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人民日報再談南海仲裁案：濫用國際法就是沖擊國際秩序

中國堅定捍衛領土主權和海洋權益，維護國際法治，這展現了一個負責任大國的擔當。

美國、菲律賓和所謂南海問題仲裁案仲裁庭聯手破壞國際法治的舉動，在國際社會招致廣泛批評並且引起警惕。一段時間以來，國際社會對仲裁案實質的認識越來越清楚。據不完全統計，已有近70個國家和地區組織公開發聲，近130個外國政黨和政治組織積極表態，支持中國正當立場、批評美菲和仲裁庭濫用國際法的聲音越來越響亮。

操縱仲裁案的政治勢力想必有些始料未及。美國所代表的西方勢力長期在國際舞臺上拿著大喇叭，對其自身在國際事務中翻雲覆雨、顛倒黑白的能力也頗為自負。它們明知所謂仲裁案在法理上站不住腳，卻一意孤行強行推動。殊不知，黑白自有界限，是非自有公論。國際正義的能量從來都是不容低估的。

當然，那些西方勢力尚未甘於挫敗。它們還在拿中國對仲裁不接受、不參與、不承認的立場進行糾纏，對中國為堅決捍衛國際法而做針鋒相對鬥爭進行攻擊。但是，它們的算盤從一開始就打錯了。

面對南海仲裁案，中國為什麽不接受、不參與、不承認?道理很簡單，講理要找對地方。菲律賓南海仲裁案本是一出政治鬧劇，仲裁庭本身就是違背國際法而建的草臺班子，中國豈會把自己的領土主權和海洋權益交付這樣一個沒有任何合法性的仲裁庭品頭論足?仲裁庭渾水摸魚的企圖是徒勞的。聯合國官員現在都忍無可忍地站出來，鄭重申明仲裁庭根本不是聯合國機構。

南海仲裁案撼動不了中國的領土主權和海洋權益，但其造成的影響卻是惡劣的。這樁惡訴關乎中國的民族情感和國際形象，也關乎國際法治和公理正義。在如此關鍵的問題上，中國又豈能任由他人潑臟水?中國堅定捍衛領土主權和海洋權益，維護國際法治，這展現了一個負責任大國的擔當。

理越辯越明，國際正義力量聲勢浩大。我們不能不奉勸那些濫用國際法的國家和政治勢力清醒清醒。

中國獲得廣泛支持，原因在於中國立場合乎國際法、合乎國際正義。連美國《時代》周刊也在文章中談道：不遵從國際原則的國家並非中國;相反，長久以來美國才是那個離群異類。

如此多國家、地區組織、政黨、政治組織站在正義一方積極表態，是出於對當前國際體系所面臨的現實威脅的一種警惕。美國屢屢憑借自身霸權地位，以種種宏大口號，行謀取私利、為禍他人之實，早已惡名遠揚。“凡是有國外勢力幹涉的情況，總會帶來災難。我們認為，如果南海地區有問題，應該由當事國直接協商解決，而不應受外部勢力幹涉。” 南非非國大全國執委會兼中央外事分委會委員易蔔拉欣·伊斯梅爾此前就南海問題所作聲明，反映了國際社會對美國胡亂作為的普遍擔憂。

菲律賓阿基諾三世政府背信棄義，仲裁庭擴權、越權、濫權，美國極力施以霸道，這三方綁架國際法的行為無論做得多麽帶勁，都掩蓋不了損害《聯合國海洋法公約》權威性和完整性、破壞國際法治的真相，都蒙蔽不了國際社會絕大多數人的眼睛。

法理公義昭彰，人心公道自在。

北京市長再談通州房價：堅決控制地價、房價

繼今年年初稱通州房價“控制得不理想”後，北京市長王安順近日再度強調，副中心建設要堅決杜絕違法建設，堅決控制地價、房價，下決心落實好人口調控和城市建設目標任務。

據《北京日報》報道，8月4日至5日，北京市委副書記、市長王安順用一天半時間驅車近500公里，走遍通州全區15個鄉鎮和街道，深入系統調研經濟社會發展和北京城市副中心規劃建設情況。他強調，要摸清底數，堅持規劃先行、以人為本，紮實推進體制機制改革創新，全力建設好北京城市副中心。

調研中，王安順要求，要下功夫摸清通州區人口、房屋、土地、車輛、產業等重要信息底數，為做好未來規劃、改革、服務和管理打基礎。要把現有的各項政策充分利用好，推進投融資、行政審批等方面的改革創新，把北京城市副中心打造成城市建設和管理綜合改革的試驗區。

王安順強調，副中心建設要註重首都“四個中心”城市戰略定位向副中心的延伸。要通過改革提升城市建設和管理水平，堅決杜絕違法建設，堅決控制地價、房價，堅持依法辦事，疏堵結合，下決心落實好人口調控和城市建設目標任務，提前謀劃應對周邊地區人口高度密集對副中心公共服務資源的嚴峻壓力。

今年1月份北京兩會期間，王安順在參加通州代表團審議時就曾談及通州房價問題。

他當時表示，通州的限購令雖然頒布得比較早，但房價控制得並不理想。“控房價是我最關心的問題之一，不能副中心還沒建，房價就呼呼上來了。”

