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全球啤酒龍頭百威英博想併市占率第二的對手米勒，這份野心，也反映在讓員工放棄社交生活的公司文化。

九月中，全球最大啤酒釀造商百威英博（Anheuser- Busch InBev）提議收購南非對手米勒（SABMiler），合成一家市值二干七百五十億美元（約合新台幣九兆元）的超級大集團，屆時全球每三瓶啤酒就有一瓶是它供應。

這個關鍵數字不僅改寫二

〇〇七年以來交易規模新高紀錄，也擠進史上第六大之列，更象徵一道非同尋常的整併潮正襲向啤酒產業，背後推手正是以巴西首富雷曼（Jotge Paulo Lemann）帶頭的投資團隊。

今年稍早，《金融時報》專訪素以精明幹練聞名的百威英博執行長布里托（Carlos Brito），他坦承，收購米勒是關鍵任務，因為儘管它穩坐市場龍頭地位，在非 洲這塊全球成長最快的市場卻幾乎毫 無立足之地。

這正是百威英博「求併若渴」的主 因，尤其是它的市 值超過一千六百億歐元（約合新台幣 六兆元），甚王大 過滙豐銀行、花旗 銀行等國際金融機 構，唯有超大型購 併才能再次提升它 的規模。

順著這個成長策 略觀察，百威英博這啤酒巨獸的胃口應該還沒填滿，因為世界上還有一些市場值得耕耘。中國就是一個例子，百威英博在中國市占率只有一八％。布里托說：「我們在亞洲的行動力與活躍度都比在非洲高很多，但聚焦是我們的信條。一心數用很難做好。」

求成長，市場點名可口可樂

市場普遍認為，百威英博若要繼續靠購併保持成長，交易金額至少達九百億美元等級的對象才夠看，細數全球有潛力的候選人，包括市值干億美元的百事公司與可口可樂；較小的烈酒供應商帝亞吉歐（Diageo），和眾多小規模互補型對手。只不過，規模越大，相對之下執行風險也更高。

眼尖的讀者會發現，百事和可口可樂與酒業八竿子打不著，竟然出現在收購名單裡，其實是呼應布里托的觀察：美國是百威英博的最大市場，如今卻有兩大隱憂，其一是市場太成熟，消費者飲用量不容易成長；其二則是螞蟻雄兵一般的手工啤酒業者，正磁吸年輕消費者。

遇挑戰，

年輕客戶遭手工啤酒攔截

布里托被問及跨界購併軟性飲料議題時，重申自己不喜歡亂買一通，「啤酒相關」產業還是最理想：反之，他看待手工啤酒的挑戰卻謹慎得多，只說在浪潮剛興起的 時候就買進鵝島（Goose lsland）、衝頂（Shock Top）等地區型業者，未來還會繼續尋找互補標的。

根據釀酒協會（Brewers Association）統計，二〇一〇年，手工啤酒市占率僅五％，至今已攀抵一一％，翻逾一倍。百威英博北美行銷副總裁薩奎特（Jorn Socquet）坦承，流失的客層都埋單「手工精緻釀造」的行銷話術，主流的大眾口味看不上眼。「不知道如何和千禧世代對話」，曾讓他焦慮到睡不著。

平均而言，過去十六年來，百威英博每四年就玩一場大購併，至今效益驚人：根據金融數據商Fact Set，一九九二年，百威英博市值僅八億三千萬美元，今日已膨脹超過兩百倍：營業利益率則是業界最高的三二.五％。投資銀行高盛稱它是「購併天王」，推估 明年出手會更豪氣，高達一千四百五十億美元。

上述成績全拜布里托一九

八九年投效雷曼之後，就採行大膽的擴張政策之賜。五十五歲的他在一九八〇年代末期獲雷曼贊助獎學金，赴史丹佛大學攻讀企管碩士學位，學成後正好啤酒事業初具雛形，他立即加入經營團隊。

起初，他先推展當時名為梵天啤酒（Brahma Beet）的小酒廠深入中美洲，慢慢隨著拓點的過程中演化成橫跨全洲的安貝（Ambev）：二〇〇四年，它加入比利時的英博（lnterbrew）；再過四年，一個五百二十億美元的合併案造就今日的百威英博。

精管理，

巴西人鐵腕風格管美品牌

布里托自稱是工作狂，沒有個人嗜好，唯一娛樂只是每天跑步三十分鐘，他已經把祖國的名字釘進世界投資地圖上，連麥肯錫全球研究院董事多伯斯 （Richard Dobbs）都讚譽：「巴西人經營全美最優秀的企業之一，而且做得比美國人有聲有色。」儘管百威英博是巴西人主導的企業，管理之道卻是不折不扣的鐵腕風 格。

五年前加入的馬伊俄（Adrien Mahieu）說，公司希望 員工全心投入，菜鳥幾乎一開始就被洗腦放棄社交生活。一位大學教授更轉述教過的百威英博學生說法：「上級不願你過得太舒服，每個想晉升的人都得踩過三個同 事的肩膀前進。」暢銷商業書作者柯林斯（Jim Collins）是百威英博頭號粉絲，極認同它的企業文化：「當狂熱分子遇上狂熱分子，加乘效果勢不可當。」這句話形容布里托的野心倒是挺貼切，他最近才 寫了一封致股東信，承諾為他們創造一份「下一個百年的價值」。

（本文獲《金融時報》授權 刊登）

譯.邱碧玲

美國私募基金黑石集團購併希爾頓，成功創造雙贏；中美晶購併連年虧損的兩家外商，成立環球晶圓，也以細膩的購併戰略，晉升全球第六大矽晶圓廠，成為立足台灣傲視世界的典範。

中國產業供應鏈擠壓下，企業購併正成為台灣顯學。

聯發科、立錡案，日月光、矽品案，正開啟台灣產業購併潮。

本文從此出發，論述美國私募企業龍頭黑石集團（Blackstone，紐約證交所代號：BX，市值三七○億美元）購併希爾頓酒店的卓越，以及台灣中美晶董事長盧明光與總經理徐秀蘭璀璨出的環球晶圓購併典範。

黑石集團今年股價漲幅最高達三一％，二○一四年營收七十四．八億美元，淨利三十六．九億美元，年增二七．七％；一五年上半年營收三十七．三七億美元，淨利十七．一三億美元，年減八．七％。

黑石集團以LBO方式（Leveraged Buy-out，槓桿收購）收購企業股權，購併初期以垃圾債券、優先貸款等融資工具提高槓桿率，取得控制權後，重塑管理、擴張、改造，進行營運強化，最後 再以IPO（首次公開發行）、售出（trade sale）、兼併收購（M&A）、標的公司管理層回購等管道回收資金。

七年黑石集團以二六○億美元（溢價逾三○％）買下希爾頓酒店全部股權下市，黑石集團出資六十億美元，其餘資金來自銀行團，但不久發生金融海嘯，希爾頓酒店購併一度絆住了黑石集團。

黑石集團先整合希爾頓分布全美的五個業務部門，同時加速海外品牌授權經營，急速擴張客房數，讓希爾頓品牌經營權利金收入從收購前的六○％提升到七○％，同時透過發行希爾頓優先股，償還四十億美元負債。

一三年十二月，希爾頓再度上市，黑石集團持有七六．二％，並在掛牌後持續賣出股權，金融海嘯高點起算迄今，創下逾一五○％回報率，購併成效非凡。

一四年希爾頓稅後淨利六．八二億美元，加上折舊六．二八億美元，營運活動流入逾十三．六億美元，使其償還十．七億美元貸款，降低負債比率，無論從經營面或是財務面看，黑石集團的專業經營團隊相當成功地以購併方式再造希爾頓，創造雙贏。

歐美私募基金的財務槓桿收購方式，從募資、經營管理、財務管理到最後回收資金，都有對應的專業細分人才負責，尤其是購併後的財務管理，更是再造企業利潤、現金流、市值最大化的最大勝出內容。

