自金融危機以來，在避險需求以及各國央行大開“印鈔機”導致流動性異常充足的情況下，全球債券市場長期受到投資者追捧。但近期，以歐債為首的各國債市不約而同的開啟了“清倉”模式，收益率全線飆升。僅過去不到兩周時間，全球債市蒸發資金4300億美元，不禁讓人產生疑問，6年的債券牛市是否已走到盡頭?

“我並不認為債券牛市到頭了，拋售只是短期現象，背後的真正原因或是大佬們一場有預謀的做空策略，強行平倉導致的結果。目前全球經濟的基本面並沒有大幅好轉，國債依然具有吸引力，近期收益率的飆升缺乏支撐。任何交易當做多的頭寸上太過擁擠時，一旦出現做空，反抽力度會非常大，但這一現象不會持續太久，隨著債券價格吸引力的上升，投資者入市再次拉低收益率。” 澳新銀行(ANZ)經濟學家周浩在接受《第一財經日報》記者采訪時說道。

對於歐債收益率的飆升，瑞銀財富管理全球首席投資總監馬克•海菲爾(Mark Haefele)則認為，近期歐元區一系列經濟指標確實有所改善。零售銷售、借貸和商業信心均在複蘇。“歐債收益率急速上行意味著經濟的這種強勁勢頭可能已開始反映到固定收益與外匯市場，而不僅體現在股市。”

全球債市現拋售大潮

進入5月份以來，投資者加速拋售國債，全球國債收益率一路飆升，僅4月27日到5月5日期間，全球債市已蒸發4300億美元。其中尤其歐洲債市為“重災區”，4月29日，歐債遭遇大幅清倉，一天之內550億歐元規模的債券市值被蒸發。

其實，國債的拋售潮已持續一段時間。根據美林美銀的數據，截至4月27日，全球國債市場平均收益率已經上漲18個基點，至1.53%，創2013年6月以來最大漲幅。

過去兩周，全球主要經濟體10年期國債收益率均錄得較為明顯的上漲。其中最為明顯的是歐元區10年期國債收益率從0.08%上揚至0.51%。

自歐洲央行實施量化寬松政策(QE)以來，曾一度出現負值的國債收益率終於“轉正”。5月7日，德國10年期國債收益率為0.682%，高於今年3月9日歐洲央行QE推出前的峰值;德國30年期國債收益率為1.315%，一周時間上漲45.2個基點;法國也毫不遜色，30年期國債收益率為1.802%,上漲47.8個基點。

“過去兩周，德國30年期國債收益率的大幅攀升，相當於抹平了過去25年的收益。”美銀美林債券策略師漢斯•米克爾森(Hans Mikkelsen)在研報中表示。

除歐元區外，澳大利亞、美國、加拿大以及日本的10年期國債收益率均出現上揚。5月7日，10年期美債收益率為2.243%，一周內上漲28.1個基點，創近3個月新高。昨日美國10年期國債收益率已經連續第九個交易日上漲，成為2012年3月份“九連陽”以來的最長上漲周期。30年期美債收益率為2.993%，依然遠高於歐元區以及日本同期國債。

在全球主要債市出現拋售大潮之際，美聯儲主席珍妮特•耶倫(Janet L. Yellen)5月6日警告稱，美聯儲開始加息之後，債券收益率可能躍升至更高水平。“股神”巴菲特(Warren Buffett)和“債券大王”格羅斯(Bill Gross)也於近日紛紛表示，美國國債市場超級牛市即將結束。

值得註意的是，中國政府已在大量減持美債。根據美國財政部數據，中國2月再度減持154億美元美國國債，這已經是中國連續第6個月減持美國國債。過去1年，中國凈減持492億美元美國國債，不再是美國最大的債權國。

大幅拋售究竟為何?

目前，市場上對於近兩周全球債券被大幅減持的主流觀點是以美國為首的發達國家經濟數據向好，投資者對於國債的依賴性下降，同時油價上漲推高了市場對於長期通脹預期，繼而驅動債券拋售。

貝萊德(BlackRock)全球首席投資策略師柯思特(Russ Koesterich)表示，"美國國債收益率上升是由更高的通脹預期驅動的。油價上漲、歐洲經濟增長改善和歐洲通脹呈現企穩跡象，似乎都讓投資者減少了對通縮前景的擔憂。"

布倫特原油期貨價格自今年1月跌至約每桶45美元以來，目前已突破每桶68美元，累計上漲超50%。

此外，債市走勢或受到經濟數據向好的影響。4月份，歐元區通脹數據終於結束連續4月的下跌，歐元區一季度M3貨幣總量同比上漲4.1%，創2009年以來最大漲幅，預示經濟活動有望回暖。

與歐元區經濟向好形成反差的是，美國近期經濟表現並不理想。“美國今年1季度經濟增長情況令人失望，增速意外下滑至3年來的低位。瑞銀已將2015年美國GDP增長預測值從2.8%下調至2.3%。連鎖效應已引發市場預期美聯儲將在今年更晚時候才開始加息。”馬克•海菲爾說道。

而招商銀行總行金融市場部分析師劉東亮此前在接受《第一財經日報》采訪時認為，即使美聯儲加息，預計對於美債的影響也不會太大。

“美國加息預期增強，整體來說美債收益率肯定會上行，美債的需求來自美國國內投資者以及海外投資者，相較而言，美國國內投資者為購債的主力，這部分投資者來自於美國國內的養老基金、醫療保險等，購債更多出於避險的原因，因此即使加息後影響也不會太大。”

周浩也對本報記者表示，只要各國貨幣政策仍然保持寬松，資金依然有配置債券的需求，“目前很多資金是沒有地方去的”。

對於短期內全球範圍內債券的拋售，另一種解釋或許更有根據，那就是金融大鱷的故意做空。

一位業內人士對《第一財經日報》記者表示：“這是典型的羊群效應，當大佬開始拋債，很多投資者都跟著拋，所謂的追漲殺跌!”在債券價格下跌的時候賣出，再以更低的價格買回來，以獲取價格下跌的收益。