王安順表示，要多措並舉，“誰想進就進就沒有了職住平衡的概念，”防止通州人口隨著大量優質資源的聚集而猛增，避免新城出現城市病。

2015年，隨著通州被確定為北京行政副中心後，區域房價開始不斷上漲。

為合理抑制通州區域的住房投機投資，給過熱的通州區商品住房市場降溫，穩定區域市場，2015年8月中旬，北京市住房和城鄉建設委員會、通州區人民政府聯合發文，決定加強通州區商品住房銷售管理。通州執行北京史上最嚴限購，四類家庭可購買一套商品住房，其中，有一套房的京籍家庭需要3年以上通州戶籍或在通州繳納社保或納稅，才可在通州購買商品住房。

而此前，北京市執行的限購政策是京籍家庭可購兩套住房;非京籍家庭要在北京連續5年納稅或繳納社保，可購一套住房。此次通州區的新政，是北京現行限購政策的升級，是在北京整體限購政策框架下，對通州采取的更高要求。執行的也是北京乃至全國史上最嚴的限購。

別再談 1 億“小目標”了，電影衍生品百億市場，該如何突破？| 黑馬薦文

來源: http://www.iheima.com/zixun/2016/0831/158502.shtml

推薦星級：★★★

推薦時長：4分鐘

推薦理由：電影衍生品市場一直不太受資本關註。但是，當中國電影整個盤子起來的時候，衍生品盤子也必然會被撐大。誰會是第一個吃到“蜜汁與牛奶”的人？

本文作者王武強，華興資本逐鹿X 融資總監

轉眼間已經到了 2016 年 8 月末——雖然剛剛入秋，但我身邊很多電影行業的朋友們感到了一絲絲寒意。「 票房二季度負增長 」、「 2016 年 7 月較去年 7 月票房縮水 10 億 」、「 今年難破 600 億 」……種種關於中國電影市場增速放緩甚至出現拐點的言論如雨後春筍般出現在各類媒體。可就在 2015 年年底，同樣的媒體還充斥著「 2016 年票房必破 600 億，三年內達到千億 」的樂觀預測。我們自然可以事後諸葛亮的將原因歸咎於票補縮水、優質內容缺失、觀影人群興趣變化等等原因，但我們是否可以從另一個角度思考：如果我們將電影市場的關註點集中於票房收入，甚至將電影市場規模等同於票房收入，這樣的市場結構是否健康？

說到電影自然免不了提起好萊塢。從很多媒體報道與行業報告中我們都知道，美國電影市場中，票房收入只占不到 30%，剩余部分由衍生品、版權收入等後電影市場收入組成。而我國電影市場結構恰恰相反，票房收入占到了 70%，衍生品收入占比少的可憐。

為此，今天我想談一下自己對中國影視衍生品市場的理解。

一、什麽制約了我國影視衍生品市場的發展？

我個人認為，過去制約我國影視衍生品市場發展的主要因素有以下四點：

1. 缺乏系列電影

 

從2015年國內電影票房排名 TOP 10中我們可以看到，真正意義上的系列電影只有《 畫皮 2 》（兩部西遊題材的電影並不是同一系列）。反觀好萊塢六大，迪斯尼旗下漫威工作室的《 美國隊長 》、《 複仇者聯盟 》等超級英雄電影、盧卡斯影業的《 星球大戰 》，派拉蒙的《 變形金剛 》、《 碟中諜 》，華納兄弟的《 哈利波特 》、環球的《 速度與激情 》等等系列電影均在衍生品市場大獲成功。現階段影視衍生品作為實體商品，其潛在銷售周期很長，但由於其銷售熱度與影視作品的熱度往往呈強關聯，因此，影片下線基本標誌著衍生品銷售的拐點，嚴重縮窄了銷售周期。系列電影很好的解決了這個問題，其既可以延長衍生品的銷售周期，同時優質的衍生品也有助於在空檔期維持系列電影 IP 熱度，二者相輔相成，共贏互利。

2. 產業鏈不夠完善

影視衍生品的全流程運營至少涉及三個主要參與者：IP 擁有者（影視公司）、商品生產者（品牌企業）以及銷售渠道。傳統衍生品運營模式中，三方之間存在較大的信息不對稱：

IP 擁有者：一部影視作品的衍生品開發品類繁多，影視公司需要對接大量不同的品牌企業及代工廠，由於影視公司人力資源有限以及對供應鏈缺乏了解，帶來極高的溝通成本和時間成本；

商品生產者：普遍不了解影視行業的運作機制和影視內容的評判標準，大多被動的在影視作品開發完成後介入衍生品運營，生產周期短，導致商品與影視作品關聯度不高，商品質量難以控制，並帶來庫存風險。

銷售渠道：介入整個運營流程的時間較晚，缺乏全面的營銷規劃，不利於衍生品上線後的銷售。

綜上，衍生品運營參與者之間的信息不對稱造成了產品從創意到用戶之間的斷層，成為制約行業發展的重要因素。

3. 盜版猖獗

這一點無需多言，我國文化產品，包括但不限於圖書、音樂、電影、電視劇等均飽受其害。再加上我國傳統影視衍生品大多是毛絨玩具、手機殼、U 盤等普通消費品，盜版成本極低，直接影響了正版衍生品產品的銷售。