近年來台灣掛牌公司的購併案，雖也以擴大營運規模著眼，但主導者如果沒有對購併公司細膩的財務觀察，以及充分授權專業團隊，回報效益非常令人憂心。

本文由工作夥伴陳俊佑（一九七六年∼，中山大學企管系）、施旭澤（一九八三年∼，南加大企業管理研究所）所提出的中美晶董事長盧明光與環球晶圓董事長徐秀蘭合力開創環球晶圓卓越經營的購併成功典範內容，值得台灣企業家一讀。

中美晶董事長盧明光（一九四八年∼），是位相當勤於閱讀財務報表的經營者，尤其對競爭對手營收、毛利率、負債內容，幾乎熟背如流，其對財務敏銳的特質搭配 總經理徐秀蘭的專業敏銳、靈巧，在一二年以二三○億日圓，從私募基金凱雷買下Toshiba旗下十二吋半導體廠Covalent，在入主後九個月開始轉 盈，並循IPO模式，將子公司GlobiTech、Covalent合併成立環球晶圓，讓中美晶銀行借款從一三年六十七．八億元降至一五年上半年二十六．一億元，成為財務體質最好、營運穩定的太陽能廠。

環球晶圓為半導體供應鏈中上游晶棒及晶圓之研發、設計與製造，是全球第六大矽晶圓材料商，更是台灣唯一擁有十二吋半導體產能及技術的公司。

一五年上半年產品比重：六吋以下占營收三八％、八吋占三三％、十二吋占二五％；銷售區域看，日本三七％、台灣二六％、美國一七％、歐洲一二％、中國七％。客戶囊括台積電、德儀、SHARP、美光等國際一線半導體製造商。

環球晶圓董事長徐秀蘭（一九六一年∼，伊利諾大學電腦科學碩士、中美晶總經理），購併連虧七年的美商GlobiTech，徐總以務實角度調整美商管理階層 不合理的薪資結構，提升基層員工士氣；其後購併連虧五年的Covalent，每月都親自飛往日本開會，與日本技術團隊磨合，貫徹執行「管理好、財務好、技 術好」的購併戰略。

盧董更從財報中發現Covalent折舊高，雖虧損，但現金流入為正，只要營運績效提升，現金流入將更高。環球晶圓一三至一四年總淨利四○．七億元，營運現金總流入六十三．六億元，不但降低銀行負債，也讓母公司中美晶在今年取得十三億元的現金股利，創造雙贏局面。

矽晶圓是IC製造中最貴物料，八吋及十二吋約占晶圓製造成本一五％、一○％。環球晶圓的十二吋退火片技術可改善晶圓表面狀態，提高半導體IC製造良率，且 成本低於傳統磊晶約一○％，除了環球晶圓為市場最主要供應商外，目前僅日本信越與SUMCO能提供退火片，十二吋產品毛利率也因退火片銷售提升，從去年一 六％提升到今年上半年二二％。

環球晶圓一二至一四年營收分別為一四○億元、一五五億元及一五九億元，EPS（每股稅後純益）分別為三．四四元、六．二二元及六．六○元，一五年上半年營 收八十．三億元，毛利率上升至二五．八％，EPS二．八七元，負債比、流動比、速動比分別為三九％、一七七％、一二六％。

綜觀全球六大晶圓廠，除排名前兩位的日本信越與日本SUMCO外，僅剩環球晶圓得以獲利，本身競爭力已然展現，而企業家立足台灣，傲視全球的經營成果更是令人動容。隨著車用、指紋辨識、LCD Driver IC、物聯網等應用日漸發酵，公司將以去除產能瓶頸、購併或擴產來提高十二吋廠市占率，問鼎全球前三大矽晶圓廠，值得追蹤。

現為呂張投資團隊成員，以走訪台灣南北、中國、東南亞、東歐的台商生產基地為唯一工作內容。

每周走訪請益六家30億元資本額以下且創業家仍在線上的掛牌公司董事長。

(第一線走訪觀察，非投資建議，亦未設任何立場。)

景氣差加速購併潮，台灣有4成上市公司甚至是「跳樓拍賣」狀態，其中惡意購併的鬥爭劇，無論結局如何，投資人都有利多。

日月光開了國內電子業惡意購併第一槍，上市櫃公司人人自危，深怕自己成了下一個矽品。

事實上，對投資人來說，惡意購併不僅不是壞事，可能還是好事，因為發動購併者必須以高出被購併者當前市值的溢價購買，短時間內就能推升其股價。

例如，日月光宣布以四十五元、溢價達三三％收購矽品，接下來矽品就連拉兩天漲停板，原本就持有矽品的投資人若在四十二元的高點出脫，立刻現賺二七％。

看股價淨值，挖出下一檔「被吃」標的因此，在這購併浪潮的大趨勢下，投資人的眼光如果夠精準，能夠挖掘出下一檔被購併的股票，就有機會賺到一波。

要判斷一家公司是否有被惡意購併的可能，主要先看它的股價是否跌破淨值，因為夠便宜，購併者才有溢價去買的空間，投資人才有機會賺取漲幅利差。

今年全球經濟成長趨緩，台灣出口連八個月停滯，加上陸股拖累，電子業市值大幅縮水；八月底股災期間，有一半以上的電子股跌破淨值。如今大盤雖然回到八千點以上，但整體還是有近四成處於跳樓大拍賣的狀態。

第二個指標，是讓林文伯飽受折磨的董監持股比率。市場質疑，這次日月光能如此輕易的發動惡意購併，就是因為以林文伯為主的公司派持股比率太低。根據公開資訊觀測站的資料，矽品的董監持股比僅四.八％，林文伯本人也才二.二％；而日月光趁價格低迷的時候，一出手就是買下矽品二五％股權，接下來要介入經營就很容易。

目前台灣產業中，科技業的董監持股約有六十檔低於五％，極有可能像矽品一樣成為被狙擊的對象，因此不少公司開始大量買回庫藏股。事實上，光是公司派買回庫藏股的動作，也有助於推升股價，投資人可以多留意。

第三是帳上現金多寡。若該公司帳上現金高於其市值，例如今年八月中的宏達電，當時帳上現金是四百七十二億元，而其市值只剩四百七十億元。「理論上」若有購併者在此時出手，還能現賺兩億價差。

而這類公司如果不想要被購併，最好的方法就是發放現金股利，對投資人來說依然是利多。

《商業周刊》整理了符合前三大指標的公司(詳見左頁表)，列出帳上現金為正者，但當中尚未出現帳上現金大於市值的公司，供投資人參考。

看資產價值，購併方分拆賣掉賺更大除了這三大主要指標，尚有其他次要的負面指標，如股本小於百億、股票流通率低、經營績效差等，這類型的公司就像是體弱多病、缺乏活動力的慘綠少年，很容易就被病毒入侵。

但就算很好入侵，若缺乏利潤空間，購併者也不會有興趣。此時就還要再檢視三個正面指標。一為是否擁有高固定資產，像土地、廠房、設備等；二是該資產是否有重估過？通常沒有重估資產的公司，票面價格會遠低於實際價值；三，是否擁有商標、專利等無形資產。

符合上述三個條件者，購併者如果能順利入主、處分公司資產，甚至把公司分拆銷售，獲利往往會相當誘人。如同今年對沖基金襲擊杜邦(DuPont)的理由(詳見

第一百頁)

事實上，日月光購併矽品已經在台灣資本市場引發相關效應，不少有上述幾項特質的公司都在想辦法尋求保護措施。

一位年營收百億的公司董事長，因為害怕被惡意購併，想要找來私募基金進駐，打算先下市後調整資本結構，增加董監持股比率，確保經營權穩妥後再重新上市。

一位國內前三大會計師事務所副總經理指出：「下市只能做為短期手段，私募基金擋得了一時，擋不了一世。」她認為，上市公司本來就應該接受資本市場的檢視，要避免被惡意購併，首要就是把經營績效做出來，讓對手沒有空隙可以突襲。

