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不再拼“故事” 考驗樂視的是財技

緊張的資金鏈是一把懸在樂視頭上的達摩克斯利劍，只是沒有人知道什麽時候落下來。

近日，樂視董事長賈躍亭把這一被外界質疑很久的問題擺在了臺前。他在內部信中直言：”我們的資金和資源其實非常有限。一方面樂視汽車前期投入巨大，陸續花掉100多億的自有資金，直接導致我個人對LeEco的資金支持不足。“

此外，樂視融資能力不強，方式單一、資本結構不合理，外部融資規模難以滿足快速放大的資金需求。賈躍亭稱，樂視糧草供應不及時，後勁已經明顯乏力，

緊張的資金鏈在樂視手機和汽車業務上體現尤甚。例如，“樂Pro 3”供貨出現問題，後臺服務無法充分支撐前端銷量，供應鏈壓力驟增，再加上一貫伴隨發展的資金問題，導致供應緊張，對手機業務持續發展造成極大影響。

對於樂視手機供應鏈相關傳言，記者7日致電樂視移動總裁馮幸，馮幸表示正在開會，不太方便談論這個話題。

不僅如此，人們也在關註，多元的業務生態和現有資金是否還能撐得住樂視的諸多“故事”?

四天蒸發百億市值

對於賈躍亭的內部信，市場並未買賬。

樂視網股價從11月1日收盤時的44.33元/股下跌到11月7日收盤時的37.85元/股，4個交易日跌幅近15%，蒸發市值已達約128.31億元。

而樂視旗下公司控股的酷派集團(2369. HK)更在11月7日當日暴跌18.32%。

對於拖欠巨款的傳聞，樂視網曾在2日公開稱“並不存在拖欠巨額款項的情況”，同時傳聞的資金鏈緊張導致緩發工資也屬於“抹黑造謠”。

不過，樂視網的“辟謠”並沒有停止外界的猜測和傳聞。

在最新的賈躍亭公開信中，他承認了樂視存在資金緊張，“蒙眼狂奔、燒錢追求規模擴張”同時，“糧草供應不及時，後勁明顯乏力”。

在樂視布局生態圈的過程中，上市公司樂視網(300104.SZ)的壓力顯而易見。

根據樂視網第三季財報顯示，樂視網的總資產約288.7億元，比去年底增長了70.0%，但同時負債余額約189.7億元，資產負債率高達65.7%。雖然相較去年資產負債率77.5%有所下降，但負債總額和資產負債率仍舊很高，這無疑加大了資產管理難度，也增加了利息費用的支出，從而帶來一定的償債風險。

為了搭建樂視生態，樂視頻頻進行大手筆的資金用於長期項目。第一財經記者從樂視網的現金流量表來看，近幾年樂視網的投資活動現金凈流量遠大於經營活動現金凈流量，且經營活動現金凈流量呈下滑趨勢。

1~9月份，樂視網經營活動現金凈流量為5.4億元，投資活動現金凈流量為-72.6億元，2015年和2014年經營活動現金凈流量分別為8.8億元和2.3億元，投資活動現金凈流量分別為-29.8億元和15.3億元。

其中，經營活動產生的現金流量凈額同比下滑32.9%，銷售費用、管理費用、財務費用分別實現160.1%、88.0%和197.9%的增長。

在最近的一筆48億元定增中，根據樂視網披露的非公開發行股票發行情況報告書顯示，發行價格確定為45.01元/股。伴隨近幾日樂視網股價暴跌，目前這些參與定增的機構和牛散也都被套。

“樂視剛剛進入手機行業時，通過資金開路，給供應商優厚的結款條件，賬期大概是3個月，後來賬期成了行業平均的6個月，由於資金鏈緊張，樂視可能希望供應商延長結款賬期，一些供應商不願意，傳到外界就成為了‘拖欠貨款’。”旭日移動終端產業研究所所長孫燕飈7日告訴第一財經記者。

不過供應商的問題是，從6個月賬期，再到3個月從銀行收到貨款，供應商的回款期實際成為了9個月，年關難過，如果樂視延長賬期，的確可能讓供應商生產經營存在相當大挑戰。

錢”燒“向了哪兒？

“LeEco戰略實現節奏過快，組織與資金面臨極大挑戰。”賈躍亭稱。

樂視對資金的需求已經遠遠超出樂視的融資能力。根據Wind資訊顯示，自上市以來，樂視網累計募資約為145.4億元，其中直接融資92.9億元(其中首發7.3億元，定向增發60.2億元，發債券融資25.3億元)，間接融資52.6億元。

與此同時，賈躍亭也在頻繁進行股權質押，將資金註入到樂視非上市公司體系。在A股市場上，像賈躍亭一樣拿出超80%的股權進行質押實數少數，股權質押大多發生在資金周轉困難，資金流比較緊缺或借新補償舊的情況下才會發生。

根據三季度財報顯示，為了進行融資擔保，樂視網前10大股東有三位進行了股權質押。其中賈躍亭質押5.71億股，占其所持股份的比例為83.63%;第三和第四大股東劉弘和賈躍民分別質押了3785萬股和4182萬股，占其所持股份的比例為61.9%和95.2%。

在賈躍亭樂視體系發展過程中，首先是做視頻內容，接著涉及終端，從路由器、電視到手機、汽車，逐步打造自己的“平臺+內容+終端+應用”的內部循環業務體系。終端是樂視體系重要的一環，不過，給樂視終端的任務並不是盈利，而是如何快速擴大銷量，爭奪用戶。有業內人士認為，通過銷售硬件，樂視最終可能成為全球首個潛在擁有數以億計願意為內容付費用戶的“內容運營商”。

然而，當賈躍亭將目光瞄向高價值用戶數量更多的手機、汽車行業，而且繼續補貼換用戶模式，則將樂視引入到了無止盡的燒錢之旅。樂視花了多少錢?樂視造車100億、收購酷派股權超過30億、補貼1700萬部手機……

樂視生態的子公司也在利用VC/PE進行融資。

根據公開資料顯示，今年8月份，樂視超級汽車獲得新華聯集團戰略投資5000萬美元，9月份又獲得深創投、聯想控股、泛海系、新華聯、宏兆集團A輪投資10.8億美元。

樂視移動智能也於2015年11月完成A輪融資5.3億美元。但根據樂視官方數據顯示，樂視手機兩年時間累計銷售1700萬臺，快速增長的同時也帶來巨大成本壓力，今年銷售高峰期一個月采購成本已達到30到50億，超出樂視目前承受能力。

樂視影業於2013年8月和2014年9月進行了兩輪融資共計約5.4億元。同時，在Wind資訊查詢顯示，樂視影業2015年在北京股權交易中心私募發行了2只債券，共計3億元。

但是，手機、汽車目前所帶給樂視在內容付費等方面的收入提升，遠不能支撐如此龐大的支出。而樂視同時還在高速擴張其他子業務，這也是其所不得不頻繁進行融資、資金鏈緊張的原因。

“樂視的資金緊張問題不是不能解決，”孫燕飈對記者說，“問題是賈躍亭願意出讓多少股份，而且樂視要形成內容收入和生態布局的良性循環至少要到2017、2018年，在所謂的‘資本寒冬’，投資人要價更高，賈躍亭的難題是，成功撐到2018年，即使樂視成功了，他可能也失去了對樂視的控制權，失去了自己的‘親兒子’。”

證監會表態嚴厲打擊非法期貨活動 行業亂局考驗監管

12月3日，證監會副主席方星海在深圳表示，近期非法和變相期貨活動在全國各地有蔓延的趨勢，證監會將配合公安等部門予以嚴厲打擊，決不手軟。這是近兩年來監管者首次對猖獗的場外非法期貨交易發出強烈監管信號。