事實上，大佬們對於債市這塊“肥肉”早已垂涎欲滴。此前在德國部分國債收益率跌為負值後，無論是新債王岡拉克(Jeffrey Gundlach)，還是老債王格羅斯(Bill Gross)，都將德國國債視為千載難逢的做空對象。格羅斯更是形容10年期德國國債是“一生難得一次的做空機會”。

“歐洲國債近零甚至為負的收益率展示了投資泡沫，這甚至讓16年前納斯達克的泡沫相形見絀。記住我的話，在某個時點，我會因為做空這些債券而致富。這個時點或許很快就會到來。”空頭投資基金Seabreeze Partners Management的主管卡斯(Doug Kass)說道。

但即使本輪全球債市收益率的飆升只是由行業大佬的大幅拋售套利導致的短期現象，周浩對《第一財經日報》記者表示：“這一波債券收益率被普遍拉高後，如果再掉下來，以後的反彈力度會越來越小，像黃金一樣。”

當前，美國公司債市場可能已經閃現“危險信號”——利差(spread)擴大、高收益債(又稱“垃圾債”)遭拋售。同時，在大洋彼岸的中國公司債市場則正被比作“5000點的股市”，未來“去杠桿”所隱含的風險正不斷積聚。這場債市泡沫“雙城記”將何去何從?

據《華爾街日報》最新報道，美國基本面較好的企業所發行的公司債同國債的利差正不斷擴大，這也是在提前預示經濟風險。根據巴克萊數據，投資級公司債(評級高於或等於BBB-)的收益率已連續第二年上漲，這是自2007年金融危機以來的首次。前兩次還是發生在1997年亞洲金融危機。此外，垃圾債的利差更是已攀升至5.88個百分點。

“美國債市現狀可能也是中國公司債的預警。”信達澳銀基金一位基金經理告訴《第一財經日報》記者。在他看來，由於資金從股市流入債市、“雙降”釋放的流動性，中國當前的債市就像股市的5000點這一說法並非誇大，交易所信用債瘋狂加杠桿的現象隱含了較大風險。相較債市而言，四季度更傾向押註股市反彈機會。

野村中國首席經濟學家趙揚對《第一財經日報》記者表示：“美國房企債違約時有發生，中美的不同之處在於中國仍存在‘剛性兌付’。不過當前中國信用債的泡沫的確引人擔憂。”

美國投資級公司債風險升級

回顧2014年，那場由美國天量流動性所打造的“股債雙牛”仍歷歷在目，零利率環境導致逐利資金流入債市，投資級公司債和垃圾債收益率屢創新低。然而，隨著泡沫的積聚和美聯儲加息時點不斷臨近，投資者似乎嗅到了風險的氣味。

根據巴克萊最新數據，截至上周五(9月25日)，美國投資級公司債較國債平均收益率高出1.62個百分點。這一利差在2014年年末為1.31個百分點，而在2013年年末為1.14個百分點。

一般而言，“利差”越大，意味著投資者對於公司債收益率的期望值越高於國債，這也代表著投資者對美國企業前景和財務狀況的擔憂。多數投資者和分析師都表示，他們正在密切關註債市動態。作為公司債配置的主力，銀行也在削減倉位。

當前主要存在這樣一種擔憂，即海外經濟疲軟的負面影響或將最終外溢至美國企業。這在近期機械及制造巨頭卡特彼勒(Caterpillar)的巨幅裁員計劃中便可見一斑。

卡特彼勒上周宣布下調2015年及2016年全年銷售及營收預期，為減少股東損失，該公司還宣布可能在未來三年減少1萬個工作崗位。包括中國在內的新興市場建築設備銷售放緩則是一大原因。

此外，美聯儲加息預期也將使得債市承壓。美聯儲主席耶倫(Janet Yellen)上周表示，只要通脹依然保持穩定且美國經濟表現強勁足以促進就業，她預計將於今年稍晚升息。

（註：美國投資級公司債收益率上升）

美垃圾債遭到拋售

除了投資級公司債，垃圾債與國債的利差闊幅則更為明顯。截至上周五，該利差已攀升至5.88個百分點。

相關數據顯示，投資者正在撤離垃圾債。例如，化工產品生產商Olin Corp近期減少了發債量，同時提高了收益率，其最新發行利率由一個月前的7%上升至10%。

垃圾債對於經濟環境的變化更為敏感，這主要因為其債務負荷更高，且應對經濟下行的緩沖空間相對受到擠壓，評級也低於投資級公司債。

此外，據S&P Capital IQ LCD，歐洲有線電視公司Altice SA上周五將用於收購Cablevision Systems Corp的垃圾債發行規模從63億美元縮減至48億美元，同時提高了利息。同時，該公司增加了長期貸款的規模以為該筆總價100億美元的收購融資。

“自2014年中期以來，利差的擴大的確是一種值得擔憂的趨勢。我們仍然在尋思其背後的驅動因素。”幫助管理2200億美元的奧本海默基金(Oppenheimer Funds)首席投資官Krishna Memani表示。

值得註意的是，美國今年高收益債券發行量是多年來的首次下跌，2015年以來跌幅達1.5%。這也對此前的並購熱潮造成了打壓。

說到該現象的負面沖擊，華爾街老牌投行摩根大通則首當其沖。該行在債券承銷和並購業務方面都有巨大敞口。根據Dealogic，今年以來，摩根大通承銷的垃圾債總值高達250億美元，市場份額為11%。

此外，垃圾債券與杠桿收購有密切的關系，可以說沒有垃圾債券就沒有20世紀80年代美國企業的並購浪潮。垃圾債券的高收益性可以容許低信用評級的中小企業發行債券進行融資。

