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短線資金博弈白熱化，鎖定具有“穿越”能力 的結構性機會

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本帖最後由 晗晨 於 2015-4-14 09:01 編輯

短線資金博弈白熱化，鎖定具有“穿越”能力 的結構性機會
作者：趙文利博士 陳治中 趙曉


內外資金流入帶來疊加效應，令市場重回指數脈沖、個股輪漲、震蕩加劇的運行軌道 在內地資本加速湧入的過程中，部分國際資本也回流香港，雙向資金流入的短期 疊加導致了複活節後港股市場行情不斷加速。然而資本流入加快導致市場整體放量 上漲，前期由風格切換等內生因素主導的，相對溫和的結構性行情的節奏已經被打 亂，指數脈沖和個股輪漲、震蕩加劇的趨勢在短期內重新將成為行情主流。

內地增量資金暫遇流量瓶頸，海外“聰明錢”動向成為關鍵 內地私募及個人投資者 是中小盤行情的主力，而更大規模的海外短線交易資金，內地機構投資者資金甚至 大部分的滬港通資金都更多流向了指數行情。由於資本管制政策帶來的障礙，內地 個人和機構投資者向港股市場註入資金都將遭遇不同程度的流量瓶頸，從而使得海 外遊資，尤其是空頭資金可以獲得一個關鍵的時間窗口，從而對市場產生嚴重的威 脅。

海外遊資撤退的發令槍遲早響起，當前應聚焦於具有“穿越”能力的結構性機會  中短期內，來自海外的增量資金仍以短線交易資金為主，隨時可能因為風險厭惡情緒 的反彈或獲利了結而集中撤退。而中長期來看，內地資本對港股市場的整體估值波 動區間的影響也無法一蹴而就。因此，在市場回歸指數行情和整體震蕩市，短線資 金博弈日漸白熱化，市場振幅劇烈放大，短線走勢不確定性大幅增加的當下，繼續 追蹤在具有穿越市場震蕩，在中長期內能夠得到持續並且足夠的增量資金支持，估 值波動區間有可能整體上移的中小盤股行情將是比參與劇烈波動的指數行情更為明 智的決策。

我們建議:  維持偏重中小盤，削弱權重股配置的策略思路。建議在近期的震蕩行情中逢高減 持，壓縮恒指，尤其是非中資恒指權重股的倉位；增加國企指數中的非銀行金融、 基建、國企改革和一帶一路等政策側受益股的配置比例；重點關註TMT、環保、 新能源中的中小龍頭個股，在市場波動中持續逢低吸納；關註消費、醫藥板塊中 估值提升空間大，基本面改善預期明顯以及具有獨特競爭優勢（細分行業龍頭或 獨有概念）的獨特標的；適度關註A+H和紅籌板塊中可能受益於國企改革和區域 開發政策的低價標的。

推薦關註個股：




過去兩周，內地政府連續發布兩項政策支持內地金融機構投資港股，也點燃了南 向資金的熱情。在經過複活節假期的充分發酵後，港股市場在本周加速上行，指 數和成交量連續刷新金融危機後高點紀錄。滬港通南向資金額度連續兩日用盡， 美元兌港元匯率迅速重回強方兌換保證以及金管局再度註資均表明，資金正在從 內地和海外加速湧入香港。但資金的加速湧入改變了前期的行情節奏，也將市場 重新推回到了指數脈沖和個股輪漲、震蕩加劇的運行軌道。但隨著時間和空間的 推移，“聰明錢”對市場的影響會不斷削弱，而符合市場中長期趨勢的結構性機 會才能穿越這一階段的震蕩行情。

資本雙向流入帶來疊加效應，令市場重回指數脈沖和個股輪漲、 震蕩加劇的運行軌道  

在內地資本加速湧入的過程中，部分國際資本也回流香港，雙向資金流入的短期疊 加導致了複活節後港股市場行情不斷加速。然而資本流入加快導致市場整體放量上 漲，前期由風格切換等內生因素主導的，相對溫和的結構性行情的節奏已經被打亂， 指數脈沖和個股輪漲、震蕩加劇的趨勢在短期內重新將成為行情主流。

近年來的歷次資金推動行情中，港股市場主要受到國際資本流動的影響。而內地 資本盡管在港股市場長期存在，但一般不會有明顯的流動（進出香港），這是由 內地的金融政策以及機構投資者行為特征共同決定的。而近期在 QDII（相關公 募基金產品大幅增長）、滬港通（南向資金規模增長）以及內地資金外溢（A 股 大漲以後海外中概股凸顯相對價值）這三方面因素的共同作用下，內地資金進 入港股市場的規模和影響力都明顯加大。在內地資本加速湧入的過程中，部分 國際資本也回流香港，雙向資金流入的短期疊加導致了複活節後港股市場行情 不斷加速。