近年來，炒白銀、炒原油等違規交易模式在全國湧現，由於現貨交易處於金融監管的真空地帶，不法金融欺詐行為愈演愈烈，參與者逍遙法外，投資者維權步履維艱。業內人士判斷，近期證監會系列表態將為對非法期貨活動的系統性、常態化監管鋪路。

監管姿態強硬

方星海在第12屆中國(深圳)國際期貨大會上公開演講稱，將嚴厲打擊非法和變相期貨活動，當前我國防範金融風險的任務很重，在已經發生了眾多P2P網絡貸款風險之後，決不能再發生大量的非法期貨風險，給人民群眾的財產帶來巨大損失。

方星海提及的非法和變相期貨活動是指近年來在全國各地湧現出各式各樣的貴金屬、大宗商品交易。一些交易所打著白銀、原油、瀝青等品種的現貨交易為旗號，采取了類似期貨交易模式，違背市場規律，牟取短期暴力，呈現出野蠻生長的勢頭。

這類交易中，從業人員通常宣揚高收益低風險吸引投資者，再利用與投資者對賭、收取高昂手續費和操縱價格等手段，造成投資者短時間內巨額虧損。

據生意社不完全統計，截至今年3月，全國大宗商品電子交易市場共有1570家，其中交易較為活躍的約有70家。另據國信證券統計，去年我國大宗商品現貨市場總交易量接近29萬億元，預計2016年總交易量將突破43萬億元。

據公安部網站披露，今年11月28日，公安部與證監會在深圳聯合舉辦了證券違法犯罪案件執法培訓班，打擊證券犯罪。公安部正式確定了在遼寧省、上海市、重慶市、山東省青島市、廣東省深圳市五地設立證券犯罪辦案基地。

公安部經濟犯罪偵查局負責人介紹說，近年來我國經濟犯罪形勢較為嚴峻，特別是證券、騙稅等專業領域大要案件頻發，影響範圍廣、涉及人員多、社會關註度高，其中個別案件甚至有地方保護主義的幹擾，偵辦及處置難度極大。

他表示，在此背景下，公安部研究確定五個證券犯罪辦案基地，專門承辦特別重大經濟犯罪案件及相關工作任務。這不僅可以有效地壓縮警務指揮層級，提高指揮協調的精準度和實效性，而且有利於整合優勢警務資源，提升對專業領域經濟犯罪活動的集群打擊和立體打擊成效。

目前，對地方交易所的監管工作主要由當地金融辦負責，在國家層級尚沒有主管部門。根據證監會2013年111文和相關問答，地方證監局有職責對各類商品現貨市場及其代理商進行非法期貨交易進行認定，但是只接受地方有權部門的認定申請。並且，證監會出具的意見，僅供有權機關參考，不能代替其依法作出的認定結論。

記者在采訪中了解到，大部分地方現貨交易平臺都采取了被證監會定義為非法期貨交易的交易模式，包括標準化合約、集中連續競價交易、匿名交易、做市商制度等等。

北京師範大學刑事法律科學研究院副教授周振傑認為，從刑法角度看，“貴金屬、原油現貨騙局”中，參與欺詐的人員可能涉嫌詐騙罪、合同詐騙罪和非法經營罪。

他向記者表示，不具有貴金屬期貨交易資格而誘騙投資者交易，並通過操縱交易數據進行虛假交易，騙取投資者財產，構成詐騙罪。其次，“現貨騙局”通過簽訂投資理財協議實施，構成合同詐騙罪。第三，“現貨騙局”本質上是非法期貨交易，而從事期貨交易需經過證券監管部門批準，因此行為人可能構成非法經營罪。

“一放就亂”考驗監管策略

11月25日證監會例會上，證監會發言人在回應本報提問時表示，目前由證監會牽頭的部際聯席會議辦公室會同有關成員單位，部署各地對地方交易場所進行摸底排查。記者還了解到，上月以來，國家統計局在全國開展大宗商品交易平臺核查工作，要求各地區統計局開展轄區內的大宗商品交易平臺名錄整理和核實工作。

盈科(廣州)律師事務所資深金融律師潘衛平告訴《第一財經日報》，“監管者的表態是對濫用金融創新的反思和修正。由於我國誠信體制沒有建立起來，金融創新步伐過快有可能拔苗助長。”

他指出，由於目前我國金融管理存在條塊分割、九龍治水的局面，因此容易導致部門利益、集團利益阻礙監管現象。證監會本輪牽頭摸查，說明監管者對地方性交易平臺的管理思路將會越來越清晰，我國金融集中管理地方交易所的局面即將形成。

一位接近中部城市地方政府金融辦的人士告訴記者，“金融辦管(地方交易平臺)起來很為難。一方面專業班子都在一行三會，金融辦人手有限，說白了就是一個溝通協調部門，主要工作是爭取到好政策落地促進地方金融發展。另外，政府也會參與地方交易平臺，設立新平臺有本地國有企業入股。”

他認為，對金融要素市場的監管，證監會應當參與，具體現貨的行業主管部門也應該參與進來，僅靠金融辦監管力量，可能對大宗商品還摸不清楚。

不過，也有專家認為，對地方交易所進行中央集中化常態監管並非易事，並且也容易造成新的尋租空間。

北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越對《第一財經日報》表示，如果由中央政府直接進行監管，工作量是浩繁巨大的，而且形成新的政府背書關系，存在涉租和尋租的空間。而且在2011年38號文全面清理整頓後，地方交易平臺不僅沒有減少，反而越來越多，為逃避監管衍變出來的新騙術大行其道。

最近一次對現貨交易平臺的運動式監管是在去年8月。證監會發布了《貴金屬類交易場所專項整治工作安排》，聯合相關部門在全國開展新一輪整治，覆蓋貴金屬交易場所的宣傳推廣、管理經營、平臺交易軟件提供、銀行居間服務及交易場所審批、完善監管體系等多個方面。

胡俞越指出，“現在地方平臺多如牛毛、水又臟又混，誰也說不清現在到底有多少家交易所，哪些是非法的。這次統計部門就是要先把家底摸清楚，然後采取下一步監管策略。”

意大利放飛“灰天鵝”：歐元命運再受考驗

2016年，一切不可能紛紛變成了可能——先是英國脫歐，再到特朗普當選美國總統，因此看似殺傷力並沒那麽強的“意大利修憲公投”也令各界擔憂。既然是已經預想到的事件就不能稱為“黑天鵝”，暫以“灰天鵝”來代表既存的不確定性也不為過。

不得不問的是，這個在北京時間12月5日開啟的修憲公投究竟是個什麽樣的公投?公投勝算究竟多大?一旦失敗，意大利是否將同樣面臨英國脫歐般的風險?這對歐元、歐盟一體化前景意味著什麽?這又對全球經濟、金融市場有何深遠影響?一切疑團都有待解開。

“目前來看，公投落敗的可能性不小。”複旦大學歐洲問題研究中心主任、讓莫內講席教授丁純在接受第一財經記者專訪時表示，“首先，就民主本身而言，意大利總理倫奇(Matteo Renzi)可以說修憲公投是為了集中權利、易於改革推行，但外界也可能將其理解為‘搞獨裁’;第二，歷來公投本身都是變了味的，變成了百姓對當前政治、經濟狀況的反對。此外，不少意大利人認為，盡管倫奇是堅定的的改革派，但似乎缺乏實質。”

不過丁純也表示，即使修憲公投失敗，也不代表支持脫歐的五星運動黨就一定會上任、舉行真正的脫歐公投，現任政黨仍可能重新組閣，且歐元以及歐洲一體化前景是暫時因民粹、經濟不振而停滯，但高度一體化的現狀仍使得利大於弊，只是未來歐元、歐洲一體化的進程將如何推進，這將考驗歐洲政治家的智慧。

修憲公投不等於脫歐

需要明確的是，雖然稱為“公投”，但修憲公投不等於脫歐。英國在6月25日舉行的全民公投則是直接決定脫歐與否。不過，一旦修憲公投失敗，且民粹黨上臺，則可能會觸發脫歐公投。

為何倫齊政府會開啟此次修憲公投?

