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一個經銷商老闆的「意外跑路」

http://www.eeo.com.cn/2011/1021/213970.shtml

經濟觀察報 記者 張煦 許偉明 東風悅達起亞南海悅亞4S店老闆徐勇的突然跑路，讓佛山南海華南汽車城陷入了 困境。10月18日，廣東南海華南汽車城，4家緊鄰的車行大門緊閉，其中，東風悅達起亞悅亞4S店已被貼上了封條，店內外人去樓空，而旁邊的東風小康、東 風雪鐵龍、東風風神經銷店也已關門歇業，只是偶爾能見到追款人和維權消費者的身影。

這幾家門店與悅亞4S店一樣，同屬徐勇旗下。由於資金鏈斷裂，徐勇突然跑路。9月30日，悅亞被法院查封，而其他幾個門店也都貼上了「內部裝修」和來自業主解除租賃合同的通知。

截至目前，徐勇究竟欠了多少錢，尚未有權威公佈，但有業內人士大致估算，其拖欠的資金應超過1億元。另外，還有72位焦急的准車主，因為拿不到車輛合格證而無法上牌。

據瞭解，今年以來，南海的眾多車行生意普遍不好，虧損面至少有50％。許多經銷商被主機廠壓庫，不得不低價銷售，但依然平均有上百台的庫存積壓。冷清市場加之銀行緊繃的貸款，不少經銷商不得不借助高利貸才能維持現金流，甚至偽造訂車和購車合同騙貸。

一份《2011中國汽車經銷商風險調查報告》也顯示，63%的受訪經銷商表示其的營運資本需求量處於1000萬至5000萬之間，運營均面臨著較大的資金壓力。近一半的受訪者承認，在全部營運資本需求中，自有資金所佔的比例不足30%。

跑路前後

即使到了今天，徐勇的消失在南海汽車城中仍然被談論為「不可思議」。

此前，悅亞店一直保持著原有的工作狀態。今年6月份，悅亞剛剛隆重地慶祝了自己的9週歲生日。而在徐勇跑路的5天前，悅亞還在專業招聘網站上貼出招聘啟事，招攬包括銷售顧問、人事主管在內的29個職位。

但仔細回想，不少人也在事後想起了一些當時不同尋常的地方。據悅亞一位銷售經理透露，此前很長一段時間，忙於多元化投資的徐勇很少來悅亞門店，但就 在其跑路前的十多天裡，他非常頻繁地來到車行和總經理聊天，「搞得找總經理簽名都很難，估計他們在商討對策，但具體內容沒人知道」。

而一位已經交了定金卻沒法提車的消費者告訴記者，此前，悅亞4S店將東風悅達起亞K2的價格降到了非常低的價位，比周邊其他經銷商都便宜了好幾千元，「估計他當時想以這種低價方式，在跑路前再撈一筆」。

一位被拖欠機油款的供應商也回憶稱，「今年3月份，徐勇就和我說『手頭有點緊』，但承諾說『不會少付一分錢』。因為我們和徐勇合作了七年，而且關係不錯，所以允許他連續幾個月都沒有付貨款。」

9月30日上午，徐勇跑路，而悅亞的數十輛庫存車隨後也被法院查封。不久後，徐勇旗下的其他幾個門店也關了門。據悉，從7月至9月，徐勇拖欠的租金就達40多萬元。

在聽到這突如其來的消息後，不少心急如焚的供應商都趕到佛山追討欠款。據一位王姓供應商透露，徐勇拖欠其十幾萬元貨款，加上其它供應商，損失達上百萬元。而作為華南汽車城的業主，疊北村委會不得不自掏腰包，為徐勇旗下經銷網點門店的員工工資墊款160萬元。

10月18日下午，疊北村委會又召集了部分車主開通報會。記者在會上獲悉，目前，受影響的主要有兩類消費者，一類是沒有提到車的，共有68人支付了2000至5000元不等的定金，其中2人付了全額車款；另一類共有72人，均是已提到車，但未能拿到合格證無法上牌。

「對於已經支付定金的消費者，其買車合同將轉由佛山另外一家東風悅達經銷商完成，而對於沒有拿到合格證的消費者，將會通過法律程序進行訴訟。」東風悅達起亞華南首席代表周志華在接受本報記者採訪時稱。

據悉，在跑路之前，徐勇曾拿著上述合格證分別向銀行和其他經銷商進行了借款抵押。在其跑路後，手持這些合格證的債權人也成為了受害者。72張合格證 分散在廣州、佛山、東莞、肇慶等城市。其中有52張在南海光大銀行，另有8張在東莞永豪車行，11張在廣州粵標、廣州廣悅車行，剩下一張落在擔保公司手 中。

一位業內人士表示，雖然車主提到車無法上牌，但是讓債權人交出合格證給車主也很不現實。

「隨後，東風悅達起亞將根據債務的解決進度，確定重新接手悅亞的人選，目前已經有不少經銷商有興趣。」周志華說。

徐勇其人

談到徐勇，曾在悅亞做銷售顧問的李平（化名）說：「徐總是個出手比較大方的人，但脾氣不好，容易動怒。」

南海區汽車行業協會秘書長黃招柳告訴記者，徐勇在南海區乃至佛山市的車行中，都是較為知名的人物，甚至「數一數二」。在黃看來，徐對汽車行業內的事挺熱心，因此，同行們對徐勇的跑路都挺意外。

記者在佛山工商局進行查詢瞭解到，徐勇自1999年開始進入汽車行業，當年，徐出資900萬元與人合作經營東風風神品牌汽車。之後幾年，他繼續在汽 車銷售領域投資。2000年，他出資720萬元，與人合作經營東風雪鐵龍。2002年，悅亞汽車銷售服務有限公司成立，專營東風悅達起亞汽車。在這些門店 中，徐勇的投資份額都為90％。在苦心經營10多年後，徐勇在南海已經打造了一個小有影響力的汽車銷售集團。

事發之前，悅亞是東風悅達起亞汽車授權的南海地區產品一級代理商，也是東風悅達起亞至誠二手車授權店，店面佔地面積4500平方米。悅亞還在佛山地 區的高明、三水、大瀝、佛山建立了二級網點。而悅亞也先後獲得了「十佳汽車經銷商」、「佛山十佳汽車名店」、「佛山最佳表現獎」等諸多稱號。在2010 年，悅亞達到了年銷2000台的銷售業績，在全國屬於中等水平。

然而，在經歷了中國車市暴漲的幾年後，徐勇並不安心專注於汽車領域，多元化發展成為其進一步攬財的思路。

2009年和2010年期間，佛山土地市場異常活躍，甚至出現了「一房難求」的現象。徐勇就是在這種背景下開始將在汽車領域賺到的錢挪用於投資房地 產。但進入2011年後，國家出台若干政策來降低樓市的流動性，防止房價過快增長，再加上持續加息和提升存款準備金率，佛山的房地產業風光不再，被當地人 稱為「樓市僵持年」。

