一位PE投資者（深圳云宏資本的黃小傑）表示完全贊同。2010年，云宏資本在做完盡職調查之後，投資8000萬元佔了某科技公司（實際上是製造業）15%的股份。黃小傑也被派到該公司擔任副總兼CFO。直到半年多以後，他才發現這家公司存在逃稅和做假賬的問題。雖然問題不至於把公司打垮，但是黃小傑很失望。他微笑著問我們，「你們二級市場的投資者滿懷信心地買這個股票那個股票，哪裡來的信心？事實上，很多公司的董事長和總裁都不知道公司的問題所在，雖然有時候他們是主謀」。

　　Peter Macksey的投資選擇很簡單。他承認對90%以上的上市公司完全不瞭解，只是在極少數公司裡戰戰兢兢地尋找投資機會。行業必須簡單，業務必須很清楚，負債很低，現金流強勁，分紅也不錯。他不會買Facebook甚至Google或者Apple。在整個亞洲公司裡，他只買了三隻股票：香港領匯房地產信託、怡和控股、華潤燃氣。

　　他說，這3家公司在他的眼裡都是屬於能夠平均每年增值20%~30%的股票，這已經非常傑出了。投資者總是貪心，希望自己買的股票每年翻一番或者翻幾番，結果當然是頻繁進出，或者選擇概念股和高風險的股票，那是害自己的。

　　Peter Macksey特別強調不犯錯誤，至少不犯大錯誤。他說，只有這樣才能賺錢。如果踩一個地雷，你就需要在其他股票上額外賺取很多錢才能彌補這個損失，如果你想跑贏其他基金，簡直就不可能了！

　　簡單即好

　　那天，在場的一位股票分析員推薦雅居樂地產和味千拉麵，但是Peter說這兩家公司對他來講太複雜了。「你看過雅居樂的幾十個項目嗎？你對他們的土地合同都有十足把握嗎？成本、售價和稅收很容易計算嗎？同城市的其他樓盤你瞭解嗎？需求可以預測嗎？」說起味千拉麵，他說餐飲業的競爭太激烈了，「你對他們的成本控制有把握嗎？每個人都有自己的能力圈。Do not chase other people's dreams（不要追逐別人的夢想），這兩個公司也許是你的夢想，但是我對它們沒有夢想。」

　　談起行業週期的變化，競爭格局的變化，新技術的出現，或者消費者口味的變化，董事長和總裁們不見得比外人更明白。他們離得太近，太自信，太不願意聽負面的話。這也就是為什麼很多公司往往在股價頂峰迴購自己的股票，或者在對方股價達到頂峰時收購對方。這些高管們也是常人，不具備優越的判斷力。

　　我跟香港另外一個基金經理聊天，他說，在反覆踩地雷之後，他得出了一個悲觀的結論：股票都不可信，公司都不可信。他看待企業，特別是複雜的企業，比如像上海實業（0363.HK），華潤創業（0291.HK）和記黃埔（0013.HK）這樣的綜合性企業的辦法是只看現金分紅。太看重現金分紅率當然也有缺陷，但是，他說這樣比較安全。

　　澳大利亞的First State Fund Management在香港的基金經理叫劉國傑（Martin Lau），這10年來他的基金表現很不錯。但是，如果你看看他的持股，你就會發現，他非常保守。他的幾隻重倉股包括長江實業（0001.HK）、和記黃浦（0013.HK）、領匯房地產基金（0823.HK）、港華燃氣（1083.HK）、友邦保險（1299.HK）和招商銀行（600036）（3968.HK）。

貴的股票終究要跌下來 張化橋

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－在廣州慢牛投資俱樂部的發言（十月六日），

上次我們開會時，王君問我，"過去十年，中國的高速公路公司的H股表現很好，可是為什麼A股表現一塌糊塗呢？"我回去查了資料，今天可以答覆大家。

問題在於這些公司的A股股價的起點太高。也就是說，A股IPO的發行價格太高, 已經充分反映未來30到50年的利潤,和未來??年的現金分紅。

下面是幾個A＋H公司十年來的數字：
（1）安徽皖通。A股跌17％，H股漲121％。
（2）深圳高速。A股跌49％，H股漲89％。
（3）成渝高速。A股跌66％，H股漲221％。
（4）寧滬高速。A股跌42％，H股漲228％。

其實，這種現象在別的行業也一樣:十年來的表現。

（5）廣深鐵路。A股跌60％，H股漲88％。
（6）青島啤酒。A股漲355％，但是H股漲更多：1110％。
（7）華能電力。A股漲29％，但是H股漲更多：107％。
（8）中石化。A股漲74％，但是H股漲更多：498％。
（9）江銅。A股漲430％，但是H股漲更多：2789％。
（10）鞍鋼。A股漲11％，但是H股漲更多：376％。

