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機構前瞻“貿易戰”：“美國優先”考驗新興市場

美國總統特朗普在上任後的 15 天里已經簽發了多達19條行政令，以實際行動證明了其競選口號不僅是說說而已。在明確的“美國優先”政策下，各大機構紛紛預判，就對美國存在較大貿易順差的新興市場國家而言，貿易摩擦不可避免，且美國在未來1-2月內就可能會采取行動。

對此，整個新興市場都將面臨挑戰。野村證券則認為，“美國優先”等於“新興市場靠邊”。在美國經濟逐漸接近充分就業的時候，移民政策收緊(薪資上漲)、貿易保護主義(進口價格提高)和擴張性財政政策會有引發美國通貨膨脹的風險。這或將加快美聯儲升息步伐且美元進一步升值，對新興市場造成的沖擊將更加嚴重。

第一財經記者綜合整理了來自渣打銀行、德意誌銀行、野村證券、美國彼得森經濟研究所(PIIE)的貿易戰前瞻，並特別就中國的應對策略進行了采訪和梳理。

渣打銀行大中華區研究主管丁爽對記者表示，中美摩擦可能無法避免，特朗普政府可能在未來1-2個月著手直接向中國征收更高的進口關稅，且高關稅可能會針對特定產品，例如鋼鐵、家具、機械，或者是針對特定公司，例如國有企業。

不過主流觀點認為，美國發起“貿易戰”的籌碼並不多，由於2016年美國對中國的服務貿易順差高達330億美元，渣打預計中國會以美國農產品、汽車和飛機等為目標進行必要的“回擊”。各大機構預計中美兩國最終會回歸到談判桌上，因為“貿易戰”將兩敗具傷，中國可能會同意加大向美國開放其商品和服務市場，來縮小對美貿易順差。

“貿易摩擦”在所難免

特朗普外貿政策的終極目標是縮小貿易逆差、創造就業，而中國無法避免地將被列為美國的重點關註對象。

根據中國海關總署數據，2016年，中國對美出口總額在為3890億美元，而中國從美國的進口總額為1350億美元，這導致中國對美貿易順差高達2540億美元，這幾乎占了中國貿易順差的50%。

（2016年美國的前20位貿易赤字國）

但這一數字存在誤導。德意誌銀行大中華區首席經濟學家張智威提及，中國對美出口中很大部分出自加工貿易，約37%實際來源於全球供應鏈上從其它國家進口的部件。張智威經計算加工貿易影響後得出，中國或只占美國年度貿易赤字的約16%，僅略高於第二位日本的13%和第三位德國的11%。若中美發生貿易摩擦，勢必將牽扯全球供應鏈上的所有參與者，其中也包括一些美國公司。

盡管如此，中國對美國的貿易順差仍然較大。渣打預計，美國很難通過“將中國定為匯率操縱國”這一工具來解決雙邊貿易失衡問題，因為在美國財政部和國際貨幣基金組織（IMF）的法律框架下，中國都不符合條件。未來，美國可能主要訴諸於關稅策略。

渣打預計，特朗普政府在未來幾個月就會對中國征收更高的進口關稅，美國總統擁有相當大的貿易政策權利，美國貿易法案允許總統在不經過國會的批準下進行貿易限制。相比於全面增加關稅，渣打認為在定向領域提升關稅的可能性更大，主要原因如下：

1)全方位征收45%的關稅可能不會獲得國會共和黨的支持，黨內仍有很多青睞自貿政策的成員。特朗普可能需要減小貿易保護政策的力度，來換取國會對於其減稅政策的支持。

2)特朗普政府可能會對特殊產品征收更高的關稅。尤其是近年來對美出口大幅增長的領域。鋼鐵很容易成為打擊目標，其他目標包括工業機械、電信、錄音設備、公路用車、家具，其總計占到美國從中國進口的30%。

3)此外，特朗普可能會對特定企業征收高關稅，例如國企。外界長期對政府為國企提供補貼的行為有所爭議，認為這給國企不公正的競爭優勢。2016年，中國國企出口占總出口的10%。

值得註意的是，眾議院共和黨人倡導“邊境稅調整”(BTA，Border Tax Adjustment)，特朗普對其接受度也越來越高。

“BTA被視為一個無需通過提高關稅就能減小貿易赤字的方法。然而，這一倡議需要將稅制轉向現金稅制，因此我們認為這在當前財年結束前很難通過。”渣打提及，BTA並不針對任何一個國家，但這個很難符合WTO規則。一旦BAT落實，美國主要貿易夥伴很可能向WTO發起抗議。

野村認為，整個新興市場都將因BTA而受到沖擊。疊加美國加大財政刺激和基建投資力度的影響，更大的通脹壓力迫使美聯儲今年加息4次，到2017年末美元/日元匯率升至130、歐元/美元降至0.95；美國迅速實施中等程度的貿易保護和更嚴格的移民政策以及一些報複性措施(包括：退出或重新談判自由貿易協定；征收全面關稅，或針對特定進口商品征收針對性關稅，或征收邊境稅；鼓勵美國公司將海外利潤匯回美國；驅逐非法移民並減少新移民的流入)；地緣政治緊張局勢明顯升級；今年布倫特原油平均價格下降至45-50美元/桶，這將使原油凈出口國再度承壓。

不過，一旦美國有所行動，中國的“議價力”並不會示弱，具體反擊行動可能包括商品貿易、服務貿易、對外直接投資(FDI)等。2015年，美國對中國FDI總計達到750億美元，而中國對美FDI為410億美元。美國企業愈發將中國看作一個大市場，而不是制造生產基地，任何限制美國企業的舉措都可能對其造成巨大的陣痛。

（中美兩國之間的FDI投資趨勢）

“回歸談判桌”為上策

盡管中國具有反擊的實力，但各大機構仍然建議，“貿易戰”對於兩大經濟體而言只會兩敗俱傷，最終更可能的情況是雙方回到談判桌上，中國或將加速對美國開放服務業，縮小對美貿易赤字。

根據PIIE的研究，在“全面貿易戰”的情景下，美國經濟可能會在2019年陷入蕭條，就業將會下跌480萬人，這相較於基線情景下的私營部門就業低4%。

該情景假設，美國對中國非原油進口產品全面征收45%的關稅，並對墨西哥非原油進口產品征收35%的關稅。貿易戰會導致美國效率下降、通脹上升，因此美聯儲的加息速度將加快，股價或將加速下跌、信用利差擴大，因此將可能會打壓美國自身的投資產出和就業。

此外，在PIIE設想的“不平衡貿易戰”情境下，美國的特定領域就業會因中國的反擊而受到重創。假設美國的報複性關稅將中國對美的出口降低30%(1150億美元)，那麽中國的反擊措施會導致美國對中國出口下降30%(400億美元)。由於中國對美國的出口幾乎是美國對中國出口總量的3倍，而中國GDP(2016年為11萬億美元)低於美國(2016年為18.5萬億美元)，這會直接導致中國GDP增速下降1個百分點，美國下降0.2個百分點；如果假設中國的反擊措施對美國造成相同程度的損失(1150億美元)，美國GDP增速下降0.6個百分點。

野村對中國2017年GDP增長率的基本預測為6.5%，“但如果兩國之間發生貿易戰，這或導致我們對中國增長的預測下調最多0.3個百分點。”

野村認為，未來可能出現的“雙贏”局面是，“中國加大財政刺激、提高匯率靈活性、增強區域貿易與合作、加大推進‘一帶一路’戰略，以及進一步向外資開放國內市場等。”

