股民的熱情和慷慨 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101bc33.html
（1）上個月，我拜訪國內某科技企業，承蒙領導接待。他直言不諱，"我們的公司跟蘋果公司的歷史一樣長。但是蘋果公司不斷收割現金，現在累計了3000億美元。反過來看看我們自己呢？生意確實做大了，但是，沒有現金，也沒有分多少紅，落得一屁股債。我們公司一錢不值！"
這位領導說自己只懂科技，完全不懂資本市場。不過，我等資本市場人士真該汗顏。我們把他的股價推得很高，連這位領導自己都不認同。分析師的報告在他的眼裡是"無知的吹捧"。
（2）股市中人（特別是分析師們）都說上市的中國地產公司的股價對淨資產折讓高達30％到65％。真便宜！但是地產公司的老闆們不斷打我們的耳光。何以為
證？這些地產公司不僅不回購股票，大股東也不增持股票，更不退市。更有甚者，他們的同行還排著隊到香港上市。已經上了市的公司，只要逮著機會就配售新股。
如果股價折讓真的高達30％到65％,
他們應該投資自己才對呀!
顯然，公司的老闆不認為他的股價有什麼折讓！也許，...
也許，他把股本融資當成也是自己的錢，是永遠不需要歸還，而且不需要付息的債務。天底下哪裡有這麼好的事情？
表面上，我持有某個上市公司的2％的股份。但是，我真的是2％的股東嗎？我開始懷疑起來。
高速公路H股的投資價值 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101bjih.html顯然，政府不准高速公路在節假日收費的決定是十分錯誤的，因為它傷害了市場經濟的基本原則和契約精神。另外，它為我們各個領域裡本來就已經太常見的不守信用和主觀隨意性提供了壞的榜樣。
不過，十月份黃金週的全國大堵車給了我一個小小的提醒：中國消費者愛貪便宜。如果高速公路降低收費就可以增加車流量。換句話說，高速公路作為一個商品，它的需求的價格彈性還不小。雖然高速公路不可能降低收費，可是，未來消費者收入的增加就等於高速公路收費的降低。
基於此種考慮，也基於這個板塊的上市公司的股價低迷，我研究了皖通高速（ROE： 13 percent）和成渝高速（ROE：13.4
percent）。其它4家高速公路公司H的情況也很相似。由於國內利率在未來五年甚至十年還可能繼續高於香港的水平，因此，我們在計算DCF淨現值時，
會發現，H股會比同一家公司的A股更值錢。多年來，我這個謬論受到了不少人批評。但是，未來五到十年，A＋H公司的股價會繼續走過去幾年的趨勢：H股會比
A股更貴，貴很多，原因就是資金的機會成本。
我研究H股高速公路公司的股票，還有另外一些考慮：他們比較安全。它們上市已經十年以上，已經經歷了資本市場的磨練；做假賬的可能性雖然也有，但是可能性
不大。而且，它們4％左右的息率還不錯。最後一點，由於交通部關於高速公路停止節假日收費的決定，現在資本市場對這個板塊很負面。這也給大家提供了買入的
機會。
一，皖通高速（995 HK)
基本情況：
股比：省政府佔31％，華建佔21％，A股18％，H股30％。
整個公司市值63億人民幣，加上淨負債16億，企業價值80億元人民幣。
假定下半年跟上半年一樣，那麼2012年市盈率7倍不到，H股市淨率不到1倍，今年息率大約3.8％。公司派息政策是三年滾動式不低於30％。能見度很高。
公司缺點也很多：
（1）派息率還是太低，
（2）政府和公眾對這個行業似乎有些敵意。節假日不准收費，農產品的車子不准收費，軍車不准收費，... 誰知道以後還有什麼政策？
（3）國有控股企業，基本上等於股東常年不在。所以公司在找不到好的收費公路項目的情況下，管理層難免把現金用到次優項目上。比如，參股典當，小貸，和金
