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凱迪債違約引機構全面排查“債雷”，利率債、信用債兩極分化

2018年，信用風險再次引起市場的極大關註，與過去幾年不同的是，民營企業連環違約搶占了“頭版”。第一財經記者也從相關投資機構處了解到，由於凱迪生態上周債務違約，相關投資機構已經開始全面排查信用債“債雷”，同時也在準備相關資料，為監管層近期可能進行的調查做準備。

凱迪債違約發酵

2018年以來，富貴鳥、神霧環保、凱迪生態、中安消接連違約，堅瑞沃能、龍力生物、中弘股份也分別爆出非標及貸款逾期，違約風險曝露的頻率從兩周一只、一周一只到最近的一周多只，引起了市場極大關註。

就上周而言，凱迪生態違約事件無疑是市場的焦點。5月7日，第一財經記者獨家從基金和銀行處獲悉，凱迪生態環境科技股份有限公司（凱迪生態，000939.SZ）的中票“11凱迪MTN1”實質性違約。凱迪生態方面表示，公司將通過多途徑努力籌措償付資金，盡快兌付“11凱迪MTN1”本金以及利息，計劃將於2個月內兌付全部本息。

5月7日晚間，記者發現，中證估值已經對凱迪債做出估值調整。根據中證估值數據，“16凱迪02”到期收益率109.8%，“16凱迪03”到期收益率330.7%，“11凱迪債”收益率417%，“這也就意味著，如今買入這些債券，可以拿到百分之幾百的年化收益率，問題是，誰會接盤這些高於當年P2P年化收益率的違約在即的債券？”某持有凱迪債的公募基金人士對記者表示。

14日，第一財經記者從某持有凱迪債的機構人士處獨家獲悉，凱迪生態將於5月25日召開相關會議，部分投資機構也已經提出各自的訴求，其中包括：要求增加外部擔保（最好是當地國企）、抵質押品；披露上市公司和集團公司的經營情況，以及最重要的現金流情況；說明“11凱迪MTN1”的違約對上市公司和集團公司償債能力的影響，該違約債券能否在2個月內還清，披露發行人應收賬款的情況；披露公司未來的債務清償計劃和資金來源，增加提前回售條款，給出股票和債券複牌日期等等。

此外，也有知情人士對記者表示，不乏機構強烈要求凱迪生態立即披露2017年年報、2018年一季度財報，以及現金流量表。其實，凱迪生態自2017年11月16日開始停牌至今仍未複牌，更令人咋舌的是，2017年報、2018年一季報披露都已收官，凱迪生態迄今還未披露業績情況。

凱迪生態註冊地武漢，以生物質發電為主營業務，是一家兼顧風電、水電的清潔能源平臺型公司，2010年以來公司的主體評級穩定地維持在AA。凱迪生態1993年在深圳主板掛牌，法定代表人李林芝，無實際控制人。眼下，企業核心資產包括生物質電廠、應收賬款等。

機構集體“排雷”信用債

據記者了解，凱迪生態為國內幾大機構的重倉債券，其中不少機構還持有其母公司債券，加之近幾周民企違約事件頻繁爆發，各大機構的當務之急是對信用債風險進行集中排查。

上周有境外媒體引用知情人士的消息稱，中國證監會將對債券基金近期可能存在的風險問題進行檢查。鑒於近期債券違約事件頻發，監管部門註意到有跡象顯示，一些債券基金可能存在風險控制不力和違規的問題。不過，證監會並未對此置評。

上述持有凱迪債的基金人士對記者表示，近幾日都在加班加點準備相關素材，甚至一晚上補幾十份報告。盡管並不存在所謂的“債券互倒”的情況，但有些缺失信息需要補充以確保充分合規，包括一級分銷報告中的公司代碼等等。

“凱迪生態等一些民企債的違約已經是事實，現在的關鍵是不要再踩雷，所以近期機構都在對持有的信用債全面排查，也不排除會找機會提前賣券。”上述人士稱。

中航信托宏觀策略總監吳照銀對記者表示：“貨幣收緊，債券發行成本高企，一旦銀行不給企業續貸、企業無法在債市重新發行債券或展期，那麽部分企業資金鏈有可能繃斷，當前的底線仍然是不發生系統性金融風險，部分信用違約事件在去杠桿的背景下難以避免。”