更雪上加霜的是，2011年，國內汽車銷售開始趨冷，徐勇在多元投資的泥沼中越陷越深。

有知情人士透露，按照原計劃，徐勇將在今年10月份獲得一筆銀行貸款，以緩解資金飢渴。但由於銀行貸款收緊，他最終沒能拿到這筆救命錢。

「他太糊塗了」，一位不願意透露姓名的經銷商稱，即使資金鏈斷裂，也可以將店賣出去，憑這幾家店面的位置和成熟度，「賣兩個億應該不成問題」。

灰色融資

此次「老闆跑路」的南海悅亞也多少受到了車市遇冷的影響。

今年以來，佛山還針對價格調控出台地方政策，對包括汽車銷售業在內的八大行業徵收千分之二的「價格調節基金」。據業內人士透露，「一些小經銷商每年要交幾十萬元，大經銷商甚至要交上百萬元。」

汽車廠商制定的銷量目標過高，也讓經銷商感到了莫大的壓力。中國汽車流通協會副秘書長羅磊稱，根據年初時車企拋出的銷售目標來看，有些定為增長20%-30%，而目前，中國車市銷量平均漲幅為3%左右，與廠商目標差距較大。而經銷商如果完不成指標，將面臨經濟損失。

一位經銷商人士稱，今年大部分經銷商的淨利潤在2%至5%之間，而做其他傳統項目的回報則要高出一些。這也是資本逐利的經銷商們決定做多元化投資的動機之一。

在南海的汽車經銷商中，由於汽車主營業務的日子越來越難過，多數都在像徐勇這樣搞多元化投資。「新能源、鋼材、物業、建材等諸多領域，都有經銷商老闆涉足。」一位經銷商負責人如此表示。

此外，今年央行持續加息，提高存款準備金率，再加上銀監會限制存貸比，使得銀行貸款規模極大萎縮，中小企業得到貸款難度增加。這使得原本就資金鏈緊繃的經銷商壓力更大。

為彌補營運資本需求與較低的自有資金水平之間的資金缺口，融資成為當務之急。但是49%的經銷商的外部資金利率是當時基準貸款利率的1-1.3倍。從銀行融不到資，很多中小企業便選擇民間借貸。「現在汽車流通領域中，染指高利貸的很多，大家也是沒辦法。」一位經銷商表示。

在資金鏈出現問題的時候，經銷商仍然會為了得到貸款資金鋌而走險。由於經銷商本身沒多少固定資產，因此拿汽車合格證去做貸款抵押的做法也非常普遍。 此番跑路的徐勇便是這樣得到了貸款。調查顯示，目前，有31%的經銷商運用商品車車證質押為主要擔保方式，而這也是最具風險的操作模式，即經銷商將新車的 合格證質押給銀行以獲取貸款，當新車售出後，資金回籠，再將錢還給銀行，取回合格證。業內人士認為，這種操作模式在汽車市場需求旺盛時期沒有太大問題，但 是一旦汽車市場轉冷、銀行信貸政策收緊或融資成本上升，就會引起經銷商的財務危機。

監管黑洞

在羅磊看來，此次經銷商跑路事件以及之前發生的經銷商資金鏈斷裂案例都表明，汽車經銷商專注於做汽車銷售，是發展和成功的關鍵，多元化、跨行業經營對自身發展極為不利。

「如果原本用於汽車銷售的資金不被亂用，經銷商不會資金鏈斷裂。」理特顧問有限公司董事經理江崇龍稱。此前浙江眾城集團也是進行跨行業投資而敗落。

「對於經銷商跑路和資金鏈斷裂，實在不好控制，廠商也很難進行監管。」據羅磊介紹，目前，汽車廠商在與經銷商簽訂品牌銷售合同時，會要求支付一定的保證金，包括建店保證金、運營保證金等名目，大約為500萬元左右，但與經銷商動輒數千萬元的資金流動相比，沒有任何意義。

一位合資品牌廠商負責人稱，「我們頂多瞭解運營狀態，對其財務狀況一無所知，資金來源、走向均無法瞭解。」

這位車企負責人稱，惟一對經銷商有所牽制的就是年底返利。隨著車市增速放緩，單車的銷售利潤越來越薄，很多經銷商甚至是賠本賣車，經銷商的收入主要是指望年底得到廠商的返利。

「這是一起突發事件，是個案，並不是東風悅達起亞企業的責任，對企業品牌也不會造成影響。」周志華坦陳，經銷商是獨立法人，讓廠家來擔責並不現實，但東風悅達起亞會協助消費者通過法律手段來維權。

江崇龍稱，避免經銷商資金鏈斷裂需要銀行、汽車廠商與經銷商一起努力。汽車廠商協助銀行監控經銷商的資金利用情況，而銀行在授理經銷商的融資申請 時，也必須簽署三方協議，即「三方承兌匯票」，由汽車廠商為經銷商的銀行貸款提供擔保，經銷商使用車輛合格證抵押，為融資進行雙重保險。

此外，經銷商來自銀行貸款用於購車的資金，直接由銀行交付廠商，而不經過經銷商。「目前基本上都這樣做，但也有的監管並不完善。」而業內人士同時建議，銀行可對經銷商門店進行抽查，審核其貸款進的車輛是否到店、賣出，以確定款項的走向。

「只有對貸款的申請審核更為嚴格，而經銷商也要有遠離高利貸的決心，專注於汽車銷售市場，才可能完全避免。」聯拓集團二手車總監匡振博認為，受此事件影響，經銷商集團化的趨勢將進一步加速。單打獨鬥或者規模有限的經銷商將很難與資本雄厚、具有融資平台的經銷商集團相抗衡。

有業內人士認為，這也是一個行業走向成熟的表現。

據羅磊透露，目前幾大經銷商集團都在積極進行兼併重組，收購中小規模的經銷商。因此，經銷商在遇到資金難題時，應該首先想到通過兼併重組的方式解決，而不是跑路。

禍起「炒錢」生意 佛山老闆開始「跑路」

http://www.chuangyejia.com/norm.php?id=3501

「區老闆跑了，還不趕緊想辦法！」王全（化名）焦慮地給朋友打電話，想起借出去的500萬打了水漂，王全語氣悲哀地對記者說：「下次你再見到我，也許我得跳樓了！」

王全所指的老闆是位於廣東順德樂從鎮的騰麟貿易有限公司（下稱「騰麟貿易」）的負責人區志明，兩個月前其攜同家人集體「人間蒸發」，目前公司的店舖和倉庫已人去樓空，只剩下門口貼著的銀行追款單引人注目。

