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短線資金博弈白熱化，鎖定具有“穿越”能力 的結構性機會

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2020

本帖最後由 晗晨 於 2015-4-14 09:01 編輯

短線資金博弈白熱化，鎖定具有“穿越”能力 的結構性機會
作者：趙文利博士 陳治中 趙曉


內外資金流入帶來疊加效應，令市場重回指數脈沖、個股輪漲、震蕩加劇的運行軌道 在內地資本加速湧入的過程中，部分國際資本也回流香港，雙向資金流入的短期 疊加導致了複活節後港股市場行情不斷加速。然而資本流入加快導致市場整體放量 上漲，前期由風格切換等內生因素主導的，相對溫和的結構性行情的節奏已經被打 亂，指數脈沖和個股輪漲、震蕩加劇的趨勢在短期內重新將成為行情主流。

內地增量資金暫遇流量瓶頸，海外“聰明錢”動向成為關鍵 內地私募及個人投資者 是中小盤行情的主力，而更大規模的海外短線交易資金，內地機構投資者資金甚至 大部分的滬港通資金都更多流向了指數行情。由於資本管制政策帶來的障礙，內地 個人和機構投資者向港股市場註入資金都將遭遇不同程度的流量瓶頸，從而使得海 外遊資，尤其是空頭資金可以獲得一個關鍵的時間窗口，從而對市場產生嚴重的威 脅。

海外遊資撤退的發令槍遲早響起，當前應聚焦於具有“穿越”能力的結構性機會  中短期內，來自海外的增量資金仍以短線交易資金為主，隨時可能因為風險厭惡情緒 的反彈或獲利了結而集中撤退。而中長期來看，內地資本對港股市場的整體估值波 動區間的影響也無法一蹴而就。因此，在市場回歸指數行情和整體震蕩市，短線資 金博弈日漸白熱化，市場振幅劇烈放大，短線走勢不確定性大幅增加的當下，繼續 追蹤在具有穿越市場震蕩，在中長期內能夠得到持續並且足夠的增量資金支持，估 值波動區間有可能整體上移的中小盤股行情將是比參與劇烈波動的指數行情更為明 智的決策。

我們建議:  維持偏重中小盤，削弱權重股配置的策略思路。建議在近期的震蕩行情中逢高減 持，壓縮恒指，尤其是非中資恒指權重股的倉位；增加國企指數中的非銀行金融、 基建、國企改革和一帶一路等政策側受益股的配置比例；重點關註TMT、環保、 新能源中的中小龍頭個股，在市場波動中持續逢低吸納；關註消費、醫藥板塊中 估值提升空間大，基本面改善預期明顯以及具有獨特競爭優勢（細分行業龍頭或 獨有概念）的獨特標的；適度關註A+H和紅籌板塊中可能受益於國企改革和區域 開發政策的低價標的。

推薦關註個股：




過去兩周，內地政府連續發布兩項政策支持內地金融機構投資港股，也點燃了南 向資金的熱情。在經過複活節假期的充分發酵後，港股市場在本周加速上行，指 數和成交量連續刷新金融危機後高點紀錄。滬港通南向資金額度連續兩日用盡， 美元兌港元匯率迅速重回強方兌換保證以及金管局再度註資均表明，資金正在從 內地和海外加速湧入香港。但資金的加速湧入改變了前期的行情節奏，也將市場 重新推回到了指數脈沖和個股輪漲、震蕩加劇的運行軌道。但隨著時間和空間的 推移，“聰明錢”對市場的影響會不斷削弱，而符合市場中長期趨勢的結構性機 會才能穿越這一階段的震蕩行情。

資本雙向流入帶來疊加效應，令市場重回指數脈沖和個股輪漲、 震蕩加劇的運行軌道  

在內地資本加速湧入的過程中，部分國際資本也回流香港，雙向資金流入的短期疊 加導致了複活節後港股市場行情不斷加速。然而資本流入加快導致市場整體放量上 漲，前期由風格切換等內生因素主導的，相對溫和的結構性行情的節奏已經被打亂， 指數脈沖和個股輪漲、震蕩加劇的趨勢在短期內重新將成為行情主流。

近年來的歷次資金推動行情中，港股市場主要受到國際資本流動的影響。而內地 資本盡管在港股市場長期存在，但一般不會有明顯的流動（進出香港），這是由 內地的金融政策以及機構投資者行為特征共同決定的。而近期在 QDII（相關公 募基金產品大幅增長）、滬港通（南向資金規模增長）以及內地資金外溢（A 股 大漲以後海外中概股凸顯相對價值）這三方面因素的共同作用下，內地資金進 入港股市場的規模和影響力都明顯加大。在內地資本加速湧入的過程中，部分 國際資本也回流香港，雙向資金流入的短期疊加導致了複活節後港股市場行情 不斷加速。





在資本流入的驟然加速後，尤其是國際資本流入規模迅速增長以後，大量增量資 金分流向指數權重股，帶動市場整體放量上漲。上周市場放量後，大中小盤股均 同步放量大漲，市場的結構性特征被明顯淡化，由風格切換等內生因素主導的， 相對溫和的結構性行情的節奏已經被打亂，指數和個股普漲、整體震蕩向上的 趨勢在短期內將成為主流。  





內地增量資金暫遇流量瓶頸，海外“聰明錢”動向成為關鍵

內地個人投資者是中小盤行情的主力，而更大規模的海外短線交易資金，內地機構 投資者資金甚至大部分的滬港通資金都更多流向了指數行情。由於資本管制政策帶 來的障礙，內地個人和機構投資者向港股市場註入資金都將遭遇不同程度的流量瓶 頸，從而使得海外遊資，尤其是空頭資金可以獲得一個關鍵的時間窗口，對市場產 生嚴重的威脅。

內地和海外的雙向資金流入相互疊加，市場呈現普漲格局，不僅將市場行情偏離 其早前軌道，也使得我們對市場資金流的判讀變得更為複雜。雖然無法精確度量 不同渠道流入香港市場的資金規模，但依據投資者行為特征，以及合理的投資邏 輯，我們可以將不同類型的資金流入和其目標做一個大致的對應。具體包括：

1） 直接投資港股的內地個人投資者：內地個人投資者的港股存量資金是最早參 與本輪行情的投資者，最早響應資金南下預期，並啟動中小盤股行情。雖然 行情加速後，增量資金的流向可能略有分化。但由於存量資金主導的中小盤 股行情需要持續的資金投入，仍將吸收增量資金的主要份額。因此，直接投 資港股的內地個人投資者資金還將繼續集中於中小市值股票。

2） 直接投資港股的合格境內機構投資者（QDII）： 在滬港通開通前後，投資於 港股市場的 QDII 資金規模較早前有所增長。QDII 資金受限於投資策略，對前期中小市值股票行情的參與十分有限。因此，在前期暴漲行情中，QDII 資 金僅對國企指數成分和其它中資權重股進行了有限度的參與。同時，由於 QDII 額度在近期迅速耗盡，QDII 增量資金短期內受到很大限制。

3） 內地滬港通基金：內地基金經由滬港通渠道大幅增加港股投資是觸發本輪行 情的最主要預期。但截至目前，存量滬港通公募基金產品數量較少，主要由 2 只 ETF 基金組成，資金均流向恒指（成分股）。而未來的增量資金，一方 面新成立產品（目前僅一只，更多產品還在籌備中）資金部署到位還需要時 間（未成立產品從募集到成立至少需要 1-2 個月的時間）；而存量產品的增 量資金（新申購）也受到日內額度進展的限制。因此，內地滬港通基金短期 內還將繼續集中於指數權重股。另外值得註意的是，QDII 和滬港通渠道共計 有 7 只 ETF 基金（其中還包括 2 只分級基金），在上周份額均呈現爆發式增 長。內地機構資金對港股指數的短期走勢已經開始體現一定的影響力。

4） 來自海外的短線交易資金（國際遊資、聰明錢）：港股市場的歷次震蕩行情 中，均有海外短線交易資金對積極參與，這是港股市場的國際地位和自由特 性所決定的。根據過往經驗，國際遊資更傾向於參與各類主流指數，權重成 分股及其衍生產品，這也與遊資的行為特征是一致的。例如在 2014 年的 “滬港通”概念行情中，國際遊資就重點投向了 A50 指數及其衍生品。本輪 行情中，早前由存量資金驅動的中小市值個股行情因其資金容量有限、標的 散亂等特點，對國際遊資的吸引力有限。而指數行情啟動後，國際遊資開始 參與國企指數及其成分股，這一趨勢還將進一步延續。

5） 國際資本的空頭操作：國際遊資的投資特點決定，其空頭操作也值得我們額 外重點關註。在過去的歷次危機行情，特別是 98 年亞洲金融危機和 11-12 年歐債危機以及中資股信任危機當中，空頭交易對市場都帶來了明顯的影響。 近期恒生與國企指數的迅速攀升，以及內地機構投資者對相關指數的被動投 資（ETF 基金）都給空頭交易者留下了足夠的施展空間，需要引起高度重視。




基於以上分析，我們大致可以將近期的資金潮分解為流向指數行情和流向中小盤 行情兩個部分。其中，內地個人投資者是中小盤行情的主力，而更大規模的海外 短線交易資金，內地機構投資者資金甚至大部分的滬港通資金都更多流向了指 數行情。而正如前文所分析的，在大量增量資金從原有的小盤股行情中外溢至指 數行情後，資金主導的指數行情短期內將成為市場主流。而與此同時，由於資本 管制政策帶來的障礙，內地個人和機構投資者向港股市場註入資金都將遭遇不 同程度的流量瓶頸，從而使得海外遊資，尤其是空頭資金可以獲得一個關鍵的 時間窗口，從而對市場產生嚴重的威脅。  

海外遊資撤退的發令槍遲早響起，當前應聚焦於具有“穿越” 能力的結構性機會

中短期內，來自海外的增量資金仍以短線交易資金為主，隨時可能因為風險厭惡情 緒的反彈而集中撤退。而中長期來看，內地資本對港股市場的整體估值波動區間的 影響也無法一蹴而就。因此，在市場回歸指數行情和整體震蕩市，短線資金博弈日 漸白熱化，市場振幅劇烈放大，短線走勢不確定性大幅增加的當下，繼續追蹤在具 有穿越市場震蕩，在中長期內能夠得到持續並且足夠的增量資金支持，估值波動區 間有可能整體上移的中小盤股行情將是比參與劇烈波動的指數行情更為明智的決策。

退一步來看，即使在未來一段時期內，內地資金沒有受到顯著的流量瓶頸制約， 當前的指數行情能夠繼續得到足夠的增量資金支撐，海外遊資也可能不會在這期 間撤退。那麽如果國際資本在更高的位置流出，以現有的內資入港渠道還是否能 夠提供足夠的新增資金流量，支撐行情延續呢？

短期內，這個問題的答案恐怕是非常悲觀的。雖然深港通能夠進一步增加南向資 金規模和投資範圍，同時相關部門也開始考慮對滬港通進行擴容。但短期內，演 進迅速的指數大幅增長的增量資金需求有可能不能及時得到滿足。而中長期來 看，如果拓寬後的南向資金渠道能夠為港股市場提供足夠的資金（深港通+滬港 通合計日內額度能超過 300 億港元，並且沒有顯著的總量約束），才有可能改變 港股市場的資金結構並推升整體估值水平。

由此衍生，我們認為港股市場的波動區間雖然大幅增長（有可能挑戰歷史高點）， 但短期內指數的波動中樞上移程度有限（由此前的 23000-24000 點上移到 25000 點以上）。而中樞持續上移的前提是資金南向渠道的大幅拓寬（深港通、 滬港通擴容）和充足的資金流入。

進一步而言，中短期內，來自海外的增量資金仍以短線交易資金為主。對港股市 場的中長期前景並無持續和堅定的預期。而 2-3 季度，美元加息仍將主導國際資 本流向。6 月前後的歷次美聯儲議息會議將會不斷挑戰全球資本市場的風險偏好 程度，進而實際影響在港國際遊資的資金成本，從而成為觸發外資撤退的發令 槍。宜密切留意市場成交量是否能維持在 2000 億以上、港元匯率及金管局註資 額度變化、港股通額度是否能夠擴容及現有額度使用情況、內地個人投資者港 股開戶情況等，以判斷資金動向。同時內地股市監管政策變化也必須密切關註。