在資本流入的驟然加速後，尤其是國際資本流入規模迅速增長以後，大量增量資 金分流向指數權重股，帶動市場整體放量上漲。上周市場放量後，大中小盤股均 同步放量大漲，市場的結構性特征被明顯淡化，由風格切換等內生因素主導的， 相對溫和的結構性行情的節奏已經被打亂，指數和個股普漲、整體震蕩向上的 趨勢在短期內將成為主流。  





內地增量資金暫遇流量瓶頸，海外“聰明錢”動向成為關鍵

內地個人投資者是中小盤行情的主力，而更大規模的海外短線交易資金，內地機構 投資者資金甚至大部分的滬港通資金都更多流向了指數行情。由於資本管制政策帶 來的障礙，內地個人和機構投資者向港股市場註入資金都將遭遇不同程度的流量瓶 頸，從而使得海外遊資，尤其是空頭資金可以獲得一個關鍵的時間窗口，對市場產 生嚴重的威脅。

內地和海外的雙向資金流入相互疊加，市場呈現普漲格局，不僅將市場行情偏離 其早前軌道，也使得我們對市場資金流的判讀變得更為複雜。雖然無法精確度量 不同渠道流入香港市場的資金規模，但依據投資者行為特征，以及合理的投資邏 輯，我們可以將不同類型的資金流入和其目標做一個大致的對應。具體包括：

1） 直接投資港股的內地個人投資者：內地個人投資者的港股存量資金是最早參 與本輪行情的投資者，最早響應資金南下預期，並啟動中小盤股行情。雖然 行情加速後，增量資金的流向可能略有分化。但由於存量資金主導的中小盤 股行情需要持續的資金投入，仍將吸收增量資金的主要份額。因此，直接投 資港股的內地個人投資者資金還將繼續集中於中小市值股票。

2） 直接投資港股的合格境內機構投資者（QDII）： 在滬港通開通前後，投資於 港股市場的 QDII 資金規模較早前有所增長。QDII 資金受限於投資策略，對前期中小市值股票行情的參與十分有限。因此，在前期暴漲行情中，QDII 資 金僅對國企指數成分和其它中資權重股進行了有限度的參與。同時，由於 QDII 額度在近期迅速耗盡，QDII 增量資金短期內受到很大限制。

3） 內地滬港通基金：內地基金經由滬港通渠道大幅增加港股投資是觸發本輪行 情的最主要預期。但截至目前，存量滬港通公募基金產品數量較少，主要由 2 只 ETF 基金組成，資金均流向恒指（成分股）。而未來的增量資金，一方 面新成立產品（目前僅一只，更多產品還在籌備中）資金部署到位還需要時 間（未成立產品從募集到成立至少需要 1-2 個月的時間）；而存量產品的增 量資金（新申購）也受到日內額度進展的限制。因此，內地滬港通基金短期 內還將繼續集中於指數權重股。另外值得註意的是，QDII 和滬港通渠道共計 有 7 只 ETF 基金（其中還包括 2 只分級基金），在上周份額均呈現爆發式增 長。內地機構資金對港股指數的短期走勢已經開始體現一定的影響力。

4） 來自海外的短線交易資金（國際遊資、聰明錢）：港股市場的歷次震蕩行情 中，均有海外短線交易資金對積極參與，這是港股市場的國際地位和自由特 性所決定的。根據過往經驗，國際遊資更傾向於參與各類主流指數，權重成 分股及其衍生產品，這也與遊資的行為特征是一致的。例如在 2014 年的 “滬港通”概念行情中，國際遊資就重點投向了 A50 指數及其衍生品。本輪 行情中，早前由存量資金驅動的中小市值個股行情因其資金容量有限、標的 散亂等特點，對國際遊資的吸引力有限。而指數行情啟動後，國際遊資開始 參與國企指數及其成分股，這一趨勢還將進一步延續。

5） 國際資本的空頭操作：國際遊資的投資特點決定，其空頭操作也值得我們額 外重點關註。在過去的歷次危機行情，特別是 98 年亞洲金融危機和 11-12 年歐債危機以及中資股信任危機當中，空頭交易對市場都帶來了明顯的影響。 近期恒生與國企指數的迅速攀升，以及內地機構投資者對相關指數的被動投 資（ETF 基金）都給空頭交易者留下了足夠的施展空間，需要引起高度重視。