本屆意大利政府(內閣)並非傳統大選產生，而是2014年時前內閣解散後臨時組建，因此根基不穩，其合法性總是遭到在野黨的攻擊。同時現任政府在參眾兩院並不具有全面優勢，僅對眾議院(席位50%以上)有掌控權，在參議院中席位則不足40%。由於參眾兩院具有均等的立法權，因此，為了加強內閣既有的權力，獲取兩院的控制權，利用效率低下作為理由提出修憲公投，以此來削弱參議院鞏固當前的政權。

通過此次修憲，倫奇希望將參議院從現有的315名議員減至100名，參議員由直選產生改為由中央政府從地方議會中挑選;此外，將剝奪參議院的立法權，將這部分權力分散到基層。

其實自二戰結束以來，意大利已經出現了65屆政府更叠，在倫奇看來，意大利的核心問題在於制度的癱瘓，因此他認為只有一個擁有絕對權力的政府才能防止利益團體阻擋改革推進，因此倫齊認為必須通過修憲來使改革更易推進、使國家更便於治理(governable)。倫齊也表態，一旦公投失敗，他將辭職。

其實，倫齊的改革雄心從起上任伊始就已經體現，其“1000日改革計劃”於2014年9月1日正式啟動。他表示，該改革計劃將使意大利擺脫過度的官僚主義，最終實現長期承諾的變革，該計劃結束時，意大利將會變得更加勇敢、更加簡單、更加有競爭力。倫齊承諾，政府將抓緊進行勞動力市場的改革，向中產階級進行傾斜。此外， 倫奇當時也表示將簡化民事司法制度以及加大公路、鐵路等基礎設施的投資。

萬一公投失敗會如何？

丁純認為，此次公投失敗的可能性不小，意大利主要反對黨多數不贊成這項修憲公投。

最新民調顯示，贊成和反對的人數比例分別為55%和45%，但其中仍有13%的投票者表示猶豫不決。

當前令人最為擔憂的是，一旦修憲公投失敗，民粹政黨上臺概率攀升，而五星運動則屬於在野黨中的民粹政黨，其支持率較高(今年地方選舉中僅比主要執政黨民主黨的支持率低0.01%;前五大城市競選第一、四大城市市長中獲勝;2013年大選時得票率已是眾議院第一大黨，參議院第二大黨)，且其對歐盟現狀不滿。因此，若五星運動黨上臺，則可能效仿英國啟動退歐公投，增加了意大利退歐的風險。

不過，丁純認為，並不必過度擔憂意大利脫歐。首先，根據歷史經驗，即使倫奇辭職，也可以組成專家型臨時政府過渡(technocratic caretaker government)，五星運動並不會100%上臺;此外，即使上臺，意大利脫歐的概率也不能和英國同日而語，歐盟對於意大利的重要性遠大於英國。

他表示，英國脫歐並非歐洲一體化的生存危機。“英國是歐盟大國，但並不是德國和法國、意大利這樣的歐元區核心成員國，英國曾一直是歐洲聯合的旁觀者，加入歐盟也沒有成為完全成員國，歐盟一體化取得的兩大最大成果——申根協定和統一貨幣，英國均置身其外。倘若意大利、法國和德國脫歐，對於歐盟才是滅頂之災。”

早在英國脫歐後不久，法國輿論研究所與6月28日至7月6日進行的一項民意調查顯示，支持留在歐盟的德國民眾為81%，比上次2014年11月調查時增加了9個百分點;在法國，民眾支持率67%;意大利為59%，西班牙81%。

令人擔憂的意大利經濟

比起公投，政治不確定加劇意大利經濟頹勢、繼而沖擊全球市場的可能性，已經引起了各界更大的關註。

歐債危機以來，意大利仍複蘇乏力，其也被視為威脅歐元前景的風險因素。

丁純表示，意大利人均GDP仍定留在上世紀90年代末期水平，勞動力市場僵化，銀行不良貸款比率近年來持續上升至18%高位，僅次於希臘，位居歐洲第二；其債務對GDP占比高達133%，在歐元區中位列第二。如果意大利債務違約，那麽將出現救助乏力的情況。

“英國脫歐的沖擊引發全球對歐洲的擔憂，這也徹底暴露了意大利經濟金融風險，加速投資者逃離意大利銀行股，”丁純告訴記者。眼下，意大利銀行業的困局似乎是最危險的。英國脫歐後的第一天，意大利部分大銀行股價暴跌逾20%。7月初，意大利與歐盟委員會關於銀行債務重組談判陷入僵局的消息傳出之後，銀行違約概率激增，意大利第三大銀行西亞納銀行的CDS價格飆升。

此前，歐洲銀行業管理局公布的一項最新壓力測試結果顯示，意大利西雅那銀行在本次測試中墊底——核心資本充足率在設定的環境中降至-2.2%，如果該行的壞賬得不到妥善解決，將有可能引發意大利銀行危機，造成整個歐元區的銀行業混亂。

在擔心意大利脫歐、歐元區解體之前，更令金融界人士擔心的似乎是“歐債危機2.0”。

歐洲一體化前景考驗政治技巧

若將眼光放得更遠，意大利的亂局將可能重創歐洲一體化進程。

“英國走了之後，意大利就是歐元區的三巨頭之一，公投失敗就意味著改革失敗，加劇政壇混亂，即使不脫歐，如果沒有一個強有力的政府領導，整體結構性改革就會更加拖延，意大利會漸漸衰弱，整個歐洲一體化就會更加危險。”丁純告訴記者。

當前，歐洲一體化極度考驗歐盟的政治技巧。

丁純介紹稱，歐盟分為兩派，以歐盟委員會主席容克代表的“聯邦派”主張，歐盟有必要通過更多的一體化措施來克服危機，包括在歐債危機方面，加強歐元區一體化，解決制度缺陷問題；在難民危機方面，形成歐盟統一的難民政策，增加歐盟機構邊境管制權利；在應對恐襲方面，應將成員國情報交流機制化。

另一派可稱為“政府間主義者”，例如英國領導人。

除此之外，也有觀點指出，歐洲理事會主席圖斯克認為，任何推動新一體化的想法都是不合時宜的，必定會遭到民眾的反對，這一派在英國脫歐後明顯占據了上風。“聯邦派”的“更加歐洲化”的設想若要實現，則需要交出“更多主權”、賦予歐盟更大的權利。但由於近年來歐盟成員國國內極端主義、民粹主意勢力崛起，各國政治家一直對簽署新條約的想法十分謹慎，而英國脫歐對“聯邦派”而言是一個沈重的打擊。

然而丁純也強調，歐洲一體化走過了幾十年，政治、經濟、外交的一體化程度已經很深，利益仍大於弊端，且解體成本巨大。當前，如果要讓各成員國繼續甘心讓渡一些利益，就必須強化其對歐盟的“認同”。