這家註冊資金只有1000萬的破產企業身後，卻掀起涉及金額上億的借貸資金鏈，牽涉多家銀行、企業老闆與當地鋼材行業協會的諸多利益瓜葛。在記者聯繫採訪時，相關機構均聞風色變並對記者三緘其口。顯然，該事件已刺激當地金融辦、銀行、中小企業主等的神經。

上億高利貸鏈條

騰麟貿易的大門上，兩張白色的追款通知分外醒目。騰麟貿易分別在2011年4-5月間，從招商銀行佛山南海分行貸款2250萬元，在7月14日、8月9日兩天，從中國銀行佛山分行貸款1800萬元。以上兩家銀行均向記者肯定了欠債的事情。

2008年註冊的騰麟貿易由法定代表人區志明以及投資者李英華各出500萬元聯合出資，經營範圍為國內商業、物資供銷業。而實際上，騰麟貿易經營的 是鋼材生意，而店舖所在地及倉庫附近多是同類型的公司。雖然在當地經營時間長達3年，但附近店舖的老闆、保安等人對騰麟貿易並不熟悉，只是覺得其老闆及員 工「很低調」、「不是特別友善」。

但大家對騰麟貿易老闆跑路的事情說法十分一致，一位知情人士告訴記者：「欠款太多了，光是欠招商銀行和中國銀行的就有4千多萬，還有其他企業的、個人的貸款，據說加起來有一億多。」

作為騰麟貿易的債主之一，王全向記者透露，騰麟貿易的老闆分別在今年3月和6月通過熟人介紹向其借得400萬元和500萬元。今年5月底，該公司的 老闆連本帶息返還第一期借款，但第二期的500萬元卻不知所蹤。當時為了借錢給騰麟貿易，他已經抵押了一家跟別人合資工廠的一半資產以及多處房產，還有數 額不少的現金。令王全擔心的是，一旦銀行或擔保公司聞風集中向他討債，屬於他的其他工廠隨時面臨資金鏈斷裂的可能，最終落得和騰麟貿易一樣的下場。

據王全瞭解，騰麟貿易的債主除了他自己，還有8個左右個人或企業，一共貸了7000萬左右。銀行債接近4000萬，加上其他渠道的債務，騰麟貿易的老闆在跑路前欠款接近一億元。

炒錢生意

兩千萬左右規模的生意，騰麟貿易憑什麼獲得包括銀行在內的上億元貸款？

王全之所以答應借錢給騰麟貿易的老闆，因為自己的實業回報率並不高，而且騰麟的老闆許諾兩期借款分別以三點五分和四分的利息標準連本帶利償還。「我只知道他的錢一部分為鋼材公司周轉資金，一部分炒期貨，其餘的則再借給別人。」王全說。

能讓王全安心借錢給騰麟貿易的老闆的另外一個原因則是，騰麟貿易與當地政府、銀行以及行業協會的關係十分不錯。銀根縮緊的情況下，一般的鋼材公司並不容易從銀行借得幾千萬貸款，而騰麟卻能夠做得到。

「放高利貸是肯定有的，那個老闆跟我提過。」王全一口咬定騰麟貿易的老闆曾說過之所以能保證每月四分以上的利息，靠的是繼續向擔保公司以及有合作關係的其他企業放貸，特別是吃鋼材生意下游產業的利息。

顯然，與銀行的熱絡關係讓騰麟貿易更容易拓展融資的渠道。招商銀行佛山分行辦公室新聞負責人張建華接受本報記者採訪時說：「可以負責地說，騰麟貿易 的貸款是按照程序來的，我們這有不少於他貸款額的抵押，並且已經向市法院提起起訴。」但對於騰麟貿易在貸款時的抵押資金與物件、需支付的利息、原定的返還 日期以及審批程序等信息，招商銀行佛山分行及中國銀行佛山分行均表示需要向上級領導請示。

記者在截稿前被中國銀行佛山分行行政部負責人告知，樂從鎮政府已經向他們幾家銀行打過招呼，不能對外公開騰麟貿易的任何信息。但前兩日，樂從鎮政府相關負責人在接受記者採訪時卻表示，不知道騰麟貿易的事。

此外，佛山最大的鋼鐵協會順德區樂從鋼鐵貿易協會也曾被王全以及鋼材公司老闆提及。該協會秘書長楊強華被記者問及騰麟貿易的事情時刻意迴避並多次強調：「我不認識它的老闆，跟協會一點關係都沒有。」

他解釋，目前樂從鋼鐵企業從銀行貸款較為寬鬆，每月交2000元成為會員後，比非會員企業更容易從銀行貸款。記者得知，楊強華在接受採訪之時正與招商銀行佛山分行某支行領導洽談。

佛山銀監局局長劉克儉近期接受媒體採訪時表示，中小企業普遍缺乏銀行最為看重的質押物，因此佛山中小企業融資抵質押貸款的佔比在持續下降，信用、擔保貸款佔比上升成為現象。數據顯示，2009年，佛山中小企業抵質押貸款的比例為57.4%，今年7月末已降至55.1%。

而記者從佛山市中小企業局獲得的一份《佛山市中小企業發展現狀調研報告》顯示，佛山市銀監局反映佛山市民間借貸市場升溫、利率步步走高，且規模越來越大，已成為目前佛山許多中小企業融資的補充渠道。

台灣大車隊老闆　幫超商做起洗衣

老闆電器VS華帝股份：樓市低迷廚電市場承壓

http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-12/4MNDE5XzM3OTA4Mg.html

廚房家電與房地產市場可謂密切相關，隨著近期房地產市場低迷，不少人開始擔心廚房家電類上市公司的業績會受到影響。

股市近期整體表現不佳，廚電類兩大龍頭公司老闆電器（002508.SZ）和華帝股份（002035.SZ）均停留在相對較低的價位上。

「儘管從估值來說，華帝股份會更加有吸引力，但老闆電器定位更高端，受到房地產低迷的影響相對較小，比較適合穩健型的投資者來投資。」一位券商研究員表示。

11月11日，老闆電器和華帝股份股價分別報收16.10元、10.28元，當天的動態市盈率分別為25.21、14.95倍。

毛利率：老闆電器高於華帝股份

今年三季報顯示，老闆電器的銷售毛利率為52.02%，去年則為54.60%。相比之下，華帝股份的毛利率就顯得比較低，同期數據分別為33.29%、35.36%。

「這主要是因為他們本身的產品定位不一樣，老闆電器要比華帝股份的定位更高端一些，產品價格高的同時也具有比較高的毛利率水平。」某券商研究員表示。

中投顧問家電行業研究員趙慧智認為，老闆電器1979年就已經成立，而華帝股份成立於2001年，僅從創立時間來看，老闆電器先於華帝股份20多年，這使老闆電器積累了部分固定的客戶群，並成為行業內的「老大哥」，品牌知名度較高。