因此，在市場回歸指數行情和整體震蕩市，短線資金博弈日漸白熱化，市場振幅 劇烈放大，短線走勢不確定性大幅增加的當下，繼續追蹤在具有穿越市場震蕩， 在中長期內能夠得到持續並且足夠的增量資金支持，估值波動區間有可能整體 上移的中小盤股行情；鎖定基本面堅實可靠，對內地資金具有持續的吸引力 （包括概念吸引和估值參照），並具有較持續的基本面改善和估值上升空間的結 構機會，是比參與劇烈波動的指數行情更為明智的決策。  


策略建議：
維持偏重中小盤，削弱權重股配置的策略思路。建議在近期的震蕩行情中逢高減持， 壓縮恒指，尤其是非中資恒指權重股的倉位；增加國企指數中的非銀行金融、基建、 國企改革和一帶一路等政策側受益股的配置比例；重點關註 TMT、環保、新能源中 的中小龍頭個股，在市場波動中持續逢低吸納；關註消費、醫藥板塊中估值提升空 間大，基本面改善預期明顯以及具有獨特競爭優勢（細分行業龍頭或獨有概念）的 獨特標的；適度關註 A+H 和紅籌板塊中可能受益於國企改革和區域開發政策的低價 標的。








（源自招商證券香港）

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萬一不是大牛市呢？A股港股估值結構對比

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2065

萬一不是大牛市呢？A股港股估值結構對比
作者： 陳嘉禾


忽如一夜春風來，千樹萬樹梨花開。

現在，對於市場的流行判斷，已經與2014年上證綜指2,000點的時候不可同日而語，悲觀情緒一掃而光，“難得一遇的大牛市”呼聲也甚囂塵上。
但是，萬一不是大牛市呢？

目前，A股藍籌股的估值仍處於相對合理區間，如目前上證綜合指數的PE、PB分別為17.9倍、2.3倍，滬深300指數的PE、PB分別為15.9倍、2.2倍，中證100指數的同口徑估值則分別為13.4倍、1.9倍。但是，我們也必須看到，大部分占主板指數權重不大、但數量十分眾多的股票，其估值卻非常之貴。
舉例來說，目前中證500指數的PE、PB估值分別為52.8倍、4.0倍，中小板綜合指數的估值是61.7倍、5.4倍，創業板綜合指數的估值則達到驚人的96.4倍、8.0倍。

行業方面，許多行業的估值也已經異常高企。比如，Wind咨詢編制的環保指數的PE、PB估值分別高達73.2倍、6.3倍，軍工指數達到113.0倍、5.3倍，生物科技指數則高達90.4倍、10.2倍，等等。

在市場的熱情之下，目前，投資者們蜂擁入市，買入他們能夠找到的幾乎任何產品。其中不少投資者缺乏對金融產品的基本知識，他們甚至不了解股票指數是如何計算的、財務報表又有幾張等等這些最基本的知識。

盡管藍籌股指數，如經常被引用的上證綜合指數、滬深300指數等，它們的估值仍然不高，隨著經濟改革的推進和量化寬松的進行，它們也確實可能走出一波大牛市行情，但是，投資者在“大牛市來了”的鼓舞下，盲目入市所追逐的資產，卻不一定符合估值安全、基本面優異的範疇。

在這種情況下，如果大牛市真的如期而至、上證綜合指數真的上沖到10,000點，盲目入市的投資者們自然也能皆大歡喜（盡管這種歡喜可能是短暫的）。

但是，萬一這次不是大牛市呢？

在任何時候，專業的投資者都應該明白，他們對任何事情都沒有100%的把握，即使是一些看起來板上釘釘的事情也不行，遑論“大牛市已經到來”這樣的預測性判斷。

往者之事，來者之鑒。當年長期資本公司、雷曼兄弟公司的垮臺，都是由一群沈浸市場已久的投資者，在相信“債券利差一定會像往常一樣收斂”、“美國房地產市場一定會持續上漲”下造成的。而2007年以後許多A股投資者虧損巨大，也是在相信“A股的估值就該和全球平均水平不一樣”的情況下造成的（現在許多投資者仍然這麽認為）。

不但市場集體預期肯定會發生的事情有時候會不發生，有時真正發生的事情，卻也是市場沒有預期到的。不用舉其它的例子，就以此次香港股市大漲來說，其爆發以前，即很少有投資者預期到行情會是如此演繹。

所以，投資者在參與中國的資本增值時，一定要多多仔細考量買入的資產究竟為何種屬性、質量怎樣、估值幾許，等等。這樣，才能做到牛市可攻、熊市可守，而不至於在大牛市萬一不來的情況下束手無策、無路可退。

正所謂，多算勝，少算不勝，而況於無算乎？吾以此觀之，勝負見矣。

（來自信達宏觀策略研究）

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=140214

搶跑和假摔：深港通預期下的脈沖式行情與結構性機會

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2062

本帖最後由 晗晨 於 2015-4-16 09:16 編輯

搶跑和假摔：深港通預期下的脈沖式行情與結構性機會
作者：趙文利博士 陳治中 趙曉
導讀：綜合各方信息，目前深港通的框架已經基本定型，港股將迎來怎樣的行情和機會？來自招商香港策略團隊的《深港通專題系列報告之一：脈沖式行情與結構性機會》是目前為止機構對深港通政策預期最為全面的解讀，本期港股那點事先分享報告的上半部分關於行情的判斷，明天我們繼續分享關於選股的內容。

脈沖式行情與結構性機會
1. “一新一放”：深港通框架概覽

綜合各方信息，目前深港通的框架已經基本定型，包括：1）沿用滬港通框架；2）已進入修審階段；3）將於下半年擇期推出。同時，在已經確定的框架下，深港通的價值以及市場吸引力將完全取決於在新增開放標的（“新”）和拓寬資金通道（“放”）上的進展。

2. “小而美”：緊扣中小盤行情主旋律
深港市場間以及港股大中小盤股間客觀存在的結構性差異是深港通概念的基礎；深港通概念是中小盤股行情的基礎；而中小盤股行情是結構性行情的不可或缺部分。因此，深港通策略的核心，就是在市場的波動中體現中小盤股的結構性機會。

3. “搶跑”和“假摔”：把握資金共振節奏，合理安排進出時機
近期的市場整體上漲本質上仍然只是一個放大版的搶跑行情。近期內多元化資金的短期共振流加快了行情的節奏，也使得追趕市場節奏變得分外困難。但共振行情的持續性有限，市場節奏會在之後逐步放緩。充分把握資金推動下的行情節奏變化，是合理安排進出時機的關鍵。

4. 投資建議：
在成長板塊(媒體、軟件和網絡遊戲行業、電信、電子及硬件科技行業、環保行業和新能源行業)中布局基本面情況良好，未來增長潛力大的標的；

在傳統消費板塊(汽車及其零部件行業、食品飲料行業、紡織服裝行業和零售百貨行業)中布局預計轉型成功的行業龍頭或白馬股；

布局擁有“國企改革”和“一帶一路”投資主題的，AH溢價高的藍籌股；

布局與A股市場比較，港股市場上的稀缺行業，稀有標的。


一、“一新一放”：深港通框架概覽

綜合各方信息，目前深港通的框架已經基本定型，包括：

1）沿用滬港通框架；
2）已進入修審階段；
3）將於下半年擇期推出。

同時，在已經確定的框架下，深港通的價值以及市場吸引力將完全取決於在新增開放標的（“新”）和拓寬資金通道（“放”）上的進展。

“兩會”前後，多為監管層領導均在不同場合提及了深港通。綜合各方面信息，我們目前已經基本可以確認：

深交所和港交所已經完成了方案的設計工作，目前已經進入監管機構審批和修改階段（深交所主席宋麗萍，3月5日）。

方案有望在上半年內獲批並啟動測試，最終在下半年正式交易（中國證監會主席肖剛，3月5日）。

深港通將大體沿用滬港通的框架，但有可能加大開放的力度（綜合分析）。




綜合各方信息，目前深港通的框架已經基本定型，包括：1）沿用滬港通框架；2）已進入修審階段；3）將於下半年擇期推出。沿用框架意味著，深港通的創新和開放程度可能低於早前預期，中長期來看，在已經確定的框架下，深港通的價值以及市場吸引力將完全取決於在新增開放標的（“新”）和拓寬資金通道（“放”）上的進展。

首先，在深港通中新增開放的交易標的是吸引南向資金的關鍵。
經過滬港通和深港通的兩步開放，港股市場最終可以向本市場資金提供相對完整的A股市場（包括兩個交易所的核心股票）投資機會，同時也向內地資本開放了其全部的核心股票（如果進一步開放恒生綜指小型股，則意味著主板95%的流通市值已經面向內地資金開放）。這一目標的達成對於成交規模連年下降，收入增速不斷萎縮的港股市場和證券行業來說都具有至關重要的意義。

然而，滬港通開行至今的事實表明，短期內港股市場的大中型股票對內地資本的相對吸引力不足。因此，有望在深港通中新增開放的恒生綜合指數小型股指數成分股將成為吸引南向資金的關鍵。

對北向資金而言，於深交所上市的大量中小市值高成長企業具有很大的吸引力。而與之對應，港交所也有望將對南向資金的開放範圍進一步擴大至小盤股（恒生綜合指數小盤股指數）。雖然中小市值股票並非港股市場的核心品種，但不乏“明珠蒙塵”般基本面優秀但因交易清淡而具有估值優勢的標的，對南向資金亦有獨特吸引力。

其次，能否拓寬當前的資金通道，改善交易環境並提供更多支持手段，也是促進南向資金交易的關鍵因素。


在當前的開放框架下，“最小交易時間”和較高的投資者門檻對投資者的參與熱情帶來了不小的負面影響。滬港通開行至今，因單邊市場休市而導致跨市場資金無法交易的情形就達到了 7.5 個交易日。而根據兩地公眾假期安排，如果繼續采用最小交易時間制度，截至 2015 年年底類似情形還要在 11 個交易日內（包括 2個半日市）出現。雖然表面上看這樣的情形只是偶然出現，但這些交易日里發生市場或個股的劇烈震蕩的額外風險仍然是投資者必須考慮的問題。另外，也有不少投資者認為交易規則上的細微差異（如南向資金無法參與港交所最後 5 分鐘的集合競價）帶來了不便。

而投資者門檻也是導致前期滬港通中資金南北流向不均的重要原因。內地證監會對港股通設置了 50 萬的投資者門檻，並且不允許為港股通交易提供融資融券服務。而香港方面，除了北向交易未有任何交易門檻以外，當地券商更普遍為客戶提供了超低傭金以及高杠桿、低息的融資服務。港股券商提供更優惠服務固然是符合香港當地證券業態的，但南北資金對流數據（大部分時間內北向資金規模好於南向）也證明了“低門檻+融資便利”的優勢顯著促進了資金北上，甚至內地資本前往香港融資再北返投資的案例也屢屢出現。

3 月底，在深港通概念推動下，港股本地中小盤股行情啟動。南向資金凈額有所增長，從前期的每日不足 5 億元上升到 25 億元左右。而複活節後，港股行情演進突然加速，南向資金額度在 4 月 8 日和 9 日連續兩日用盡。與此同時，目前已成立的使用滬港通交易渠道的公募基金產品僅有 2 只 ETF 基金（另有一只相關的聯接基金）。這兩只基金在 8-10 日期間僅產生了不到 10 億的南向投資，僅在同期內滬港通南向投資總規模 264 億中占據十分微小的部分。換言之，在 4 月8 日以來的行情中，南下資金主要以個人投資者為主。因此，目前的滬港通日內交易限額不僅不能滿足個人投資者的交易需要，更無法為將來可能大幅擴容的內地公募基金提供足夠的資金通道。


深港通中兩地市場新增開放的標的均為中小市值，資金交投熱情對其市場表現具有更重要的作用。對港股市場而言，只有在深港通中為南向資金爭取到更開放的準入條件（降低投資者門檻，擴大日內額度限額）和更寬更好的資金通道（增加日內資金額度，正常化交易時間，增加融資和其他衍生服務），才能更好地實現吸引內地資本，為港股市場帶來新增資金、提高交易量、激活低成交個股交易的目標。

二、“小而美”：緊扣中小盤股行情主旋律

深港市場間以及港股大中小盤股間客觀存在的結構性差異是深港通概念的基礎；深港通概念是中小盤股行情的基礎；而中小盤股行情是結構性行情的不可或缺部分。因此，深港通策略的核心，就是在市場的波動中體現中小盤股的結構性機會。

根據目前已知的信息（肖剛：深港通的開放個股數量會比滬港通多一些），初步推測深交所可能開放目前由深證 300 指數（成分股覆蓋深成指），中小 300 指數，創業 300 指數，滬深 300 中的深交所個股，A+H 的深交所個股組成的 743 只個股。這一組合包含深市主板股票 142 只，中小板股票 301 只，創業板股票 300只；總流通市值（A 股）12.13 萬億人民幣，（加權）平均靜態市盈率 46.77 倍，動態市盈率 37.65 倍；預期 2014-2016 年的業績平均增速為 27.85%，32.93%，28.97%（基於 wind 盈利預測數據統計）。