中國公司債需警惕杠桿風險

由於美聯儲多年的零利率政策，“美債泡沫論”其實由來已久，而中國“公司債泡沫論”則在近兩個月才尖角初露，然而其潛在“殺傷力”不容忽視。

據Wind資訊最新數據顯示，今年前8個月，公司債發行量是去年同期的2倍之多。截至今年8月，上交所共計發行公司債514只，發行總規模約為2762.5億元，而去年同期的328只公司債總規模為829.2億元。此外，公司債的發行利率則屢創新低，甚至出現公司債與國開債利率倒掛的“奇景”。

除了股市資金回流債市，這一輪公司債井噴主要因為今年1月證監會發布的《公司債券發行與交易管理辦法》，其擴大了發行主體，也加快了審核，使得公司債發行條件高度市場化;此外，央行連續降準降息，也使得大量流動性進入債市;更為關鍵的是，公司債能夠折算成標準券進質押庫，為投資人的後續操作提供了較為便利的流動性功能。

“泡沫主要集中在交易所的公司債。與銀行間市場不同，交易所流動性較好，可以將債券再抵押，放大杠桿。當前，利差已經收窄到了誇張的地步。盡管充沛的流動性仍可能使公司債收益率繼續下行，但空間已經有限。”上述信達澳銀基金經理對《第一財經日報》記者表示。

就銀行間市場的信用債，招商銀行同業金融總部高級分析師劉東亮認為其風險較小。“主要是銀行資金在加杠桿方面較為謹慎，委外投資部分占比也較低，同時銀行理財資金規模較大，通過在特定時點合理安排到期資金，能夠有效緩解時點流動性的沖擊，因此‘解杠桿’對銀行間市場信用債的沖擊應在可控範圍內。”

不過，上述基金經理也對本報記者指出，“由於短期流動性極為充沛，因此銀行間市場也存在加杠桿現象，一旦資金波動引發‘解杠桿’，銀行虧損規模不在少數，其頭寸體量本來就較大;此外，如果交易所信用債被拋售，銀行間市場也能遭到‘溢出效應’。”

在他看來，中國四季度的債市機遇可能並不如股市。“由於經歷了上一輪下跌，當前股市的風險收益比更為可觀;8月社會融資增速整體平穩，可能是經濟形勢走穩的先行指標，資金可能持續回流股市。”

不過，對於“債市是5000點的股市”這一看法，同安投資某固收組負責人告訴《第一財經日報》記者，股票投資邏輯和債券不同，直接比較或並不合適。“股票是高拋低吸，而債券價格則是由真實的資金需求所推動的。盡管當前債券收益率為歷史地位，但只要經濟預期不穩、“資產配置荒”現象存在，就仍或是債券的買點。其實要說投資風險，其一直都存在，哪怕杠桿處於低位之時。”

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2015年10月13日，保定天威英利新能源有限公司（下稱“天威英利”）發布公告稱，2010年度第一期中期票據（10英利MTN1）應於當日到期兌付，未按期足額兌付本息，到期本息10.57億元，已償付7億元人民幣。

10英利MTN1到期本息為10.57億元，僅償付7億元，償付占比64.3%，已構成實質性違約。而就在前一日，南京雨潤食品有限公司(下稱“南京雨潤”)發布公告稱，該公司發行的10月18日即將到期的13億元中期票據到期本息兌付仍存在風險。

經濟持續下行，部分行業企業經營狀況惡化，一些企業發行債券信用風險加大。市場人士認為，債券違約的個體事件發生頻率將會增大，但不會構成系統性風險。未來應更加關註發債主體自身的情況，預計中高等級債券繼續走牛是大概率，對低評級信用債保持謹慎。

打破剛兌加速

10英利MTN1到期本息10.57億元，僅償付7億元，償付占比64.3%，海通證券首席宏觀分析師姜超稱，部分償付本金，已構成實質性違約。

10月12日，南京雨潤發布到期本息兌付風險提示公告稱，受高端餐飲及肉類消費市場疲軟、競爭加劇及生產成本上升等影響，2015年上半年公司虧損4億元。公司原計劃通過售後回租、新發債券、尋求戰略合作等各種途徑籌集資金，但由於客觀原因，計劃推進存在困難，補充資金到位時間與債券償還時間存在錯配，10月18日即將到期的13億元中期票據到期本息兌付仍存在風險。

“12雨潤MTN1”為雨潤食品2012年發行的第一期中期票據，發行總額為13億元，期限三年，票面利率5.49%，由中國銀行和中信銀行擔任聯席主承銷商。

今年來，“雨潤系”負面新聞不斷。3月26日，“雨潤系”董事長祝義才被檢察機關監視居住，之後雨潤旗下江蘇地華實業集團有限公司被曝資金鏈緊張，8月開始，其商業承兌票據因賬面資金不足不能兌付，據媒體報道稱，公司強行用火腿腸抵充。

該債券發行人委托評級機構新世紀資信於7月29日將發行人最新評級展望調為“負面”。中債資信於2015年8月31日將其放入中債資信企業信用風險排查名單2類預警企業。

中債資信評級業務部分析師唐晶瑩對《第一財經日報》記者分析稱，從企業自身來看，南京雨潤近年產能持續擴張，但受行業波動及食品安全事故影響產能釋放乏力，產能利用率處於行業較低水平；其盈利持續弱化，主要依賴政府補助及投資性收益維持；受關聯交易影響現金流弱化嚴重，短期償債壓力很大；外部來看，“雨潤系”內部食品板塊存在同業競爭、大額關聯交易和不同尋常的產能擴張，南京雨潤的經營壓力或部分與體系內地產業務擴張相關。

截至2015年6月末，南京雨潤總資產為154.27億元，其中貨幣資金僅為6.66億元，但其全部有息債務達到56.95億元，2015年上半年經營現金流量金額僅為-1.90億元，貨幣資金及經營獲現對本期中票的保障程度均很低。

