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【深度分析】彭文生：放下QE，擁抱“結構性”政策

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2779

【深度分析】彭文生：放下QE，擁抱“結構性”政策
作者：彭文生


本文為中信證券全球研究部主管，全球首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇副理事長彭文生及其同事張文朗對宏觀經濟的專題研究

要點：

鑒於央行的某些政策工具有數量操作的特征，有觀點把這些措施與發達國家危機後推出的量化寬松（QE）相提並論。同時，近期數據顯示經濟下行壓力仍然較大，有觀點認為央行像美歐日那樣大量購買債券推出QE是遲早的事。那麽，到底什麽是QE？國外是如何實施QE的？中國執行QE了嗎，近期貨幣政策與國外有何異同？怎樣判斷未來政策走向？對市場又有什麽意義？

QE是指，在常規貨幣政策無效的情況下，央行通過購買債券，直接幹預資產價格和市場利率，以刺激需求的一種非常規貨幣政策。QE通常在短期利率到零附近時采用，基本特征是央行資產負債表大幅擴張。發達國家的QE有的針對性較強，而危機後實行的其它非常規貨幣政策的“結構性”特色甚至更明顯，其目的是更有效地引導資金流向實體經濟，特別是某些重點行業與中小企業。

中國沒有實行QE，短期利率離零還遠，央行資產負債表近期也沒有大幅擴張，而且我們的數量型工具與QE在運作機制和市場影響方面均有很大差異。但由於總量的貨幣政策過去幾年產生了一些負面的結構性效應，導致金融資源向部分扭曲部門集中，近期央行實行了一些“結構性”政策措施來糾正過去累積的問題，與發達經濟體的某些“結構性”貨幣政策有相通之處。

中國貨幣政策面臨新常態。中國步入金融周期下半場，均衡利率下降，銀行信用緊縮。松貨幣將是主旋律，既可引導市場利率向均衡利率靠齊，又可緩解銀行“緊信用”導致的流動性不足問題。不過與2008-09年貨幣寬松相比，本輪貨幣寬松過程中，政府投放本位貨幣的重要性上升，而銀行信貸創造貨幣的重要性下降，貨幣擴張也更註重“結構性”，以引導資金進入某些重點領域與中小企業。

需要關註貨幣政策新常態，尤其是貨幣投放方式變化，對市場的含義。政府信用投放貨幣意味著其債務上升，但因為政府債務對應的是非政府部門的資產，所以家庭和企業的凈資產增加。而銀行信貸投放貨幣意味著家庭和企業負債上升，凈資產不變，結果是它們的杠桿上升。雖然兩種貨幣投放方式都能增加短期流動性，但因為前者對應的是家庭和企業的凈資產上升，它帶來的流動性較銀行信貸投放貨幣帶來的流動性將更具可持續性。


全文：

引言

自去年下半年以來，中國央行動用多種貨幣政策工具來穩定經濟增長。鑒於某些工具有數量操作的特征，有觀點把這些措施與發達國家在出現危機後推出的量化寬松（QE）相提並論。同時，近期一系列數據顯示經濟下行壓力仍然較大，有觀點認為中國央行像美歐日那樣大量購買債券推出QE是遲早的事。那麽，到底什麽是QE？國外是如何實施QE的？中國執行QE了嗎，與國外政策有何異同？未來國內政策走向如何？我們從發達經濟體QE出發，結合中國經濟與金融形勢，探討當前與政策相關的一些熱點問題，及其對市場的意義。


QE知多少？

什麽是QE？


一般認為，日本是QE的先行者，於2001-06年推出過QE，近年來又采用了類似的措施，但力度有所加大。其他主要發達經濟體，尤其是美國，在2008年發生次貸危機後，也相繼采用QE。QE近期在國內成為經濟和金融領域的熱點名詞，但頗具爭議，尤其是涉及中國央行有沒有實施QE的問題，原因在於大家對QE並沒有一個統一的定義。[1]人民銀行把QE定義為在利率等常規貨幣政策工具不再有效的情況下，央行通過購買國債、企業債券等方式，增加基礎貨幣供給，向市場註入大量流動性，以刺激微觀經濟主體增加借貸和開支。[2]這個定義比較準確地描述了發達經濟體央行近幾年采取的QE的兩個重要特征，即“短期利率接近零”和“央行資產負債表大幅擴張”。資產端的擴張反映為央行購買國債等，負債端的增加即是為購買資產投放的基礎貨幣。