一方面，在民粹主義盛行的當下，如果容克等急於希望深化一體化進程、逼迫成員國加速讓渡主權，一體化可能適得其反，因此此時“退一步是為了進兩步”;但丁純也表示，“歐盟就好比騎自行車，若不用力往前騎，就會自行倒退，因此這時極度考驗歐盟領導人的政治技巧。”

歐元／英鎊的套利機會

最後，一切政治、經濟的不確定性都意味著金融市場波動性將會擡頭，交易員又愛又恨的外匯市場好戲也即將上演。歐元/英鎊貨幣對(EUR/GBP)或呈現趨勢性套利機會。

國際頂級投行摩根士丹利在2017年前瞻中表示，“歐央行的持續寬松政策，以及歐洲政治不確定性將利空歐元。”

在上一次議息會議上，歐洲央行行長德拉吉表示：“沒有人想要突然停止QE。”他稱，每月800億歐元的債券購買計劃將持續到2017年3月末，有必要的話，會將該計劃延期。

另一方面，摩根士丹利也預計，英國未來已經沒有新的利空，2017年1季度或迎來最後一波貶值。該行預計2017年底歐元兌英鎊目標位0.77。2017年1季度或迎來英鎊的最後一波貶值。之後英鎊將維持在此水平，由於歐元區的政治不確定性增加，因此可以逢高賣出歐元/英鎊，2017年底目標位0.77。

12月1日，歐元集團主席Dijsselbloem表示，歐盟可能找到讓英國獲得單一市場準入的方法;同一時間，英國退歐事務部長David Davis表示，若獲得單一市場準入的最佳協議需要，英國將考慮向歐盟繳納預算付款。兩位官員講話期間，英鎊大漲近80點，對美元升至1.259附近，英鎊至此已經反彈到了10月8日閃崩10%的起點。

意大利公投SAY NO，歐盟考驗在後頭

周一意大利修憲公投結果出爐，選民用響亮的“不”回應了總理倫齊的改革方案，倫齊黯然宣布辭職，反對派和民粹主義者則興高采烈的慶祝勝利。

然而公投結果並不僅僅意味著把總理趕下臺這麽簡單。這對歐盟而言是重大挫折，歐洲一方面要應對英國退歐可能帶來的動蕩，另一方面，隨著美國當選總統特朗普即將上臺，如何處理新形勢下的歐美關系也成為重大課題，如今政局帶來的動蕩風險同樣不容忽視，原本歐盟明年將進行大選的國家包括荷蘭、法國、德國，如今又多了一個。

另一方面，雖然全球金融市場周一並沒有受到意大利公投結果太多影響，公投結果可能加深外界對“負債累累”的意大利銀行業的擔憂，這或許將對本周四召開的歐洲央行貨幣政策會議造成微妙影響，屆時歐央行將決定債券購買計劃的命運，到底是延期還是到明年3月結束。前歐洲央行官員馬策爾弗拉茨謝（Marcel Fratzscher）表示，意大利不會回到危機中，但這拖延了處理國內銀行業巨額債務、高企的失業率的時機，改革不能一鼓作氣就將面臨危險。

同是天涯淪落人

經歷了數十年的政局動蕩，倫齊曾經被視為給意大利帶來穩定的希望，然而投票結果顯示，支持修憲的選民剛剛超過40%，這結果比此前任何一份民意調查結果更差。倫齊的離開意味著意大利明年將提前大選，反建制的民粹主義政黨“五星運動”將對權位發起沖擊，目前看來可能性不大。

就在上周，法國現任總統奧朗德宣布不再謀求下一任任期，殘酷的現實及低迷的支持率讓他成為法蘭西第五共和國成立以來首位選擇不連任的總統。而在英國公投結果出爐後，時任英國首相的卡梅倫也黯然離職，並辭去議員職務。短短半年間，三個歐洲大國領導人因國內反歐勢力興起而選擇離開或者不再連任。

明年歐洲更危險

按計劃歐盟將在明年3月在意大利首都羅馬召開集團會議，2017年是歐盟《羅馬協議》簽署60周年。1957年，在歐洲煤鋼共同體的基礎上，法國、聯邦德國、意大利、荷蘭、比利時和盧森堡6國政府首腦和外長在羅馬簽署《歐洲經濟共同體條約》和《歐洲原子能共同體條約》，後被統稱為《羅馬條約》。會上歐盟將商討英國退歐事宜，如今會議能否繼續在羅馬舉辦成為了疑問。

明年3月底也是英國首相特蕾莎梅所前表示啟動退歐程序，觸發里斯本條約第50條的最後期限，目前看來還要通過英國最高法院這一關。今年10月英國最高法院作出判決，英國政府必須得到議會的投票表決才能啟動退歐程序，英國政府隨後提起上訴。周一英國最高法院開庭聽取政府的上訴陳詞，最終判決結果可能在明年初揭曉。

4月法國大選將拉開戰幕，目前法國前總理菲永和極右翼“國民陣線”領導人勒龐是最大熱門。作為改革派領導人，菲永提出了5項改革建議，包括在憲法中列入預算平衡、改革地區組織、終結左翼堅持的特別養老金制度、為移民設立配額、減少議員人數。不知道倫齊的失敗是否會給菲永敲響警鐘。

委外定制基金遭流動性考驗 未到預警線銀行提前贖回

債基基金經理終於能先松一口氣了。12月22日收盤後，一位資深債券基金經理向第一財經表示，這兩天流動性要比之前好很多，借錢也容易不少。Wind統計顯示，10年期國債期貨T1703連續兩個交易日漲幅達到2.35%，12月21日更是一度漲停。

但債市這輪疾風驟雨般的暴跌也給相關從業者以相當警醒，尤其是主投債市的委外產品在這輪調整開始後表現出一定的“不適”，一些銀行紛紛要求贖回。

第一財經記者了解到，鑒於目前銀行資管流動性相當緊張，新增資金的委外投放就隨之變小，如果銀行本身面臨比較大的流動性壓力，不排除一些機構可能通過贖回來解決自身流動性問題。銀行贖回主要是從銀行資管資金流動性與產品安全性兩點考慮。

“明年同業理財市場規模預計不會太大，但規模也不會收縮，只是增速放緩，同時更加規範化、平臺化，更多是優化結構自然增長。”中信銀行副行長張強對第一財經記者表示。

銀行提前贖回

11月4日至上周五(12月16日)，30個交易日來10年期國債期貨大跌6.27%，流動性異常緊張，央行的“放水”勉強緩解。但疊加國海證券近日的“蘿蔔章”信任危機，銀行由於擔心信用風險，先行考慮贖回。

“這個事兒剛冒出來，大家反應沒有這麽快。我了解的一些銀行也不會說看看它們的定制產品是否有問題，策略就是先把錢贖回再說。”北京一家老牌公募副總與本報私下交流時表示。

記者了解到一個真實的案例是一家銀行給某基金公司10個億做委外，約定產品止損線是0.9。由於最近債市暴跌，基金預警線設在0.94，在沒有跌到0.94的時候基金不會做任何動作。但有一天跌到0.98時，銀行便打電話要求贖回。

“但是基金的結構、布局都已經布置好了，如果現在賣0.96，賠4個點的話也是要求基金剛性兌付的，不剛性兌付，銀行下次就不找了。”對此，有基金公司人士無奈地表示。

流動性緊張，貨幣型基金也出現異常。上周五場內貨幣型基金一日內被贖回165億元，12月21日華寶添益規模也縮小44億元，另據本報不完全統計，12月20日5只貨幣型基金被贖回規模在5億元及以上。