渣打則認為，“美中戰略經濟”對話將會在每年的6月或7月舉行，這有望為中美雙方提供化解分歧的契機。

WTO為全球貿易帶來新活力 希臘債務危機面臨新考驗丨大佬說

2月22日，世界貿易組織(WTO)的《貿易便利化協定》正式生效。該協定的達成對全球貿易影響巨大，完整履行該協定會使全球貿易成本減少14.3%。

2月20日，希臘及其國際貸款人達成一致，專家團隊將討論新的改革方案以換取援助。不過IMF與歐元區在債務問題上有所分歧，IMF認為希臘需要大幅債務減記。

2月22日，IMF總裁拉加德在德國柏林與德國總理默克爾進行會談後，對分歧做出了讓步。她表示，眼下沒有必要對希臘采取硬性債務減記，而是應該通過其他措施改進債務管理。

關於希臘債務危機和貿易全球化這兩個熱點話題，聽聽大佬們怎麽看。

世界貿易組織(WTO)總幹事阿澤維多2月22日接受了彭博社的采訪。對於剛剛正式生效的《貿易便利化協定》，他表示這對WTO意義重大。該協定的通過和最終實施有望減少貿易成本，並讓全球GDP增長每年增加0.5%。關於特朗普政府“不公平貿易”的論調，阿澤維多認為，每個國家都在爭取對自己有利的條款;對此，他相信WTO有能力為大家解決這些問題。

歐元集團主席戴塞爾布盧姆在談到最新一輪希臘債務談判時表示，IMF希望政策方案是可持續性的，這就要求深化改革，利於希臘經濟的恢複。此外IMF還希望希臘債務是可持續性的。對此，戴塞爾布盧姆表示，他不能評判IMF的看法，但是大家應該先就改革的整體方案達成一致。

希臘前財政部長帕帕康斯坦丁努在接受彭博社專訪時表示，他贊同IMF的觀點，即目前的希臘債務不具有可持續性。但從短期來看，債務又是可持續性的，因為贖回速度較慢且貸款利率很低;長遠看來，希臘需要更多的債務減免。歐元集團對於這一點是認同的，只不過德國大選在即，同意給希臘減記相當於是讓位給在野黨。

美國金融監管開始松綁 考驗全球協同

2016年9月的二十國集團（G20）杭州峰會上，中國國家主席習近平在總結峰會五大成果時，把全球宏觀政策協調的共識放在了首位。實際上，從2008年全球金融危機發生後開始產生的全球宏觀政策協調經過多年的發展已經形成常態，並從貨幣政策、財政政策逐步擴大到結構性政策等社會和政治層面的政策協調。

隨著一些經濟運行指標透露出企穩向好信號之時，關於全球政策協同的變化也開始發生。業界普遍關註的是，關乎系統性風險管控的金融監管政策和美聯儲加息引發的貨幣政策變化。

美國松綁金融監管難度不小

對於金融監管，金融危機之後各主要經濟體的普遍做法是強化央行對金融市場的管控力。但現在最大的變數就是，美國總統特朗普政府正在履行承諾，放松金融監管，對銀行業松綁。

2月3日，特朗普簽署行政令，要求美國財政部和金融穩定監督委員會（FSOC）對現有的金融監管法律進行評估，他重申要廢除奧巴馬時代的《多德—弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）（下稱《多—弗法案》）。

諷刺的是，FSOC本身也是《多—弗法案》的產物，它是由財政部、美聯儲、證監會、聯邦存款保險基金等金融監管部門組成委員會，最核心的作用就是協調監管機構管理美國金融業。

此舉意味著銀行業“腳上的鐐銬”即將掙脫，因此消息一出，華爾街欣喜若狂，銀行股價隨即大幅攀升。為了安撫外界對金融系統再次失序的擔憂，美聯儲很快表態，該法案將不會被廢止，但會對部分內容做調整。

“特朗普需要得到國會廣泛支持才能夠推翻《多—弗法案》的一些內容，從眾議院議長保羅·瑞安推動醫療改革的艱難可以看出，對美國政治來說沒有一項議程談得上容易。”IG集團亞洲資深金融研究員韋斯頓（Chris Weston）向第一財經記者表示，特朗普努力廢除對商業和金融業的監管雖然會讓銀行松口氣，但實際操作難度不小。

韋斯頓也拋出了市場非常關切的一個問題：“政府將多大程度地在《多—弗法案》上開倒車？”

分析認為，美國的金融政策從嚴管走向寬松，不排除是基於諸多全球經濟回暖跡象所帶來的信心。

根據國際貨幣基金組織（IMF）今年1月發布的預測，全球經濟增速今年將達到3.4%，明年升至3.6%，均高於去年3.1%的增速；美聯儲發布的季度經濟預測顯示，今年美國經濟預計增長2.1%，到今年年底失業率預計為4.5%，通脹率預計為1.9%；根據歐盟統計局的粗略估計，歐元區實際GDP已經連續15個季度持續增長；《新興經濟體發展2017年度報告》也顯示俄羅斯、巴西等經濟體正在觸底反彈……

但是，現在的全球複蘇跡象距離2008年的金融危機，已過去將近10年。危機的迅速擴散和巨大沖擊的一個核心原因就是當時的金融監管體系和金融機構的風控體系，極大忽略了對系統性風險的管理。因此，特朗普政府試圖松綁金融監管的做法讓很多人開始擔心，金融危機帶來的慘痛教訓，美國難道已經“好了傷疤忘了疼”？

ING銀行首席亞洲經濟學家提姆·康頓（Tim Condon）在接受第一財經記者采訪時表示：“金融危機已經過去10年，現在的很多問題，特別是存在於美國經濟中的問題，都好像是一場從那次嚴重的震蕩中留下的後遺癥，人們被嚇到了，商業活動和消費者的行為很長一段時間都還處於震蕩的陰影之中。”

“但隨著時間的推移，震蕩的影響可能已經消失了，可能10年時間剛好足夠。從2016年4季度以來的一些數據可以明顯看出，全球經濟活動似乎開始反彈。”康頓稱：“在市場上我們常講，做得好不如命好，特朗普可能就是走運，他上臺時恰逢美國和全球經濟都在複蘇，美國消費者和商家都度過了艱難時期，消費者開始願意花錢了。”

歐洲未見金融監管松綁

對於複蘇判斷所參考的一些依據，康頓給出了幾個例子：“我們可以看到中國的采購經理人指數（PMI），看到美國的ISM制造業指數，也可以看歐元區和亞洲的出口以及全球貿易的複蘇。”

3月初，中國商務部部長高虎城表示，2016年，社會消費品零售總額持續保持兩位數的增長，最終消費對經濟增長的貢獻率達到64.6%，為新世紀以來最高水平。同時，2月中國PMI指數為51.6%，連續7個月保持在50%的枯榮線以上，表明經濟趨穩基礎逐漸鞏固。

而2月份美國制造業指數ISM錄得 57.7，是2014年8月以來的最高值。新訂單的加快增長，令制造業采購經理對企業前景樂觀。

歐盟統計局3月17日宣布，歐元區1月出口較上年同期增長13%至1639億歐元。《經濟學人》分析，無論是中國還是亞洲其他國家，貨物出口都從2015年底的底部開始反彈。