然而今年以來，整體大環境確實為台灣的惡意購併提供了滋生溫床。因為景氣差，原本的大餅縮水，加上中國紅色供應鏈崛起，分食的人不減反增；再加上台灣資本市場體質薄弱，整體本益比低，給了惡意購併者低價入手的好機會。

危機的背後永遠是轉機，對投資人來說，此刻正是與市場一起好好檢視股票價值的時候，若能做好功課，洞燭機先，還有機會跟著惡意購併賺一波。

文．林俊劭

中國購併，真是「國家隊」？中國紫金礦業「意外」發跡後，大舉購併政治正確的產業，背後政治勢力依然不明；清華紫光來台購併，絕對符合政治正確，不過背後是否又有政治勢力呢？

頂著「清華」兩字，令人假設直屬「國家隊」的清華紫光公司，來台灣大口地併吞企業，有人評為「操作財務槓桿」，而郭台銘先生則直接斥其為「炒股」。

中國是個出劉邦、項羽的國度，氣吞山河、瞬間崛起的草莽人物層出不窮，成者為王、敗者為寇，企業界亦然。與中國企業打交道，你得親眼看過幾號人物的浮沉，親歷幾次交手，才能體會個中三昧。

當作聊天，這裡分享現場經驗，但恕我保留人名及公司名。十年前，中國某家上市企業首富，以投資入股名義和某台灣知名大企業老闆密會，兩人首次見面，但該首富跳過客套話，開口就表示要吃掉控股權。

台灣老闆當下拒絕，該首富冷冷地說：「X董，我分析給你聽。第一，我比你年輕，打起仗來你的體力不如我；第二，你沒有接班人；第三，這裡是我的主戰場，我是一軍作戰，而你不可能像我一樣死盯著戰場，派來的人只能算二軍。

你不趁現在賣給我，你在大陸是沒有前途的，價錢好談。」這名首富，果真在股市中越滾越大，但幾年後因為背後的政治派別失勢，入監服刑，今天還在牢裡。

另一故事為公開案例，發生在福建的紫金山金礦公司。該公司原為國有資產，成立於一九八六年。一九九九年，政府花了六千萬元（人民幣，以下同）探勘費，結論是該礦黃金藏量只有五．四噸低含量礦石，不值得繼續開採，接下來以不到四千萬元的作價賣給名不見經傳的私人。

歸屬私人後不久，經過「補充探勘」，「發現」該礦蘊藏二百五十噸以上的高含量黃金礦石，於是紫金礦業在A股上市，市值達一千五百億元。

私人老闆售出部分股票，獲利七百餘倍，轉身買下青島啤酒最大股份，以及京東方半導體可觀股份，再經幾番炒作而成為房產界地王。此案於二○○九年經媒體揭露而爆發，但至今搞不清該「私人」背後的政治後台是誰。

在中國這樣一個集權政府下，不可能有真正的「暴發戶」，一個三、五年之內就暴發的公司，一定具備了兩個條件：其一，背後的實際掌握者來自某股政治勢力；其二，所下手的產業一定是政治正確的。

當下，「半導體」是個絕對政治正確的魔術字眼，而「吃進台灣企業」也是絕對政治正確的（參考九八○期本專欄《中國將大舉收購台灣公司》）。

台灣不應該反對在產業邏輯、市場邏輯，甚至資金邏輯下的真實購併，但不能落入政治邏輯下的購併，因為那只是騙婚，在政治派別沉浮不確定性之下，一旦在銀行、股市場子內的價值被榨乾之後，被拆解、轉賣，甚至拋棄的機率極大。

撰文 / 范　疇

一家全球最大的新藥廠，就要誕生了。不過，它的出生，卻招來投資人的質疑、政治人物的怒罵。輝瑞與愛力根的購併案，為何爭議如此巨大？在避稅之餘，他們還有什麼問題？

「令人不齒！」美國總統參選人川普又開罵了。但是他這次罵的不是美國移民，或是領失業救濟金的遊民，而是輝瑞製藥集團執行長伊恩．瑞德（Ian Read）。

這家曾以「藍色小藥丸」威而鋼稱霸醫藥界的藥廠，不只惹火共和黨，就連民主黨總統參選人希拉蕊也發聲明指責：「長久以來，美國的稅制充滿漏洞。今天，輝瑞得寸進尺，更加過分！」水火不容的兩黨總統參選人，難得槍口一致，輝瑞到底犯了什麼法？

什麼法都沒犯！它只是用台灣三分之一的GDP（國內生產毛額)、約一千六百億美元（相當於五兆兩千億元台幣）的價錢，買下一家以肉毒桿菌素（BOTOX）出名的愛爾蘭藥廠——愛力根（Allergan PLC）。

若通過審核

將成全球市值最高藥廠

這樁「威而鋼娶肉毒桿菌素」的購併案流傳已久，被戲稱為「醫藥產業最公開的祕密」，終於在十一月二十日正式宣布。如果通過美國審核，輝瑞和愛力根將超越諾 華（Novartis），成為全球營收最高藥廠；兩千億美元市值的輝瑞，加上一千億美元市值的愛力根，也將超越嬌生（Johnson & Johnson），成為全球市值最高藥廠。

為了這樁巨額購併案，輝瑞雇了包括高盛在內的四家顧問機構，而愛力根則雇了摩根士丹利、摩根大通兩家公司。根據美國研究機構Freeman & Co.指出，兩家公司的顧問費就高達三億美元。

不過，明明是輝瑞買愛力根，新公司取名輝瑞，也是輝瑞用股權購併，以十一．三股新公司股票換一股愛力根股票的方式「娶走」的；但合約上，卻是輝瑞「嫁給」愛力根，新總部也將設在愛力根總部愛爾蘭。

原來，一切都是為了避稅。輝瑞每年要繳給美國政府二五％的實質稅率，今年預估要繳四十七億美元的稅。不過，新公司如果設在愛爾蘭，輝瑞僅需要繳約一七％至一八％的稅，稅率大約減少七個百分點。

這也是為什麼消息一出，外界馬上貼上「稅負倒置（Tax Inversion）」的標籤，也就是透過購併海外稅負較低的公司，將總部轉移到該地，就能省下大把鈔票。同時，美國政治人物也搶著指責輝瑞「不愛國」。

但是，這應該是對股東來說的好消息，為何兩家公司股價卻在宣布合併後，雙雙下跌了兩天，直到二十三日才回穩。究竟這樁婚事出了什麼問題？難道，投資人真的賣股來譴責輝瑞和愛力根嗎？

論營運 合併後，無法發揮一加一大於二綜效其實，在避稅之餘，這樁合併案充滿疑點。市場第一個質疑的就是，這個購併案的合併綜效（synergy，即整體價值是否 大於個體價值總和）實在太低。十一月二十三日下午，兩大公司的執行長接受分析師提問，高盛分析師羅賓（Jami Rubin）不給情面，第一個丟出的問題就是：「你們提出的綜效，主要是行政跟人事成本的降低，而且未來三年只有二十億美元，看起來實在很少。可以請你們 解釋一下嗎？」綜效是評估購併交易的重要指標，輝瑞財務長坦承：「我們會想辦法催生出更多綜效，但是請注意，我們兩家公司重疊的業務不多，而且兩家公司也 都已經很有效率。」換言之，能減少的成本自然有限。

未來展望令人搖頭

EPS明顯成長 要等兩年不只是綜效，輝瑞提出的未來展望數字，也令人失望。

根據輝瑞預測，直到二○一七年，新公司的EPS（每股盈餘）都不會有所提升，直到一八年，才有約一○％的成長。一樁眾所期待的世紀聯姻，對EPS影響卻要 兩年後才看到。而且，德意志銀行分析師也指出，就算是遠在兩年後的EPS提升，都需要透過財務操作，例如公司買回庫藏股、降低股本，以「擠」出EPS，而 不是靠本業強化，更加難以說服投資人。