根據Wind資訊數據，以該公司去年年報為準，全部債務/EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）為9.6497倍。這一指標用來衡量公司的償債能力，數值越大，代表償還能力越差，如果數值為負，則意味著以當年的利潤無法償還債務。也就是說，按照南京雨潤去年的經營業績，需要9.6年才能償清債務。

10月18日將是“12雨潤MTN1”最終到期的時間，處置結果充滿了不確定性。一方面，這是民企債務違約，是否能夠享受國企最終被“兜底”的待遇，不得而知。另一方面，有市場人士認為，雖然是民營企業，但南京雨潤是江蘇省及南京市的重點企業，當地政府或許會出於對經濟和就業等考慮，最終出手相救。

債市已經加速打破剛性兌付。“二重債”雖然找來大股東國機集團接盤，但按照嚴格意義，實質上已經構成違約；天威英利計劃將於今年年底前通過旗下六九矽業拆遷補償金償付大部分資金，其余部分將在一年內償付完畢，資金主要來源為應收賬款現金回流以及其他資金來源。不過，姜超認為，未來償付仍有不確定性。目前，10英利MTN1償債主要依靠變賣關聯方六九矽業的土地，但仍有資金缺口，且資金到位時間存不確定性，雖有應收款項可以期待，但資金周轉壓力極大，未來償付仍有不確定性；保定天威最終將在10月18日晚間發布消息，但招商證券認為，保定天威連年虧損，公司重整成功概率低。

債務違約將呈“散發性”

隨著中國宏觀經濟繼續下行，很多企業財務狀況逐漸惡化。2015年以來，企業債務違約事件密集爆發。有機構人士稱，實際上中國債市的剛性兌付已經打破。

2014年3月4日，上海超日太陽能科技股份有限公司的“11超日債”因不能按其全額支付利息，成為國內首例違約的公募債。

2015年4月21日，保定天威集團有限公司(下稱“天威集團”)公告稱，由於公司發生巨額虧損，未能按期兌付2011年度第二期中期票據“11天威MTN2”本年利息。這成為中國首例國企債券違約、首例銀行間市場違約。

今年9月18日，天威集團再發公告稱，天威集團及旗下三家子公司無力償還到期債務，經上級批準，擬申請破產重整，確定公司進入破產重組程序。這意味著其將面臨本金和利息的雙違約風險。

9月15日，央企二重集團發布公告稱，公司被債權人申請重整，公司可能無法按期支付本年度中期票據(“12二重集MTN12”)利息，其控股子公司二重集團(德陽)重型裝備股份有限公司同日也宣布被申請重整，涉及企業債“08二重債”。

陽光私募暖流資本總經理程鵬告訴《第一財經日報》記者，違約不是個別和趨勢性的問題，而是散發和系統的問題。總的來說，系統性風險可能性不大，但散發性會增多。

“這種事件肯定會更多，因為宏觀經濟在下滑，這幾年評級下調有加速的趨勢，個體的事件發生頻率會增多。另外，系統性的風險爆發還不會出現。所謂系統性的風險發生就是大量的發生並傳染，本身資質好的企業也會受到影響，但目前這種可能性不大。”程鵬對本報記者表示。

關註“第一還款來源”

“過去可能有抵押擔保就放心了，現在第一還款來源更為重要，也就是這個企業本身的主營業務怎麽樣。”程鵬對《第一財經日報》記者表示，和過去相比，整個國際和國內的宏觀經濟形勢發生了很大的變化，投資者在債券選擇方面會與過去的側重點有所不同。

尤其是新形勢下，公司從事業務的前景可能變化更快。比如，天威、英利所從事的太陽能產業，此前受到國家補助扶持，但產品大量出口歐美，隨著海外金融危機爆發，市場萎縮嚴重，這些都是前車之鑒。除此之外，對民營企業核心領導人個人風險的評估也比以往更加註重，而這一塊更多來源於信息的收集。

中信建投宏觀債券分析師黃文濤表示，一方面，經濟繼續探底的過程還沒有結束，三季度預計GDP增速在6.7%左右，在此背景下貨幣寬松必然延續，市場的資金面在未來一段時間也將維持寬松格局，且股市的震蕩也已經引起了投資者風險偏好的大幅回落，因此在這種情境下，債市整體尤其是中高等級債券，大概率繼續走牛。

另一方面，經濟下滑的過程也是信用風險集聚的過程，前期積累的很多風險暴露的可能性很大，建議投資者對低評級信用債保持謹慎。

最近一段時間，火爆的公司債引發市場對其滋生風險的高度重視，從一開始關註公司債的規模出現井噴，到近期主要關註公司債的價格虛高、杠桿過度，容易引發泡沫風險。甚至有業內人士擔憂“資產配置慌”會刺激中國高收益債的發行，不禁讓人聯想到金融危機前美國的債市情況。

與此同時，近期美國垃圾債市場也迎來大量資金流入，長期低利率環境壓低了低風險投資所能帶來的回報，迫使投資者不得不提高風險偏好。10月29日淩晨，美聯儲正如市場預期維持利率不變，這也讓美國垃圾債市場在未來一段時間持續更具吸引力。

全球規模最大的不良債務投資公司——橡樹資本(OAKTREE)聯席董事長霍華德•馬克斯(Howard Marks)10月28日接受《第一財經日報》記者采訪時表示，各國央行長期實施的低利率政策以及寬松的資本市場已經驅動投資者偏離應有的風險曲線，從而追求具有吸引力的回報。

中國公司債占GDP比重已超140%

近日，央行發布了9月份金融市場運行情況， 數據顯示該月銀行間債券市場共發行各類債券 2.3 萬億元，同比增長 121%，環比增長 19.8%。

在整體債市持續火爆的情況下，公司債表現尤為突出。數據顯示，自年初以來，交易所公司債公開發行規模已超過3700億元人民幣，其中僅第三季度就高達2334億元，僅一個季度的發行量已經與近年來發行量最高的2012年度總額相差無幾。