「老闆電器產品的中高端定位，也使得企業的經營情況比較好。」她表示。

中銀國際分析師劉會明認為，老闆電器長期以來加強品牌建設、強化高端定位，與西門子和方太等共同構成了國內廚衛家電領域的高端品牌陣營。公司產品價格甚至高於西門子品牌，與方太相當。

安信證券研究員表示，華帝股份和老闆電器的毛利率有一定的差距，華帝股份的產品定價能力不及老闆電器，高端產品的佔比也比較有限，因此公司仍需時日才能真正完成其高端定位的目標。

事實上，與華帝股份相比，老闆電器在毛利率較高的同時，銷售費用率也要更高。據瞭解，今年前三季度，老闆電器的銷售費用率為31.91%，而華帝股份的三季度銷售費用率僅為18.7%。

招商證券分析師紀敏認為，老闆電器的銷售費用率較高一方面是因為公司堅持高端定位，另一方面是因為一部分產品通過代理商分銷，但公司直接與終端渠道結算，這部分業務採用特殊的結算方式，按賣場售價計入收入，而退換代理商的進銷價差計入銷售費用。

議價能力：兩家公司均有所提升

「這兩家公司在產品上還是各有側重點，老闆電器在油煙機方面做得比較好，華帝股份在灶具方面做得比較好。」上述券商研究員表示。

華帝股份的三季報顯示，公司的應收賬款與營業收入的比值為14.2%，出現了回落，而應付賬款與營業成本的比值為68.3%，高於最近兩年同期水平。紀敏認為，綜合這兩項指標和今年的情況來看，公司對上下游的議價能力正在逐步加強。

與此同時，老闆電器在最近一段時間內也出現了應收賬款減少，而應付賬款提高的趨勢，同樣顯示出議價能力正在不斷加強。

「家電是一個競爭很激烈的市場，相比其他領域，由於我國的城市化進程、市場空間大等原因，廚電領域的發展情況還算比較好，所以相關公司的議價能力有所提升。」上述券商研究員表示。

廣發證券分析師袁浩然則認為，按照2.3億戶城鎮人口、1.9億戶農村人口計算，僅以吸油煙機、灶具、消毒櫃為主的大廚電市場，未來就有超千億的市場總容量。目前廚電市場還處在逐步成熟階段，行業整體處在快速增長的上升通道。

但他同時也認為，目前廚電市場集中度低，行業內龍頭規模在20億左右，尚未形成行業領導。另外，行業目前還沒有經過大規模洗牌，市場格局還存在長期不穩定性。

最新業績：華帝淨利潤增速遠超老闆

事實上，從老闆電器和華帝股份近期公佈的業績來看，華帝股份的淨利潤增長率甚至超過了老闆電器。

數據顯示，2011年三季報老闆電器前三季度實現營業收入10.67億元，同比增長23.22%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤1.23億元，同比增長31.06%，每股收益0.48元。

而華帝股份前三季度實現營業收入14.23億元，同比增長20.31%，實現歸屬於上市公司的淨利潤8637萬元，同比增長58.99%，每股收益為0.39元。

「華帝股份在淨利潤增長幅度上要高於老闆電器，所以儘管毛利率較低，但是其盈利能力也不可小覷。」趙慧智表示。

但是，也有業內人士表示：「上市公司不能僅僅看短期業績，更要看長期業績，雖然華帝股份近期業績改善表現得相當明顯，但其股價表現也在一定程度上體現了這種預期。」

投資建議：老闆穩健更具優勢

「這兩家公司的產品類似，屬於同一個行業，所以有『一榮俱榮，一損俱損』的關係。」上述券商研究員表示。

而目前市場最為擔心的就是房地產市場的低迷將對整個廚電行業帶來負面影響，畢竟該領域的發展在很大程度上依賴於房地產市場的拉動。

中金公司在研究報告中稱，如果房地產銷售持續低迷，那麼廚電市場增長存在下滑的風險。

「房地產市場的低迷，目前對廚電市場的影響還不是特別明顯。但如果到了明年還繼續低迷的話，那肯定會對行業帶來一些不利作用，無論是老闆電器還是華帝股份的業績都會受到一定程度的衝擊。」某業內人士表示。

袁浩然則認為，煙灶消產品由於其本身具有家具產品屬性，和地產銷售有一定關聯。但目前地產調控對廚電影響有限。近些年期房佔比提升，一部分緩衝了地產調控對廚電銷售的負面影響。

據瞭解，華帝股份預計2011年淨利潤同比增長10%~20%，低於市場之前的預期。中金公司認為這反映了公司在房地產持續調控情況下對未來業績增長不樂觀。

與此同時，老闆電器的業績預期要比華帝股份樂觀，預計今年全年的業績增長幅度為20%至50%，

那麼，房地產市場的低迷對哪家公司帶來的負面影響會更大呢？

「這 個現在還不好確定，總體來說我覺得老闆電器受到的影響相對同行來說會比較小，這一方面是因為老闆電器在房產直銷方面，也就是直接將產品賣給開發商做精裝修 用這方面起步相對更早，所以做得相對也要更好。另一方面是因為老闆電器的定位比較高端，受價格波動的影響較小。」上述券商研究員表示。

該人士還表示，從產品定位和過往企業發展的歷史等方面來看，老闆電器相對於華帝股份在業績的穩健上會更具優勢，所以更加適合穩健型的投資者。攝影記者/任玉明 製圖/張逸俊

呂元鐘 從創投老闆眼中紅人到沉寂四年 台灣最大代購網創辦人再戰江湖

穿高跟鞋的老闆

http://www.yicai.com/news/2011/11/1187256.html

雪球網對話 Citron老闆安德魯萊福特實錄(中文)