短期利率沒有下調空間，且資產之間替代性下降導致利率傳導機制不暢，是發達經濟體實行QE的原因。正常情況下，發達國家貨幣政策是通過央行在公開市場上買賣短期國債影響短端利率，然後通過金融市場傳導至長端利率，進而影響更廣泛的金融市場和實體經濟。但利率傳導機制有效運作的前提是資產間替代性較強，不僅同類資產、不同期限之間可相互替代，而且不同資產間也可相互替代。一個例子是，如果長短期債券能完全替代，跨期套利就使得長期利率基本是短期利率及其未來預期值的平均數。央行貨幣政策操作通過改變短期利率及影響市場對未來短期利率的預期就能帶動長期利率相應變化。

金融危機後，美聯儲放松貨幣政策，短期利率很快降到零附近，這時長端利率相對較高，收益率曲線陡峭。一般來講，長端利率處在較高水平的一個可能原因是投資者預期未來經濟會改善、通脹壓力可能增加、貨幣政策操作將導致未來的短期利率上升，這顯然不是美聯儲實行QE時的經濟狀況。更合理的解釋是資產替代性減弱，原因包括未來短期利率路徑的不確定性增加（導致期限溢價上升），以及銀行抵押要求提高、從事套利活動意願減弱等。這種情況下，接近零的短期利率變化就不能有效傳導至長期利率或資產價格上去。因此央行求助於非常規貨幣政策（包括QE）來降低期限風險溢價。[3]

QE的另一個重要特征是央行的資產負債表大幅擴張（通常是沒有明確期限的擴張）。如果只是央行資產結構發生變化，比如賣出風險較小資產，而買進風險較大資產（一定程度上也能達到降低風險溢價的作用），但資產負債表規模沒有擴張，那麽一般稱之為質寬（Qualitative Easing）而不是量寬（Quantitative Easing）。

QE如何傳導？

QE的傳導要經過兩個階段，先向金融市場傳導，然後由金融市場向實體經濟傳導（見圖1）。以央行購買國債為例，QE向金融市場傳導一般有3個渠道：（1）利率渠道：央行購買國債導致其收益率下降，而國債收益率在金融市場定價中被廣泛參考，將帶動風險利率下降。（2）資產組合重新配置渠道：隨著無風險利率的下降，投資者為追求回報將賣出安全資產，買入風險資產，導致風險資產價格上升。（3）匯率渠道：在低利率環境以及經濟增長不理想的背景下，新增流動性可能轉而投向收益率更高的地區，資本流出，本幣匯率貶值。

QE由金融市場向實體經濟傳導大致有3個途徑。（1）貸款和債券利率下降刺激信貸需求，而大量流動性註入銀行體系有助於修複其資產負債表，增加貸款供應。貸款的擴張將支持投資和消費。（2）資產價格上升改善企業在資本市場的融資條件，也增加家庭部門的財富，有助於投資和消費擴張。（3）匯率貶值利好出口。


由此我們看出，QE能否從金融市場順利傳導至實體經濟，跟資本市場發達程度、銀行體系健康狀況、以及出口對增長的重要性等因素密切相關。如果資本市場不發達，資本市場融資成本降低對企業投資的影響將有限。同時，如果家庭部門持有的金融資產主要是存款，資產價格上升對家庭財富影響就較小，對消費的刺激就不大。註入的流動性是變成貸款釋放到實體經濟，還是變成在央行的超額準備金沈澱在金融體系里，跟銀行資產負債表是否健康有關。