4. 用戶付費意願不足

市場中缺乏足夠精致的衍生品產品。同時，衍生品創意較為生硬，缺乏與影視劇情或核心藝人的關聯，難以喚起用戶的消費欲望。

二、為什麽 2015 年起影視衍生品市場出現了轉折點？

令人欣喜的是，在 2015 年，我們看到了影視衍生品市場得到了前所未有的發展，市場湧現了眾多成功案例。

衍生品市場的突然轉折，是由於上一章闡述的四點制約因素均不同程度上得到了緩解：

1. 系列電影數量增加

近兩年我們明顯感到各大電影公司開始重視電影作品的系列化運營，運營手段可分為兩類：

熱門 IP 改編：影視公司大力采購具備粉絲基礎的熱門文學 IP，並將 IP 轉化為系列影視作品。代表作《 鬼吹燈 》、《 盜墓筆記 》、《 爵跡 》、《 九州 》等；

原創電影的系列開發：影視公司打造爆款原創電影的續集，利用前作口碑推動後續作品的熱度。代表作《 囧 》系列、《 北京遇上西雅圖 》、《 合夥人 》系列等。

從上表中我們可以看到，多數系列電影在獲得票房成功的同時，相關衍生品的銷售在模式或收入上同樣取得了突破。這樣的結果也驅動了影視公司加大系列電影開發的力度。

2. 第三方運營公司驅動產業鏈的完善

市場中湧現出數家專註於 IP 衍生品運營的第三方公司，其主要作用是消除產業鏈各環節中的信息不對稱。部分實力強大的第三方公司能夠對衍生品進行前置和同步開發，在影視作品劇本階段即介入衍生品方案的策劃，為 IP 擁有者量身定做適當的衍生品運營方案。同時，第三方公司擁有對接下遊品牌企業和銷售渠道的能力，在運營方案形成後能夠及時對接到生產企業，並把控商品的質量、數量和生產周期，最終將產品通過銷售渠道交付至消費者手中。

可以看到，一個優秀的第三方運營公司需要其團隊同時具備影視、廣告、營銷、制造等多行業的經驗和資源，準入壁壘較高。因此，行業龍頭企業在資本市場中具有極高價值。

3. 盜版成本的升高

一方面，政策對於文化產品的正版保護力度正在逐漸加大。另一方面，如今的影視衍生品已不再只是普通消費品，而是升級到諸如精美手辦、貴金屬產品，國際品牌聯名產品等高端商品，大幅提高了盜版制作的成本。

4. 用戶付費意願的提升

從需求端看，人均可支配收入的不斷增長及主流觀影人群消費習慣的變化提高了用戶為優質商品付費的能力和意願；從供給端看，衍生品運營機構除了通過設計高質量商品吸引用戶付費之外，還開發了基於明星粉絲經濟的實物或虛擬衍生品，間接擴大了付費用戶的基礎。

三、如何判斷影視衍生品相關公司的優劣？

在市場向好的大趨勢下，我想談談創業者應如何介入影視衍生品市場以及投資人如何判斷衍生品行業項目。IP 擁有者基本由影視公司組成，特別是大型影視公司的市場地位為行業建立了較高的準入壁壘；銷售渠道基本集中在阿里、京東等綜合性電商平臺，時光網等垂直電商以及影視公司自建渠道，新進入者難度較大，早期投資機會較少。而衍生品第三方運營市場尚處於一片藍海，市場中已逐漸浮現出具備成為行業龍頭潛質的公司，對於投資人來講值得關註。我認為一個優秀的衍生品運營公司應當具備如下特質：

1. 兼具影視及供應鏈經驗和資源的團隊

衍生品運營公司的團隊必須熟知影視運作機制、具備判斷影視內容的能力，並在行業內擁有豐富的資源，才可能實現衍生品在影視作品全流程的前置和同步開發。此外，團隊要對品牌企業和產品供應鏈有足夠的資源覆蓋和把控能力，保證產品質量和生產周期。

2. 擁有成功項目經驗：

在處於發展初期的市場中，擁有成功項目經驗的公司證明了其商業運營能力和資源，建立了與產業鏈上下遊的關系並初步打造了品牌，從而提升了自身的核心競爭力。

3. 強大的 IP 獲取能力：

這一點十分容易理解，具備持續獲取頭部 IP 衍生品授權能力的公司能夠在市場競爭中脫穎而出。

4. 對供應鏈的把控能力：

除了品牌企業資源，衍生品運營公司最好擁有自己的制造企業資源，能夠把握商品從設計、生產到交付的供應鏈全流程，確保產品保質保量、按時完成。

在電影票房增速放緩的背景下，我相信衍生品即將成為影視產業的下一個核心驅動力。希望廣大投資人能夠把握行業趨勢，在市場中找到自己心儀的投資標的！

俄法德烏四方將再談烏克蘭問題 普京持開放、積極態度

18日據新華社消息，俄羅斯總統新聞秘書佩斯科夫今日稱，俄總統普京將前往德國柏林參加19日在那里舉行的烏克蘭問題四方會談。

佩斯科夫表示，普京將與德國、法國、烏克蘭三國領導人舉行會談，但目前還無法確認能達成什麽具體共識。

另據俄羅斯衛星網18日消息，當日早些時候，烏克蘭總統新聞處發布消息稱，烏克蘭總統波羅申科、德國總理默克爾和法國總統奧朗德通電話，並在談話中商定於10月19日在柏林舉行“諾曼底模式”會談。