而與之相對，恒生綜合指數成分股共計 462 只（大型股 90 只，中型股 176 只，小型股 196 只），再加上 22 只 A+H 股（64 只 A+H 股已經是恒生綜合指數成分股）。其中，滬港通已經開放 284 只，尚有 198 只個股可能被列入開放名單。其中包括恒生綜合指數成分 188 只（180 只小型股，7 只中型股和 1 只大型股），A+H 股 10 只（另有 9 只 A+H 股已經被包含在恒生綜合指數中）。這 198 只尚未開放的標的港股流通市值共計 1.44 萬億港元，（加權）平均靜態市盈率 18.34 倍。而全部 482 只個股的總流通市值為 23.15 萬億港元，（加權）平均靜態市盈率12.17 倍。另外，港交所創業板方面，目前的 benchmark 指數港交所/標普創業板指數共有成分股 76 只，港股流通市值 1323 億港元，（加權）平均靜態市盈率18.57 倍。

而從市場整體來看，恒生綜指目前 P/E 倍數仍在 12 倍左右，而 A 股上證綜指、深證綜指、中小板綜指、創業板綜指的 P/E 倍數分別在 18、54、67、100 倍。具體到各可比行業，港股市場各行業估值水平整體低於 A 股可比行業。以中小市值個股富集的 TMT 板塊為例，港股市場的軟件和硬件行業 P/E 倍數分別約25 和 38 倍左右，而 A 股分別為 150 和 100 倍。

而港股市場中小盤股間的差異主要存在於市值、成交額以及研究覆蓋分布的極度不均勻上。港股市場 462 只綜合指數成分股的流通市值占據港股市場主板的95%左右。而大中小型股占據主板市值的 76%、14%和 5%。小型股平均流通市值僅 12 億港元，15 年 1 季度平均日均成交額僅 719 萬港幣。而全部小型股和非綜指主板股票的日均成交金額合計僅 77 億港元。而研究覆蓋方面，30 億港幣流通市值以上，日均成交金額 300 萬港幣以上的非綜指主板股票共 188 家，僅有13 家公司有 2 家以上的研究機構覆蓋，大幅低於恒生大中型指數的平均 8 家。


深港通開放後，3000 億元（假設深港通雙向開放規模和滬港通一致）人民幣的北向資金將面對一個由 700 多個標的，總流通市值超過 12 萬億人民幣組成的高估值（38x 2015 P/E）組合。而與之相對，2500 億的南向資金更容易被總流通市值僅 1.15 萬億、股票數量僅 198 只、平均（靜態）市盈率僅不到 19 倍的新增開通部分（恒生綜指小盤股指數成分等）所吸引。南向資金額度占新增標的的流通市值的比例已經達到 20%左右；同時，新增開通部分的港股的近 15 個月日均成交額僅為約 500 億港元或 400 億人民幣，不到南向資金日內限額的 4 倍（以滬港通的每日 105 億計算）。這意味著南向資金足以獲得相關標的的定價權。

巨大的市場間和市場內差異決定了港股中小盤股的結構性機會將持續吸引資金（包括內地和本港）的關註。基於對中小盤股估值擴張的預期，市場對“小而美”的個股關註程度不斷上升。這種“審美觀”可以大體概括如下：

規模偏小。恒生綜指中盤和小盤股的流通市值普遍在 100 億港幣以下，平均日均成交金額約 4000 萬港幣。綜合來看，流通市值在 100 億港幣以下，日均成交規模在 300 萬港幣以上的個股具備關註價值。

基本面具備亮點。基本面亮點並不完全局限於業績的持續高增長。概念、行業地位、獨特細分市場等因素都應納入考量。能夠在 A 股市場找到對標的公司將會得到最大的關註。

無重大瑕疵且有一定的研究覆蓋。由於準入條件相對寬松，港股市場的中小市值個股難免泥沙俱下。因此應首先排除歷史上曾受到過交易所譴責或在企業治理和公司誠信方面存在重大瑕疵的企業。其次，香港市場機構投資者主導的生態導致研究機構的覆蓋範圍相對集中。研究機構不覆蓋或者幾乎不覆蓋，使得其投資價值難以得到機構投資者的認可，從而導致缺乏穩定的長期投資者基礎，這也是一種必須考慮的風險。因此，我們也盡量選取研究機構覆蓋家數在 3 家以上，並在6 個月內有 3 篇以上研究報告的公司。

三、“搶跑”和“假摔”：把握資金共振節奏，合理安排進出時機

近期的市場整體上漲本質上仍然只是一個放大版的搶跑行情。近期內多元化資金的短期共振流加快了行情的節奏，也使得追趕市場節奏變得分外困難。但共振行情的持續性有限，市場節奏會在之後逐步放緩。充分把握資金推動下的行情節奏變化，是合理安排進出時機的關鍵。

中長期來看，深港通概念的本質是促進市場風格轉換的催化劑，推動港股市場從的結構性行情發展，並市場熱點集中在中小市值個股，鼓勵投資者更多采取精選個股的alpha策略而非考量大市波動的beta策略。但是，複活節後驟然加速的市場行情暫時破壞了市場的結構性行情節奏，並把市場推回到了資金主導的整體震蕩市當中。而期間市場的整體普漲，使得把握對中小個股的投資實際變得更為複雜和困難。

在資本流入的驟然加速後，尤其是國際資本流入規模迅速增長以後，大量增量資金分流向指數權重股，帶動市場整體放量上漲。複活節後，大中小盤股均同步放量大漲，市場的結構性特征被明顯淡化，由風格切換等內生因素主導的，相對溫和的結構性行情的節奏已經被打亂，指數和個股普漲、整體震蕩向上的趨勢在短期內將成為主流。


內地和海外的雙向資金流入相互疊加，市場呈現普漲格局，不僅將市場行情偏離其早前軌道，也使得我們對市場資金流的判讀變得更為複雜。雖然無法精確度量不同渠道流入香港市場的資金規模，但依據投資者行為特征，以及合理的投資邏輯，我們可以將不同類型的資金流入和其目標做一個大致的對應。


由此可見，直接投資港股內地個人投資者依然是中小盤行情的中堅力量。近期的資金流導致在大量增量資金從小盤股行情中外溢至指數行情後，後者短期內將成為市場主流。然而，指數行情下大幅增長的增量資金需求有可能不能及時得到滿足，資金流的短期共振也沒有足夠的持續性。

中短期內，來自海外的增量資金仍以短線交易資金為主。對港股市場的中長期前景並無持續和堅定的預期。而中長期來看，2-3 季度，美元加息仍將主導國際資本流向。6 月前後的歷次美聯儲議息會議將會不斷挑戰全球資本市場的風險偏好程度，進而實際影響在港國際遊資的資金成本，從而成為觸發外資撤退的發令槍。因此，當前由資金驅動的劇烈震蕩行情會隨著資金流入強度下降而逐步收斂。而在這個過程中前期累積較大漲幅的中小盤個股雖然可能回撤，但短線獲利資金了結對中長期行情並無持續負面影響。


然而，和 14 年的滬港通行情對照，本輪行情的啟動時間，以及初始規模都要大大優於前者。如果深港通的時間表符合預期的“2 季度宣布正式方案，3-6 個月籌備”的話，那麽在深港通行情正式啟動前，市場還有 4 個月以上的時間，足以容納更多由 A 股資金外溢引發的資金共振行情。

總體而言，近期的市場整體上漲本質上仍然只是一個放大版的搶跑行情。近期內多元化資金的短期共振流加快了行情的節奏，也使得追趕市場節奏變得分外困難。但共振行情的持續性有限，市場節奏會在之後逐步放緩。充分把握資金推動下的行情節奏變化，是合理安排進出時機的關鍵。

(未完待續，敬請關註)

（作者：趙文利博士 陳治中 趙曉；文章代表作者特定立場和看法，僅供參考，據此投資風險自擔）

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看圖說話：當前估值結構比530前更扭曲

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-12 13:22 編輯

看圖說話：當前估值結構比530前更扭曲
作者：陳嘉和

當前估值結構比530前更扭曲

在2007年的牛市中，2007/5/30的暴跌，成為牛市行情的分水嶺。

如下圖所示，在2007/5/30之前，藍籌股與小公司的股票價格走勢旗鼓相當。但是，在2007/5/30之後，藍籌股的走勢在到達牛市頂端之前，大幅超越小公司走勢。

從估值角度來看，我們選取了2007/5/29的數據，和當前（2015/5/11，下同）股票數據進行對比。

可以看到，在2007/5/29、即530事件前一天，以當天收盤價計算的PE估值分布圖，顯示出當時藍籌股相對較為低估。但是，當前的藍籌股PE估值則相對平均水平更低。

以2007/5/29數據所做的PB分布圖，即從重置成本考量的估值水平，則顯示出當時藍籌股和小公司的估值並沒有顯著區別。但是，當前的股藍籌股PB估值則仍顯著低於小公司。

由此可見，當前A股市場的估值結構扭曲，已經比2007/5/30之前更甚。

最後，從盈利能力來說，則2007/5/29和當前的企業RoE水平分布則相同，即藍籌股的盈利能力顯著高於小公司。這也和國際規律相符，即規模更大的公司。在融資成本、品牌優勢、規模效應等方面，都更容易發揮優勢。

由附：由Wind資訊統計的數據顯示，當前各主要指數估值如下所列（2015/5/11）：

小公司股票指數
  • 創業板綜指：PE=118/PB=10.1
  • 創業板指數：PE=112/PB=12.3
  • 中小板綜指：PE=68/PB=6.0
  • 中證500指數：PE=60/PB=4.3

藍籌股股票指數
  • 滬深300指數：PE=16/PB=2.1
  • 中證100指數：PE=13/PB=1.8
  • 上證50指數：PE=13/PB=1.7













來源：信達證券


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所得稅、財產稅之外 能盡速改善稅制結構的新工具 調升消費稅 可補強稅制漏洞

2015-05-18  TWM

這個稅制，沒人喜歡它，國際卻越來越重視它。北歐等福利國家除了資本稅，就是靠它：消費稅。這個你每天都在付的稅，到底是什麼？

為什麼日本的安倍經濟學，被它給亂了陣腳？台灣又該如何避免？

撰文•楊卓翰

你知道嗎？除了所得稅和財產稅外，台灣還有一個「隱形」的稅負，每年貢獻台灣四成的稅收，它就是「消費稅」。

一般民眾對於消費稅的了解不多，不過，台灣嘻哈歌手MC Hotdog在金曲獎和侯佩岑表演的「我愛台妹」，其實已經提到。歌詞裡寫的「檳榔兩粒要一百，好貴，有沒有含稅？」正是對台灣消費稅的大哉問。

消費稅剛好和所得稅相反，後者是針對所得課稅，消費稅則是瞄準「支出」課稅。在台灣，像麵包這樣的成品，是以「加值型營業稅」的方式課徵，一般民眾感受不大，但是我們其實在消費時，這個稅已經加在商品價格裡，也就是「含稅」，而消費稅也因此被稱為「間接稅」。

消費稅在台灣，就像一尊被遺忘的神像，被供奉在偏僻的神壇。台灣的加值型營業稅，在︽營業稅法︾第十條中規定，營業稅稅率「最低不得少於五％，最高不得超過一○％，其徵收率由行政院定之。」消費稅過低 落後國際水準頗多不過，從一九八六年起，台灣實施加值營業稅至今近三十年來，營業稅一直都保持在最低的下限五％，從來沒有調整過。隨著國際上的財政結構逐漸改變，台灣的消費稅率，早已經落後國際水準。

除了日本、馬來西亞最近提高消費稅，從五％提高到八％，連一向標榜「低稅天堂」新加坡，也把消費稅作為加稅的主要手段。

新加坡在九四年實施消費稅︵GST︶，稅率是三％，但是經過兩次調升，現在已經來到七％，超過台灣的五％。當OECD︵經濟合作暨發展組織︶等先進國家，消費稅稅收平均占GDP︵國內生產毛額︶比重逐年上升，到現在一○％的水準，台灣的消費稅占GDP比重只有五．一％。