某城商行資產管理部門負責人在22日也對記者指出，今年無論是銀行理財還是自營都配置了大量貨幣基金和專戶委外資產，年末流動性緊張超過了銀行本身預期，銀行為了自保會贖回一些產品。他同時表示，截至當日市場資金鏈已經有所松動，最極端的情況已經過去。

值得註意的是，委外定制產品在為基金規模添磚加瓦之余，增量基金產品的結構不合理等問題也開始凸顯。委外定制基金被認為是“披著公募外衣”，帶來不小的潛在風險。一旦定制基金收益不達標，很可能會影響公募與委外機構的後續合作，遇到類似於上周債市那樣的風險時，就可能導致部分委外資金中的機構投資者提前集中贖回，進而引發市場動蕩和連鎖反應，形成“贖回—拋售—恐慌”的負反饋鏈條。

委外戰線料收縮

今年以來，委外增速加快，很大程度是因為債券這一波牛市持續時間較長。同時由於委外業務的業績較好，外加今年資產荒，理財規模增長較快，小銀行在沒有資產可投的情況下，被動將壓力轉嫁到委外這一邊。

但是，這一波債市回調，委外占比比較高的銀行資管受傷比較嚴重。多家銀行資產管理部對記者表示，由於明年債券市場波動較大，所以各家銀行將普遍比較謹慎。

張強表示，明年同業理財更加艱難一些，但是會更加規範。“上個星期央行宣布表外理財納入整個MPA廣義信貸監管體系以後，銀行表外理財增長空間會比以前縮小，銀行需要做更多標準化的產品。”他說。

不過，北京一位受訪債券基金經理認為近來債市波動對委外的傷害並不算嚴重。“我個人認為委外危機不會很大。雖然資金緊張，表面看互相借錢規模也大，一借就是一兩百億元，但因為委外杠桿不高，只是規模大，所以虧也虧不到哪兒去。”北京一位債基基金經理向第一財經表示。

“現在委外的量還是很大，平均會占到銀行理財的5%～10%之間。從理財的總規模來看，大部分還是自己在運用的。委外雖然比例不大，但是絕對量大。”某大型股份制商業銀行副總經理也指出。

“不過委外戰線收縮後銀行的錢怎麽運用?畢竟銀行是做信貸出身，一般的金融市場部也好，投資營業部也好，人數都不是很多，是不是具備足夠的管理能力呢?現在報送基金業協會的所有材料都要說明是不是委外定制化產品，後面這塊將會越來越規範，對銀行也是好事。”上述北京一家老牌基金公司副總與本報私下交流時表示。

“部分受托投資機構杠桿很高，一旦踩雷產品收益會出現明顯波動，有些銀行開始要求投資機構主動降低信用債比例。越來越偏好集合產品(含公募基金)，因為這類產品估值透明，期限靈活。”深圳一位公募人士也指出。

債市中期或有轉機

Wind統計顯示，12月8日以來7天Shibor連漲9個交易日，21日報2.5440%，創下15個月新高，22日與21日持平;3月期Shibor連漲33個交易日，創2010年12月底以來最長連漲周期。

銀行協議存款利率也跟著水漲船高，當前一個月的銀行協議存款報價均價為4.5%，最高達6.0%;同期，28天交易所回購利率飆升至5%以上，最高達5.895%。

隨著美聯儲加息，市場對後續加息的預期升溫，引發外匯市場劇烈波動，國內面臨的資本外流壓力和本幣貶值壓力加大。年末時節，同時物價短期繼續上行、美債繼續調整，也有分析人士預計春節前資金將持續緊張。

“近期債券收益率的上升可能導致社融增長放緩和貨幣增速回落，對經濟的負面影響開始體現。從這個角度而言，債市短期有壓力，中期或有轉機。”融通歲歲添利定期開放債券基金經理王超分析道。

“我認為明年經濟快速反轉的概率不高，短期需求平穩、供給收縮的格局可能使得經濟維持‘價強量弱’的格局。重要經濟指標有望在年初趨於回落。屆時，制約貨幣政策的因素也有望減弱，利率將有望重回下降通道，但在短期我們認為應持審慎態度，資金是當下制約市場的主要因素。”王超對第一財經記者表示。

收盤分析丨反彈成色經受三重考驗 下周一板塊或將爆發

周五(1月6日)，兩市低開之後滬指全天窄幅震蕩，深圳市場低開低走，創業板指最為弱勢跌近1%。今日市場的炒作集中於混改(央企、地方兩條主線)，早盤兵器集團混改首先爆發，帶動石油、軍工、鐵路等混改題材強勢崛起，臨近午盤，環保板塊也有表現。午後，地方國企混改開始炒地圖模式，廣州、深圳、上海板塊均紛紛拉升。從近3日來看，市場中重心基本在於混改藍籌，且存量資金博弈，中小創難有起色。

截至收盤，上證綜指收報3,154.32點，下跌11.09點，跌幅0.35%，成交額2,072億元;深證成指收報10,289.36點，下跌82.11點，跌幅0.79%，成交額2,474億元;創業板指收報1,965.03點，下跌18.94點，跌幅0.95%，成交額617億元。

資金方面，截至收盤，滬股通凈流出21億元;深股通凈流入逾6億元。 另外，央行周五進行100億元人民幣7天期逆回購，700億元人民幣28天期逆回購，今日將有2400億逆回購到期，央行今日公開市場凈回籠1600億元。為連續四個交易日進行資金凈回籠。市場人士指出，鑒於春節在即，非銀機構的結構性失衡問題在下個月或愈發明顯。

熱點板塊：

“石化雙雄”拉升護盤，領漲行業板塊;鐵路、電力、軍工船舶等混改板塊呈現井噴之勢;

環保、鋼鐵等板塊也漲幅居前。在概念板塊中，IPO加速，致使次新股領跌兩市;

天津本地股收益混改預期，津濱發展(000897)大單封板，天保基建(000965)一度沖板，天津磁卡(600800)、海泰發展(600082)漲逾3%。

由於市場風向已變，股權轉讓、高送轉、年報披露等題材均紛紛熄火。

消息面上：

1、國資委正在醞釀國資監管相關政策，制定出資人監管權力和責任清單，涉及監管事項權力清單和責任清單，以及工作流程等30多項內容。下一步將對出資企業國有資產實施清單式監管，有效規範國資委依法履行出資人職責，切實保障企業經營自主權。目前相關政策已經擬定完成，有關部門審批後今年有望出臺。

2、一些省份的2017年重大項目投資計劃密集出爐，數額從千億到萬億不等。專家表示，2017年我國固定資產投資增速預計保持在8%左右，基建將繼續成為穩定投資及穩增長的主要力量，整體規模預計約為16萬億元。

機構觀點：

廣州萬隆表示，從盤面來看，隨著市場步入調整，兩市賺錢效應開始急速下降，深度調整股數量也在迅速擡頭，個股分化加劇的極端行情也再次顯現。一方面炒地圖的國央企混改題材繼續擴散，長春一東逼空拉升，一開盤就直接封板，並帶動石化機械、津濱發展也紛紛漲停；除此之外，年報業績浪也繼續席卷A股，繼北特科技暴力四連板打響年報披露第一槍後，年報業績扭虧和盈利大幅預增股紛紛跟風表現，如大股東中石油註資的st濟柴，年報扭虧利潤大幅增長，五天四板。由此可見，在市場無系統性風險的前提下，國央企混改和年報業績浪是主力深耕的兩大題材，將持續走出強勢股，投資者可把握難得冬播春收行情。