美歐日實踐：QE遮掩了“結構性”貨幣政策

一談到QE，大家就想到美聯儲購買長期國債，但發達國家央行還購買了一些非政府信用的資產。這就涉及央行作為官方機構選擇購買什麽類別的私人部門資產的問題，為什麽要幫助某些特定的行業或領域。QE可以有明顯的“結構性”特色。美國QE1主要是通過購買國家擔保的問題金融資產（房地美、房利美等），重建金融機構信用，向信貸市場註入流動性，通過擴張美聯儲資產負債表來協助修複私人部門的資產負債表。QE2主要是購買美國國債，實際上是通過增加基礎貨幣投放，來支持美國政府的財政擴張。QE3在購買國債的同時，通過購買按揭抵押證券（MBS），降低MBS以及抵押貸款利率，來刺激房地產需求。而其他發達經濟體的QE則主要是購買政府債券（特別是英國和歐元區），結構性特點不那麽明顯。一般認為，美國QE效果相對較好，可能跟其資本市場非常發達、而且QE針對性較強有關。相比而言，日本QE的效果不明顯，歐元區QE效果仍需觀察。一個原因是歐元區間接融資重要，在銀行資產負債表沒有得到有效修複的情況下，QE很難傳導到實體經濟。歐元區QE針對性較弱或許也影響其效果。


除了QE之外，發達國家還出臺了很多其他非常規貨幣政策，其結構性特點更明顯。美聯儲的“結構性”政策有定期證券借貸便利(TSLF）、定期資產支持證券貸款工具（TALF）等。其中TSLF是為證券交易商提供流動性[4]。歐央行（ECB）的定向長期再融資操作（TLTRO）向商業銀行提供資金，用途限定為非金融企業和家庭貸款（除了房貸），但不能用於購買政府債券和MBS，以向實體經濟註入資金。英國央行（BOE）的融資換貸款計劃（FLS）一方面降低了銀行負債端的融資成本，進而降低資產端的貸款利率，另一方面鼓勵銀行擴大對非金融企業和家庭放貸，尤其是向中小企業貸款，使資金流入實體經濟。[5]

總的來說，危機後發達經濟體的非常規貨幣政策具有明顯的“結構性”特色，這與過去主流的理念，強調貨幣政策是總量政策不同。“結構性”貨幣政策是在傳統貨幣政策傳導出現問題時實施的，其目標是更有效地引導資金流向實體經濟，特別是某些重點行業與中小企業。次貸危機後，發達經濟體金融機構的資產負債表嚴重受損，總量性貨幣政策不能傳導到實體經濟，因此采用結構性貨幣政策。結構性貨幣政策的傳導機制與傳統政策有兩點不同之處：其一是央行向部分金融機構定向投放流動性，降低這些金融機構的資金成本，並促進它們增加對實體經濟的信貸；其二是直接降低部分實體行業或企業的融資成本。不同的行業和企業由於發展程度和資金需求特征不同，獲得銀行信貸資金的能力不同，定向支持部分行業或企業可以使資金投向更精準。[6]


中國QE了嗎?

去年以來，人民銀行實施了一系列貨幣政策應對經濟增長持續下行。除了降息，還運用了數量工具（如降準）和某些創新工具（如抵押補充貸款，即PSL）增加流動性。有觀點認為中國的一些帶有數量操作特征的政策就是QE。中國執行QE了嗎？近期貨幣政策與發達經濟體有何異同？對市場有何意義？

中國沒有QE

QE是特定環境下的一種貨幣政策，而數量型工具是我們的常規貨幣政策工具。西方國家常規貨幣政策工具主要是短期利率（價格工具），而中國的常規貨幣政策工具既有價格型又有數量型（存款準備金比率、信貸額度、窗口指導等）。這是因為利率管制和市場分割（比如正規金融與非正規融資渠道的分割）等多種原因導致利率傳導機制不暢，利率不足以單獨作為貨幣政策工具。同時，一些企業（尤其是部分國有企業與地方政府融資平臺）面臨預算軟約束問題，利率敏感性不足，使得利率不能很好影響其資金需求。