看布局 欠缺大分子藥研發技術，還是吃不到大餅從新藥布局的角度來說，這個購併案也無法提升輝瑞太多火力。綜觀全球製藥市場，可以粗略分為「小分子」化學藥及「大 分子」生物藥。小分子藥就像阿斯匹林等我們耳熟能詳的藥物，雖然用量大，但因研發技術低，因此一旦專利過期，每個人都可以合法仿製出一樣成分、一樣效果的 「學名藥」，利潤很快就被瓜分。

以輝瑞最有名的小分子藥「威而鋼」為例，在一一年專利陸續過期前的高峰期，全年銷售高達一二七億美元，占輝瑞營收的二七％。但在專利過期後，全球藥廠紛紛仿製，一五年第三季，威而鋼只貢獻輝瑞藥品七％營收。小分子藥的興衰，可見一斑。

反觀大分子藥，則是針對癌症、罕見疾病等的重量級藥物，因為研發門檻高、成本昂貴，被少數大廠掌握。這也是為何一四年全球銷售量最高的十種藥物中，有七種就是大分子藥；全球學名藥市場中，高達八成都是容易仿製的小分子藥，僅不到兩成是大分子藥。

生技產業分析師、台灣工銀證券投資顧問廖昌亮指出，輝瑞本來就是全球小分子藥霸主；而愛力根的強項也是小分子藥，及專利過期後的學名藥產品，兩家公司在大分子藥的布局都有限。

「輝瑞買下愛力根，頂多可以在專利過期時與愛力根合作，搶先發行學名藥。但是，全球新藥市場，大分子藥仍是王道！這對輝瑞比較欠缺的大分子藥研發能量，沒有幫助。」

新藥研發遇瓶頸

美國避稅收購案層出不窮

廖昌亮指出，如果這項購併案唯一的亮點是避稅，也可以看出輝瑞在研發新藥上的窘境。「我們觀察，這只是一個開始，關鍵就是輝瑞的下一步。」因為輝瑞用股權 購併，沒有動用到手上的現金。摩根大通分析師預估，新公司將在財務上有很大彈性。「所以，它可能會用這些錢再去購併新公司，布局大分子藥。」廖昌亮指出。

不過，輝瑞大剌剌地透過購併避稅，美國政府自然強烈不滿。在購併案宣布之前，美國財政部及時發表了美國稅制的新規定，要限制美國企業將海外業務收入轉移給 新註冊的海外母公司，顯然就是衝著輝瑞而來。不過，沒有人認為這招有效；法人及媒體都指出，只要輝瑞將新公司持股維持在六○％以下，就可以輕易地避過規 定。

事實上，輝瑞不只是單純激起美國「邪惡大公司」的批評，也有人開始討論美國的稅制，在當今租稅競爭的環境，是否需要改變。《華爾街日報》就指出，美國二五％的公司稅遠高於世界其他國家，企業出走是理性且合法的舉動，利用「愛國」作為道德約束，無法提升美國的競爭力。

輝瑞併愛力根，雖然對台灣生技新藥並無太大衝擊，但是延伸出的租稅競爭問題，值得台灣參考與借鏡。

「小分子藥」易仿製

輝瑞難再靠威而鋼賺大錢

2015 Q3藥品貢獻營收占比沛兒肺炎鏈球菌疫苗 25%

利瑞卡 20%

恩博 14%

威而鋼 7%

立普妥 7%

其他 27%

資料來源：BMO Capital Market

撰文 / 楊卓翰

曾經，台灣高科技公司靠「技術至上」征服全球市場，現在，沒了模仿對象，看不清市場需求，物聯網時代的必勝新秘笈在哪？

十二月二日，蔡明介參加一年一度的工研院院士會議，與會者還有廣達董事長林百里、台達電創辦人鄭崇華、華碩董事長施崇棠等人，幾位科技業大老聚在一起，商討如何讓台灣高科技產業逆轉勝。

僵局：除了購併，沒招了？

外資看衰，毛利率恐創近年最低這場會議，最後以鼓勵青年新創家，與跨產學研發兩個結論收場。但現實中，這兩個方向已經無法應急，就在六個月內，聯發科已經連續購併四家公司，迥異於過去有機成長的方式。

「現在聯發科不是想做伺服器、SSD控制晶片？我就告訴你，（這些產品）量這麼小，做了也沒多少錢（指營收），所以（除了購併）就沒招了啊！」台灣隨身碟與記憶卡控制晶片龍頭群聯董事長潘健成打趣說，「你幫我問他，要不要把群聯併進去？至少明年（營收）多五百億元。（編按：概數形容，非財測）」聯發科技，台灣第一大、全球第三大的晶片設計公司，光一家公司就貢獻了全台灣約三七％的晶片設計業產值，不靠設備投資，靠一群人就創造台股第九大市值企業；你今天用的Sony、華為、小米、聯想、宏達電等品牌手機裡面，都有它的晶片。

原本，市場預期它今年4G高、中、低階產品全部到位後，明年將是營運大爆發的一年。但外資卻看壞其發展，十一份報告中，只有一位分析師建議買進，最低目標價只有兩百元，約是十二月四日收盤價的七四％。

聯發科的股價，從年初高點五百元一路走低至腰斬，甚至有外資分析師斷言，它明年毛利率可能跌破四〇％防線，創近年最低水位。

「這是蔡明介有史以來最難的一場戰役!」聯發科前財務長喻銘鐸說。

「公司兩、三年內要轉到其他產品線，轉往哪裡？我不知道，那是老闆要想的，」一位聯發科中階主管煙三日，對於未來，「如果公司（確定）不好了，再去對岸。」他沒有放棄希望，但十一月初，競爭對手紫光集團董事長趙偉國，在台灣媒體的放話令他心驚:趙偉國說:「展訊可以不賺錢（搶單），聯發

科能不賺錢嗎？」

現在，蔡明介是一家公司對上一個國家的競爭。

手機晶片龍頭美國高通（Qualcomm）已經妥協。今年，中國以「反壟斷法」砍向高通，讓它在上半年繳出新台幣三百多億元的天價和解金，約為它上季獲利的五一％。

手機品牌廠商如小米、聯想等，更集結拒繳授權金給高通，高通只能被迫不斷調降授權條件。

這讓聯發科想與中國有進一步的合作與妥協，因為目前它已經陷入僵局。往高階走，高通不惜連三季毛利率下滑，跌幅超過二七％，用價格戰防止聯發科坐大；往低階走，紫光集團旗下的展訊也流血殺價，以取得今年營收成長二五％的突破。

兩難：要市占還是毛利？

能搶的市場已經越來越小了「現在老闆只能決定，要『市占率』還是『毛利率』，能搶的市場越來越小，」一位聯發科中階主管私下透露。

用購併的方式，去得到一些沒有的技術，換取營收成長，也得到更多轉換與談判籌碼。潘健成說，若是換成他在蔡明介的位置，也會這樣做。

潘健成直言：「先活再說，至少先保營收啊!這是抉擇，我也會做一樣的事情（購併），先保營收，獲利少了、還是賺錢，但如果營收掉下來，你的市占率、你跟晶圓廠談判的力量也會變小!」展望前景，目前尚無任何研究機構提出，聯發科會像宏達電或是威盛一樣，走向虧損之路。但確實，大家看不到該公司下一個成長引擎在哪裡。

只是，常勝軍聯發科如何走到這個境地？它的故事，之於台灣產業最大的意義，又是什麼？

蔡明介被尊為台灣晶片設計教父」的主因，是他成功帶領聯發科打破「一代拳王」（指只有一個明星產品）魔咒，一次又一次的跨界轉型（詳見下圖），是台灣唯一一家三度轉型成功的晶片設計公司。