10月27日，中國社科院學部委員余永定在浦江創新論壇上強調稱，據中國社會科學院的測算，目前中國公司債占GDP比重已經高達140%至150%，從絕對數量來說中國已經超過了美國。受中國的資本產出率不斷提高、通貨膨脹率降低等多種因素影響，預計到2021年，我國公司債務占GDP比重可能會上升至200%。

“這是非常危險的情況，我們必須要解決這個問題。公司債進一步提高會導致許多企業的違約，利息率的上升、不良債券的增加會導致銀行危機，所以我們必須嚴重關註公司債的問題。”不過，余永定分析，由於中國政府的財政狀況較好，擁有大量國有資產，且並沒有沈重的外債負擔，所以只要政策得力，可以克服挑戰。

總體來看，目前業內認為公司債市場具有的風險，總共可以分成兩大類，一是信用風險，即債券可能的違約風險;二是市場風險。

關於市場風險，業內認為公司債的價格過高，發行利率過低，定價存在非理性現象;同時，投資者為了提高公司債的收益率，使用質押回購、結構化安排等手段進行杠桿操作，可能存在一定程度的高杠桿現象;此外，當價格高和杠桿操作疊加，如果再受到宏觀經濟或股市向好等因素影響，未來交易所債市可能出現資金面緊張局面，可能出現債券拋壓或去杠桿，從而引發債市泡沫破滅。

對此，有業內資深人士向《第一財經日報》記者表示，輿論關註的新公司債發行利率過低只是個別現象，新公司債的發行利率差異化明顯，定價相對理性;同時在國內經濟下行壓力較大、經濟加速轉型的宏觀背景下，債券發行利率下行是長期趨勢，交易所公司債發行利率是對這一趨勢的先導性反映，近期國債等其他品種利率和銀行間市場利率都在加速走低。利率下行並非交易所公司債市場獨有，同期銀行間市場發行利率也在下行。”

此外，債市的杠桿與股市的杠桿存在本質區別。一方面債市投資者均為機構，投資者結構更理性、成熟。另一方面債券波動率有限。

對於我國債券市場當前是否存在泡沫，摩根大通中國首席經濟學家朱海斌對《第一財經日報》表示：“現在提這個說法為時過早。畢竟我們債市的規模，尤其在企業層面上，市場並不大。”

但他同時強調，債市現在存在一個非常大的問題，就是所謂的“剛性兌付”現象。

“應該有序地打破剛性兌付，一個企業倒閉了或者債券違約本身不重要，關鍵是如何通過示範性作用引入一個更為市場化、公開的破產或者違約機制。”

朱海斌認為，從中長期來看，沒有違約的債券市場是非常危險的，短期的風險我們可能看不到，但是從中長期看來是會影響債券市場發展的非常大的制約因素。

美國債市也瘋狂

最近迎來大受歡迎的不僅有中國公司債，美國的垃圾債市場也吸引了大批高收益偏好投資者的“淘金”熱。

據基金研究公司Lipper的數據，截至10月21日，美國投資於高風險債券的公募基金以及ETF累計流入了33億美元的資金，這一單周流入規模成為自2011年11月以來的新高，也是1992年有記錄以來的次高。

高收益率企業債通常是由信用評級較低的公司發行。由於這些債券風險更高，在發行時必須提供比投資級別企業債更高的收益率才能吸引到投資者。

中信建投證券分析師季偉傑認為，低評級債券受追捧主要是因為在“資產饑荒時期”，投資者沒有太多的其他投資選擇。“我們正處於低利率時代，但投資機構承諾給客戶的回報沒有下降太多，太多關註收益率而忽視信用風險是很危險的。”

馬克斯對《第一財經日報》表示，金融危機之後，美國第一個實施了規模龐大的刺激政策，這也使其成為第一個複蘇的發達經濟體。但在長期的低利率環境下，投資者進行投資，使得資產價格被推高，因此美聯儲接下來的加息舉措會對這些資產價格上升帶來壓力，投資的收益和回報會有所限制。

再被問及目前美國高收益債券是否存在泡沫時，他認為答案是否定的，即使存在泡沫也是整個美國債券市場。

“現在債券是在低利率環境，不存在高收益泡沫，但是我認為存在債券的泡沫，因為所有債券價格都是高的。通常高收益債券的利率回報要比國債高5%，而現在高收益債券的利率水平是6%，相差不足5%。但是6%的收益對於那些希望得到固定回報的投資者而言，也是非常具有吸引力的。”馬克斯說道。

近期，公司債發行量不斷擴容，信用利差收窄至近5年新低，“瘋狂的司債”一說不脛而走。其中，中國房地產開發商境內發行的公司債激增，下一階段，公司債將何去何從?

11月3日，穆迪發布最新評估報告指出，“境內房地產債發行的擴容對於開發商具有正面信用影響，因為這將有助於降低公司平均借款成本、拓寬了融資渠道，同時改善流動性狀況，且潛在的長期信用風險可控。”今年1月至10月30日，經穆迪評級的境內房地產債發行總值達280億美元，而去年全年僅19億美元。

對於信用債整體而言，信達澳銀基金一位基金經理對《第一財經日報》表示：“從近期利率債收益率回升便可看出，股市觸底反彈預期對於資金產生了一定分流幹擾，目前信用債違約風險可控，但短期或出現橫盤調整，不過在市場流動性充裕引導利率下行的背景下，長期將維持‘債牛’格局”。

房企公司債信用風險可控

此前房企公司債收益率急跌、發行放量使得市場對公司債的擔憂升級。

9月29日，萬科公告其發行的2015年第一期公司債經市場詢價後最終票面利率僅為3.50%，五年期期限，發行規模50億元人民幣。利率水平之低令市場震驚，其利甚至更低於在銀行間發行、以國家信用背書的國開行金融債，且非常接近同期限國債。