基於以上分析，我們大致可以將近期的資金潮分解為流向指數行情和流向中小盤 行情兩個部分。其中，內地個人投資者是中小盤行情的主力，而更大規模的海外 短線交易資金，內地機構投資者資金甚至大部分的滬港通資金都更多流向了指 數行情。而正如前文所分析的，在大量增量資金從原有的小盤股行情中外溢至指 數行情後，資金主導的指數行情短期內將成為市場主流。而與此同時，由於資本 管制政策帶來的障礙，內地個人和機構投資者向港股市場註入資金都將遭遇不 同程度的流量瓶頸，從而使得海外遊資，尤其是空頭資金可以獲得一個關鍵的 時間窗口，從而對市場產生嚴重的威脅。  

海外遊資撤退的發令槍遲早響起，當前應聚焦於具有“穿越” 能力的結構性機會

中短期內，來自海外的增量資金仍以短線交易資金為主，隨時可能因為風險厭惡情 緒的反彈而集中撤退。而中長期來看，內地資本對港股市場的整體估值波動區間的 影響也無法一蹴而就。因此，在市場回歸指數行情和整體震蕩市，短線資金博弈日 漸白熱化，市場振幅劇烈放大，短線走勢不確定性大幅增加的當下，繼續追蹤在具 有穿越市場震蕩，在中長期內能夠得到持續並且足夠的增量資金支持，估值波動區 間有可能整體上移的中小盤股行情將是比參與劇烈波動的指數行情更為明智的決策。

退一步來看，即使在未來一段時期內，內地資金沒有受到顯著的流量瓶頸制約， 當前的指數行情能夠繼續得到足夠的增量資金支撐，海外遊資也可能不會在這期 間撤退。那麽如果國際資本在更高的位置流出，以現有的內資入港渠道還是否能 夠提供足夠的新增資金流量，支撐行情延續呢？

短期內，這個問題的答案恐怕是非常悲觀的。雖然深港通能夠進一步增加南向資 金規模和投資範圍，同時相關部門也開始考慮對滬港通進行擴容。但短期內，演 進迅速的指數大幅增長的增量資金需求有可能不能及時得到滿足。而中長期來 看，如果拓寬後的南向資金渠道能夠為港股市場提供足夠的資金（深港通+滬港 通合計日內額度能超過 300 億港元，並且沒有顯著的總量約束），才有可能改變 港股市場的資金結構並推升整體估值水平。

由此衍生，我們認為港股市場的波動區間雖然大幅增長（有可能挑戰歷史高點）， 但短期內指數的波動中樞上移程度有限（由此前的 23000-24000 點上移到 25000 點以上）。而中樞持續上移的前提是資金南向渠道的大幅拓寬（深港通、 滬港通擴容）和充足的資金流入。

進一步而言，中短期內，來自海外的增量資金仍以短線交易資金為主。對港股市 場的中長期前景並無持續和堅定的預期。而 2-3 季度，美元加息仍將主導國際資 本流向。6 月前後的歷次美聯儲議息會議將會不斷挑戰全球資本市場的風險偏好 程度，進而實際影響在港國際遊資的資金成本，從而成為觸發外資撤退的發令 槍。宜密切留意市場成交量是否能維持在 2000 億以上、港元匯率及金管局註資 額度變化、港股通額度是否能夠擴容及現有額度使用情況、內地個人投資者港 股開戶情況等，以判斷資金動向。同時內地股市監管政策變化也必須密切關註。

因此，在市場回歸指數行情和整體震蕩市，短線資金博弈日漸白熱化，市場振幅 劇烈放大，短線走勢不確定性大幅增加的當下，繼續追蹤在具有穿越市場震蕩， 在中長期內能夠得到持續並且足夠的增量資金支持，估值波動區間有可能整體 上移的中小盤股行情；鎖定基本面堅實可靠，對內地資金具有持續的吸引力 （包括概念吸引和估值參照），並具有較持續的基本面改善和估值上升空間的結 構機會，是比參與劇烈波動的指數行情更為明智的決策。  


策略建議：
維持偏重中小盤，削弱權重股配置的策略思路。建議在近期的震蕩行情中逢高減持， 壓縮恒指，尤其是非中資恒指權重股的倉位；增加國企指數中的非銀行金融、基建、 國企改革和一帶一路等政策側受益股的配置比例；重點關註 TMT、環保、新能源中 的中小龍頭個股，在市場波動中持續逢低吸納；關註消費、醫藥板塊中估值提升空 間大，基本面改善預期明顯以及具有獨特競爭優勢（細分行業龍頭或獨有概念）的 獨特標的；適度關註 A+H 和紅籌板塊中可能受益於國企改革和區域開發政策的低價 標的。








（源自招商證券香港）

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