融投資公司。注意，它有幾個這樣的投資都是參股，而不控股。根據我的觀察，很多這類投資都是人情投資，某書記或者市長打了招呼，公司就送個人情（動輒上億
元的人情）。皖通的具體情況究竟是怎樣，我們應該深入研究。
（4）雖然今年的收入和利潤下降，但是成本繼續大漲，管理費同比增長24.6％，工資福利大漲22.5％，辦公費用大漲39％。注意，人均年化薪酬11.6萬元人民幣。當然，公司可以用人員繼續膨脹的辦法，把人均薪酬降下來，畢竟，新員工的工資低一些。
二，成渝高速公路（0107 HK）
基本情況：
H股價格2.6港元, 大大低於它的A股3.1元人民幣。
省政府佔32％，華建佔21％，A股17％，H股29％。
整個公司市值94億元人民幣，加上淨負債46億，企業價值140億元人民幣, 比安徽皖通的80億元企業價值大3／4。
這家企業有四個特點：
（1）負債率高。但是對這個行業來講，也不是什麼了不起的事。
（2）除了運營收費公路以外，成渝高速還承接大量的代客（代理政府部門）建造公路和基礎設施的業務。遺憾的是，這項業務不掙錢，佔用的資金並不少。這是"國民服務的義務"嗎？如果是的話，為什麼攪在上市公司裡面？
（3）由於建造業務的存在，成渝高速的應收貿易款及其它應收款高達17.5億元，而其它應付款及應計負債也高達17.7億元。雖然這兩個數字好像大體相抵，但是，在實際運營中，企業難以周旋。
（4）今年上半年的運營現金淨流出額高達7.5億元，相比去年上半年的10億元淨流出額略微有所改善。但是, 這是一種不好的狀態。為什麼如此，我尚需進一步觀察。是不是地方政府侵佔上市公司的利益？我不知道。
成渝高速的分部業績（如下）說明其實只有通常的公路收費業務有盈利，而建造業務和加油站業務明顯經營不善（有無跑冒滴漏問題？）。
（1）公路收費營業額11.6億元，8億元經營利潤，
（2）代客建造營業額18億元，微虧，
（3）加油站經營營業額4.7億元，區區2900萬元經營利潤。
假定下半年跟上半年一樣，那麼2012年H股市盈率7.3倍，H股市淨率不到1倍，今年息率大約4.2％, 不高不低。
大家在忙乎研究水泥廠甚至鋼鐵企業的時候，是否應該看看高速公路板塊？
利率管制的悲劇 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101bq9f.html在高盛投資銀行大中華CEO峰會的發言（2012.10.29）,
發言之後, 問答....
（1）主持人：目前中國銀行業最大的問題是什麼？張化橋答：最大的問題有兩個。（1）對存款利率的管制等於剝奪存款人，補貼那些能夠獲得貸款的特權階層（國企和能夠獲得貸款的的民企）。（2）銀行業的利潤太豐厚，犧牲了其它行業。第一個問題會導致階級鬥爭，第二個問題傷害了中國的效率，和公平。
（2）主持人：中小企業貸款的前景如何？張化橋答：未來幾年，前景不好。（1）銀行業只是實體經濟的反映。在實體經濟層面，我看中國的國進民退已經到了無法忍受的地步。國有企業在各個領域都太強勢，憑著政府的保護，與民企競爭。這種競爭很公平嗎？國企每創造一元GDP，可能會摧毀民企的GDP好幾元。
作為銀行的一個普通經理，你為什麼要對中小企業感興趣？太麻煩了！太不值得了！作為銀行的分行行長，和支行行長，你每天
壓力山大，根本無法顧及公民責任，考慮中小企業貸款，因為中小企業貸款吃力不討好。
（3）主持人：可是現在很多銀行都在做中小企業貸款。你怎麼解釋？張化橋答：沒錯。他們的中小貸款增長很快。但是這有幾個因素。（1）很多銀行的經理都是憑著良心發放中小企業貸款。但是，這可以持續嗎？政策能夠建立在良心和覺悟的基礎上嗎？（2）有些銀行的中小企業貸款存在"定義"和分類上的小把戲。（3）如果在實體層面，國企繼續圍剿和扼殺民企，銀行的中小企業貸款就會失去長期增長的基礎。現在，不僅銀行，連我們小額貸款公司，都遇到了好客戶不夠的問題。