值得註意的是，部分房企發行的人民幣債券收益率甚至遠遠低於此前發行的美元計價債券。

今年6月15日，恒大地產(Evergrande)在境內以5.38%的利率發行五年期債券，值得一提的是，這一票面利率較之其在同年2月發行的美元計價債券(12%)低了662個基點;今年10月16日，世茂房產第二期境內債券的發行總額為人民幣14億元，年期7年，票面年利率為4.15%，而其同年2月發行的同期限美元計價債券收益率高達8.38%。世茂評級為Ba2，展望穩定。

不過也有分析稱，萬科是中國信用最好的房地產公司之一，不僅本土評級機構中誠信評估給予了AAA債券評級，在海外融資中也獲得了標普、惠譽等機構給予的BBB+評級。穆迪分析師對《第一財經日報》記者列出了部分受到關註的開發商的信用評級。其中，穆迪對萬科最新的評級為Baa1，展望穩定。

民生證券首席債券分析師李奇霖表示，房地產債信用風險可控主要有幾大原因。第一，大型房企的融資渠道通暢，房地產行業具有一定的壟斷色彩，地區大型房企享有議價能力，可以以基準利率甚至下浮利率從銀行獲得貸款，上市公司通過股權或債券直接融資的路徑通暢;第二，一、二線城市房地產表現良好，項目風險和銷售風險可控;第三，政策對房地產行業有支持，銀行加大房地產行業風險防範力度，在確保貸款分類風險準確的情況下，允許房地產開發貸款展期。

第四，房地產行業可以向下遊轉嫁成本壓力，鋼鐵、水泥等上遊價格競相下滑，房地產具有議價能力;第五，低息債務置換，降低財務費用，低成本公司債發行後，房地產公司可用於置換前期高成本債務，財務費用大量節省;第六，只要不出現房價坍塌的情景，房企資產變現能力遠強於傳統過剩的實體部門。

公司債短期或存回調壓力

此前，“債市是5000點的股市”一說很大程度上是針對公司債，密集、大規模的發行甚至出現了“來不及審批”的現象。在瘋狂了三季度後，公司債也積累了一些調整壓力。

近期，中信建投債券分析師董暉指出，“債券從一季度一直牛到三季度,積累了一些調整的壓力，這部分資金很有可能出現短暫切換，這可能會對資產管理型機構的負債帶來一些不穩定的因素。流動性對公司債的投資價值帶來比較大的隱憂，而且從機構的需求來看,也逐漸從公司債轉向了一些相對長久期的金融債的配置,投資者可以適當地在市場上進行一些調倉的操作。”

對於房企公司債的潛在風險，穆迪在報告中指出，其在未來12～24個月中將面臨三大因素：監管政策不利變動、市場流動性惡化以及房地產需求轉弱。不過，穆迪並不認為上述風險將在未來12個月中升級。

穆迪助理副總裁、分析師劉致伶稱：“包括按揭貸款規定的放寬、降低第二套住房貸款的首付比例及購房人的貸款成本等有利政策推行，這將支持未來12個月的整體銷售，並有助於2015年第四季度合約銷售額繼續保持同比良性增長。”

值得註意的是，對於具有外幣債務敞口的企業而言，人民幣貶值預期始終是一大風險因素，這可能會弱化房地產開發商信用記錄。穆迪表示，“房地產開發商的利息支出以及外幣計價債務將會隨著人民幣貶值而上升，這可能會弱化公司償債能力以及財務指標。盡管如此，我們認為多數接受評級的具有外債敞口的房地產開發商能夠經受約10%的人民幣貶值風險。”

近期，瑞銀財富管理投資總監辦公室分析師DominicSchnide表示，預計美元/人民幣將重新走高，對美元/人民幣的12個月目標價預測為6.6。

結構性“債牛”難改

不過，在利率持續下行的背景下，“債牛”的故事或仍將持續。10月27日，央行也宣布進行100億7天逆回購操作，招標利率下調10bp至2.25%，進一步令回購利率下降。

海通證券分析師姜超認為，就政策面和市場行情看，無論是降準直接補充銀行流動性，還是降息+逆回購利率下調，都旨在保證回購利率在低位，債券杠桿套息仍可行。

野村證券在最新報告中指出，盡管與當前市場相比，未來風險定價將會有所強化，但結構性“債牛”終止的可能性很小。“隨著利率市場化加速推進，銀行的放貸能力減弱，債券融資需求將快速增長。在人民幣國際化不斷推進的同時，一個更具深度和流動性的債券市場是必要的。”

報告指出，銀行的資金成本與債券需求也息息相關。資金成本主要包括三方面——存款利率(當前一年期存款目標利率從一年前的2.75%降至1.5%)，理財產品收益率(不斷下行至4%左右)，以及銀行間存款利率(在央行“雙降”之後不斷走低)，上述三者都使得債券收益率存在進一步下行的空間。

野村也表示，未來公司債發行門檻將進一步減低。“隨著融資模式不斷從銀行貸款轉向發債融資，中國債券市場將加速擴張，並變得更具深度，尤其是公司債市場。2015年10月，Wind數據顯示，28%的10月新發行債券評級在AA+以上，這就意味著超1/3的公司債有望續發。”

此外，人民幣國際化進程也為債市帶來新機遇。野村指出，當前中國債券市場體量約為400億美元，境外投資者僅占2.4%，然而這一比例在印度為5.7%，韓國為6.5%，泰國為18.6%，馬來西亞為18.6%，印尼為36.5%，可見中國機會巨大。

首例超短融違約將現 山水集團20億債務今日到期
記者 薛皎 發自上海

昨日(11月11日)，中國山水水泥集團有限公司（下稱“山水集團”）在港交所發布公告稱，該集團因無法償付即將於11月12日到期、總規模為20億元人民幣的債務，確定將觸發債務違約，也因此成為國內超短融首例違約。
今年來，杠桿率高企、違約現象時有發生將中國債券市場推到風口浪尖。在A股IPO重啟以及美聯儲加息12月預期走強等重磅消息影響下，有觀點認為，債券牛市或已走到盡頭，而其中蘊藏的風險也將隨經濟承壓加大而逐漸暴露。
對此，高盛/高華首席中國經濟學家宋宇昨日在接受《第一財經日報》記者采訪時表示，在經濟面臨下行壓力的情況下，債市的表現相對滯後，出現債務違約代表著一個逐漸市場化的過程，只要宏觀經濟能夠保持穩定，個別的債務違約應視為正常現象。