一個關鍵問題是，是否會有更多經濟體參照美國，試圖放松金融監管呢？康頓認為，除了美國以外，目前並未在歐洲看到任何金融監管松動的跡象。

“歐洲銀行從美國放松金融監管的動機中感到了壓力，但現在要下結論還為時過早，至少在歐洲我還沒有感到任何這種松綁現有金融監管體系的跡象。”康頓認為，金融危機的教訓讓歐美決心不讓銀行再次令政府陷入窘境，但是，該用多嚴格的手段才能確保金融監管成果，目前還是個問題。“由於金融市場的競爭，美國如果松綁金融監管，肯定會影響到其他國家的決策和應對措施，但現在並不知道美國松綁金融監管的程度和方向，所以無法下定論。”康頓說。

2008年全球金融危機爆發之後，美國、中國、俄羅斯和歐盟等國家或地區紛紛對金融監管體系進行改革。北京大學匯豐商學院金融學教授巴曙松曾總結，這一趨勢是“由傳統的多頭監管向雙峰監管甚至是一元的綜合監管發展，同時強化中央銀行的監管職責逐漸成為主流。”

簡要來講，美國通過設立金融穩定監管委員會和擴大美聯儲監管職權，對原有的金融監管框架進行了修正和補充；俄羅斯組建了隸屬於中央銀行的統一大金融市場監管機構；英國在英格蘭銀行下設金融政策委員會（FPC）負責宏觀審慎監管，在財政部下設金融行為監管局（FCA），負責監管銀行、保險及投資業務，成為目前法律執行力最強的金融監管機構；此外，澳大利亞、瑞士、德國、新加坡等發達經濟體的政府和央行紛紛設立金融監管機構，共同構成了全球金融監管協同，防範系統性風險。

日本寬松貨幣政策將承壓

作為金融危機之後的一個代表性的全球政策協同機制，G20是一個各國商議與合作的大平臺。在2016年的G20公報中，各成員國再次強調了政策協調的重要性，達成共識，將各自以及共同使用所有政策工具，包括貨幣、財政和結構性改革政策，以實現強勁、可持續、平衡和包容性增長的目標。

公報認為，貨幣政策將繼續支持經濟活動，保持價格穩定，與中央銀行的職責保持一致，但僅靠貨幣政策不能實現平衡增長。

一些市場人士認為，比起現實的效果，政策制定者們對貨幣政策作用的期待值過高。另一方面，主流經濟學家不斷呼籲全球經濟當務之急是合理協調發達國家的貨幣政策。

全球經濟在2016年度過了艱難時期，但美國早已結束三輪量化寬松，隨著經濟恢複，充分就業水平提高，美聯儲采取緊縮的貨幣政策、令美國進入加息周期，已經在市場的充分預判之中，從2016年12月開始已經三次加息，上周聯邦基金利率目標區間上調25個基點至0.75%-1%，而且美聯儲表示今明兩年還會有數次加息動作。

“在全球來看，貨幣政策是存在一定分歧的，而分歧會帶來一些壓力。但是，在未來幾年，這些分歧會逐漸彌合，我們會看到，美國回歸貨幣政策正常化，我們也看到中國人民銀行正跟隨美聯儲的腳步，歐洲央行也預計在今年下半年逐漸減少債務回購規模。你會看到這三大經濟版塊正在就貨幣政策協同運轉，僅有一個例外就是日本。”康頓告訴第一財經記者。

康頓認為，在實行了多年的量化寬松政策之後，日本央行將會感受到來自美國的壓力，原因在於日本對美國的巨大貿易順差，這是美國想要首先解決的問題。

在美國最近一次加息之後，日本央行第二天則決定維持貨幣政策不變，並維持超額準備金利率在負0.1%，同時維持10年期國債收益率在零附近，並暗示近期不會擴大貨幣刺激政策。

康頓表示：“美國能動用的辦法之一就是讓日元對美元升值。但很明顯現在美國不喜歡多邊機制，特朗普又號稱自己特別擅長談判，尤其特指一對一的談判，所以未來一些‘美國優先’的成果都會來自於雙邊談判，現階段只有日本跟其他三大版塊在貨幣政策上缺乏協同效應，但隨著日美之間的博弈，最終會看到日本也將向另外三大版塊靠攏。”

韋斯頓告訴記者：“歐洲央行正在考慮今年提高存款利率，而英格蘭銀行則正在討論提高英國利率，中國正在提高短期利率水平，在澳大利亞，未來12個月內升息的概率同樣高達55%。這些舉措都將對流動性帶來影響，但並不認為是貨幣政策發生變化。”

不久前，在第十六屆全球宏觀經濟預測春季年會上，財政部副部長朱光耀就發出警示，若美國加息並放松金融監管，這將對全球金融市場的資金流向產生巨大影響。

隔夜市場丨特朗普行情面臨考驗 美國三大股指創年內最大周跌幅

——隔夜市場表現——

【美股】周五美國三大股指漲跌互現，國會共和黨最終決定撤回新醫改法案表決，特朗普面對執政以來最大挫折。道指下跌0.29%報20596.72，本周下跌1.5%，納指上漲0.19%報5828.74，本周下跌1.2%，標普下跌0.08%報2343.98，本周下跌1.4%。三大股指創年內最大單周跌幅。

【歐股】周五歐洲三大股指漲跌互現，英國富時100指數下跌0.05%報7336.82，本周下跌1.2%，殼牌石油下跌0.8%，公司周五宣布將以7.37億美元出售加蓬油田權益，作為減稅計劃的一部分。德國DAX指數上漲0.20%報12064.27，法國CAC40指數下跌0.24%報5020.90。

【黃金】周五COMEX黃金4月合約收盤上漲1.3美元漲幅0.1%，報1248.50美元/盎司，本周上漲1.5%。

【原油】周五WTI原油5月合約收盤上漲0.27美元，漲幅0.57%，報47.97美元/桶，本周下跌1.7%。布倫特原油5月合約收盤上漲0.24美元，漲幅0.47%，報50.80美元/桶

——國際要聞——

【特朗普撤回醫改法案表決】因無法獲得國會內共和黨人足夠支持，美國總統特朗普周五被迫撤回新版醫改法案的投票表決程序，這也是執政以來特朗普遭遇的最大打擊。法案通過需要簡單多數，共和黨內部反對票不能超過22張，現實情況是特朗普與共和黨內高層與保守派多次談判後，黨內“倒戈”的人數一直在30人左右。撤銷並取代奧巴馬醫改一直是特朗普競選活動中的最重要部分。周四晚間特朗普向共和黨人發出最後通牒，要麽投票支持新醫改方案，要麽維持現狀推行奧巴馬醫改。特朗普表示自己已經竭盡所能推動新醫改方案，非常、非常接近批準醫改法案，僅缺少10-15票的支持。接下來的任務是稅改方案(減稅計劃)。眾議院議長保羅瑞恩隨後召開新聞發布會，表示這是令人失望的一天，從反對黨到執政黨總會經歷成長的煩惱，相較於繼續投票表決，撤回法案是明智選擇。

【美國財長努欽：稅改計劃積極推進中】美國財長努欽周五在媒體公司Axios於華盛頓組織的活動上表示，白宮致力於推進稅制改革，涉及削減企業和個人稅負，希望在8月前推出。美國肯定要進行稅制改革--個人和企業兩方面都要改。美元上升反映出對美國的信心，潛在的恐怖主義是美國經濟面臨的一大風險。美元走強反映出對美國的信心，但有些時候美元會在短期內上漲過快和變得過強。基建投資計劃料將利用約2000億美元公共資金，私人資金將補足余下缺口。對於機器人取代人工影響工作崗位，努欽認為這是50-100年以後的事情。