http://news.imeigu.com/a/1323389013148.html
問：你們已經鎖定了下一個目標公司嗎？它是哪一個行業的？
答：對不起，我不能回答這個問題。
問：對於那些希望在海外股市上市的中國公司的CEO或CFO，你有什麼樣的建議？
答：公開，透明。不要留下任何讓投資者臆想的東西。要非常清晰明確。
問：你們在中國設立了辦事處嗎？有多少員工在從事研究工作？他們的背景是什麼樣的？
答：我根據具體的工作和目標公司的情況在中國聘請顧問。
問：奇虎的股價仍然很穩定，這說明Citron的做空失敗了？
答：我不想就我們針對某些股票的做空行動發表評論。我的目標並不是一開始就讓股價發生變動，我相信我的研究具有長期性意義。
問：Citron，你們在你們的電腦或手機上安裝過360的產品嗎？比如360安全衛士、360殺毒、360安全瀏覽器和360的其他安全產品？
答：是的，我們安裝了，但這並不會令我們改變我們對奇虎的觀點。
問：在你們做空中概股的經歷中，大多數情況都是成功的。但是，最近你的團隊在頻繁失敗或遭遇強烈抵抗，我想，你的團隊或公司是否發生了什麼變化？或者你認 為發生了什麼樣的變化？
答：新東方並不是騙子，我們只是根據其他收購交易對它的價值進行了評估。至於泰富電氣，我們相信我們的研究是正確的，但是他們加入了更強大的力量。我們沒 有改變戰略，在過去的10多年裡，我們總體上是成功的，我們將堅持下去。
問：在質疑奇虎的過程中，你是否也聘請了顧問公司來進行認真審查？但是從你們已經發佈的報告來看，Citron一開始明顯缺乏對奇虎的基本認識。這是 Citron的行事方式嗎？
答：360的軟件是免費的，但這不是它們的業務。投資者在這個問題上搞混淆了。
問：中國互聯網行業與美國互聯網行業之間最大的區別是什麼？
答：這兩個互聯網市場有很多相似之處，也有一些不同之處。顯然，百度和谷歌都證明了搜索的價值，電子商務目前在中國面臨的難題似乎比團購服務更多。至於社 交網，兩個國家的社交網都必須向投資者證明它們是可以賺錢的。
問：安德魯，我必須承認，你巧妙詼諧的措辭總是令人發笑。你在回應Alex Hu和其他看多者時總是極盡挖苦，這是你的傳統做法嗎？你所有的報告都是這種風格嗎？
答：我喜歡讓投資者在閱讀我的報告時同時獲得愉悅和信息。
問：請談談Citron在中概股中尋找潛在攻擊目標的標準，比如通過審計公司？頻繁收購？還是其他一些因素？在做出做空決定之前，Citron通常 會採取哪些步驟？會用到什麼工具？比如資質分析或基本分析？欺詐性公司最典型的特點是什麼？業內似乎普遍認為在美國上市的中國公司都是投資的主題。你認為 呢？有沒有你認為可以建議其他投資者投資的中概股？
答：我們要經過很多步驟，我們研究目標公司，閱讀分析報告，嘗試去理解它們真正的業務。這更多的是基本面研究，而不是技術上的研究。我們看好新浪和 搜狐，我認為搜狐是一家好公司。我們所有的工作都是由團隊來完成，如果我們不確定某個情況，我們是不會發佈出去的。每一家公司都存在欺詐，只是方式不同。 這沒有固定的定律。但是通常它們都會隱瞞一些投資者應該知道的東西，或者漏掉某個正確判斷某公司價值所需的關鍵指標。
問：請簡單介紹一下你們內部調查和分析的流程，以便讓我們相信你的報告是優質的，是有充分證據和邏輯分析的報告。
答：每一份報告都不同，有些花了一個月的時間，有些只花了幾天的時間，這取決於我們對目標公司質疑的程度。
問：你真的知道奇虎最主要的競爭對手嗎？
答：是的，雖然它們現在免費提供殺毒軟件，但它們大部分收入都來自網絡目錄業務。至於以後，現在還說不準。如果有誰知道，請向我證明，不要只是嘴上說說。
問：在你決定發佈你的報告之前，你是否與奇虎管理層探討過這種混淆的現象？你是否嘗試過去理解這種差異？就Citron的行事方式來說，這更像是一種賺快 錢的戰術。在最新的報告中，你們說奇虎是一個騙子，這是一項嚴重的質疑，你們這麼說有證據嗎？
答：我並不一定要聯繫奇虎管理層。它是一家上市公司，我可以從證券交易委員會的文件或分析報告中讀到所有的信息。瑞銀也認為它的付費鏈接只有60個，直到 昨天，沒有人對此提出異議。
問：你是否打算對奇虎進行下一輪質疑？
答：我們仍在研究和考慮。
問：Citron的收入主要來自哪裡？Citron打算上市嗎？
答：我們持有我們所研究的公司的一些股票。
問：鑑於你們做空的公司以及它們的股東都沒有什麼好的名氣，你們是否被起訴過？你們現在與你們所做空過的公司是否處於訴訟過程之中，尤其是在美國上市的中 概股？
答：我在美國被起訴過，但從未敗訴過。我只說真話。
問：在奇虎宣佈其ARPU為380元人民幣之後，你對奇虎網遊業務有何看法？
答：我認為這一數據並不真實，我將在以後的報告中證明這一點。
問：Citron看空中國互聯網公司的原因是你們是受我們並不清楚的利益所驅動的，如果你不能宣稱自己是一家非營利性機構，那就不要扮英雄，好像中 概股都是罪惡的，而Citron就是發現真理的英雄。Citron，你也公佈一下你的財務數據，讓我們看看你的收入都是從哪裡來的。
答：我不是一家上市公司，但是我們確實公佈我們的股票交易記錄，那並不意味著我們就沒有責任來發佈真實的情況。我們做這樣的工作已經做了10年。
問：你真正瞭解hao.360.cn的價格嗎？你知道為什麼百度花了200萬人民幣來購買類似於hao.360.cn的網站即hao123.com嗎？
答：我認為百度收購hao123.com最主要的原因是hao123可以推動百度搜索流量的增長，而且還可以利用網站賺一點錢，但是搜索才是重點，這也是 百度關注的問題。
問：促使你一直做空和狙擊中概股的利益是什麼？與你們合作的基金能給你一些我們不知道的利益嗎？為什麼每次你們發佈質疑報告之前，被狙擊的中概股的交易量 都會大幅增加？
答：我們研究所用的中國和美國公司，而且，當我發佈一篇研究報告的時候，我並沒有持有相關的股票。有時我們的研究報告也會得出做多的結論。
問：你們認為奇虎的市值只有5.75億美元，請說明一下你們所用的估值模式的參考或假設條件？
答：實際上，我們認為奇虎的市值還不到5.75億美元。看看東南融通和嘉漢林業就知道了，投資者如何知道股東們能夠得到些什麼？
問：由於東南融通已經曝光了，你能談談你是如何發現這家公司並決定展開進一步調查的嗎？
答：我只是閱讀了東南融通的文件，就像奇虎的文件一樣，我完全無法相信我自己的眼睛，投資者竟然相信那些文件。如果有些東西是真實的，那似乎確實不錯。東 南融通比它們的競爭對手做的要好得多，奇虎也是這樣。
問：你說你看空奇虎的原因是奇虎的軟件並不是它們的業務，但你知道騰訊嗎？它們的QQ軟件也是免費的，但是卻做成了一項很大的業務，你認為騰訊也是騙子 嗎？
答：它不是一項很大的業務，它可以是一項計劃，但業務是不能有免費的東西在裡面的。
問：安德魯，我們都看到你們的報告，Citron之前一直搞錯了。你對此有多自信？
答：我有百分百的自信。
問：我知道你的商業模式。但是，如果沒有對沖基金做空這些股票，那麼你們的報告就沒有任何意義。看看左岸（ZA）和希尼亞（XNY），人人都知道這 兩家公司是騙子。再看看古杉集團（GU），你們為什麼不對這些公司進行研究或分析？因為它們沒有做空盈利的成交量支持，我說的對不對？
答：我澄清一下，我無意披露一家沒有股東和低市值的公司。這對任何人都沒有好處。人們也許會抱著相同的想法，但是做法卻是不同的。
問：你還沒有明白你在這裡的評論背後的鏈接的價值，你瞭解中國鏈接網站的歷史嗎？
答：我瞭解歷史，我讀完所有關於奇虎的分析之後，我知道我比他們更加瞭解奇虎的業務。
問：請公開一點投資者所不知道的、關於Citron的業務？我對你們的動機持懷疑態度。那些報告並不會讓你們看起來更聰明，但會讓我感覺你認為中國 公司和普通投資者都很愚蠢。你為什麼不去研究一下華爾街的公司和美國的公司，看看他們是否掩蓋了什麼欺詐行為？請談談目前歐美危機的本質是什麼？你認為華 爾街的投資銀行真的是通過金融工具搞砸了全世界的罪犯嗎？你對GS介入希臘債務危機有何看法？你不認為美國打算幫助希臘掩蓋巨大的黑洞嗎？美國不是給金融 世界帶來麻煩的罪魁禍首嗎？
答：除了那些被掩蓋的故事之外，還有很多瘋狂的欺詐現象。我關注這類欺詐行為，因為沒有重要的報刊關注它們。
問：今年，許多中概股的跌幅都很大，比如人人網、新浪網、柯萊特、淘米網、攜程網，你應該有很多做空目標。但是你沒有選擇那些股票，而是單單選擇了奇虎。 經過4輪較量，奇虎的股價仍很穩定，這是否意味著Citron根本不瞭解中國互聯網行業？
答：股市不是一天的行情，我相信奇虎股價遲早會跌破10美元。
問：你發佈第三份質疑報告後，Mirae寫到：「根據我們從渠道獲得的信息顯示，噹噹網、360Buy、文思信息、樂淘、大眾點評網、國美(微博) 和亞馬遜中國每月支出都超過了100萬元人民幣。」我們知道你們對Mirae的看法，但是你是否聯繫過廣告商並且發現它們減少了開支？
答：我很有興趣看看Mirae的報告。我認為噹噹網的財報很不可信。
問：我不知道你是否瞭解奇虎的商業模式。實際上，它的競爭對手是百度，它們都是賣流量。隨著網遊業務的發展，它也能從網遊業務中獲得更多收入。你可能應該 在中國重新尋找一些合作夥伴。
答：我知道我在文件中讀到了什麼，奇虎是一家褒貶不一的公司，如果你問5個人的看法，你可能會得到6種不同的答案。
問：你是如何開始幹這一行的（做空研究）？請告訴我們一些你的背景？ 你是否熱愛現在做的事情？
答：我喜歡做我現在正在做的事，但我也買股票，我對家人以及成為一名好的父親更有熱忱。賣空是我的職業，但它並未把我限制住了。
問：Citron對360關於網頁遊戲ARPU值的分析中，是否有注意到網頁遊戲、MMO客戶端網絡遊戲、snsgame 之間有非常大的差別呢？ 還是根本就忽視這一點？
答：當然，我研究了區別。看看人人網，它們並不是社交遊戲，這是一種直接對比，我將在另一份報告中討論奇虎的遊戲業務。
問：你是否會在鎖定目標之後，遊說一些大基金投錢進來和你一起做空某隻股票，然後雙方分成收益？
答：沒有，絕對不會。
問：兩個問題，這次做空奇虎的報告上顯示，香椽得到一些以前從未得到的資料，能否透露有哪些中國公司為您的報告提供過支持？
答：我與hao360的直接競爭對手談過，他們不願我公開談話的內容，因為它們的CEO因此吃過官司。