台大副校長、電機系特聘教授陳良基認為，聯發科的成功史，就是台灣高科技產業以「快老二」取勝的經典案例。

「快老二」策略指的是，不一定是第一個推出該產品者，卻能夠快速模仿市場領先者，透過快速轉移到更便宜的生產基地，或是以更大規模的產量、更短的開發時間，提供更便宜，效能更好的產品，擠入前二名的市場地位。

IBM當年個人電腦商業化的腳步落後於蘋果，於是下定決心當「快老二」，採用大量外包——向微軟採購作業系統、向英特爾購買中央處理器，不到一年就推出產品，兩年內就取得三分之二的市場；威盛也曾經靠著「快老二」，看準英特爾晶片組在PC133規格的市場空缺，乘隙推出產品，最高曾拿下全球約四成市場。

聯發科總能後發先王，三次重大轉型的戰爭都打得漂亮。第一次是二〇〇〇年左右，從光儲存（CD-ROM/DVD-ROM))領域，跨足到消費性電子（DVD player）取代美商橡華（OAK）與卓然（Zoran），成為全球第一。

第二次是二〇〇四年左右，開發研發功能型手機晶片，擊退美商德儀（TI）、英飛凌（Infineon）、ADI 等大廠，一度拿下中國七成以上手機市場（第三次轉型詳見上圖）。

只要性能做得比他人更優異，價格能壓得更低，就能贏。這是台灣一直相信的成功圭臬。

然而，要做後發先至的策略代表著:你必須有模仿與追隨對象，還有，產品在模仿後，還有兩到三年的好光景，而不是不到一年就淘汰，再快的後進者也沒有甜頭。

危機：沒有模仿對象

需求不明，後發先至手法不管用偏偏，下一個戰場：物聯網，都不具有上述條件。

聯發科不是不想跳到下一個戰場，但物聯網的戰場裡，沒有PC時代中的老大英特爾與微軟，或是手機時代的晶片龍頭高通，可以快速被追隨模仿，甚至市場需求也仍混沌不明。

在混亂又找不到下一個技術出口的時代，品牌廠商也不再強化技術跑最快的價值。

蘋果自行開發的手機晶片，沒有聯發科「十核心」的行銷話術吸睛，但單核心的效能卻最能體現蘋果手機的優點，這樣的差異化，讓它可以囊括全球智慧型手機市場超過九成的獲利。

現在，從蘋果到第三大品牌華為均網羅數千人，自己成立手機晶片部門。品牌商自行開發晶片，不一定比聯發科更便宜、更先進，卻能夠跟其他人造成差異化。

「他們（聯發科）一直認為，我只要深耕技術，往下走到五G，就可以一直活下去、而且活得很好，」「問題是環境變了，別人有不同的考量啊!現在（手機）大廠都是垂直整合，就是不用你的晶片，那你怎麼辦？」台大國企系所教授湯明哲說。

轉機：別靠降成本一招走江湖品牌差異化、跨界投資都是突破點這一役，在提醒聯發科與台灣。贏的方式，絕非只有一種。過去，「大家只有一招，就是只是尋找更低成本的地方，延長競爭力，」眾達國際法律事務所主持律師黃日燦說。

發揮想像力是一種可能。例如，原本面板偏光膜占營收比重超過九成的明基材料，眼見面板產業快速薄利化，於是以同樣的化學核心能耐，往高毛利率的醫材、綠能等方向轉型，發展出來的隱形眼鏡，已經是台灣矽水膠領域市占率第一，未來五年內營收比重將達五成，已可與偏光膜分庭抗禮。

建立品牌差異化也是一條路，例如三司達（Shimano）在自行車的變速器上，發展零組件品牌（component branding），讓大家買自行車時，會想指定其變速器。

跨界投資也是台灣應該熟悉，但太陌生的路。「台灣本來幾年前就該做，跳開原來領域的購併，但我們都沒有好好做，就是因為我們沒有足夠的腦袋瓜去做這種事情。」黃日燦說。

如九月中，中國三大網路公司之一的騰訊宣布成立電影公司。以它的龐大用戶流量，可以幫新電影打廣告、賣電影票。越來越多的網路文學與動漫被改編成影視作品，騰訊是第一手掌握內容來源，成為其跨界優勢。

我們詢問聯發科董事會成員，這十年來的重要建議與決策，他們確實錯過幾次卡住對手的漂亮時機。

十年前，大家曾建議，應當仿效英特爾與三司達的策略，發展零組件品牌模式，在手機領域打造聯發科品牌，可直接向消費者溝通：我們技術最好。但直到去年聯發科才發表自有品牌，但聲勢已經明顯落後。

還有一次，在展訊還沒有併入紫光集團之前，也曾有董事會成員向蔡明介等人建議，利用帳上豐沛現金的優勢，讓客戶放帳兩個月（晚兩個月才付晶片貨款給聯發科），如果當時此招一出，持續虧損、不可能讓客戶放帳的展訊，勢必流失大量訂單，也絕對不會有今天的營運規模。

但高層對這些提案的回答一律是：我們幹嘛做這種事情啊？就把技術好奸做，就好了!

但現在，只把事做好，確實還不夠。

這是聯發科以它的困局，提醒台灣最寶貴一堂課：沒有永遠贏的策略。唯有看清與承認這點，我們才可能在下一個新局形成前，卡住位置，再戰一場。

科技業的資優生EMC為什麼要急著把自己給賣了？當儲存界龍頭EMC決定將自己出售，是否在發出警訊？而出手大方的戴爾，能如願在企業IT市場更上層樓嗎？

購併消息傳了將近兩年，這次全球儲存龍頭EMC真的把自己給嫁出去了，聘金還高達六百七十億美元(約合新台幣二兆一千九百億元)，寫下科技購併史上的天價。而新郎正是積極向企業IT市場衝刺的購併大王戴爾電腦。

五百四十六億美元（約合新台幣一兆七千八百億元）的市值，年年成長的營收，以及一年上看二十七億美元(約合新台幣八八二億元)的獲利，這樣一家體質優良的公司，為什麼要急著把自己給嫁掉？

求轉型因應新時代

老闆退休前的最後任務

國際研究機構IDC資深市場分析師吳乃沛指出，在軟體定義（Software-Defined）逐漸取代硬體的趨勢發展底下，傳統儲存廠商的市場大餅正在縮小，長期來看對EMC確實是個挑戰。

業內人士也認為，在大者恆大的趨勢下，雖然EMC在儲存市場一方獨霸，還是很難憑一己之力面對未來全方位的IT戰場。EMC董事長兼執行長喬．圖斯（Joe Tucci）不諱言：「這個產業的變化空前巨大。因應新時代，必須創造一個新公司。」在他看來，和強者合併，是最有利的一條路。

然而在另一方面，EMC集團內部透露，喬·圖斯的退休計畫，或許才是EMC急著出售的關鍵原因。

六十七歲的喬．圖斯去年已預告退休，卻遲遲看不到接班人計畫。於此同時，EMC的出售消息甚囂塵上。雖然今年二月合約期滿後， 喬·圖斯仍持續留任，但市場認為他為的只是要完成出售公司這最後一項任務。

包括惠普、思科、甲骨文都曾名列買家候選名單，甚至傳出EMC的雲端子公司VMware，可能會反過來收購EMC，但最終是由已經私有化的戴爾出線。

吳乃沛認為，戴爾和EMC的產品線確實有互補效果，但也不忘補充，未來在產品線規畫及服務等方面是否能確實整合，絕非簡單的工作。

畢竟，一家績優龍頭大廠若只因董事長倦勤就全盤出售，其背後對於產業前景所透露的弦外之音，自然不會是太悅耳的旋律。

撰文 / 何佩珊

封測股權大戰學到的一堂課是，上市公司如果價值被低估，股價「物超所值」， 就很容易淪為外資購併的對象，不可不慎。

日月光與矽品的股權之爭，堪稱是台灣企業史上難得一見的大戲碼，雙方精銳盡出，各施奇招，但如果從結果論來看，日月光張家明顯已居於優勢，尤其是十月十五日這一場矽品股東臨時會，幾乎已決定矽品未來命運。

