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中國利率策略：央行吹響債市反攻集結號

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本帖最後由 優格 於 2015-4-20 16:21 編輯

中國利率策略：央行吹響債市反攻集結號
作者：陳健恒 範陽陽


【市場回顧】上周資金面延續寬松，一級市場招標整體向好，現券在資金面寬松、基本面弱於預期影響下收益率整體下行。

上周銀行間資金面持續寬松。上周央行公開市場進行了100+100億元的7天逆回購，凈回籠150億元；操作利率於周二下調10bp至3.35%（春節後第五次下調）。如我們預期，本輪IPO未對資金面造成明顯擾動，場內資金較為充裕使得銀行間資金面持續寬松，各期限供需平衡，資金價格進一步下跌，較上上周五：隔夜2.23%（-32bp），7天2.85%（-15bp），14天3.42%（-3bp）。4月19日，央行宣布各類型存款類金融機構下調法定存款準備金率1個百分點，對農信社、村鎮銀行等農村金融機構額外降低人民幣存款準備金率1個百分點，並統一下調農村合作銀行存款準備金率至農信社水平等；經我們測算，本次降準釋放約13000億元資金，有利於貨幣市場利率維持低位，是化解債市供需矛盾的最有效方案。進入本周，周一R001開盤2.05%（-21bp）、R007開盤 2.66%（-26bp）；本周有財政存款上繳幹擾；但IPO資金解凍、降準釋放大量資金，預計資金面會極度寬松，未來7天回購利率或降至2.5%附近。同時將有望扭轉市場對未來資金的預期，寬松預期推動中長期貨幣市場利率也將隨之下降。

上周現券收益率受資金面寬松帶動，短端收益率下行；同時，受一級發行趨暖、一季度經濟數據顯示經濟十分疲弱等影響，長端收益率亦走低。周一，3月出口同比增速從前2月的15%快速降至-15%，出現超預期大幅放緩；同時3月進口同比下降12.7%，較前2月20.2%的降幅有所收窄。周二，信貸方面，新/老口徑貸款為1.18/0.98萬億，貸款增量略高於市場預期的1萬億；社融余額增速降至歷史新低12.7%，3月社融為1.18萬億，同比變化-9100億，社融的增量和增速都繼續滑落，顯示經濟的下滑壓力依然較大。周三，一季度實際GDP同比增長7%，受消費價格和工業價格同步大幅回落影響，名義GDP增速降至5.8%，一方面直接制約居民收入增長，從而不利於居民消費和服務業產出，另一方面大幅拖累政府一般公共預算收入，限制積極財政增長空間；受房地產市場持續疲軟拖累，3月工業增速超預期大幅下降，同比增長5.6%。一級市場受弱經濟數據以及政策寬松預期的推動，需求延續良好勢頭，農發債中標利率下的也比預期的多，倍數較好，並帶動二級市場收益率整體有所下降；信用債需求旺盛，高等級中票收益率繼續下行。

債市調整告一段落，情緒開始改善。從我們3月下旬到4月中旬的路演過程中，我們能感受到債市情緒從謹慎轉向悲觀，再從悲觀轉為謹慎樂觀的過程。正如我們在路演反饋《《經濟不以股喜，投資不以債悲》第二季》中所提到的，3月份以來，影響債市的兩個核心因素是股市走強分流資金以及地方政府債置換的供給沖擊。

前者導致銀行的存款大量流失，轉變為大中型銀行的證券保證金，中小銀行為了彌補資金頭寸，大量吸收同業資金，成本有所擡升。但無論存款由於流向股市變為證券保證金存款還是同業存款，其最終都導致銀行的負債久期有所縮短。而且部分銀行的資金成本還明顯提升。

地方債置換供給沖擊導致的銀行投資資產的久期被動延長。首先，用地方債置換此前地方政府的貸款和非標等債務，是用期限較長的資產置換期限較短的資產，銀行的資產久期被動延長。而且今年的地方債發行期限從此前的3-5年為主延長到以5-10年為主，本身的發行期限也在延長。除了地方政府債，國債和政策性銀行債的發行期限也在延長。因此今年利率債供給增加的同時，發行期限明顯延長導致銀行債券類資產乃至整體資產的久期有所有延長。

股市分流資金導致負債端久期縮短，而地方政府債供給沖擊導致資產端久期延長，這兩個因素共同導致銀行資產負債在期限上的不匹配，導致銀行難以消化這麽多的長期限債券。這是3月份以來債券收益率曲線明顯陡峭化上移的主要因素。在一級市場認購需求疲弱的情況下，二級市場收益率也曾一度快速回升，10年國債收益率在市場悲觀的情緒下回到4.3%的水平。

不過從3月份開始，央行公開市場連續引導貨幣市場收益率回落，資金面在4月份有實質性改善，大中型銀行資金融出規模上升到歷史高點（圖12），7天回購利率從3月份的4%以上逐步回落到3%附近。這使得市場的情緒開始改善，尤其是中短期債券的買盤開始活躍。

而4月份所公布的一系列3月份經濟數據明顯差於市場預期，市場對於貨幣政策放松的預期再度增強，使得市場的悲觀情緒有所逆轉。收益率最近一兩周逐步回落，一級市場認購情況也相對好轉（包括認購倍數提高和中標利率下行，圖13），市場開始小幅回暖。

央行周日降準吹響了債市反攻的集結號。在我們此前發表的路演總結中，我們認為3月份以來債市的調整只是暫時的，並不意味進入了熊市。我們看好債市的核心邏輯在於債市牛是經濟牛和股市牛的基礎，如果債券收益率不降反升，推動社會融資成本回升，那麽經濟和股市的走強的基礎就不穩固，也不可持續。