【美聯儲要求4家外國銀行修改破產清算方案】美國金融監管當局周五敦促4家外國銀行修改其生前遺囑(即破產清算方案)。巴克萊銀行、瑞士信貸、德意誌銀行以及瑞銀集團被要求在2018年7月之前修改各自的破產清算方案。這些破產清算方案的目的是預先制定策略，使這些銀行在意外危機出現時無需得到納稅人相助也能按照破產法關閉其在美國的運營。同時同時，美聯儲以及美國聯邦存款保險公司(FDIC)表示，美國16家大型銀行的生前遺囑將會生效。只有北方信托(NTRS)的生前遺囑存在缺陷，必須在12月31日之前予以解決。

【美聯儲布拉德：應縮減資產負債表，維持低利率】美國聖路易斯聯儲主席布拉德周五指出，美聯儲現在應允許資產負債表開始收縮，但相對低的政策利率很可能仍然合適;另外今年再加息一次是可以的，但無需快速升息以遏制通脹。做出2017年經濟增長將加速的預期是不明智的，GDP追蹤預估表明第一季度經濟增速低於2.0%。加速經濟增長的最確定的路徑就是生產率增長，而財政政策可以提供支持，他會觀望財政政策如何發展。

【3月份歐元區PMI創6年來新高】IHS Markit最新公布的3月份歐元區采購經理指數(PMI)為56.7,環比增加0.7，為2011年以來的最高值。IHSMarkit分析認為，3月份德國、法國經濟表現均好於預期，歐元區制造業和服務業采購經理指數均實現了上漲，同時就業繼續保持增長，意味著一季度歐元區經濟增長率將達0.6%，且歐元區經濟進一步改善勢頭有望持續到二季度。

1882只個股價格比熔斷時期還要低 A股8900億元融資盤面臨考驗

5月11日，上證指數報收3061.50點，上漲了0.29%，盤中一度創出了3016.53點的近期低點。創業板指也在這一天創出了1727.58點的近期低點，指數新低的背後，是個股股價的紛紛下跌。

記者統計了解到，在2806家可比公司股票的數據中，有1882只股票“比熔斷的時候股價還要糟糕“，股價相對於2016年1月7日熔斷最後一天的價格還要低。其中甚至有98只個股股價已經跌去了一半以上，還有555只個股股價的跌幅超過了30%。在監管趨嚴、市場投機之風受到壓制的背景下，妖股、題材概念股的跌幅相當之大。

值得關註的是，目前兩市一共有8900億元左右的融資余額，在個股股價快速下跌中疊加杠桿效應還要支付利息，壓力可想而知，而其中更是有5只股票的融資余額占流通市值的比重超過了20%，若股價繼續下跌，還需要警惕是否會出現“局部流動性危機”。

98只個股股價比熔斷時期下跌50%  多只題材概念股隕落

“最近這種行情還有什麽好炒，不如好好休息。”有投資者對於近期的行情無奈表示。

在流動性趨緊、監管升級等多處因素的打壓下，近期的A股市場一蹶不振，多只個股股價創出了近期新低。熔斷時期，不少個股股價在短時間內大幅度下挫，而目前來看，隨著大盤的陰跌，在2806家可比公司股票的數據中，已經有1882只個股的股價已經比熔斷的時候還要低。

截至5月11日收盤，更是有98只個股股價比1月7日熔斷時下跌了50%，其中主板的公司有30家，創業板公司有29家，還有39家為中小板公司。欣泰電氣在此期間跌去了79.28%，金亞科技跌去了76.33%、*ST中基跌去了72.63%，華信國際跌去了70.88%，暴風集團跌去了69.74%。不過這些股票股價的下跌除了大盤因素之外，往往本身也是問題多多。

另外跌幅超過50%的公司也往往存在基本面不佳的情況，有的曾經有著各種概念光環，但隨著政策監管的加強，市場的投機風格退卻，很多個股股價出現了大跌。

比如暴風集團和易尚展示都憑借著VR概念在2015年下半年創出新高，但是自去年熔斷至今，又分別下跌了69.53%和61.69%，曾經因為體育概念而大漲的萊茵體育也跌去了54.08%，曾經憑借互聯網金融業務而大受市場追捧的銀之傑下跌了50.63%，隨著影視娛樂行業增速放緩，曾經市場的“寵兒”華誼兄弟在這段時間也跌去了51.55%。

“受市場監管從嚴以及銀行去杠桿邊際影響，投資者風險偏好維持低位，A股短期或難有可觀的反彈空間。”博時基金首席宏觀策略分析師魏鳳春認為。

深圳翼虎投資總經理余定恒表示，A股市場目前最大的政策背景是監管趨嚴，各種嚴厲的監管政策不斷出臺，同時嚴打金融領域貪腐行為，受此影響，近期A股市場連續下挫，而海外市場則叠創新高。

在他看來，從投資風格來說，中小創等中小市值股票的重挫，讓熱衷於炒次新股、炒高送轉和炒重組概念股的投資者損失慘重，A股市場的投機之風受到一定程度的抑制。而白馬價值股的接連上漲，彰顯了價值投資的價值。一批中長線的機構投資者開始進行左側交易，布局有業績支撐的品種。

8900億元融資盤受考驗 5只個股融資盤比例超過20%

在股指的一路下跌中，對於融資盤來說壓力特別大，因為除了要承受加速下跌的壓力之外，還要支付一定的利息。5月10日，兩市的融資余額為8907.21億元，環比下降0.63%，這是兩市融資余額連續4天來的減少，並且創出了57個交易日新低。

目前來看，融資余額數量最大的分別是中國平安、興業銀行、民生銀行、中信證券和中國建築，分別為117.66億元、106.4、80.39億元80.14億元和66.62億元，不過由於流通市值很大，所以這些公司的融資余額占流通市值的比重往往並不大，相對來說並不會對公司的流帶來太大影響。

不過兩市，仍然有些公司的流通市值處於“高杠桿”之中，其中有5只股票的融資余額占流通市值的比例超過了20%，分別為金剛玻璃、全柴動力、華平股份、國民技術和卓翼科技，分別達到了25.62%、22.7%、22.4%、21.13和20.21%，其中全柴動力目前已經創出了8.69元的近期低點、華平股份已經創出了6.91元的低點，國民技術已經創出了12.18元的低點，卓翼科技也創出了7.65元的歷史新低。

事實上，今年以來，隨著公司股價的下跌，這些公司的融資余額整體處於下跌通道之中。如卓翼科技的融資余額從年初的8億元多下降到目前的7億元不到，國民技術也從超過19億元到16億元不到，華平股份、全柴動力、金剛玻璃的融資余額也出現了下降。

“目前從融資盤的數據來看，還算平穩，但是如果市場繼續下跌，不排除出現‘局部流動性危機’的情況，對於融資額占流通市值較高的股票還是需要警惕。”上海市某資深市場人士表示。

IPO提速考驗私募賺錢邏輯  機構LP引領理性市場

由於2016年IPO擴容逐漸提速，市場對Pre-IPO項目愈加關註。根據投中數據，今年一季度私募股權基金通過IPO退出的案例明顯增多，相比去年同期增加近3倍。

相比於PE資金紛紛湧入中後期的Pre-IPO項目，政府引導基金為了促進地方新興產業發展，往往偏向早期項目。除了政府產業基金，也有越來越多的境外主權作為機構LP參與到中國投資市場。有業內人士認為，機構投資人可能會成為股權投資最大的一個群體。