這場股東臨時會選定在十月十五日召開，主要是日月光在八月廿四日發動公開收購矽品股權，九月廿二日收購截止，依規定將停止過戶起始日往前推到九月十六日，日月光取得二五％股權，辦理交割後，無法取得矽品股東身分，無法出席矽品股東會。

這一月之差，日月光向台中地院提出假處分，要求矽品停止召開股東臨時會，卻遭到台中地方法院駁回，表面上矽品取得關鍵一勝，大家都在看十五日矽品引鴻海入股的股東臨時會怎麼開？

外資不挺輸了表决 林文伯拭淚這一天入場股東逾千人，在場聲援林文伯的矽品員工也超過三百人，他們像選舉造勢一般，高舉旗幟標語要求日月光滾出去，在場矽品股東也大肆撻伐張 虔生「收養小三」，偷排廢水的不是，矽品股東臨時會上，林文伯展現了主場優勢的氣派，只是這是用鈔票比實力的遊戲，矽品股東臨時會修改公司章程的兩個議案，包括將額定資本額從三六○億提高到五○○億元，及「修訂取得或處分資產處理程序」，也就是以每股三十七．八元增發八．四○六億股讓鴻海入股，並且成為矽品最大股東的兩個議案，最後表決結果，矽品都慘遭滑鐵盧。

當天投票出來的結果，第一案贊成十三．五億股，占股權比率四六．五七％，反對九億多股，占三二．○六％，棄權六億多股，占二一．三七％，反對加棄權票過 半，第一案沒有通過；第二案處分資產的表決，贊成十三．六億股，占四七．一九％，反對七．九七億股，占二七．四九％，棄權七．三四億股，占二五．三％，也 是反對加棄權過半，林文伯積極推動的兩個案子都沒有通過。

這個表決的結果，當場讓林文伯拿起手帕拭淚，員工有人當場痛哭，更有人高喊，只要董事長、總經理不認輸，我們會與你們同在，這一幕成了矽品股東會最感人的插曲。

這場股東臨時會由於採用電子投票，矽品總發行股數三十一．一六四億股，電子投票有十五億股，幾乎接近半數，出席總股數高達二十八．二億股，出席率接近九一％，這顯示雙方徵求委託書都卯足全力，這一個月的雙方動員都可讓人看出台灣電子業老闆的高度執行力。

不過出席股數太高，也可能是矽品這次失敗的原因之一，因為股東臨時會修改公司章 程通過決議有兩個途徑，一是出席股東過半，取得三分之二多數；一個是出席股東逾三分之二，半數同意，矽品股東臨時會屬於出席逾三分之二的高門檻，因此，只 要取得半數股東同意即可，這次投出贊成票的股東明顯高於反對票，但是矽品出席率太高，「分母」太大，因此，林文伯感覺贏了選票，卻輸在「技術上」，這次投 反對票的都是電子投票，很可能是外資，大家都不同意矽品膨脹股本，稀釋股東權益，更反對矽品透過換股，以每股三十七．八元低價引入鴻海，讓鴻海變成矽品大 股東。

這一役落幕，明白昭告日月光是矽品二五％大股東已確立，今後矽品要透過修改公司章 程，找來外力援兵這一招已經使不得，林文伯假如退而求其次，回頭重組矽品虛擬集團，把全懋、京元電、矽格、南茂、泰林等友好盟友結合在一起，以這些成員彼 此搶單，且實力有限的情況下，用虛擬集團對抗日月光這一招也不管用，現在林文伯已被日月光掐住喉嚨，未來守護矽品經營權恐怕步步維艱。

這場股東臨時會也可能決定了兩大封測廠未來命運，矽品的未來掌握在日月光手上，林文伯可以繼續負嵎頑抗，但最後恐怕保不住經營權。這家封測大廠在一九八四 年創立，首任董事長是林文伯的父親林鐘隸，當年林家出資一二○○萬元，以蔡祺文為首的經營團隊也出資一二○○萬元，再由林文伯的爸爸向銀行貸款五○○○ 萬，就以七四○○萬元當創業的第一桶金，一直滾到今天市值一千三百億元的大企業。

矽品在一九九三年股票上市，代號二三二五，也算是台灣資本市場老牌上市公司， 上市那一年矽品股本已滾成十．九億元，除了上市前兩年辦理過現金增資，矽品都以盈餘轉增資方式，逐漸讓股本變大，如今資本額是三一一．六四億元，總經理蔡 祺文從創業到今天，年逾七旬仍在工作崗位上，蔡祺文與林文伯爸爸同一輩分，林文伯原先在矽品管財務，後來接下爸爸的棒子，當上了董事長，這是一家自力創 業，一步一腳印，創業有成的企業，如今因「價值低估」，被日月光相中了，公司也面臨創業三十年不可預知的命運。

日月光一路購併 不斷壯大實力如果說矽品是土產殷實的企業，那麼日月光張家可說是熟諳金融操作，最具國際化的家族大企業，兩家企業風格迥然不同，日月光在台股一二六八二的 最顛峰時刻上市，股價創下連漲三十八支漲停板的空前紀錄，股價一上市就漲到三五三元，台灣資本市場上萬點，日月光把握最好時機，迅速在資本市場壯大，當年 上市資本額十．五六元億的中小企業，如今靠著購併整合，已搖身一變成為股本七八九億元，市值近三千億元的大企業。

國內兩大封測廠股權之爭，其實給大家上了一堂學問很深的課，矽品與日月光都是在一九八四年成立，但日月光為什麼跑得比矽品快？日月光很早走上國際化道路， 矽品走傳統中國式的經營管理風格，日月光則崇尚西式風格，日月光張家除了熟悉地產操作，對資本市場運作更是得心應手，特別是透過購併與整合，不斷地壯大實 力。

當大家還在討論水平整合好，或垂直整合好？或者是合意購併與敵意購併的時候，日月光已將購併整合發揮至淋漓盡致的地步。最早的個案是一九九○年日月光以一億台幣購併測試廠福雷電子九九．九％股權，九六年日月光籌畫福雷到NASDAQ上市，但當時證交法不許台灣的公司和海外公司換股，於是日月光把福雷賣給新加坡ASE子公司，再次售股所得參與ASE增資，接著ASE在NASDAQ掛牌，股價連續大漲，讓日月光賺足荷包，到了九八年ASE又回台掛TDR，成為台灣第一家上市存託憑證。

到了一九九九年日月光以一二○億台幣買Motorola台灣中壢及南韓坡州兩座廠，再透過ASE收購矽谷ISE Labs七○％股權，進一步壯大了封測實力，後來在○六年日月光又併了上海張江的威宇科技，○九年日月光又從遭遇財務危機的歐洲封測大廠新義半導體買下旗 下的新加坡封測廠，又繼續以三億元收購洋鼎科技，加強了與日系IDM大廠的結盟，日月光一路靠購併壯大了自身的實力。

日月光併環電 搭上陸股多頭列車不過最重要的一張購併拼圖是一九九九年三月，日月光張家以四十億元買進位在南投的環隆電氣（二三五○）的二○．六七％股權，這家位在南投 草屯建廠，原來以主機板為主，後來轉型為EMS專業代工廠，並在日月光輔導下切入SIP（系統級封測）製程，環電的變身，又讓日月光實力更上一層樓。

日月光張家一九九九年入股環電，○九年宣布以每股二十一元收購環電股權，日月光原持有環電增資後股權一八．二％，接著在二○一○年元月六日收購環電流通在 外八二．八％股權，總收購金額一八九．二億元，日月光收購由J&P HOLDING及ASE TESTI兩家子公司提出三．○六億股日月光作對價，以環電股票換日月光每股○．三四股，再搭配不固定之現金，收購價格是每股二十一元，時值金融海嘯股市低迷之際，日月光成功私有化環電，台灣環電在日月光私有化成功後，隨即在二○一○年從台灣資本市場下市。