事實上，早在○九年調降遺贈稅稅率時，行政院賦改會就已經建議，政府應該同步提升消費稅。

「由於台灣所得稅有結構性的問題，能否以消費稅補助，甚至取代所得稅，達成量能課稅，就很重要。」中研院特聘研究員楊建成在報告中指出。

「個人收入中，薪資所得以外的所得應繳納的稅，大半被避掉或逃掉，但個人支出中，這些避掉或逃掉的所得終究得花掉。」楊建成解釋：「也就是說，這些收不到的所得稅，可以透過當期消費或未來消費時，補收回來。」區分奢侈品與民生必需品 降低衝擊不過，提升消費稅，MC Hotdog的檳榔不就變貴了嗎？這也是一般民眾最反對的主因。

在《今周刊》的獨家民調中也發現，只有二成五的民眾同意；而有四成以上的民眾反對調升消費稅。

這樣的疑慮，更被日本調升消費稅的衝擊打上問號。日本首相安倍晉三為了籌措財源，在去年提高消費稅後，個人消費大減，使經濟陷入低迷，讓消費稅能否調升，被打上一個大問號。

不過，中研院院士王平指出，日本調升消費稅的作法，絕對是一個「負面教材」。「消費稅有一個重要的觀念，就是一定要區分民生必需品和奢侈品。」王平說：「日本完全沒有分級制，它是所有商品統一︵Unify︶課稅。就是沒有做好分級規畫，所以現在才會造成這麼大的衝擊。」王平指出，消費稅有幾個重要的觀念。首先，長期來說，消費並不是「累退效果」，「雖然賺了錢，消費出去的金額占個人財富比率，在短期內一定比較少，但如果以一個人的一生來計算，他的消費和財富一定呈正比關係。」王平解釋。

雖然財富多一元，不一定多消費一元，但是消費會以一定比率增加。不少國家的消費稅收都比所得稅收還高，就是用消費稅去替代所得稅收，韓國消費稅稅收比率七．七％，超過所得稅七．五％，就是一例。

第二，也是最重要的，消費稅一定要分級。「我們可以分成三層不同的東西，第一層是民生必需品，例如買日常的食物、水果、衛生紙，或是教育相關、水電等必需品，在台灣與國外都有明確的定義。這些必需品都完全免稅，這樣就不會傷害到大眾。」王平說。

而消費稅的第二層，就是一般物品，稅率範圍可課五％到七％之間；第三層，我們已經有明確的奢侈品定義，例如鑽石或精品就是範圍之一。

消費稅還有兩個重要的附註，王平提醒，像房屋、車子這類的高價品，稅率應該分開課，而且稅率應該更低，而不是更高，「例如買房子要多課五％︵如奢侈稅︶，因為金額太高，非常不合理。」附註二，要有暫時性的免稅空間。例如發生大地震或是類似高雄氣爆的意外事件，可以有一、兩年的免稅。「有了完整的配套，日本那樣的慘況就不會發生。」王平說。

依照碳排放量 對高汙染產業課徵能源稅除了針對富人的消費課稅，彌補所得稅的不足，消費稅另一個最大的用處，就是對高汙染產業來課稅。

中國記者柴靜拍攝的紀錄片︽穹頂之下︾，探討北京的環境汙染，引起各界重視，而柴靜在片中也多次提到，「能源體系的改變，是治理霧霾的根本途徑。」透過對高耗能產業，提高使用能源及碳排成本的「能源稅」，正是一個重要的新武器。

台灣過去的經濟發展也都依賴高耗能、高汙染的工業，對於環境資源的成本觀念，也十分低落，而且也未將汙染環境的外部成本，依法內化為汙染行為的代價或成本。「台灣的環境稅制有『三不』：不起引導作用、不與國際潮流一致、不明確。我們的確需要一個更完整的環境稅制。」資誠聯合會計師事務所副所長吳德豐說。

目前的台灣能源稅，散見在汽燃費、水汙費、空汙費、貨物稅等數十項稅目中。但是，都沒有依照碳排放量來課稅。以占能源稅大宗的油氣貨物稅來說，燃料油雖然每公升的碳排量比汽油還高，但是稅率卻只有汽油的一％，若按照碳排量來說，幾乎免稅。

當越來越多的國家，都已經著手建立碳稅、環境稅，歐盟也在修改法令，台灣的環境稅相對緩步。

吳德豐認為：「台灣應該逐漸建立起『綠色財政』的框架，在配合國家的政策與國際潮流下，更全面地導入與環境保護或防止國際汙染轉移等相關的稅制，建置一個對環境友善的綠色稅制環境。」面對台灣所得稅已對勞動者過於沉重，財產稅又無法在短期內完成改革，消費稅不用修法，若分級實施，也不失為改善台灣稅制結構的新工具。

然而，國內對消費稅的討論仍然太少，民眾的直覺抗拒也十分強烈，如何開啟新的對話，讓台灣的稅制與國際接軌，也越來越重要。

全球消費稅後段班已逐步調升，台灣呢？—— 主要國家消費稅率 單位：％

英國 20

OECD平均 19

中國 17.5

美國 11

韓國 10

日本 8 2014年4月，從5％提高至8％新加坡 7 1994年為3％，經兩次調升至7％台灣 5 1986年沿用至今註：美國消費稅各州不同，數據為全國平均資料來源：2014 KPMG 稅率調查碳排越多，稅率卻越低，能源稅改革別牛步！

貨 品 二氧化碳排放量

（公升） 目前稅率

（元/公升） 排碳稅成本

（元/公升）

汽 油 2.26 6.83 3.02 柴 油 2.61 3.99 1.53 溶劑油 2.95 0.72 0.24 燃料油 3.11 0.11 0.04

新聞辭典

能源稅：

針對使用能源（油品、電力、瓦斯等）的對象，從量課稅。

環境稅：

針對已證實對環境有害的實體單位所課徵的稅。

碳 稅：

針對使用能源所產生的二氧化碳排放量所課徵的稅。


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社會不公、房價飆漲的結構性因素 財產稅脫序 淪為一場精密計算的炒房秀

2015-05-18  TWM

台灣的財產稅，從以前以來一直都是調降。

調降財產稅，包括遺產及贈與稅、地價稅、房屋稅等等，也造成我們這個世代最大的社會不公。

撰文•楊卓翰

為什麼，一個沒有任何學者背書的法案，卻能在不到一百天內通過？二○○九年，遺贈稅從五○％的最高累進稅率，調降成一○％的單一稅率，大幅調降八成。從財產稅如此重要的稅率決定，就可以看出台灣政治人物操作稅制的荒謬。不需要說明，從下面一連串事實，你就能看出台灣稅制竟如此兒戲！

一連串錯誤 讓賦改會建議形同虛設二○○八年十月二日，在賦改會開會之前，已傳出總統府諮詢小組對遺贈稅降至一○％做出共識，理由就是為了要吸引資金回國。賦改會副召集人曾巨威說，這是「錯誤的人、錯誤的理由、錯誤的決策」；高級顧問陳聽安還曾當場說：「若這是府院決策的話，行政院置賦改會於何地？我不會做橡皮圖章，既然工商界已進入決策，可直達天聽，賦改會不必再開會了。」負責主持研究計畫的台北商業技術學院財稅系副教授黃耀輝之後在一場論壇中表示：「我也面臨很大壓力，工商界加入諮詢委員，賦改會結構和以前不一樣，工商界跟立委當諮詢委員，這是壓力團體。」財政部的意圖很明顯，十月十四日，召集人邱正雄在同一天，召開兩場長達三個小時的會議，就是要在行政院院會前，把賦改會的建議逼出來。但黃耀輝仍堅持最後底線：稅率調整部分，提出最高邊際稅率五○％、三○％、二五％、二○％及單一稅率一○％的五個方案。而且，每項稅率調降，都有擴大稅基、增加消費稅、彌補稅收損失等七項配套措施。

結果，十月十六日，當時的財政部部長李述德不顧賦改會建議，在行政院院會上提出「遺產及贈與稅制改革方案」，將遺贈稅降至一○％，並且完全無視賦改會建議的配套措施。十月二十三日，一○％單一稅率遺贈稅修法案由行政院提出，行政院再送立法院審議。

遺贈稅調降表決前夕，國民黨立委費鴻泰在立法院當著李述德的面說：「按照你們的案子，八○％的人都不用繳稅了。六大工商團體的聲音比較大，尤其是在賦改會裡講話的囂張行徑，我認為你們一定要慎重考慮。我在這裡講，我是堅決反對的，你們真的不要做歷史的罪人。最後要通過時，我提議應該採取記名表決，看誰同意要調降遺贈稅，我們必須對歷史負責。」○九年一月十二日，國民黨以絕對多數，在立法院三讀通過修正遺產及贈與稅法。將現行的遺贈稅率，由最高五○％調降為一○％單一稅率，並提高遺產稅免稅額至新台幣一二○○萬元。當時國民黨立委幾乎全部贊成，全都與李述德、召集人邱正雄，一同成了費鴻泰口中的「歷史罪人」。

降低遺贈稅 卻肥了高財富族群主張1 ：回歸公平，遺贈稅調升至二○％前後只花了不到一百天，遺贈稅就大幅調降了八成。手段之粗糙，連贊成調降稅率的財政部前部長何志欽都看不下去。「從五○％降到一○％，實在降太多，而且完全沒有配套。」何志欽接受專訪時痛陳：「這是對社會公平很嚴重的打擊。」事實上，國外調降、廢除遺贈稅雖成趨勢，但幾乎都有配套措施。例如高稅負的瑞典在○四年廢除遺贈稅，但是移轉不動產等財產時，仍要課徵實價的一．五％印花稅；並且調升資本利得稅至三○％。

何志欽指出，雖然遺贈稅占總稅收比率不高，但是「遺產稅和贈與稅，是達成社會公平的最後防線。﹂因為終身的財富移轉，只能靠遺贈稅才能課稅。「遺贈稅真正的目的，在於補強個人所得稅和資本利得稅的不足。很多遺產，其實是未實現的資本利得。﹂舉例來說，若父親三十年前買了一棟房子，三十年後過世，遺產繼承給兒子。因為繼承不是交易，所以免交土增稅，土增稅的起徵點變成兒子獲得房子當時。假設兒子在隔天賣出，等於兒子用繼承避掉土增稅。若不課徵遺產稅或遺產稅過低，就算房價三十年來漲了一百倍，稅收也寥寥無幾。

因此，要拯救台灣的財富不均，遺贈稅這個錯誤的決策，一定要補回來。何志欽與學界及︽今周刊︾獨家民調中都普遍認為，遺贈稅升至二○％，才是適當合理的稅率。

何志欽的理由很簡單：「遺贈稅作為資本利得稅的補強，設在二○％，也能讓台灣的資本利得稅更好接軌。」低房屋持有稅 讓房地產投資越來越熱主張2 ：打擊囤房，實價課徵房地產持有稅過低的遺贈稅，犧牲了社會公平，換來了什麼？按照財政部的官方答案，資金的確有回流。但是資金往哪裡流？台灣並沒有增加就業，經濟也沒有欣欣向榮。因為遺贈稅調降而回來的資金，都流入房地產市場。

在國內所有的投資︵固定資本形成︶中，這幾年增加最明顯的就是「房屋住宅」。在遺贈稅調升前十年，房屋住宅占總資本形成的比率平均是六．六八％，但這個數字在一一年開始增加，從六％成長到一○％，代表國內房地產投資越來越熱烈。

財政部前部長顏慶章也認為，這個結果，「是在過程中，政府若干的行政行為，誤導了資金進到房地產。」為什麼？原因在於台灣的另一項財產稅｜｜房地產持有稅。

在主計總處的國富統計中，台灣的資產有七成都是土地和房屋，價值高達一一二兆元。但這些資產的課稅基準，還在用「公告地價」及「房屋評定現值」來課稅。以房屋稅來說，政府定價只占市價的七分之一。

「台灣的財產稅，是全世界最落伍、最沒有效率的稅。」財政部前部長林全毫不客氣地說。他認為，「土地與房屋價格分開計算，但是現在地方政府卻用調高路段率的方式，課『豪宅』房屋稅，這是極度扭曲的制度。台灣一天不能實價課徵持有稅，財產稅的問題就一天不能解決。」在財產稅不彰的情況下，台灣七成資產等同於一一二兆元的土地與房屋，去年地價稅與房屋稅的稅收加起來，還不到總稅收的七％，只有一三六一億元。算起來，台灣房地產的實質持有稅率，只有不到萬分之一．二。元大一品苑的豪宅，每年持有稅不過四萬元，比一台四千西西跑車的燃料稅加牌照稅五．七萬元還低。