國內首例超短融違約
11月11日，山水集團在港交所發布公告稱：“董事會已得出結論，本集團將無法於11月12日或該日之前取得足夠資金以償付境內債務。因此可以肯定本集團將於2015年11月12日就境內債務發生違約。”
同時，該集團董事會已向法院提交清盤申請，並申請委任臨時清算人。山水集團於2008年在香港聯交所上市，系中國首家在香港紅籌股上市的水泥企業，由於公眾持股量低於監管要求以及發生股權糾紛，該股自今年4月中旬起停牌至今。
一周前(11月5日)，山水集團曾發布公告向市場宣布其具有“債務償付的不確定性”。
在公告中，山水集團表示，該公司的全資附屬公司——山東山水在中國境內發行了約20億元人民幣的超短期融資券(“15山水SCP001”)，由於該公司當前的現金狀況以及面臨的集資困難，對於能否如期償付債務存在不確定性。
所謂超短期融資券（下稱“超短融”）是指一種在銀行間市場發行的期限在270天以內的債務融資工具。彭博數據顯示，目前存量未到期的超短融余額達1.39萬億元人民幣。
據報道，截至目前，山東山水國內存續債券共6只，累計余額71億元。除上述20億超短融外，還包括8億元超短融“15山水SCP002”，40億元中期票據“13山水MTN1”、“14山水MTN1”和“14山水MTN2”，以及3億元定向債務工具“14山水PPN001”，以上債券將於未來兩年陸續到期，其中26億元的超短融和中期票據，需在明年一季度兌付。
此外，山水水泥還有5億美元的優先票據將於2020年到期。根據相關規定，如境內主體超短融違約，境外債券也必須提前贖回。
而根據該公司三季報數據，截至9月末，山東山水總資產335.09億元，凈利潤虧損6.8億元，資產負債率為57.89%，比2014年底上升2.5個百分點。賬面可用的貨幣資金僅6.99億元，自身償債能力已告急。
在昨日發布的公告中，山水集團也表示了對於後續違約的可能性：“董事會亦想提示提交清盤呈請將會構成2020年票據下的違約事件並導致2020年票據的加速還款。”
11月10日，中誠信國際在中國貨幣網發布公告稱，下調山東山水的主體及相關債項信用等級至BB-，並將山東山水主體及相關債項信用等級列入可能降級的觀察名單。

債市警鐘敲響
今年來，債市的火爆為企業融資提供更多選擇，而與此同時也催生了債務違約日漸“常態化”。據統計，今年中國境內公開發行債券市場的違約事件至少已達6起。
業內人士分析稱，相比此前經營遭遇困境、現金枯竭的上海超日太陽能、保定天威等違約企業，山水集團的財務狀況尚可，違約主要因為公司管理層逼迫股東解決爭端所致。這也是民營企業因實際控制人風險引發信用風險的最新案例。此前南京雨潤食品一度因公司董事祝義財被監視居住，險些導致其中期票據違約。
招商證券固定收益研究主管孫彬彬對《第一財經日報》記者表示，山水集團此次違約主要是因為股東之間的爭鬥，財務狀況沒有什麽大問題，投資者損失率不會很高。
但孫彬彬認為，無論是觸發交易違約，還是因清盤導致香港票據加速還款，山水集團未來均將面臨較大的境外資本支出，對境內子公司山東山水的支持力度將進一步減弱，對山東山水正常經營活動的影響或加重。
彭博行業研究亞太區水泥及煤炭公司分析師梁穎璋（Michelle Leung）昨日也對《第一財經日報》記者表示，山東山水的違約具有一定代表性，而該案例背後反映出的問題應該得到市場重視。
“山東山水可能需要進行債務重組或者通過發行新股來避免破產。此前的超日太陽和華通路橋也曾面臨同樣的問題並設法償還投資者。目前來看，地方銀行似乎不願意為股東混戰和境況不佳的水泥市場提供支持。”
山水集團在此前的公告中也曾表示，由於集團經營業務所在區域的經濟增速放緩，水泥市場需求下滑，加上產能過剩，中國水泥市場競爭持續激烈，遂出現量價齊跌的局面。
盡管正如宋宇對本報記者所說，債務違約在日益市場化的進程中應被視為正常現象，摩根大通中國首席經濟學家朱海斌近日在接受《第一財經日報》記者采訪時也曾強調有序打破剛性兌付的重要性，但每當出現如山水集團這樣的違約事件，總會讓市場感到揪心。
瑞銀集團中國首席經濟學家汪濤在近日發布的2016~2017年中國宏觀經濟展望報告中，將“債務-通縮”陷阱看作是中國未來面臨的最大宏觀風險。
汪濤認為，雖然食品和服務業價格可以支撐CPI，但在產能過剩背景下，2016~2017年PPI和GDP平減指數可能仍深陷下跌，在這種背景下，價格不斷下跌、杠桿率持續攀升、實體經濟活動疲弱、實際利率高企等因素意味著企業部門還息負擔在快速加重，企業陷入“債務-通縮”陷阱的風險加劇。
掉入“陷阱”意味著，企業銷售收入和現金流隨著價格下跌而收縮，企業部門（和地方政府）的現金流越來越難以覆蓋利息支出，因而不得不依靠舉新債償還舊債的利息，維系經營。在這種情況下，即便企業投資和信貸需求疲弱，杠桿率還將繼續攀升，進一步加劇已經沈重的債務負擔。為了應對財務壓力，企業將削減投資和生產計劃，從而進一步拖累實體經濟，導致惡性循環。在此背景下，銀行資產質量將繼續惡化，不良貸款率將從目前的1.5%進一步攀升，更多信用風險事件，如延期還債或債務違約，將會陸續浮現。
而為避免經濟陷入“債務-通縮”陷阱、防範金融風險，汪濤建議需要采取包括進一步放松貨幣政策，加快清理過剩產能、無效企業和壞賬，加大支撐內需的政策力度，加快推進關鍵領域改革等一攬子政策措施。
“雖然貨幣寬松本身拉動增長的作用有限，但可以為財政措施和結構性改革創造空間，減輕還息負擔，改善企業現金流。二者均有助於緩和企業部門資產質量惡化、放緩不良貸款生成速度。此外，通過抑制通縮壓力、支撐名義GDP增長，貨幣寬松也有助於穩定杠桿率、或防止其過快上升。”汪濤說道。