而另一方面，代表著市場真正賺錢效應的中小創，其反彈成色遭到春節前大股東減持潮、機構主力開年調倉換股、成長股年報業績遭證偽這三大因素的嚴峻考驗。而所以對於大股東巨量減持甚至清倉式拋售、機構主力集中出貨、年報業績大變臉的這幾類股需第一時間規避，謹防踩中雷區。如大股東欲清倉減持的華銳風電，股價持續放量下跌，區間跌幅已超20%；再如遭到主力出貨的前期機構紮堆歐菲光，持續下跌不止，近期更是走出巨陰殺跌的走勢；再如年報業績大幅虧損的三泰控股，不僅當日遭到資金兇狠砸盤，隨後股價更是陰跌不止，區間跌幅已近30%。

巨豐投顧認為，技術上，滬指60日均線附近上攻動能減退，短期成交不濟下還有回落可能，不可盲目追進。總體看，混改仍是市場主線，但環保、汽車等也開始崛起，預示著資金小幅進場。對於大盤來說，基本面支撐明顯，結構性上漲行情依舊，短期有回落需求，但回落將是低吸良機。至於下周，一號文件即將公布，農業板塊值得重點跟蹤，尤其是去年年末中央經濟工作會議提到的農業供給側改革，或將集中表現。

美團點評酒旅開啟品牌化 考驗數據整合能力

在未來可期的IPO目標下，美團點評正一方面盡量提升餐飲等高頻業務的營收與利潤數字，一方面圍繞生活場景做垂直化延伸布局，期待在上市前沖一個好估值，但面臨的競爭阻力仍未見減少。

近日，美團點評與全球第二大主題娛樂公司默林娛樂集團簽署戰略合作協議，雙方將在直連銷售、跨品類營銷、海外景點引流和品牌聯動等方面展開深度合作，並在大數據挖掘和使用、優化消費者體驗方面密切協同。默林以分布在全球的樂高主題樂園、杜莎夫人蠟像館和倫敦眼而聞名。

乍一看，這似乎是一個司空見慣的公司合作，但結合最近美團點評在組織架構上的變化不難看出背後傳遞的明確信號。今年1月9日，美團點評CEO王興發內部信宣布，將原平臺事業群下的美團平臺與酒店旅遊事業群合並，組建新的美團平臺及酒旅事業群，由原酒旅事業群負責人陳亮擔任新部門的總裁，同時分管美團平臺與酒旅業務，向王興匯報。

這意味著，在美團點評體系下的“新面孔”酒旅業務將與美團平臺的用戶運營、營銷推廣等職能業務嘗試更多橫向對接，借助平臺事業群的吃喝玩樂基因提升用戶對酒旅的消費黏性。面對攜程等傳統OTA（在線旅行機構）早已深耕多年的酒旅領域，外界看低美團點評當下與之正面交火的勝算。王興寄希望於拿OTA不具備的餐飲、娛樂等長尾業務，整合進本地與出境的酒旅場景中，從原有餐飲等吃喝玩樂用戶身上撬動酒旅板塊。

以大眾點評客戶端搜索上海杜莎夫人蠟像館為例，結果中會連帶顯示周邊的美食、玩樂（KTV、按摩等）和酒店列表，給用戶提供一個涵蓋吃喝住玩一條龍服務信息。但單就蠟像館頁面看，無論點評還是美團App，目前均只提供了門票與景點＋酒店預定，圍繞蠟像館品牌展開的集展示、互動、銷售環節於一體的打包服務將是2017年的方向。

美團點評酒旅事業群境內度假事業部副總經理焦兆年在接受第一財經記者采訪時透露，美團點評酒旅板塊下分大交通、住宿和度假三塊，每個業務起步時間與毛利水平各異，度假業務的毛利率為6-8%，在行業中處於中等水平。這意味著，盡管美團點評剛剛宣布2016年在全國一共賣了6700萬張景點門票，但這種標準化產品本身利潤空間狹窄，對財務貢獻不會太大。一方面繼續擴大規模、薄利多銷，嘗試提升客單價；另一方面嘗試數據化分析，將用戶運營起來，將是美團點評酒旅業務可行的方向。

比如，用貓眼電影購票時，系統同步推送去杜莎夫人蠟像館與片中主角合影的邀請信息；為孩子規劃周末的行程時，將樂高探索中心和親子餐廳的產品組合打包推薦等。美團點評酒旅事業群CMO於迪對第一財經記者說，酒旅業務今後要走品牌化道路，強化用戶的認知，比如出境遊用戶在點評上查當地餐館時，可以同步預定景點訂票與住宿等。

這需要公司有橫向對接各垂直業務線、並有能力運營用戶數據的部門負責人去統籌，也是這次美團平臺與酒旅事業群合並，同時點評平臺與到店綜合事業群（麗人、結婚等低頻重決策業務）合並的一個主要原因。

新三板企業紮堆IPO 主板跳水考驗決心 

在新三板政策落地滯後的背景下，A股新股發行不斷提速，在新三板掀起IPO熱潮。

目前新三板有200多家公司在進行IPO輔導,79家公司在排隊等待過會。有分析人士指出，若大量新三板公司紮堆上市，二級市場估值將受到較大的沖擊，監管層可能會對新股發行采取總量和節奏控制。

近日滬深兩市的跳水行情也在考驗新三板擬IPO企業的決心，如果兩、三年後主板市場中小創估值的整體下移，同時新三板制度建設順利推進，企業可能要反思IPO到底劃不劃算。

新股發行提速 中小創估值下移

據本報記者統計，2016年全年，證監會共審核275家IPO申請，通過247家，其中11、12月份就審核了97家，通過84家，月審核數量從上半年的10~20家上升到了年底的30~60家。2016年全年證監會共核發IPO批文280家，11月份以來核發速度從每月兩批提速到每周一批，月核發批文家數從上半年的10~20家上升到了年底的50家。

在新三板政策落地滯後的背景下，A股新股發行不斷提速，在新三板掀起IPO熱潮。記者不完全統計，截至目前，宣布接受上市輔導的新三板企業已達到330家，有79家新三板公司的IPO申請獲得了證監會受理。

1月18日，創新層企業億童教育(430223.OC)發布公告進入上市輔導，另一家創新層企業天邁科技(831392.OC)則公告已通過輔導驗收，若IPO申請得到證監會受理，將暫停在新三板交易。近來，驢媽媽旅遊網母公司景域文化(835188.OC)、喜劇品牌開心麻花(835099.OC)等明星企業的IPO決定更給新三板企業IPO潮增加了明星效應。

今年1月6日，新三板掛牌公司三星新材(831645.OC)的IPO申請獲得證監會發審委審核通過，將登陸上證所主板市場。由此，三星新材成為繼江蘇中旗、拓斯達之後最新一家，也是今年第一家IPO成功過會的新三板企業。

至於市場也有期許的新三板IPO綠色通道，多位業內人士則認為並不會導致大量新三板企業蜂擁上市的情況。

上海寬遠資產副總經理梁力便表示，過去中小創估值高企、一二級市場估值差距明顯的核心原因在於供給受限，IPO提速最終會使得場內外估值差異回歸合理水平。“企業上市也有包括稅收在內的各項成本，估值差異的收窄會使企業上市動力沒那麽強。最後應該會達到一個平衡狀態，時間會比較長，但應該是這樣的趨勢。”梁力稱。

“我們預計未來2-3年，A股的投資邏輯將會發生較大的變化，可以稱作’類全球化’。北京清和泉資本策略師趙宇亮向記者表示，因未來經濟預期波動收斂，價值藍籌股估值或將繼續上修，與中小創的估值將會進一步拉近。而同時，未來解禁壓力、IPO放行、再融資收緊等因素也會導致成長股的估值出現大幅分化。