（4）主持人：小額貸款公司的前景如何？張化橋答：皮之不存，毛將焉附？如果咱們中國人繼續讓國企圍剿民企，要不了幾年，我們小額貸款公司的客戶就死光了。咱們也就都成了公務員，或者領取失業救濟金的前公務員，如果....到時候國庫還沒有虧光的話。
（5）主持人：銀行業的前景如何？張化橋答：利率自由化主要是放開存款利率。它至關重要，利國利民。可是，應該發生的事情會不會發生呢？我的冷靜判斷是：五到十年內不會發生。這很遺憾。我從1983年加入人民銀行總行那一天就反覆聽說利率自由化，和人民幣自由兌換，今天呢？我們還是停留在討論階段。但是，29年過去了。
銀行業受寵，犧牲其它行業。我們這些自私自利的投資人，該怎麼辦？除了批評政府以外，只好買銀行的股票。英文裡有句套話，if youcannot beat them, jointhem。"如果你鬥不過他們，那就加入他們吧"。當我發現我們小貸公司，租賃公司和典當公司實在無法跟銀行較量時，我服服帖帖地買了招商銀行和民生銀行的
H股。這就發生在今年2月。
（6）主持人：現在宏觀經濟怎樣？張化橋答：不死不活。各個行業產能過剩是大問題。為什麼產能過剩如此嚴重？長期的低利率使然。
（7）主持人：中國銀行業的壞帳風險在哪裡？張化橋答：最大的壞帳風險，在理財產品和信託公司。理論上，這些產品的風險都是由最終投資者承擔的，但是，你我都知道，銀行和信託公司是脫不了干係的。這些理財產品大約6萬多億元，相當於總信貸餘額的9％。不小的比例。理財產品利高，風險大。我不明白，政府為什麼不直接把存款利率放開（或者，大幅提高存款利率）。用理財產品的快速膨脹來蠶食普通存款，這是玩火，很危險。
（8）主持人：銀行業股票的投資前景怎樣？張化橋答：好極了。但是，作為中國人，我真的不希望現實是這樣的。
頭銜的重要性 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101bw8f.html這一年多，我遇到了一些新鮮事，忍不住分享。
（1）昨天，全國性的某知名商會突然來電郵，"張董事長，為了表彰你對小額貸款行業的卓越貢獻，我們決定聘你為副會長。....副會長單位的年費55萬元"。
（2）六月,全國性的某知名電視台兩次（不是一次）來電話，"張董事長，我們知道你的小額貸款公司很優秀，想來拍攝紀錄片。贊助費15萬元。"我回答，"你佔用我的時間。我要倒過來收取你的15萬元才對啊！"她卻很生氣。
（3）某知名雜誌社寫來紅頭文件，"張董事長，我們已經把你選為傑出華人之一，正要出版《傑出華人年鑑》。麻煩你寄來簡歷，照片和6萬元的支票。轉賬付款也可以..."。經研究，我決定還是不當傑出華人為妙。只是可惜,我失去了一個光宗耀祖的機會。
（4）去年六月，我在瑞士銀行工作的最後一週，收到某大券商邀請，出席該券商七月份的研討會，暢談A股的大好形勢。等我到會時，我已經開始做小額貸款公司了。大會組織者實在為難，不想用我的新頭銜（似乎卑微了一點？）。於是，會場內外，巨大的橫幅上寫上了，"著名經濟學家，前UBS高管xxx"。大會議程也做了相應調整。我哭笑不得。發言時，我單刀直入，講完了我對股市的悲觀論調之後，倉皇而逃。我知道不會有人喜歡我的論調，大家自欺欺人，只喜歡聽順耳的話(比如,
全世界人民看好中國, 中國股市前途無限, 之類)。所以，我發誓以後參加所有研討會之前事先聲明我的觀點。
股票真便宜的時候, 我偷著樂 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101bzh3.html下班回家的路上, 我看到了一個奇怪的事情: 寶馬汽車大減價, 3000元一台; 我大喜過望, 立刻購買8台(雖然我已經有一台),並且悄悄地打電話, 讓親戚朋友來購買!