深圳老闆血淚發帖自述：山寨手機行業年關難過

http://slamnow.blog.163.com/blog/static/19931823620111123058247/

老闆 廚師煎包煎出火

由民企老闆跳樓求解中國公司金融怪象

http://www.p5w.net/newfortune/gongsi/201112/t3992491.htm

研究顯示，雖然國企比民企更易陷入財務困境，且陷入困境後的表現更差，但多番身陷融資風暴的卻是民企。其原因在於國有銀行對民企的融資歧視，中國亦是世界上最難借到長期貸款的國家。要改變中國公司金融這一怪象，出路在於金融體系改革。

　　十月溫州，斷貸圍城。伴隨著多位民企老闆因資金鏈斷裂「跑路」、「跳樓」，溫州的民間高利貸危機浮出 水面，並震動了中央。另一個民營經濟活躍的地區珠三角也面臨著同樣嚴峻的融資困境。與此相關的新聞則包括：世界銀行2011年10月公佈的世界營商環境排 名中，中國排名第91，落在蒙古之後；據香港《南華早報》報導，過去一年中國的股票漲幅表現在全球股市中排名倒數第三；華潤近日公佈的對近1000位中國 民企經營者的調查顯示，近半數的受訪者打算或正在申請移民海外。

　　高利貸危機發生後，為維護金融秩序穩定，溫州市及浙江省政府緊急出台了多項救助措施，並派工作組進駐 各大銀行，以保證「對中小企業不抽貸、不壓貸，及給予貸款利率上的優惠」。這一攬子救助方案，緩解危機的用意明顯，但也暴露了長期以來政府重宏觀、輕微觀 的政策取向扼殺了民營企業，特別是中小民企的生存發展空間。臨渴掘井般的短期紓困政策，效率也令人疑慮：會不會扶植了本應被淘汰的企業或遺漏了優質的企 業，官員與銀行有多大的動力去配合執行這些政策？
重宏觀、輕微觀的政策導嚮應該被檢討。日益積極的宏觀政策，雖然立意是應對日趨複雜的內外經 濟環境，但其長期效果難以評估，對民營經濟的副作用卻立竿見影。因此，政府官員的焦點應該放在永續發展的制度建設上。民營企業家面對艱難且不確定的營商環 境，應考慮如何在心態與做法上進行調整，捨棄好不容易創立的企業移民，是否這一代企業家的宿命？筆者認為，這些問題應該更認真地討論。