我們的數量型工具與QE在運作機制和市場影響方面有很大差異。比如，降準主要是增加銀行的可貸資金（基礎貨幣沒有增加），而銀行是否願意放貸以及放貸給誰，與其風險偏好有很大關系。降準首先影響的是銀行間流動性與貨幣市場利率，能否傳導到長期利率還要看利率傳導機制是否順暢。QE則是央行通過購買政府或私人債券（基礎貨幣增加）直接影響長端利率和資產價格。央行購買什麽類型的資產、購買誰的債券，受央行自己的偏好影響較大。

對照QE的基本特征，可以看出中國沒有實行QE，而且由於QE未必能有效傳導到實體經濟，實行QE也不一定能促進中國經濟增長。中國常規貨幣政策尚有空間，利率與準備金比率都可以繼續下調，跟發達經濟體短期利率為零而實行QE的情況有很大差別。我們的央行資產負債表也沒有大幅擴張。實際上，基礎貨幣對GDP比例前段時間有所下降，近期則有所企穩。由於市場分割等原因，中國金融資產之間替代性較弱，QE可以幫助降低長端利率。但國際經驗顯示，QE 未必能有效傳導到實體經濟（特別是融資難的中小企業），所以實行QE也未必有利於中國經濟增長。

但有“結構性”貨幣政策

近年來，央行在常規的貨幣政策工具之外，通過定向工具實施了帶有結構性導向的政策措施。實際上，結構性貨幣政策對於中國來說並不是什麽新鮮事，其本質上是一種信貸配給。計劃經濟時期，信貸配給是資金分配的重要形式，通過幾十年改革，信貸配給已不像以前明顯。

近期央行實行結構性貨幣政策是因為總量型貨幣政策有結構性效應，過去累積的問題要通過結構性政策來糾正。總量型貨幣政策有結構性效應是因為各行業（部門）對貨幣政策的反應速度和敏感程度不一樣，獲得信貸的能力也不同。比如，貨幣擴張後，有的行業比較容易獲得信貸，可以大幅擴張業務，受益較多，而有的行業得到的信貸較少，業務擴張較慢，受益較少。即使是匯率政策亦有“結構性”效應。比如，從穩出口的匯率政策中受益較多的是出口商和相關制造業。其實，貨幣政策對經濟總量的影響可能是短期的，但對經濟結構的影響可能是較長期的和全方位的。總之，貨幣是非中性的。

總量貨幣政策過去幾年最明顯的結構性效應，表現為房地產與相關重工業中的國企與大企業從貨幣擴張中受益較多。從信貸供給來看，由於地產商有土地作抵押，容易貸款。同時，由於房地產與相關重工業對稅收和就業都很重要，受到地方政府保護，比較容易獲得貸款；銀行也願意以優惠的方式向它們提供貸款。同一行業中，國企利率要明顯低於私企（圖2）。從信貸需求來看，某些企業，特別是地方政府融資平臺與國企，由於預算軟約束，對利率不敏感，借貸意願較強。債券市場融資也有類似的問題。近幾年，國企占債券發行公司80%以上。分行業看，主要是工業與金融業，占比在65%以上。然而，私營企業與中小企業卻很難從正規渠道融資。2013年小微企業共吸納了就業人口的28%，但它們從銀行借款能力很弱，75%是因為制度性原因，而只有不到3%是因為項目風險問題。[7]


其結果就是某些重工業產能過剩，而房地產亦供大於求，經濟失衡現象嚴重。重工業產值占工業總產值的比率從2000年的60%上升到了近年的70%，而主要重工業近年的產能利用率比上一輪產能過剩時期（90年代後期）還要低。房屋開工面積和銷售面積的差距在2009年後大幅上升，說明房地產市場存在供大於求的問題。資金使用效率也相應下降。比如，過去十年來，產能過剩行業的資產回報率呈下降趨勢，近幾年更弱。