的確，台灣的財產稅早已淪為有錢人炒房的工具，整體配套應該如何？例如，房地產未來實價課稅，那麼遺產稅現有的一二○○萬元免稅額，可能就會嚴重不足，反而傷害到一般老百姓。例如市價一五○○萬元的房子，公告和評定現值可能只有五百萬元，實價課稅後，可能就產生數百萬元遺產稅，一般家庭如何負擔？未來是否要提高免稅額？像這樣的配套，政府應通盤檢討，擘畫一個完整的財產稅改計畫。

一場沒有學者背書的百日稅改—— 遺贈稅修法大事紀及後果

2008年

6/30 政府邀集全國財稅專家，組成行政院賦稅改革委員會。

10/ 6 賦改會討論遺產及贈與稅制，提出四項方案及配套共識。

10/14 賦改會連開兩場會議，最後通過10%、20%、25%、30%、50%的五項方案及配套建議，送財政部。

10/16 財政部在行政院院會上提出「遺產及贈與稅制改革方案」，將稅率從50%降至10%，賦改會建議的配套措施完全缺席。

10/28 賦改會學者不滿聲浪激烈，陳聽安與朱敬一退出賦改會。

2009年

1/12 立法院三讀通過修正遺產及贈與稅法，將現行的遺贈稅率由最高50%，調降為10%單一稅率。

後果

調降遺贈稅稅率後，房地產成為資金聚集之處房屋住宅占固定資本形成比率（％）遺贈稅調降後，房屋投資大增財產稅改革規畫應該這樣做

遺贈稅

◎ 10%單一稅率過低，加深財富分配不均。

◎ 應將遺贈稅稅率

調升至20%。

配套規畫

◎ 不動產持有稅實價課徵後，遺贈稅免稅額應考慮提高。

房產持有稅

◎ 房地分離稅基扭曲，成為炒房溫床。

◎ 持有稅應實價課稅。

財產稅房地分離

讓稅收跟不上房地產成長


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【深度分析】彭文生：放下QE，擁抱“結構性”政策

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【深度分析】彭文生：放下QE，擁抱“結構性”政策
作者：彭文生


本文為中信證券全球研究部主管，全球首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇副理事長彭文生及其同事張文朗對宏觀經濟的專題研究

要點：

鑒於央行的某些政策工具有數量操作的特征，有觀點把這些措施與發達國家危機後推出的量化寬松（QE）相提並論。同時，近期數據顯示經濟下行壓力仍然較大，有觀點認為央行像美歐日那樣大量購買債券推出QE是遲早的事。那麽，到底什麽是QE？國外是如何實施QE的？中國執行QE了嗎，近期貨幣政策與國外有何異同？怎樣判斷未來政策走向？對市場又有什麽意義？

QE是指，在常規貨幣政策無效的情況下，央行通過購買債券，直接幹預資產價格和市場利率，以刺激需求的一種非常規貨幣政策。QE通常在短期利率到零附近時采用，基本特征是央行資產負債表大幅擴張。發達國家的QE有的針對性較強，而危機後實行的其它非常規貨幣政策的“結構性”特色甚至更明顯，其目的是更有效地引導資金流向實體經濟，特別是某些重點行業與中小企業。

中國沒有實行QE，短期利率離零還遠，央行資產負債表近期也沒有大幅擴張，而且我們的數量型工具與QE在運作機制和市場影響方面均有很大差異。但由於總量的貨幣政策過去幾年產生了一些負面的結構性效應，導致金融資源向部分扭曲部門集中，近期央行實行了一些“結構性”政策措施來糾正過去累積的問題，與發達經濟體的某些“結構性”貨幣政策有相通之處。

中國貨幣政策面臨新常態。中國步入金融周期下半場，均衡利率下降，銀行信用緊縮。松貨幣將是主旋律，既可引導市場利率向均衡利率靠齊，又可緩解銀行“緊信用”導致的流動性不足問題。不過與2008-09年貨幣寬松相比，本輪貨幣寬松過程中，政府投放本位貨幣的重要性上升，而銀行信貸創造貨幣的重要性下降，貨幣擴張也更註重“結構性”，以引導資金進入某些重點領域與中小企業。

需要關註貨幣政策新常態，尤其是貨幣投放方式變化，對市場的含義。政府信用投放貨幣意味著其債務上升，但因為政府債務對應的是非政府部門的資產，所以家庭和企業的凈資產增加。而銀行信貸投放貨幣意味著家庭和企業負債上升，凈資產不變，結果是它們的杠桿上升。雖然兩種貨幣投放方式都能增加短期流動性，但因為前者對應的是家庭和企業的凈資產上升，它帶來的流動性較銀行信貸投放貨幣帶來的流動性將更具可持續性。


全文：

引言

自去年下半年以來，中國央行動用多種貨幣政策工具來穩定經濟增長。鑒於某些工具有數量操作的特征，有觀點把這些措施與發達國家在出現危機後推出的量化寬松（QE）相提並論。同時，近期一系列數據顯示經濟下行壓力仍然較大，有觀點認為中國央行像美歐日那樣大量購買債券推出QE是遲早的事。那麽，到底什麽是QE？國外是如何實施QE的？中國執行QE了嗎，與國外政策有何異同？未來國內政策走向如何？我們從發達經濟體QE出發，結合中國經濟與金融形勢，探討當前與政策相關的一些熱點問題，及其對市場的意義。


QE知多少？

什麽是QE？


一般認為，日本是QE的先行者，於2001-06年推出過QE，近年來又采用了類似的措施，但力度有所加大。其他主要發達經濟體，尤其是美國，在2008年發生次貸危機後，也相繼采用QE。QE近期在國內成為經濟和金融領域的熱點名詞，但頗具爭議，尤其是涉及中國央行有沒有實施QE的問題，原因在於大家對QE並沒有一個統一的定義。[1]人民銀行把QE定義為在利率等常規貨幣政策工具不再有效的情況下，央行通過購買國債、企業債券等方式，增加基礎貨幣供給，向市場註入大量流動性，以刺激微觀經濟主體增加借貸和開支。[2]這個定義比較準確地描述了發達經濟體央行近幾年采取的QE的兩個重要特征，即“短期利率接近零”和“央行資產負債表大幅擴張”。資產端的擴張反映為央行購買國債等，負債端的增加即是為購買資產投放的基礎貨幣。

短期利率沒有下調空間，且資產之間替代性下降導致利率傳導機制不暢，是發達經濟體實行QE的原因。正常情況下，發達國家貨幣政策是通過央行在公開市場上買賣短期國債影響短端利率，然後通過金融市場傳導至長端利率，進而影響更廣泛的金融市場和實體經濟。但利率傳導機制有效運作的前提是資產間替代性較強，不僅同類資產、不同期限之間可相互替代，而且不同資產間也可相互替代。一個例子是，如果長短期債券能完全替代，跨期套利就使得長期利率基本是短期利率及其未來預期值的平均數。央行貨幣政策操作通過改變短期利率及影響市場對未來短期利率的預期就能帶動長期利率相應變化。

金融危機後，美聯儲放松貨幣政策，短期利率很快降到零附近，這時長端利率相對較高，收益率曲線陡峭。一般來講，長端利率處在較高水平的一個可能原因是投資者預期未來經濟會改善、通脹壓力可能增加、貨幣政策操作將導致未來的短期利率上升，這顯然不是美聯儲實行QE時的經濟狀況。更合理的解釋是資產替代性減弱，原因包括未來短期利率路徑的不確定性增加（導致期限溢價上升），以及銀行抵押要求提高、從事套利活動意願減弱等。這種情況下，接近零的短期利率變化就不能有效傳導至長期利率或資產價格上去。因此央行求助於非常規貨幣政策（包括QE）來降低期限風險溢價。[3]

QE的另一個重要特征是央行的資產負債表大幅擴張（通常是沒有明確期限的擴張）。如果只是央行資產結構發生變化，比如賣出風險較小資產，而買進風險較大資產（一定程度上也能達到降低風險溢價的作用），但資產負債表規模沒有擴張，那麽一般稱之為質寬（Qualitative Easing）而不是量寬（Quantitative Easing）。

QE如何傳導？

QE的傳導要經過兩個階段，先向金融市場傳導，然後由金融市場向實體經濟傳導（見圖1）。以央行購買國債為例，QE向金融市場傳導一般有3個渠道：（1）利率渠道：央行購買國債導致其收益率下降，而國債收益率在金融市場定價中被廣泛參考，將帶動風險利率下降。（2）資產組合重新配置渠道：隨著無風險利率的下降，投資者為追求回報將賣出安全資產，買入風險資產，導致風險資產價格上升。（3）匯率渠道：在低利率環境以及經濟增長不理想的背景下，新增流動性可能轉而投向收益率更高的地區，資本流出，本幣匯率貶值。

QE由金融市場向實體經濟傳導大致有3個途徑。（1）貸款和債券利率下降刺激信貸需求，而大量流動性註入銀行體系有助於修複其資產負債表，增加貸款供應。貸款的擴張將支持投資和消費。（2）資產價格上升改善企業在資本市場的融資條件，也增加家庭部門的財富，有助於投資和消費擴張。（3）匯率貶值利好出口。


由此我們看出，QE能否從金融市場順利傳導至實體經濟，跟資本市場發達程度、銀行體系健康狀況、以及出口對增長的重要性等因素密切相關。如果資本市場不發達，資本市場融資成本降低對企業投資的影響將有限。同時，如果家庭部門持有的金融資產主要是存款，資產價格上升對家庭財富影響就較小，對消費的刺激就不大。註入的流動性是變成貸款釋放到實體經濟，還是變成在央行的超額準備金沈澱在金融體系里，跟銀行資產負債表是否健康有關。

美歐日實踐：QE遮掩了“結構性”貨幣政策

一談到QE，大家就想到美聯儲購買長期國債，但發達國家央行還購買了一些非政府信用的資產。這就涉及央行作為官方機構選擇購買什麽類別的私人部門資產的問題，為什麽要幫助某些特定的行業或領域。QE可以有明顯的“結構性”特色。美國QE1主要是通過購買國家擔保的問題金融資產（房地美、房利美等），重建金融機構信用，向信貸市場註入流動性，通過擴張美聯儲資產負債表來協助修複私人部門的資產負債表。QE2主要是購買美國國債，實際上是通過增加基礎貨幣投放，來支持美國政府的財政擴張。QE3在購買國債的同時，通過購買按揭抵押證券（MBS），降低MBS以及抵押貸款利率，來刺激房地產需求。而其他發達經濟體的QE則主要是購買政府債券（特別是英國和歐元區），結構性特點不那麽明顯。一般認為，美國QE效果相對較好，可能跟其資本市場非常發達、而且QE針對性較強有關。相比而言，日本QE的效果不明顯，歐元區QE效果仍需觀察。一個原因是歐元區間接融資重要，在銀行資產負債表沒有得到有效修複的情況下，QE很難傳導到實體經濟。歐元區QE針對性較弱或許也影響其效果。


除了QE之外，發達國家還出臺了很多其他非常規貨幣政策，其結構性特點更明顯。美聯儲的“結構性”政策有定期證券借貸便利(TSLF）、定期資產支持證券貸款工具（TALF）等。其中TSLF是為證券交易商提供流動性[4]。歐央行（ECB）的定向長期再融資操作（TLTRO）向商業銀行提供資金，用途限定為非金融企業和家庭貸款（除了房貸），但不能用於購買政府債券和MBS，以向實體經濟註入資金。英國央行（BOE）的融資換貸款計劃（FLS）一方面降低了銀行負債端的融資成本，進而降低資產端的貸款利率，另一方面鼓勵銀行擴大對非金融企業和家庭放貸，尤其是向中小企業貸款，使資金流入實體經濟。[5]

總的來說，危機後發達經濟體的非常規貨幣政策具有明顯的“結構性”特色，這與過去主流的理念，強調貨幣政策是總量政策不同。“結構性”貨幣政策是在傳統貨幣政策傳導出現問題時實施的，其目標是更有效地引導資金流向實體經濟，特別是某些重點行業與中小企業。次貸危機後，發達經濟體金融機構的資產負債表嚴重受損，總量性貨幣政策不能傳導到實體經濟，因此采用結構性貨幣政策。結構性貨幣政策的傳導機制與傳統政策有兩點不同之處：其一是央行向部分金融機構定向投放流動性，降低這些金融機構的資金成本，並促進它們增加對實體經濟的信貸；其二是直接降低部分實體行業或企業的融資成本。不同的行業和企業由於發展程度和資金需求特征不同，獲得銀行信貸資金的能力不同，定向支持部分行業或企業可以使資金投向更精準。[6]


中國QE了嗎?

