羅智先「減法轉乘法」進攻房地產

如今，似乎全世界的投資者和經濟學家都認為，中國經濟的高速增長時代已經成為過去。

要進行改革、冷卻房地產市場，代價就是經濟增長的放緩，而隨著公共部門和私人部門的金融債務龐大，許多經濟學家甚至擔心中國經濟會遭遇硬著陸，一旦經濟增長降到5%以下，就會引發失業率飆升和社會不安定。

步入2013年，硬著陸的說法似乎已經漸漸淡去，但中國的信貸問題是否會演變成超級大泡沫、房地產市場的熱度以什麼方式收場以及中國經濟增長持續放緩等問題日益成為投資者關注的焦點。來自摩根士丹利、渣打銀行、瑞信、美銀美林等華爾街大牌投行的經濟學家已經針對中國的經濟風險提出了許多警告和分析。

以下內容來自全球各大投行，用圖表和分析的方式表達了其對中國經濟風險的擔憂：

請參見本系列前兩個篇章：

中國經濟最大風險圖解彙總（一）：信貸泡沫

中國經濟最大風險圖解彙總（二）：硬著陸風險幾何？

13）中國房價虛高

據IMF統計的全球各城市房價/工資比率，中國一線城市的這一比率要比發達國家還高。圖中紅色代表中國大陸幾個城市的房價/工資比率：

14）而且房價一直都在上漲

下圖為搜房網統計的中國百城平均房價走勢圖：

15）中國家庭負債與房地產泡沫

渣打銀行經濟學家王志浩提供的下圖顯示，中國的家庭負債基本上全部都來自於房屋貸款，抵押貸款佔家庭負債比例要遠高於其它國家：

16）人口情況變動趨勢也將成為經濟增長的阻力

摩根士丹利的圖表顯示，中國工作年齡人口占比正在縮減，而老年人口占比開始膨脹，這正是計劃生育的一個結果。

17）更糟糕的是，食品價格還在飆漲

野村證券分析師表示：

「通脹水平的上漲限制了政策寬鬆的空間，這也更印證了我們的觀點：信貸和貨幣增長幅度將在未來數月內持續下降。

「我們預計中國第三季度CPI增長還將保持在2.7%左右，並在第四季度攀升至3%以上的水平。這將限制中國央行下調基準儲蓄利率的能力，目前這個利率為3%。

「此外，豬肉價格的激增也對中國通脹製造了進一步的上行風險。」

18）瑞信總結了中國經濟增長動力的情況

簡單來看，中國經濟所有的增長動力都在衰減，比如，勞動力增長率正在縮小；加入世貿組織的益處越來越小；房地產市場的膨脹；實際資本成本的上漲；債務槓桿的高水平；人民幣升值以及政策方面的不利因素。

（The End）

市場已經對中國的經濟增長前景產生了分歧，特別是今年二季度GDP增長只有7.5%。但真正要緊的可能是，中國新一屆領導人將怎麼應對不斷上升的改革壓力，他們的應對措施將會怎麼上演。

對經濟影響最大的可能是，中央政府將如何解決大量的壞賬問題。

惠譽分析師Charlene Chu估計，中國的總負債水平約高達其GDP規模的兩倍；高盛的估計是219%。並且它們都同時認為，過去5年中國的信貸增長太快了，這本身就是另一個風險的前瞻指標。

華爾街見聞昨天就報導，大部分投行經濟學家認為，中國地方政府和企業的不良貸款將可能對中國信貸和經濟增長產生「巨大的影響」。

那麼現在的問題就變成了，這些高風險的借款人現在是怎麼維持生計的，銀行現在是怎麼管理它們的不良貸款的？

這是很重要的問題，尤其是當我們考慮到人民銀行將繼續實施緊縮，或至少不會通過正常和透明的渠道，增加流動性的供給。

有趣的是，現在鐵礦石現貨價格已經大幅上漲至130美元/噸的大關，雖然中國GDP增長下滑，固定投資增速也在下滑。雖然銀行對地方政府的負債進行展期處理，但某些地方肯定還出現了增長——地方政府的債務可能增長得比報導的還快。究竟是誰在給高風險項目提供融資呢？怎麼提供融資呢？

以來是來自彭博社的調查結果：

11位分析師一致認為中國將擴大地方債的銷售，其中5位表示，中國可能會出售不良貸款給壞賬管理公司，或建立新的壞賬管理公司。其中3位表示，中國將容許地方政府融資平台違約。

之前，中國曾經把銀行系統中的不良貸款轉移到壞銀行，也就是今天的四大資產管理公司（AMCs），這四家公司成立在90年代末，主要為了接收四大銀行的壞賬資產，當時中國大型國有銀行的壞賬率高達30%。

J資本投資諮詢公司合夥人楊思安女士表示，資產管理公司的處理壞賬模式可能已經在通過某些渠道發生。楊女士的同事表示，聽到了很多新增信貸正在進入房地產開發商和地方政府融資平台的渠道，如果沒有這些渠道，它們可能已經違約了：

私募：在幾個城市，我們和幾家把銀行貸款疏導到房地產項目的私募基金會面。這些基金購買房地產開發商旗下項目公司的部分股權，同時簽訂一份協議，規定在一段給定的時間以後，發展商將以固定的溢價回購這部分股權。
資產管理計劃：數位受訪者表示，銀行正在把非標資產轉移到專門建立的資產管理公司（AMCs）。銀行購買資產管理公司的債券和股權。這些用於增加項目購買的資金將以追尋現金流的項目運作，但也經常把貸款打包成有回購協議支持的資本注入。
地方政府融資平台子公司：一家銀行表示，監管審查已經降低了他們向地方政府融資平台的貸款能力。因此，銀行指導地方政府融資平台成立子公司。這些子公司便獲得了接受貸款的資格——經常是優惠利率的貸款，其實是借助了有意設定的中小企業地位。這些子公司又可以把錢借給母公司。
利用相關企業：如果一家尋求資金的房地產發展商擁有工業企業，比如說一家發電廠或煉油廠，它就可以利用工業企業申請貸款，並把資金轉移給發展商。
保險公司：保險公司和證券公司已經變成銀行的積極拍檔了，有效地承接了各種信託。這些金融機構可能向房地產項目直接投資或提供貸款了，並把它們的權益出售給銀行。現在特別流行的是養老院項目和旅遊項目，比如說度假村。保險公司也會證券化未來收入現金流，打包起來，出售給銀行。
產業基金：地方政府正在設立專門支持產業發展的基金，銀行可以借錢給這些基金。這些基金可以用於給新建工廠提供融資支持，而新工廠正是替代為房地產項目讓路的舊工廠。通過這個方法，徵地的成本就能獲得融資支持了。
利用外匯作為抵押獲取人民幣貸款：在特定地區的一些銀行，能看從外商投資企業那裡吸收硬通貨存款，並用其抵押發放人民幣貸款。

從某種程度上說，中國極具創新能力的影子銀行部門，暫時支持了負債纍纍的高風險借款者。

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