但是二○一二年二月，環電改名環旭電子，又成功在上海交易所掛牌，環旭電子以最先進SIP概念上市，立刻成為全中國高新科技熱門績優股，環旭電子在上交所 代號是「601231」，今年剛辦完一次大增資，發行股數從一○．八七九億股膨脹到二十一．七五九億股，今年環旭搭上中國股市飆升的列車，股價一度大漲到 五十四．一八元人民幣，市值達五八八．九億人民幣，直逼三○○○億台幣，約等於現在台灣的日月光。

最近中國股市回檔，但以十月二十日十三•七五元人民幣的收盤價計，目前市值仍高達二九八億人民幣，約一五○○億台幣，日月光持有環旭電子近八成，單是日月 光持有環旭電子價值即高達一二三一億台幣，相當於每股十四•八元。環隆電氣變身環旭電子，為日月光張家帶來意想不到的收穫，目前環旭電子在上海股市重挫之 後，P/E（本益比）仍高達五十倍，對比同是SIP級的封測大廠矽品P/E只有十一倍左右，日月光用環旭電子的規格來看矽品，可用「簡直太便宜」來形容， 這也是張虔生決定增加矽品持股，且幾乎到了義無反顧地步，環隆電氣變身環旭電子，從台灣下市，到上海上市，P/E突然三級跳，這給了日月光併矽品帶來莫大 的信心，因為投資矽品是一本萬利的事，縱然拿不下矽品，就算當一個純投資者也有可觀回報。

這家讓日月光張家立於不敗之地的環旭電子，去年全年營收一五八．七三億人民幣，稅後淨利七．○一億人民幣，EPS是○．六九元人民幣，今年上半年營收九十 五．八五億人民幣，比去年同期成長三七．九％，稅後淨利二．三七億人民幣，純益減少三一．二％，如果以台灣的標準，P/E超過十五倍已屬高估，但環旭電子 獲利衰退，卻能享有五十倍P/E。

矽品價值遭低估 給了可乘之機若拿環旭來對比矽品，去年矽品營收八三○．七一億台幣，矽品略勝環旭，矽品全年淨利一一七．三億台幣，約二十三．四六億人民幣，遠勝過環旭的 七．○一億人民幣，今年上半年矽品淨利六十二．九二億，約十二．五八億人民幣，遠遠勝過環旭電子的二．三七億人民幣。

若從基本面來比，矽品都比環旭技高一籌，但是矽品市值卻輸給環旭電子，環旭P/E可達五十倍，矽品只有十一倍，不同的P/E帶給企業不同的活力與思惟，如果說環旭電子股價得到認同合理，那麼矽品在台灣則是太過低估，也因為過度低估，給了日月光可乘之機。

但這是整體台灣資本市場的問題，我們的證所稅趕跑台灣資金，造成股市交易量萎縮，股市周轉率下降，P/E也跟著壓縮，台灣上市公司股價變得廉價，也提供外力可乘之機。這次矽品的命運正是台灣的縮影！

一場股東臨時會決定了兩大封測廠未來命運，矽品的未來將掌握在日月光手上，林文伯可以繼續負嵎頑抗，但最後恐怕保不住經營權。

看紅色供應鏈對台威脅，知名半導體產業分析師陸行之的觀點獨特，認為中國目前的策略雖然不對，但正往對的方向修正；然而，對比於全球半導體產業的購併浪潮，他仍然建議，台灣業界必須加速整合。

過去二、三十年，台灣半導體業沒敵人，但未來十年，打群架時代已經來臨！」前外資圈明星半導體分析師陸行之這麼說。

即使已於今年九月離開原工作崗位，但身為台灣最知名的外資圈半導體分析師，陸行之並未減少對全球相關產業的即時動態掌握。接受《今周刊》專訪時，他細數近 來每一樁半導體購併案，以超過二十年的觀察經驗，抽絲剝繭提出背後動機、意涵與影響，而他看「紅色供應鏈」的對台威脅，也有不同於主流悲觀論調的看法，以 下是專訪紀要：《今周刊》問（以下簡稱問）：二○一五年堪稱是半導體產業的購併年，背後的原因及未來影響是什麼？

陸行之答（以下簡稱答）：全世界都在購併，昨天（十月二十二日）才發生科林購併科磊，之前WD（威騰）也才剛收購SanDisk（新帝），這是全球正在流行的趨勢。根據我的觀察，這一波購併風潮的盛行來自於三個原因。

首先，目前全球最成功的公司是蘋果，成功模式是針對軟體、生態系統、硬體、半導體進行全面性整合，為了要滿足蘋果或類似蘋果這樣的客戶，公司規模小是不夠的，客戶要的是一整套的解決方案，所以規模一定要大，因此，可以看到全世界都在進行整合。

下一成長來源：智慧汽車

此外，半導體產業成長趨緩，也是購併風盛的原因。目前看來，繼PC之後，智慧型手機產業高成長也不再，我預估未來五年每年成長率不會超過五％。至於下一個 成長來源，我不認為會是物聯網、穿戴式裝置或虛擬實境，而是智慧汽車、智慧機器人與智慧醫療的大躍進，但這也是三至四年後的題材，由於未來三至四年成長率 低，半導體廠商只好透過購併來帶動成長。

以後什麼東西都跟智慧有關，而每輛智慧汽車的半導體內含金額，預估將超過一千美元，遠高於智慧型手機的五十美元與一般穿戴式裝置的五美元以下，我預估，十年後車用半導體占整體晶圓代工產業營收比重，將從目前的不到五％大幅成長至三○％。

另一方面，同質性高的公司進行購併也可降低研發成本，如日月光與矽品進行合併，將可減少研發費用的重複浪費，且可降低殺價搶單的機率。現在，不管是中國還是全球都在購併，台灣卻還在殺價競爭，現在不讓別人買，最後就是競爭對手買了別人，再回頭跟你競爭。

台灣半導體產業的問題在於太過分散化，所有產業其實都有購併的空間，但現在看來，只有聯發科正在認真購併不同領域的公司。

我建議政府一方面應該提供租稅誘因，若兩家公司合併，可以提供三或五年稅率優惠；另一方面，是引導小公司朝向新興領域應用發展，也同樣給予稅率優惠。又或者，政府可與台、清、交等大學以及台積電與日月光等大廠合作，布建半導體設計創業平台。

台灣是民主社會，確實較難主動去促使企業購併，因此，不妨採取我所說的，讓大公司自己去談購併，小公司鼓勵轉型，然後給予稅率優惠。

問：你怎麼看日月光公開收購矽品一事？

答：不管是日月光公開收購矽品，還是矽品找鴻海合作，都是對的作法；問題是，鴻海出價太低，變成必須稀釋高達二○％以上的矽品股權，對股東權益來說是非常不好的，投資人最後倒向日月光，主要是基於這項理由考量。

購併方向 由水平轉垂直

矽品一向是公司治理良好的企業，過去只要賺錢就一定配發高達八○％至九五％不等的現金股利，所以手上不會留太多現金部位。

原本做的事是對的，卻因不認為台灣真的會出現敵意購併，反而成為這一次打不過日月光的原因。

但整體來說，這對台灣購併發展是正面的。過去，面板與DRAM產業都有談到購併，但就是缺乏像日月光這樣的龍頭公司帶動，我研判，未來購併方向還可能會由水平轉為垂直，也就是說，日月光（未來）若去購併晶圓代工也不要感到意外。