德國政府和法國愛麗舍宮均證實這一消息。德國政府發言人賽伯特表示：“默克爾總理已邀請法國、烏克蘭和俄羅斯總統10月19日晚前來柏林，以對明斯克協議的實施進程做出評價，並對接下來的措施進行討論。”

2015年2月11日，俄羅斯、德國、法國、烏克蘭的領導人在四國峰會上（圖：俄羅斯衛星網）

據報道，佩斯科夫說，俄羅斯方面仍然堅持履行新明斯克協議的必要性，尤其是烏克蘭應該履行該協議政治部分的內容，主要包括烏克蘭憲法改革、給予烏東部特殊地位、烏政府同東部民間武裝開展直接談判和在東部組織地方選舉等。

佩斯科夫表示，雖然烏克蘭“缺乏履行該協議的意願”，普京仍對此次四方會談“持開放、積極態度”。

據悉，烏克蘭總統波羅申科此前表示，不應對19日的四方會談“抱太高期望”。

2014年4月，烏克蘭東部地區爆發武裝沖突。同年9月，烏克蘭問題三方聯絡小組(烏克蘭、歐洲安全與合作組織、俄羅斯)與烏東部民間武裝在明斯克達成停火協議，但沖突並未完全停止。2015年2月，新明斯克協議簽署。協議各方就烏東部地區政治安排達成一致，但協議並未得到有效執行。

招商證券謝亞軒：再談美元走強是把雙刃劍

文\謝亞軒、招商證券宏觀研究中心主任

美元作為全球中心貨幣，其匯率走勢對其他國家的匯率和全球國際資本流動具有顯著影響。因此，我們說強美元是把雙刃劍，它會“砍傷”其他經濟體;但同時廣義美元指數的快速上升對美國經濟基本面也將產生抑制作用，壓縮美元進一步走強的空間。因此，美國揮舞這把雙刃劍的自如程度從根本上決定於美國經濟的基本面及其與其他經濟體的分化程度。當前美國GDP在全球中的占比遠低於80和90年代，似乎預示本輪美元走強的高度也將低於上兩輪強美元周期。

美元的持續快速走強將導致其他國家特別是新興市場國家的匯率出現明顯的貶值，國際資本外流的規模迅速擴大。如果部分新興經濟體缺乏足夠的政策的應對措施或者是重視程度和應對措施不夠得當的話，往往可能陷入金融危機。80年代初拉美債務危機，97-01年東南亞金融危機及俄羅斯、巴西、阿根廷危機，本輪俄羅斯、委內瑞拉、烏克蘭和阿根廷等國出現匯率動蕩等都與美元的持續快速走強有密切關系。

本輪美元指數從低位的80左右快速上升到100，是一個20年一遇的外部沖擊，因為上次出現美元指數從下快速上升突破100是在1995年。

為何強美元這把劍有如此強的殺傷力，有兩個渠道非常重要:匯率和國際資本流動，當然這里不討論，利率渠道的重要性同樣毋庸置疑。有興趣可以參考我們2013年8月的報告《美聯儲退出與新興經濟體金融危機的歷史回顧》。

這些並非問題的全部，比如阿根廷貨幣在1981年12個月中貶值198%。

美元是全球中心貨幣，可以說是所有貨幣的背面，因此美元強勢一般來說意味著其他貨幣的弱勢。

“美元強，其他貨幣弱”。一個有趣的話題是，人民幣匯率當前的貶值預期和貶值壓力其根源是什麽，可謂眾說紛紜，但是至少一個偏向是僅僅強調國內的種種影響因素，比如所謂“貨幣超發”。但是關註到當前全球多個貨幣同時出現走弱這一現象，強調二十年一遇的強勢美元對人民幣貶值預期影響力的似乎不多。如果不能認清人民幣貶值預期的根源，那種所謂“一步到位”策略的可行性就需要三思了。你一步到位後如果美元進一步走強，還是需要面對如何應對匯率波動和資本外流的問題，不展開討論，下圖俄羅斯盧布就是一個可以討論的例子。所以說一步到位的想法仍然是固定匯率的思維模式，當前的人民幣匯率“形成機制比具體水平”更重要。

強美元通過國際資本流動渠道對包括中國在內的新興經濟體所產生的負面影響並未被市場所充分重視。

如圖，2010年以來，特別是伯南克明確要退出QE和2014年美元走強以來，新興經濟體國際資本流入減少的規模與GDP之比達4.8%，已超過80年代和90年代兩次危機期間，受負面影響國家的比重為76%，同樣超過前兩次危機。

雖然國際資本外流與美元強勢並非簡單的因果關系，但在美元持續走強的條件下，經濟主體會考慮償還美元負債，並增加持有美元資產，這對應於國際資本流入的下降和國際資本流出的增加。2016年11月15日，國際清算銀行研究主管Hyun Song Shin稱，鑒於美元能夠反映全球借貸的景氣程度，強勢美元之下可能沒有贏家。考慮到全球美元負債的增多，美元走強恐導致對投資風險的厭惡程度上升，(導致)對用於收購相對較波動資產的美元信貸的需求下降。