在趙宇亮看來，當前A股整體PE處於20倍上下，處於歷史底部區間，而創業板PE仍高達65倍上下，才回歸至歷史中位數水平。創業板與滬深300的相對PE為5倍，已經跌破歷史中位數，趨勢是加速向下。

“從流動性的角度來分析，當前流動性寬松階段拐點已經出現。從去年下半年開始，央行的貨幣政策轉為中性，金融市場開始去杠桿，房地產集中調控，美元處於加息周期，人民幣處於貶值周期，全球利率出現了不同程度的上行。”另一位深圳地區的私募投資總監則分析表示，在這期間，中小創的估值持續面臨調整的壓力，往後看，中小創估值提升的邏輯將不斷弱化。

“A股現在的高估值問題肯定是通過供給增加來解決，但二級市場的消化能力也是有限的，比如2011年市場化發行時就曾出現大量破發，部分新股首次發行失敗。”梁力認為，從監管層思路來看，應該是會有總量和節奏控制，以慢慢接軌的方式最後實現二級市場估值的合理化。

在前述深圳私募研究總監看來，若大量新三板公司紮堆上市，二級市場估值將受到較大的沖擊。“現在IPO速度這麽快，跟註冊制其實沒有太大差異了。如果新三板繼續加大供給量沖進來，市場也會崩盤。”

摘牌去主板IPO劃算嗎?

有消息稱，監管層近期召集部分機構座談，征詢對IPO、再融資、殼資源和新三板等問題的意見和建議。據稱，未來2-3年，新三板創新層可能會拿出5%的掛牌企業進行連續競價交易。

去年12月27日，全國股轉公司副總經理、新聞發言人隋強在蘇州表示，2017年將以市場分層為抓手，加大制度供給，為不同公司的不同發展階段提供與其發展相適應的制度供給，使新三板既能包容早期創業企業，又能滿足發展壯大的企業的需求。

由於前期政策預期落空，新三板市場信心受到較大打擊，因此監管者對未來政策紅利不再輕易發聲。不過，今年公募基金入市、私募機構做市，以及未來創新層競價交易、投資者門檻降低和轉板試點仍值得期待。

與此同時，企業摘牌去A股IPO仍存在一定的風險。去年來已經過會的三家掛牌公司股權結構較為簡單，沒有“三類股東”問題(契約型私募、資管計劃和信托計劃)。由於新三板采取做市交易制度，當前有部分排隊IPO的新三板掛牌企業股東人數超過200人，存在“三類股東”。

IPO提速也導致中小創此前憑借“稀缺性”長期享受的高估值的狀態面臨調整，新三板公司過去“眼紅”的估值溢價空間似乎正被不斷壓縮。

“風險是存在的，所以掛牌企業是否去IPO，還是要從企業的生命周期和戰略意圖去考慮，而不只是盲目追求估值差。”安信證券新三板研究負責人褚海濱向記者表示，傳統行業、利潤在5000萬元以上的公司可以考慮去主板掛牌，而對於利潤區間為1000-2000萬元，行業增長較快的公司來說，由於急需資金突破自身瓶頸和壁壘，留在新三板也不是一個壞選擇。

華東一家券商新三板首席分析師告訴《第一財經日報》，“新三板企業是否應該去IPO沒有定論，要看企業處於什麽發展階段。過去IPO最大的問題是凍結股權好幾年，很多企業會因此錯過業務發展的時機，不能定增融資。如果IPO提速，時間周期縮短，那麽願意IPO的企業會更多。”

不過梁力則認為，即便估值溢價不斷縮小，A股市場相比於新三板還是優勢明顯。“目前新三板還是一個比較邊緣化的市場，即便估值差異縮小，在A股做再融資、減持等都相對簡單，市場承受力也較強。”梁力說。

房貸收緊地產商資金鏈遇考驗 專家：下半年問題或爆發

原標題：房貸收緊地產商資金鏈面臨考驗 專家：下半年問題或爆發

據中國之聲《新聞晚高峰》報道，在央行要求控制一季度新增住房貸款總量和增速的背景下，銀行在執行層面收緊個人購房按揭貸款和房企的開發貸。北京、廣州、青島等地近期相應減少了個人首套住房按揭貸款利率的折扣力度。而對很多房企而言，2017年，融資或將成為其首要難題。

央行數據統計，2016年新增房地產貸款5.7萬億元，同比大幅增長57.9%，占新增人民幣貸款比重高達45%。從公開的個人購房按揭貸款來看，農業銀行、建設銀行等多家銀行的北京分行從2月8日開始，二套房貸款期限最長不超過25年。此外包括廣州，上海等地按揭貸款也有不同程度收緊。

分析人士指出，一旦收緊信貸波及一手房，則將會影響開發商的銷售回款速度，從而限制公司現金流。而在開發商層面，據業內人士透露，房地產開發貸審核日益嚴格。

早在去年10月，監管層就對房地產各類融資行為嚴格要求，多項涉及房地產的融資產品受影響。在去年4季度，房地產債權融資規模明顯下降，2017年1月份，全國房企包括私募債、公司債、中期票據等的融資合計僅為133億元，同比去年下降了92%。

在中原地產首席分析師張大偉看來，從去年四季度開始，部分房企確實出現了融資壓力明顯加大的情況，但目前並未對企業的經營狀況產生直接影響。“目前，從企業的直接觀感來說，融資的難度在增加，但是2016年前三季度的融資難度是歷史最低，包括融資價格，很多企業已經做了‘騰籠換鳥’，把過去長期的高成本資金已經做了替換。從最近三四個月數據來看，大部分企業出現了融資壓力，但是量變還沒有轉變到質變，從企業的銷售經營情況來看，16年全年創造了歷史記錄，現在大部分企業資金的寬裕程度較好，對於融資壓力加大，還沒有反映到經營上來。”

安信國際預計，得益於去年銷售行情大好和土地市場過熱兩個因素的影響，不少大中型房企手持現金，貨幣政策收緊將主要對小型開發商產生影響，從而使行業進一步分化。

張大偉也認為，今年下半年，是對房企融資能力的重大考驗。“從長期來看，特別是17年下半年隨著銷售的降溫，可能問題會集中地爆發。從信貸角度來說，2016年是支撐樓市爆發的最主要因素，到了2017年收緊也是影響和幹擾房地產市場最關鍵的因素，整體而言，偏穩健、偏中性的信貸政策是決定2017年樓市較平穩的最關鍵的變量，而信貸包括各個企業融資難的壓力也會逐漸在今年的下半年體現，如果那些企業在過去一年多拿了‘地王’，做了過多的杠桿，有可能後續會面臨比較大的資金壓力。”

有券商人士分析，資金收緊，房企為保證現金流會降價加速售房。北上廣深一線城市整體相對樂觀，南京、合肥等地雖有人口流入，但高房價並不可持續。對此，財經評論員馬光遠認為，房企融資難將是現在房企遇冷的主要原因。更重要的還是預期的改變，去年“930”到現在為止，整個政策的收緊調控使整個市場的預期已經發生了非常大的變化，目前大家認為房價像去年那樣基本上沒有可能，而且認為一些去年的熱點城市房價出現調整也是大概率。今年整個房地產市場可能是多重力量作用的結果，一是政策的收緊，二是資金鏈，三是市場自身的預期，影響整個房地產市場的因素是多元的。

“美國優先”考驗新興市場 談判好過“貿易戰”