去年以來，人民銀行實施了一系列貨幣政策應對經濟增長持續下行。除了降息，還運用了數量工具（如降準）和某些創新工具（如抵押補充貸款，即PSL）增加流動性。有觀點認為中國的一些帶有數量操作特征的政策就是QE。中國執行QE了嗎？近期貨幣政策與發達經濟體有何異同？對市場有何意義？

中國沒有QE

QE是特定環境下的一種貨幣政策，而數量型工具是我們的常規貨幣政策工具。西方國家常規貨幣政策工具主要是短期利率（價格工具），而中國的常規貨幣政策工具既有價格型又有數量型（存款準備金比率、信貸額度、窗口指導等）。這是因為利率管制和市場分割（比如正規金融與非正規融資渠道的分割）等多種原因導致利率傳導機制不暢，利率不足以單獨作為貨幣政策工具。同時，一些企業（尤其是部分國有企業與地方政府融資平臺）面臨預算軟約束問題，利率敏感性不足，使得利率不能很好影響其資金需求。

我們的數量型工具與QE在運作機制和市場影響方面有很大差異。比如，降準主要是增加銀行的可貸資金（基礎貨幣沒有增加），而銀行是否願意放貸以及放貸給誰，與其風險偏好有很大關系。降準首先影響的是銀行間流動性與貨幣市場利率，能否傳導到長期利率還要看利率傳導機制是否順暢。QE則是央行通過購買政府或私人債券（基礎貨幣增加）直接影響長端利率和資產價格。央行購買什麽類型的資產、購買誰的債券，受央行自己的偏好影響較大。

對照QE的基本特征，可以看出中國沒有實行QE，而且由於QE未必能有效傳導到實體經濟，實行QE也不一定能促進中國經濟增長。中國常規貨幣政策尚有空間，利率與準備金比率都可以繼續下調，跟發達經濟體短期利率為零而實行QE的情況有很大差別。我們的央行資產負債表也沒有大幅擴張。實際上，基礎貨幣對GDP比例前段時間有所下降，近期則有所企穩。由於市場分割等原因，中國金融資產之間替代性較弱，QE可以幫助降低長端利率。但國際經驗顯示，QE 未必能有效傳導到實體經濟（特別是融資難的中小企業），所以實行QE也未必有利於中國經濟增長。

但有“結構性”貨幣政策

近年來，央行在常規的貨幣政策工具之外，通過定向工具實施了帶有結構性導向的政策措施。實際上，結構性貨幣政策對於中國來說並不是什麽新鮮事，其本質上是一種信貸配給。計劃經濟時期，信貸配給是資金分配的重要形式，通過幾十年改革，信貸配給已不像以前明顯。

近期央行實行結構性貨幣政策是因為總量型貨幣政策有結構性效應，過去累積的問題要通過結構性政策來糾正。總量型貨幣政策有結構性效應是因為各行業（部門）對貨幣政策的反應速度和敏感程度不一樣，獲得信貸的能力也不同。比如，貨幣擴張後，有的行業比較容易獲得信貸，可以大幅擴張業務，受益較多，而有的行業得到的信貸較少，業務擴張較慢，受益較少。即使是匯率政策亦有“結構性”效應。比如，從穩出口的匯率政策中受益較多的是出口商和相關制造業。其實，貨幣政策對經濟總量的影響可能是短期的，但對經濟結構的影響可能是較長期的和全方位的。總之，貨幣是非中性的。

總量貨幣政策過去幾年最明顯的結構性效應，表現為房地產與相關重工業中的國企與大企業從貨幣擴張中受益較多。從信貸供給來看，由於地產商有土地作抵押，容易貸款。同時，由於房地產與相關重工業對稅收和就業都很重要，受到地方政府保護，比較容易獲得貸款；銀行也願意以優惠的方式向它們提供貸款。同一行業中，國企利率要明顯低於私企（圖2）。從信貸需求來看，某些企業，特別是地方政府融資平臺與國企，由於預算軟約束，對利率不敏感，借貸意願較強。債券市場融資也有類似的問題。近幾年，國企占債券發行公司80%以上。分行業看，主要是工業與金融業，占比在65%以上。然而，私營企業與中小企業卻很難從正規渠道融資。2013年小微企業共吸納了就業人口的28%，但它們從銀行借款能力很弱，75%是因為制度性原因，而只有不到3%是因為項目風險問題。[7]


其結果就是某些重工業產能過剩，而房地產亦供大於求，經濟失衡現象嚴重。重工業產值占工業總產值的比率從2000年的60%上升到了近年的70%，而主要重工業近年的產能利用率比上一輪產能過剩時期（90年代後期）還要低。房屋開工面積和銷售面積的差距在2009年後大幅上升，說明房地產市場存在供大於求的問題。資金使用效率也相應下降。比如，過去十年來，產能過剩行業的資產回報率呈下降趨勢，近幾年更弱。

所以央行近期采用了“結構性”的政策措施來糾正金融資源向扭曲部門集中現象。2014央行兩次定向降準以支持“三農”及小微企業貸款等。央行還向國開行發放PSL支持棚戶區改造，其性質類似於再貸款，但有抵押品，可引導中期利率。這跟英國的FLS和歐元區的TLTRO性質有相通之處，都是引導資金流向實體經濟，特別是某些亟需資金的領域。PSL與FLS、TLTRO的主要區別在於後兩者是由商業銀行主動向央行申請，實際貸款發放的規模主要取決於商業銀行的放貸意願。在實體經濟低迷、商業銀行資產負債表受損的情況下，政策效果可能較為有限。PSL則是由央行主動發起的定向流動性註入，實際貸款發放的規模、利率水平等均由央行控制。


貨幣政策新常態：貨幣投放方式發生變化

近期經濟下行壓力仍然較大，而廣義信貸增速也持續下行，那麽中國未來政策走勢如何？同時，如何解讀近期的一些其他政策動向，比如與地方債置換有關的措施（地方債有望納入央行PSL等抵押品範圍）以及擴大信貸資產證券化試點規模？這些問題表面上看起來沒太多聯系，但如果突破一般的視角去思考，再聯系到上面討論的貨幣政策框架，就能理解它們的內在聯系。分析與判斷中國貨幣政策的未來走勢，關鍵是認識貨幣投放方式的變化及其含義。

金融周期下半場：緊信用，松貨幣，寬財政


近年來中外經濟的一些現象，比如長時期低增長與通縮壓力，貨幣政策競相寬松，實體經濟與股市脫節等，很難從一般的經濟周期框架來解釋。我們在《環球不同步，歷史不往複》報告中，從金融周期的角度分析了中外經濟形勢，其最核心的兩個指標是信用和房地產價格。前者代表融資條件，後者反映投資者對風險的認知和態度，而房地產又是信貸的重要抵押品，兩者相互依存，在金融周期中起到加速器的作用，導致順周期自我強化的特征。金融周期不同階段中，金融市場與實體經濟表現差別很大，貨幣政策也應相應變化。中國於2013年底到達金融周期的頂點，目前已步入金融周期下半場（見圖3），金融與實體層面與上半場有何不同？貨幣政策又將如何應對？

金融周期下半場一個典型的現象是非政府部門去杠桿，對應到金融層面是銀行“緊信用”，實體層面是消費與投資放緩。上半場房地產價格處於上升階段，與信貸相互作用，導致企業部門杠桿率上升。而到了下半場，房地產抵押品價值下降導致企業部門借貸能力降低，同時銀行惜貸，加上政府審慎監管，出現“緊信用”的情況。近來廣義信貸（社會融資總量債務部分）持續下行，正是“緊信用”的表現。銀行信用創造貨幣渠道受阻意味著流動性投放不夠。近期國務院決定擴大信貸資產證券化試點規模，並可在交易所上市，正是朝著增加銀行放貸空間努力。[9]企業部門去杠桿對應到實體經濟層面是消費與投資放緩，而儲蓄相對於投資增加意味著均衡利率下降。

緊信用的情況下，“松貨幣”將是主旋律，一方面可引導市場利率向均衡利率靠齊，另一方面可緩解銀行“緊信用”導致的流動性不足問題。金融周期下半場銀行風險規避情緒增強，利率風險溢價上升，可能導致市場利率對均衡利率的偏離擴大。通過松貨幣降低無風險利率可引導市場利率向均衡利率回歸，並不代表貨幣政策大幅放松。央行近來連續降息降準就有助於引導市場利率下行。同時，“緊信用”情況下的“松貨幣”亦有助於增加流動性投放。與發達經濟體相比，中國政策制定者把握貨幣寬松力度的難度相對較小。這是因為發達經濟體短期利率降至零後對流動性不敏感，政策制定者難以借助利率來判斷流動性狀況是否合理，而中國沒有這個約束。

金融周期下半場，“寬財政”也很重要，宏觀政策將多管齊下。金融周期下半場，財政政策相對於貨幣政策在總量調控和結構調整上都具有優勢。一方面，銀行惜貸，貨幣乘數下降，基礎貨幣擴張並不能帶動廣義貨幣相應增加。由於財政政策無需經過金融中介，這種約束較小。另一方面，財政支出直接支持基礎設施投資和公共服務，不會像貨幣政策那樣產生負面的結構效應。中國進入宏觀政策密集期。貨幣政策方面，還有降準降息的可能，但更重要的是“結構性”貨幣政策，例如央行對政策性銀行的再貸款和一般商業銀行的政策性再貸款（“準財政”），支持專項的財政支出，如保障房、特定的基建等。為配合地方政府債務替換，央行還可能為商業銀行使用地方政府債券為抵押品融資提供便利。財政政策方面，除了實施“準財政”和安排預算赤字1.6萬億元以外，盤活6000億元存量資金、大力推廣PPP項目落地將是重要關註點。我們在《環球不同步，歷史不往複》報告里詳細探討了中國“寬財政”的方式。

本輪松貨幣不是2008-09的翻版

一談到“松貨幣”，有人就把本輪貨幣擴張與2008-09相提並論。實際上，這次“松貨幣”在總量與結構上與2008-09年貨幣擴張均有較大差異，對市場的意義也有很大不同。

從總量上看，通過基礎貨幣來投放流動性的貨幣擴張方式較2008-09年重要。中國貨幣投放方式過去10年來經歷了一些變化，主要表現在基礎貨幣和銀行信貸重要性的變化。2005-08年，由於經常賬戶盈余大幅上升，外匯占款（基礎貨幣投放）是重要的貨幣投放方式（見圖4）。2008-09年全球金融危機後，中國為了應對外來沖擊，政府大力推動信貸發放，銀行信貸成為貨幣擴張的主要方式。而當前緊信用的情況下，央行要增加基礎貨幣來投放流動性，但與2005-08年外匯占款是重要的基礎貨幣投放方式不同，現在外匯占款大幅回落，央行再貸款以及政府信用投放創造基礎貨幣的重要性將上升。

同時，貨幣寬松比2008-09年更註重“結構性”。如前所述，在總量可能繼續寬松的同時，政府將繼續使用定向工具引導資金流向資金短缺的實體經濟領域。金融周期下半場貨幣政策的“結構性”特征較強與國際經驗也比較吻合。美歐在金融周期下半場（金融危機後）出臺的非常規貨幣政策，針對性都較強。

關註對金融市場的含義

本輪松貨幣對市場的含義可從兩方面來詮釋。首先是本輪貨幣擴張帶來的流動性可持續性較強。不同的貨幣擴張方式對企業與家庭的凈資產影響不同，從而對流動性的可持續性含義不同。

1）2005-08年外匯占款投放貨幣伴隨的是家庭與企業凈資產上升，釋放的流動性可持續性強。這是因為外匯占款的源頭主要是企業出口所得收入。與我國家庭和企業部門凈資產上升相對應的是外國對我國的負債增加（比如，央行購買美國國債）。外匯占款對應到央行資產負債表是資產端外匯資產上升，和負債端基礎貨幣增加（凈資產不變）。

2）2008-09年銀行信貸投放貨幣伴隨的是家庭與企業部門負債上升（凈資產不變），流動性的可持續性差。當企業與家庭部門杠桿率上升到一定程度時，信用風險上升，銀行會惜貸，“緊信用”就出現，流動性不可持續。

3）與外匯占款投放貨幣類似，政府信用投放貨幣伴隨的也是企業與家庭凈資產上升。這種情況下，政府債務上升，但因為政府債務對應的是非政府部門的資產，企業與家庭凈資產增加。其來源是企業與家庭從政府投資或消費中獲得的收入。這種流動性擴張的可持續性比靠銀行信貸方式擴張貨幣要強。實際上，美國金融危機後，家庭部門杠桿率大幅下降，但政府部門杠桿率卻持續上升，就屬於這種“緊信用”下“松貨幣”的情況。