以中國為例，2015年下半年以來，中國本外幣外債余額下降3156億美元，經濟主體因償還外幣負債需增加對外匯的購買需求，外匯供求缺口擴大。

美元強勢的情況下，經濟主體希望持有更多外幣資產。2015年以來，中國企業海外並購交易異常活躍，這背後當然有全球並購活躍的國際背景，但匯率的考慮也是重要因素。

從中國國際收支平衡表可見，資本外流或者說資本和金融賬戶由順差轉為逆差明顯開始於美元開始走強的2014年下半年。資本外流改變中國外匯市場的供求狀況，導致人民幣出現貶值壓力。

總結一點，當前的貶值預期或者說人民幣面臨貶值壓力的形成原因不止一個，但其中比較重要的原因來自強美元，其背後更大的背景是發達國家貨幣政策的外溢效應和經濟基本面及貨幣政策分化，這個前提條件不發生改變，僅僅依靠簡單改變中國自身的情況，比如所謂一步到位式的貶值調整可能難以消除貶值預期，要有“持久戰”、“拉鋸戰”和“運動戰”的思想準備。

補充一點，不展開論證，我的基本判斷是：

2015年以來中國的國際資本外流主要來自兩個方面：償還外幣負債和增加持有外幣資產，前者可能更為急迫，屬於疾風暴雨式;後者可能相對溫和，屬於和風細雨式(上圖，及參考我們的報告《中國會海淘全球金融資產嗎?》)。過去的1年半，兩者帶來的資本外流規模可能接近，但到2016年6月，償還負債的需求已基本告一段落，未來我們主要面臨和需要研究的是居民部門增加持有外幣資產的需求及其對國際資本流動和人民幣匯率的影響。

既然是雙刃劍，也就意味著，強勢美元對美國經濟基本面同樣產生明顯的負面影響。與此有關，兩個研究報告比較有趣，一個是Barry Eichengreen的《Does the Federal Reserve Care about theRest of the World?》，他認為美聯儲也不是一直都是持所謂“我的美元，你的問題”這樣的態度(更加規範的說法是，美聯儲的貨幣政策決策只考慮美國國內的就業和通脹，不考慮匯率等國際金融因素)。只是在過去30年(80-00年代)、1940-50年代美國經濟獨步全球時才這樣，而在1920-30年代和1960年代美聯儲的政策決策都非常關註匯率和國際因素，而且Eichengreen預計當前到未來的十數年美聯儲的貨幣政策會更加關註匯率因素和國際環境的變化。另外一個報告更加直接，美聯儲副主席Stanley Fischer在2015年底的一個研究中，利用美聯儲的模型測算認為，當前廣義美元指數上升對美國經濟基本面的影響顯著，且美元升值越多，對GDP增速的影響越大。如圖，其測算的結果是，廣義實際美元指數升值10%，美國GDP在之後的三年中下降1.5個百分點;如果升值15%，GDP三年內下降2至2.5個百分點。如果要想對沖匯率升值的負面影響，美聯儲需要保持貨幣政策相對寬松，這也就是說美元的強勢或減緩加息節奏。強美元這把雙刃劍在打擊其他經濟體和全球資本流動的同時，也在割傷美國經濟，壓縮美元進一步走強的空間。

作為一個註腳，日前國際清算銀行研究主管Hyun Song Shin稱，當前的強勢美元最終恐將損害股市上漲，打壓信貸需求，並遏制風險投資興趣。

尤其需要強調的是，811匯改後，人民幣匯率參考一籃子貨幣兌美元的波動進一步加大：美元指數強，人民幣兌美元就弱。而人民幣在按照貿易加權的廣義美元指數中的占比已經從90年代後期的不到7%，上升到目前的近22%。如果人民幣兌美元匯率不波動，強美元對美國經濟基本面的負面影響就相對小。811匯改，人民幣兌美元波動性上升使得強美元這把雙刃劍更加“鋒利”，人民幣兌美元的浮動對於防範或者抑制美元指數快速走強的負面影響具有非常重要的意義。

三、本輪美元走強背後的原因及預判

本輪美元走強始於2014年中，背後的原因表面看是美國經濟基本面的恢複快於日本和歐元區，因而導致美聯儲率先退出量化寬松的貨幣政策，進而帶動美元走強，日元和歐元走弱。但是，也有觀點認為，本輪美元的快速走強很可能是肇始於2012年8月開始的日元脫離經濟基本面的競爭性貶值，這可以說是安倍經濟學的三支箭之一，日元兌美元匯率從75最多曾貶值到125。日元的貶值通過帶動歐元的貶值共同推高美元指數。

今年下半年以來，我們一直強調全球貨幣政策將轉趨保守，貨幣政策不再獨立作為支持經濟的唯一支柱而是與財政政策和結構改革政策相結合。與此趨勢一致，特朗普當選美國總統以來，市場預期未來美國將推出積極的財政政策大搞基建，與放松管制等多項措施一起改善美國經濟的基本面，推高美國的通脹。因此美國長債利率出現快速的上升，歐美日之間的利差擴大進一步推高美元指數。2016年11月16日，美元指數一度達到100.57，創本輪美元指數走強的新高。似乎不論從歐美日經濟基本面之間的分化來看，還是從美聯儲未來加息的預期來看，甚至從歷史上美元強勢的周期時間長度來看，都指向美元指數進一步走高的方向。