其實，近期幾單民企違約事件以新能源行業、紡織服裝行業、計算機軟件行業為主，其行業屬性大部分不適宜債權融資，適宜債權融資的企業特點大多為重資產、規模大、門檻高、現金流優先、穩定性好等。有分析認為，新興技術產業中風險與收益不匹配；而紡織服裝行業格局極度分散化，門檻低且競爭激烈，持續受到電商沖擊，面臨行業重塑；計算機軟件行業雖然是輕資產，但對技術和人力要素的要求高，多並購，穩定性低。

信用債、利率債冰火兩重天

過去兩年，債市的關註點聚焦在備受去杠桿、利率擡升沖擊的利率債市場，從2016年底到2017年，10年期國債收益率一度從2.6%附近攀升至超過4%的水平，債基浮虧無數。而到了2018年，利率債開始回暖，信用債則成了問題的源頭。

今年4月初，中國10年期國債收益率不斷下行，一度最低降至3.5%附近，經濟數據走軟、貿易爭端、去杠桿導致A股持續疲軟等因素都是背後原因。值得註意的是，目前境外機構在國債市場中占比已相較去年底提升0.88個百分點至5.85%。截至5月14日收盤，中國10年期國債收益率報3.7%，近期維持穩定。

去杠桿對利率債市場造成巨震的階段已經過去，“去年四季度在經濟數據回暖、資管新規浮出水面的情況下，債市遭遇拋售，流動性較好的利率債、政策性金融債甚至率先出現拋售，這主要因為機構需要換取流動性來應對去杠桿壓力，而後才輪到資質和流動性較差的信用債。”瑞銀資管固定收益部董事、基金經理樓超告訴記者，目前全年還是維持利率債好於信用債、加久期好於加杠桿的判斷。

第一財經記者采訪多家外資機構後也發現，各界普遍對於今年的信用債持謹慎態度。

富達利泰債券基金經理黃嘉誠此前對記者表示，剛性兌付的打破或導致違約事件上升是一大擔憂。2018年對於低端制造業、煤炭等大宗商品行業項目持審慎態度。

據統計，2018年信用債正常到期量4.8萬億元，加上行權日在2018年的含回售權債1.27萬億元，信用債總到期量大約為6.07萬億元，為歷史峰值。全部到期/進入行權期信用債中，AAA占比僅有48%，目前存量信用債中AAA占比約為57%，新發行信用債AAA占比約為70%左右。

同時，黃嘉誠也提及，隨著強監管下，銀行非標回表、打破剛性兌付，需要關註地方政府債務風險。“地方政府如今需要靠自身實力向市場舉債，做的較多的是大型基建項目投資，需要關註項目本身的現金流是否良好。而隨著銀行非標回表，也可能對地方政府債務展期造成一定壓力，尤其是部分三四線城市的項目。”

債雷爆出“評級泡沫”，境外評級有何經驗借鑒？

盡管“評級泡沫”已被談論多年，但中國的評級機構直到今年8月17日才迎來史上最強監管和嚴厲處罰。

當日下午，銀行間市場交易商協會和證監會先後宣布對大公國際資信評估有限公司（下稱“大公”）嚴重警告處分，前者要求大公暫停債務融資工具市場相關業務一年，後者則要求暫停大公證券評級業務一年，不得承接證券評價業務、限期更換不合格的高管人員。而大公被處罰的主要原因是在開展評級業務的同時，通過咨詢服務的方式向發行人收取高額費用，即業內所稱“左手評級，右手咨詢”的利益沖突問題。

“交易所債市推出的儲架發行，要求發行人達到外部評級AAA、部分AA＋評級標準。看似評級公司掌握著‘生殺大權’，但如果你不給達標的評級，那麽企業就找別家去評級了，”某評級公司分析人員對第一財經記者表示，“雖說不敢大幅調級，但一兩個級別的差異是非常主觀的。”