對市場的另一個意義是資本市場的重要性將上升，有利於新興行業發展 。金融周期下半場實體經濟將在較長時間內比較疲弱，而總體儲蓄相對於實體投資增加將提高投資者對金融資產的配置需求，加上貨幣放松導致市場利率下降，金融資產價格將上升（經濟增長與股市表現脫節）。這將刺激企業到資本市場融資（包括股市和債市）。與銀行信貸一般偏向大型企業以及和銀行有較長期客戶關系的企業相比，資本市場尤其是權益類市場更有利於新興行業的融資。對應金融層面的銀行和資本市場間此消彼長的關系，在實體層面房地產和相關的傳統行業面臨緊縮壓力，新興行業則將是得益者。


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[1] QE最初由英國學者Werner於1990年代針對日本常規貨幣政策失效而提出的，其原意是增加銀行向實體經濟的信貸。Werner教授建議日本應該做的是創造有利於GDP增長的信貸（credit creation），但是因為credit creation在日語里難懂，於是就用了日語中較易懂的quantitative monetary easing。他要倡導的是通過多種方式，比如讓中央銀行購買商業銀行壞賬、放寬資本充足率規定等，增強銀行向實體經濟中資金利用效率高的部門放貸。現在通常所說的QE與最初Werner教授提出QE概念相差甚遠，Werner教授也不清楚為何如此，還撰文希望日本央行為QE正名。有關QE的不同定義見“Unconventional choices for unconventional times: credit and quantitative easing in advanced economies”by V. Klyuev, P. de Imus, and K. Srinivasan, IMF Staff position note SPN/09/27. 日本央行QE的主要特點是通過購買政府債券大規模增加商業銀行在央行的儲備。Bernanke把央行購買政府債券當作QE，而把央行購買私人部門債券定義為信貸寬松（credit easing）。

[2] 見2010年第4季度《中國貨幣政策執行報告》。

[3] 根據歐央行（ECB）執行委員會成員Smaghi的理解，西方國家非常規貨幣政策可以定義為那些直接改變銀行、家庭和非金融企業外部資金成本與可得性的政策。

[4] TSLF規定，證券交易商可以用以缺乏流動性的證券作抵押，向聯儲換取高流動性的美國國債。

[5] FLS規定，符合資質的銀行以低流動性資產為抵押向BOE借入高流動性的英國國債，再以換來的國債作抵押，換取廉價的回購貸款。其中FLS參與者在2014年對中小企業的凈貸款每增加1英鎊，便能夠獲得5英鎊的融資額度。

[6] 見李波，伍戈，席鈺：論“結構性”貨幣政策, 《比較》 2015年第2期.

[7] 見匯付-西財2014年中國小微企業發展報告。

[8] BIS的研究中最初使用了六個指標：包括實際信貸指數、信貸對GDP的比例、實際房價指數、實際股價指數、實際GDP增速和一個包含了住宅、商業地產和股票的綜合資產價格指數。但是結果顯示，後三個指標的周期相對較短，更加接近於商業周期（business cycle），而且時常與房地產價格的走勢相反，因此只選取前三個指標構建度量金融周期的指數。其中信貸數據來自於BIS數據庫中的私人部門信貸，房地產價格數據來自於BIS的房地產數據庫，使用CPI轉換為實際數據後取自然對數，再以1985首季為基期標準化，得到了實際信貸指數和實際房價指數。詳細的測算方法詳見M Drehmann, C Borio and K Tsatsaronis, “Characterising the financial cycle: don’t lose sight of the medium term!” BIS working paper, no 380, June 2012.

[9] 即新增5000億元信貸資產證券化試點規模。
（彭文生 中信證券全球首席經濟學家，研究部行政負責人 中國首席經濟學家論壇副理事長）


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“互联网+”浪潮下的香港资本市场：融合中外资本，预期结构性问题改善

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13904

作者：第一上海

港股流动性的结构问题无法解决，长此以往将丧失融资能力，成为边缘化市场

香港金融市场发展非常成熟，海外资本占据绝对主导权，而机构投资者是投资领域的主要参与者。这个市场是地域上、时间上离国内最近的金融市场，许多长期活跃在投资领域的先行者早就已经深度地涉足港股，参与多年的资本所有者都会面临一个巨大的问题——流动性结构不合理。

这种结构不合理体现在：传统的蓝筹股以港资外资股份为主，唯一的几大蓝筹除了腾讯（700）以外就剩下电信和金融地产行业。大部分的外资将有限的资本投资于具有充裕现金流的行业龙头，间接地抽干了中小盘的流动性。论上市公司的组成，70%以 上的企业主营业务都根植内地，但大部分的资本都对这类企业的发展毫无认知。在没有任何发展余地的情况之下，部分中小盘上市公司集体出现代理人制度问题—— 庄股，另外一批大型的上市公司因为国有企业制度的约束，也出现代理人制度问题——不作为。在流动性匮乏的日子里，只有极少部分的公司由于管理层的道德约 束，完全依靠自有现金流来发展企业，最终获得海外资本的垂青，融到了可怜的一点资本。我们现在可以看到的大部分质地优秀的港股企业几乎都是2000-2004年初登陆港股。经过10年的发展，这批企业无一不处于老化阶段，这一过程隐含着转型、制度变革以及兼并重组的需求。然而香港资本市场自身的流动性根本无法支持这一可能性。如果没有改变这一结构性问题，港股市场的结局就是边缘化。由于流动性匮乏，融资功能丧失，劣币驱逐良币，优质上市公司没有IPO动力，投资机构甚至无法找到更多的优质投资标的而最终选择放弃香港资本市场。

中外资金通过香港共融共生，是香港资本市场得以发展的关键，香港有能力承担中外资本中介的历史职能，但挑战也不少

正因这徘徊不去的阴霾，所以沪港通的进一步开放，深港通的落地会拥有如此巨大的影响力。如果说中央政策不重视香港，那就很难解释2015年上半年所推出的沪港通扩容、QDII2、两地基金互认以及险资放行创业板等这么多的政策。市场情绪常随指数变动，尤其对于长期面对流动性风险的机构投资者更是如此，但没有高度，就不可能有参与市场的可能性。我们不妨站在一个更高的角度来看待香港资本市场即将迎来的变化。

2015年与“互联网+” 相媲美的还有两个关键词：一路一带及国有企业改革，这里相关的是前者。不少经济学家或者产业界都对一路一带有深刻理解，而且一路一带也显著地区别于以往国 家以技术及资本引进为目的的国家贸易模式。这个时代的中国不仅输出产能，还以开放的心态迎接各国资本共同参与到“一路一带”当中，这种开放不仅仅限于实 体，更会涉及金融层面上的协调，而参与的实体也不局限于国企央企，有足够多的领域和空间让许多优质的国内民企走出去。因此，在告别“项目工程”及“海外订 单”的模式后，持续性的资本流动成为必要条件。

MSCI指数一直是全球被动基金的配置标准，但是就最近一次讨论的结果却是MSCI指数仍然无法纳入A股 上市公司，解释的理由非常简单而实在：中国资本项目仍处于封闭状态，美元资本一旦进入国内，则必须考虑进出的问题，进出的问题没有解决，那资产安全就更加 无法保障。但是从国家金融安全的角度考虑，彻底开放人民币市场无疑将造就极大的风险。正因如此，既要可持续，又需可管控，香港这个最大的离岸人民币中心就 毋庸置疑地成为这一管道的首选。加上香港本身备受认可的法律体制及外资丰富程度，使其成为中国与海外资本融合汇集之地的概率更高。

按照这个逻辑，这个时代的外资更大的职能已经不是像过去20年 那样投资中国了，而是更多地与国内资本相互融合走出去。既然如此，香港就更应该成为留住外资的中转站。非常有意思的是，上个世纪香港因成为中外贸易的中转 站，获得了高速发展，现在历史又赋予香港以中外资本融合的中介职能。但这个时代的香港充满着各种问题，社会矛盾激化，财富分配极度不合理，社会阶层流动性 停滞等等，而竞争对手上海和深圳都具备了比肩香港的优势，香港是否有机会承担这一历史性使命，将会是一个非常艰难而重大的命题。假设香港有机会成为中外资 本的中转站，则其金融市场将会成为内地资金与外资相互融合的一个重要场景，而资本市场的结构性问题也就有机会得到改善。（来源：第一上海证券）


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不懂別買》破解﹁錢景看俏﹂話術背後的推銷糖衣 結構型商品 怎麼買才不會受傷？

2015-08-10  TCW

在微利時代裡，銀行定存已無法滿足投資人，強調保本又有固定收益的結構型商品因而熱賣。但追求高報酬的同時，投資人務必了解風險，別被理專的話術牽著鼻子走。

撰文•周思含

「王太太，您的三百萬元定存快到期了，我們現有比定存利率更好的優惠商品賣得很好，可以參考看看。」王太太聽著理專介紹，這種十年期以澳幣計價、連結匯率 的結構型商品，只要兩個連結標的匯率落在設定的區間內，每季就可以領到年息六％的固定配息，乍聽之下比銀行的定存利率高出很多。加上理專不斷強調這是保本 型商品，而且免收手續費，理專還說，現在澳幣已經跌進設定的區間裡，短時間之內不太可能強彈，「聽起來風險好像很低，應該很安全吧？」聽到這裡，王太太心 動不已??。

在銀行存款利率維持在低檔的微利時代，這類強調「保本、固定配息」的結構型商品，不論是銀行通路的連動式債券與組合式外幣定期存款，或者是壽險公司推出的投資型保單，主打「保本之餘，又有機會獲取超額利潤」，就越是吸引投資人的眼光。

結合零息債券與衍生性金融商品到底什麼是結構型商品呢？曾任銀行產品部門主管、現為財經部落格「Jim男的投資與旅遊經」板主並任教於某大學財金系的 Jim解釋：「結構型金融商品，或稱作組合式金融商品，架構與過去的連動債大同小異。」Jim進一步解釋，結構性商品就是結合零息債券與衍生性金融商品的 投資工具。舉例來說，投資人花十萬美元買結構債，發行機構就把其中的九萬美元買進零息債券︵大多是沒有利息的投資等級公司債，通常會打折賣出，期間不配 息，但到期可領回十萬美元︶，剩下的一萬美元，就投資高風險的衍生性金融商品。這樣的設計看來很安全，因為投資衍生性金融商品即使虧損了，到期頂多只是損 失利息，本金得以保全。

但是，乍看高度保本的設計，仍然有蝕本的風險。Jim指出三個蝕本風險：第一、若發行機構倒閉， 可能血本無歸，如○八年雷曼兄弟發行的連動債就是一例。第二、如果結構債是以外幣計價，也可能因匯率貶值侵蝕本金。第三、如果你買的是「不保本」的結構 債，亦即衍生性商品部位是選擇權賣權型的，也可能虧到本金。然而，Jim補充，以台灣現況而言，第三種風險較低，因為連結選擇權賣權的不保本型結構型商品 受金管會嚴格規範，只能賣給專業的投資機構法人。

結構型商品的衍生性金融部位可連結之標的，包括股票、外幣、原物料商品等。因此，每一種連結標的都得視其設計連動與條件，才能清楚箇中內容與風險。

熟稔行情才適合購買

光看解釋，就知道結構型商品的設計相當複雜，一般投資人不容易懂，在國外都是高資產族群或專業投資人才能購買。南台科技大學財務金融系助理教授朱岳中直 言：「可是在台灣，銀行銷售的手續費收入高，提高理專銷售的誘因，加上投資人貪小便宜的心態，總想以最少的投資金額，賺進最大報酬。因此當理專以『高於定 存報酬、保本又免手續費』等話術推銷時，就很難不上鉤。」就以理專推薦給王太太的這檔結構型商品來做檢視，前外商銀行財富管理部主管、現為向威投顧總經理 仲向榮首先點出：「連匯率專家都無法精準預測明年的匯率走勢，更遑論這種連結匯率的結構型商品，一綁約就是十年！」這意味著你要有資金長期被套的心理準 備。不然，除非你有一筆閒置的資產，短時間內也不急著用錢，否則，並不適合買結構型商品。

接著，看到連結標的中有Ａ、Ｂ兩項指標，Ａ指標是歐元兌美元的匯率；Ｂ指標則是澳幣兌美元的匯率。要領到每季六％的固定配息，則要兩項指標都得落在設定的區間內才行。也就是說，當結構型商品的設計需要連結越多項指標，投資人判斷的難度就越高。