IPO提速考驗私募賺錢邏輯

隨著去年年底以來企業IPO過會速度加快，IPO堰塞湖得到一定程度的疏解，PE機構通過IPO退出的案例也逐漸增多，但對於PE機構而言這並不意味著絕對利好。

首泰金信副總經理肖磊對第一財經表示，IPO提速一方面可能縮短早期投資的退出時間，但另一方面隨著IPO隊伍壯大，上市公司整體估值中樞不斷下降，高市盈率公司會面臨較大的估值調整壓力，新股市場恢複理性將考驗PE上市退出取得絕對收益的邏輯。

2016年以來，創業板指數從最高的2263 點逐級下跌到1818點，今年開年以來創業板指一直在1900點周圍徘徊。今年4月7日以來，上證指數亦是一跌再跌，重挫了203點，本周五更是創下本輪調整新低3092點，下跌趨勢有加速跡象。

肖磊稱，IPO節奏雖然加快，但從謹慎考慮，PE機構不一定非要等到上市才退出，可以在後續輪次轉讓老股減持部分股份以降低投資成本。PE機構還需要通過對企業輸入各種資源，幫助企業健康成長，這樣退出上才會事半功倍。

高達投資主管合夥人楊浩鋒則對第一財經表示，除了估值差異，時間價值也是很重要的，一個項目退出以前需要等三年，現在可能一年就可以退，所以盡管上市公司估值倍數比較低，但是總體回報率是上升的。

楊浩鋒認為，中國企業的估值回歸到合理的範圍，可以給更多公司和投資機構創造了良性的發展環境會令整個市場越來越成熟、規範。不過，對於某些公司而言，通過並購退出，可以讓他成為大公司所需要的一個板塊，實際操作起來也會比較容易。

歌斐資產私募股權合夥人王彪文告訴第一財經，國內私募股權行業目前仍然非常依賴IPO退出，通過IPO退出的五年平均回報大概在4.3倍，相對較高。盡管2016年下半年以來IPO發審開始回暖，但監管力度同時在加大，退出期限還會相對延長。

機構LP引領理性市場

相比於PE資金紛紛湧入中後期的Pre-IPO項目，政府引導基金是以早期、創投和成長型企業投資為主，因而能夠有效引導資金進入早期項目。同時為了促進地方新興產業發展，這類產業基金規模大、期限長，具有四兩撥千斤的杠桿作用。

根據歌斐PE白皮書，2016年政府引導基金數目出現持續增長的趨勢，總量達901支，共計23960.6億元。從2016年募集規模排名前十的產業基金看，基本上是帶有政府引導性質的特定產業主題基金。

肖磊表示，相比其他的單純的財務投資類基金，政府類引導基金需要在平衡好當地產業結構調整和布局的訴求基礎上再去追求財務回報，既要實現財務投資收益，也要顧及基金能否為當地吸引投資，實現本地就業和稅收目標。

“市場上更主流的管理政府引導基金的做法是以政府主流基金為結構化設計中的單一類別，相應去匹配其他夾層基金和銀行基金，做成一個基金盤子去投放。”他補充道。

歌斐PE白皮書顯示，目前政府機構在LP中占比較低。在2016年中國股權投資市場LP類型分布中，富有家族及個人占據49%，排名首位，企業投資者排名第二位，占據15%，投資公司占據10%，上市公司占據5%，政府機構僅占3%。

盡管如此，王彪文認為，從趨勢上看，機構投資人包括政府相關領導基金將會成為股權投資最大的一個群體，因為機構投資量都比較大，也擁有更多資源進行盡職調查，隨著更多的政府產業基金意識到專業機構委托的重要性，母基金或是委托的形式也會逐漸增加。

除了政府機構，保險資金也是大體量的機構投資者。2015年9月，中國保監會印發《關於設立保險私募基金有關事項的通知》，結合保險資金期限長、規模大、負債穩定等特點，對設立保險私募基金進行了具體規範。截止到2015年底，保險資金投資私募股權基金規模達1986億元，已投基金70余只。

肖磊表示，險資對於收益回報穩健性的要求非常高，投資安全是首要要求。PE機構應當把自己定位為險資的專業管理顧問角色，給險資提供在基金管理能力和服務能力方面的差異化服務。

近年來，也有越來越多境外主權基金通過成為機構LP的方式參與到中國股權投資市場來。但由於中國作為新興投資市場，加上文化和法律與境外國家的差異，部分境外機構投資者也擔憂在中國投資會存在風險。

德國贏創工業集團並購副總裁Sebastian Osing認為，金融危機以來，相比於歐美中國本土的投資風險是一直下降的，同時中國已經漸漸從工廠國變成了技術研發國，在很多領域特別是新型互聯網的消費概念上是走在前面的，從風險和回報的平衡點出發，中國市場從投資角度是不可繞過的。

對於被投企業而言，除了接收到資金，面對產業整合升級的大趨勢，境外主權基金還可以幫助企業尋找到好的國外收購標的。

德國保爾媒體家族總監Tobias Osing告訴記者，“國外很多好企業是藏在某個家族的結構里，從外面很難去挖掘和發現，就像是一個白雪公主等著一個中國王子過去把她吻醒，境外機構LP可以幫助被投企業收購到這樣的隱秘好企業。”

（第一財經實習生王天然對本文亦有貢獻）

安邦新產品遭禁售3月，公司現金流受考驗

在北京拍攝的安邦保險集團股份有限公司的標識。（新華社記者 武巍/圖）

2017年5月5日下午，一紙監管函又將安邦保險推上風口浪尖。

保監會方面表示，安邦集團旗下子公司安邦人壽兩款產品違規，給予禁止3個月內申報新產品的處罰。這對本就現金流吃緊、償付能力下降的安邦而言可謂雪上加霜。

這也是此輪金融監管收緊期間，安邦人壽收到的來自監管層的首張罰單。保監會經核查發現，安邦人壽報備的兩款產品分別存在不同問題：

一是“安邦長壽安享5號年金保險”產品設計偏離保險本源，通過生存金返還設計形式，將消費者所交保費大量快速返還，把長期年金保險“長險短做”，實際做成兩年期業務，規避保監會中短存續期產品的有關監管規定，擾亂市場秩序。

二是“安邦e起贏兩全保險（萬能型）”產品報備材料中的中短存續期產品董事會決議無總精算師簽字，不符合《中國保監會關於規範中短存續期人身保險產品有關事項的通知》（保監發〔2016〕22號）第四條的規定。

所謂“長險短做”，是指將原本預期為5年、10年以上的長期保險產品通過全額返還的方式鼓勵消費者退保，縮短保單期限。通常如果在保單期限未到期間退保，消費者會在保單價值上遭受一部分損失。而長險短做模式下，險企允諾消費者確定的收益並且不會扣除相關費用，變相縮減了產品運營周期，從而大幅提高此類產品的銷售。

業內通常將這類產品稱之為“中短存續期人身保險產品”，簡單理解，以短期萬能險為例的投資型產品就屬於中短存續期人身保險產品，且預期該產品60%以上的保單存續時間不滿5年的人身保險產品。 

由於產品期限較短、收益穩定，這類產品可以迅速幫助險企做大規模。安邦人壽在發展這類產品時風格激進，截至2016年底，該公司保戶投資款新增交費（以萬能險為主）已達到2162.9億，整體保費規模快速逼近行業第二位的平安人壽。規模迅速做大，意味著安邦人壽必須運用短期資本投資適合於保險公司的長期業務，“短錢長投”的現象就此產生。而在這種資產負債不匹配的情況下，如果資本市場發生波動，對險企的現金流是一大考驗。