(11) 兗州煤業。A股漲280％，但是H股漲了更多：656％。

(12)海螺水泥。A股漲343％，但是H股多漲了十倍：3516％。

（13）東方電氣。A股漲350％，但是H股也多漲了幾乎十倍：3251％。

(14) 廣船國際。A股漲177％，但是H股漲了更多：1016％。
(15) 上海石化。A股漲41％，但是H股漲了更多：151％。

結論：
從長期來看（不看短期），中國股市還是有規律的。貴的股票終究會跌下來。今天，多數A+H公司的A股依然比它們自己的H股貴很多。而中國的長期市場利率(不是官方的基準利率)會遠遠高於香港的市場利率。我認為，利率的倒數就是市盈率（當然還有其它次要的因素起作用）。也就是說，長期來看，A股會跌到H股以下。不要說"兩地資本市場的投資文化不同", 從長期來看, 規律就是規律, 放之四海而皆準: 貴的股票終究會跌下來。

 

調整正在進行中。

股票估值的真正底線 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101axpp.html

2008年的全球金融危機以來，很多歐美投資者已經對長期信奉的投資理念進行了調整。我把它歸納為以下4點:

（1）更看重公司的質量，看淡增長（結果：投資者開始偏愛大，老，穩健的，現金流強勁的公司），
（2）更看重目前的收益，看淡未來的潛力（結果：新興市場失去了不少光澤），
（3）看重現金，看淡故事（結果：高息股大漲。投資者開始用更加懷疑的眼光看待高負債的公司和不斷需要資本支出的公司）。
（4）債券得寵，股票失寵。

這究竟是一個宗教性的變化，還是風格上的調整？我不知道。

如果我買股票的目的是為了用更高的價格賣給下家，那麼我的命運就被捏在了下家手裡：如果下家要等好幾年才出現，甚至永遠不出現呢？如果下家對價格更挑剔，出價低於我的成本呢？

如果完全不依賴下家，那才叫無慾則剛，那才是估值的底線。基於"求人不如求己"的信念，我們怎樣給企業估值？我覺得，我們要回到巴菲特的一個邏輯：股票也是債券，是一個不需要歸還的債券，比普通債券更波動，更危險。

基於上述，我們會要求股票的息率不低於普通債券或者理財產品的收益率。如果低於，那麼我們就要通過股價的下跌來倒逼，使股票的息率達到某個起碼的水平。此 外，如果我們想完全擺脫下家的控制，我們在投資之前就要想清楚一件事：我們投資的前提是，所投資的公司究竟是繼續上市，還是退市都一樣。有人說，流動性的 意義在於可以隨時撒腿就跑。但這種思維容易使我們降低投資的標準，帶有投機性，也就不自覺地把命運交給了下家。

現代財務學的結論之一是，現金究竟是留在公司裡，還是分給股東都是一樣的，因為公司就是股東們的公司。但是現實一直在挑戰這個理論。大股東有各種先天優勢，有控制權和簽單權，有各種手法耍弄其他股東們。這種地位與小股東的地位是不平等的。

如果我們的公司要排隊上市，顯然這個價格對他們來講是很不錯的。而在一個估值合理的股市，公司應該對上市與否無所謂。你想想我們還有多少距離。

在一個農貿市場，如果菜農賣韭菜的價格底線是每斤5元，而我們走上前去，高呼5元太低，堅持要付28元錢。菜農當然會驚喜，還會加大生產，直到價格跌倒5元附近。聽起來，這象阿拉伯之夜的故事嗎？其實，這些年，這部電影天天上映。

採用新的邏輯，投資者將會錯過大量的好機會。但是，他們也會因此躲開大量的地雷。在經過了過去十年的創傷之後，歐美投資者好像更願意錯過大量的好機會。

(摘自我的新書《避開股市的地雷》。)

我對股票指數的預測 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101b6e1.html

懶漢評論員們經常引用我對股票指數的預測;

張化橋鄭重申明: 我19年來沒有做過任何股票指數的預測;

 

我的理念是, 分析, 但不要預測;

關於現在的股市, 我的準確意思是:

（1）現在的股市太貴。但貴的可以更貴,便宜的可以更便宜;

（2）如果要留足三分之一安全邊際，讓我掏錢投資，我覺得1000點合適。

(3) 我強調，1000點不是預測。我非常反對預測。我不知道明年,後年的股票指數是多少, 但是股民們必須知道，自己在一個很貴的市場博弈。當然，輸錢的概率大於賺錢的概率。

(4) 投資的核心是留足安全邊際。大家為什麼要買合理估值的股票呢？佔便宜是硬道理。另外，大家注意，大股東的合理估值與小股民的合理估值是不一樣的。前者有控制權和簽單權，而後者沒有。

(5) 中國的股市為什麼跌跌不休？太貴了唄！

如果你對我的看法有點興趣, 請看我的正式博客和我的書《避開股市的地雷》

中國投資是一條沉船嗎？ 張化橋

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香港《信報》2012年10月19日

  中國的股市究竟值多少倍的市盈率？誰知道呢？但我認為，估值只是第二位的問題。官員們一邊隨意改變市場的遊戲規則，一邊驚詫股市為什麼跌跌不休！大家一邊往大街上丟垃圾，一邊問"大街上為什麼那麼髒？!"
 