現在全國上下，每個人都抱怨股票太便宜，呼籲政府把價格抬高; 這在我看來是一個非常荒唐的現象。你抱怨什麼？如果股票真的便宜,你應該偷著樂，買就是了。現在很奇怪, 大家不買，反而在抱怨。這在我看來就是股票太貴的象徵。
股票真便宜的時候我不會抱怨，我會高興，我會偷著樂, 我會買，會把房子賣掉去買。現在,老百姓用自己的行動說明了股票太貴。大股東用自己的行動說明了它太貴。便宜你趕緊去買啊？!
高息股票的春天 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101byoz.html －摘自張化橋的新書《避開股市的地雷》
過去幾年，國內股民一直忙於三件事：抱怨證監會不救市，驚詫上市公司的大股東們紛紛跳船而逃（股價那麼高，當然要套現），痛斥企業和地方政府欺詐。
但是，國外的股民主要忙於兩件事：減持股票買債券；在股票市場裡，增加高息股，減少高成長的股票。
高息股和高成長的股票，究竟誰更好？學者們爭論不休。我看，其實都挺好。研究者往往取不同的時段或者不同的樣本得出不同的結論。那種數字遊戲，以前我也玩過，但是我已經畢業了。
高息股的好處大致可以歸納如下：
（1）手上一隻鳥，勝過林中三隻鳥。人生太短，未來太不確定。
（2）能夠分紅的公司，一般現金流比較好。大實話。
（3）企業分紅多，本身就是一種紀律，逼著管理層在資本支出和成本控制方面更加小心。
（4）企業分紅多，本身就是管理層對未來的一種信心和宣示：未來的利潤和現金流會不錯。The so-called signalling effect.
中國畢竟有社會主義特色。我們在關注高息股票的時候，要注意兩個問題。
（1）分紅很多的公司也照樣有可能是"龐氏騙局"。它們從股民手上騙走10億元，但在業務上並不創造價值，而是"慷慨地"拿出其中4億元用作分紅。看起來，它們是高息股，但是實際上是行騙。此種遊戲可以不斷循環，不停地玩下去。
（2）公司一邊派息，一邊配售新股集資。既然生意那麼好，又需要資金，我認為，不派息沒什麼不可以的。
現在的H股和紅籌股中，高息股真的很多：5條高速公路，十幾家銀行，康哲藥業（867 HK），粵海投資（270HK），越秀房托（405HK），深圳國際（152HK），寶業地產（2355HK），等等。
A股市場的銀行股雖然同樣也派息，但是，相對於國內的銀行存款的高利率，和理財產品的高利率，銀行股的息率就不如香港的那麼有吸引力。這就是我一直講的A股終究要跌倒H股以下的根本原因。
舉例，3%的穩定的息率相對於香港銀行的0.01％的儲蓄利率來說，相當有吸引力。但是，A股公司如果有3％的穩定息率的話，相對於3％的銀行定期存款利率，和5％的理財產品利率，就不顯得那麼吸引。
對股市的長期威脅 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101c66h.html－ 摘自張化橋的新書《避開股市的地雷》，
最近幾年，兩股勢力一直威脅著股市。我看，未來的趨勢會加劇。
（1）信託產品和
銀行的理財產品大幅增加。這些東西都是在政府不肯放鬆存款利率管制的情況下，咱們中國人發明的蠶食銀行存款的辦法。
（2）小額貸款，典當，民間借貸和私募債券的大幅增長。
對於股民來講，這兩股勢力意味著購買股票的機會成本在上升。
給股票估值時，貼現率上升了, 參照系變了。雖然我不相信政府會在中短期實行利率市場化，但是