IPO重啟腳步漸進，像是懸在債市頭上的一把達摩克利斯之劍。本周一早間，3天期上交所國債逆回購利率（GC003）最高大漲400倍，一度引發了市場的猜測，資金是不是已經開始流出債市？

《第一財經日報》記者采訪了解到，GC003作為流動性較差的品種，成交量比較小，其波動性對整個債市資金面的參考價值不大。目前，不論是從銀行間還是交易所的隔夜以及7天逆回購的利率來看，債市資金面較為穩定。與此同時，IPO重啟帶來的波動或許將在本周後半段顯現，但鑒於目前整個資本市場的流動性比較寬裕，所以對債市的影響也相對有限。

IPO重啟對債市資金面影響有限

在市場人士看來，IPO重啟“並沒有那麽嚇人”。

Wind資訊數據顯示，上周五（11月13日）GC003收盤價0.005，加權均價0.63，成交量13.98億。

西南證券研究發展中心首席研究員張仕元告訴本報記者，單純看漲幅和前一天收盤的價格關系非常大，而上周五GC003收盤價格太低，有可能是尾盤交易量太少等原因，可參考的價值並不大。

本報記者通過Wind資訊數據發現，GC003的交易量、加權均價、收盤價以及漲跌幅的波動都比較大。

債券私募暖流資產總經理程鵬告訴本報記者，3天期的回購交易量非常小，通常也就幾十億，換句話說，被操作的可能性非常大，因此利率波動的偶然性非常大。而任何一個金融指標，想要具有影響力，必然是流動性好，也就是成交量大。“理論上說，交易量低於100億的，都不看。”他說，相比之下，隔夜、7天以及14天的交易程度比較活躍，價格更為真實，往往成為市場參考的指標。

回顧上周的資金利率數據，自11月6日宣布IPO重啟以來，除了上周一（11月9日）有小幅的上調，隨後均有下降的趨勢，截至11月16日收盤，GC001加權均價為1.92，GC007為2.16，R001為1.77，R007為2.27。

“實際上並沒有那麽嚇人，就算是IPO重啟，那也是20日以後的事情了，至少現在來看，資金面比較平穩。”程鵬告訴本報記者。

張仕元也表示，昨日GC003的暴漲並非IPO重啟造成的，目前並沒有看到資金明顯的出走。通常情況下，資金為IPO重啟做準備不會提前太久，否則資金利率損失太大，預計本周三（11月18日）之後，或許在資金面上有所體現。

招商證券11月16日的報告指出，IPO重啟暫未對資金面造成沖擊，央行公開市場操作維持價穩量平，銀行間資金總體寬松，交易所資金加權價全線走低。銀行間隔夜回購利率上行1BP至1.80%，7天回購利率下行1BP至2.34%。

長牛邏輯仍在 短期或震蕩

在市場人士看來，債券市場長牛的邏輯依然存在，但多數市場人士還是警示，多種因素的影響下，預計短期內長端利率可能在區間內震蕩，建議維持穩定的態度。

上周一，在IPO重啟、美聯儲年內加息預期加強、股市向好引發資產配置轉移等多個利空的消息影響之下，債券市場出現調整。10年期和5年期國債收益率上行6~9BP，10年期國開債收益率上行9~11BP，國債期貨大幅受挫。

但周二、周三、周四，一系列經濟數據相繼公布，PPI同比下降5.9%，連續第44個月下滑；10月規模以上工業增加值同比增長5.6%，連續4個月增速回落；10月人民幣貸款增加5136億元，大幅低於預期，進一步證實了短期內經濟難以企穩，融資需求疲軟。

而此致使投資者買入情緒上漲，10年期國債收益率周下行4BP，10年國開債收益率下行3BP；國債期貨連續反彈三日。

“總的來看，在悲觀情緒釋放後，國債期貨迅速反彈，回補上周一的缺口。”國信證券宏觀固收分析師董德誌表示，在他看來，債券市場的長牛邏輯沒有發生變化，這個邏輯線條建立在如下基礎上：經濟轉型、調整經濟結構有限——社會無效融資需求下行——利率下行。

招商證券首席固定收益研究主管孫彬彬認為，IPO重啟、美聯儲加息沖擊過後，經濟金融數據帶動長端利率大幅回調，但短端利率回調相對較弱，短端變化一方面反映市場對於未來結構性資金外流仍有擔憂，另一方面也是對央行貨幣政策表態和操作的謹慎，近期從公開市場操作角度觀察，央行進一步引導資金利率下行的意圖並不明確。長端變化則基於經濟基本面。

“目前來看，四季度經濟基本如此，不太可能超預期，就看下個月中央經濟工作會議以後，是否有進一步的方向。”孫彬彬認為，在一系列穩增長政策量的累積以後，從量變到質變的可能性仍然存在。

“多因素影響下，貨幣維穩，財政積極，預計短期內長端利率可能在區間內窄幅震蕩，建議維持謹慎態度，短久期、擇杠桿操作。”孫彬彬指出。