所以央行近期采用了“結構性”的政策措施來糾正金融資源向扭曲部門集中現象。2014央行兩次定向降準以支持“三農”及小微企業貸款等。央行還向國開行發放PSL支持棚戶區改造，其性質類似於再貸款，但有抵押品，可引導中期利率。這跟英國的FLS和歐元區的TLTRO性質有相通之處，都是引導資金流向實體經濟，特別是某些亟需資金的領域。PSL與FLS、TLTRO的主要區別在於後兩者是由商業銀行主動向央行申請，實際貸款發放的規模主要取決於商業銀行的放貸意願。在實體經濟低迷、商業銀行資產負債表受損的情況下，政策效果可能較為有限。PSL則是由央行主動發起的定向流動性註入，實際貸款發放的規模、利率水平等均由央行控制。


貨幣政策新常態：貨幣投放方式發生變化

近期經濟下行壓力仍然較大，而廣義信貸增速也持續下行，那麽中國未來政策走勢如何？同時，如何解讀近期的一些其他政策動向，比如與地方債置換有關的措施（地方債有望納入央行PSL等抵押品範圍）以及擴大信貸資產證券化試點規模？這些問題表面上看起來沒太多聯系，但如果突破一般的視角去思考，再聯系到上面討論的貨幣政策框架，就能理解它們的內在聯系。分析與判斷中國貨幣政策的未來走勢，關鍵是認識貨幣投放方式的變化及其含義。

金融周期下半場：緊信用，松貨幣，寬財政


近年來中外經濟的一些現象，比如長時期低增長與通縮壓力，貨幣政策競相寬松，實體經濟與股市脫節等，很難從一般的經濟周期框架來解釋。我們在《環球不同步，歷史不往複》報告中，從金融周期的角度分析了中外經濟形勢，其最核心的兩個指標是信用和房地產價格。前者代表融資條件，後者反映投資者對風險的認知和態度，而房地產又是信貸的重要抵押品，兩者相互依存，在金融周期中起到加速器的作用，導致順周期自我強化的特征。金融周期不同階段中，金融市場與實體經濟表現差別很大，貨幣政策也應相應變化。中國於2013年底到達金融周期的頂點，目前已步入金融周期下半場（見圖3），金融與實體層面與上半場有何不同？貨幣政策又將如何應對？

金融周期下半場一個典型的現象是非政府部門去杠桿，對應到金融層面是銀行“緊信用”，實體層面是消費與投資放緩。上半場房地產價格處於上升階段，與信貸相互作用，導致企業部門杠桿率上升。而到了下半場，房地產抵押品價值下降導致企業部門借貸能力降低，同時銀行惜貸，加上政府審慎監管，出現“緊信用”的情況。近來廣義信貸（社會融資總量債務部分）持續下行，正是“緊信用”的表現。銀行信用創造貨幣渠道受阻意味著流動性投放不夠。近期國務院決定擴大信貸資產證券化試點規模，並可在交易所上市，正是朝著增加銀行放貸空間努力。[9]企業部門去杠桿對應到實體經濟層面是消費與投資放緩，而儲蓄相對於投資增加意味著均衡利率下降。

緊信用的情況下，“松貨幣”將是主旋律，一方面可引導市場利率向均衡利率靠齊，另一方面可緩解銀行“緊信用”導致的流動性不足問題。金融周期下半場銀行風險規避情緒增強，利率風險溢價上升，可能導致市場利率對均衡利率的偏離擴大。通過松貨幣降低無風險利率可引導市場利率向均衡利率回歸，並不代表貨幣政策大幅放松。央行近來連續降息降準就有助於引導市場利率下行。同時，“緊信用”情況下的“松貨幣”亦有助於增加流動性投放。與發達經濟體相比，中國政策制定者把握貨幣寬松力度的難度相對較小。這是因為發達經濟體短期利率降至零後對流動性不敏感，政策制定者難以借助利率來判斷流動性狀況是否合理，而中國沒有這個約束。