只要科技公司大股東持股水位不高，有可能出現和矽品一樣的股權爭奪戰，對於董監持股不高與無心經營的公司，這是當頭棒喝，此例一開，台灣科技業都會跟著動起來。

問：中國紅色供應鏈政策會成功嗎？對台灣科技業的影響會如何？

答：中國發展高科技業，在製造業已失去優勢的情況下，半導體是最後一線希望。

但是走到目前，我認為他們的策略方向是錯誤的，怎麼說？據最新消息，中國大基金（編按：即中國國家積體電路產業投資基金）的規模要由一二○○億人民幣上修 至一三八七億人民幣，換算美元就是二二○億美元，數字聽起來很嚇人，但若將之細分，六○％是給晶圓代工與IC封裝測試，再除以五年，平均每年是二十六億美 元。

假設晶圓代工與IC封裝測試分別為二十億與六億美元，相較於台積電一年投入八十億至一百億美元，聯電、格羅方德、三星一年分別投下二十億、五十億、五十億 至六十億美元，這個大基金還算大嗎？格羅方德每年投入五十億美元還打不過台積電，中國大基金的二十億美元能起什麼作用？更何況先進技術差距有四年，所以對 晶圓代工衝擊最小。

至於IC封裝測試產業，中國確實有其優勢，日月光與矽品若能結合，多少能夠擋一下，台灣優勢大概還有一年半到兩年。

不過，中國雖然營收到位，技術與獲利仍不夠，也就是說，營收市占率可達一五％至二○％，但獲利不到五％，而日月光與矽品擁有超過八○％以上的獲利，因此，對台廠影響相對有限。

紅色供應鏈衝擊IC設計

我覺得受中國紅色供應鏈影響最大的是IC設計廠商，中國最多的就是高階設計工程師，而且工作環境、薪水福利佳，最有能力發展這一塊。

但問題來了，中國大基金加上紫光的資金當中，投在晶圓代工、封裝測試、IC設計的比例各占三分之一，大概各投五十億美元，且分散在展訊與銳迪科等公司，但綜觀近期全球IC設計業所發生的購併案，規模都是一五○億美元起跳，規模不是中國能比的。

因此，中國政府在策略上，一則必須擴大投入金額；二則必須將資源進行更有效調配，也就是由競爭力相對較弱的晶圓代工挪到IC設計；三則小廠自己併一併，甚 至購併外國廠商，才能夠擴大IP（專利）基礎，策略上才能成功。整體來看，我認為中國目前的策略錯誤，但未來會慢慢調整到正確的方向。

事實上，清華紫光以三十八億美元收購硬碟廠WD，就是很厲害的一招。紫光買下系統廠商WD後，再用WD購併了紫光原本吃不下來的SanDisk等廠商，因 為系統廠商仍可決定未來晶片要用誰的。由此來看，未來中國半導體產業策略可能會有改變，晶圓代工打不過台積電、與日月光抗衡也很辛苦，可能會將資源轉到系 統與IC設計這一塊，因為這才是供應鏈中最大價值所在，以及台灣廠商與政府最該因應此一競爭之處。

撰文 / 顏喻彤

當全球半導體產業都在整併、結盟，台灣廠商要如何置身事外？但當合作對象來自中國，台灣又該如何面對這個兩難的抉擇？要對抗還是要結盟？業者心中其實已經有清楚的答案。

恩智浦（NXP）以一百一十八億美元購併飛思卡爾（Freescale）、英特爾（Intel）用一百六十七億美元買亞爾特拉（Altera）、安華高 （Avago）開出三百七十億美元的天價買下博通（Broadcom），還有威騰花一百九十億美元購併新帝（SanDisk）……，今年以來，國際上一件 又一件大型半導體購併案，無疑都在說明一件事：結盟整併已是不可避免的趨勢。然而發生在台灣，當伸出手的那方來自中國時，一切卻不再那麼單純。

「台灣面臨的就是兩難。」理律法律事務所合夥律師馮博生表示：「你不開放，這裡面可能影響中國市場發展，但你開放，初期我管制他（指中國）不能主導，他一 旦進入你企業，之後變化就很難掌控了，至少不是你一廂情願可以完全控制住的，慢慢從量變到質變，可能性就有。」然而在敏感的政治問題之外，更急迫的是關乎 到企業存續的商業現實。當中國企業用豐沛的銀彈攻勢與全球強者結盟時，台灣廠商要如何以一人之力對抗這個大聯盟？更巨大的挑戰是，台廠或許可以拒絕陸企的 招手，但有本事割捨這個十三億人口的巨大市場嗎？

挾技術 戰略兩大優勢，未必輸人雖然如同日月光營運長吳田玉所說，中國品牌如小米、華為的崛起，將讓歐、美、日廠商在半導體智財權與專利問題上有更多顧慮，這時具備半導體代工實力，卻沒有強勢品牌的台灣，戰略意義將更被凸顯，對晶圓代工和封測業是很好的機會。

又或者是從技術面來看，群聯董事長潘健成相信，台灣技術還是保有領先優勢。

也就是說，台灣在半導體產業中，其實仍掌握了一定的優勢，現在主導權不完全在中國企業手上。

但潘健成也說：「台灣會做的東西，不表示人家不會做，只是時間問題。」而有相同憂慮的，恐怕不只有他一人。

有購併大王之稱的中美晶集團董事長盧明光話說得很直接：「如果沒買到你技術，他（指中國企業）一樣在國際上也可以買，只要有錢就可以買。」再進一步從市場 面來看，「以電子資訊產品來說，中國是最大的市場和製造的地方，事實上避免不了到中國。」他認為，「紅色供應鏈我們避免不了，就更要走進去。」既然今天市 場在中國，技術被追趕也是遲早的事，潘健成不禁要問：「為什麼不趕快自己先去做？」不可否認，或許中國廠商會因此學習台廠技術，但他是這麼看的：「如果師 父教會徒弟，被徒弟幹掉，師父自己也要認啦。」他認為如果真的因此被超越，該檢討的應該是自己。

與其執著在這個點上，「公平競爭」才是他更在乎的事情。他一再強調：「我們不怕你競爭，我們怕的是不公平競爭。」盧明光的看法相同，他認為之所以有所謂的紅色供應鏈威脅，不外乎是因為中國政府對中國企業有很大的獎勵，形成競爭上的不公平。

對陸企有條件開放，換取公平競爭如果和陸企合作可以取得台商在中國更好的競爭條件，「我覺得這就沒什麼好擔心的。」事實上，潘健成認為，過往台商獨資到中 國，真正利益其實留在台灣，「那他怎麼可能不偷（你的技術）？」但若是今天陸資也持有台廠的股份，兩邊的利益被綑綁在一起，「你的利益就是他的利益，受到 不公平待遇，他是會站出來幫你的！」當然，以開放換取公平競爭與市場空間，固然是求生存的必要，但還是有不能不退讓的底線。

工研院知識經濟與競爭力研究中心主任杜紫宸認為，台灣要選擇自己壯大，或是加入對方，其實不必有什麼原則，「不要認為中國就是我們的敵人。」但他也說，無論如何，第一層次都要考量這件事會不會對國安造成威脅。舉例來說，中華電信和台灣銀行這樣的公司，就勢必不能接受陸資，但力成和聯發科在他看來，就不屬於有國安風險的類型。

而另一層次，則是要考量台灣的產業會不會受到損害。如杜紫宸就強調，投資一定要拿資金或技術進來，「老股轉換我一個都不贊成。」因為這樣得到利益的只會是少數股東，對產業卻沒有好處。

還有最後必須思考的是：「員工會不會受到影響？」就這點來說，盧明光認為，政府若是擔心，大可以在規範中要求投資對象必須擴大在台投資。

而在這三點之外，盧明光認為，台灣看待中國公司，其實應該和美國、歐洲等其他外資沒有不同，不論是台廠去購併，還是別人來併台廠，都必須把握「降低成本」、「提升競爭力」和「擴大市占率」這幾大方向，而最終追求的不外乎就是繼續獲利和成長，讓員工、股東和顧客都能受惠。

撰文 / 何佩珊