就此問題，據保監會曾於2016年3月下發《中國保監會關於規範中短存續期人身保險產品有關事項的通知》，監管對壽險公司開展中短期產品業務提出明確要求，首先是償付能力充足率必須高於100%，其次從2016年開始，中短期產品年度保費要在上一季度末投入資本或凈資產的2倍以內，對於2015年已經超過這一額度的給予過渡期；再者3年以下的中短期產品，2016年-2018年要分別控制在總體限額的90%、70%、50%以內。

2016年9月，針對該類產品的監管進一步升級，保監會發布了《關於進一步完善人身保險精算制度有關事項的通知》，要求壽險公司每年中短存續期產品占保費的比重，2019年要控制在50%以內，2020年控制在40%以內，2021年及以後年度要控制在30%以內。

可以確定的是，三個月禁止申報新產品，將對險企的保費收入產生巨大影響。險企根據監管要求整改後，還需經過驗收、申請解除監管等流程，待安邦人壽再度報備新產品，在整體產品周期上銜接斷檔可能多達半年。一旦公司原本儲備的保險產品不夠，則有可能發生無險可賣、甚至出現保費斷流的現象。

從一季度數據來看，萬能險整改效果顯著。73家壽險公司一季度的保戶投資款新增交費約為2313.43億，同比下降約61%。

安邦人壽的業務結構調整也相當明顯，其原保險保費收入迅速上升至1874.07億，同比大幅增長近7倍。其一季度原保費占規模保費的比重為99.07%，保戶投資款新增交費降至17.58億，同比驟降56.8倍。

業務結構調整帶來的是首先影響額公司的償付能力和現金流狀況。根據公司償付能力季度報告，安邦人壽今年一季度實現凈利潤7.10億元。一季度末的綜合償付能力充足率僅129.20%，較2016年底下降約21個百分點，而2015年底的這一數字曾高達987% 。

公司的現金流也堪憂，公司一季度現金流為-57.04億，而就在2016年底，這一數字為260億。現金流為負的情況下，三個月新產品停售，對安邦人壽來說可謂雪上加霜。

安邦則對此回應稱“行業的通行做法是在每年的第一季度、第二季度，通過進行正常的資產配置，這時出現一個負的凈現金流數據是完全正常的，不代表存在任何資金短缺問題。”

某大型險企精算人士告訴南方周末記者，除去滿期給付和保單紅利支出等常規的現金流出成本，險企的退保金數額也是判斷險公司現金流情況的重要數據。安邦人壽的這一數字也有著明顯上升，從2015年底的18.45億上升至2016年底的294.82億。

“中短存續產品一般占到退保給付的50%以上，這幾年個別險企2、3年的短期產品賣得很兇，伴隨監管政策變化，一波退保潮對這些公司的現金流影響會非常大。”上述人士指出。

“限价令”下的房企： 今年部分片区或面临去化考验

　　在房地产行业利润率日渐下滑的背景下，限价令又对企业利润实施了“精准打击”。从目前来看，除了拖延入市节奏，房企似乎没有更好的办法。但很多房企将销售重心放在今年上半年。因此即使资金层面并不值得担忧，业绩的压力也将很快来临。

　　“限价令”是极考验开发商运营能力的政策之一，因为它会对房地产项目的利润进行直接限制，且这种限制带有强烈的行政色彩。

　　虽然限价措施早已有之，但由于此前的市场异动，今年以来，“限价令”又以更加完善的版本重现于热点城市。且在限购、限贷等措施的“配合”下，其给房企带来的杀伤力已不同于往日。

　　由于一二线城市的房价水平较高，多数房企倾向于在这些城市谋求利润，而将日渐升温的三四线城市作为规模的战场。如今，“限价令”的存在令前者遭遇困境，且年中节点的到来也给业绩带来压力。挽救利润还是平衡业绩？已成为房地产企业面对的一项难题。

　　“进化”的限价令

　　对商品房（非保障房）实施限价的做法，最早可追溯至2010年。当年5月，北京市房山区长阳镇起步区6号地成为首个以“限房价竞地价”模式拍出的土地。第二年4月，该项目入市，并按照规定以每平方米12500元左右的价格进行销售，比当时周边房价低20%。

　　此后，类似的情况一度绝迹，直到2016年10月，北京开始大规模推广“限房价竞地价”的土地出让模式，并引发多个热点城市的效仿至今。

　　另一个版本的“限价令”存在于预售环节。为遏制房价上涨过快的情况，近几年来，热点城市纷纷发文，对商品房预售价格进行管控。常见的限价条款为：“交易价格不得高于备案价格”、“售价不得高于同区域同类产品价格”、“售价不得高于项目前期价格”、“售价一年内不得上调”等。

　　今年3月以来，限价措施进一步扩围，并已从东部热点城市，蔓延至部分三线城市，以及中西部区域。如无锡、阜阳、兰州等均出台限价措施。

　　为避免开发商以“捆绑销售”等方式进行规避，如今的限价令进一步完善。如今年5月19日，住建部发布《住房租赁和销售管理条例（征求意见稿）》称，房地产开发企业取得预售许可后，应当在十日内在房产管理部门网站和销售现场一次性公开全部准售住房及每套住房价格并对外销售。

　　同时，包括向买受人收取或者变相收取费用；捂盘惜售或者变相囤积房源；不明码标价，在标价之外加价出售或者收取未标明的费用等在内的12个销售行为被明令禁止。

　　“企业基本上没有空子可钻，只能老老实实地按规定销售。”北京某上市房企相关负责人向21世纪经济报道记者表示，以前很多房地产项目采用提高首付、一手变二手、捆绑车位（或地下室、装修）销售等方式来规避限价令，但现在监管严格，很难行得通。

　　他还认为，市场进入下行周期，成交量本身就在下滑，加上限购、限贷等措施的打压，成交量下降趋势更为明确。此时出台的限价令，效果更是显著。

　　“拖”字诀

　　从削减利润的角度来看，“限价令”对开发商的打击不可谓不大。

　　据不完全统计，截至目前，全国有超过20个城市出台了限价措施，其中大多数为一二线城市。而对于多数全国化布局的房企来说，一二线城市由于房价水平较高，被视为利润的主要来源。近期日渐升温的三四线城市，则被当作规模的主战场。

　　在房地产行业利润率日渐下滑的背景下，限价令又对企业利润实施了“精准打击”。从目前来看，除了拖延入市节奏，房企似乎没有更好的办法。

　　以较早实施限购令的北京为例，根据亚豪机构的统计，今年前5个月，北京月均入市住宅项目在10个以内。6月，北京预计有14个项目入市，虽然显示出房企开始准备年中冲刺的姿态，但与去年同期的33个项目入市相比，仍然相差甚远。且这些项目能否最终入市尚存疑问。

　　亚豪机构市场总监郭毅向21世纪经济报道记者表示，今年北京住宅供应低速运行将成为常态。

　　据公开数据，近几个月来，大多数热点城市的新房供应节奏明显放缓。分析人士普遍认为，这既是因为房企对政策存在一段消化期，也有限价令带来的“定价难”因素。

　　2016年，大多数房地产企业获得了较好的销售业绩，且这一销售惯性延续至今年第一季度。同时，去年房企进行了大量低成本融资，使债务结构得以重组。因此根据多数业内人士的观点，对于财务状况良好的企业来说，即使暂缓销售步伐，资金面也暂时无虞。

　　业绩的压力

　　但这种局面能持续多久尚存疑问。在调控政策的全面影响下，4月房地产企业的业绩出现下滑。

　　根据中原地产研究中心统计，今年1-4月，30家标杆房企合计签约9075.6万平方米，销售金额为11619.9亿，分别同比上涨62%与73.3%。但就4月单月来看，有24家企业的业绩出现环比下滑。万科4月销售418.9亿元，比三月下降了34.2%。