金融周期下半場，“寬財政”也很重要，宏觀政策將多管齊下。金融周期下半場，財政政策相對於貨幣政策在總量調控和結構調整上都具有優勢。一方面，銀行惜貸，貨幣乘數下降，基礎貨幣擴張並不能帶動廣義貨幣相應增加。由於財政政策無需經過金融中介，這種約束較小。另一方面，財政支出直接支持基礎設施投資和公共服務，不會像貨幣政策那樣產生負面的結構效應。中國進入宏觀政策密集期。貨幣政策方面，還有降準降息的可能，但更重要的是“結構性”貨幣政策，例如央行對政策性銀行的再貸款和一般商業銀行的政策性再貸款（“準財政”），支持專項的財政支出，如保障房、特定的基建等。為配合地方政府債務替換，央行還可能為商業銀行使用地方政府債券為抵押品融資提供便利。財政政策方面，除了實施“準財政”和安排預算赤字1.6萬億元以外，盤活6000億元存量資金、大力推廣PPP項目落地將是重要關註點。我們在《環球不同步，歷史不往複》報告里詳細探討了中國“寬財政”的方式。

本輪松貨幣不是2008-09的翻版

一談到“松貨幣”，有人就把本輪貨幣擴張與2008-09相提並論。實際上，這次“松貨幣”在總量與結構上與2008-09年貨幣擴張均有較大差異，對市場的意義也有很大不同。

從總量上看，通過基礎貨幣來投放流動性的貨幣擴張方式較2008-09年重要。中國貨幣投放方式過去10年來經歷了一些變化，主要表現在基礎貨幣和銀行信貸重要性的變化。2005-08年，由於經常賬戶盈余大幅上升，外匯占款（基礎貨幣投放）是重要的貨幣投放方式（見圖4）。2008-09年全球金融危機後，中國為了應對外來沖擊，政府大力推動信貸發放，銀行信貸成為貨幣擴張的主要方式。而當前緊信用的情況下，央行要增加基礎貨幣來投放流動性，但與2005-08年外匯占款是重要的基礎貨幣投放方式不同，現在外匯占款大幅回落，央行再貸款以及政府信用投放創造基礎貨幣的重要性將上升。

同時，貨幣寬松比2008-09年更註重“結構性”。如前所述，在總量可能繼續寬松的同時，政府將繼續使用定向工具引導資金流向資金短缺的實體經濟領域。金融周期下半場貨幣政策的“結構性”特征較強與國際經驗也比較吻合。美歐在金融周期下半場（金融危機後）出臺的非常規貨幣政策，針對性都較強。

關註對金融市場的含義

本輪松貨幣對市場的含義可從兩方面來詮釋。首先是本輪貨幣擴張帶來的流動性可持續性較強。不同的貨幣擴張方式對企業與家庭的凈資產影響不同，從而對流動性的可持續性含義不同。

1）2005-08年外匯占款投放貨幣伴隨的是家庭與企業凈資產上升，釋放的流動性可持續性強。這是因為外匯占款的源頭主要是企業出口所得收入。與我國家庭和企業部門凈資產上升相對應的是外國對我國的負債增加（比如，央行購買美國國債）。外匯占款對應到央行資產負債表是資產端外匯資產上升，和負債端基礎貨幣增加（凈資產不變）。

2）2008-09年銀行信貸投放貨幣伴隨的是家庭與企業部門負債上升（凈資產不變），流動性的可持續性差。當企業與家庭部門杠桿率上升到一定程度時，信用風險上升，銀行會惜貸，“緊信用”就出現，流動性不可持續。

3）與外匯占款投放貨幣類似，政府信用投放貨幣伴隨的也是企業與家庭凈資產上升。這種情況下，政府債務上升，但因為政府債務對應的是非政府部門的資產，企業與家庭凈資產增加。其來源是企業與家庭從政府投資或消費中獲得的收入。這種流動性擴張的可持續性比靠銀行信貸方式擴張貨幣要強。實際上，美國金融危機後，家庭部門杠桿率大幅下降，但政府部門杠桿率卻持續上升，就屬於這種“緊信用”下“松貨幣”的情況。