但是美元指數最近期的上升真的是經濟基本面支撐的嗎?國際清算銀行日前發布的報告稱，美元已經取代VIX波動率指數成為了新的衡量風險偏好的恐慌指標。特朗普當選美國總統之後美元的飆升不能解讀為市場信心的信號。如果回歸到經濟基本面，美國經濟和美元指數真的能夠一枝獨秀嗎?有一個指標也許可以給出一些參考，美國GDP在全球GDP中所占的比重已低於80和90年代的平均水平，這似乎預示本輪美元走強的高度也將低於上兩輪強美元周期。

人民日報再談“房子不是用來炒的”：綜合施策，讓炒房者知難而退

“房子是用來住的、不是用來炒的。”最近一段時間里，中央經濟工作會議對中國房地產市場的這個最新定位迅速成為了海內外各界廣泛討論的話題。分析人士指出，今年以來，中國一些地區房價上漲過快、投機炒作特征明顯，不僅容易導致金融風險上升，有損普通民眾的幸福感，長此以往，亦不利於房地產業在實體經濟中發揮積極作用。明年，中國將進一步采取綜合措施，因地制宜、因城施策，讓旨在投資投機的炒房者知難而退，最終確保房地產市場平穩健康發展。

炒房不利實體經濟

國務院發展研究中心市場經濟研究所研究員任興洲指出，炒房容易使價格短期內暴漲，引發恐慌性購房，形成“房價—地價”輪番上漲的局面。房價如果嚴重背離了其自身價值和當地居民的收入水平，就會使房地產泡沫不斷積累，不僅擡高了居民的生活成本，而且容易引發系統性金融風險，進而對經濟發展產生較大危害。

在任興洲看來，一些炒房者短期內獲得高額收益還將造成不良的示範效應，引導更多資本“脫實入虛”，對實體經濟形成“擠出效應”，從而將對我國經濟的整體競爭力提升帶來很大的負面影響。“很多國家和地區，都不能容忍炒房行為大行其道。近兩年，加拿大、澳大利亞和我國香港地區都出臺了一些政策措施，嚴格限制當地房地產炒作的行為。”任興洲說。

上海財經大學經濟學院經濟學系主任金煜在接受本報記者采訪時指出，從短期和局部來看，供求決定價格，“低買高賣”可以為交易者帶來差額受益;但從宏觀和整體視角來看，“價格圍繞價值波動”才是更根本的市場規律。如果炒作使得價格與價值顯著失衡，就容易出現“市場失靈”。

“實際上，炒房者的預期一般是：熱點城市生產率高、財富多，大量外來轉移人口將持續遷入。但實際上這個預期一定能實現嗎?一方面，房價過高會提升實體企業的成本，降低當地對企業的吸引力;另一方面，國家推動新型城鎮化建設追求的是各地區均衡發展，而不是只讓少數熱點城市承擔新增城鎮人口。”金煜說。

熱點城市樓市降溫

事實上，在促進房屋回歸居住屬性方面，各地已經開始出招。國家統計局最新數據顯示，15個一線和熱點二線城市房地產市場已經出現降溫，房價走勢明顯趨穩。與11月上半月比，11月下半月一線和熱點二線城市中，9個城市新建商品住宅價格環比下降，降幅在0.1至0.9個百分點之間;2個城市環比持平;其余4個城市環比漲幅也均回落至1%以內。

“炒作大行其道，市場就容易失靈，這時政府的作為就顯得十分重要。就明年來看，中國的房地產調控政策將呈現三大特點：一是加大熱點地區住宅土地供應，同時加強不同區域之間土地占補的協調;二是加強信貸監管，提高投資性投機性購房的成本，控制家庭購房杠桿，防控金融風險;三是大力發展房屋租賃市場，盤活現有住宅資源。”金煜說，總而言之，住房回歸居住屬性正日益成為社會共識，未來房地產市場的政策與氛圍也將有助於讓炒房者知難而退。

在中國社科院城市與競爭力研究中心主任倪鵬飛看來，中央經濟工作會議的相關論述意味著決策層進一步明晰了中國房地產市場的定位，強調房地產發展的首要目標是實現“住有所居”，讓住房回歸其居住屬性。他指出，以前我們把房地產業作為經濟增長點和消費熱點，現在將房地產業定位為支撐經濟社會發展的民生產業，有助於擠出泡沫，促進市場健康平穩發展。

防控風險健康發展

專家指出，中央經濟工作會議提出“綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制”，目的在於防控風險，使房地產市場回到健康可持續發展的軌道上來。避免竭澤而漁，方能常吃常有。

清華大學房地產研究所所長劉洪玉表示，長效機制建設應當是多方面的：在金融方面，既要為普通購房需求提供支持，也要嚴格控制投資投機性購買者的杠桿水平;在稅收方面，住房投機投資收益要能夠在投資者和社會大眾之間合理分享;在土地供應方面，政府要促進城市低效使用土地再開發，避免因土地供應緊張而導致房價過快上漲。總之，各地應逐步建立包括金融、稅收、土地等政策在內的一套制度體系，同時探索出一套適合新型城鎮化和城市群協調發展的基本公共服務提供模式。

“需要看到，我們房地產市場平穩健康發展是有基礎、有潛力的。”金煜說，中國正處於城鎮化中期，城鎮化相對於工業化水平而言還比較低，同時，各地在教育、醫療、文化等公共服務資源方面的差距，從另一個角度來講也是未來城鎮化的潛力。因此，只要把握好房屋的居住屬性，紮實落實中央各項改革措施，房地產業就將為中國經濟的長期繁榮貢獻更多積極力量。