　　中原地产首席分析师张大伟认为，一季度很多公司销售业绩数据更多是因为2016年的结转，目前来看，二季度继续冲高可能性已经不存在，大部分房企的半年度和年度业绩都存在压力。

　　据21世纪经济报道记者了解，由于预估到下半年市场转冷，很多企业将销售重心放在今年上。因此，即使资金层面并不值得担忧，但业绩的压力也将很快来临。

　　在这种情况下，房企是否会按照“限价令”的要求降价出货，从而在固定的时间节点上冲击业绩？

　　上海易居研究院智库中心总监严跃进向21世纪经济报道记者表示，价格管控措施具有维护房价平稳、减少炒作的效果。目前来看，包括限价令在内的一系列调控措施都将长期执行。

　　他认为，从房企的角度来看，会否降价将在很大程度上取决于拿地情况。如去年大量拿地的企业，今年会面临较大的资金压力，也更有降价出货的可能性。至于利润的损失，只能待后期进行弥补。

　　郭毅也持有类似的看法。她认为，对于北京这类城市而言，2016年住宅土地的超低成交，使得房企手中土地储备不足，去库存压力较小，集中“舍价保量”的可能性也相对较低。但对于出让了高价地的城市，去库存压力增大，存在降价出货的可能。“对于全国化布局的房企来说，今年肯定有某些区域公司的日子不好过。”郭毅说。

比特幣價格回穩，其實考驗才剛剛開始……

洪言微語 2017-07-25 15:06

來源 | 洪言微語（ID:hongyanweiyu）

作者 | 薛洪言

近幾日，陰霾已久的加密數字資產市場迎來久違的晴天。OKCoin幣行數據顯示，自7月17日起，比特幣迎來6連漲，21日更是最高達到19800元人民幣的高點。

在一個有效的市場中，大部分有價值的信息都已經反映在K線走勢中。就比特幣或整個加密數字資產市場而言，比特幣分叉風險是此前大跌的重要導火索，而近期的回升也很大程度上在於BIP91方案開始得到主流礦工的認可，短期內，比特幣分叉的警報得以解除。

不過，警報並未完全解除，BIP91成功激活的3個月內還將迎來2M區塊擴容的硬分叉，屆時，真正的考驗才真正到來。考驗什麽呢？考驗比特幣區塊鏈的堅韌性，若因為幾個利益沖突便說分叉就分叉，比特幣也不再是大家追捧的比特幣，其價值基礎必然受到嚴重損壞，才是大家都不願看到的結果。

所以，對比特幣的考驗，只是剛剛開始。

區塊鏈分叉風險從何而來？

對大多數投資者而言，區塊鏈分叉依舊是個陌生的詞匯。顧名思義，所謂分叉，就是原本一條區塊鏈拆分成兩條或多條區塊鏈，鑒於區塊鏈是記錄比特幣交易的公共賬本，既然有多條區塊鏈，意味著有多個不同版本的比特幣賬本，自然也就視作出現了多種比特幣。就像以太坊，因為TheDao事件而出現硬分叉，結果分成兩條區塊鏈，也就出現了ETH和ETC兩款以太幣。

那區塊鏈分叉是怎麽產生的呢？要從區塊鏈的共識機制說起。大家都知道，區塊鏈是由點對點的去中心化節點共同維護的，這里沒有可以說了算的權威機構，區塊鏈的有序運轉靠的就是大家的共識，即對於哪些交易是可以接受的、哪些節點具有記賬權等關鍵事宜，有一套公認的標準。這套標準是部署在區塊鏈底層協議中自動化執行的。

問題來了，當區塊鏈中的節點運行不同版本的底層協議時，就可能出現共識機制的不一致性，即有些區塊，部分節點認為是合乎規則的，同意接入區塊鏈，而有些節點認為是不符合規則的，拒絕承認。此時，在節點沒有對底層協議進行更新以保持一致的情況下，自然而然地，區塊鏈就分叉成了兩條或多條。

有人要問了，為何節點會運行不同版本的底層協議呢？大家都及時更新不就好了嗎？看上去就是一個及時更新軟件的簡單問題，實則不然。一則是，區塊鏈是去中心化的網絡運作模式，各個節點散落在全球各地，所處的時區不同，且有的持續在線，有的經常離線，在同一時間實現節點的全部更新是不可能完成的任務，也因此，區塊鏈的底層協議升級幾乎必然導致區塊鏈分叉；二則是，基於各種因素考慮，有些節點就是反對升級，這才是造成區塊鏈長期分叉的根本原因。

至於為何有些節點會反對呢？並不難理解。商業社會中，要大家百分百同意某種觀點或認可某個升級，本身便是不可能完成的任務。有時候，若存在嚴重的利益沖突，分裂成兩派或多派就再正常不過了。不幸的是，比特幣底層協議升級與否，社區內就存在嚴重的沖突。

利益沖突及暫時的妥協

筆者在之前的文章曾經提到過，比特幣區塊鏈現行的底層協議存在一些限制，已經嚴重制約了比特幣的發展和繁榮。一是區塊大小的限制，當前比特幣區塊大小為1M，每秒僅能處理7筆交易，嚴重滯後於發展需要；二是比特幣區塊鏈的擴展性較差，難以部署較為複雜的創新應用。

就此次沖突而言，焦點集中在區塊擴容上。對區塊進行擴容已經成為共識，但如何擴容各方存在不同意見。

曠工們的理想方案

就曠工而言，希望直接放開對區塊的限制，先後提出了8M、4M、2M等不同的擴容方案。

比特幣Core團隊表示反對，無論是升級到2M還是8M，隨著比特幣交易的火爆，總有一天還是不夠用，意味著還要擴容。而區塊越大，對計算能力要求越高，意味著越來越少的節點有能力運行全節點區塊鏈，屆時容易造成算力的中心化和壟斷化，即區塊鏈只能交由幾個大的礦池進行維護。

Core團隊的理想方案

就Core團隊而言，希望部署隔離見證SegWit（Segregated Witness），即通過交易信息和驗證信息的分離，當部分數據被移除後，就為更多的交易騰出了空間，這樣一來整個比特幣網絡的交易吞吐量也隨之提高，變相達到區塊擴容的效果。部署隔離見證後，後續還可以引入閃電網絡，將小額交易搬離區塊鏈，區塊鏈只承擔最終的清算功能，大大降低區塊鏈的負荷。

曠工們表示反對。隔離見證也好，閃電網絡也罷，都將根本上損害曠工的利益。曠工挖礦的動力有二，一是區塊記賬權帶來的比特幣發行收益，二是記賬的交易手續費收入。若交易被帶離區塊鏈，意味著不需要再向曠工繳納手續費，顯然是不能接受的。

問題是，若得不到曠工們的支持，比特幣底層協議的升級也就成了空談。

沖突與妥協

由於雙方遲遲未能達成一致意見，關於比特幣擴容升級，從2015年一直拖到2017年。Core團隊率先出手，打算強硬推行BIP148方案，達到部署隔離見證的目的。其激活日期為2017年8月1日淩晨，屆時，若曠工代表的節點未能跟進升級BIP148，則比特幣網絡面臨分裂，包括已升級BIP148節點和未升級節點，比特幣區塊鏈也將一分為二。