社會利率的加權平均數正在不斷上移。這是事實。它對股市的估值是個威脅。
經過修正, 社會利率的倒數就是股市的市盈率。即使每個股民都是傻瓜, 市場一定不傻, 至少中長期不傻。
什麼叫好公司？ 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101cd4b.html飛機又延誤了。我掏出《巴菲特語錄》（The Oracle Speaks - Warren Buffett in HisOwn Words)，讀了起來。
巴菲特在某大學演講。學生問，"什麼叫好公司？"答，"我舉個例子。吉列（Gillette）佔全世界刮鬍刀片的市場份額為60％。我是吉列的股東。我每天睡覺之前都想，全世界有20億成年男人。即使在我睡覺的時候，他們的鬍子都在繼續生長。每每想到這裡，我就睡得很安穩。
再舉個例子。互聯網對很多傳統企業具有摧毀性的打擊。這我知道。但是，我不知道如何從互聯網公司賺錢。我想，還是從那些不受影響的公司中尋找機會。哪些公司不受影響？比如箭牌口香糖（Wrigley）就是其中之一。"
Note:
This book does not have a Chinese versionyet.
小微貸款的基礎設施在哪裡？ 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101clwz.html－ 在全國工商聯"小微企業研究中心"的發言，
謝謝大家讓我成為專家團的專家。汗顏啊！做了一年半的小額貸款，我發現有兩個問題。
（1）全國6000家小額貸款公司面臨著一個共同的挑戰。除了少數幾家小貸公司有像樣的IT設施，其它都是土法上馬，當然沒辦法做大業務。一個公司1－2億股本金，依靠手工能做多大？如果每家小貸公司都開發自己的IT系統，這就是6000個小兒全，全社會有多少重複勞動？我們可以共用一套中央系統嗎？我很想知道。
三個月前，德意志銀行呼籲全球的投資銀行共享IT和交易系統。這是英明的見解，雖然現在還沒有投行響應。投行的IT和交易系統是奇貴的，小貸公司的IT對於實力單薄的小貸公司來說，當然也很貴。
如果沒有像樣的IT，小貸公司就不能做千千萬萬的微小貸款，也就只好發放大額貸款，吃銀行的剩飯。小貸公司的放款利率（年息24％上下）大大高於銀行的貸款利率（8－9％），如何保持長期的競爭優勢？
這會成為一個惡性循環。高風險的客戶到小貸公司，低風險的客戶到銀行。小貸公司由於承擔了高風險，資金成本高，負債率低（可惡的監管制度！），因此只好用高利率來維持。如此循環。我們小貸行業有可能自生自滅。難道這就是我們制度設計的險惡用心嗎？
（2）缺一個徵信系統。商業銀行可以用人民銀行的徵信系統。雖然這個系統有缺陷，但是遠遠好過沒有。現在，在多數省市，這個系統並沒有對小貸公司開放。在開放的省市，這個系統收取的使用費也是個門檻。這是歧視還是懲罰？我們小貸公司在審查客戶時，不知道客戶在其它地方有沒有貸款，有多少，過去的信譽如何。在同一個地區，每個小貸公司都在做重複勞動。
在美國，有3個大的，私有的，企業徵信局。也許，我們應該鼓勵私有部門做這樣的事？我最近在看這方面的材料。但我還完全是外行,希望行家指教。如果我弄得有點明白了，想領頭做這事兒，你們會不會當我的天使投資人？
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