再談東方表行（二）

網誌分類：股票經
網誌日期：2016-10-02

我在2011年5月寫了一篇關於東方表行（398）調研的文章，提到公司過份依賴單一供應商，投資風險大。當時我認為公司沒有明顯的經濟專利，並不適宜長線投資。不幸言中。

回頭看，5年多前的分析邏輯和建議都不錯。由於「自由行」效應冷卻及國內經濟增長放緩，令中港兩地對高檔消費品的需求下跌，加上行業競爭激烈，經營成本高昂（主要是租金，佔公司整體的經營成本超過四成），東方表行截至2016年3月底止財政年度轉盈為虧，淨虧蝕1千6百萬港元（2015年度只賺約5百萬港元）。

受到近年業績差劣的影響，東方表行股價從我寫blog文時的4.5港元，下跌超過七成到現價1.2港元左右，跌幅驚人，長線投資者損失慘重。

近日，有上過基礎投資課程第二堂的學員，覺得我舉東方表行的實戰例子很有趣，並問我除了看財務比率外，如何可以得知關於該公司在營運上的問題？

我簡單地回答：「東方表行的商業模式（Business Model）存在很大問題，過份依靠單一供應商勞力士（Rolex），佔公司七成的採購金額和生意。Rolex的議價能力相當高，定價權也相當大。公司經營雖然有利潤，但沒有產生現金流，資金都被積壓在存貨上。」

學員再追問東方表行的商業模式可以在哪兒找到？

我說：「投資者應該學懂看財務報表（包括損益表、資產負債表和現金流量表）背後的意思，再用之前所教的波特五力模型和SWOT分析法思考公司的商業模式。例如我會思考和發問何解公司的自由現金流（Free Cash Flow）經常出現負數？背後的原因是什麼？寫該調研文章的時候，我還見過東方表行的財務總監（CFO），參加過公司舉辦的業績會，比較過同業的資料等。」

學員似乎明白了多一些投資上的道理—-原來基礎分析需要做不少的功課呢！

再談雪球

巴黎：

第一次出雪球文時覺得非常大壓力，因為我並不知道怎樣設定不用設個人組合仍能出文，於是我的組合便24小時被注視，第二是我個人只有一個組合，雖然在雪球中美股不能和港股結合成一個，但我還是簡單的只有兩件，並沒有其它球友一丶二丶三四五六七…個組合上三鬥下駟，實有一兩個組合高回報的策略。

又雪球總有球友的組合發神經升N百個％也很容易打撃個人鬥志。

但是我還是喜愛它，因為雪球小爭吵，一旦報上組合的球友，由市場做裁判就無所偱形，也無得隨口嗡自己多小個％回報，面皮再厚也會被發現，只能集中精神做好自己的選股策略，並要不斷留意別人的好點子，幸好筆者的組合也獲得不錯的回報，否則就無地自容了。

其實這種投資交友網的設計較google blog更能產生一個專業級的正面循環，提供了一個很好的自我檢討和向更好的人學習的機會。

像筆者文筆粗疏，懶出文，寫文從來也不為吸引別人，純為記錄個人投資心路也在短時間累積1萬2千個粉絲，是個很好的鼓舞。
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執掌央行第十五年 周小川再談中國金融改革與發展

3月10日上午10:45，第十二屆全國人大五次會議新聞中心迎來了一場重要的新聞發布會，中國人民銀行行長周小川以及三位副行長易綱、潘功勝、範一飛就“金融改革與發展”的相關問題，回答中外記者提問。

2017年是周小川執掌央行的第十五年，明年他將滿70歲。在過去的十五年中，他帶領中國央行成功抵禦了來自國際國內的多次危機，使中國的通脹保持在一個合理的水平。而最近兩年來，中國金融和資本市場經歷了劇烈的波動。國際上不確定因素增多，國內面臨著去杠桿和防範金融風險的新形勢。中國的貨幣政策將何去何從，人民幣能夠保持在全球貨幣體系中的穩定地位嗎?對於國內外而言，這是一場備受關註的發布會。

在一個多小時的發布會中，周小川回答了關於人民幣匯率、穩健中性貨幣政策、房地產信貸、互聯網金融等市場關註的熱點問題。

人民幣匯率會趨穩

2016年下半年，人民幣匯率出現了較大幅度的波動。3月5日發布的2017年政府工作報告中指出，堅持匯率市場化改革方向，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩定地位。2017年，人民幣對美元匯率是否會繼續走貶，央行將如何保證人民幣的“穩定地位”?

周小川在解釋去年下半年人民幣匯率波幅較大的原因時稱，2016年下半年，中國對外投資和其他方面的外部花銷比較猛一些，每年下半年這個季節都會多一些，去年多得明顯一些，也包括有一些企業在外面收購的熱情比較高。其次，美國大選，特朗普當選，之後出現了很多和一般人預期不太符合的變化，因此導致美元指數上升比較猛。在這種情況下，匯率波動比較大。

周小川表示，今年隨著中國經濟比較穩定，而且更加健康，供給側結構性改革、“三去一降一補”都取得成績，國際上對中國經濟的信心也比較好，匯率自動就有一個穩定的趨勢。

與此同時，周小川還第一次回應了“人無貶基”這一網絡熱詞的看法。 他稱：“我也看到‘人無貶基’這個詞，是說人民幣沒有持續貶值的基礎，李克強總理在多個場合都說到過這個意思。”