某種意義上，是耐心被磨光了。既然達不成一致，那麽便分叉好了。

鑒於BIP148方案的分叉風險，7月10日開始，比特幣交易價格開始出現跳水，短短7個交易日，比特幣收盤價便從17762元跌至13500元，整個加密數字資產市場，更是哀鴻遍野，腰斬、胸斬比比皆是。

於是，具有妥協性的BIP91方案出現了，並得到礦工的支持。BIP91方案的目的是搶在8月1日前鎖定隔離見證，並可兼容BIP148協議。意味著，只要BIP91在8月1日前成功激活，屆時，無論是運行BIP91協議的節點（支持曠工的提案）也好，運行BIP148協議的節點（支持Core團隊的提案）也罷，雙方是互相兼容的，不會帶來區塊鏈的分叉。

由於得到礦工們的支持，所以BIP91方案於7月21日便得以成功激活，意味著，擬於8月1日激活的BIP148方案變得無害了，區塊鏈分叉警報得以解除。在此消息刺激下，比特幣出現了快速上漲。

未來三個月，仍有一戰

但問題還沒完。BIP91之所以得到礦工的支持，因為它是一個“隔離見證+2M區塊擴容”的捆綁性方案，先部署隔離見證，然後在3個月內自動升級2M區塊擴容協議，照顧了礦工的利益，也顧及了Core團隊部署隔離見證的需求。

問題在於，通過BIP91方案提前鎖定隔離見證，只需要算力達到80%的門檻即可，並不需要Core團隊的支持。這意味著，BIP91的激活，並未從根本上消解雙方的爭議——區塊擴容，而只是把時間延後而已。

通過BIP91部署隔離見證並無問題，但Core團隊未必同意3個月內進行2M區塊擴容，所以，未來3個月內，比特幣區塊鏈依舊面臨分叉風險。

比特幣的價值來自於穩固的生態圈以及由此激發的投資者信心，若僅僅因為幾方的利益問題便能輕易造成分叉，投資者對比特幣的信心必將受到影響。信心若被根本上動搖，怎麽會有好的前景呢？

所以，這場大戰仍未結束，對比特幣的考驗也才剛剛開始。

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中美貿易摩擦考驗WTO框架內的應對準備

近日，中美貿易摩擦持續升溫。美方發布對華301調查項下征稅產品建議清單，建議稅率為25% ，涵蓋約1300個稅號的產品，涉及商品金額約500億美元。中方隨後發布公告采取措施，將對原產於美國的大豆等農產品、汽車、化工品、飛機等進口商品采取加征關稅措施，稅率為25%，涉及2017年中國自美國進口商品金額約500億美元。與此同時，雙方先後在世界貿易組織（WTO）爭端解決機構（下稱“DSB”）針對對方爭議措施提出磋商請求，正式啟動WTO爭端解決程序。

如果說互相加征關稅因更易受到經濟、政治、外交等因素影響從而具有更大的不確定性，那麽在WTO中的較量則在法律的框架內提供了一個更具可預見性的分析空間。筆者認為，包括法律應對在內的長期準備應更加受到重視。

美方指控有備而來

“知識產權保護不力”一直是美方指責中方時所用的借口。在美國貿易代表辦公室每年發布的《特別301報告》中，中方都被列入“重點觀察”國家的名單。2007年4月，美方首次就知識產權保護和執行問題將中方訴至WTO，涵蓋知識產權保護的刑事門檻、海關執法及著作權保護等具體問題，涉及刑法及相關條款的“兩高”司法解釋、著作權法、知識產權海關保護條例。

此次，美方第二次在DSB對中國的知識產權保護發難，認為中國法律在技術轉讓合同終止後未對外方權利予以保護，且對外方施行歧視，具體涉及對外貿易法、技術進出口管理條例、合資經營企業法及其實施條例和合同法。兩案對比可以看出，美方對中方知識產權保護的指責開始從靜態的知識產權保護規定，轉向動態的知識產權流通領域。相應地，美方對知識產權制度的關註開始從基本法律規範延及政策、做法等各種措施。

從今年3月發布的《對華301調查報告》來看，美方的針對性很強。從經濟領域來看，美方此次調查重點是中方利用外資以及對外投資。盡管兩者都是中方日益強調開放的領域，但囿於缺乏像WTO法那樣的國際投資法制，投資政策的本地化往往成為被“攻擊”的目標。從產業分布來看，美方的關註點涵蓋了汽車、航空等傳統行業以及信息網絡等新興領域。這些領域都是技術密集型領域，是技術貿易的高發區，受到重點關註也就不足為奇。從爭議措施來源看，美方的指控涵蓋從中方法律、行政法規、部門規章到國家戰略、行業政策乃至政府做法等方方面面。

中方劍指單邊主義

對此，中方先是在4月3日向WTO質疑了美方的擬實行關稅措施。至於這些關稅措施的法律基礎，中方認為美方的《1974年貿易法》第301至310節（《美國法典》第19卷第2411至2420條）以及據此做出的涉及中方技術轉讓、知識產權及創新的法律、政策及做法的調查事實和采取的行動，以及依據第301節采取行動和就此征詢公眾意見的公告與WTO的規定不符。

上述《1974年貿易法》第301至310節的全部內容即一般“301條款”。該條款授權美國貿易代表可對他國不合理或不公平貿易做法發起調查，即“301調查”，並可在調查結束後建議美國總統實施加征關稅等單邊制裁。根據一般“301條款”，美國總統可以采取包括報複在內的一切適當措施，以消除任何違反國際貿易協定、限制美國商業活動的他國法律、政策或做法。從這個意義上講，一般“301”條款具有明顯的強制性和任意性。這也是其被詬病為單邊主義做法的主要原因。

隨後，中方於4月5日就美國進口鋼鐵和鋁產品232措施在WTO爭端解決機制項下正式向美方提出磋商請求，指向的是上個月美國根據“232調查”結果對進口鋼鐵和鋁征收25%和10%關稅的措施。與上述“301調查”類似，美國發起“232調查”的依據也是國內法，具體為1962年《貿易擴展法》第232節（《美國法典》第19卷第1862節）。該法授權美國商務部負責對特定進口商品進行全面調查，以確定該進口商品對美國國家安全產生的影響。一經確認美國國家安全受到影響，美國總統即可簽署加征關稅的命令。由於國家安全的判斷標準具有明顯的模糊性與不確定性，“232措施”的單邊主義和保護主義色彩同樣廣受詬病。

中美WTO較量更考驗準備

盡管中美貿易摩擦的經濟效應更受到關註，其法律維度亦不容忽視。

從國內法的角度，中方在積極應對的同時，也應當將此次爭端看作一次檢視自身法律制度、政策環境以及政府做法的機會。尤其在進一步擴大開放的背景下，從法律規則的制定、實施到政策內容的表述和執行，都應當做到“謹言慎行”，在知己知彼的同時不授人以柄。同時，中方的產業和企業也應積極運用法律武器，通過在美國法院針對美國政府提起訴訟等方式維護自身合法權益。

從國際法的角度，作為中方在WTO的“老對手”，美方提出的磋商請求應當引起我們的足夠重視。值得註意的是，中方所提起的兩個案子都指向美方的單邊主義做法，似乎更易獲得廣泛支持。但是，單邊主義的不正當性不等於不合法性。在WTO法的框架內能否通過質疑爭議措施維護自身合法權益，還是要通過嚴密的推理、充分的舉證以及合理的解釋來完成。從這個意義上說，不論中美貿易摩擦如何演變，法律框架內的較量還是取決於充足的準備。這樣的準備在短期內是應訴的準備，長期內則是制度、理論、人才等方面的系統儲備。

（作者系華東政法大學副教授）