也有不少債券交易員對記者表示，雖說大公事件沖擊了債市情緒，但“整個行業早就該規範一下了，不只是評級公司，券商承銷不盡責、基金經理閉著眼睛買債，當然這和中國違約率畸低、剛性兌付未完全打破也有關。”

其實，海外評級機構也並非盡善盡美。在次貸危機後，三大國際評級公司也因對證券化產品的盲目3A評級而倍受質疑，但整體而言，海外並沒有剛兌的氛圍，且連貫的違約率和處置回收率數據也使評級機構的模型更為有效，且在嚴厲的監管環境下，評級公司必須建立防火墻來避免信用評級與其他業務間的利益沖突。此外，海外投資機構多數都有內部信用分析團隊。因此，對於國內而言，整個生態的形成仍需要較長時間。

違約潮下的“評級泡沫”

在流動性充裕、債市風平浪靜的那幾年里，即使評級機構對資質參差不齊的企業都給出3A，可能也並不會產生惡劣後果。然而在去杠桿、再融資壓力陡增的2018年，眾多民企債的爆雷爆出了膨脹許久的“評級泡沫”。

今年，評級機構在發行人違約後大跨度下調級別的現象也經常出現，令人瞠目。例如，大連機床、丹東港、凱迪生態等主體的多只AA級債券發生違約後，評級機構采取斷崖式下調評級的方式，一次性調降至C。交易商協會的評級業務通報認為，評級機構對信用風險的揭示及預警方面能力不足。

例如，一只違約公募債券--“16長城01”，大公在去年6月和今年2月兩次跟蹤評級中均維持了AA的主體評級，直至違約後才將其評級下調至BB。

更受爭議的是，7月中上旬，評級為AAA的山東民營能源企業中融新大的債券在二級市場的成交收益率突破300%。聯合評級隨後就此發布關註公告，但至今未對公司和債項評級作出調整，而標普上周已將其優先級美元債券的評級下調兩級至B。

此外，發行方為評級買單的模式也難以避免地存在利益沖突。“3A一直很多，有政府背景的主體或銀行都是3A，市場就是這樣；而且銀行等主力投資者一般只買AA+和AAA的，所以評不到這個級別，發行方就不會來找你評了，那評級公司也沒生意做了。”某國內評級公司分析師對記者感嘆。

同時，監管機構以外部評級為依據做了很多業務指引，也加劇了發行人的“3A執念”。比如投資標準（銀保監會對於銀行和保險機構債券投資要求必須是投資級別以上的債券）、資產證券化中入池資產的標準、質押回購標準、發債綠色通道標準、儲架發行標準等。

例如，交易所債市推出的儲架發行，仍然要求發行人的外部評級達到AAA或AA＋的評級標準，這種政策也導致一大堆不符合評級要求的發債企業蜂擁購買評級服務，而評級公司在利益面前，也很難把握完全的獨立、客觀性。

他山之石

相比於境外的評級情況，導致國內“評級泡沫”的根本原因之一仍在於違約率畸低。

富達國際中國債券基金經理黃嘉誠對第一財經記者表示，“中國市場的違約率目前只有0.1%~0.2%，仍然低於許多地區和市場。比如，以美元計價的亞洲高收益債券違約率大概能達到3%~4%。”然而，在低違約率背後是剛性兌付以及早年較為寬松的流動性環境，就債券存量和只數來說，境內債券還是集中在3A、2A+、2A這個水平，較低的區分度導致整個債券市場定價趨同。

在海外的評級體系當中，比如3個B，有加減平，A有平加減，每個評級都有三個區分度，這樣可能對於市場不同的定價會產生一定的影響。

穆迪大中華區信用分析研究主管鐘汶權對記者表示，根據穆迪評級的10年累計違約率，AAA評級十年的違約率為0.71%，B評級的十年後違約率則高達32.01%；穆迪AAA評級一年後降為AA的概率為7.77%，降為A的概率為0.79%；主體違約前20個月的評級中位數是B3或以下，而當評級達B3水平，發行人占各信用警號比例大幅提高，包括高杠杠、股價或債券或CDS（信用掉期）價格大跌、營運表現快速惡化 (主營業務收入和稅息折舊及攤銷前利潤EBITDA大幅下降)等。