在周小川看來，人民幣匯率從目前來看，沒有持續貶值的基礎。市場預期有很大的調整，有很大的變化。他表示，最近一年多以來，唱空人民幣的聲音比較強。首要原因是中國經濟增長速度下滑，帶來的人民幣不穩。他稱，國際市場以及國內市場一部分聲音認為，中國經濟增長有所下降，導致對人民幣匯率產生懷疑，“這個聲音一度是有點過分的”。這里面包括外匯市場實際做交易的機構，包括某些對沖基金，做空人民幣。國內市場也有一些跟風。

周小川認為，但這是階段性的，過一個階段就會看到，中國經濟總體還是比較健康的，特別是去年經濟增長已經走入了平穩階段，而且第四季度中國經濟還有所提升。“去年GDP 6.7%的增長率，其實在全球看仍然是一個很高的速度。”周小川稱，看待人民幣匯率，在很大程度上要看經濟健康不健康，如果經濟健康，而且通貨膨脹又比較低，貨幣就會比較堅挺。再者，也要看金融穩不穩定。如果金融出現大的不穩定，一般來說貨幣就出現貶值。金融如果比較穩定，信心就會進一步增強。因此，應該說進入今年以來，人民幣匯率從目前來看，正好是表現為沒有持續貶值的基礎。應該說，市場預期已經有很大的調整，有很大的變化。

貨幣政策穩健更加中性

發布會上，記者們聚焦的另一個重點是關於貨幣政策的問題。2017年，我國貨幣政策定調為“穩健中性”，從利率上來看，在春節前後，全面上調貨幣市場的政策利率。但銀行存貸款利率並沒有調整，隨著美國進入加息周期，中國是否有進一步加息的可能性?中國實體經濟仍在緩慢複蘇階段，上調政策利率是否會傳導到實體經濟?

周小川表示，中央銀行工具箱的工具比較多，工具的使用自然可能也帶有引導市場價格、引導預期，同時傳導貨幣政策的意圖。但是也不見得對每次操作數量、價格都要作出過度解讀。貨幣政策總體來說還是穩健中性。

與此同時，周小川強調，首先，不搞“大水漫灌”，這對經濟是非常有害的，可能導致通貨膨脹上升、資產價格泡沫等問題。另外，貨幣政策在穩健方面適當做得更加中性一些，會有利於我們供給側結構性改革。很多企業要“三去一降一補”，如果貨幣太松的話，壓力就不夠，所以要從幾個方面來看。

至於“融資難、融資貴”的問題，周小川表示，這些年這個現象還是始終存在的，但是中小企業、小微企業的融資比例實際上每年都是在上升的。

具體而言，人民幣企業貸款總共60多萬億元，截至去年，貸款余額來看大型企業、中型企業和小微企業“三分天下”。

“在經濟結構性改革的過程中，銀行業、金融業自己也在做供給側結構性改革，也就是說，要更多地面向中型企業、小微企業。因此，融資難的問題會逐漸有所緩解。而價格問題是除了名義價格，還要看實際價格，這跟物價和其他因素有關系。”周小川稱。

不過，周小川也強調，目前全社會非金融企業的杠桿率過高。首先，每個企業，特別是那些杠桿率已經過高的企業，要有所控制。一方面，他們自身要進行內部改革;另一方面，金融系統要考慮不能過多支持這類企業。

住房貸款會適當平衡

去年我國新增貸款和融資總量都創下歷史紀錄，其中住房貸款在新增貸款中的比例接近40%。隨著“去杠桿”背景下貨幣政策更加穩健中性，2017年我國的社會融資增速和M2增長目標都下調至12%。信貸增長的勢頭是否會有所放緩?尤其是住房貸款的比例是否會有所下降?

周小川表示，一方面，中國經濟還是有潛力繼續增長，另一方面，從整個國際情況來看，G20也在號召20國進一步努力促進經濟的複蘇，在原有基礎上將GDP增長再提高一些。從今年政府工作報告情況來說，定的數字是M2增長12%左右，這是一個預期數字，並不是任務指標。另外，在社會融資和信貸方面也大致按照這個速度進行掌握。這是根據全球經濟和中國自己的經濟情況來制定的。與此同時，在執行過程中還要根據經濟的反饋數據、經濟的實際情況進行適度微調。

“我們認為，總理政府工作報告所提出的意見、數字是符合中國實際情況的。同時，我們也聽到兩會代表都支持這個想法。”周小川稱。在調整信貸結構方面，“房地產信貸里面增長比較快的主要是個人購房貸款。個人購房貸款的增長，一方面有助於居民買房子，同時，在一些城市特別是三四線城市住房庫存比較多，有助於降庫存。但是反過來說，在一二線城市又容易使住房價格上升。總體上來看，個人通過住房貸款購房以後，實際上資金轉到了開發商。房地產開發是一個很長的產業鏈，會帶動一系列產業供給，所以這個貸款不能簡單看作是買房子，實際上會傳遞到相當大的產業鏈上。同時，這個產業鏈還帶動與它相平行的一些產業鏈，比如家用電器等。”

周小川表示，總體來說，住房貸款在中國還會以相對比較快的速度發展，但是確實要適當平衡。隨著住房產業的政策調整，估計會適當放慢。

再談曾健超投降