美國總統特朗普在上任後的 15 天里已經簽發了多達19條行政令，以實際行動證明了其競選口號不僅是說說而已。在明確的“美國優先”政策下，各大機構紛紛預判，就對美國存在較大貿易順差的新興市場國家而言，貿易摩擦不可避免，且美國在未來1-2月內就可能會采取行動。

對此，整個新興市場都將面臨挑戰。野村證券則認為，“美國優先”等於“新興市場靠邊”。在美國經濟逐漸接近充分就業的時候，移民政策收緊(薪資上漲)、貿易保護主義(進口價格提高)和擴張性財政政策會有引發美國通貨膨脹的風險。這或將加快美聯儲升息步伐且美元進一步升值，對新興市場造成的沖擊將更加嚴重。

第一財經記者綜合整理了來自渣打銀行、德意誌銀行、野村證券、美國彼得森經濟研究所(PIIE)的貿易戰前瞻，並特別就中國的應對策略進行了采訪和梳理。

渣打銀行大中華區研究主管丁爽對記者表示，中美摩擦可能無法避免，特朗普政府可能在未來1-2個月著手直接向中國征收更高的進口關稅，且高關稅可能會針對特定產品，例如鋼鐵、家具、機械，或者是針對特定公司，例如國有企業。

不過主流觀點認為，美國發起“貿易戰”的籌碼並不多，由於2016年美國對中國的服務貿易順差高達330億美元，渣打預計中國會以美國農產品、汽車和飛機等為目標進行必要的“回擊”。各大機構預計中美兩國最終會回歸到談判桌上，因為“貿易戰”將兩敗具傷，中國可能會同意加大向美國開放其商品和服務市場，來縮小對美貿易順差。

“貿易摩擦”在所難免

特朗普外貿政策的終極目標是縮小貿易逆差、創造就業，而中國無法避免地將被列為美國的重點關註對象。

根據中國海關總署數據，2016年，中國對美出口總額在為3890億美元，而中國從美國的進口總額為1350億美元，這導致中國對美貿易順差高達2540億美元，這幾乎占了中國貿易順差的50%。

（2016年美國的前20位貿易赤字國）

但這一數字存在誤導。德意誌銀行大中華區首席經濟學家張智威提及，中國對美出口中很大部分出自加工貿易，約37%實際來源於全球供應鏈上從其它國家進口的部件。張智威經計算加工貿易影響後得出，中國或只占美國年度貿易赤字的約16%，僅略高於第二位日本的13%和第三位德國的11%。若中美發生貿易摩擦，勢必將牽扯全球供應鏈上的所有參與者，其中也包括一些美國公司。

盡管如此，中國對美國的貿易順差仍然較大。渣打預計，美國很難通過“將中國定為匯率操縱國”這一工具來解決雙邊貿易失衡問題，因為在美國財政部和國際貨幣基金組織（IMF）的法律框架下，中國都不符合條件。未來，美國可能主要訴諸於關稅策略。

渣打預計，特朗普政府在未來幾個月就會對中國征收更高的進口關稅，美國總統擁有相當大的貿易政策權利，美國貿易法案允許總統在不經過國會的批準下進行貿易限制。相比於全面增加關稅，渣打認為在定向領域提升關稅的可能性更大，主要原因如下：

1)全方位征收45%的關稅可能不會獲得國會共和黨的支持，黨內仍有很多青睞自貿政策的成員。特朗普可能需要減小貿易保護政策的力度，來換取國會對於其減稅政策的支持。

2)特朗普政府可能會對特殊產品征收更高的關稅。尤其是近年來對美出口大幅增長的領域。鋼鐵很容易成為打擊目標，其他目標包括工業機械、電信、錄音設備、公路用車、家具，其總計占到美國從中國進口的30%。

3)此外，特朗普可能會對特定企業征收高關稅，例如國企。外界長期對政府為國企提供補貼的行為有所爭議，認為這給國企不公正的競爭優勢。2016年，中國國企出口占總出口的10%。

值得註意的是，眾議院共和黨人倡導“邊境稅調整”(BTA，Border Tax Adjustment)，特朗普對其接受度也越來越高。

“BTA被視為一個無需通過提高關稅就能減小貿易赤字的方法。然而，這一倡議需要將稅制轉向現金稅制，因此我們認為這在當前財年結束前很難通過。”渣打提及，BTA並不針對任何一個國家，但這個很難符合WTO規則。一旦BAT落實，美國主要貿易夥伴很可能向WTO發起抗議。

野村認為，整個新興市場都將因BTA而受到沖擊。疊加美國加大財政刺激和基建投資力度的影響，更大的通脹壓力迫使美聯儲今年加息4次，到2017年末美元/日元匯率升至130、歐元/美元降至0.95；美國迅速實施中等程度的貿易保護和更嚴格的移民政策以及一些報複性措施(包括：退出或重新談判自由貿易協定；征收全面關稅，或針對特定進口商品征收針對性關稅，或征收邊境稅；鼓勵美國公司將海外利潤匯回美國；驅逐非法移民並減少新移民的流入)；地緣政治緊張局勢明顯升級；今年布倫特原油平均價格下降至45-50美元/桶，這將使原油凈出口國再度承壓。

不過，一旦美國有所行動，中國的“議價力”並不會示弱，具體反擊行動可能包括商品貿易、服務貿易、對外直接投資(FDI)等。2015年，美國對中國FDI總計達到750億美元，而中國對美FDI為410億美元。美國企業愈發將中國看作一個大市場，而不是制造生產基地，任何限制美國企業的舉措都可能對其造成巨大的陣痛。

（中美兩國之間的FDI投資趨勢）

“回歸談判桌”為上策

盡管中國具有反擊的實力，但各大機構仍然建議，“貿易戰”對於兩大經濟體而言只會兩敗俱傷，最終更可能的情況是雙方回到談判桌上，中國或將加速對美國開放服務業，縮小對美貿易赤字。

根據PIIE的研究，在“全面貿易戰”的情景下，美國經濟可能會在2019年陷入蕭條，就業將會下跌480萬人，這相較於基線情景下的私營部門就業低4%。

該情景假設，美國對中國非原油進口產品全面征收45%的關稅，並對墨西哥非原油進口產品征收35%的關稅。貿易戰會導致美國效率下降、通脹上升，因此美聯儲的加息速度將加快，股價或將加速下跌、信用利差擴大，因此將可能會打壓美國自身的投資產出和就業。

此外，在PIIE設想的“不平衡貿易戰”情境下，美國的特定領域就業會因中國的反擊而受到重創。假設美國的報複性關稅將中國對美的出口降低30%(1150億美元)，那麽中國的反擊措施會導致美國對中國出口下降30%(400億美元)。由於中國對美國的出口幾乎是美國對中國出口總量的3倍，而中國GDP(2016年為11萬億美元)低於美國(2016年為18.5萬億美元)，這會直接導致中國GDP增速下降1個百分點，美國下降0.2個百分點；如果假設中國的反擊措施對美國造成相同程度的損失(1150億美元)，美國GDP增速下降0.6個百分點。

野村對中國2017年GDP增長率的基本預測為6.5%，“但如果兩國之間發生貿易戰，這或導致我們對中國增長的預測下調最多0.3個百分點。”

野村認為，未來可能出現的“雙贏”局面是，“中國加大財政刺激、提高匯率靈活性、增強區域貿易與合作、加大推進‘一帶一路’戰略，以及進一步向外資開放國內市場等。”

渣打則認為，“美中戰略經濟”對話將會在每年的6月或7月舉行，這有望為中美雙方提供化解分歧的契機。