然而，由於國內評級業務開展的時間較短，各家評級機構在數據積累和數據庫建設方面還比較滯後，導致統計各信用等級對應的違約概率或違約損失率等重要的評級指標存在很大困難。

事實上，“評級購買”是一個行業通病。就國際三大評級機構而言，金融危機前為承攬更多的業務, 其在次級抵押貸款資產證券化中通過提高信用評級的方式來討好客戶，而投資者對複雜的資產證券化產品缺乏了解，完全依賴產品的信用評級進行投資決策，導致市場積累很大的泡沫和風險，而當違約率上升引發次貸危機導致住房抵押貸款機構破產，評級機構又匆忙降低評級，導致機構投資者瘋狂拋售次級債券而引發了次貸危機。

盡管危機的爆發並不能完全歸因於評級機構，但其當年的確沒能扮演好資本市場“看門人”的角色。不過，危機後的監管不斷趨嚴，且海外對於分離信用評級業務和輔助性業務有很嚴厲的約束。

例如，穆迪分為穆迪投資者服務公司和穆迪分析。前者是由發行人付費，後者則是由買方機構埋單，實時動態提示風險。這兩者是完全獨立的，根據美國的監管有嚴格的防火墻設置。

強化自有風控框架

“其實海外大型機構都有自己的信評團隊，基金經理也會密集調研，絕對不存在‘閉著眼睛買債’的情況，因此對於評級機構的依賴度也並沒那麽高。”某境外評級機構人士對記者表示。

除了評級機構，“信自己”是多數外資機構“防雷”的最佳手段。未來，國內機構對於內部信用分析的能力建設有待提升。

瑞銀資管債券基金經理樓超對記者表示，基本每只券都是以機構的內部評級為主，充分利用機構環球信用研究體系結合分析員對本地企業的熟悉度。一般會通過基於自上而下和自下而上相結合的分析模式，投資級別的信用債采取自上而下的行業研究，先進行一些行業的篩選，然後進行公司基本面判定。而非投資級別的一些信用債就更多以自下而上形式去精選個券，不會拘泥於行業。

國內機構人士也普遍表示，需要對財務數據做更詳盡的分析，對於現金管理能力較弱、公司治理結構不完善的民企尤其如此。盡管今年外部評級機構對“爆雷”企業的評級調整普遍滯後，但其實多只債券早就出現了非常規跡象。

例如此前“爆雷”的凱迪生態（16凱迪03，16凱迪債)
，其收入及資產主要來自生物質發電業務，這就意味著盈利很不穩定、受政策影響很大，且凱迪生態的負債過高。

再如16億陽03
，該發行主體的業務多元，貿易收入湊數，其競爭力不強，盈利能力較弱，負債增長較快且規模較高；又如14富貴鳥
，該公司上市之前凈資產較低，服裝行業需求易變性很強，公司治理不規範，對外擔保較高，這些都構成隱患。

之前違約的17滬華信SCP001，其發行主體的主營業務雜亂，以貿易收入為主，且利潤率低、盈利很不穩定。此外，其主要業務不在上市公司，信息披露不充分，負債快速膨脹（1278億元）。

其實，經歷了2014年以來愈演愈烈的違約沖擊，以及今年的民企債集中違約，國內機構對信用風險的重視程度也上升到了新高度。近期不少接受采訪的銀行系資管部門人士都表示在大力加強行業研究，並走訪企業，與企業實際控制人、財務負責人、上下遊供應商以及授信銀行等進行綜合了解。

未來，隨著中國債市有了更全面的違約率、回收率，做信用風險定價就有更加合理、更強的依據，這也是債市升級的體現，也會對信用風險管理提出更高要求。

責編：蘇蔓薏