我們在以往的報告中多次提到貨幣條件持續收緊不利於經濟。而貨幣條件包括貨幣增速、實際有效匯率和實際利率。根據我們自己編制的貨幣條件指數（圖14），今年3月份該指數降至歷史最低水平，意味著貨幣條件大為收緊。原因在於貨幣增速持續回落（無論M2還是社融余額增速都在持續下降通道之中），而人民幣實際有效匯率在美元偏強的環境中也被動升值。實際利率並無明顯下降，甚至在貨幣市場利率走高和債券收益率回升的情況下有所上升。在貨幣條件指數降至歷史最低位的情況下，經濟動能受到抑制也就不難理解了。

我們在《利率為矛，匯率為盾》的周報以及續集中強調了，在貨幣增速持續放緩，而人民幣匯率受到推動國際化等眾多因素不能大幅貶值來放松的情況下，整體貨幣條件的唯一可行的放松方式就是大幅引導實際利率下行，通過較低的實際利率才刺激企業的投資需求以及刺激居民的消費需求。歷史上，經濟動能的回升都是建立在貨幣條件明顯改善之後。

要引導實際利率下降，必須先從貨幣市場利率和債券收益率開始引導。在貸款利率和債券收益率已經較為接近，以及信用利差壓縮到歷史較低水平的情況下，貨幣市場利率和利率債收益率不下降的話，整體社會融資成本較難下降。

正因如此，央行公開市場操作多次下調逆回購發行利率其實是走出了引導利率下行的重要一步。在明顯差於預期的3月份和一季度宏觀經濟數據出臺後，為了加快對經濟的刺激，央行周日宣布大幅降準。央行宣布各類型存款類金融機構下調法定存款準備金率1個百分點，對農信社、村鎮銀行等農村金融機構額外降低人民幣存款準備金率1個百分點，對中國農業發展銀行額外降低人民幣存款準備金率2個百分點。這次降準的時間雖然沒有出乎市場預料，但力度是超預期的。畢竟上兩周市場資金面已經改善，即使是在打新股期限，回購利率都沒有明顯上升，表明銀行超儲率處於中上水平。這次央行降準所釋放的資金規模較大，我們初步測算，普普降釋放約11000億元，農信社、村鎮銀行定向+農合行調整釋放約1500億元，農發行定向釋放約77億元，部分符合標準銀行額外降準釋放200-500億元；因而，本次降準釋放資金供給約13000億元。上一次央行如此大力度的降準還要回溯到08年次貸危機之後。

在IPO申購資金回流以及如此大量資金釋放出來之後，我們預期近期貨幣市場利率會大幅下降，7天回購利率有下降至2.0%-2.5%區間的可能。對引導整體貨幣市場利率下降起到極大的作用，同時將完全扭轉市場對未來資金的預期，寬松預期推動中長期貨幣市場利率也將隨之下降。

債券也將受益於貨幣市場利率的大幅下降，尤其是中短端。總體來看，降準是引導貨幣市場利率和債券收益率下降最有效的政策，比降息更為有效。因為降準釋放長期限資金，而且資金成本足夠便宜，可以緩解銀行負債久期縮短所導致的無法消化利率債供給的壓力。而降準後的這周將是全年利率債到期量最高的一周，超過1400億（圖15），銀行的配置壓力加大，利率債的供需關系近期將有明顯的改善。

對於此前引發債市調整的股市走強以及地方債供給沖擊，我們認為也需要關註邊際變化，因為這兩個因素對債市的負面沖擊可能逐步減弱。首先股市在上升到4000點上方後，多空分歧加大，市場波動也開始加劇，觀點不再一邊倒。而證監會出文規範券商兩融和禁止券商參與傘形信托等場外配資也引發了市場熱議。盡管證監會又發文表明這不是打壓市場。但總體來看，市場對風險的偏好已經下降，未來股市加杠桿的速度減弱，對資金的分流作用也會減輕。其次，江蘇省地方債的發行延後也一定程度上表明央行和財政部已經開始就地方債置換的發放進行協調，可能後續還會出臺配套方案，緩解地方債置換對市場的沖擊。

在央行態度已經明朗，加上此前抑制債市的條件也逐步出現積極變化的情況下，我們預計債市收益率將重新出現回落。此次降準與此前2月份的放松不同。2月份放松後，由於之前收益率已經因為放松預期而下降，市場認為是利好出盡，開始出貨，導致收益率不降反升。但這次不同，市場此前已經有所調整，保護已經比較充分，交易盤倉位很輕，在市場預期已經扭轉的情況下，交易盤會開始大量補倉，收益率將迎來一波淩厲的下降。如果7天回購利率可能被引導到2.0%-2.5%，比現在再降50-100bp，那麽短期國債和政策性銀行債收益率降至3附近%或者3%以下是完全可能的，也會為中長期債券騰出空間，10年國債和國開債收益率再創新低的可能性依然不小。我們建議無論是配置型投資者還是交易型投資者，目前都可以積極買入，博弈收益率重新下行甚至跌破前期低位的交易性機會。只有整體貨幣條件出現比較明顯的放松，即債券收益率降幅較大之後，才有可能看到對經濟動能的改善，才需要開始考慮後續的操作是否需要轉向謹慎，但目前是積極進攻的時候！央行已經吹響了債市反攻的集結號！

（作者：中金固定收益研究）

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