對市場的另一個意義是資本市場的重要性將上升，有利於新興行業發展 。金融周期下半場實體經濟將在較長時間內比較疲弱，而總體儲蓄相對於實體投資增加將提高投資者對金融資產的配置需求，加上貨幣放松導致市場利率下降，金融資產價格將上升（經濟增長與股市表現脫節）。這將刺激企業到資本市場融資（包括股市和債市）。與銀行信貸一般偏向大型企業以及和銀行有較長期客戶關系的企業相比，資本市場尤其是權益類市場更有利於新興行業的融資。對應金融層面的銀行和資本市場間此消彼長的關系，在實體層面房地產和相關的傳統行業面臨緊縮壓力，新興行業則將是得益者。


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[1] QE最初由英國學者Werner於1990年代針對日本常規貨幣政策失效而提出的，其原意是增加銀行向實體經濟的信貸。Werner教授建議日本應該做的是創造有利於GDP增長的信貸（credit creation），但是因為credit creation在日語里難懂，於是就用了日語中較易懂的quantitative monetary easing。他要倡導的是通過多種方式，比如讓中央銀行購買商業銀行壞賬、放寬資本充足率規定等，增強銀行向實體經濟中資金利用效率高的部門放貸。現在通常所說的QE與最初Werner教授提出QE概念相差甚遠，Werner教授也不清楚為何如此，還撰文希望日本央行為QE正名。有關QE的不同定義見“Unconventional choices for unconventional times: credit and quantitative easing in advanced economies”by V. Klyuev, P. de Imus, and K. Srinivasan, IMF Staff position note SPN/09/27. 日本央行QE的主要特點是通過購買政府債券大規模增加商業銀行在央行的儲備。Bernanke把央行購買政府債券當作QE，而把央行購買私人部門債券定義為信貸寬松（credit easing）。

[2] 見2010年第4季度《中國貨幣政策執行報告》。

[3] 根據歐央行（ECB）執行委員會成員Smaghi的理解，西方國家非常規貨幣政策可以定義為那些直接改變銀行、家庭和非金融企業外部資金成本與可得性的政策。

[4] TSLF規定，證券交易商可以用以缺乏流動性的證券作抵押，向聯儲換取高流動性的美國國債。

[5] FLS規定，符合資質的銀行以低流動性資產為抵押向BOE借入高流動性的英國國債，再以換來的國債作抵押，換取廉價的回購貸款。其中FLS參與者在2014年對中小企業的凈貸款每增加1英鎊，便能夠獲得5英鎊的融資額度。

[6] 見李波，伍戈，席鈺：論“結構性”貨幣政策, 《比較》 2015年第2期.

[7] 見匯付-西財2014年中國小微企業發展報告。

[8] BIS的研究中最初使用了六個指標：包括實際信貸指數、信貸對GDP的比例、實際房價指數、實際股價指數、實際GDP增速和一個包含了住宅、商業地產和股票的綜合資產價格指數。但是結果顯示，後三個指標的周期相對較短，更加接近於商業周期（business cycle），而且時常與房地產價格的走勢相反，因此只選取前三個指標構建度量金融周期的指數。其中信貸數據來自於BIS數據庫中的私人部門信貸，房地產價格數據來自於BIS的房地產數據庫，使用CPI轉換為實際數據後取自然對數，再以1985首季為基期標準化，得到了實際信貸指數和實際房價指數。詳細的測算方法詳見M Drehmann, C Borio and K Tsatsaronis, “Characterising the financial cycle: don’t lose sight of the medium term!” BIS working paper, no 380, June 2012.

[9] 即新增5000億元信貸資產證券化試點規模。
（彭文生 中信證券全球首席經濟學家，研究部行政負責人 中國首席經濟學家論壇副理事長）


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