　　財務困境中，
民企比國企更積極脫困
　　此次高利貸危機給大眾的印象是民企追求風險，債信不足，財務狀況差。果真如此，以上的擔憂是過慮了，這些民企本應被淘汰。但真的是如此麼？國有企業財務狀況更好麼？一旦陷入財務困境，國有企業比民營企業更有動力還債脫困麼？
我們不妨比較兩家身陷財困的企業：龍元建設（600491）和龍建股份（600853）。龍元建設始創於1980年，前身為浙江象山二建集團股份有限公 司，2004年上市，其控股股東賴振元家族截至2010年底合計持有公司44.23%的股權。自1984年進入上海市場後，龍元建設已發展為長三角建築市 場最大的民營施工企業。
龍建股份的前身是於1994年上市的北滿特殊鋼股份有限公司，因年年虧損，2001年瀕臨退市。為保住上市公司的 「殼」資源，黑龍江省政府於2002年對其實施了資產重組，注入黑龍江省公路橋樑建設集團的優質資產，公司搖身變為一家以公路、橋樑施工為主的國有建築企 業。截至2010年底，黑龍江省國資委通過控股黑龍江省建設集團有限公司、黑龍江省公路橋樑建設集團有限公司而持有龍建股份33.34%的股權（圖1）。

建築行業經營的一個特點是墊資施工，為了彌補流動資金的不足，建築企業往往不得不向銀行大量 舉債，由此提高了公司的負債率，龍元建設和龍建股份2004年以來的負債率都維持在70%以上的高水平。到了2008年金融危機時，因銀行信貸緊縮，收緊 了房產開發商的資金鏈，增添了對建築企業墊資施工的要求，龍元建設和龍建股份當年的負債率分別達到81.7%和83.3%的歷史高點（圖2）。

面對高企的債務，兩公司又是如何應對的呢？公開資料顯示，2009年，龍元建設採取了多項措 施降低負債。首先，在2009年上半年的低迷市道下，定向增發8500萬股，募資6.12億元，充實了公司的資本金。其次，加強了應收賬款的催收，強化了 內部資金管理，努力實現項目成本的節流。此外，嘗試採用多種融資方式，如應收賬款保理、機械設備經營性或融資性租賃、中期企業融資票據等。到2009年， 其負債率已降到69.2%，財務費用相比2008年減少了41%。
相反，龍建股份面對高額的負債卻所為有限，其披露的公開資料中只表示將「深化內部制度改革，改善資產結構和財務狀況」。其結果可想而知，2009年公司負債率進一步上升，達到86.3%，財務費用相比2008年增加了69.2%。
經過比較可以發現，民營的龍元建設面臨財務困境的應對措施遠比國有的龍建股份積極有效，反觀龍建股份，負債率仍不斷攀升，危及企業生存。這僅僅是個案還是普遍存在的現象？
筆者曾利用涵蓋所有國企與年營業額超過500萬元的民企的中國工業企業數據庫作過一個大樣本的研究。首先，我們考察了國有和民營企業陷入財務困境的可能 性（圖3）。我們以不同方法界定財務困境，包括資產負債率、利息保障倍數，以及較複雜的多變量財務預測模型。結果均顯示，陷入財務困境的國企比例顯著高於 民企，而且，每年陷入困境的國企比例呈逐年增高的趨勢。另外，我們也發現，在早期財務困境的國有和民營企業的規模大體相當，但近期處於財務困境的國企規模 顯著大於民營企業（圖4）。

我們進一步考察了財務困境國企和民企的負債率，及身陷困境後5年的變化（圖5）。首先，財務 困境企業的負債率都較高，達到了75%以上，有趣的是，財務困境後的1至5年，國企的負債率繼續走高，5年後平均達到82%，而民企的負債率持續下降，5 年後降為71%。最後，上述國企與民企負債率以及減債效率的差異也進一步影響了公司的業績表現。以銷售利潤率（ROS）作為公司業績衡量指標，財務困境後 的1至5年，民企的業績要顯著好於國企（圖6）。

可見，龍元建設和龍建股份身陷財務困境後的行為差異並不是特例。普遍而言，國企比民企更容易 陷入財務困境，而且，一旦陷入困境，國企的表現要遜於民企。雖然國企的財務問題遠比民企嚴重，但是，多番身陷融資風暴的卻是民企而非國企，偏頗的政策與低 效率的銀行體系是導致這一公司金融怪現象的主因。對民營企業的融資歧視，不但不公平也欠效率。

　　為什麼民企融資難?
　　據統計，貢獻了全國GDP近 65%的民營經濟，獲得的銀行貸款卻不到20%。此次溫州高利貸危機，就由於眾多中小民營企業通過正規渠道向銀行申請貸款無門，在資金壓力下只能轉投民間 借貸市場，接受高利貸的盤剝。雖然有報導指出，民企老闆的資金問題起因於他們偏愛風險，炒樓炒股，不務正業，甚至操守有問題，所以銀行不借錢給他們，但我 們相信這並非普遍的事實。造成民企融資困境的，有以下幾個原因。
利率管制與國有銀行日趨嚴重的政策性放貸。長期穩定的資金是企業發展的重要保 障，但是，現階段中國仍對銀行利率實行管制，國有商業銀行在無法充分調整利率補貼風險的情況下，轉而要求貸款申請者提供超額抵押或者壓縮還本期限，而許多 民營企業因處發展初期且多集中於輕工業或服務業，無法提供銀行認可的資產作抵押，因而無法獲得銀行授信，要申請長期貸款更是難如登天。
這一情 況有多嚴重？在一項即將在美國財務與計量分析期刊發表的研究中，筆者比較了近40個國家與地區企業的資本結構，其中一項是企業長期貸款佔總貸款的比重。中 國企業的此項平均比例是10%，亦即企業每100元的貸款中僅有10元是超過一年的長期貸款，其餘90元都是隨時可能不獲展期的短期資金，在40個國家中 敬陪末座（圖7）。也就是說，就世界範圍來看，中國是最難借到長期貸款的國家。這項研究的公司包括上市的國有與民營企業，若扣除國企而僅看民營企業，此項 長期借款的比例可能更低。尤有甚者，近年來為應對國內外經濟情勢的諸多宏觀調控措施，更使中國的銀行越來越像政策執行單位，與市場漸行漸遠。豈不令人憂 心？