「通常，介紹到這裡，客戶都會問：『那匯率跌出區間之外的機率高嗎？』」一位不願具名的理專分享銷售結構型商品的心得說：「匯率走勢並不是用機率能預測出 來的！」不論結構型商品連結的標的是利率、匯率、股價、原物料行情等，都不是丟銅板的機率問題。因此，想購買結構型商品的投資人，對於行情、市場預測，都 必須要有一定程度的知識，否則也不適合貿然進場。

既然結構型商品可以針對市場行情，並且依照投資人自身可以承受的投資風險「量身訂做」，那麼連結什麼標的「最安全」？這個問題讓專家們不置可否，不約而同地表示，結構型商品的設計太過複雜，實在沒有一個正確而肯定的答案可以告訴投資人。

留意提前贖回的本金侵蝕風險「勉強來說，我認為現在的經濟環境下，連結利率是相對安全的。」Jim解釋，由於市場預料美國升息幅度不會來得快又猛，相對之 下波動小，也容易判斷。不過他也說明，現在市場上很少見利率型標的，就是因為波動低、風險低，包裝出來的產品配息率也低，事實上，投資人想要高配息，就要 認知所承受的風險會相對較高，因此，結構型商品只適合積極操作的投資人。

此外，理專推薦給王太太的這檔商品，投資天期長達十年，若王太太在到期前提早贖回，通常得付出不小代價；除了一％手續費用與管理費用本來就得自己買單之外，本金部分在未到期前的折價損失，也要自己負責。

除了提前贖回，提前到期條款通常是投資人最容易忽略的重要事項。朱岳中提醒，說明書上的提前到期條款載明：銀行有權於每季要求提前中止本交易、配發收益累計達投資本金三○％即自動提前到期。

講白一點，如果你很幸運看對了方向，發行機構為設立停損點，會啟動強制提前到期機制；但如果你看錯了，或連結的匯率巨幅貶值，甚至發行機構出了問題，損失則無上限。

Jim說，如果深入了解結構債的話，其實也沒那麼可怕。許多對行情或趨勢有主觀、精確看法的專業投資人，其實很適合這種商品。

但話說回來，「投資其實是很公平的事，你花多少金錢、心力，最後就會如何回報你。」仲向榮說，結構型商品看似誘人的高報酬背後，事實上隱藏的高風險，投資人也不得不謹慎。

新聞辭典

結構型商品

結構型商品是指結合債券（固定收益型商品）及選擇權等（衍生性金融商品）的投資工具，藉由債券可達到期滿保障本金的目的，而透過投資衍生性金融商品則可達到資產增值的目的。

7個眉角 看懂理專給你的結構型商品DM 注意1不受存款保險保障，意指產品並非存款項目，倘若銀行倒閉，存戶的錢會受到保障（額度300萬元），同一家銀行的結構型商品投資人的本金就拿不回來。

注意2產品的天期長，中途若想解約，未到期前的本金虧損也須負擔。

注意3以外幣計價的幣別，在約滿到期時也可能有匯損的問題。

注意4連結指標可能有一組或多組，越多指標對投資人就越不利。

注意5投資人通常容易忽略發行公司有資格提前贖回的條件，需要特別留意。

注意6發行機構倒閉，如2008年的雷曼兄弟發行的連動債，即使是放在保本的投資等級債券，依舊會血本無歸。

注意7萬一投資人等不到到期的年限，欲中途解約時，則會被收取投資本金1%的手續費


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讀書劄記150827世界史的結構(一) 互酬、再分配 與 市場

來源: http://www.tangsbookclub.com/2015/08/27/%e8%ae%80%e6%9b%b8%e6%9c%ad%e8%a8%98150827%e4%b8%96%e7%95%8c%e5%8f%b2%e7%9a%84%e7%b5%90%e6%a7%8b%e4%b8%80-%e4%ba%92%e9%85%ac%e3%80%81%e5%86%8d%e5%88%86%e9%85%8d-%e8%88%87-%e5%b8%82%e5%a0%b4/

讀書劄記150827

世界史的結構(一) 互酬、再分配 與 市場

掌門執筆

 

《世界史的結構》(2010) 柄谷行人Kojin Karatani

 

柄谷行人,日本當前最炙手可熱的左翼思想家, 一生投身追求自由平等的政治運動,以批判和挑戰資本主義制度為職誌. 本書可說是 柄谷畢生苦思的爆發, 欲窮究人類社會的本源與流變,以濟當今馬克思主義的理論困局, 其用意宏大深遠,提出的是一種解釋整體歷史的「大理論」。

 

柄谷理論的獨創及關鍵之處是其

〈交換模式理論〉.

馬克思歷史哲學的核心見解是「經濟決定論」, 認定 生產關係 是人類社會的「基層結構」, 而政治和文化等 「上層結構」 則為基層結構所決定.*** 這個馬克思主義的內核自然飽遭異教徒圍剿攻堅,日久搖搖欲墜. 柄谷為了捍衛光明頂,重新修訂祖師爺的理論, 以振興門派為己任.

 

柄谷認為馬克思以 「生產模式」描述基層結構, 解釋力量有所不逮； Th. 應該以「交換模式」進行描述, 才能盡通古今之變.

“社會關係” by definition就是 “交換關係”, 生產是為了交換, 是生產模式服從於交換模式,而不是其反面,**** 馬克思揀取生產模式作理論骨幹乃是本末倒置.

 

尤有進者, 馬克思以 經濟體制為「基層結構」, 而以 民族和國家體制為「上層結構」, 推論出只要推翻資本主義體制,現代民族國家將會自動解消. ****

柄谷認為此與 當代史 實況不符, 民族國家活力十足,從未露過衰竭的跡象,*** 無論在昔日奉行列寧主義的系列國家之中, 抑或當前 “全球化”風行草偃之際,全都一樣. 即是之故, 柄谷大膽提出

Th. 「民族」和「國家」本身就是基層結構,直接來源於交換模式； 事實上「經濟體制 (ie交換模式)—民族–國家」三位一體, 共同形成社會的基層結構.*****

柄谷寫作《世界史的結構》為的就是論証這個理論.

 

欲知柄谷理論之究竟,先要從人類社會的基本交換模式入手. 人類學界普遍認定 交換模式共有三種， 此三者恆相並存，貫穿於整個人類歷史的不同時期； 而不同的 「社會類型」 端看是何種模式主宰大局.***

〈模式A互酬〉亦作 「互惠」

Def. 地位相當的交換雙方, 其中一方無償贈與對方 “禮品或勞務” ；而對方則有 “義務” 在未來回贈價值相約的禮品或勞務.

從宏觀角度審視這種 “慷慨大方” 的行徑,可以看到內裡設定的 “功利計較”, 倘若收禮方日後不予回報,則友好關係必將破裂.***

又倘使回禮價值明顯高於或低於初禮, 則雙方的平等地位會立時傾側, 淨收益的一方下降至從屬位置.**** 由此產生的身份認同危機有可能引發「禮物戰爭」, *** 著名的 印第安人“誇富宴Potlatch” 就是其誇張形式.

 

這裡特別值得強調的是, “互酬”是一種義務,回禮帶有強迫性質,*** 因此雖然平等,但是並不自由.**** 這和今日我們盛行的 “單向餽贈”—收禮者沒有義務回禮,大不相同. 互酬行為由習俗施加強制,其力量強大無比,較諸法律有過之而無不及.

 

互酬原則還存在著一種鏡像形態,那就是「血親復仇」了, 一個氐族的成員殺了另一個氐族的成員,則後者必須對等回報(然而不必殺死該名兇手), 強迫復仇與強迫回禮按相同的社會法則運作.****

 

Th. 按互酬原則主導交換的社會是「部族社會」.****

進入農耕畜牧階段的 部族社會以血緣為組織經緯, 在同一氐族內部,單元家庭之間有義務相互周濟. 但從另一方面看,私有產權經已確立,生產所得屬於個別家庭.*** 於是 “相互周濟”的方式就是家庭與家庭之間的 「贈禮」,*** 而 “投桃報李”, 接受周濟的一方有義務在異時贈禮回報. 氐族內部以此凝聚及加固血緣家庭之間的聯繫, 這種做法在時間上面要不斷重複, 關係要再三確認,以防衰退.

 

氐族與氐族之間亦以互酬原則消弭敵意,抑止戰爭,*** 人類學經典Mauss的《禮物》已立定論. Sahlins則將這樣組成的部族農業共同體描述為以「分節」方式組成的社會,節節增生,環環平等, 不相統屬,並無層級關係.****

 

〈模式B 再分配〉

Def. 強勢的一方取得弱勢的一方某種重大利益, 然後回報以他種通常為較輕的利益.

這裡的要害是強勢方制宰局勢,予取予攜. 相對於鬆散遊移的模式A, 模式B較為緊密穩固,具有較強的運作效率, 保証條件則是強者的力量.***

 

再分配模式盛行於權力高度集中的緊密團體或社群, 例如家庭、教會神廟和國家. 由於再分配模式先天上必然是不平等的, 故此必須由威權(通常以武力為後盾) 強制執行, 因而也是不自由的.****

 

最極端的 “再分配行為”就是純粹掠奪,完全不給予回報. 但違反直覺的是：就算是純粹掠奪, 只要關係維持得足夠長久,強勢方仍有給予弱勢方某些另類回報的可能.*** 例如保護他免受別的強權掠奪; 又或提供某種 “公共福利”, 以覆蓋一大群弱勢者. 要索「保護費」正是王權和國家的起源.****

 

Th. 按再分配原則主導交換的社會是「國家社會」.****

國家向其子民無償索取利益,主要體現為稅務和勞役, 性質上是純粹掠奪,並不以任何回報為前提. 國家向其子民提供的 “福利”, 都是系統成立之後的 “回饋”,而非成立之前的協議,有如 “社會契約論” 者鑿鑿所言.

 

柄谷認為主流交換模式由A切換成B, 在人類歷史上即是由部族社會轉型為國家社會.***** 部族社會盛行的互酬原則使得氐族首領們維持地位平等, 各氐族共同推舉的「聯盟領袖」(原始的酋長,上古中國稱為 “共主”) 其角色近乎仲裁人或評議會主席, 並沒有任何獨裁權力,其下亦無任何執行機關. 即是之故, 互酬原則抑止了集權, 延後了國家的誕生.***

 

〈模式C 市場〉ie自由交換, 等價交換

在不存在模式A或B的局部狀況下, Def. 以雙方你情我願為基礎, 透過商討,自由地交易不同的商品與勞務. 有了 “貨幣”之後, 人們更可透過 “集體議價”進行買賣,成就「自由市場」.***

深受古典經濟學的誤導,我們直覺上認為自由交換起源於個體之間, 實情不然, 氏族內部由互酬原則控制,不作興自由交換. 自由交換起源於氏族與氏族之間,尤其在親緣疏遠者,*** 因為互酬的強制力趨於薄弱,純粹功利計較於焉擡頭.

 

「市場」by definition是自由的, 表面上看來也很平等. 在 “以物易物經濟” 中, 平等性的確成立; 但在 “貨幣經濟” 中, 情況有變. 「貨幣」作為交易中樞, 可以交換萬物; 但是萬物卻只能換取貨幣一物. 這就使得持有貨幣一方佔有「選擇權」優勢,**** 可以伺機套利. 所以, 市場是不平等的,利益傾斜資本方.***** 這種傾斜積累到一定程度, 造成身份差異,形成資本主義內部的階級對立.

 

Th. 按市場原則主導交換的社會是「都市社會」(ie資本主義社會).

市場既以互相合意為交易的基礎, 則其前提必然是尊重對手,視之為地位對等之人. 這在家庭和氐族內部絕對無法做到, 在成員間實力懸殊的團體之中也很難成立. 故此, 等價交換必始於與遠方來人貿易之場合, 在於上古之時,即是市集.***

 

神廟或王宮附近的市集逐漸發展為工商業中心,在那裡長期盛行模式C, 但在漫長的歷史中這只是局部現象,整個社會仍以模式B為主流. 間或因緣和合,歷史上也會出現城邦或城市政權, 如雅典、威尼斯和漢撒同盟諸商業城市, 政治上行貴族共和制,經濟上奉行資本主義市場制, 但只居於偶然和從屬性的位置.

直到 “美國獨立革命”和 “法國大革命”春雷乍起,天翻地覆, 現代資本主義國家才大行其道.***

 

主流交換模式由B切換成C, 在歷史上即是由 專制主義國家社會轉型為 現代資本主義民主社會. 這種當代的主流社會形態就是文首所說的「資本主義體制–民族–國家」三位一體結構, 三者分別起源於交換模式C,A和B.****

 

 

正如 “奪命十三劍” 內中暗含第十四劍； “三種模式” 之上也暗含著

〈第四種交換模式〉….. 且看下回分解.

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