 

  幾年來，中國股市不斷下跌，官員們和財經演員們驚呼，"真便宜啊！"。可是股市並不領情。我認為，與其討論股票指數明年的走勢，或者下個季度的點位，我們還不如考慮一個長遠的問題：中國投資是否有點象沉船上的遊戲？

如果一條船正在慢慢下沉，那麼我們在船上把椅子這樣擺還是那樣擺，最終的結果都不會有太大的區別。確實，這是一個十分沉重的話題。本人並不知道中國投資是不是一條沉船。我只是提出問題來，請大家討論。

2003年，我還在瑞士銀行做研究部主管時，發表過一篇尖刻的報告。報告開篇就問，如果中國政府規定，任何公司只能用2倍的市盈率發行股票，否則，就不准 發行。你猜，結果會怎樣？我覺得，大量的公司除了加倍誇大利潤之外，會接受用2倍市盈率發行新股。雖然2倍聽起來是賤賣，但是，大部分上市公司是國有 的，Who cares? 即使很多民營企業也不會放棄發行新股的機會，雖然他們會咕咕噥噥地抱怨，"2倍市盈率真是個混賬的政策。我真是賤賣啊！"

各位看官，如果你覺得2倍市盈率太遙遠，沒有關係。大家這樣想：目前九倍，十倍的市盈率似乎足夠便宜了吧，但是有多少中國公司會大規模回購股票？有多少大股東會大規模增持股票？有多少中國公司會真正尋求退市？

相反，發行新股的中國公司依然排著長隊。如果股票跌到八倍的市盈率，我敢說，排隊的企業會更多，而不是更少，因為大家害怕永遠錯過了機會。如果股市跌到六 倍市盈率呢？如果再跌到五倍，四倍或者三倍呢？你可以用數學的方法無窮逼近，來思考這個問題。你會得出跟我一樣的結論：中國股市的市盈率的真正底部也許是 零。多麼恐怖啊！

我們的中央國資委真正英明並且有遠見。很多年以前，他們 就規定，政府控股甚至參股的企業不能低於淨資產發行股票。否則，就是國有資產流失。雖然這項政策有不合理之處，但是，假想沒有這項政策，我們的國有企業會 被一家又一家快速攤薄，甚至賣掉。別生氣！雖然有些熱血沸騰的國企董事長會抗議："我的良心絕對不允許我那樣做！"。沒關係。只要有第一家國企不顧公司的 估值而發售新股，那就會有第二家，第三家，第四家，.....

民營企業雖然覺得2倍的市盈率太低，但是股本融資畢竟是不用歸還的資金。如果政府不允許他們用2倍以上的市盈率出賣股票，他們也會罵罵咧咧地賤賣。反正小股東實際上沒有任何權利。大股東控制公司股份的35％跟控制60％實際上是一樣的。

想到這裡，我開始頭暈。但是，上述的推理可以揭示中國投資的遠慮和近憂。

過去二十年（特別是最近十年），大量的投資者（特別是PE投資者）從中國市場獲利甚豐，所以大家完全忽略了中國投資的制度性缺陷：小股東（包括機構投資 者）根本沒有足夠的保護。在風和日麗的時候，大股東可以做君子。但是，如果經濟大蕭條，或者企業經營遇到嚴重困難，大家就會發現小股東無法獲得公平的待 遇。我們的法律和制度的脆弱就會顯露原形，大股東也會原形畢露。每次遇到某個行業走下坡路，那個行業就暴露出一大批醜聞。

其實，在股市和實體經濟中，長期以來一直有大量的中外投資者被中國的大股東欺詐和欺負。很多投資者啞忍，很多向法庭或者政府尋求公正的解決，但是結果是代價高昂，曠日持久。在很多情況下，地方政府本身就是壞人的幫兇，甚至就是最大的壞人！

投資者缺乏安全感和缺乏保護的問題並不僅僅在股市。在沒有上市的公司裡，問題更加嚴重。那些膽子大，敢於欺詐和耍流氓手段的，和敢於與官府勾結的企業幾乎總是大贏家。

今年政府突然宣佈以後大的節假日高速公路不准收過路費，粗暴地改變了資本主義的遊戲規則。當然，明年還會有煤炭價格，銀行收費，油價, 電力價格和幹部派遣方面的新政策，這些都無疑加大了中國投資的不確定性, 加大了估值的風險折讓。官員們一邊洋洋得意，因為他們可以隨意改變市場的遊戲規則，一邊驚詫股市為什麼跌跌不休！(大家一邊往大街上丟垃圾，一邊問"大街上為什麼那麼髒？!")

談起這個話題，我作為中國人感到非常悲哀。有些同胞可能罵我暴露家醜。不過，市場作為一個集體，並不特別傻，至少長期不傻。如果我們假裝問題不存在，我們就永遠不會從根本上找到解決辦法。

中國的股市究竟值多少倍的市盈率？誰知道呢？至少我不知道。但是，讓我說句實話，估值只是第二位的問題。