國有銀行對國企的援助性借貸，排擠對民企的有償性借貸。據統計，中國四大國有商業銀行擁有全 國70%以上的信貸資金，在信貸市場上處於壟斷地位。國有銀行長期以來受准財政運作體制的行政干預，導致其對民營企業的借貸歧視。例如，對同樣數額的不良 貸款，如果對象是國有企業，銀行工作人員可以不承擔或少承擔責任；但如果是民營企業，就要受到追究。造成這一現象的一個原因是，國有企業的經營承擔了政府 的很多社會職能，如就業等。山西民營鋼鐵企業海鑫集團年產鋼600萬噸，職工9000餘人，而國有鋼鐵企業包鋼集團年產鋼1000萬噸，職工卻高達12 萬。當國有企業背負了本應由政府承擔的社會職能時，其經營將更多且更有理由地尋求政府支持，其中包括更多的銀行貸款。龍建股份與眾多國營企業日益高築的債 台，往往是長久以來國有銀行政策性援助的結果。此時，在援助國企虧了本之後的國有銀行，怎能不對民間借貸者更加苛刻？
官員利用國企與國有銀行 資金發展地方經濟，排擠了民企的融資空間。自中國實施財政分權體制以來，地方政府被賦予了更多的行政自主權，且現行制度下，經濟發展仍是政府官員晉陞的主 要考核指標，因此，地方官員產生了強烈的發展地區經濟的動力。如何才能快速實現地區經濟增長？一種便捷的方式是，重點建設一批項目，扶持發展一些產業。此 時，與政府唇齒相依的國有企業自然又肩負起此重任。由於地方政府給予了國企更多的「照顧」，包括通過國有銀行提供資金保障，因此，民營企業若想發展，必須 去爭取地方政府與國有銀行剩下來的資源與資金。然而，問題是，它們在這種環境裡有獨立生存的空間麼？
低質量的公共治理扭曲銀行放貸決策，並削 弱公司治理。地方官員影響銀行與企業經營的目的可能是為了發展地區經濟，但有時這種影響也可能是出於一己私利。諸多發展中國家的經驗告訴我們，別有用心的 官員可能通過左右銀行貸款而將資金輸送到與其有利益關聯的企業。官員輸送利益換來的可能是選票支持，也可能是一筆存到其私人賬戶的龐大錢款。
筆者在一項研究中考察了23 例1995-2005年間中國不同省份地區省部級高官因貪污腐敗而受審的事件。我們透過公開資料查閱出，這些事件中的官員與其轄區內共80多個上市公司的 管理層及董事有同學、同事、同鄉或親戚關係，以此認定這些企業為關聯企業，然後考察了他們的銀行借貸。結果發現，關聯企業的平均資產負債率以及長期貸款與 總資產比例均較同地區、同時期的其他非關聯企業高（圖8、9），顯示這些與貪腐官員關聯的企業有較高的銀行借貸能力，特別是長期貸款能力。但是，當官員被 捕之後，關聯企業的負債率及長期負債與總資產的比例都顯著降低到比非關聯企業更低的水平。我們的這一研究間接揭露了一些地方企業利用關係取得貸款優勢的亂 象。

有經濟學家認為，適度的貪污腐敗可以促進發展中國家的經濟效率。那麼，這些與貪腐官員掛鉤的 企業是否更有效率呢？在我們研究中，答案是否定的。關聯企業無論在獲利能力、股票回報及其他業績指標上，都不比其他非關聯企業更好。因此，至少在我們的研 究裡，沒有發現裙帶關係下的貸款是有效率的。反之，這類與貪腐有關的銀行貸款可能排擠了正常經營企業的融資空間。

　　金融改革刻不容緩
　　民營企業是中國經濟最有活力的部門，民企的融資難無疑會制約中國經濟的長期發 展，由此來看，中國金融體系改革刻不容緩，而改革的方向首先是要搭建隔離各級政府部門官員干預的防火牆。由於造成銀行對民間信貸不足的重要原因是政企不 分，因此，今後的改革應明晰政府與企業的界限，特別是降低地方政府對銀行的影響力，發揮市場配置資源的基礎性作用，讓政府更多地扮演一個市場規則的「守夜 人」角色。由此，銀行等金融機構才能回歸到為實體經濟服務、有效配置資金的角色。儘管這早已是老生常談，但我們還要呼籲，因為過去我們沒看到顯著的進步。
第二是要開放金融服務市場，實現利率市場化。中國先後頒佈了促進民營經濟發展的「新舊36條」，然而，在一些被認為「關係國計民生的重要領域」，民營企 業要想進入仍舉步維艱。以金融行業為例，《國務院關於鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見》的頒佈已一年有餘，相關的實施細則仍未出台，金融服務領域對 民營經濟的開放未有實質性進展。另一方面，利率管制也影響了民營企業的融資，在「正式」與「民間」金融市場二元分割的狀況下，當貨幣政策收緊時，民營企業 的借貸成本不斷水漲船高。因此，今後應逐步放鬆金融管制，加快利率市場化進程。
第三是要完善公共治理，改革官員薪酬及陞遷制度。如果政府官員 認為現在及未來預期收入不足以激勵其努力時，不能把持操守的官員可能利用權勢追求薪資外的隱形收入。雖然各級官員的陞遷與其政績，特別是與地方經濟的成長 掛鉤有其積極的一面，但是，單一以振興經濟作為官員晉陞的考量，容易引導官員為了陞遷而浪費公帑製造「業績」。為提高公共治理的質量，應建立一套與官員工 作職能和努力相匹配的薪酬體系，同時，將更多的社會、民生指標納入考核範圍，而不是一味追求經濟總量的增長。

　　民營企業融資困境的出路
　　資本市場可不可以替代銀行體 系作為民企融資的出路？我們的確觀察到，近來越來越多的民企在中小板和創業板上市。成功上市後，民企老闆的身家億萬，看起來很風光，但其實股票上市及其後 的股權融資代價非常高昂，主要因為中國股市常受政策影響。那麼，民企可否考慮海外上市？可惜的是，在香港及歐美等較成熟的股市，一些中國企業往往因為低質 量的公司治理而被投資人「重罰」。近數月來海外上市的中國概念股遭遇做空風暴，凸顯了民營企業上市後誠信不足及財務不透明所付出的高昂代價（附表）。要降 低股權融資成本，在體制環境未變的情況下，談何容易。

退出商場，資金轉移海外，移民最終是一部分企業家面對日趨惡劣營商環境的無奈選擇。而那些仍 在此市場中奮鬥的中國企業家，應追求更完美的誠信與更深度的職業化。我們的諫言是，完善公司治理，謹慎投資，不盲目追求建造「企業帝國」，積極進行財務籌 劃，廣開渠道，探索多種融資方式的綜合運用，努力降低企業資金成本。溫州的高利貸危機或許已經逐漸平息，淡出人們的視野，然而，對於眾多的中國民營企業而 言，面對跌宕起伏的國內外經濟環境，維繫企業經營的資金鏈卻依然脆弱。今後的改革任重而道遠，需要我們在制度建設、金融市場和政府服務等方面進行努力，為 中國民營經濟創造一個寬鬆、良好的發展環境，續寫中國經濟增長的又一奇蹟。